Abnormale Renditen am Dividendenzahltag

Eine empirische Studie


Projektarbeit, 2019
34 Seiten, Note: 1,0

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Die Effizienz von Kapitalmärkten und Kapitalanomalien
2.1 Effiziente Kapitalmärkte
2.2 Determinanten des Kursverhaltens von Aktien am Ausschüttungstag

3 Überblick über bisherige empirische Veröffentlichungen
3.1 Auswahl von Arbeiten zur Überprüfung der vorgestellten Theorien
3.2 Empirische Arbeiten zur Bestimmung der abnormalen Renditen

4 Empirische Untersuchung am deutschen Aktienmarkt
4.1 Zugrunde liegende Daten und Auswahl der Variablen
4.2 Datenbasis – Aufbereitung und Ergebnisse
4.3 Aufstellung einer Regression
4.4 Durchführung einer Regressionsdiagnostik
4.4.1 Nichtlinearität
4.4.2 Autokorrelation
4.4.3 Heteroskedastizität
4.4.4 Multikollinearität
4.4.5 Ausreißer

5 Fazit der Arbeit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ergebnis des t-Tests

Abbildung 2: Histogramm der AR

Abbildung 3: Aufstellung des Regressionsmodells

Abbildung 4: Streudiagramm zur Nichtlinearität

Abbildung 5: Ergebnis des RESET-Tests

Abbildung 6: AR im Zeitverlauf

Abbildung 7: Ergebnis des DW-Tests

Abbildung 8: Streudiagramm zur Heteroskedastizität

Abbildung 9: Ergebnis des Breusch-Pagan-Tests und des White-Tests

Abbildung 10: Paarweise Streudiagramme zur Multikollinearität

Abbildung 11: Ergebnisse der Korrelationskoeffizienten nach Pearson

Abbildung 12: Ergebnis des VIF

Abbildung 13: Box-Plot der AR

Abbildung 14: Box-Plot der DYLD

Abbildung 15: Box-Plot der LogSize

Abbildung 16: Box-Plot der LogTC

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Summary der verwendeten Variablen

Tabelle 2: Summary der AR

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung der abnormalen Rendite

Formel 2: Berechnung der Transaktionskosten

Formel 3: Berechnung der Dividendenrendite

Formel 4: Berechnung der Marktkapitalisierung

Formel 5: Berechnung der RPR

Formel 6: Regressionsgleichung der Untersuchung

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Betrachtung abnormaler Renditen am Kapitalmarkt hat in den vergangenen Jahren in der Scientific Community stark zugenommen. Dies nicht zuletzt aufgrund dessen, dass die Beschaffung der relevanten Daten einfacher und deren Analyse aufgrund der technischen Entwicklung schneller möglich ist.

Diese Arbeit beschäftigt sich mit dem Kursverhalten deutscher Aktien am Tag der Di- videndenzahlung. Insbesondere wird mithilfe einer multiplen linearen Regression ge- prüft, welchen Einfluss bestimmte Faktoren auf die Erzielung einer abnormalen Rendite haben.

Hierzu wird im Kapitel zwei zunächst der Begriff des effizienten Kapitalmarktes erör- tert. Darauf aufbauend werden die in der Wissenschaft vorherrschenden Theorien und Determinanten zum Kursverhalten der Aktien am Ausschüttungstag vorgestellt. Im drit- ten Kapitel erfolgt ein Literaturreview des Themas. Zunächst werden Arbeiten vorge- stellt, die die im zweiten Kapitel erwähnten grundlegenden Theorien teilweise widerle- gen. Anschließend werden die Ergebnisse verschiedener Arbeiten präsentiert, die sich ebenfalls der multiplen linearen Regression zur Bestimmung der AR bedient haben. Kapitel vier beginnt mit der Darstellung des Datenraumes und der für die weitere Arbeit verwendeten Variablen. Es folgen eine explorative Analyse dieser Daten und die Prü- fung, ob während des Datenfensters abnormale Renditen erwirtschaftet wurden. An- schließend wird eine multiple lineare Regressionsgleichung aufgestellt. Das Kapitel endet mit der Regressionsdiagnostik. In Kapitel fünf erfolgen eine Zusammenfassung und das Fazit der Arbeit.

