Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1 Einleitung
2 Ratings
2.1 Historische Entwicklung
2.2 Ratingarten und deren Erstellung
2.3 Die Bedeutung von Ratings für die internationale Finanzwelt
2.4 Negative Merkmale des Ratingmarktes
3 Finanzkrisen in Entwicklungs- und Schwellenländern
3.1 Überblick
3.2 Finanzkrisen der 1. und 2. Generation
3.3 Die Asienkrise als neue Modellgeneration
3.3.1 Entstehung und Verlauf der Krise
3.3.2 Der Bilanzansatz als neues Erklärungsmodell
3.3.3 Ratings als Krisenverstärker?
4 Die Baseler Eigenkapitalvorschriften
4.1 Begründung und Ziele für eine Bankenaufsicht
4.2 Der erste Baseler Akkord
4.3 Der Dreisäulenansatz von Basel II
4.3.1 Mindestkapitalanforderungen
4.3.2 Überprüfungsprozess und Verbesserung der Marktdisziplin
4.4 Ratings und deren Wirkung auf die Eigenkapitalunterlegung
5 Die Einführung von Basel II in der G10
5.1 Der Umsetzungszeitplan
5.2 Die Auswirkungen auf den nationalen Kapitalmarkt
5.2.1 Ergebnisse der QIS 3
5.2.2 Prozyklische Wirkungen von Basel II
5.2.3 Regulatorisches und ökonomisches Kapital als Entscheidungsbasis
5.3 Der Einfluss auf internationale Kreditvergaben
5.3.1 Besonderheiten von Länderrisiken
5.3.2 Veränderungen der internationalen Kapitalströme
5.3.3 Unberücksichtigte Diversifikations- und Portfolioeffekte
6 Die Auswirkungen von Basel II außerhalb der G10
6.1 Die nationale Einführung
6.1.1 Umsetzungspläne und aktueller Stand in nicht G10-Ländern
6.1.2 Internationale Banken und nationale Regulierung
6.1.3 Die Alternativen bei der Implementierung
6.1.4 Der Einfluss von IWF und Weltbank
6.2 Prozyklische Ratings als Auslöser neuer Finanzkrisen?
6.2.1 Der Verlauf der Asienkrise mit Basel II
6.2.2 Ausblick in die Zukunft
7 Schlussbetrachtung
Anhang
Literaturverzeichnis
Eidesstattliche Erklärung
Tabellenverzeichnis
Text
Tabelle 1: Die Risikogewichtung des ersten Baseler Akkords
Tabelle 2: Risikogewichte beim Basel II Standardansatz
Tabelle 3: Veränderungen in der Eigenkapitalunterlegung nach QIS3
Tabelle 4: Veränderungen des Eigenkapitals differenziert nach Risikoarten
Tabelle 5: Möglicher Zinsanstieg für typische Ratings von ESL
Anhang
Tabelle T1: Vergleich der Ratingskalen verschiedener Agenturen
Tabelle T2: Qualitative Beurteilungskriterien von S&P
Tabelle T3: Ratings und makroökonomischen Daten als Krisenindikatoren
Tabelle T4: Anforderungen an eine Ratingagentur gem. BCBS
Tabelle T5: Risikogewichtsentwicklung in Abhängigkeit von der Ratingnote
Tabelle T6: Zinsen für Neukredite vor und nach dem Beitritt zur OECD
Tabelle T7: Veränderungen des Kapitalzufluss je nach Wirtschaftslage
Tabelle T8: Internationale Umsetzung von Basel II
Abbildungsverzeichnis
Anhang
Abbildung A1: Ratingpyramide
Abbildung A2: Anzahl der Staaten mit einem Sovereign Credit Rating
Abbildung A3: Ausfallraten bei unterschiedlichen Ratingnoten
Abbildung A4: Krisengenerationenmodell
Abbildung A5: Ablauf der Asienkrise
Abbildung A6: Ratingveränderungen ostasiatischer Länder
Abbildung A7: Einfluss von Ratings auf den Zinsspread
Abbildung A8: Einfluss von Ratings auf den Kapitalmarkt
Abbildung A9: Der Einfluss von Basel I auf das Kreditgeschäft
Abbildung A10: Alte und neue Eigenkapitalunterlegungsansätze im Vergleich
Abbildung A11: Kreditvergaben an Unternehmen im Zeitablauf
Abbildung A12: Ratingveränderungen in Boom- und Rezessionsphasen
Abbildung A13: Zinsspreadverlauf einer thailändischen Anleihe
Abbildung A14: Anteil der Banken an der Gesamtverschuldung von ESL
Abbildung A15: Risikogewichte bei den verschiedenen Basel II Ansätzen
Abbildung A16: Erfüllung der BCP durch ESL
Abbildung A17: Entscheidungsmöglichkeiten für die Basel II Einführung
Abbildung A18: Nettokapitalzufluss in ESL
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1 Einleitung
„Der neue Akkord stützt ein Finanzsystem, das stabiler, weniger prozyklisch, wachstumsfreundlicher und belastbarer in Krisenzeiten ist." Hinzu komme, dass "heute die wichtigen Bankensysteme gut kapitalisiert sind und dank eines fortentwickelten Risikomanagements für Krisensituationen besser gerüstet sind", Jaime Caruana, Chef des Basel Committee for Banking and
Supervision.[1]
Der erste Baseler Akkord (Basel I), der die Kreditvergaben an eine bestimmte Eigenkapitalunterlegung knüpfte, wurde nach seiner Verabschiedung 1988 in der Zwischenzeit in über 100 Ländern eingeführt. Das internationale Finanzsystem sollte dadurch verbessert und vor Krisen geschützt werden.[2]
Das Auftreten weiterer Finanzkrisen konnte jedoch in der Folgezeit nicht verhindert werden. Die Asienkrise (1997) bildete den Auftakt von einer ganzen Reihe weiterer Krisen in Russland (1998), Brasilien (1999), der Türkei (2000) sowie Argentinien (2001). Der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (Basel Committee for Banking and Supervision, BCBS) begann mit der Erarbeitung eines neuen Akkords (Basel II) für international tätige Banken. Der erste Entwurf wurde 1999 vorgestellt und 2004 erfolgte schließlich die Verabschiedung der endgültigen Fassung mit dem dritten Konsultationspapiers (CP3).[3]
Die mit dem neuen Regelwerk verbundenen Ziele zeigt das oben anstehende Zitat von Jaime Caruana auf. Risiken sollen besser identifiziert und ausreichend mit Eigenkapital unterlegt werden, um das internationale Finanzsystem besser vor Krisen zu schützen. Gleichzeitig besteht das Ziel, das Wettbewerbsumfeld für die Kreditinstitute durch eine internationale Harmonisierung der Bankenaufsichtsregeln anzugleichen. Die Vorschrift zur Eigenkapitalunterlegung wurde erweitert, so dass neben Kredit- und Marktpreisrisiken auch operationale Risiken erfasst werden müssen.[4] Die Reform der Eigenkapitalunterlegung ist bis heute nicht unumstritten. Am meisten diskutiert wurde die veränderte Ermittlung des Kreditrisikos über ex-terne oder interne Ratings und deren möglichen Folgen für das internationale Finanzsystem und besonders für Entwicklungs- und Schwellenländer (ESL). Das folgende Zitat von Charles Godhart zeigt diese Diskussion:
„Wir haben die ernste Sorge, dass die Vorschläge [Basel II] die Anfälligkeit des Finanzsystems gegen Krisen verschärfe, und dem Zweck der Übung diametral zuwiderlaufen“, Charles Goodhart, London School of Economics.[5]
Viele Kritiker befürchten, dass sich die Kreditversorgung sowohl für kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) als auch für ESL entscheidend verschlechtern und aufkommende Krisen durch die prozyklische Wirkung von Ratings weiter verschärft werden.[6] Die mit der Implementierung von Basel II in und außerhalb der G10[7] verbundenen Auswirkungen und Konsequenzen für ESL werden im Rahmen dieser Arbeit untersucht und dargestellt. Das besondere Augenmerk gilt der Frage, ob durch den Bedeutungszuwachs von Ratings infolge der Reform der Baseler Eigenkapitalvorschriften neue Risiken für die Entwicklung von Finanzkrisen in ESL entstehen.
