Indexzertifikate und Exchange Traded Funds. Eine vergleichende Betrachtung am Beispiel des DAX


Diplomarbeit, 2006

122 Seiten, Note: 1,3

Anonym


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Allgemeine Definitionen
2.1 Aktives und passives Management
2.2 Indexarten
2.3 Deutscher Aktienindex (DAX)

3 Produktvergleich Indexzertifikate und ETFs
3.1 Indexzertifikate
3.1.1 Arten
3.1.2 Markt in Deutschland
3.1.3 Gesetzliche Bestimmungen
3.1.4 Besteuerung
3.1.5 Emissionsverfahren und Handel
3.1.6 Indexnachbildung
3.1.7 Kosten und Gebühren
3.1.8 Transparenz
3.1.9 Risiken
3.1.10 Rating
3.2 ETFs
3.2.1 Arten
3.2.2 Markt in Deutschland
3.2.3 Gesetzliche Bestimmungen
3.2.4 Besteuerung
3.2.5 Emissionsverfahren und Handel
3.2.6 Indexnachbildung
3.2.7 Kosten und Gebühren
3.2.8 Transparenz
3.2.9 Leerverkauf
3.2.10 Risiken
3.3 Zusammenfassender Überblick

4 Rendite-Risiko-Vergleich
4.1 Datenbestand
4.2 Tracking Error
4.3 Renditevergleich
4.3.1 Indexzertifikate
4.3.2 ETF
4.3.3 Renditeüberblick
4.4 Risikobetrachtung
4.5 Performancevergleich
4.5.1 Sharpe Ratio
4.5.2 Treynor Ratio
4.6 Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit
4.6.1 Entscheidung nach Erwartungswert
4.6.2 Entscheidung nach μ-σ-Regel

5 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang A: Weitere Unterlagen und Ausführungen
A.1 Umsätze in Anlagezertifikaten an den deutschen Börsen
A.2 Indexzertifikate auf den DAX an der Börse Stuttgart
A.3 Indexzertifikate auf den DAX an der Börse Frankfurt
A.4 Börsensegmente der Indexzertifikate an der Börse Frankfurt
A.5 Aufteilung der Werbungskosten bei einem Aktienfonds
A.6 Renditedifferenz Indexzertifikat der Deutsche Bank und DAX
A.7 Intraday-Beobachtung Indexzertifikate mit Spread im Vergleich zum DAX
A.8 Vergleich verschiedener Kennzahlen (Zeitraum 2003-2005)
A.9 Shortfall-Risikomaße für Indexzertifikate und ETF
A.10 Ergebnisse für Rating nach Standard & Poor’s
A.11 Kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeiten Moody’s
A.12 Kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeiten Standard and Poor’s

Verzeichnis der Gesetze, Verordnungen und Normen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2-1 Investmentfonds, die den zugrunde liegenden Index schlagen konnten

Abbildung 3-1 Umsätze bei Anlagezertifikaten an den deutschen Börsen im Juni

Abbildung 3-2 Marktanteile nach Umsatz bei Anlagezertifikaten im 1. Halbjahr

Abbildung 3-3 Umsätze bei Indexzertifikaten August 2005 bis Juni 2006 in Mio. Euro

Abbildung 3-4 Verschiedene Methoden der Indexnachbildung

Abbildung 3-5 Umsätze beim Handel von ETFs an europäischen Börsen

Abbildung 3-6 Assets under Management der im XTF-Segment gelisteten ETFs

Abbildung 3-7 Anbieter von ETFs am Deutschen Markt

Abbildung 3-8 Entwicklung des Fondsvermögens und Anteile des DAX EX

Abbildung 3-9 Handel mit ETFs und Creation-Redemption-Prozess

Abbildung 3-10 Theoretische Performanceabweichung eines thesaurierenden ETFs im Vergleich zum Performanceindex

Abbildung 3-11 Tatsächliche Performanceabweichung zwischen DAX EX und DAX

Abbildung 3-12 Theoretische Performanceabweichung eines ausschüttenden ETFs im Vergleich zum Kursindex

Abbildung 3-13 Tatsächliche Performanceabweichung zwischen DJ Euro Stoxx 50 ex und DJ Euro Stoxx

Abbildung 3-14 Entwicklung der TER beim DAX EX

Abbildung 4-1 Tägliche Renditedifferenzen zwischen DAX EX und DAX

Abbildung 4-2 Tägliche Renditedifferenzen zwischen Indexzertifikat der Deutschen Bank (709335) und DAX

Abbildung 4-3 Tägliche Renditedifferenzen zwischen Indexzertifikat der Deutschen Bank (709335) und LDAX