2 Die Effizienz von Kapitalmärkten und Kapitalanomalien

In diesem Kapital werden zunächst die Begriffe des vollkommenen Kapitalmarktes und der Informationseffizienz des Kapitalmarktes behandelt, wonach die Erwirtschaftung abnormaler Renditen nicht möglich sein sollte. Sodann werden Erklärungsansätze des Aktienkursverhaltens am Ausschüttungstag vorgestellt. Hierzu zählen insbesondere steuerliche Aspekte, das Vorhandensein von Transaktionskosten und Marktmikrostruk- tureffekte.

2.1 Effiziente Kapitalmärkte

Merton Miller und Franco Modigliani prägten mit ihren Arbeiten die neoklassische Finanzierungstheorie. In der Neoklassik wird von einem vollkommenen Kapitalmarkt ausgegangen. Miller und Modigliani unterstellen, dass dieser durch eine atomistische Marktstruktur gekennzeichnet ist. Das heißt, der Markt verfügt über eine ausreichende Größe, damit einzelne Transaktionen keinen spürbaren Einfluss auf den Preis haben. Außerdem gehen sie davon aus, dass alle Marktteilnehmer einen gleichberechtigten Zugang zu Informationen haben und ferner weder Transaktionskosten noch Steuern anfallen. Des Weiteren setzen sie ein rationales Verhalten der Anleger voraus. Hierunter verstehen sie, dass ein Vermögenszuwachs präferiert wird und eine Indifferenz darüber besteht, ob dieser durch die Zahlung einer Bardividende oder einer Erhöhung des Marktwertes der Aktien erfolgt.1

Gemäß Eugene F. Fama lässt sich der Kapitalmarkt nach dem Grad der Informationsef- fizienz in drei Varianten unterteilen. Eine schwache Informationseffizienz liegt vor, wenn ein Kurs alle Informationen enthält, die sich aus vergangenen Beobachtungen ergeben. Bei einer mittelstarken Effizienz sieht Fama einen Einfluss aller öffentlich zu- gänglichen Informationen auf den Kurs. Eine starke Informationseffizienz liegt vor, wenn alle öffentlichen und nicht öffentlichen Informationen in einen Kurs einfließen.2

In einem vollkommenen Markt mit einer starken Informationseffizienz sollte die Höhe der Dividenden also dem Rückgang des Aktienkurses am Tag der Dividendenausschüt- tung entsprechen.3 Eine Erwirtschaftung abnormaler Renditen ist somit ausgeschlos- sen.4

2.2 Determinanten des Kursverhaltens von Aktien am Ausschüttungstag

Eines der meistdiskutierten Themen in der Corporate-Finance-Theorie ist das Verhalten von Aktienkursen am Ausschüttungstag, dem sogenannten Ex-Tag. Bereits seit mehr als 60 Jahren beschäftigt sich die Scientific Community mit den Auswirkungen der Divi- dendenzahlung auf den Unternehmenswert.5

Schon 1955 setzten sich James A. Campbell und William Beranek mit der Thematik auseinander. Dividendenerträge waren zu diesem Zeitpunkt in den USA den Erträgen aus Kursgewinnen gegenüber benachteiligt. Die Autoren stellten fest, dass der Rück- gang des Aktienkurses am Tag der Ausschüttung lediglich etwa 90 % des Betrages der Dividende entspricht. Beides führe dazu, dass es für einen steuersensiblen Anleger vor- teilhaft sei, eine Aktie nach der Dividendenausschüttung zu kaufen bzw. diese bereits davor zu verkaufen – sofern eine Transaktion am oder rund um den Ausschüttungstag ohnehin geplant sei.6