In Kapitel 2 werden zunächst die Ratingagenturen und deren Beurteilungen näher beleuchtet, indem die historische Entwicklung von Ratings, der Beurteilungsprozess, die Bedeutung dieser Einschätzungen für den Kapitalmarkt sowie die negativen Begleiterscheinungen des Ratingmarktes aufgezeigt werden. Das Dreigenerationenmodell für die Finanzkrisen der letzten 25 Jahre wird im 3. Kapitel betrachtet, wobei das besondere Augenmerk dem Einfluss von Ratings bei der Asienkrise gilt. Im letzten Einführungskapitel (siehe Kap. 4) werden die Veränderungen bei der Eigenkapitalunterlegung von Kreditrisiken zwischen altem und neuem Baseler Akkord aufgezeigt.
Für die Einführung von Basel II in der G10 wurde ein mehrjähriger Umsetzungszeitplan aufgestellt (siehe Kap. 5.1). Das neue Regelwerk bringt sowohl Veränderungen für die jeweiligen nationalen Kapitalmärkte als auch für den Steuerungsprozess der Bank mit sich (siehe Kap. 5.2). Mögliche Auswirkungen dadurch auf die internationalen Kapitalströme und die Kreditvergaben an ESL werden in Kapitel 5.3 aufgezeigt. Weil so viele ESL selbst die Im-plementierung des neuen Standards planen, werden in Kapitel 6.1 die teilweise oder vollständige Übernahme dieser Regeln, der Einfluss der Präsenz internationaler Banken sowie der mögliche Druck multinationaler Organisationen behandelt. Abschließend soll der Frage nachgegangen werden, ob prozyklische Ratings der Auslöser einer neuen Finanzkrise sein können (siehe Kap. 6.2), indem der mögliche Verlauf der Asienkrise mit Basel II nachgezeichnet wird und in einem Ausblick aktuelle Risikofaktoren für das Entstehen von Finanzkrisen dargestellt werden.
2 Ratings
2.1 Historische Entwicklung
Die ersten Ratings[8] erstellte John Moody am Anfang des 20. Jahrhunderts, um der interessierten Öffentlichkeit einen Überblick über die sich im Umlauf befindlichen Anleihen zu verschaffen.[9]
Schon in den historischen Anfängen der USA war es üblich, sich mit Hilfe von Anleihen über den Kapitalmarkt zu finanzieren. Sowohl staatliche Institutionen als auch die mehrheitlich privaten Eisenbahngesellschaften nutzten dieses Instrument der Finanzierung. Mit der Zeit wuchs der Kapitalmarkt rapide an, und die geographischen Entfernungen zwischen Kapitalgebern und -nehmern nahmen infolge der Ausweitung des Schienenverkehrs zu. Das Informationsbedürfnis der Anleger, gerade über Unternehmen die fern der Ostküste tätig waren, stieg. Mitte des 19. Jahrhunderts wurden erste Informationen über Unternehmen und Anleihen an Abonnenten verkauft, deren Zahl sich ständig erhöhte.[10]
Diese Geschäftsidee griff John Moody 1909 auf, als er die weltweit erste Ratingagentur gründete. Diese veröffentlichte dann Informationen über Anleihen in Form von Ratingsymbolen. Diese Symbole bestehen bis heute aus einer Kombination von Buchstaben und Zahlen, die sich auf einer Ordinalskala[11] anordnen lassen.[12]
1916 begann auch die Poor’s Publishing Company, die 1941 mit Standard Statistics zu Standard & Poor’s (S&P) fusionierte, Anleihen von Eisenbahnunternehmen zu beurteilen. Bis Anfang 1970 machten die Agenturen ihren Umsatz vor allem mit dem Verkauf von Publikationen an Anleger. Erst mit dem Entstehen neuer Kapitalanlageprodukte und regulatorischen Auflagen, die ein Rating für Emissionen fast zur Pflicht machte (vgl. Kap. 2.2), änderte sich dies, so dass seitdem die gerateten Unternehmen für das Rating bezahlen müssen.[13]
In der Literatur wird der Begriff Rating unterschiedlich weit ausgelegt. Als Rating kann die Beurteilung eines Objektes durch Vergabe eines Zeichens und somit das Endergebnis eines Prozesses aufgefasst werden.[14] Ein Rating kann aber auch den gesamten Beurteilungsprozess umfassen und sich auf alle Beurteilungen mit Hilfe von Skalen beziehen. Zusammenfassend werden bei einem Rating eine Beurteilung und eine Rangordnung vorgenommen.[15]
Im Gegensatz dazu stellt ein Ranking nur eine Rangordnung dar.[16]
Diese Definition lässt sich nun im Hinblick auf die Verwendung auf Kapitalmärkten spezifizieren. Ziel eines Ratings ist hierbei, Finanztitel und deren Emittenten quantitativ und qualitativ zu beurteilen. Neben Credit Ratings für Anleihen oder Schuldtitel, die die Wahrscheinlichkeit aufzeigen, wie sehr mit einer Zahlungsstörung aus heutiger Sicht zu rechnen ist, werden auch Aktienratings sowie Beurteilungen anderer finanzieller Ansprüche z. B. gegenüber Banken oder Versicherungen erstellt.[17]
Die Ratingagenturen selbst sind unabhängige Institutionen, die ihr Urteil publizieren und dabei von den Emittenten oder den interessierten Anlegern finanziert werden.[18] Mit der Verarbeitung und Verdichtung von Informationen zu Ratingsymbolen sorgen die Ratingagenturen für eine Steigerung der Transparenz und Effizienz des Kapitalmarktes, da diese als Intermediär die asymmetrische Informationsverteilung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmern verringern.[19] Auch Banken erstellen für sich interne Ratings, die aber als Grundlage für eine Kreditentscheidung dienen und in der Regel nicht veröffentlicht werden.[20]
2.2 Ratingarten und deren Erstellung
Grob werden Ratings nach dem Impulsgeber, dem Beurteilungsgegenstand und dem Betrachtungszeitraum unterschieden. Ratingagenturen können dabei eigenständig agieren und ohne Auftrag Ratings vergeben. Diese so genannten unsolicited Ratings beinhalten dann aber nur öffentlich zugängliche Informationen. Normalerweise erstellen die Agenturen solicited Ratings im Auftrag eines Emittenten, der den Agenturen für die Bonitätsermittlung auch interne Daten zur Verfügung stellt.[21] Bei einem Emittentenrating bezieht sich das Urteil auf die Bonität des Schuldners. Dies sind beispielsweise Staaten, supranationale Einrichtungen, regionale Körperschaften, Banken, Versicherungen oder Unternehmen. Die vorgenommene Einschätzung dient auch als Grundlage für das Emissionsrating, bei der nur ein spezielles Finanzinstrument (z. B. eine Staatsanleihe) des Emittenten geratet wird.[22] Meist beziehen sich die Ratings auf eine spezielle Kapitalanlage, wobei das jeweilige Emittentenrating eine Beurteilungsuntergrenze darstellt. Weisen zwei Emissionen unterschiedliche Merkmale beispielsweise in der Besicherung auf, kann die Beurteilung der Anlageobjekte eines Emittenten voneinander abweichen.[23]