Abbildung 4-4 Intraday-Beobachtung DAX EX im Vergleich zum DAX am

Abbildung 4-5 Intraday-Beobachtung Indexzertifikate ohne Spread im Vergleich zum DAX am

Abbildung 4-6 Entwicklung des DAX EX bei verschiedenen Steuersätzen des Anlegers

Abbildung 4-7 Auswirkung der Steuerbelastung auf Anlegerebene

Abbildung 4-8 Rendite-Risiko-Diagramm DAX und DAX EX im Vergleich bei verschiedenen Steuersätzen

Abbildung 4-9 Rendite-Risiko-Diagramm DAX und Indexzertifikate

Abbildung 4-10 Entwicklung von Indexzertifikat (Sal. Oppenheim) und DAX EX im Vergleich zum DAX

Abbildung 4-11 μ-β-Positionen von Indexzertifikaten, DAX EX und DAX

Abbildung 4-12 Untersuchte Entscheidungssituation zwischen ETF und Indexzertifikat

Abbildung 5-1 Zusammenhang Tracking Error und Rendite

Abbildung 5-2 Zusammenhang Tracking Error und Standardabweichung

Abbildung 5-3 Zusammenhang Umsatz und Standardabweichung

Abbildung 5-4 Zusammenhang Umsatz und Tracking Error

Abbildung 5-5 Zusammenhang Rating und Standardabweichung

Abbildung 5-6 Zusammenhang Rating und Tracking Error

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2-1 Veränderungen in der Berechnung des DAX

Tabelle 3-1 Anzahl ausstehender Indexzertifikate

Tabelle 3-2 Indexzertifikate auf den DAX

Tabelle 3-3 Emittenten von Indexzertifikaten auf den DAX

Tabelle 3-4 Rating-Symbole und deren Bedeutung

Tabelle 3-5 Anzahl der im XTF-Segment gelisteten ETFs

Tabelle 3-6 XTF gelistete ETFs und deren Emittenten

Tabelle 3-7 Zusammensetzung der TER gemäß [Inde04]

Tabelle 3-8 Indexzertifikat und ETF im Vergleich

Tabelle 4-1 Indexzertifikate, die in Frankfurt und Stuttgart gehandelt werden und vor 2003 emittiert wurden

Tabelle 4-2 Tracking Error von DAX EX und Indexzertifikaten zum DAX

Tabelle 4-3 Tracking Error von DAX EX und Indexzertifikaten zum LDAX

Tabelle 4-4 Diskrete Renditen des Commerzbank Zertifikats

Tabelle 4-5 Diskrete Renditen des Deutsche Bank Zertifikats

Tabelle 4-6 Diskrete Renditen des DAX

Tabelle 4-7 Thesaurierungen DAX EX in den Jahren 2002 bis

Tabelle 4-8 Diskrete Renditen DAX EX ohne Steuern

Tabelle 4-9 Diskrete Renditen DAX EX für Anleger mit Steuersatz 15 Prozent

Tabelle 4-10 Diskrete Renditen DAX EX für Anleger mit Steuersatz 42 Prozent

Tabelle 4-11 Diskrete Renditen auf Basis der ETF-Kurse bzw. für Anleger mit Steuersatz 40 Prozent

Tabelle 4-12 Diskrete Renditen von Indexzertifikaten, ETF und Index

Tabelle 4-13 Rendite und Risiko von Indexzertifikaten, ETF und Index

Tabelle 4-14 Sharpe Ratio und Reihenfolge von Indexzertifikaten und ETF

Tabelle 4-15 Treynor Ratio und Reihenfolge von Indexzertifikaten und ETF

Tabelle 4-16 Ausfallwahrscheinlichkeit und Renditedifferenz bei Indifferenz (2005)

Tabelle 4-17 Renditeabschläge beim DAX EX und Ausfallwahrscheinlichkeit für Indifferenz abhängig vom individuellen Steuersatz

Tabelle 4-18 Risikoeinstellung bei Indifferenz für verschiedene Ratings (2005)

Tabelle 4-19 Ausfallwahrscheinlichkeiten bei Indifferenz für verschiedene Alpha

Tabelle 4-20 Risikoeinstellung bei Indifferenz für verschiedene Ratings (2003-2005)

Tabelle 5-1 Ausfallwahrscheinlichkeit und Renditedifferenz bei Indifferenz (2005)

Tabelle 5-2 Risikoeinstellung bei Indifferenz für verschiedene Ratings (2005)

Tabelle 5-3 Risikoeinstellung bei Indifferenz für verschiedene Ratings (2003-2005)

1 Einleitung

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden die Produkte Indexzertifikat und Exchange
Traded Fund (ETF) miteinander verglichen. Beide versprechen dem Anleger eine Wertentwicklung, die dem zugrunde liegenden Index möglichst exakt entspricht. Die spezifischen Produkteigenschaften differieren jedoch stark. Kapitel 2 dient dazu, zunächst grundlegende Begriffe zu klären, die für das Verständnis der Produkte hilfreich sind. Die daran anschließende Ausarbeitung ist zweiteilig aufgebaut. Im ersten Teil, dem Kapitel 3, werden die beiden Wertpapierarten und deren Eigenschaften dargestellt und abschließend zusammenfassend gegenübergestellt.