Darauf bezugnehmend argumentieren Edwin J. Elton und Martin J. Gruber in ihrem 1970 erschienenen Artikel: Ein rationaler Anleger hat zwei Handlungsoptionen. Zum einen kann er die Aktie einen Tag vor der Dividendenzahlung, dem sogenannten Cum- Tag, oder am Tag der Ausschüttung verkaufen. Beim Verkauf des Anteils am Ex-Tag ist der Aktienkurs zwar geringer, der Anleger erhält allerdings die Dividende. Der Kurs- rückgang am Ausschüttungstag muss also der Dividendenzahlung und der unterschied- lichen steuerlichen Behandlung von Kursgewinnen und Dividendenerträgen Rechnung tragen. Er kann damit als fiktiver Grenzsteuersatz verstanden werden.7 Bei einer steuer- lichen Schlechterstellung von Dividendenerträgen gegenüber Kursgewinnen wird Divi- denden ein geringerer Wert beigemessen, sodass auch der Aktienkurs um weniger als die Dividende sinkt.8

Avner Kalay stellt in seiner 1982 erschienenen Arbeit fest, dass es keine empirischen Hinweise darauf gibt, dass Personen mit einem hohen Steuersatz Aktien mit einer ge- ringen Dividendenrendite bevorzugen und verweist darauf, dass steuerindizierte Effekte eher theoretischer Natur sind.9 Er argumentiert, dass die Preisunterschiede insbesondere durch die Handelsaktivitäten institutioneller Anleger bestimmt werden.10 Studien bestä- tigen ein am Ausschüttungstag überdurchschnittliches Handelsvolumen.11

Marktmikrostruktureffekte machen Rakesh Bali und Gailen L. Hite 1998 für die Kurs- bewegungen am Ex-Tag verantwortlich. Bis Juni 1997 betrug das kleinste Preisinter- vall, der sog. Tick, an US-amerikanischen Börsen 0,125 USD.12 In ihren Untersuchun- gen stellen die Autoren fest, dass Dividenden in der Regel betragsmäßig gering sind. Der Mittelwert ihrer Stichprobe beträgt 0,20 USD. Bei einem Kursrückgang von einem Tick beträgt die abnormale Rendite 0,075 USD – der relative Preisrückgang entspricht damit nur 62,5 % der bezahlten Dividende.13 Der Rückgang des Kurses am Ausschüt- tungstag ist ihrer Ansicht nach geringer als die bezahlte Dividende, aber größer oder gleich der Dividende abzüglich eines Ticks.14

3 Überblick über bisherige empirische Veröffentlichungen

Im folgenden Kapitel werden zunächst Arbeiten vorgestellt, die sich mit den bereits kennengelernten Theorien beschäftigten. Um diese zu überprüfen, wurde das Verhalten des Aktienkurses am Ausschüttungstag vor mit dem nach entsprechenden Änderungen des Kapitalmarktes verglichen. Anschließend werden Arbeiten vorgestellt, die zur Be- stimmung der abnormalen Rendite multiple lineare Regressionen erstellt haben.

3.1 Auswahl von Arbeiten zur Überprüfung der vorgestellten Theorien

James M. Poterba und Lawrence H. Summers nahmen die Änderungen der Steuerge- setzgebung in Großbritannien (UK) zum Anlass, um die Steuerhypothese zu verifizie- ren.15 Hierfür untersuchten sie die Kursreaktionen am Ex-Tag von 1955 bis 1981.16 Sie weisen in ihren Untersuchungen eine signifikante Auswirkung der geänderten Steuerbe- lastung auf die Aktienkursreaktion am Ausschüttungstag nach.17

Josef Lakonishok und Theo Vermaelen analysieren 2300 an der US-amerikanischen Börse gelistete Unternehmen in der Zeit von 1970 bis 1981. Nachdem 1975 die Trans- aktionskosten gesunken sind, konnte eine Steigerung der Handelsvolumina rund um den Ausschüttungstag beobachtet werden.18 L akonishok und Vermaelen stellen fest, dass eine höhere Dividendenrendite mit einer verstärkten Handelsaktivität einhergeht. Neben einem abnormalen Preisanstieg vor der Ausschüttung ist ein abnormaler Kursrückgang einige Tage danach zu beobachten. Sie stellen weiter fest, dass die Erhöhung der Trans- aktionen insbesondere einige Tage nach dem Ex-Tag stattfinden. Ihrer Meinung nach haben diese Kenntnisse zur Folge, dass es nicht möglich ist, aus dem Kursverhalten am Ex-Tag Grenzsteuersätze abzuleiten.19