Die ordinal skalierten Ratingsymbole bestehen bei allen drei international bedeutenden Ratingagenturen[24] aus Buchstaben basierend auf der AAA bis C/D Skala sowie Zahlen oder Zeichen zur feineren Unterteilung[25] (siehe Tab. T1). AAA (S&P) bzw. Aaa (Moody’s) ist die beste Note beim langfristigen Rating und kennzeichnet die geringste Wahrscheinlichkeit für einen Zahlungsausfall. Bei den Emissionen wird zwischen kurzfristigen (Laufzeit bis zu einem Jahr) und langfristigen Ratings unterschieden, wozu unterschiedliche Ratingskalen eingesetzt werden. Bei der langfristigen Ratingskala wird eine Trennung in den Investment Grade Bereich bis BBB- bzw. Baa3 sowie in den Speculative Grade Bereich vorgenommen. Diese Unterscheidung kennzeichnet zwei Qualitätsstufen, die auf den Ratings zugeordneten Ausfallwahrscheinlichkeiten basieren, und der Risikobegrenzung dienen sollen.[26] Der Ursprung dieser Unterteilung geht zurück ins Jahr 1931, als die amerikanische Bankenaufsicht mit der Safety-and-Soundness Regulation begann, die den Banken und Versicherungen zur Risikobegrenzung auferlegte, nur noch in Anleihen mit Investment Grade Qualität zu investieren.[27]
Methodisch sind drei verschiedene Ansätze, für die Herangehensweise bei einer Beurteilung zu unterscheiden: Bei hermeneutischen Ansätzen werden verschiedene Einzelinformationen zu einem Rating verdichtet, ohne dass eine Entscheidungslogik vorhanden ist. Das Urteil ist somit subjektiv. Liegt dem Zustandekommen des Ratings ein explizites Regelsystem zugrunde, wird von einem regelbasierten Ansatz gesprochen. Der Vorteil dieses Verfahrens besteht in der Reproduzierbarkeit und Überprüfbarkeit des Ergebnisses im Gegensatz zu den hermeneutischen Ansätzen. Aktienratings basieren auf einem solchem System. Beide Verfahren können auch parallel eingesetzt werden, was in den kombinierten Ansätzen mündet, bei denen Teilratings mit jeweils einem der beiden Ansätze ermittelt werden. Diese Methode verwenden die internationalen Ratingagenturen im Rahmen eines meist standardisierten Ratingprozesses.[28]
Der Entscheidungsprozess von der Auftragserteilung bis zur Ratingbekanntgabe ist bei den Agenturen nahezu identisch und nimmt ca. 90 Tage in Anspruch. Nach der Erteilung des Mandats wird ein Team aus zwei bis vier Analysten gebildet. Dies beginnt mit den Vorbereitungen auf das anschließende Managementtreffen mit Unternehmensvertretern. Darauf folgt die Bonitätsanalyse und am Ende fällt das Analystenkomitee ein einstimmiges Ratingurteil.[29] Nur die allgemeinen, das Rating determinierenden Kennzahlen werden veröffentlicht. Die genaue Gewichtung einzelner Positionen bleibt dagegen geheim. Grundsätzlich baut das Rating auf der zusammenhängenden Analyse von allgemeinen Länderrisiken (vgl. Kap. 5.3.1), dem jeweiligen Branchenrisiko und speziellen Unternehmensrisiken auf[30] (siehe Abb. A1). Als Risiko ist in diesem Zusammenhang das mögliche Eintreten negativer Abweichungen von zuvor aufgestellten Erwartungen aufzufassen.[31]
Im Gegensatz zu einzelnen Unternehmen gestaltet sich die Beurteilung von Staaten (Sovereign) erheblich schwieriger. Die einzelnen Regierungen erlassen keine Gesetze mit dem Ziel, ihren Gewinn zu maximieren, sondern jede Entscheidung hängt von den politischen Konstellationen, den handelnden Personen, der wirtschaftlichen Situation sowie vielen weiteren Faktoren ab.[32] Sovereign Credit Ratings zeigen die Wahrscheinlichkeit auf, dass eine Staat seinen Kreditverpflichtungen nicht mehr oder nur sehr verzögert nachkommt.[33] Diese sind nicht mit Länderratings gleichzusetzen, da nicht das Land sondern die Schuldendienstfähigkeit der jeweiligen Regierung beurteilt wird[34] (vgl. Kap. 5.3.1). Grundsätzlich verläuft der Ratingprozess aber ähnlich wie bei Unternehmen. Verschiedene quantitative und qualitative Kennzahlen, von denen viele auch öffentlich zugänglich sind, fließen in das Gesamtrating ein. Sowohl S&P als auch von Moody’s berücksichtigen bei ihren Ratings Faktoren aus den Bereichen Politik, Wirtschaftsstruktur, Wirtschaftswachstum, Steuersystem, öffentlicher und pri-vater Schuldenstand, Inflation, Zahlungsbilanz, Auslandsverschuldung sowie internationale Beziehungen und Integration des Landes in der Welt (vgl. Tab. T2). Daraus abgeleitete Kennzahlen bestimmen das Rating, wobei weder die Einschätzung der qualitativen Faktoren noch die Gewichtung der Kennzahlen veröffentlicht werden.[35]
Das Sovereign Credit Rating übt einen großen Einfluss auf die Beurteilung der Unternehmen aus. Meist gilt ein Sovereign Ceiling, wodurch die Unternehmen keine bessere Beurteilung als der jeweilige Sitzstaat bekommen können. Dahinter steckt die Vorstellung, dass die Regierung im Krisenfall ein Erstzugriffsrecht auf die vorhandenen Devisenbestände besitzt, so dass die Unternehmen ihre Auslandsschulden nicht zurückzahlen könnten. Als Konsequenz daraus werden bei Herabstufung des Sovereign Credit Rating auch alle anderen Emittenten des Landes automatisch zurückgestuft. Abweichungen vom Sovereign Ceiling treten bei Anleihen in Landeswährung oder in Ländern mit einer festen Bindung an eine Ankerwährung, einem Currency Board, auf.[36]
Bei großen öffentlichen Emissionen werden auch unsolicited Ratings von den Agenturen angefertigt und einen gewissen Zeitraum überwacht. Ansonsten ist der jeweilige Auftraggeber dafür verantwortlich, dass sein Ratings überprüft bzw. erneuert wird.[37]
2.3 Die Bedeutung von Ratings für die internationale Finanzwelt
Ratings haben für den internationalen Kapitalmarkt eine große Bedeutung, die mit Einführung der neuen Baseler Eigenkapitalvorschriften (Basel II) und der damit verbundenen Verknüpfung von Ratings mit der Eigenkapitalunterlegung noch weiter zunehmen wird[38] (vgl. Kap. 4).
