Shortattacken auf Wirecard, Aurelius und Ströer und sich daraus ergebende Chancen auf Überrenditen für Privatanleger


Bachelorarbeit, 2018
58 Seiten, Note: 1,3

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Leerverkäufe an den Finanzmärkten
2.1 Definition des Leerverkaufs
2.2 Die Funktionsweise von Leerverkäufen an den Finanzmärkten
2.3. Die Anwendung von Leerverkäufen an den Finanzmärkten
2.4. Die Hebelwirkung bei Leerverkäufen am Beispiel der Aurelius-Aktie
2.5. Gedeckte und ungedeckte Leerverkäufe
2.5.1 Gedeckte Leerverkäufe
2.5.2 Ungedeckte Leerverkäufe

3 Analyse des Einflusses von Short-Sales und Gerüchten auf den Aktienmarkt, als Grundlage aktivistischer Leerverkäufe
3.1 Kurz- und langfristige Effekte von Short-Sales auf die Börsenmärkte
3.1.1 Vermutete negative Auswirkungen von Short-Sales bei Finanzkrisen
3.1.2 Wirkung von Leerverkäufen auf Aktienkurse
3.1.3 Die Problematik der Nutzung von Short-Sales zur Kursmanipulation
3.1.4 Im Zuge von Leerverkäufen auftretende Verlustrisiken
3.1.5 Der positive Einfluss von Leerverkäufen auf die Markteffizienz
3.1.5.1 Short-Sales und deren Wirkung auf die Liquidität des Marktes
3.1.5.2 Der Effekt von Short-Sales für die bessere Bewertung der Börse
3.2 Wirkung von Gerüchten auf Aktienkurse und das Anlegerverhalten
3.2.1 Die Verbreitung von Börsengerüchten
3.2.1.1 Der Faktor Zufall bei der Streuung von Gerüchten an der Börse
3.2.1.2 Gründe für die absichtliche Verbreitung von Börsengerüchten
3.2.1.3 Die erfolgreiche Verbreitung von Börsengerüchten
3.2.2 Das Dilemma der von Gerüchten betroffenen Händlern an der Börse
3.2.3 Anforderungen für eine hohe Wirksamkeit von Börsengerüchten
3.2.4 Der Einfluss von Gerüchten auf den Aktienkurs und dessen anschließende Entwicklung
3.2.5 Gegen- und Präventionsmaßnahmen in Bezug auf negative Gerüchte
3.2.5.1 Gegenmaßnahmen im Falle falscher negativer Gerüchte
3.2.5.2 Gegenreaktionen auf nicht unmittelbar widerlegbare Gerüche
3.2.5.3 Verringerung der Anfälligkeit für negative Gerüchte

4 Auswahlkriterien der aktivistischen Short-Seller
4.1 Vorstellung von Muddy Waters-, Gotham City- und Zatarra Research
4.1.1 Die drei aktivistischen Leerverkäufer im Kurzportrait
4.1.2 Die Glaubwürdigkeit der drei aktivistischen Short-Seller
4.2 Gründe für die Auswahl von Aurelius, Ströer und Wirecard als Ziel der aktivistischen Leerverkäufer
4.2.1 Hohe Komplexität und mangelnde Transparenz der Geschäftsmodelle
4.2.1.1 Steigende Komplexität aufgrund einer Vielzahl von Zukäufen
4.2.1.2 Bilanzierungsmängel aufgrund wachsender Komplexität
4.2.2 Aktuelle und historische Verfehlungen des Managements
4.2.2.1 Missmanagement als Ursache für die Leerverkaufs-Attacken
4.2.2.2 Frühere Negativ-Schlagzeilen zur Schaffung von Angriffsfläche
4.3 Die detaillierte Bewertung des Aktienkurses, anhand der wichtigsten operativen Kennzahlen, der drei attackierten Unternehmen
4.3.1 Operatives Wachstum und die Entwicklung des Aktienkurses
4.3.2 Die Bewertung von Wirecard anhand der wichtigsten Kennzahlen
4.3.3 Die Bewertung der AURELIUS Equity Opportunities SE & Co KGaA
4.3.4 Die Bewertung der Ströer SE

5 Ablauf und Wirkung der drei auf falschen Vorwürfen basierenden Short-Attacken auf den Aktienkurs
5.1 Analyse der Durchführung der drei aktivistischen Short-Attacken
5.1.1 Ablauf der aktivistischen Short-Attacken am Beispiel Aurelius
5.1.2 Der Inhalt der ersten aktivistischen Studie am Beispiel Aurelius
5.1.3 Das weitere Vorgehen nach der Verbreitung des ersten Reports
5.2 Die Wirkung der auf falschen Vorwürfen basierenden Short-Angriffen auf den Aktienkurs der drei betroffenen Unternehmen
5.2.1 Reaktion des Aktienkurs von Aurelius auf die Short-Attacken
5.2.2 Reaktion des Aktienkurs von Wirecard auf die Short-Attacken
5.2.3 Reaktion des Aktienkurs von Ströer auf die Short-Attacken

6 Anschließende Kurspflege- und Vertrauensbildungsmaßnah-men und die Analyse der weiteren Entwicklung des Aktienkurses
6.1 Abwehrreaktionen der Unternehmen Ströer, Wirecard und Aurelius
6.1.1 Entkräftung der Gerüchte und Vorbereitung von Abwehrmaßnahmen
6.1.2 Wiederherstellung von verlorenem Vertrauen durch intensive Unternehmens­kommunikation
6.1.3 Kurspflegemaßnahmen infolge der aktivistischen Short-Attacken
6.2 Umfassende Analyse der weiteren Kursentwicklung von Aurelius, Wirecard und Ströer, infolge der Entkräftung der falschen Vorwürfe
6.2.1 Die weitere Kursentwicklung der Aurelius-Aktie
6.2.2 Die weitere Kursentwicklung der Wirecard-Aktie
6.2.3 Die weitere Kursentwicklung der Ströer-Aktie

7 Allgemeine Analyse aktivistischer Short-Attacken und deren Folgen, rechtliche Aspekte und Indizien für unwahre Studien
7.1 Allgemeine Daten und Fakten zu aktivistischen Short-Angriffen
7.1.1 Der Einfluss aktivistischer Short-Attacken auf den Börsenwert
7.1.2 Strategien aktivistischer Short-Seller und dabei auftretende Probleme
7.1.3 Die Analyse der Erfolgsquoten aktivistischer Leerverkäufer
7.1.4 Die Entwicklung aktivistischer Short-Attacken und deren Rendite
7.2 Die Bewertung der Auswirkungen von aktivistischen Leerverkäufen
7.2.1 Korrekte aktivistische Short-Attacken als Bereicherung für die Börse
7.2.2 Allgemein vorteilhafte Effekte aktivistischer Short-Angriffe
7.2.3 Allgemein negative Aspekte korrekter aktivistischer Short-Attacken
7.2.4 Unwahre Analysen der Short-Seller als Problem für den Aktienmarkt
7.3 Zu beachtende rechtliche Aspekte bei aktivistischen Leerverkäufen
7.3.1 Die drei rechtlichen Hauptregelungen für aktivistische Leerverkäufer
7.3.2 Weitere in Betracht zu ziehende gesetzliche Vorschriften
7.3.3 Mögliches juristisches Vorgehen der Betroffenen und für auf falschen Vorwürfen basierende Short-Attacken in Betracht zu ziehende Strafen
7.3.4 Absicherungsstrategien der Short-Seller gegen rechtliche Belangbarkeit und die Erfolgsaussichten auf Schadenersatz
7.3.5 Aktueller juristischer Stand in Causa der drei Short-Attacken
7.3.5.1 Untersuchungen und Verfehlungen im Fall Muddy Waters Research
7.3.5.2 Untersuchungen und Verfehlungen im Fall Gotham City Research
7.3.5.3 Untersuchungen und Verfehlungen im Fall Zatarra Research
7.4 Indizien für auf falschen Vorwürfen basierende Short-Attacken
7.4.1 Hinweise im Verhalten der Short-Seller auf eine falsche Short-Attacke
7.4.2 Hinweise in der Firmenreaktion auf eine falsche Short-Attacke