Den 1986 durchgeführten Tax Reform Act nutzte Ron Michaely für seine Forschung. Mit dieser Gesetzesänderung wurde die steuerliche Vorzugsbehandlung von Kapitalge- winnen gegenüber Einkünften aus Dividenden aufgehoben. Dies lässt den Schluss zu, dass sich die Kursreaktionen vor und nach der Gesetzesänderung signifikant voneinan- der unterscheiden. Dies konnte jedoch nicht nachgewiesen werden. Michaely macht für die Kursentwicklung am Ex-Tag Anleger verantwortlich, die Dividenden den Kapital- gewinnen gegenüber bevorzugen.20 Den Grund für den Rückgang der Prämien seit den 1960er-Jahren sieht er in strukturellen Bereichen. So könnten ein Rückgang der Trans- aktionskosten oder die gestiegene Rolle institutioneller Anleger Erklärungen liefern.21

Leonie Bell und Tim Jenskinson untersuchten eine Änderung der Steuergesetzgebung für Pensionskassen in UK. Pensionskassen gelten in UK als die größte Gruppe von An- legern – etwa jede dritte Aktie wird von ihnen gehalten. Die Steueränderung führte zu einer Erhöhung der Steuerlast in Höhe von umgerechnet 5 Mrd. USD.22 Die Studie be- trachtete an der Londoner Börse gelistete einheimische Aktien, die 30 Monate vor und 30 Monate nach der Gesetzesänderung mindestens eine Dividende ausgeschüttet hat- ten.23 Die Autoren kamen zum Ergebnis, dass keine signifikante Änderung des Kurs- verhaltens festzustellen ist.24

3.2 Empirische Arbeiten zur Bestimmung der abnormalen Renditen

Bereits Campbell und Beranek haben festgestellt, dass die relativen Kursabschläge am Ex-Tag eine hohe Varianz ausweisen.25 Daher versuchen viele Arbeiten die Höhe der abnormalen Renditen zu erklären. Hierbei haben sich in der Literatur diverse Erklä- rungsvariablen etabliert, mit deren Hilfe eine multiple lineare Regression durchgeführt wird.

Khamis Al Yahyaee, Toan Pham und Terry S. Walter untersuchten Dividendenereignis- se vom 01.01.1997 bis zum 31.07.2005 an der Wertpapierbörse in Mucat (Oman).26 Als Variablen dienten die Dividendenrendite, die Transaktionskosten und das Unterneh- mensrisiko. Dabei stellen sie fest, dass weder die Transaktionskosten noch das Unter- nehmensrisiko eine signifikante Erklärung für die abnormale Rendite liefern. Mit stei- gender Dividendenrendite sinkt die beobachtete abnormale Rendite.27

Andy Naranjo, Mahendrarajah Nimalendran und Mike Ryngaert betrachteten Dividen- denausschüttungen in der Zeit vom 01.05.1975 bis zum 13.10.1994 an der Börse in New York. Als unabhängige Variablen verwendeten sie unter anderem die Dividendenrendi- te, die Transaktionskosten, die Marktkapitalisierung und den jeweils aktuellen risikolo- sen Drei-Monats-Zins. Naranjo, Nimalendran und Ryngaert kommen ebenfalls zu dem Ergebnis, dass die abnormale Rendite mit steigender Dividendenrendite sinkt. Höhere Zinsen haben einen positiven Einfluss auf Höhe der abnormalen Rendite. Eine hohe Marktkapitalisierung beeinflusst die abnormale Rendite negativ und Transaktionskosten liefern keine signifikante Erklärung.28

Apostolos Dasilas beobachtete die Kursreaktionen vom 01.01.2000 bis zum 31.12.2004 an der Börse in Athen.29 Als unabhängige Variablen dienten unter anderem das Unter-nehmensbeta, die Dividendenrendite, die Transaktionskosten, die Unternehmensgröße und das beobachtete Handelsvolumen. Im Gegensatz zu Al Yahyaee, Pham und Walter konnte Dasilas einen signifikant negativen Zusammenhang zwischen dem Unterneh- mensbeta und der abnormalen Rendite beobachten. Höhere Transaktionskosten und Di- videndenrendite führen zu einer höheren abnormalen Rendite. Das beobachtete Han- delsvolumen hat hingegen keinen signifikanten Einfluss auf die beobachtete abnormale Rendite.30

[...]


