Unter den Begriff Real Estate Private Equity lassen sich diverse Kapitalanlagen in Immobilien subsumieren. Jedoch beschreiben Real Estate Private Equity Funds eine ganz bestimmte Art von Immobilieninvestments.
Im ersten Abschnitt dieser Masterthesis soll Real Estate Private Equity im Anlagespektrum von Immobilieninvestitionen eingeordnet werden. Anschließend erfolgt ein kurzer historischer Abriss zur Entstehung von Real Estate Private Equity Funds , bevor im weiteren Verlauf deren gesellschaftsrechtliche Struktur, typische Investoren und Investmentgesellschaften sowie Vor- und Nachteile dieser Anlageklasse untersucht werden sollen.
Der zweite Abschnitt widmet sich dem europäischen Immobilienmarkt. Ziel ist es, einen Überblick über den europäischen Immobilienmarkt hinsichtlich des Marktvolumens und der vorherrschenden Arten von Immobilieninvestments zu erlangen. Gleichzeitig soll ein Ausblick über eine mögliche zukünftige Entwicklung gegeben werden.
Im dritten Abschnitt, dem Hauptteil dieser Masterthesis, soll der Versuch unternommen werden die Frage zu beantworten, ob Real Estate Private Equity langfristig auf dem europäischen Immobilienmarkt gegenüber den alternativen Immobilieninvestments bestehen kann. Hierzu soll die Performance von Real Estate Private Equity Funds mit der Performance der vorherrschenden Immobilieninvestments verglichen werden.
Schließen wird die Masterthesis letztlich mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und einer Einschätzung darüber, ob Real Estate Private Equity langfristig auf dem europäischen Immobilienmarkt bestehen kann.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1. Einführung
2. Real Estate Private Equity
2.1. Definition von Private Equity und Real Estate Private Equity
2.2. Klassifizierung von Real Estate Private Equity Funds
2.3. Historische Entwicklung
2.4. Aufbau von Real Estate Private Equity Funds
2.4.1. Struktur
2.4.2. Managementgebühren und Erfolgsbeteiligung
2.4.3. Investoren
2.4.4. Ausschüttungspolitik
2.4.5. Berichterstattung
2.4.6. Sekundärmarkt
2.4.7. Performancemessung
2.5. Wertschöpfungs- und Investitionsstrategien
2.5.1. Core
2.5.2. Core Plus
2.5.3. Value Added
2.5.4. Opportunistic
2.6. Initiatoren von Real Estate Private Equity Funds
2.6.1. The Blackstone Group
2.6.2. Lone Star Funds
2.6.3. Brookfield Asset Management
2.7. Vor- und Nachteile von Real Estate Private Equity Funds
3. Der europäische Immobilienmarkt
3.1. Markteingrenzung
3.2. Marktvolumen
3.3. Aktuelle Entwicklungen auf dem europäischen Immobilienmarkt
3.4. Bedeutende Arten von Immobilieninvestitionen in Europa
3.4.1. Offene Immobilienfonds
3.4.2. Geschlossene Immobilienfonds
3.4.3. Börsennotierte Immobiliengesellschaften
4. Die Performance von Real Estate Private Equity Funds auf dem europäischen Immobilienmarkt im Vergleich
4.1. Vorgehensweise
4.2. Performance von Immobilieninvestitionen auf dem europäischen Immobilienmarkt..
4.2.1. Real Estate Private Equity Funds
4.2.2. Offene Immobilienfonds
4.2.3. Geschlossene Immobilienfonds
4.2.4. Börsennotierte Immobiliengesellschaften
4.3. Zusammenfährung der Ergebnisse
5. Fazit
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung 1: Arten von Immobilieninvestitionen nach dem Vier-Quadranten-Modell
Abbildung 2: Struktur von Real Estate Private Equity Funds
Abbildung 3: Investoren von Real Estate Private Equity Funds
Abbildung 4: Historische Preise für Real Estate Private Equity Anteile am Zweitmarkt (in % des NAV) im Zeitraum 2010bis2015
Abbildung 5: Anzahl derjährlich aufgelegten Real Estate Private Equity Funds und ihr kumuliertes Fondsvolumen (in Milliarden US-Dollar) im Zeitraum 2003 bis 2015
Abbildung 6: Die 20 größten Initiatoren von Real Estate Private Equity Funds bezogen auf das eingeworbene Kapital im Zeitraum 2007 bis2016
Abbildung 7: Entwicklung der europäischen Immobilienrenditen und Zinssätze im Zeitraum 2006 bis 2015
Abbildung 8: Anzahl derjährlich aufgelegten Real Estate Private Equity Funds und ihr kumuliertes Fondsvolumen (in Milliarden US-Dollar) im Zeitraum 2003 bis 2015
Abbildung 9: IRR und TVPI von europäischen Real Estate Private Equity Funds (Value Added und Opportunistic) im Zeitraum 1998 - 2009
Abbildung 10: Vergleich der Fondsperformance (IRR und TVPI) anhand der von Burgiss und Preqin gelieferten Daten
Abbildung 11: Durchschnittliche IRR der von Alcock et al. untersuchten Real Estate Private Equity Funds im Zeitraum 2001 bis 2011
Abbildung 12: IRR ausgewählter Real Estate Private Equity Funds nach 2009
Abbildung 13: Performance ausgewählter offener Immobilienfonds in den letzten 20 Jahren (Stichtag 31.12.2015)
Abbildung 14: Performance des FTSE EPRA/NAREIT Developed Europe im Zeitraum August 2011 bis August 2016
Abbildung 15: Beispiel der Berechnung des Public Market Equivalent
Abbildung 16: PMEs für Non-Core Real Estate Private Equity Funds mit Fokus Europa im Zeitraum 1998-2009
Abbildung 17: Zusammenfassung der Ergebnisse
1. Einführung
Immobilieninvestitionen erfreuten sich in den vergangenen Jahren reger Beliebtheit. Während das Transaktionsvolumen von Gewerbeimmobilien in Europa im Jahr 2010 noch bei rund 110 Milliarden Euro[1] lag, stieg es bis Ende 2015 auf rund 253 Milliarden Euro[2] an.