8 Fazit und Ausblick

Quellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wirecard - Aktienkurs und Gewinnentwicklung im historischen Vergleich 15 Abbildung 2: Aurelius - Marktkapitalisierung und NAV-Entwicklung im Vergleich

Abbildung 3: Ströer - Aktienkurs und Gewinnentwicklung im Vergleich

Abbildung 4: Entwicklung der Nettoleerverkaufspositionen im Zuge der Short-Attacken 22 Abbildung 5: Wirkung der drei Short-Attacken auf den Aktienkurs von Aurelius

Abbildung 6: Wirkung der drei Short-Attacken auf den Aktienkurs von Wirecard

Abbildung 7: Wirkung der drei Short-Attacken auf den Aktienkurs von Ströer

Abbildung 8: Die Entwicklung des Aktienkurses von Aurelius im Branchenvergleich

Abbildung 9: Die Entwicklung des Aktienkurses von Aurelius im Index-Vergleich

Abbildung 10: Die Entwicklung des Aktienkurses von Wirecard im Branchenvergleich 30 Abbildung 11: Die Entwicklung des Aktienkurses von Wirecard im Index-Vergleich

Abbildung 12: Die Entwicklung des Aktienkurses von Ströer im Branchenvergleich

Abbildung 13: Die Entwicklung des Aktienkurses von Ströer im Index-Vergleich

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Wirecard-Aktie - Kennzahlen im Peer-Group-Vergleich

Tabelle 2: Wirecard-Aktie - Kennzahlen im historischen Vergleich

Tabelle 3: Aurelius-Aktie - Kennzahlen im historischen Vergleich

Tabelle 4: Aurelius-Aktie - Kurs-NAV-Verhältnis im Peer-Group-Vergleich

Tabelle 5: Aurelius-Aktie - Kurs-NAV-Verhältnis im historischen Vergleich

Tabelle 6: Ströer-Aktie - Kennzahlen im Peer-Group-Vergleich

Tabelle 7: Ströer-Aktie - Kennzahlen im historischen Vergleich

1 Einleitung

Dass Leerverkäufe kein Neuzeitphänomen sind, verdeutlicht ein Beispiel aus dem frühen 17. Jahrhundert. Der erste dokumentierte Leerverkauf der Geschichte wird auf 1602 datiert, als ein niederländischer Händler namens Issac Le Maire Anteile der holländischen Handelsgesell­schaft Dutch East India Company erwarb. Sieben Jahre später konnte die Gesellschaft auf­grund politischer und wirtschaftlicher Zwänge keine Dividende ausbezahlen. Um den Ausfall der Dividende auszugleichen, beschloss Le Maire, mehr Anteile zu verkaufen, als er tatsäch­lich besaß. Die potenzielle Gefahr für eine funktionierende Finanzwirtschaft wurde schnell erkannt, woraufhin ein Verbot von Leerverkäufen als erste offizielle Form der Börsenregulie­rung erlassen wurde. Dieses Verbot wurde jedoch einige Jahre später wieder aufgehoben.1

Drei Jahre nach der großen amerikanischen Börsenkrise 1929 wurden Leerverkäufe durch das sogenannte Uptick-Gesetz erneut eingeschränkt. Das Gesetz besagt, dass Leerverkäufe nur für Titel mit steigenden Kursen zulässig sind. Ein Leerverkauf wurde demnach nur erlaubt, wenn die letzte Börsentransaktion über dem vorherigen Kurs lag. Leerverkäufe von Wertpapieren mit fallenden Kursen waren hingegen bis ins Jahr 2007 illegal. Diese Regelung wurde jedoch kurz vor der Banken- und Finanzkrise 2008/09 wieder aufgehoben, was bis heute als sehr um­strittene Entscheidung gilt.2

In den letzten Jahren haben Leerverkäufe auf dem internationalen Aktienmarkt stark zuge­nommen, was neben ausgeweiteten Marktsegmenten vor allem auf das stark gestiegene Han­delsvolumen von Wertpapieren und die damit zusammenhängende hohe Verfügbarkeit ver­leihbarer Aktien zurückgeht. Leerverkäufe werden heutzutage mehr und mehr zur persönli­chen Bereicherung und zum Ausgleich von zu hohen Börsenbewertungen genutzt. Im Zuge dessen entwickelt sich seit Mitte der 2000er Jahre ein starker Trend hin zu Leerverkäufen in Verbindung mit aktivistischem Handeln, was durch den allgemeinen Anstieg von Aktienkur­sen in den letzten Jahren noch verstärkt wird. Bei aktivistischen Short-Attacken werden sei­tens der Leerverkäufer immer häufiger Studien verbreitet, die nahezu ausnahmslos unwahre Behauptungen beinhalten, wie in den letzten beiden Jahren in Deutschland durch die amerika­nischen Vertreter Muddy Waters Research, Gotham City Research und Zatarra Research, ge- schehen.3

Zielsetzung dieser Arbeit ist es, ausgewählte Short-Attacken der oben genannte Leerverkäufer auf die Unternehmen Ströer, Aurelius und Wirecard detailliert zu analysieren und die darauf­folgende Kursentwicklung im Vergleich zu relevanten Benchmarks herauszuarbeiten. Der Schwerpunkt liegt hierbei auf der Erarbeitung von Gründen für Attacken auf gezielt diese drei Firmen, deren Bewertung vor und nach den Angriffen, sowie dem Vorgehen der Leerverkäu­fer und der Machart der Short-Attacken. Anzunehmen ist, dass der Aktienkurs der Unterneh­men nach erfolgreichem Überstehen einer auf falschen Vorwürfen basierenden aktivistischen Leerverkaufs-Attacke, langfristig eine Outperformance erzielt. Darüber hinaus sollen mögli­che Gegen- und Präventionsmaßnahmen der von aktivistischen Short-Angriffen betroffenen Firmen erarbeitet, sowie der Fokus auf die Herausarbeitung möglicher Unterschiede zwischen auf wahren und unwahren Behauptungen basierenden Short-Attacken gelegt werden. Außer­dem spielt die ausführliche Abhandlung der rechtlichen Situation bei aktivistischen Short- Sales eine wichtige Rolle, wobei hauptsächlich die gesetzlichen Möglichkeiten der Firmen und Aktionäre herausgearbeitet, sowie mutmaßliche Vorkehrungen der Leerverkäufer zur Ab­sicherung gegen juristische Belangbarkeit aufgedeckt werden sollen.

Zur allgemeinen Erläuterung erfolgt zunächst eine umfassende Definition rund um das Thema Leerverkäufe. Nach einer generellen Erklärung der Funktionsweise werden die Einsatzmög-

lichkeiten des Leerverkaufs an den Finanzmärkten beleuchtet und anhand eines Beispiels prä­zisiert. Dabei soll vor allem der Unterschied zwischen gedeckten und ungedeckten Short- Sales verdeutlicht werden. Anschließend erfolgt eine umfangreiche Analyse der Vor- und Nachteile, die Leerverkäufe an den Finanzmärkten mit sich bringen, was mithilfe einiger Bei­spiele anschaulich dargestellt werden soll. Da die von den aktivistischen Leerverkäufern ver­öffentlichten Berichte zunächst nur ungeprüfte Gerüchte darstellen, sollen das Zustandekom­men, deren Wirkung, sowie Präventions- beziehungsweise Abwehrmaßnahmen gegen Ge­rüchte auf dem Aktienmarkt ausgiebig diskutiert und durch Beispiele veranschaulicht werden.

Nach der ausführlichen Untersuchung der beiden Bausteine von aktivistischen Short- Attacken, nämlich der Durchführung von Leerverkäufen und der Verbreitung von Gerüchten, sollen die Short-Seller, die hinter den Angriffen auf Aurelius, Ströer und Wirecard stehen, näher vorgestellt werden. Dabei stehen die Herausarbeitung der Motive und das Vorgehen der aktivistischen Leerverkäufer im Vordergrund. Im Anschluss daran soll geprüft werden, warum gerade diese drei Firmen zu Opfern von Short-Angriffen wurden. Deshalb soll in Abschnitt 4 nach Indizien gesucht werden, die eine Angriffsfläche für Short-Seller bieten und großes Ab­sturzpotential des Aktienkurses ermöglichen. Darauffolgend soll der allgemeine Ablauf einer aktivistischen Short-Attacke am Beispiel jener von Gotham City Research auf das Unterneh­men Aurelius dargestellt werden.