Im zweiten Teil der Arbeit werden die Produkte anhand der in der Vergangenheit erwirtschafteten Renditen untersucht und eventuelle Risiken bewertet. Dieser Rendite-Risiko-Vergleich aus Anlegersicht wird in Kapitel 4 vorgenommen.

Ziel der Arbeit ist es, einem Anleger, der eine passive Anlagestrategie verfolgt und in den Deutschen Aktienindex (DAX) investieren möchte, Handlungsmöglichkeiten aufzuzeigen. Anhand der Vergangenheitsdaten wird dazu für Indexzertifikate und ETFs auf den DAX ein Rendite-Risiko-Vergleich vorgenommen. Dabei wird die individuelle Steuersituation eines deutschen Steuerinländers, der die Wertpapiere im Privatvermögen hält, gemäß der aktuellen Rechtslage berücksichtigt sowie dessen Risikoneigung in die Betrachtung miteinbezogen. Bei dem zugrunde liegenden Index handelt es sich um einen Performanceindex. Überprüfungen für Wertpapiere, die einen Kursindex nachbilden, werden hierbei nicht vorgenommen.

In der wissenschaftlichen Literatur wurde diese Thematik für den deutschen Markt bisher kaum behandelt. Röder [Röde97] untersuchte die Performance von einem Indexfond und
einem Indexzertifikat auf den DAX ohne Steuerberücksichtigung im Zeitraum Januar 1992 bis Juni 1996 auf Basis vierteljährlicher Renditen. Des Weiteren erstellte er ein Modell, das berücksichtigt, dass für Fonds Ausgabeaufschläge anfallen und Indexzertifikate eine Laufzeit von drei Jahren aufweisen. Dieses Modell wird in einem weiteren Schritt um eine Steuerbetrachtung erweitert. Zwischenzeitlich hat sich jedoch sowohl die Markt- als auch die Besteuerungssituation geändert. Momentan können Indexfonds über die Börsen gehandelt werden, so dass keine Ausgabeaufschläge anfallen und die meisten Indexzertifikate werden ohne Laufzeitbegrenzung angeboten, wodurch die Transaktionskosten für Reinvestition entfallen. Bei der Besteuerung der Dividenden galt damals das Anrechnungsverfahren, dadurch konnten Fondsbesitzer höhere Dividendenerträge als Zertifikateinhaber erzielen. Nun erfolgt die Besteuerung der Dividenden über das Halbeinkünfteverfahren mit der Körperschaftssteuer als „Definitivsteuer“ [Budi02, 321], wodurch die Steuervorteile nun auf Seiten der Käufer von DAX-Indexzertifikaten liegen. Insofern verlieren die Ergebnisse der Untersuchung für die aktuelle Situation ihre Übertragbarkeit. Dennoch wurden einige Grundüberlegungen für die vorliegende Arbeit verwendet.

Griese und Kempf [GrKe03] untersuchten 117 aktive und 6 passive Fonds auf deutsche Standardwerte im Zeitraum 1992 bis 2000, wobei sie den Datensatz um den Survivorship-Bias bereinigten. Sie berechneten auf monatlicher Basis die stetigen Renditen (ohne Transaktionskosten und ohne Steuerberücksichtigung), den Tracking Error, die Sharpe Ratio und anhand einer Regression die Alpha-Faktoren. Dazu bildeten sie verschiedene Portfolios aus aktiven bzw. passiven Fonds für Anleger, die eine Buy-and-Hold-Strategie verfolgen. Das Ergebnis der Studie zeigt, dass keine der untersuchten Handelsstrategien in aktiven Fonds in der Lage war, „die Handelsstrategien in Indexfonds signifikant zu schlagen“ [GrKe03, 219].

In der vorliegenden Arbeit wird der Renditevergleich auf Einzeltitelebene vorgenommen und dabei der individuelle Steuereffekt berücksichtigt. Die Tracking-Error-Berechnung und die Ermittlung der Sharpe und Treynor Ratio erfolgen auf Basis der Kurswerte der 15 untersuchten Indexzertifikate und des ETFs auf den DAX. Am Ende der Arbeit wird zudem unter Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit die Risikoeinstellung des Anlegers untersucht.