Die Ursachen für diesen rasanten Anstieg gehen einige Jahre weiter zurück. Seit etwa 2007 wurde die globale Wirtschaft durch zahlreiche Krisen erschüttert. Die Subprimekrise, die Finanzkrise, die Bankenkrise oder die Staatsschuldenkrise, um nur einige Beispiele zu nennen. Aufgrund der Kausalität und dichten zeitlichen Aneinanderreihung der Ereignisse könnte man aber durchaus auch von einer großen Krise sprechen.
Das Platzen der Immobilienblase auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt kann als Auslöser der Finanz- und Wirtschaftskrise gesehen werden, deren Auswirkungen in einer globalen Rezession endeten. Um die Auswirkungen der Krise weitestgehend einzudämmen und den Kollaps abzuwenden, wurden weltweit umgehend umfangreiche Gegenmaßnahmen ergriffen.
Die Federal Reserve (FED) senkte den Hauptrefinanzierungszinssatz im Rahmen der Verwerfungen auf dem US-Immobilienmarkt erstmals am 18. September 2007 von 5,25% auf 4,75%[3]. Die Europäische Zentralbank (EZB) folgte erstmals am 8. Oktober 2008 und senkte wiederum den Hauptrefinanzierungszinssatz von 4,25% auf 3,75%.[4] Durch die weiteren Verschärfungen aufgrund des Einsetzens der Staatsschuldenkrise senkten die wichtigsten Zentralbanken der Welt die Hauptrefinanzierungszinssätze weiter und nahmen eine deutliche Ausweitung der sich im Umlauf befindlichen Geldmenge vor.
Da die Senkung der Hauptrefinanzierungszinssätze nicht die gewünschte Wirkung erzielte, nämlich eine Steigerung des Konsums und der Investitionen, versuchten die Zentralbanken durch eine expansive Geldpolitik, also einer Ausweitung der sich im Umlauf befindlichen Geldmenge, die Wirtschaft zu stützen. Bei dem sogenannten „Quantitative Easing“ tritt die Zentralbank als Käufer von langfristigen Wertpapieren (beispielsweise Staatsanleihen) auf. Die Folgen des massiven Eingriffs der Zentralbanken auf den Kapitalmärkten waren sinkende Renditen über nahezu alle Investitionsklassen.
Immobilien versprechen dem Investor jedoch nach wie vor bei einem vermeintlich niedrigen Risiko Renditen, die oberhalb vergleichbarer Investitionsklassen liegen. Insofern verwundert es nicht, dass das Interesse an Immobilieninvestments stark zugenommen hat.
Institutionelle Investoren wie beispielsweise Pensionsfonds, Versicherungen und Stiftungen müssen bestimmte Mindestrenditen erzielen, da sie wiederum Verpflichtungen gegenüber dem Versicherungsnehmer haben beziehungsweise Stiftungen ihre Vorhaben nur umsetzen können, wenn ausreichend Erträge erzielt werden. Da klassischen Kapitalanlagen nicht mehr die erforderliche Rendite generieren, werden verstärkt risikoreichere Investitionen eingegangen.
Private Equity im Allgemeinen und Real Estate Private Equity erfreuen sich daher zunehmender Beliebtheit auf dem europäischen Immobilienmarkt, war diese Anlageklasse doch bislang primär auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt aktiv.[5]
Insbesondere für institutionelle Investoren stellt sich die Frage, ob unter Risiko-RenditeAspekten Investitionen in Real Estate Private Equity sinnvoll sind, oder ob alternative Immobilieninvestitionen, wie beispielsweise in offene oder geschlossene Immobilienfonds oder Immobilienaktiengesellschaften beziehungsweise Real Estate Investment Trusts (REITs) eine bessere Alternative darstellen.
Die nachfolgende Arbeit wird sich mit dieser Fragestellung beschäftigen.
Unter den Begriff Real Estate Private Equity lassen sich diverse Kapitalanlagen in Immobilien subsumieren. Jedoch beschreiben Real Estate Private Equity Funds eine ganz bestimmte Art von Immobilieninvestments. Im ersten Abschnitt dieser Masterthesis soll Real Estate Private Equity im Anlagespektrum von Immobilieninvestitionen eingeordnet werden. Anschließend erfolgt ein kurzer historischer Abriss zur Entstehung von Real Estate Private Equity Funds[6], bevor im weiteren Verlauf deren gesellschaftsrechtliche Struktur, typische Investoren und Investmentgesellschaften sowie Vor- und Nachteile dieser Anlageklasse untersucht werden sollen.
Der zweite Abschnitt widmet sich dem europäischen Immobilienmarkt. Ziel ist es, einen Überblick über den europäischen Immobilienmarkt hinsichtlich des Marktvolumens und der vorherrschenden Arten von Immobilieninvestments zu erlangen. Gleichzeitig soll ein Ausblick über eine mögliche zukünftige Entwicklung gegeben werden.
Im dritten Abschnitt, dem Hauptteil dieser Masterthesis, soll der Versuch unternommen werden die Frage zu beantworten, ob Real Estate Private Equity langfristig auf dem europäischen Immobilienmarkt gegenüber bestehenden Immobilieninvestments bestehen kann. Hierzu soll die Performance von Real Estate Private Equity Funds mit der Performance der vorherrschenden alternativen Immobilieninvestments verglichen werden.
Schließen wird die Masterthesis letztlich mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und einer Einschätzung darüber, ob Real Estate Private Equity langfristig auf dem europäischen Immobilienmarkt bestehen kann.