Anschließend erfolgt die detaillierte Bewertung der drei Unternehmen, wobei anhand der j e- weils aussagekräftigsten Kennzahlen, gemessen an vordefinierten Maßstäben, im Branchen­vergleich, sowie im Vergleich mit individuell ausgewählten Indizes festgestellt werden soll, ob vor den Short-Attacken eine Überbewertung des Aktienkurses vorlag. Weiterhin soll die Wirkung der von den Short-Sellern veröffentlichten Studien auf den Aktienkurs von Wirecard, Ströer und Aurelius, gemessen werden. Darüber hinaus sollen allgemeine Ergebnisse aus Un­tersuchungen von Leerverkaufs-Attacken auf 124 Firmen präsentiert werden und einen gro­ßen Teil zum Verständnis dieses Geschäftsmodells, dessen Folgen, sowie vergangene und zu­künftige Entwicklung beitragen. Zudem sollen von den drei Unternehmen getroffene Abwehr­beziehungsweise Kurspflegemaßnahmen erklärt und deren Erfolg durch die Reaktion der Ak­tienkurse beurteilt werden.

Des Weiteren erfolgt eine umfassende Darstellung der weiteren Entwicklung der Aktienkurse von Ströer, Aurelius und Wirecard, ab dem Zeitpunkt, an dem ein durchschnittlicher Anleger sich sicher sein konnte, dass die Vorwürfe der Leerverkäufer nicht der Wahrheit entsprechen. Dabei soll festgestellt werden, ob mögliche Unterbewertungen hauptsächlich aufgrund von verlorenem Vertrauen resultierten. Zudem soll die Möglichkeit der Erzielung einer Überrendi­te durch den Aktienkauf infolge entkräfteter aktivisti scher Short-Attacken im Peer Group­Vergleich, sowie im Vergleich mit relevanten Indizes geprüft werden.

Neben der Auswirkung von Leerverkäufen auf den Aktienkurs, sollen die Folgen von aktivis­tischen Short-Attacken auf das betroffene Unternehmen und dessen Share- und Stakeholder, sowie für die Short-Seller selbst beleuchtet werden. Im darauffolgenden Kapitel erfolgt eine Untersuchung, inwiefern sich die Leerverkäufer bei der Verbreitung von Falschnachrichten strafbar machen und ob diese letztendlich juristisch belangt werden können. Außerdem wer­den die Erfolgsaussichten von rechtlichen Schritten gegen die aktivistischen Short-Seller und deren Hintermänner analysiert. Abschließend soll anhand der bisher in der Thesis gesammel­ten Indizien versucht werden gewisse Anhaltspunkte dafür zu finden, ob eine aktivistische Short-Attacke lediglich auf Falschaussagen beruht oder dabei aufgestellte Vorwürfe zutreffen.

2 Leerverkäufe an den Finanzmärkten

2.1 Definition des Leerverkaufs

Unter dem Begriff Leerverkauf ist der Verkauf einer Ware zu verstehen, die sich nicht im Ei­gentum des Verkäufers befindet. Mithilfe eines Leerverkaufes spekuliert man darauf, dass der Preis der verkauften Ware in der Zeit nach dem Verkauf sinkt. Das Ziel des Leerverkäufers ist, das Gut zu einem späteren Zeitpunkt günstiger zurückkaufen zu können, um die dadurch ent­stehende Differenz zwischen Verkaufs- und Einkaufspreis als Gewinn zu realisieren. Der Ei­gentümer erhält die gleiche, jedoch nun im Wert gesunkene Warenmenge zurück.4

Ein Leerverkauf ist grundsätzlich mit allen Waren, also allen fungiblen Wirtschaftsgütern, bei denen die Möglichkeit der Lieferung gegeben ist, durchführbar und rechtlich zulässig. Für den Leerverkauf gibt es kein eigenes Gesetz, stattdessen kommt hier das übliche Kaufvertrags­recht nach §433 Abs. 2 BGB zur Anwendung. Ein abgeschlossener Kaufvertrag beinhaltet seitens des Verkäufers nur die Verpflichtung, den Verkaufsgegenstand zu einem vereinbarten Zeitpunkt in der vereinbarten Menge zu liefern. Demnach muss der Verkäufer bei Vertrags­schluss nicht bereits Eigentümer des Vertragsgegenstandes sein. Aus Käufersicht unterschei­det sich der Leerverkauf keineswegs von einem gewöhnlichen Kauf und ist somit rechtlich unbedenklich.5

2.2 Die Funktionsweise von Leerverkäufen an den Finanzmärkten

Leerverkäufe sind heutzutage hauptsächlich Gegenstand des Handels an den internationalen Finanzmärkten. Dort finden Short-Sales in der Regel mit den zur Verfügung stehenden Finan­zinstrumenten statt, wobei sich der Handel vor allem auf Aktien, Anleihen, Devisen, Derivate, Futures und öffentliche Schuldtitel konzentriert.6

Zunächst wird ein Aktienpaket seitens des Leerverkäufers veräußert, welches sich zum Zeit­punkt der Vertragsvereinbarung nicht im Eigentum des Leerverkäufers befindet. Damit er die Werte verkaufen kann, leiht sich der Leerverkäufer diese in der Regel zuvor über eine Bank von dem jeweiligen Eigentümer. Um der sich aus dem Kaufvertrag ergebenden Lieferver­pflichtung nachzukommen, muss der Leerverkäufer das dem Vertrag zugrundeliegende Finan­zinstrument vor dem Liefertermin beschaffen. Der zur Erfüllung der Lieferverpflichtung not­wendige Beschaffungsvorgang wird als Deckungsgeschäft bezeichnet, welches erst nach dem Verkauf stattfindet. Für die Marktteilnehmer ist dabei jedoch nicht ersichtlich, wann der tat­sächliche Kauf des Wertpapieres erfolgt und ob der Käufer auch Eigentümer der Ware ist.7

2.3 Die Anwendung von Leerverkäufen an den Finanzmärkten

Leerverkäufe sind an den Finanzmärkten sowohl als Kassageschäft, wie auch als Terminge­schäft möglich. Handelt es sich um ein Kassageschäft, unterscheidet sich der Leerverkauf bei Kaufabschluss und Abwicklung nicht von einem gewöhnlichen Kauf. So muss der Verkäufer das verkaufte Papier je nach Handelsplatz innerhalb einer kurzen Frist von zwei bis drei Bör­sentagen liefern. Bei einem Termingeschäft hingegen hat der Short-Seller einen deutlich wei­ter in der Zukunft liegenden Lieferzeitpunkt einzuhalten, wodurch dieser mehr Zeit bekommt, um sich mit dem notwendigen Kapital für den Basiswertekauf einzudecken.8

Leerverkäufe an der Börse werden meist aus drei Motiven durchgeführt. Zum Einen, um durch Wetten auf Kursrückgänge eine mögliche überproportionale Rendite zu erzielen, zum anderen als Absicherung vor möglichen fallenden Kursen, während die Position jedoch insge­samt Long ist und lediglich aus dem Gesichtspunkt der Risikominimierung leerverkauft wird. Ein weiterer Grund ist die Erwirtschaftung von Gewinnen durch das Ausnutzen von Arbitra­gemöglichkeiten zwischen Kassa- und Terminmärkten. Aufgebaut werden die Positionen hauptsächlich von Hedgefonds und Investmentfonds, seitens Privatanleger aber auch bei der Nutzung bestimmter Plattformen. In der Regel kommen Short-Sales bei Aktien von Firmen, die Anzeichen von Problemen zeigen, zur Anwendung. Vor allem bei rechtlichen Unsicherhei­ten, drohenden Klagen oder schwebenden Verfahren, aber auch bei operativen Schwierigkei­ten, dubiosen Managementaktivitäten oder Branchenschwächen, sind Short-Sales gefragt. Hauptsächlich werden Leerverkäufe jedoch bei fundamentalen Überbewertungen eingesetzt. Dies zeigt, dass Short-Selling bei solide finanzierten, in stabilen Wirtschafts- und Währungs­räumen agierenden Unternehmen mangels Erfolgsaussichten eher seltener zum Einsatz kommt. Leerverkäufe ermöglichen die Nutzung verschiedener Absicherungs- und Manage­mentstrategien und können auch als Gegenstück zum Value Investing gesehen werden.9