Insbesondere nach 1970 konnten die weltweit tätigen Ratingagenturen[39] ihr Geschäft rasant ausbauen. Die voranschreitende Globalisierung sowie die seitdem massiv verbesserte Informationstechnologie führten zu einer Vernetzung der nationalen Kapitalmärkte und ermöglichten dadurch einen weltweiten Handel. Zusätzlich begann eine Deregulierungs- sowie Privatisierungswelle. Nationale Einschränkungen[40] wurden aufgehoben, und durch die Börsengänge ehemals staatlicher Betriebe sind neue Anlegerkreise erschlossen worden. Durch Disintermediation und Securitization haben Refinanzierungen über den Kapitalmarkt auch außerhalb der angelsächsischen Länder immer mehr an Bedeutung gewonnen. Forderungen werden in Form immer neuer Finanzinnovationen verbrieft (securisiert) und dann direkt über den Kapitalmarkt, ohne Zwischenschaltung von Kreditinstituten als Intermediär, verkauft.[41]
Somit wurden Sovereign Credit Ratings seit Beginn der 90er Jahre auch für ESL immer wichtiger. Waren zuvor Banken die Hauptansprechpartner für Kreditvergaben an ärmere Länder, wird heute der direkte Weg über den Kapitalmarkt gewählt. Der Rückgang der durchschnittlichen Anlagerenditen in den Industrieländern begünstigte diese Situation, weil Fremdwährungsanleihen von Schwellenländern oder attraktive Anlageobjekte vor Ort mögliche Alternativen darstellten. Der Bedeutungszuwachs des Kapitalmarktes und der Ratingindustrie wird an folgenden Zahlen deutlich: Wiesen 1975 nur 600 Anleiheemissionen in den USA ein Rating auf, so waren dies 2002 schon 5.500. Die Anzahl der gerateten Länder bei Moody’s stieg innerhalb von zehn Jahren von 1990 bis 2000 um mehr als das Dreifache von 35 auf 113 an (vgl. Abb. A2).[42]
Ratings erfüllen einen wirtschaftspolitischen Zweck. Zum einen wird durch die Ratingsymbole eine Ordnung der gelisteten Titel vorgenommen, was die Übersichtlichkeit erhöht und die Markttransparenz verbessert. Dies vermehrt den Zufluss ausländischen Kapitals, die Märkte werden liquider und die Finanzierungsmöglichkeiten erweitern sich. Zum anderen dienen Ratings als Mittel zur Anlageentscheidung. Das Rating unterstützt die Analysetätigkeiten institutioneller Anleger und ermöglicht die Vergleichbarkeit der potentiellen Renditen mit den jeweils damit verbundenen Risiken.[43] Allerdings stellen Ratings keine Anlageempfehlung in Form eines absoluten Risikomaßes dar. Es wird lediglich ein relativer Vergleich vorgenommen, der den Anleger bei seiner Entscheidungsfindung unterstützen soll.[44]
Das Rating hat zudem eine große Bedeutung für den Emittenten. Die Veröffentlichung der Ratingnote erhöht den Bekanntheitsgrad und die gelisteten Titel erreichen ein breiteres Anlegepublikum.[45] Zusätzlich beeinflussen Ratings die Kapitalkosten des Emittenten: Je schlechter die Beurteilung ausfällt, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsverzögerung. Hierdurch nehmen die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber zu, die neben dem allgemeinen Marktzins von der Bonität des Schuldners abhängen. Gerade für ESL sind Anstrengungen zur Verbesserung des Ratings unerlässlich, da die eigene Zinsbelastung und über den Sovereign Ceiling (vgl. Kap. 2.2) auch die Kapitalkosten der in dem Land beheimaten Unternehmen unmittelbar vom Rating des Landes abhängen.[46]
2.4 Negative Merkmale des Ratingmarktes
Der Markt für international anerkannte externe Ratings ist durch ein Oligopol von drei Anbietern geprägt. Dies hat seinen Ursprung in den USA. 1975 bestimmte die amerikanische Wertpapieraufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) nur wenige Ratingagenturen zu NRSROs (Nationally Recognized Statistical Rating Organizations). Damit wurde deren Rang verfestigt und erschwerte den Markteintritt neuer Anbieter, da die SEC keine klaren Eintrittskriterien vorgab.[47]
Neuen Anbietern fehlt vor allem die Reputation, wodurch ein Markteintritt nur über den Preis oder das Anfertigen von Gefälligkeitsurteilen möglich ist. Dadurch ergibt sich die Gefahr des Rating-Shopping des Emittenten, indem dieser die Agenturauswahl ex ante vom Ergebnis abhängig macht. Allerdings steigt dadurch weder die Anerkennung der Agentur noch die Wertschätzung der vorgenommenen Urteile. Der Markteintritt neuer Anbieter wird so quasi unmöglich.[48] Daraus resultiert die heutige internationale Vormachtstellung der drei Anbieter S&P, Moody’s und Fitch IBCA, die mit ihren Ratings einen entscheidenden Einfluss auf die Finanzierungsbedingungen von Unternehmen oder Staaten ausüben. Bemerkenswert ist hierbei, dass die Agenturen selbst und deren Beurteilungsprozess nicht kontrolliert werden.[49]
Auch die Ratingskalierung wird kritisiert. Zwar suggeriert die Ordinalskala gleichmäßige Abstände zwischen den Ratingklassen und somit einen gleich bleibenden Anstieg der Ausfallwahrscheinlichkeit. Diese Aussage ist aber nicht zulässig, weil die Ausfallwahrscheinlichkeit bei den unteren Ratingklassen überproportional ansteigt[50] (siehe Abb. A3). Weitergehend ist für den Anleger unbefriedigend, dass die Ratingskalen der bedeutenden Anbieter nicht auf einander abgestimmt sind, da Rating-Splits, Bewertungsunterschiede eines Emittenten durch verschiedene Agenturen, die Interpretation der Ratingnote erschweren.[51]
Insgesamt ermöglichen Ratings nur eine zeitpunktbezogene Aussage zur zukünftigen Fähigkeit des Emittenten, seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, die ständig aktualisiert werden muss. Für die Anleger ist das System nicht transparent, weil zwar die Einflussgrößen auf ein Rating, aber nicht deren Gewichtung veröffentlicht werden. Je mehr qualitative Faktoren enthalten sind, desto größer ist die Gefahr der Subjektivität. Dadurch erhöht sich im Ergebnis die Fehlerwahrscheinlichkeit, während die Nachvollziehbarkeit sinkt. Die Beurteilung hängt von der Tagesform des Analysten und seiner persönlichen Einstellung zum bewerteten Objekt ab.[52]
3 Finanzkrisen in Entwicklungs- und Schwellenländern
3.1 Überblick
In den vergangenen 25 Jahren konnten etliche Finanzkrisen auf der Welt beobachtet werden. Oftmals traten solche Krisen in ESL auf. Beispiele sind die Schuldenkrise in Lateinamerika Anfang der 80er Jahre, die Mexikokrise 1994 oder die Asienkrise 1997, wobei vielfach nicht ein Land allein betroffen blieb, sondern andere angesteckt (contagion) wurden.[53] Auffällig ist eine Anhäufung von Finanzkrisen im Anschluss an die Asienkrise mit den Ereignissen in
Russland 1998, Brasilien 1999, der Türkei 2000 oder Argentinien 2001.[54]
Allgemein besteht bei ökonomischen Krisen die Gefahr, dass der Zusammenbruch eines Wirtschaftsbereiches die Funktionsfähigkeit und Stabilität der gesamten Volkswirtschaft gefährden kann.[55]
Bei Finanzkrisen werden Kapitalmärkte durch eine abrupte Verschlechterung finanzieller Indikatoren, wie kurzfristige Zinsen oder Aktienkurse, nachhaltig gestört. Diese werden der Form nach in Banken-, Schulden- oder Währungskrisen unterteilt, wobei die Krisen oft gleichzeitig und nicht unabhängig voneinander auftreten. Bankenkrisen entstehen infolge eines „Banken-Runs“, bei dem die Anleger kurzfristig ihre gesamten Anlagen abziehen, und die Bank illiquide wird.[56] Schuldenkrisen sind dadurch gekennzeichnet, dass ein Land Defizite in seiner Zahlungsbilanz, die alle wirtschaftlichen Transaktionen mit dem Ausland erfasst, mit ausländischem Fremdkapital ausgleicht. Bei einem plötzlichen Stopp der Kapitalzuflüsse aus dem Ausland ist das Defizit nicht mehr finanzierbar. Sowohl der Staat, als auch private Nichtbanken oder der Bankensektor können eine Schuldenkrise verursachen.[57]
Bei Währungskrisen muss ein zuvor fixierter Wechselkurs durch ein Überangebot der heimischen Währung freigegeben werden. Die eigene Währung wird ggf. nach einer spekulativen Attacke abgewertet. Währungskrisen entstehen infolge einer Banken- oder Schuldenkrise, weil mit einem Vertrauensverlust der ausländischen Anleger ein massiver Kapitalabzug verbunden ist (vgl. Asienkrise). Währungskrisen können umgekehrt Banken- oder Schuldenkrisen auch erst verursachen, weil mit der Abwertung der einheimischen Währung der Wert der im Ausland aufgenommenen Verbindlichkeiten, umgerechnet in einheimischer Währung, massiv ansteigt.[58] Die Auswirkungen solcher twin crises[59] können sehr dramatisch sein. Zum einen nimmt mit dem entwerteten Geldvermögen die Armut zu, und zum anderen steigt die Arbeitslosigkeit infolge der Schwächung der Wirtschaft und des wahrscheinlichen Rückgangs des Bruttoinlandsproduktes.[60]
Zur Erklärung der aufgetretenen Finanzkrisen wurden verschiedene Modelle und Ansätze aufgestellt, um künftig derartige Fehlentwicklungen verhindern zu können. Über die Zeit haben sich drei Modellgenerationen zur Analyse von Krisen herausgebildet[61] (siehe Abb. A4), wobei hier der Schwerpunkt auf der neuen, dritten Generation liegt.