2. Real Estate Private Equity
2.1. Definition von Private Equity und Real Estate Private Equity
Obwohl es Private Equity in der heutigen Form bereits seit den 1950er Jahren gibt, ist eine eindeutige Definition in der einschlägigen Fachliteratur bis heute noch nicht vorzufinden.[7] Eine der am weitesten verbreiteten Definitionen stammt von der Invest Europe. Die Invest Europe - bis 2015 noch als European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) firmierend - definiert Private Equity als die Bereitstellung von Eigenkapital durch Finanzin- vestoren an nicht-börsennotierte Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial.[8]
Charakteristisch fur Private Equity-Finanzierungen sind ein zeitlich befristeter Anlagehorizont sowie der Verzicht auf eine laufende Verzinsung zugunsten von Wertsteigerungen über die Laufzeit und einer damit verbundenen Renditemaximierung. Häufig verbunden mit der Investition sind die Zurverfügungstellung von Ressourcen und Beratungsleistungen, die in ihrer Ausprägung stark variieren können.[9] Der Investitionszeitraum beträgt dabei üblicherweise etwa drei bis sieben Jahre. Mögliche Desinvestitionsstrategien sind die Veräußerung der Gesellschaftsanteile im Rahmen eines Börsengangs, die Veräußerung an einen strategischen Investor, der Verkauf an einen weiteren Finanzinvestor oder der Verkauf an die Mitbeziehungsweise Altgesellschafter.[10]
Real Estate Private Equity, als eine Unterart von Private Equity, weist ähnliche Charakteristika auf. Das Einwerben von Eigenkapital erfolgt in den meisten Fällen über eine Fondsgesellschaft, die Finanzierungsart ist privat, d.h. nicht börsennotiert und das Management ist aktiv in den Wertschöpfungsprozess eingebunden. Es bestehen hohe Renditeerwartungen beziehungsweise die Renditemaximierung steht im Vordergrund und die Fondslaufzeiten sind zeitlich befristet.[11]
Real Estate Private Equity (in der Literatur manchmal auch Private Equity Real Estate) bezeichnet Beteiligungskapital, das meist mit einem hohen Fremdkapitalhebel für kurz- bis mittelfristige Immobilieninvestitionen bereitgestellt wird. Das Investitionsspektrum ist dabei vielfältig und umfasst unter anderem unbebaute Grundstücke, ImmobilienProjektentwicklungen, Immobilien jeglicher Nutzungsart, Immobilienkredite, Hypotheken sowie Beteiligungen an Unternehmen der Immobilienbranche.[12]
2.2. Klassifizierung von Real Estate Private Equity Funds
Um Real Estate Private Equity Funds innerhalb des Anlagespektrums der Anlageklasse „Real Estate“ besser einordnen zu können, bietet sich das Vier-Quadranten-Modell an. [13]
Als Merkmalsausprägung dienen dabei die Mittelherkunft (Private/Public) sowie die Finanzierungsstruktur (Equity/Debt). Daraus ergeben sich vier verschiedene Arten von Immobilieninvestitionen.
Abbildung 1: Arten von Immobilieninvestitionen nach dem Vier-Quadranten-Modell [14]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Unter Real Estate Private Equity lassen sich alle nicht-börsennotierten Investitionen in Immobilien subsumieren, bei denen der Investor als Eigenkapitalgeber auftritt. Hierzu gehören neben Real Estate Private Equity Funds beispielsweise auch offene Immobilienfonds, geschlossene Immobilienfonds oder der direkte Erwerb von Immobilien.[15]
Da es sich bei offenen Immobilienfonds und anderen geschlossenen Immobilienfonds im weiteren Sinne auch im Real Estate Private Equity Funds handelt, ist für den weiteren Verlauf eine Abgrenzung von Real Estate Private Equity Funds notwendig.
Real Estate Private Equity i.e.S. beschreibt eine Finanzierungsart, bei der Investoren i.d.R. über nicht regulierte Fondsprodukte, meist mit hohem Fremdkapitaleinsatz kurz- bis mittelfristig Immobilieninvestitionen durchführen. Diese Fonds verfolgen aufgrund des hohen Fremdkapitaleinsatzes und der Art der Immobilien tendenziell eine opportunistischere Investitionsstrategie, so dass es sich primär um Fonds mit den Investitionsstrategien „Value Added“ und „Opportunstic“ handelt.[16] Real Estate Private Equity i.w.S. hingegen umfasst sämtliche Immobilieninvestitionen in Form von nicht-börsennotierten Eigenkapital.[17]
Es sei daraufhingewiesen, dass im Rahmen dieser Masterthesis, wenn von Real Estate Private Equity beziehungsweise Real Estate Private Equity Funds gesprochen wird, Real Estate Private Equity i.e.S. gemeint ist. In Ausnahmefällen wird explizit daraufhingewiesen.