2.4 Die Hebelwirkung bei Leerverkäufen am Beispiel der Aurelius-Aktie

Im Zuge der Durchführung von Leerverkäufen werden als Gegenleistung Vermittlungsgebüh­ren für die Leihe der Aktien fällig. Außerdem wird eine Deckungssumme, auch Margin ge­nannt, beim Verleiher hinterlegt, die meist im niedrigen einstelligen Prozentbereich des Trans­aktions-volumens liegt. Aufgrund dieser geringen Margin können beim Leerverkauf beträcht­liche Hebelwirkungen entstehen, da viel weniger Kapital hinterlegt werden muss, als sich durch den Verkauf im Einsatz befindet.10

Ein Hedgefonds leiht sich beispielsweise von seiner Bank 500 Aurelius-Aktien bei einem Kurs von 50 Euro und muss dafür eine Margin von zwei Prozent, also 500 Euro aufbringen. Für den anschließenden Leerverkauf erhält der Fonds 25000 Euro. Sinkt nun der Aktienkurs auf 40 Euro, kann der Hedgefonds dieselbe Anzahl an Aktien auf diesem günstigeren Niveau zurückkaufen und nach Abzug der Margin einen Ertrag von 4500 Euro einstreichen. Der an­gefallene Gewinn beläuft sich auf den neunfachen Wert des eingesetzten Kapitals. Dies macht die bei Leerverkäufen existierende Hebelwirkung deutlich - so ist der Aktienkurs um 20% gefallen, während das verwendete Kapital sich von 500 Euro auf 5000 Euro verzehnfacht hat, was einem Hebel von 50 entspricht. Auf der anderen Seite hat dieser Hebel bei steigenden Kursen genau die entgegengesetzte Wirkung, zuzüglich Leihgebühr, wodurch ein großes Ver­lustrisiko besteht. Sollte vor dem Ende der Rückgabepflicht der Aktien eine Knappheit am Markt vorhandener Wertpapiere auftreten, können für den Leerverkäufer große Verluste anfal­len, sowie Zahlungsschwierigkeiten bei einer zu geringen Kapitaldecke auftreten. Im Gegen­satz zum Aktionär, dessen Verlust auf den Kapitaleinsatz beschränkt ist, da der Kurs nie unter Null fallen kann, ist das Risiko für Leerverkäufer hingegen unbegrenzt, da der Kurs theore­tisch unbeschränkt steigen kann.11

2.5 Gedeckte und ungedeckte Leerverkäufe

2.5.1 Gedeckte Leerverkäufe

Befinden sich die verkauften Wertpapiere im Besitz des Verkäufers, handelt es sich um einen gedeckten Verkauf, worunter auch die Wertpapierleihe subsumiert wird. Dadurch wird zudem sichergestellt, dass die Anzahl der im freien Handel umläufigen Wertpapiere und die Ver­kaufsangebote an den Börsen sich decken. Die heutzutage an europäischen Börsen durchge­führten Leerverkäufe sind aufgrund rechtlicher Regelungen ausschließlich gedeckte Leerver­käufe.12

2.5.2 Ungedeckte Leerverkäufe

Bei einem ungedeckten Leerverkauf haben sich die Leerverkäufer die verkauften Wertpapiere noch nicht geliehen, diese befinden sich also zum Verkaufszeitpunkt noch nicht in deren Be­sitz. Durch das sogenannte Naked-Short-Selling entsteht ein zusätzliches Risiko, da hierbei mehr Wertpapiere an der Börse zum Verkauf angeboten werden können, als real zur Verfü­gung stehen. Das dadurch erhöhte Angebot muss außerdem vom Markt verarbeitet werden, was mit erheblichen Kursausschlägen verbunden sein kann.13

Genau dieses Problem führte im Jahr 2008 zu einer Kursexplosion der VW-Aktie von rund 200 Euro auf über 1000 Euro in nur zwei Tagen. Für die rechtzeitige Einhaltung von Lie­ferverpflichtungen mussten die Leerverkäufer deutlich überteuerte Preise bezahlen, um sich die notwendige Wertpapieranzahl vor Ablauf der Frist besorgen zu können. Dadurch wurde VW kurzzeitig zum wertvollsten Unternehmen der Welt, während die Leerverkäufer gleichzei­tig ein Vermögen von etwa 15 Milliarden Euro verloren. Aufgrund dieses Vorfalls und anderer vergleichbarer Fälle, vor allem bei Bankaktien zu Beginn der Finanzkrise, wurden ungedeckte Leerverkäufe erst schrittweise auf zehn Aktien aus der Finanzbranche und dann im Jahr 2010 ausnahmslos an deutschen Börsen verboten. Zwei Jahre später folgte ein EU-weites Verbot. Innerhalb der Finanzbranche wird das Verbot teilweise heftig kritisiert - Finanzmarktteilneh­mer fürchten eine Schwächung des europäischen Finanzplatzes, sowie eine eingeschränkte Wettbewerbssituation im internationalen Vergleich. Auf der Shortseite kann auch bei weitrei­chenderen Verboten jedoch weiterhin auf Alternativen wie beispielsweise Put-Optionen oder Konstrukte durch Futures zurückgegriffen werden.14

3 Analyse des Einflusses von Short-Sales und Gerüchten auf den Aktienmarkt, als Grundlage aktivistischer Leerverkäufe

3.1 Kurz- und langfristige Effekte von Short-Sales auf die Börsenmärkte

Leerverkäufern wird oft ein negatives Image angeheftet, aufgrund des immer wiederkehren­den Vorwurfs der Wirtschaft zu schaden und Finanzkrisen zu beschleunigen. Dabei wird den Short-Sellern nachgesagt, keinen Mehrwert zu schaffen, sondern lediglich Wert zu vernichten. Nachfolgend soll nun der reale Nutzen von Short-Sales für die Märkte analysiert werden.15

3.1.1 Vermutete negative Auswirkungen von Short-Sales bei Finanzkrisen

Allgemein wird den Leerverkäufern eine gewichtige Mitverantwortung in der Entstehung der Finanzkrise 2008 gegeben, so wird vermutet, dass diese die Krise zumindest beschleunigten. Demnach sollen Short-Seller in den USA im Jahr 2007 an über 40% aller Aktiengeschäfte beteiligt gewesen sein. Short-Sellern wird nachgesagt, dass diese existierende Blasen zum Platzen bringen können, indem sie den Anstoß zu einem krachenden Kursrutsch durch kon­zentrierte, großvolumige Verkäufe liefern. Gerade während durch Panik fallenden Gesamt­märkten wird oftmals angenommen, dass ein vorrübergehendes Leerverkaufsverbot gewisser Aktien einen noch stärkeren Kursverfall eventuell verhindern oder verlangsamen könnte.16

3.1.2 Wirkung von Leerverkäufen auf Aktienkurse

Insgesamt weist die Volatilität auf einem Markt mit zugelassenen Short-Sales im Vergleich zu einem Markt mit Leerverkaufsverbot einen niedrigeren Wert auf, was im Zuge der Wirt­schaftskrise 2008 beobachtet wurde. Damals wurden in den USA etwa 1000 Aktien der Fi­nanzbranche kurzfristig mit einem Leerverkaufsverbot belegt. Während dessen wurde bei diesen eine durchschnittlich höhere Volatilität gemessen, als vor und nach dem Verbot. Neben der niedrigeren Volatilität, war nach einer Erweiterung des Leerverkaufsverbotes auf be­stimmte Industrie-Aktien auch die Kursentwicklung der Aktien mit Erlaubnis von Leerver­käufen besser, als die einer Kontrollgruppe ähnlicher Werte mit Verbot von Short-Sales. Auf­grund dieser Tatsachen ist die Annahme, dass Leerverkäufe negative Einflüsse auf die Ver­schlimmerung der Finanzkrise gehabt hätten eher unwahrscheinlich.17