3.2 Finanzkrisen der 1. und 2. Generation
Bei den Modellen der ersten Generation werden Finanzkrisen mit einer Verschlechterung fundamentaler Daten, wie z. B. der Geldmenge oder Inflation, erklärt. Damit konnten viele Krisen bis zum Ende des 20. Jahrhunderts weitreichend analysiert werden.[62]
Die Grundlage dafür bildet das monetäre Modell[63]: Eine kleine offene Volkswirtschaft fixiert den Wechselkurs einseitig an eine große Ankerwährung. Die Zentralbank garantiert diesen Wechselkurs mit ihren Devisenreserven. Betreibt die Regierung nun beispielsweise eine expansive Fiskalpolitik, vergrößert sich dadurch entsprechend die Geldmenge, als Konsequenz daraus steigen die Preise im Inland und die einheimische Währung gerät unter Abwertungsdruck. Eine Währungskrise kann dann entstehen, wenn die Devisenreserven der Zentralbank nicht ausreichen.[64] Krugman entwarf 1979 als erster, aufbauend auf der Arbeit von Salant und Henderson, ein Erklärungsmodell zur Bestimmung des Zeitpunktes einer spekulativen Attacke. Das Modell zeigt, dass bei einem festen Wechselkurs und gleichzeitiger anhaltender Defizitfinanzierung durch den Staat eine Währungsattacke unvermeidbar ist, wenn die Devisenreserven der Zentralbank langsam knapp werden.[65] Zum Zeitpunkt der spekulativen Attacke verliert die Zentralbank ihre restlichen Devisenreserven auf einen Schlag und der nun floatende Wechselkurs wertet weiter ab.[66] Flood und Garber konnten zeigen, dass der Zeitpunkt der spekulativen Attacke bei ungenauen Kenntnissen über die Devisenbestände der Zentralbank nicht exakt zu bestimmen ist.[67] Die Verschuldungskrise in Lateinamerika in den 80er Jahren des vorherigen Jahrhunderts ist ein typisches Beispiel für diese Modellgeneration, bei der eine Finanzkrise ausbricht, wenn Inkonsistenzen zwischen der einheimischen Politik und einem fixen Wechselkursziel vorliegen.[68]
Nach der Krise innerhalb des europäischen Währungssystems (EWS)[69] im Jahr 1992 stellte Obstfeld mit seiner Theorie der selbsterfüllenden Erwartungen eine neue Modellgeneration zur Erklärung von Finanzkrisen auf. Die Regierung greift hierbei im Gegensatz zu den Modellen der ersten Generation aktiv ein. Den theoretischen Hintergrund bilden die makroökonomischen Modelle von Mundell und Fleming. Ein fundamental gesundes Land kann bei einem fixierten Wechselkurs durch Fehlentwicklungen in einem anderen Staat selbst betroffen werden. Entwickelt sich der Export ins Ausland rückläufig, muss die inländische Produktion eingeschränkt werden und die Arbeitslosigkeit nimmt zu. Die Regierung hätte nun einen Anreiz, über eine Abwertung der heimischen Währung die Wettbewerbsfähigkeit zu erhöhen und somit den Außenhandel zu stärken. Allein dadurch, dass die Erwartung einer Veränderung des Wechselkurses zunimmt, lässt den inländischen Zins über die ungedeckte Zinsparität[70] ansteigen.[71] Die Zentralbank muss daraufhin mit Hilfe einer restriktiven Geldpolitik unter Einsatz ihrer Devisenreserven den fixen Wechselkurs verteidigen, wobei die Glaubwürdigkeit der verfolgten Politik sinkt. Die Regierung könnte auch versuchen, über eine expansive Fiskalpolitik die Inlandsnachfrage zu stärken. Dies verursacht allerdings Inflation sowie einen Lohndruck und erhöht ebenso den Abwertungsdruck. Je höher der Zins steigt, desto mehr nehmen die Kosten zur Verteidigung des festen Wechselkurses zu.[72]
Der Zeitpunkt der spekulativen Attacke kann spieltheoretisch mit Hilfe des Modells des Gefangendilemmas bei symmetrischen Informationen ohne Absprachen dargestellt werden. Eine Zentralbank und zwei Spekulanten bilden die Akteure des Spiels, wobei die Zentralbank einen hohen, niedrigen oder mittleren Devisenbestand vorhalten kann. Während bei den ersten beiden Zuständen nur ein Gleichgewicht existiert, spielen bei einem mittleren Devisenbestand die Erwartungen eine große Rolle. Nur wenn die Spekulanten die Strategie der anderen antizipieren und ohne Absprache Einigkeit besteht, ist eine spekulative Attacke auf den fixen Wechselkurs für beide Akteure lohnend. Die Erwartungen sind somit selbsterfüllend. Die Attacke der Spekulanten erfolgt und eine Währungskrise wird ausgelöst.[73]
Krisen der 2. Generation, wie die im EWS-System oder in Mexiko, sind schwieriger vorauszusehen. Inkonsistenzen in der Politik bei gleichzeitiger Fixierung des Wechselkurses sind mögliche Auslöser, wobei das Auftreten einer solchen Krise durch das Herdenverhalten der Spekulanten[74], die Gefahr der Krisenübertragung (contagion) von schwächeren in bisher stärkere Länder oder durch Marktmanipulationen (vgl. George Soros/Zusammenbruch der Barings Bank 1995) begünstigt wird.[75]
3.3 Die Asienkrise als neue Modellgeneration
3.3.1 Entstehung und Verlauf der Krise
Am 02.07.1997 musste der bisher an einen Währungskorb fixierte Wechselkurs des thailändischen Baht nach heftigen Attacken von Währungsspekulanten freigegeben werden. Der Baht wertete in der Folge eines massiven Kapitalabzuges ausländischer Anleger stark ab. In der Folgezeit waren nicht nur Thailand sondern auch weitere asiatische Länder, wie Südkorea, Malaysia oder die Philippinen, von dem Kapitalabzug betroffen. Aus einer anfangs thailändischen Krise entstand die Asienkrise.[76]
Zu Beginn der 90er Jahre begannen viele ostasiatische Länder ihre heimischen Märkte zu deregulieren und zu flexibilisieren, was zu einer Phase starken Wirtschaftswachstums führte. Dies wurde fast überall durch eine feste Bindung der heimischen Währung an einen Währungskorb oder den US-Dollar unterstützt. Durch die hohen Devisenbestände der jeweiligen Zentralbanken schien das Wechselkursrisiko ausgeschaltet. Ausländische Kapitalgeber investierten aufgrund attraktive Renditen zunehmend in dieser Region, wodurch Produktionskapazitäten erhöht, die Infrastruktur verbessert und der Wirtschaftsboom aufrecht bzw. verlängert werden konnte.[77] Der Zufluss des ausländischen Kapitals erfolgte meist in Form von kurzfristigen Portfolioinvestitionen, die einen schnellen Kapitalabzug ermöglichten (siehe Abb. A18). Die Kurzfristigkeit der Kapitalzuflüsse wurde bei einigen Ländern zusätzlich durch die bestehenden Regeln der Baseler Eigenkapitalunterlegungsvorschrift (Basel I), bei der die Banken Kredite mit einer Laufzeit bis zu einem Jahr an OECD Mitgliedsstaaten, wie z. B. Südkorea, nicht mit Eigenkapital unterlegen müssen, begünstigt.[78] Die Wirtschaft wuchs sehr schnell. Gleichzeitig stieg aber die ausländische Verschuldung des Staats-, Finanz- sowie des Privatsektors stark an. Als sich die Erwartungen und Aussichten für die ostasiatischen Länder eintrübten, zogen die ausländischen Kapitalgeber ihr Kapital schnell wieder ab, und gleichzeitig begannen Währungsattacken gegen die fixierten Wechselkurse.[79]