Investitionen bei dem der Investor Eigenkapital über einen organisierten Kapitalmarkt zur Verfügung stellt beziehungsweise die Anteile an einem organisierten Kapitalmarkt gehandelt werden, fallen allgemein unter den Begriff Real Estate Public Equity. Typische Investitionsgegenstände sind Immobilienaktiengesellschaften oder auch Real Estate Operating Companies (REOCs) oder öffentlich gehandelte REITs, die in Deutschland zwingend börsennotiert sind.[18]
Real Estate Private Debt bezeichnet die direkte Zurverfügungstellung von Fremdkapital für den Erwerb von Immobilien beziehungsweise Immobiliengesellschaften. Hierunter sind beispielsweise langfristige Darlehen oder Hypotheken, Projektentwicklungskredite oder Mez- zanine-Finanzierungen zusammengefasst.[19]
Die Bereitstellung von Fremdkapital am organisierten Kapitalmarkt für Immobilieninvestitionen oder Immobiliengesellschaften wird allgemein als Real Estate Public Debt bezeichnet. Ausgegebene Anleihen von Immobiliengesellschaften, REOCs und REITs oder sonstige hy- pothekenbesicherte Wertpapiere (mortgage-backed securities) fallen hierunter.[20]
2.3. Historische Entwicklung
Die ersten Real Estate Private Equity Funds entstanden in den USA Ende der 1980er Jahre. Zu Beginn desselben Jahrzehnts erlebte der US-amerikanische Immobilienmarkt einen starken Aufschwung, der im Wesentlichen aus einem signifikanten Anstieg an ausländischem Kapital resultierte. Darüber hinaus wurden im Jahr 1981 mit dem Economic Recovery Tax Act (ERTA) Steuersenkungen beschlossen, die die privaten Haushalte massiv entlasteten, was einer der maßgeblichen Gründe für den wirtschaftlichen Aufschwung der USA und damit auch für den Aufschwung auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt war.[21]
Der Aufschwung führte jedoch zur Bildung einer Immobilienblase, d.h. zu einer massiven Überbewertung der Immobilien, welche Ende der 1980er Jahre mit dem Platzen der Blase ihr jähes Ende fand. Infolgedessen mussten die finanzierenden Kreditinstitute massive Abschreibungen auf einen Großteil der vergebenen Immobilienkredite vornehmen. Auch die Neuvergabe von Immobilienkrediten kam nahezu zum Erliegen, wodurch die Nachfrage und Prei- se für Immobilien zusätzlich unter Druck gerieten.[22]
Zur Stabilisierung des Finanzsystems wurde mit dem Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act ein Gesetz erlassen, welches die Gründung einer staatlichen Auffanggesellschaft für notleidende Immobilienkredite vorsah. Die im Jahr 1989 gegründete Resolution Trust Corporation sollte die Forderungen und Immobilienvermögen von den betroffenen Kreditinstituten übernehmen und verwerten. Aufgrund der allgemeinen Verunsicherung über den Zustand der US-amerikanischen Wirtschaft und der Unsicherheit über die Bewertungen der Immobilien, war das Interesse an Immobilien und Immobilienkrediten zu- nächstjedoch sehr verhalten.[23]
Bereits ein Jahr zuvor, im Jahr 1988, legten der US-amerikanische Geschäftsmann Sam Zell und die Investmentbank Merrill Lynch den ersten Real Estate Opportunity Fund auf. Ziel war der Erwerb von hochwertigen Immobilien mit einem möglichst hohen Wertabschlag und diese Immobilien zu einem späteren Zeitpunkt, sobald sich der Immobilienmarkt wieder erholt hatte, mit einer deutlichen Wertsteigerung zu verkaufen.[24]
Dies war der Beginn von Real Estate Private Equity Funds. Während anfangs der Schwerpunkt von Real Estate Private Equity Funds fast ausschließlich auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt lag, wurden in den 1990er Jahren zunehmend Fonds für den asiatischen Markt, insbesondere Japan, aufgelegt.[25] Der europäische Immobilienmarkt wurde zunächst lange Zeit gemieden, da er als nicht ausreichend entwickelt galt, von niedrigen Renditen gekennzeichnet war und dadurch insgesamt eine geringe Attraktivität aufwies. Mit Beginn des neuen Jahrtausends wurden zunehmend Real Estate Private Equity Funds mit Investitionsschwerpunkt Europa, insbesondere Großbritannien, Deutschland, Frankreich und Österreich, aufgelegt.[26]
2.4. Aufbau von Real Estate Private Equity Funds
2.4.1. Struktur
Real Estate Private Equity Funds werden typischerweise als US-amerikanische Gesellschaft in der Rechtsform der Limited Partnership geführt. Dies liegt insbesondere daran, dass die meisten Investmentgesellschaften die Real Estate Private Equity Funds auflegen ihren Sitz in den USA haben und an den mit der Rechtsform verbundenen steuerlichen Vorteilen. Im Vergleich zu anderen Rechtsformen erfolgt die Besteuerung von Gewinnen erst auf Ebene des Investors und nicht bereits auf Ebene der Gesellschaft, so dass keine Doppelbesteuerung erfolgt.[27]
Eine Limited Partnership entspricht in der gesellschafts- und steuerrechtlichen Ausgestaltung in etwa einer Kommanditgesellschaft in Deutschland. Sie besteht aus einem General Partner und mehreren Limited Partnern. Der General Partner ist vergleichbar mit dem Komplementär einer Kommanditgesellschaft, er hat die Geschäftsführung inne und ist persönlich haftender Gesellschafter. Die Stellung der Limited Partner entspricht der von Kommanditisten einer Kommanditgesellschaft. Da die Limited Partner in ihren Kontroll- und Mitspracherechten eingeschränkt sind, werden bei Real Estate Private Equity Funds in der Regel zwei weitere Gremien eingerichtet, das Advisory Board und das Investment Committee.[28]
Das Advisory Board berät den General Partner, es vertritt die Interessen der Investoren gegenüber dem Management und vermittelt in Schlichtungsfällen zwischen den Investoren und dem Management. Darüber hinaus hat es aber auch Mitbestimmungs- beziehungsweise Ent- Scheidungsbefugnisse. Der General Partner muss einmal jährlich die aktiven Investments bewerten, das Advisory Board hat in diesem Zusammenhang die Aufgabe die Angemessenheit der Bewertung der einzelnen Investments zu bestätigen beziehungsweise abzulehnen. Im Ad- visory Board sind üblicherweise die größten Investoren eines Fonds vertreten.[29]