3.1.3 Die Problematik der Nutzung von Short-Sales zur Kursmanipulation

Insgesamt werden die Möglichkeiten und die Häufigkeit von Kursmanipulationen nach unten durch den unreglementierten Einsatz von Leerverkäufen deutlich erhöht. So verdienen Leer­verkäufer oftmals einen einstelligen Millionenbetrag, während gleichzeitig eine Marktkapita­lisierung in Milliardenhöhe vernichtet werden kann. Das gravierendste Beispiel für eine sol­che Short-Attacke ist das gescheiterte Bombenattentat auf den Mannschaftsbus von Borussia Dortmund, bei dem ein Spieler verletzt wurde. Zuvor hatte der Attentäter in großem Umfang auf sinkende Kurse spekuliert und plante durch den angerichteten Schaden einen Profit von etwa 500000 Euro zu erzielen.18

3.1.4 Im Zuge von Leerverkäufen auftretende Verlustrisiken

Weiterhin sorgt das Durchführen von Leerverkäufen am Markt für ein höheres Angebot von Aktien, wodurch in der Regel ein negativer Kurseinfluss resultiert, dieser aber nicht zwangs­läufig sinken muss, wenn gleichzeitig eine hohe Nachfrage vorhanden ist. Problematisch wird es dann, wenn Aktien in großer Anzahl leerverkauft werden und das Angebot so massiv grö­ßer als die Nachfrage wird, sodass die Kurse rapide fallen. Dies war hauptsächlich vor dem EU-weiten Verbot der ungedeckten Leerverkäufe ein zeitweise zu beobachtendes Phänomen, beziehungsweise Problem.19

Darüber hinaus besteht ein theoretisch unendlich hohes Verlustrisiko der Leerverkäufer, da der Kurs unbegrenzt steigen kann, während bei Aktien die Einbuße nicht über 100% des ein­gesetzten Kapitals hinausgehen kann, da der Aktienkurs nicht unter null fallen kann. Dieses hohe Verlustrisiko trifft nicht nur die Anleger, sondern auch die Verleiher der leerverkauften Aktien, da bei einer Pleite eines verleihenden Brokers, der zudem als Wertpapierverwahrstelle fungiert, die verliehenen Aktien in der Regel nicht mehr lokalisiert werden können. Dies wi­derfuhr beispielweise der Investmentgesellschaft Olivant im Zuge der Banken-Pleite - 2,78 % an sich Besitz der Gesellschaft befindlichen LBV Aktien wurden durch Lehman-Brothers ver­liehen und waren nach der Insolvenz der amerikanischen Bank nicht mehr auffindbar.20

3.1.5 Der Einfluss von Leerverkäufen auf die Markteffizienz

3.1.5.1 Short-Sales und deren Wirkung auf die Liquidität des Marktes

Leerverkäufe können auch einen Mehrwert für die angemessene Bewertung von Finanztiteln liefern und damit die Effizienz der Märkte steigern. So verdreieinhalbfachten sich die Bid- Ask-Spreads bei Finanztiteln während des Verbotes von Leerverkäufen im Jahre 2008 fast und stiegen im Durchschnitt von 0,42 % auf 1,45 %. Im Vergleich dazu wuchs der Spread bei einer Kontrollgruppe sehr ähnlicher Titel von 0,35 % auf 0,58 %, also nur um etwa zwei Drit­tel an. Das durch Leerverkäufe erhöhte Handelsvolumen reduziert wiederrum die Transakti­onskosten, wodurch die Markteffizienz ebenfalls steigt. Ebenso wird durch Leerverkäufe das Angebot in Schwächephasen und bei überkauften Aktien oft erhöht und damit korrigiert. Short-Seller sorgen also oftmals dafür, dass Langfristinvestoren aufgrund dem Markt zuge­führter Liquidität zu einem beliebigen Zeitpunkt kaufen und verkaufen können.21

3.1.5.2 Der Effekt von Short-Sales für die bessere Bewertung der Börse

Mit der Zulassung von Leerverkäufen wird eine Überbewertung schneller ausgeglichen, als ohne, wobei durch die Aktionäre ohnehin Verkaufsdruck aufkommen würde. Das heißt, dieser Vorgang wird dadurch beschleunigt. Vor allem bei unterschiedlichen Zukunftserwartungen der Investoren sind Leerverkäufe von hohem Nutzen für das Funktionieren der Börse, da ohne diese hauptsächlich positive Käufer-Aussichten im Kurs reflektiert wären, hingegen die Zwei­fel größtenteils ausgeblendet würden. Dadurch würden die Bewertungen, vor allem bei Wachstumsaktien tendenziell zu hoch ausfallen. Aber auch bei panikbedingten, übertriebenen Kursstürzen sind häufig Short-Seller die ersten, die am Markt als Käufer auftreten und sich aufgrund der günstigen Gelegenheit eindecken, was einer drohenden Unterbewertung entge­genwirkt. Laut Studien sind Blasen auf anderen Märkten, auf denen Leerverkäufe nicht mög­lich sind viel weiter verbreitet, wie zum Beispiel dem Immobilienmarkt, da dort das bei Über­bewertungen eingreifende Korrektiv fehlt. Kursmanipulationen nach oben werden damit stark erschwert und kommen folglich auf einem Markt mit Erlaubnis von Leerverkäufen seltener und in schwächerer Ausprägung vor.22

3.2 Wirkung von Gerüchten auf Aktienkurse und das Anlegerverhalten

Da die Anzahl der Gerüchte an der Börse seit Jahrzehnten stetig zunimmt und diese häufig dazu verwendet werden, um Aktienkurse zu bewegen, sollen deren Verbreitung, Auswirkun­gen und mögliche Unternehmensreaktionen darauf nachfolgend näher untersucht werden.

3.2.1 Die Verbreitung von Börsengerüchten

3.2.1.1 Der Faktor Zufall bei der Streuung von Gerüchten an der Börse

Gerüchte können auf verschiedene Weise zustandekommen, wobei oftmals auch der Zufall eine entscheidende Rolle spielt. Durch Fehler in den Kanälen der Nachrichtenübertragung oder Fehlinterpretation von Pressemitteilungen sind in der Vergangenheit regelmäßig Börsen­kurse beeinflusst worden. Ein rasanter Anstieg des Dollarkurses resultierte beispielsweise aufgrund der Meldung einer Nachrichtenagentur von einer Atomexplosion in Russland, was sich später als Test-Fernschreiben herausstellte, das an die falsche Adresse geliefert wurde.23

3.2.1.2 Gründe für die absichtliche Verbreitung von Börsengerüchten

Während zufällige Gerüchte an der Börse eher Seltenheiten darstellen, handelt es sich bei der Großzahl von Gerüchten um bewusst gestreute Falschnachrichten, oft mit dem Ziel kurzfristig riesige Gewinne zu erzielen. Häufig wird die Verbreitung von Gerüchten durch professionelle Börsenhändler, Großinvestoren, konkurrierende Unternehmen oder Hedgefonds initiiert, die meist noch am selben Tag ihre Gewinne realisieren. Auch Staaten, wie in der Vergangenheit vor allem Russland oder China, haben Interesse daran bestimmte Kurse auf einem für sie an­genehmen Niveau zu halten. Dazu wird häufig auf bewusst gestreute Gerüchte zurückgegrif­fen, wobei der Urheber der Nachricht grundsätzlich anonym agiert. Daneben streuen auch manche Firmen bewusst Gerüchte über das eigene Unternehmen, um die Börsenreaktion ab­zutasten und besser einschätzen zu können. Es ist anzunehmen, dass Apple diese Strategie im Vorfeld der Veröffentlichung des IPhone X nutzte, als durch angebliche Insider von Produkti­onsverzögerungen berichtet wurde, die sich später bewahrheiteten. Bei Falschnachrichten auf der Käuferseite sind Übernahme- und Fusionsgerüchte die am meist verbreiteten Meldungen, während es sich auf der Verkäuferseite meist um Liquiditätsprobleme oder illegale Unterneh­menshandlungen, wie zum Beispiel Bilanzfälschung handelt. Demnach sind die drei Haupt­auslöser eines Gerüchtes also Zufall, Manipulation und Meinungserkundung.24