1 Vgl. Miller, M., Modigliani, F., Dividendenpolitik, 1961, S. 412.

2 Vgl. Fama, E., Informationseffizienz, 1970, S. 388.

3 Vgl. Elton E., Gruber, M., Steuereffekte, 1970, S. 68.

4 Vgl. Fama, E., Informationseffizienz, 1970, S. 409.

5 Vgl. Dasilas, A., Griechenland, 2009a, S. 2.

6 Vgl. Campbell, J., Beranek, W., Abnormale Rendite, 1955, S. 425f.

7 Vgl. Elton E., Gruber, M., Steuereffekte, 1970, S. 69.

8 Vgl. Eades, K., et al, Steuern, 1984, S. 5.

9 Vgl. Kalay, A., Transaktionen, 1982, S. 1060.

10 Vgl. Kalay, A., Transaktionen, 1982, S . 1067f.

11 Vgl. Schulz, A., Aktienrenditen, 2006, S. 120.

12 Vgl. Schulz, A., Aktienrenditen, 2006, S. 125.

13 Vgl. Bali, R., Hite, G., Mikrostruktureffekte, 1998, S. 128.

14 Vgl. Bali, R., Hite, G., Mikrostruktureffekte, 1998, S. 155.

15 Vgl. Poterba, J., Summers, L., Steuergesetzänderung, 1984, S. 1397.

16 Vgl. Poterba, J., Summers, L., Steuergesetzänderung, 1984, S. 1401.

17 Vgl. Poterba, J., Summers, L., Steuergesetzänderung, 1984, S. 1412.

18 Vgl. Lakonishok, J., Vermaelen, T., Transaktionskosten, 1986, S. 288f.

19 Vgl. Lakonishok, J., Vermaelen, T., Transaktionskosten, 1986, S. 317.

20 Vgl. Michaely, R., Tax Reform Act, 1991, S. 845f.

21 Vgl. Michaely, R., Tax Reform Act, 1991, S. 856.

22 Vgl. Bell, L., Jenkinson, T., Pensionskassen, 2002, S. 1321f.

23 Vgl. Bell, L., Jenkinson, T., Pensionskassen, 2002, S. 1333.

24 Vgl. Bell, L., Jenkinson, T., Pensionskassen, 2002, S. 1344ff.

25 Vgl. Campbell, J., Beranek, W., Abnormale Rendite, 1955, S. 426.

26 Vgl. Al Yahyaee, K, et al, Oman, 2008, S. 110.

27 Vgl. Al Yahyaee, K, et al, Oman, 2008, S. 115.

28 Vgl. Naranjo, A., et al, Zinssatz, 2000, S. 2370.

29 Vgl. Dasilas, A., Unternehmensbeta, 2009b, S. 72.

30 Vgl. Dasilas, A., Unternehmensbeta, 2009b, S. 87.

Ende der Leseprobe aus 34 Seiten

Details

Titel
Abnormale Renditen am Dividendenzahltag
Untertitel
Eine empirische Studie
Hochschule
FOM Hochschule für Oekonomie und Management gemeinnützige GmbH, Hochschulstudienzentrum Hamburg
Veranstaltung
Empirisches Finance & Accounting
Note
1,0
Autor
Jahr
2019
Seiten
34
Katalognummer
V463411
ISBN (eBook)
9783668929647
ISBN (Buch)
9783668929654
Sprache
Deutsch
Schlagworte
empirie, Regression, Dividende, Dividenden, Regressionsdiagnostik, Kapitalmarkt, Abnormale Rendite
Arbeit zitieren
Christian Heins (Autor), 2019, Abnormale Renditen am Dividendenzahltag, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/463411

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