Das Investment Committee besteht in der Regel aus erfahrenen, neutralen Experten und dient als interne Prüf- und Kontrollinstanz, wenn Entscheidungen getroffen werden sollen, ob ein Investment durchgeführt werden soll oder nicht. Der General Partner ist dabei gegenüber dem Investment Committee zur Rechenschaft verpflichtet.[30]
Die Laufzeit von Real Estate Private Equity Funds beträgt üblicherweise etwa sieben bis zehn Jahre. Oftmals kann das Management darüber hinaus noch Verlängerungsoptionen in Anspruch nehmen, für den Fall das sich der Verkauf einzelner Investments hinauszögert. Ein Verkauf beziehungsweise eine Rückgabe der Fondsanteile während der Fondslaufzeit ist nicht vorgesehen. Ein organisierter Markt besteht ebenfalls nicht, so dass Real Estate Private Equity Funds generell als wenig liquide und fungibel eingestuft werden können.[31]
Eine Investition in einen Real Estate Private Equity Funds erfolgt üblicherweise nach dem Blind-Pool-Prinzip, d.h. die Investoren wissen zum Zeitpunkt ihrer Investition häufig nicht, in welche Investitionsobjekte der Fonds das Fondskapital investieren wird. Den Rahmen gibt lediglich der Beteiligungsvertrag vor, indem die angestrebte Investitionsstrategie und der geographische Schwerpunkt definiert werden. Die Investition erfolgt primär auf Grundlage der Reputation des General Partners, seinem Track Record, der vorher festgelegten Anlagestrategie, der Renditeerwartung und der persönlichen Beteiligung des General Partners am Fonds.[32]
Neben der fehlenden Information hinsichtlich der Investitionsobjekte, ist auch der genaue Investitionszeitpunkt oft ungewiss. Dies betrifft zum einen die Immobilieninvestments selbst, aber auch wann der Investor dem Fonds das zugesagte Kapital bereitstellen muss. Anfänglich haben sich Real Estate Private Equity Funds an den Vorgaben der Private Equity-Branche orientiert, die regelmäßig das zugesagte Kapital (Committed Capital) der Investoren in drei Tranchen abgerufen haben, ein Drittel unmittelbar nach Beitritt zum Fonds (ClosingZeitpunkt), ein Drittel nach zwei Jahren und ein Drittel nach vier Jahren. Im Laufe der Zeit haben sich jedoch immer flexiblere Verfahren durchgesetzt. Die Investoren werden dabei i.d.R. zwischen fünf und 60 Tage vor Kapitalabruf (Capital Call) darüber informiert, welchen Betrag sie bis zu einem bestimmten Datum dem Fonds zur Verfügung stellen müssen. Lediglich für die Gesamtinvestitionssumme wird ein Zeitrahmen vereinbart, innerhalb dessen der General Partner das Kapital abgerufen haben muss.[33]
Die nachfolgende Abbildung zeigt noch einmal zusammengefasst die Struktur von Real Estate Private Equity Funds.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten[34]
2.4.2. Managementgebühren und Erfolgsbeteiligung
Hinsichtlich der laufenden Vergütung des Managements gibt es zwischen Real Estate Private Equity Funds und Private Equity Funds nur geringfügige Unterschiede. Grundsätzlich lassen sich die Gebühren in zwei Komponenten aufteilen, eine erfolgsunabhängige Managementge- bühr und eine Erfolgsbeteiligung.[35]
Die Managementgebühr (Management Fee) dient der Deckung der laufenden Fondskosten, hierzu zählen insbesondere die Gesellschaftskosten der Limited Partnership sowie die Entlohnung des Fondsmanagements. Neben der Managementgebühr können noch weitere Gebühren vereinbart werden, beispielsweise für An- und Verkauf der Investments oder weitere Dienstleistungen im Rahmen der aktiven Bewirtschaftung der Investments. Die jährliche Managementgebühr liegt typischerweise im Bereich von 1-2% bezogen auf einen zuvor definierten Basiswert. Mögliche Basiswerte sind dabei das zugesagte Kapital, das investierte Kapital, der Gross Asset Value (GAV) oder der Net Asset Value (NAV), wobei der GAV den Zeitwert des gesamten investierten Kapitals (inkl. Fremdkapital) und der NAV den Zeitwert des investierten Eigenkapitals entspricht.[36]
Der zugrunde liegende Basiswert hat möglicherweise Auswirkungen auf das Verhalten des Managements. Eine Managementgebühr basierend auf dem zugesagten Kapital hat für die Investmentgesellschaft die den Fonds aufgelegt hat den Vorteil, dass die Höhe der Managementvergütung über die Fondslaufzeit stabil bleibt, wodurch sichergestellt werden soll, dass die Investmentgesellschaft nicht selbst in Schieflage gerät. Gegen eine Managementgebühr bezogen auf das zugesagte Kapital spricht, dass der Initiator die Fondslaufzeit hinauszögern könnte um möglich lange die Managementgebühren vereinnahmen zu können. Dies könnte beispielsweise erfolgen, indem das Management die in der Investmentvereinbarung vereinbar- ten Verlängerungsoptionen nutzt und dadurch die Fondslaufzeit hinauszögert.[37]
Eine Managementgebühr basierend auf dem investierten Kapital hätte für die Investoren den Vorteil, dass eine verursachungsgerechtere Abrechnung erfolgt. In dem Moment in dem viele Investments aktiv sind, erhält das Management eine höhere Vergütung, in Investitions- und Desinvestitionsphasen hingegen fällt die Managementgebühr niedriger aus, was sich positiv auf die Rendite der Investoren auswirkt.
Der Nachteil bei dieser Form der Managementgebühr liegt darin, dass das Management kurzfristig viel Kapital investieren will, um eine möglichst hohe Managementgebühr vereinnahmen zu können und bei der Auswahl der Investments die Qualität der Investments in den Hintergrund rückt.
Eine Managementgebühr auf Basis des NAV würde insbesondere in der Desinvestitionsphase, also gegen Ende der Fondslaufzeit, zu niedrigen Gebühren führen (sofern nicht alle Invest- ments im Rahmen eines Paketverkaufs veräußert werden), unter Umständen könnte das Management aber auch die Betreuung des Fonds vernachlässigen, weil die eigenen Ressourcen auf Fonds konzentriert werden, mit denen mehr Geld verdient werden kann. Gleichzeitig könnte das Management dazu geneigt sein, die Investments zu hoch zu bewerten, wodurch ein verzerrtes Bild über die noch zu erwartenden Rückflüsse aus dem Fonds entstehen könnte. Dieses Risiko wird jedoch dadurch reduziert, dass die Bewertungen der Investments durch das Advisory Board bestätigt werden müssen.