3.2.1.3 Die erfolgreiche Verbreitung von Börsengerüchten

Hauptsächlich werden Gerüchte in nachrichten- und volatilitätsarmen Börsenzeiten gestreut, da diese so mehr Aufmerksamkeit generieren. Darüber hinaus sind an der Verbreitung von Börsengerüchten oftmals Interessengruppen beteiligt, die an hoch gehaltenen Leveln von Handelsvolumina verdienen.25

Die erste Veröffentlichung von Phantommeldungen wird heutzutage fast ausschließlich über das Internet arrangiert, mithilfe von Webseiten, Online-Nachrichtenmagazinen und vor allem Social-Media-Plattformen. Durch Kurznachrichtendienste wie Twitter verbreitet sich der In­halt ungeprüft in Windeseile, wird anschließend oft unreflektiert aufgenommen, panisch dis­kutiert und um neue Inhalte erweitert. Wenn ein starkes Gerücht erst einmal über einen Kanal in die Welt gelangt ist, wird es oft automatisch weitergestreut, weshalb meist von Seiten des Urhebers überhaupt kein weiterer Handlungsbedarf mehr besteht. Zudem spielen andere Me­dien eine gerüchteverstärkende Rolle, da diese oftmals dramatisieren, eine andere Wortwahl verwenden oder sogar den Inhalt der Nachricht verändern, um dadurch ihrerseits mehr Beach­tung zu generieren. Demnach beeinflusst die Art und Weise des Kommunikationsgeschehens an der Börse die Wahrnehmung und Wirkung der Meldung in hohem Maße.26

3.2.2 Das Dilemma der von Gerüchten betroffenen Händlern an der Börse

Auch erfahrene Börsenhändler können Phantommeldungen unter großem Entscheidungsdruck oft nicht von fundierten Nachrichten unterscheiden. Denn, egal wie wenig schlüssig begründet die Nachricht auch ist, so haben die Händler nur Sekunden Zeit, um eine Entscheidung an­hand unfundierter Behauptungen zu treffen, was meist nicht zu mehr Recherche, als einem ersten ungenauen Durchlesen reicht und mehr aufgrund von Intentionen geschieht. Auf grobe Unwahrheiten fallen die erfahrenen Händler in der Regel jedoch nicht herein. Falls die Nach­richt stimmen sollte, kann eine Nichtreaktion große Verluste beziehungsweise entgangene Gewinne bedeuten. Reagiert man als Händler zu spät, ist der Großteil der durch das Gerücht ausgelösten Kursbewegung ohnehin schon geschehen. Für an den Falschmeldungen unbetei­ligte, jedoch in den Handel von betroffenen Wertpapieren involvierte Personen, können dadurch erhebliche Gewinne oder Verluste entstehen. So kommt es immer wieder vor, dass durch ein einziges Gerücht mehrere Milliarden an Marktkapitalisierung geschaffen oder ver­nichtet werden.27

3.2.3 Anforderungen für eine hohe Wirksamkeit von Börsengerüchten

Damit ein Gerücht an der Börse ernst genommen wird, sollte der Inhalt plausibel erscheinen, an eine aktuelle Diskussion anknüpfen und über den aktuellen Informationsstand hinausge­hen. Zudem sollte es nicht einfach zu entkräften sein und ein möglichst großes Interesse bei den Empfängern erwecken. Weiterhin muss der Gerüchteinhalt entweder neu sein oder ein bereits existierendes Gerücht präzisieren, sowie durch Zusatzinformationen verstärken. Auch sollte die ursprüngliche Quelle entweder anonym, zumindest aber unbekannt oder dubios sein, da die Falschmeldung von schon für das Verfassen von Phantomnachrichten bekannten Quel­len erheblich weniger Wirkung entfalten würde. Zuletzt sollte ein Gerücht eine gewisse Stärke besitzen und an die Emotionen der Anleger appellieren, sodass falls sich die Nachricht be­wahrheitet, diese eine erhebliche Auswirkung auf den Firmenwert haben würde.28

Möchte der Urheber die Wirkung des Gerüchts über einen längeren Zeitraum aufrechterhal­ten, ist es ratsam, das Ursprungsgerücht neu zu untermauern oder ähnliche Nachrichten zu streuen. Dabei sollten die Urheber darauf achten, nicht gleich mit dem ersten Gerücht alle Behauptungen preiszugeben, sondern diese für weitere Aktionen aufzusparen. Weiterhin ist für die Glaubwürdigkeit des Gerüchts essentiell, von wem und wie es an einen Menschen her­angetragen wird - zwischenmenschliche Dynamiken wie Autorität und Vertrauenswürdigkeit spielen hier eine große Rolle. Dabei wird von Aktionären oftmals geglaubt, was man aufgrund der Gefühlssituation glauben will, wobei gleichzeitig das rationale Denken durch das Auftre­ten einer starken Emotion situativ blockiert wird.29

3.2.4 Der Einfluss von Gerüchten auf den Aktienkurs und dessen anschlie­ßende Entwicklung

Als Folge von Gerüchten kann es an der Börse zu übertriebenen Kursausschlägen kommen - verstärkt durch gerissene Stop-Loss-Orders und ausgelöste Stop-Buy-Orders. Die Kursbewe­gung dauert normalerweise an, bis die erste emotional geladene Reaktionsphase vorüber ist, wonach sich der Kurs langsam wieder an eine faire Bewertung annähert. Je nachdem, wie schnell die Entkräftung einer Falschmeldung den Anlegern glaubhaft vermittelt werden kann, desto schneller steigt der Aktienkurs anschließend wieder an, was noch am selben Tag ge­schehen, aber auch Monate oder Jahre dauern kann. Jedoch befinden sich die Kurse von Fir­men, die Opfer einer negativen Falschmeldung wurden fast ausschließlich auch Monate da­nach noch unter dem Niveau vor aufkommen des Gerüchts - auch nach vollständiger Sicher­heit der Anleger, dass die Nachricht nicht zutreffend ist. Ein Erreichen der ursprünglichen Kurse vor der Phantommeldung dauert paradoxerweise oft Monate oder Jahre.30

3.2.5 Gegen- und Präventionsmaßnahmen in Bezug auf negative Gerüchte

3.2.5.1 Gegenmaßnahmen im Falle falscher negativer Gerüchte

Leider sind Gerüchte für betroffene Firmen weder greifbar und leicht zu kontrollieren, noch ist es leicht, sie glaubhaft zu dementieren. Die meistgewählte Reaktionsmöglichkeit besteht in einer für den Empfänger logisch aufgebauten, verständlich erklärten Entkräftung der Vorwür­fe. Dadurch soll dem Leser die Wahrheit vor Augen geführt und die Möglichkeit gegeben werden, durch Nachdenken selbst zu entscheiden, welche Ausführung die glaubhaftere Versi­on darstellt.31

Wie so oft an der Börse, ist es bei der Aufklärung für die betroffenen Firmen ungemein wich­tig, den Börsenteilnehmern ein Gefühl der Sicherheit und Glaubwürdigkeit zu vermitteln. Ge­lingt in der Unternehmensreaktion eine überzeugende Kombination aus positiv­glaubwürdiger, logischer und gefühlsmäßiger Darstellung, wird nicht nur das aktuelle Gerücht entkräftet, sondern es entsteht ein gewisser Schutz vor neuen Meldungen. Für die Abwehr negativer Phantommeldungen ist also eine schnelle und wirkungsvolle Öffentlichkeits- und Investor-Relationsarbeit von großer Bedeutung, da diese auch bei einem Ausschlachten der Presse, für die weitere Kursentwicklung und das Image von großer Relevanz sind. Dabei soll­te das Unternehmen den direkten Weg zu den Aktionären, den Banken, sowie Analysten und Medien suchen, beispielsweise über ein persönliches Anschreiben. Dadurch initiierte positive Analystenkommentare oder unabhängige Medienberichte können bei den Aktionären verlore­nes Vertrauen zurückbringen. Weiterhin sind vertrauensbildende Kurspflegemaßnahmen in Form von Insiderkäufen, Aktienrückkaufprogrammen oder Dividendenerhöhungen hilfreich und ziehen wieder Investoren an.32