Länder, wie Thailand, Malaysia oder Südkorea, waren zu diesem Zeitpunkt relativ gleich aufgestellt, was ein Überschwappen der Krise und somit die Ansteckung erleichterte. Ohne Vorwarnung brach die twin crises aus.[80] Zwar verringerte sich 1996 z. B. in Thailand oder Malaysia das Wirtschaftswachstum etwas, und erste Bedenken zur finanziellen Situation einiger Länder kamen auf. Das weiterhin große Wirtschaftswachstum in der gesamten Region
verdeckte die ggf. vorhandenen Zweifel.[81]
Die Asienkrise konnte weder mit den Modellen der ersten noch der zweiten Generation umfassend erklärt werden. Die makroökonomischen Fundamentaldaten der ostasiatischen Länder waren in Ordnung. Die Länder wiesen zwar hohe Leistungsbilanzdefizite auf, aber Inkonsistenzen in der Politik, z. B. ein übermäßiger Anstieg der Geldmenge durch staatliche Defizitfinanzierung bei gleichzeitiger Fixierung des Wechselkurses, waren nicht vorhanden.[82] Ein Modell der zweiten Generation konnte nicht benutzt werden, weil keine hohe Arbeitslosigkeit bestand, die Zinsen eher rückläufig und sowohl das erwartete als auch das tatsächliche Wirtschaftswachstum weiterhin hoch waren.[83]
3.3.2 Der Bilanzansatz als neues Erklärungsmodell
Nach der Asienkrise mussten somit neue Erklärungsansätze entwickelt werden, um die auslösenden Faktoren zu identifizieren und Krisen solcher Art analysieren zu können. Eine neue Modellgeneration entstand, in deren Mittelpunkt zunächst der Bank- und Finanzsektor als Auslöser dieser twin crises rückte.[84] Konkret wurden dabei als Krisenauslöser die Defizite in der Leistungsbilanz, die Schwäche des Finanzsektors und die Finanzierung von langfristigen Investitionen mit kurzfristigem Kapital identifiziert.[85]
Das liberalisierte Bank- und Finanzsystem war sehr verletzbar, weil ein funktionierendes Bankaufsichtssystem fehlte. Trotz der Einführung der Baseler Eigenkapitalvorschriften von 1988 (Basel I) in Thailand und der damit verbundenen Pflicht zur Unterlegung der Risikoaktiva mit 8% Eigenkapital (vgl. Kap. 4.2) betrug die durchschnittliche Eigenkapitalausstattung der Banken 1997 nur 7%.[86] Die Erwartung, dass die Notenbank bzw. der Staat in letzter Instanz einspringen würde (lender of last resort), führte zu einer mangelhaften Eigenkapitalausstattung und teilweise unbesicherten Kreditvergaben. Diese implizierte Garantie des Staatseingriffs (bail out) begünstigte das Verhaltensmuster des Moral Hazard und erhöhte den Anreiz für risikoreiche Kreditvergaben.[87] Moral Hazard bedeutet, dass sich ein Vertragspartner nach Abschluss einer Versicherung oder Erhalt einer Garantie anders verhält als ohne diese Absicherung. Die Risikofreude nimmt zu, weil die Konsequenzen nicht getragen werden müssen.[88]
Gleichzeitig nahmen große Unternehmen ebenfalls riskante Investitionen vor, da diese genauso mit staatlichen Garantien im Krisenfall rechnen konnten. Die Unternehmen waren einfach zu mächtig und beschäftigten zu viele Arbeitnehmer. Der Staat hätte die Konsequenzen einer Insolvenz nicht tragen können (too big to fail).[89]
Die feste Wechselkursbindung verstärkte die Verwundbarkeit noch, weil der Wechselkurs nicht mehr als Risikofaktor empfunden wurde. Absicherungsgeschäfte unterblieben und langfristige Investitionen wurden mit kurzfristigen Auslandskrediten finanziert. Eine Investitionsblase entstand, und die Preise für Anlagegüter, wie z. B. Immobilien, stiegen drastisch an. Als ein externer Schock durch Exporteinbußen aufgrund einer Aufwertung des US-Dollars gegenüber dem Yen infolge einer Wirtschaftsschwäche Japans auftrat und gleichzeitig der Konkurrenzdruck aus China zunahm, waren die Volkswirtschaften so verletzbar, dass diese Krise ausgelöst wurde[90] (siehe Abb. A5).
Aus diesem ersten Erklärungsansatz entwickelten Allen et al mit dem Bilanzansatz ein Modell, das nicht nur die Finanzierungsrisiken im Bankensektor, sondern in allen volkswirtschaftlichen Bereichen untersucht. Dafür erfolgt eine Aufteilung der Volkswirtschaft in mehrere Sektoren, wie z. B. in den Staatssektor, Bankensektor, privater Nicht-Bankensektor sowie in den Rest der Welt. Dabei werden keine Zahlungsströme sondern Bestände untersucht, indem sowohl für jeden Sektor eine eigene Bilanz als auch eine aggregierte Bilanz für die gesamte Volkswirtschaft erstellt werden. Bilanzielle Unausgeglichenheiten einzelner Sektoren können dann die restliche Volkswirtschaft so schwächen, dass eine Finanzkrise entsteht.[91] Durch die gute wirtschaftliche Performance und die Fixierung der Wechselkurse konnten die ostasiatischen Länder leicht ausländisches Kapital anlocken, wobei sie sich vor allem kurzfristig verschuldeten. Aus diesem Verhalten ergaben sich mit dem Laufzeitrisiko, dem Währungsrisiko, dem Kapitalstrukturrisiko und dem Insolvenzrisiko vier grundlegende Risikofaktoren.[92]
Laufzeitrisiken entstehen, wenn die goldene Bilanzregel verletzt und langfristige Investitionen kurzfristig finanziert werden. Gleichzeitig können Währungsrisiken auftreten, wenn die aufgenommenen Kredite ein Rückzahlungsziel in Fremdwährung aufweisen. Gerade bei dem Auftreten von Zinsänderungen oder Wechselkursschwankungen werden diese Risiken relevant. Kapitalstrukturrisiken sind vor allem dadurch gekennzeichnet, dass mit der Erhöhung des Fremdkapitals ein positiver Leverage-Effekt erzielt werden kann, solange die Kapitalkosten für Fremdkapital geringer sind als für Eigenkapital. Bei Veränderungen dieser Marktgegebenheiten, z. B. durch externe Schocks, kann der Leverage-Effekt auch sehr negativ wirken und die Risiken steigen überproportional an. Insgesamt erhöhen alle diese Gefahren das Insolvenzrisiko der Sektoren. Die Insolvenz tritt ein, wenn ein Sektor nicht mehr zur jeder Zeit in der Lage ist, seine eingegangenen Verbindlichkeiten zu erfüllen. Laufzeiten- und Währungsrisiken konnten in allen ostasiatischen Ländern beobachtet werden. Kapitalstrukturrisiken waren vor allem in Südkorea durch restriktive Regeln für Direktinvestitionen und in Thailand mit einer Steuerbegünstigung für Fremdkapital relevant. Von der staatlichen Insolvenz blieben die asiatischen Länder jedoch im Gegensatz zu Russland und Argentinien verschont.[93]
Der Bilanzansatz zeigt damit, dass ausgewogene sektorale Bilanzen bei Einhaltung grundlegender Finanzierungsspielregeln dazu beitragen, exogene Schocks, kurzfristig geringere Wachstumsraten sowie andere damit verbundene Risiken abzufedern, um nicht gleich in eine Krisensituation zu geraten.[94] Der internationale Währungsfond (IWF) setzt den Bilanzansatz inzwischen im Rahmen der Krisenprävention ein, dabei wird eine mikroökonomische Betrachtung der Volkswirtschaft vorgenommen. Durch die Aufstellung sektoraler Bilanzen sollen Schwächen frühzeitig erkannt und der Finanzierungsbedarf bestimmt werden. Gerade die Asienkrise zeigte, dass die einzelnen Sektoren zusammenhängen und Probleme in einem Spillover-Effekte in anderen Sektoren auslösen. Für die Anwendung des Bilanzansatzes sind allerdings sehr viele Daten nötig, die gerade in Entwicklungsländern nicht immer vorhanden sind.[95]