Wie im vorangegangenen Kapitel beschrieben, findet die Investitionsentscheidung eines potenziellen Investors unter anderem auf der Grundlage des Track Records der Investmentgesellschaft, die einen Fonds auflegt, statt. Möglichst hohe bzw. lange Managementgebühren zu vereinnahmen würde sich negativ auf die Fondsperformance und den Track Record auswirken. Dies wiederum hätte möglicherweise negative Folgen für das Funding, d.h. das Sammeln neuen Kapitals für zukünftige Fonds. Die Investmentgesellschaften dürften daher selbst nur ein eingeschränktes Interesse daran haben hohe Managementgebühren zu Lasten der Fondsperformance zu vereinnahmen, es sei denn, es sind keine Nachfolgefonds in Einwerbung oder geplant.
Regelmäßig erhalten die Fondsmanager darüber hinaus eine Erfolgsbeteiligung (Carried Interest), sofern eine bei Auflage des Fonds festgelegte Fondsperformance erzielt wird. Diese Schwelle wird als Hurdle Rate bezeichnet. Die Höhe der Erfolgsbeteiligung sowie der Schwellenwert, ab dem eine Erfolgsbeteiligung gezahlt wird, sind von Fonds zu Fonds unterschiedlich, so dass sich nur schwer allgemeine Aussagen treffen lassen. Teilweise erhält das Management eine Erfolgsbeteiligung bereits ab Kapitalerhalt, häufig ab einer IRR zwischen 8-12% p.a. Die Erfolgsbeteiligung liegt dabei zwischen 10-40%.[38]
In der Praxis haben sich daneben noch zahlreiche Ausgestaltungen von Erfolgsbeteiligungen etabliert, beispielsweise Wasserfallmodelle mit Nachholvereinbarungen, bei denen Gewinne oberhalb der hurdle ratejeweils hälftig zwischen Investor und Management aufgeteilt werden, bis die Erfolgsbeteiligung des General Partners insgesamt bei 20% liegt. Ziel bei allen Formen der Erfolgsbeteiligung ist den General Partner zu motivieren die Performance des Fonds zu maximieren.[39]
Der Zeitpunkt der Erfolgsbeteiligung variieren ebenfalls. Teilweise erhält das Fondsmanagement die Erfolgsbeteiligung unmittelbar, sobald die Voraussetzungen hierzu erfüllt sind, teilweise wird die Erfolgsbeteiligung aber auch bei einem Treuhänder hinterlegt, bis vorher definierte Ziele erfüllt wurden (Escrow Agreements). Werden diese bis zur endgültigen Liquidation des Fonds nicht erfüllt, verfällt die Erfolgsbeteiligung und die vom Treuhänder verwaltete Liquidität wird an die Investoren ausgeschüttet.[40]
2.4.3. Investoren
Real Estate Private Equity Funds richten sich fast ausschließlich an institutionelle Investoren. Hintergrund ist ein US-Gesetz aus dem Jahr 1933. Um nach der großen Depression von 1929 das Vertrauen in die Kapitalmärkte wieder herzustellen, wurde im Jahr 1933 der U.S. Securities Act erlassen. Der größte Teil von Real Estate Private Equity Funds beziehungsweise Anbietern von diesen Fonds hat seinen Sitz in den USA.[41]
Real Estate Private Equity Funds sind üblicherweise nicht reguliert. Eine Regulierung durch die United States Securities and Exchange Commission (SEC), der US-amerikanischen Börsenaufsicht, würde unweigerlich zu höheren Kosten für die Investmentgesellschaften führen, die diese Fonds auflegen. Diese höheren Kosten entstehen insbesondere durch die Einhaltung diverser Gesetze und Vorschriften, wie beispielsweise hinsichtlich eines angemessenen Risikomanagements oder der einzuhaltenden Publizitätspflichten. Diese Kosten würden überwiegend auf die Fonds, und damit auf die potenzielle Rendite der Investoren, umgelegt werden.
Darüber hinaus würde eine Regulierung voraussichtlich die Handlungsfreiheit des Managements einschränken, da das Management nur innerhalb der Vorgaben einer Regulierungsbehörde agieren dürfte. Betroffen könnten beispielsweise die Höhe des eingesetzten Fremdkapitals, das Vorhalten einer Mindestliquidität oder eine erforderliche Risikostreuung sein. Am Beispiel einer vorzuhaltenden Mindestliquidität wird deutlich, dass dies unmittelbar Auswirkungen auf die Fondsperformance hätte, da nicht investiertes Kapital, zumeist niedrig ver- zinst, die Fondsperformance negativ beeinflussen könnte.[42]
Gemäß dem U.S. Securities Act von 1933 dürfen Unternehmen Wertpapiere in unbegrenzter Höhe nur an akkreditierte Investoren ausgeben. Die Anzahl an nicht akkreditierten Investoren ist auf 35 beschränkt.[43] Akkreditierte Investoren sind Banken, Unternehmensberatungen, jedes Unternehmen mit Vermögensgegenständen von mehr als fünf Millionen US-Dollar, leitende Angestellte des Unternehmens, welches die Wertpapiere anbietet und natürliche Personen deren Vermögen eine Million US-Dollar übersteigt (sogenannte „High-net-worth individuals“) oder deren Einkommen in zwei aufeinanderfolgenden Jahren 200.000 US-Dollar beziehungsweise 300.000 US-Dollar (bei Verheirateten) übersteigt.[44]
Werden diese Voraussetzungen nicht erfüllt, gilt das Wertpapier (in diesem Fall der Fonds) als öffentlich gehandelt und unterliegt damit der Regulierung der SEC.[45]
Die direkte Beteiligung von natürlichen Personen an Real Estate Private Equity Funds ist damit stark eingeschränkt.