3.2.5.2 Gegenreaktionen auf nicht unmittelbar widerlegbare Gerüche

Bei nicht unmittelbar zu entkräftenden Phantomnachrichten sollte das Unternehmen aufpas­sen, das Gerücht nicht unabsichtlich zu bekräftigen, vor allem durch ein ungeschicktes De­menti, wie Anfang Dezember 2017 bei dem Apple -Zulieferer Dialog Semiconductor gesche­hen. Durch einen Artikel mit der Aussage, Dialog würde laut Insidern spätestens im über­nächsten Jahr einen Großteil seines Apple-Geschäftes verlieren, das aktuell für etwa 75 % des Umsatzes sorgt, war der Kurs am Tag der Veröffentlichung um etwa 20 % eingebrochen. Zwei Börsentage später folgte dann über eine freiwillige Ad-hoc-Meldung durch Dialog das unge­schickte Dementi, dass man sich in Verhandlungen befinde und es positive Anzeichen gäbe, aber Apple durchaus die Kapazitäten hätte, Dialog-Produkte selbst herzustellen. Die Folge dieses Dementis war ein weiterer Kurszusammenbruch von über 25 % an diesem Tag, was zeigt wie schwierig es ist, die richtige Reaktion auf Gerüchte zu finden und wie bedeutend es sein kann, dabei Fehler zu vermeiden. Eine Unternehmensreaktion ist bei unwiderlegbaren Gerüchten wesentlich wirksamer, wenn diese darauf bedacht ist, das Image und die Reputati­on wiederherzustellen, also an die weichen Faktoren appelliert und weniger auf den materiell angerichteten Schaden abzielt. Bei Dialog wäre es beispielweise geschickter gewesen, seitens des Vorstandes zu melden, dass dieses Gerücht regelmäßig aufkommt, Dialog aber konstant mit Apple zusammenarbeitet und es Vertragsverhandlungen über die Folgejahre gibt.33

3.2.5.3 Verringerung der Anfälligkeit für negative Gerüchte

Obwohl Gerüchte den Börsenalltag mittlerweile erheblich prägen und heftige Kursstürze aus­lösen können, wird von vielen Unternehmen nur sehr wenig Wert auf Prävention gelegt. Ziel­scheibe von negativen Gerüchten werden vorrangig jene Unternehmen, die mit einem eher negativen Image behaftet sind, da die Meldungen dort in der Regel eine höhere Wirkung ent­falten. Das Problem dieser Firmen ist, das dem Gerücht nichts Positives entgegensteht, an dem es gemessen werden kann.34

Um die Wahrscheinlichkeit Opfer negativer Gerüchte zu werden zu verringern, sollten Bör­senunternehmen vorbeugend Umfeld, Konkurrenten, sowie Leerverkäufer und deren Aktivitä­ten und Motive im Blick behalten. Beim Aufbau größerer Short-Positionen ist es ratsam, den Dialog mit Short-Sellern, Analysten, Banken und Großaktionären zu suchen, um Gründe da­für zu erfragen, sowie Schwachstellen vorzeitig aufzuspüren und beseitigen zu können. Da die Verbreiter negativer Meldungen oftmals im Vorfeld Telefonbefragungen bei Angestellten durchführen, um etwaige Unregelmäßigkeiten aufzudecken, ist die Schulung der Mitarbeiter zur souveränen Abweisung dieser Anrufe ratsam. Darüber hinaus wird durch eine ständige, umfassende, transparente und ehrliche Unternehmenskommunikation in der Öffentlichkeit ein positives Bild erzeugt, sodass der Großteil der Aktionäre nicht in Versuchung gerät, seine An­teile bei aufkommenden Gerüchten vorschnell zu verkaufen. Auch die Verfassung eines Leit­fadens, in dem Vorgänge, Abläufe, Verantwortlichkeiten und Gegenmaßnahmen im Falle einer Falschmeldung geregelt werden, ist von Vorteil. Zudem ist die Einrichtung einer ausgepräg­ten, transparenten und aktionärsfreundlichen Corporate Governance wichtig, um die Angriffs­fläche für Falschmeldungen zu verringern.35

4 Auswahlkriterien der aktivistischen Short-Seller

4.1 Vorstellung von Muddy Waters-, Gotham City- und Zatarra Research

4.1.1 Die drei aktivistischen Leerverkäufer im Kurzportrait

Gotham City Research ist ein international agierender Research-Dienst mit Fokus auf Due Diligence basierter Art des Investierens, wobei Unregelmäßigkeiten bei Börsenunternehmen aufgedeckt werden sollen36. Auch Zatarra Research spezialisiert sich darauf, Ungereimtheiten bei börsennotierten Firmen mithilfe der Durchführung umfassender Forschung unter Nutzung eines evidenzbasierten Ansatzes aufzudecken37. Muddy Waters Research hingegen bezeichnet sich als einziger der drei Research-Dienste offiziell als aktivistischer Leerverkäufer, der durch die Veröffentlichung skeptischer Studien an sinkenden Aktienkursen verdienen möchte, wäh­rend Gotham diese Praktik nicht öffentlich in den Vordergrund stellt, aber einräumt, Long- oder Short-Positionen der in ihren Studien analysierten Unternehmen haben zu können.38, 39 So waren Gotham und Muddy Waters bei ihren Angriffen auf Aurelius und Ströer offiziell im Bundesanzeiger als Leerverkäufer aufgeführt, während man bei Zatarra nur annehmen kann, dass auch hier durch Leerverkäufe an fallenden Kursen partizipiert wird, da zumindest die Kosten für die Studie gedeckt werden müssen und es kaum andere nachvollziehbare Gründe für das Erstellen von derart negativen, unzutreffenden Berichten gibt.40

4.1.2 Die Glaubwürdigkeit der drei aktivistischen Short-Seller

Durch Gotham und Muddy Waters wurden immer wieder Bilanzfälschungen verschiedener Firmen aufgedeckt, mit verheerenden Folgen für die betroffenen Unternehmen. So fielen de­ren Aktienkurse am Tag der Veröffentlichung der entsprechenden Studien oft deutlich. Ande­rerseits erwiesen sich aber auch manche Studien als falsch, weshalb die beiden Short-Seller teilweise skeptisch gesehen werden. Zatarra Research hingegen richtete seine Webseite nur wenige Tage vor der Verbreitung einer negativen Studie den Zahlungsabwickler Wirecard betreffend ein, aktualisierte sie danach nicht mehr und löschte diese mittlerweile, so war Wirecard das einzige Opfer.41

Die von den Research-Diensten herausgegebenen Analysen ähneln sich stark in der Machart, so handelt es sich in allen Fällen um detaillierte, über 50 Seiten umfassende Studien. Während sich bei Muddy Waters und Gotham auch schon einige Studien als inhaltlich zutreffend erwie­sen, stellte sich die einzige Zatarra-Analyse als unwahr heraus, genauso wie die Berichte der beiden anderen genannten Research-Häuser, Aurelius und Ströer betreffend.42

4.2 Gründe für die Auswahl von Aurelius, Ströer und Wirecard als Ziel der aktivistischen Leerverkäufer

Weshalb gerade diese drei Unternehmen für eine auf unwahren Behauptungen basierende ak- tivistische Short-Attacke ausgewählt wurden, soll nachfolgend näher untersucht werden. Da­bei sollen Gemeinsamkeiten der drei Firmen, wie auch Unterschiede zu anderen Unterneh­men, die nicht angegriffen wurden, herausgearbeitet werden.