3.3.3 Ratings als Krisenverstärker?
Sovereign Credit Ratings sollen die Fähigkeit und den Willen der Länder aufzeigen, ihre ausstehenden Verbindlichkeiten zu bedienen. Je schlechter das Rating, desto höher ist die Ausfallwahrscheinlichkeit, also die Nichtbedienung einer Anleihe.[96]
Nach der Asienkrise wurden die Ratingagenturen für ihre Ratings vor und während der Krise kritisiert. Die Einstufung vieler ostasiatischer Länder als Investment Grade lockte Anlegerkapital an, das mit der Herabstufung der Anleihen dieser Länder nach Ausbruch der Krise zu Junk Bonds (Speculative Grade Bereich) sehr schnell wieder vertrieben wurde (siehe Abb. A6). Ex Post betrachtet wirkten die Ratings hinsichtlich des Konjunkturzyklus prozyklisch, unterstützten das Herdenverhalten der Kapitalgeber und waren damit als Frühwarnsignal für
die bevorstehende Krise ungeeignet.[97]
Die Ratingagenturen wehrten sich gegen diese Vorwürfe und betonten, dass Ratings die Wahrscheinlichkeit aufzeigen sollen, inwieweit eine Regierung ihre Anleihen nicht mehr bedienen kann. Aber diese dienen nicht dazu, den Zeitpunkt einer Finanzkrise in einem Land vorauszusagen.[98] Dabei wird von den Ratingagenturen außer Acht gelassen, dass die vergangenen Krisen verdeutlichen, dass Schuldenkrisen und Währungskrisen in ESL sehr starke Verbindungen aufweisen, meist gleichzeitig auftreten und sich somit nicht voneinander separieren lassen.[99]
Verschiedene Studien beschäftigten sich in den vergangenen Jahren mit dem geplanten Einsatz von externen Ratings bei der Neugestaltung der Eigenkapitalunterlegungsvorschriften. Insbesondere wurde dabei zwei Fragen nachgegangen: Welchen Einfluss üben Ratingänderungen auf den Kapitalmarkt aus und dienen Ratings als Frühwarnindikatoren für Krisen.[100]
Reisen und von Maltzan untersuchten anhand einer Ereignisstudie mit Daten des Zeitraums von 1989 bis 1997, wie sich Ratingveränderungen auf den Zinsunterschied zwischen den Anleihen des jeweiligen Landes und amerikanischen Staatsanleihen als sicheren Benchmark auswirken. Im Idealfall sind Zinsdifferenz und Ratingänderungen negativ korreliert, um sowohl Boomphasen als auch Rezessionsphasen abzuschwächen. Als Ereignisse wurden direkte Herauf- oder Herabstufungen sowie die Bekanntgabe, einen Wert auf eine positive oder negative Beobachtungsliste zu setzen, separiert. Innerhalb des Beobachtungsfensters von 29 Tagen vor und nach dem Ereignis wurde der Zinsverlauf der jeweiligen Anleihen auf Besonderheiten geprüft. Reisen und von Maltzan konnten dabei zeigen, dass nur tatsächliche Ratingherabstufungen und implizierte Ratingheraufstufungen, die Aufnahme einer Anleihe auf einer positiven Beobachtungsliste, einen signifikanten Einfluss auf die relativen Zinsunterschiede zwischen Staatsanleihe und dem Benchmark ausüben (vgl. Abb. A7). Dabei vergrößern tatsächliche Herabstufungen den Zinsunterschied und implizierte Heraufstufungen, bei denen der Markt die wirkliche Heraufstufung schon antizipiert, verringern diesen. Diese Beobachtung gilt insgesamt allerdings nur bei simultanen Ratingveränderungen von Moody’s, S&P und Fitch IBCA in die gleiche Richtung und der damit verbundenen aggregierten Wirkung auf dem Markt. Ändert nur eine Agentur ihre Einschätzung, hat dies keinen Einfluss.[101]
Kräussl bestätigte in einer ausführlichen Untersuchung dieses Ergebnis. Dazu entwickelte er einen Index des spekulativen Marktdrucks (SMP), der sich aus der gewichteten relativen Veränderungen des nominalen Wechselkurses, der kurzfristigen Zinsen und eines Aktienindizes gegenüber dem Vortag zusammensetzt.[102] Innerhalb eines Ereignisfensters von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten10 Tagen wird deutlich, dass Herabstufungen stärkere Marktreaktionen hervorrufen als Heraufstufungen und unerwartete Veränderungen größere Effekte auslösen als solche, die schon von den Marktteilnehmern antizipiert wurden (vgl. Abb. A8). Außerdem konnte das Phänomen beobachtet werden, dass Ratingänderungen stärkere Marktreaktionen hervorrufen, wenn innerhalb des Ereignisfensters neben der Ratingveränderung weitere Nachrichten über das Land bekannt werden.[103] Damit rufen Ratingveränderungen einen prozyklischen Markteffekt hervor.[104]
Bei weiteren Untersuchungen wurde der Frage nachgegangen, ob Ratings als Frühwarnindikatoren für twin crises geeignet sind. Sowohl die Analyse von Reinhart 2002 mit Daten von 1979 bis 1999 als auch die von Sy 2004 (Daten von 1990 bis 2002) deckten auf, dass Ratings nicht in der Lage sind, Währungs- oder Bankenkrisen vorherzusagen, wobei die Revidierung eines Ratings an sich in Entwicklungsländern stärkere Wirkungen entfaltet als in Industrieländern. Bei den Untersuchungen wurden Ratingherabstufungen mit dem Auftreten anderer signifikanter Indikatoren für Finanzkrisen, wie z. B. dem realen Wechselkurs, der Geldmenge M2 oder Export- und Importströme, verglichen.[105] Zwar sind Finanzkrisen sehr schwierig vorhersagbar, aber das Ergebnis der Untersuchungen zeigt, dass Ratings keine Hinweise auf eine bevorstehende Krise liefern können.[106] Dieses Fazit zogen auch Goldstein et al nach ihrer Analyse verschiedener Krisen zwischen 1980 und 1995. Ratings sind eindeutig als Frühindikator für das Auftreten einer Krise im Gegensatz zu anderen makroökonomischen Daten ungeeignet (vgl. Tab. T3).[107]
[...]
[1] Handelsblatt, Nr. 188 vom 30.09.2003, S. 20.
[2] Vgl. hierzu Sanio (2004), S. 4 und S. 13.
[3] Vgl. hierzu Kräussl (2003a), S. 1f.
[4] Vgl. hierzu Cluse et al (2005), S. 20-22.
[5] Handelsblatt, Nr. 240 vom 12.12.2005, S. 11.
[6] Vgl. hierzu Reisen (2001), Griffith-Jones/Spratt (2001) oder Metzger (2004).
[7] Heutige Mitglieder: Deutschland, Belgien, Kanada, Frankreich, Italien, Schweiz, Großbritannien, Japan, Luxemburg, Niederlande, Schweden, Spanien und die USA.
[8] Der Begriff Rating lässt sich aus dem englischen von to rate ableiten und bedeutet beurteilen, einstufen, abschätzen (vgl. hierzu Everling (1991), S. 22f).
[9] Vgl. hierzu Keller (2005), S. 3
[10] Vgl. hierzu Sylla (2002), S. 20-25.
[11] Im Gegensatz zu einer Nominalskala ist hierbei eine Rangordnung möglich, doch der Abstand zwischen zwei Objekten ist nicht bestimmbar (vgl. hierzu Fahrmeir et al (2003), S. 17f.).