Die nachfolgende Abbildung zeigt die Verteilung der im Jahr 2016 in Real Estate Private Equity Funds investierten institutionellen Investoren.
Abbildung 3: Investoren von Real Estate Private Equity Funds
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten[46]
Wie Abbildung 3 zeigt, stammen rund 53% des in Real Estate Private Equity Funds investierten Kapitals von Pensionskassen und Versicherungsunternehmen. Pensionskassen und Versicherungsunternehmen diversifizieren das von den Versicherungsnehmern eingezahlte Kapital in der Regel über nahezu alle Anlageklassen. Ziel sind eine auskömmliche Wertentwicklung und regelmäßige Rückflüsse, um ihre Verpflichtungen gegenüber den Versicherungsnehmern erfüllen zu können. Insbesondere im Kontext des Absinkens des Zinsniveaus im Rahmen der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise sind Real Estate Private Equity Funds eine beliebte Investitionsmöglichkeit.[47]
Innerhalb der Investorengruppe der Stiftungen sind insbesondere die Stiftungen der US- amerikanischen Colleges und Universitäten zu nennen. Bereits im Jahr 2006 gab es mehr als 50 College- bzw. Universitäts-Stiftungen mit einem verwalteten Vermögen von jeweils mehr als einer Milliarde US-Dollar.[48]
Allein die Stiftung der Harvard University verwaltete zum 30. Juni 2015 ein Vermögen in Höhe von 37,6 Milliarden US-Dollar.[49] Ein Großteil der von der Stiftung erwirtschafteten Erträge wird nach eigenen Angaben zur Unterstützung der Lehre und Forschung der Harvard University genutzt. Darüber hinaus werden viele Einzelprojekte aus dem Bereich Sport, Bildung und Kultur, wie beispielsweise Sportprogramme, Bibliotheken, Kunstmuseen und viele weitere Maßnahmen unterstützt.[50]
2.4.4. Ausschüttungspolitik
In der Literatur lassen sich nur wenige Informationen hinsichtlich der Ausschüttungspolitik von Real Estate Private Equity Funds finden, dabei hat die Investitionsstrategie eines Fonds erhebliche Auswirkungen auf die Ausschüttungspolitik.
Real Estate Private Equity Funds generieren im Wesentlichen auf zwei Arten Erträge für die Investoren: aus laufenden Mieteinnahmen und aus dem Verkauf der Investments.[51] Die Investoren erhalten teilweise noch Steuererstattungen auf zuvor abgeführte Quellensteuern, dieser Sachverhalt soll im Folgenden aber vernachlässigt werden.
Bei Core- und Core Plus-Fonds erfolgen üblicherweise regelmäßige Ausschüttungen an die Investoren, da die Erträge aus den laufenden Mieteinnahmen erzielt werden. Ausschüttungen erfolgen häufig quartalsweise oder halbjährlich.[52]
Der Kapitalbedarf bei Value Added- und Opportunity-Fonds ist über die Fondslaufzeit ungleich höher. Laufende Mieterträge werden unter anderem genutzt, um weitere Renovierungsund Sanierungsmaßnahmen an den Investments einer Projektentwicklung im Fonds zu finanzieren. Bei diesen Fonds sind laufende Ausschüttungen aus Mieterträgen seltener der Fall. Ausschüttungen erfolgen üblicherweise aus dem Verkauf der Investments, sofern nach Bedienung aller Fremdverbindlichkeiten, insbesondere der bestehenden Finanzierung, noch verteilungsfähiges Kapital übrig bleibt.
Unabhängig von der Investitionsstruktur und der Ausschüttungspolitik ist allgemein zwischen „wieder abrufbaren Ausschüttungen“ (Recallable Distributions) und „nicht wieder abrufbaren Ausschüttungen“ (Non-Recallable Distributions) zu unterscheiden. Eine wieder abrufbare Ausschüttung gibt dem General Partner die Möglichkeit einen Teil der Ausschüttung für neue Investitionen beziehungsweise Modernisierungen an bestehenden Immobilien wieder einzufordern. Auf die Aufteilung zwischen wieder abrufbaren und nicht wieder abrufbaren Ausschüttungen wird üblicherweise im Rahmen der Auszahlungsmitteilung (distribution notice) hingewiesen. Dieser wiederabgerufene Betrag wird als Erhöhung des eingezahlten Kapitals angesehen.[53]
Investoren sollten demnach besonders auf die Aufteilung der Ausschüttung achten, um ausreichend Liquidität für mögliche Wiederabrufe vorzuhalten.