Allgemein basieren die Auswahlmethoden der aktivistischen Short-Seller auf nahezu identi­schen Kriterien, wobei eine hohe Bewertung des Aktienkurses potenzieller Opfer eine Grund­voraussetzung ist. Darüber hinaus suchen die Leerverkäufer gezielt nach Schwachstellen in Unternehmen. Dazu zählen zu große Abhängigkeiten von anderen Firmen, zu enge Verflech­tungen mit den Großinvestoren und Ungereimtheiten im Management, wie zum Beispiel fragwürdige Beziehungen und eine zu hohe Vergütung einzelner Mitarbeiter, sowie dubiose Insidergeschäfte. Dies geht oftmals mit zu schwachen Kontrollmechanismen einher. Die Hauptauswahlpunkte für eine Short-Attacke sind missverständliche Bilanzierungspraktiken, eine hohe Anzahl an Akquisitionen und vor allem Intransparenz, da den Leerverkäufern so eine große Interpretationsbasis ermöglicht wird, was zu einer Fülle von für den Aktionär nicht unmittelbar nachprüfbaren Vorwürfen führen kann.43

4.2.1 Hohe Komplexität und mangelnde Transparenz der Geschäftsmodelle

4.2.1.1 Steigende Komplexität aufgrund einer Vielzahl von Zukäufen

Hinsichtlich der Komplexität der Geschäftsmodelle von Aurelius, Wirecard und Ströer finden sich einige Gemeinsamkeiten. So haben die drei Unternehmen zwar sehr unterschiedliche Tätigkeitsfelder, jedoch sind die Unternehmenspraktiken aufgrund undurchsichtiger Verflech­tungen, sowie Beziehungen mit Kunden und anderen Firmen für Anleger schwer im Detail zu begreifen. Während bei allen drei Firmen eine Vielzahl neuer Akquisitionen für einen gerin­gen Durchblick der Anleger sorgte, kam bei Ströer die in den Jahren vor dem Short-Angriff durchgeführte Umstellung des kompletten Betriebs von Plakatwerbung auf digitale Werbung, sowie die Umfirmierung der AG in eine SE hinzu. Aufgrund der beschriebenen Komplexität war bei jeder der Firmen die gegebene Angriffsfläche größer, als bei einem durchschnittlichen Börsenunternehmen. Die Mühe, um den Interessengruppen diese Vorgänge besser zu erklären und damit transparenter zu machen, hielt sich jedoch seitens aller Unternehmen stark in Gren-zen44

4.2.1.2 Bilanzierungsmängel aufgrund wachsender Komplexität

Zusätzlich zur fehlenden Transparenz in den Unternehmensgeflechten, gesellte sich die man­gelhafte Transparenz hinsichtlich der Bilanzierung der drei Firmen hinzu. Dies wurde wieder­rum gefördert durch die wachsende Komplexität, mit der Folge, noch anfälliger für Gerüchte zu werden. Deshalb war bei manchen Bilanzpositionen nicht mehr unmittelbar für den Leser nachvollziehbar, wo genau welche Zahl ihren Ursprung hat und wie diese zustande kommt, wodurch ein größerer Interpretationsspielraum entstand. Zudem war die Art der Bilanzierung in manchen Fällen unglücklich und missverständlich gewählt. So gibt Ströer beispielsweise Prognosen basierend auf den operativen Zahlen ab, die Anlegern zwar einen genaueren Aus­blick über die Geschäftsentwicklung geben, jedoch von den IFRS-Zahlen in der Bilanz ab­weichen. Nähere Details zu Bilanzierungsmängeln werden unter Punkt 5.1.2 erläutert.45

[...]


1 Vgl. Gregoriou 2014, S. 51 ff.

2 Vgl. Petram 2011, S. 440 ff.

3 Vgl. Robert, abgerufen am 24.10.2017, online

4 Vgl. Sernc 2009, S. 23 ff.

5 Vgl. Kempf; Lüderssen; Volk 2010, S. 307

6 Vgl. ntv.de (Hrsg.), abgerufen am 26.10.2017, online

7 Vgl. Kempf; Lüderssen; Volk 2010, S. 303 ff.

8 Vgl. Müssig 1998, S. 2015 ff.

9 Vgl. Kaiser 2009, S. 6 ff.

10 Vgl. Foitzik; Schwarz; Schmidt 2011, S.275 ff.

11 Vgl. Klein, abgerufen am 30.10.2017, online

12 Vgl. Harrer 2014, S.16 ff.

13 Vgl. ARD (Hrsg.), abgerufen am 01.11.2017, online

14 Vgl. Spiegel (Hrsg.), abgerufen am 01.11.2017, online

15 Vgl. Hohenwallner, abgerufen am 03.11.2017, online

16 Vgl. Stupp; Bahar, abgerufen am 03.11.2017, online

17 Vgl. Gruber 2014, S. 1 ff.

18 Vgl. Esser, abgerufen am 04.11.2017, online

19 Vgl. Busack; Kaiser 2006, S.94

20 Vgl. Jucca; Cage, abgerufen am 03.11.2017, online

21 Vgl. Storbeck, abgerufen am 03.11.2017, online

22 Vgl. Göpfert, abgerufen am 07.11.2017, online

23 Vgl. Manager-Magazin (Hrsg.), abgerufen am 08.11.2017, online

24 Vgl. Piwinger, abgerufen am 11.11.2017, online

25 Vgl. Neumann 2011, S.34 ff.

26 Vgl. Geldermann, abgerufen am 10.11.2017, online

27 Vgl. Manager-Magazin (Hrsg.), abgerufen am 08.11.2017, online

28 Vgl. Piwinger, abgerufen am 11.11.2017, online

29 Vgl. Neumann 2011, S.29 ff.

30 Vgl. Piwinger, abgerufen am 11.11.2017, online

31 Vgl. Wiebe, abgerufen am 12.11.2017, online

32 Vgl. Piwinger, abgerufen am 11.11.2017, online

33 Vgl. Gomez, abgerufen am 13.11.2017, online

34 Vgl. Piwinger, abgerufen am 11.11.2017, online

35 Vgl. Sauvant 2002, S. 176 ff.

36 Vgl. Gotham City Research (Hrsg.), abgerufen am 17.11.2017, online

37 Vgl. Zatarra Research (Hrsg.), abgerufen am 17.11.2017, online

38 Vgl. Muddy Waters Research (Hrsg.), abgerufen am 17.11.2017a, online

39 Vgl. Muddy Waters Research (Hrsg.), abgerufen am 17.11.2017b, online

40 Vgl. Bundesministerium für Justiz und Verbraucherschutz (Hrsg.), abgerufen am 18.11.2017, online

41 Vgl. Kremer, abgerufen am 20.11.2017, online

42 Vgl. Seidl, abgerufen am 20.11.2017, online

43 Vgl. Mayer-Uellner, abgerufen am 22.11.2017, online

44 Vgl. Wirtschafts-Woche (Hrsg.), abgerufen am 24.11.2017, online

45 Vgl. Reuters (Hrsg.), abgerufen am 26.11.2017, online

Ende der Leseprobe aus 58 Seiten

Details

Titel
Shortattacken auf Wirecard, Aurelius und Ströer und sich daraus ergebende Chancen auf Überrenditen für Privatanleger
Hochschule
Hochschule für Wirtschaft und Umwelt Nürtingen-Geislingen; Standort Nürtingen
Veranstaltung
Wertpapiermanagement
Note
1,3
Autor
Jahr
2018
Seiten
58
Katalognummer
V500605
ISBN (eBook)
9783346030511
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Sehr interessante und aufschlussreiche Analyse, wodurch sich der Kauf bei erfolgreicher Anwendung der Strategie, mehrfach zurückzahlen wird.
Schlagworte
Leerverkäufer, Shortattacke, Ströer, Wirecard, Aurelius, Aktivistisch, Überrendite, Markt schlagen, Aktien, McCrum, Financial Times Wirecard, Gotham City Research, Rendite, Aktienmarkt, Dan McCrum, Zatarra Research, Muddy Waters, Shortattacke Wirecard, Leerverkäufer Wirecard, Analyse Wirecard, Aurelius Gotham, ANalyse Aurelius, Wirecard McCrum, Wirecard Zatarra, Ströer Muddy Waters, Insiderkäufe
Arbeit zitieren
Dennis Pillat (Autor), 2018, Shortattacken auf Wirecard, Aurelius und Ströer und sich daraus ergebende Chancen auf Überrenditen für Privatanleger, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/500605

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