[12] Vgl. hierzu Kniese (1996), S. 11-14.
[13] Vgl. hierzu Berblinger (1996), S.25f.
[14] Vgl. hierzu Schmidt (1989), S. 2.
[15] Vgl. hierzu Everling (1991), S. 23f.
[16] Vgl. hierzu Wieben (2004), S. 6.
[17] Vgl. hierzu Serfling et al (1996), S. 632f.
[18] Vgl. hierzu Schmidt (1997), S. 144.
[19] Vgl. hierzu Steiner/Starbatty (2004), S. 19f.
[20] Vgl. hierzu Dimitrakopoulos/Spahr (2004), S. 220.
[21] Vgl. hierzu Everling (1991), S. 54f.
[22] Vgl. hierzu Berblinger (1996), S. 33-43.
[23] Vgl. hierzu Everling (1991), S. 54f.
[24] S&P, Moody’s und Fitch IBCA (vgl. Kap. 2.4).
[25] Vgl. hierzu White (2002), S. 44.
[26] Vgl. hierzu Setty/Dodd (2003), S. 2f. und Fischer/Volk (2004), S. 230f.
[27] Vgl. hierzu Berblinger (1996), S. 26.
[28] Vgl. hierzu Schmidt (2002), S. 180-182
[29] Vgl. hierzu Dimitrakopoulos/Spahr (2004), S. 213-216.
[30] Vgl. hierzu Berblinger (1996), S. 64-66.
[31] Vgl. hierzu Büschgen (1998), S. 865.
[32] Vgl. hierzu Kräussl (2003a), S. 24f.
[33] Vgl. hierzu Cantor/Packer (1995), S. 1f.
[34] Vgl. hierzu Eliasson (2002), S. 2.
[35] Vgl. hierzu Reisen (2002), S. 4f.
[36] Vgl. hierzu Kräussl (2003a), S. 32f.
[37] Vgl. hierzu Dimitrakopolous/Spahr (2004), S. 215f.
[38] Vgl. hierzu Kabuth (2004), S. 3.
[39] International wird der Markt von den drei Agenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch IBCA beherrscht.
[40] z. B. in Deutschland das Emissionsmonopol gem. §§ 795, 808a BGB.
[41] Vgl. hierzu Kniese (1996), S. 7-9.
[42] Vgl. hierzu Partnoy (2002), S.72 und Kräussl (2003a), S. 16f.
[43] Vgl. hierzu Serfling et al (1996), S. 641-646.
[44] Vgl. hierzu Everling (1991), S. 384f.
[45] Vgl. hierzu Kniese (1996), S. 41-43.
[46] Vgl. hierzu Steiner/Heinke (1996), S. 600.
[47] Vgl. hierzu White (2002), S. 45f.
[48] Vgl. hierzu Serfling et al (1996), S. 650f.
[49] Vgl. hierzu Kniese (1996), S. 69.
[50] Vgl. hierzu Steiner/Starbatty (2004), S. 20f.
[51] Vgl. hierzu Schmidt (1997), S. 145.
[52] Vgl. hierzu Hirsch (1996), S. 661f.
[53] Vgl. hierzu Donges (1999), S. 129.
[54] Vgl. hierzu Frenkel/Fendel (2004), S. 127f.
[55] Vgl. hierzu Aschinger (2001), S. 1.
[56] Vgl. hierzu Hoffmann (1999), S. 73.
[57] Vgl. hierzu Deutsche Bundesbank (2005a), S. 123.
[58] Vgl. hierzu Siebert (1999), S. 46-49.
[59] Das simultane Auftreten einer Banken- und Währungskrise wird twin crises genannt.
[60] Vgl. hierzu Pohl (1999), S. 62f.
[61] Vgl. hierzu Frenkel/Fendel, S. 128.
[62] Vgl. hierzu Donges (1999), S. 131.
[63] Das monetäre Modell ist ein makroökonomisches Modell, das den Zusammenhang zwischen Geldmenge, Preisniveau und Wechselkurs bei Gültigkeit der Kaufkraftparität herstellt (vgl. hierzu Polak (1997), S. 4-9).
[64] Vgl. hierzu Aschinger (2001), S. 145.
[65] Vgl. hierzu Krugman (1979), S. 319-324.
[66] Vgl. hierzu Flood/Garber (1984), S. 1-7.
[67] Vgl. hierzu Aschinger (2001), S. 154f.
[68] Vgl. hierzu Krugman (1999a), S. 423f.
[69] Ein von 1979 - 1998 existierendes multilaterales System mit Wechselkursbandbreiten und flexiblen Interventionspunkten, das 1999 vom EWS 2 abgelöst wurde.
[70] Die ungedeckte Zinsparität ist erfüllt, wenn sich die Renditen zweier Kapitalanlagen gleichen. Zum einem wird ein bestimmte Betrag sofort ins Inland transferiert und angelegt. Zum anderem erfolgt eine Anlage im Ausland, und dieser Betrag wird erst danach zum dann gültigen Kassakurs ins Inland gebracht. Entscheidend ist dabei die Erwartungshaltung über den künftigen Kassakurs (vgl. Krugman/Obstfeld (2003), S. 446f.).
[71] Vgl. hierzu Donges (1999), S. 132f.
[72] Vgl. hierzu Flood/Marion (1997), S. 384.
[73] Vgl. hierzu Aschinger (2001), S. 138-142.
[74] Die Anleger unterstützen den jeweiligen Kursverlauf mit ihren Aktionen. Bei steigenden Kursen wird gekauft und bei fallenden verkauft. Dadurch verstärkt sich der jeweilige Trend, was zu starker Übertreibung führen kann.
[75] Vgl. hierzu Krugman (1999a), S. 427-436.
[76] Vgl. hierzu Donges (1999), S. 129-131.
[77] Vgl. hierzu Aschinger (2001). S. 265-270.
[78] Vgl. hierzu Reisen (2001), S. 603.
[79] Vgl. hierzu Krugman/Obstfeld (2004), S. 887f.
[80] Vgl. hierzu Kaminsky/Reinhart (1999), S. 477-479.
[81] Vgl. hierzu Krugman (1999b), S. 4.
[82] Vgl. hierzu Hoffmann (1999), S. 75.
[83] Vgl. hierzu Reisen (1998), S. 13f.
[84] Vgl. hierzu Frenkel/Fendel (2004), S. 132.
[85] Vgl. hierzu Eichengreen (2003), S. 262-265.
[86] Vgl. hierzu Angermüller (2002), S. 34f.
[87] Vgl. hierzu Donges (1999); S. 133f.
[88] Vgl. hierzu Jarchow (1998), S. 235.
[89] Vgl. hierzu Aschinger (2001), S. 267f.
[90] Vgl. hierzu Corbett/Vines (1999), S. 71-84.
[91] Vgl. hierzu Allen et al (2002), S. 4f.
[92] Vgl. hierzu Hoffmann (1999), S. 75f.
[93] Vgl. hierzu Allen et al (2002), S. 14-18.
[94] Vgl. hierzu Dornbusch (2001), S. 7.
[95] Vgl. hierzu Hofer (2005), S. 91-93.
[96] Vgl. hierzu Jüttner/McCarthy (2000), S. 2.
[97] Vgl. hierzu Kräussl (2000), S. 1.
[98] Vgl. hierzu IMF (1999), S. 203.
[99] Vgl. hierzu Sy (2004), S. 81.
[100] Vgl. hierzu Kräussl (2003a), S. 88-90.
[101] Vgl. hierzu Reisen/von Maltzan (1999), S. 9-14.
[102] Vgl. hierzu Kräussl (2003a), S. 101.
[103] Vgl. hierzu Kräussl (2003b), S. 34.
[104] Vgl. hierzu Kräussl (2003a), S. 117.
[105] Vgl. hierzu Reinhart (2002), S. 265.
[106] Vgl. hierzu Sy (2004), S. 87.
[107] Vgl. hierzu Goldstein et al (2000), S. 46.