2.4.5. Berichterstattung
Da Real Estate Private Equity Funds i.d.R. keiner staatlichen Aufsicht oder anderweitigen Regulierung unterliegen, existieren auch keine einheitlichen Standards über die Berichterstattung an die Investoren. Im Laufe der Zeit haben sich jedoch zur Standardisierung und Vereinfachung mehrere Organisationen mit diesem Thema auseinandergesetzt. Drei in der Praxis verbreitete Ansätze zur Berichterstattung an die Investoren sind die ILPA Private Equity Principles, die IPEV Investor Reporting Guidelines und die INREV Guidelines.[54]
Ziel des Reportings ist eine adäquate Berichterstattung gegenüber den Investoren, die über die Berichterstattung im Rahmen der jeweiligen lokalen Rechnungslegungsvorschriften hinausgeht. Die Berichterstattung erfolgt in einem regelmäßigen Turnus, beispielsweise quartalsweise, halbjährlich oder jährlich. Das Reporting gibt Aufschluss über die Performance des Fonds, die voraussichtliche Restlaufzeit, die Entwicklung einzelner Investments, den Wert der noch nicht realisierten Investments aber auch eine Übersicht über die Performance beendeter Investments.[55]
Die Detailtiefe und Qualität der Reportings variiert von Fonds zu Fonds. Ebenso der inhaltliche Aufbau des Reportings, beispielsweise starten viele Fonds zu Beginn mit einer Zusammenfassung über die Entwicklung des Fonds seit der letzten Berichterstattung. Manchmal werden diese Informationen aber auch erst am Ende des Reportings gegeben. Da es sich bei den Reportings um vertrauliche Informationen handelt, sind diese üblicherweise nicht frei zugänglich, sondern vertraulich und ausschließlich den Investoren Vorbehalten.[56]
2.4.6. Sekundärmarkt
Eine Kündigung der Beteiligung an einem Real Estate Private Equity Fund ist während der Laufzeit nicht vorgesehen und daher i.d.R. auch nicht möglich. Durch das Fehlen eines organisierten Marktes ist die Fungibilität, d.h. die Handelbarkeit der Anteile, stark eingeschränkt. Im Laufe der Jahre haben sich einzelne Unternehmen darauf spezialisiert potenzielle Käufer und Verkäufer von Fondsanteilen zusammenzuführen. Neben dieser Anlagevermittlung übernehmen derartige Anbieter häufig Beratungsleistungen und geben aufgrund der Vielzahl der durchgeführten Transaktionen Indikationen über mögliche Kaufpreise für die Fondsanteile ab.[57]
Potenzielle Käufer auf dem Sekundärmarkt sind insbesondere Zweitmarktfonds, sogenannte Real Estate Secondaries Funds. Die Strategie dieser Zweitmarktfonds besteht darin Fondsanteile mit einem hohen Abschlag aufzukaufen und diese bis zum Ende zu halten. Im Gegensatz zu den originären Investoren haben diese Zweitmarktfonds den Vorteil, dass sie nicht in einen Blindpool investieren, d.h. das Portfolio beziehungsweise die einzelnen Assets sind dem Käufer bekannt. Neben den Zweitmarktfonds treten regelmäßig auch die ursprünglichen Mitgesellschafter als Ankäufer auf. Je nach Größe beschäftigen institutionelle Investoren teilweise ganze Abteilungen mit der Verwaltung und Überwachung der eingegangenen Beteiligungen, insofern kennen sich die Investoren mit dem zu erwerbenden Fonds beziehungsweise Fondsanteil aus.[58]
Zusätzliche Transaktionskosten würden insbesondere im Rahmen des Ankaufs entstehen. In der laufenden Verwaltung und Überwachung löst der neue Anteil hingegen keine beziehungsweise nur geringe Mehrkosten aus.
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[1] III-INVESTMENTS (2013), S. 17
[2] CBRE (2016), S. 10
[3] FED (2015), o.S.
[4] EZB (2016), o.S.
[5] Vgl. Kapitel 2.3. „Historische Entwicklung“
[6] Im weiteren Verlauf der Thesis wird der Terminus „Real Estate Private Equity Fund“ anstelle von „Real Estate Private Equity Fonds“ verwendet, da dies auch in der deutschsprachigen Literatur der gängige Terminus ist und somit ein fester Begriff.
[7] HESS (2007), S. 16
[8] EVCA (2007), S. 6
[9] BOUÉ et al. (2012), S. 43
[10] WEBER et al. (2009), S. 64
[11] BAUMANN(2011), S. 38
[12] ROTTKE (2006), S. 34
[13] HUDSON-WILSON et al. (2005), S. 13
[14] HUDSON-WILSON et al. (2OO5), S. 13
[15] JANDURA/REHKUGLER (2002), S. 262
[16] Die Investitionsstrategien werden im weiteren Verlauf noch ausführlich vorgestellt (vgl. Kapitel 2.5. „Wert- schöpfungs- und Investitionsstrategien“)
[17] ROTTKE (2004), S. 26
[18] BAKER/CHINLOY (2014), S: 7
[19] BAKER/CHINLOY (2014), S. 6
[20] BAKER/CHINLOY (2014), S. 6
[21] HOLZMANN/ROTTKE (2005), S. 321
[22] MEINEL (2011), S. 227
[23] HOLZMANN/ROTTKE (2005), S. 322
[24] FICKES (2001), S. 30
[25] HILLENBRAND (2006), S. 81
[26] TRÜBESTEIN/WALLDORF (2012), S. 372
[27] ROTTKE (2006), S. 41
[28] TRÜBESTEIN/WALLDORF (2012), S. 385ff.
[29] TRÜBESTEIN/WALLDORF (2012), S. 388
[30] SCHÄFERS et al. (2016), S. 529ff.
[31] TRÜBESTEIN/WALLDORF (2012), S. 385
[32] ROTTKE (2004), S. 108
[33] ROTTKE (2006), S. 135
[34] In Anlehnung an SCHÄFERS et al. (2016), S. 529
[35] KLOESS (2011), S. 82
[36] WATSON WYATT WORLDWIDE (2010), S. 2
[37] DAVIDSON(2010), S. 53f.
[38] KREUTER (2003), S. 100
[39] UETZ et al. (2006), S. 15
[40] ROTTKE (2006), S.133
[41] SEC (2013), o. S.
[42] WHITE (2013), S. 2ff.
[43] Regulation D, Rule 506 des U.S. Securities Act of 1933
[44] Regulation D, Rule 501 des U.S. Securities Act of 1933
[45] Regulation D, §§230.500ff. des U.S. Securities Act of 1933
[46] In Anlehnung an PREQIN (2016a), S. 27
[47] LONG (2011), S. 109f.
[48] ROTTKE (2006), S. 174
[49] HARVARD UNIVERSITY ENDOWMENT (2016a), S. 2
[50] HARVARD UNIVERSITY ENDOWMENT (2016b), o. S.
[51] ROTTKE (2004), S. 272
[52] ROTTKE (2004), S. 272
[53] FEIBEL/VINCENT (2011), S. 195
[54] ŠTEFANOVA (2015), S. 43ff.
[55] ŠTEFANOVA (2015), S. 44
[56] ŠTEFANOVA (2015), S. 43ff.
[57] Siehe beispielsweise Setter Capital (http://www.settercapital.com)
[58] PREQIN (2015a), S. 4
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