Theoretische Vergleiche von ETFs und Indexzertifikaten sind hauptsächlich in der populärwissenschaftlichen Literatur zu finden. Für Indexprodukte allgemein bspw. [EtSW04] und für Zertifikate [RöHe04]. Bei den wissenschaftlichen Beiträgen sind zu nennen [BeSc98a], [BeSc98b], die allerdings die aktuelle Gesetzeslage nicht beinhalten, sowie [Meix01] und [BoHK06]. Für Informationen zur aktuellen Marktsituation und dem Börsenhandel wurde
daher für die vorliegende Arbeit häufig auf Informationen aus der Praxis bspw. von Deutscher Börse und dem Bundesverband Investment und Asset Management e. V. (BVI) zurückgegriffen.

2 Allgemeine Definitionen

Im Kapitel 2 sollen zunächst in Punkt 2.1 die Begriffe aktives und passives Management geklärt und verschiedene Indexarten bei 2.2 vorgestellt werden. Da zur Nachbildung des DAX die vom Index implizierten Handlungsregeln nachvollzogen werden müssen [Wagn98, 194], wird in Kapitel 2.3 der Deutsche Aktienindex und dessen Konstruktion beschrieben.

2.1 Aktives und passives Management

Aktive Fonds sind dadurch gekennzeichnet, dass deren Fondsmanager bestrebt sind, eine vorgegebene Benchmark (bspw. einen Index) zu schlagen, während beim passiven Management lediglich darauf abgezielt wird, einen Index nachzubilden [GrKe03, 202]. Bei einer Benchmark handelt es sich um ein Vergleichsportfolio, das bezüglich Titel und Anteile genau definiert ist und somit einen Maßstab zur Performancemessung liefern kann [Wagn96b, 685]. Strategien, die beim aktiven Management im Aktienbereich verwendet werden, sind die Selektion von Einzeltiteln, das Timing, also günstige Kauf- und Verkaufszeitpunkte zu finden sowie die Asset Allokation, die Auswahl von ganzen Marktsegmenten zueinander [StBr02, 313; AlMa05, 82]. Der aktive Portfoliomanager ist davon überzeugt, dass am Markt temporäre Ineffizienzen bestehen, die er versucht, besser zu nutzen als die übrigen Marktteilnehmer [AlMa05, 82].

Die Untersuchung von Griese und Kempf, die aktive Fonds mit passiven Indexfonds für deutsche Standardwerte im Zeitraum von 1992 bis 2000 vergleicht, kommt zum Ergebnis, dass sich eine Buy-and-Hold-Strategie in Indexfonds bezüglich der realisierten Renditen als signifikant besser erweist als diese mit aktiven Fonds umzusetzen [GrKe03, 214].

Eine von e-fundresearch.com durchgeführte Analyse zeigt für den europäischen Markt, dass für einen Zeitraum von 10 Jahren nur 10 von 105 Fonds den MSCI Europe Index übertreffen konnten [efun06, 1]. Abbildung 2-1 stellt den Anteil der Fonds, die den zugrunde gelegten Index übertrafen, für einen 5- und 10-Jahreszeitraum an den verschiedenen Märkten dar.

Auch die Ermittlung der risikoadjustierten Performance für Fonds auf deutsche Standardwerte zeigt, dass die aktiven Fonds die Indexfonds nicht systematisch schlagen konnten
[GrKe03, 212].[1]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2-1 Investmentfonds, die den zugrunde liegenden Index schlagen konnten[2]

Ein Motiv dafür, eine passive Anlagestrategie zu verfolgen, ist die Hypothese informationseffizienter Kapitalmärkte, die nicht verworfen werden kann. Herrscht Informationseffizienz so wird bei der Nachbildung eines marktwertgewichteten Index entsprechend der mit den Anlagebeträgen gewichteten Erwartungen aller aktiven Marktteilnehmer investiert, ohne die bei aktiven Management anfallenden Kosten tragen zu müssen [Wagn96a, 392]. Es besteht für einen Investor demzufolge kein Wettbewerbsvorteil hinsichtlich der Informationsverarbeitung. Daher kann keine risikobereinigte Überrendite bei aktivem Management erwartet werden [Wagn96a, 376]. Lahusen und Müllers [LaMü03] wenden ein, sollte von allen Marktteilnehmern eine rein passive Strategie verfolgt werden, dann ist aktives Portfoliomanagement wieder sinnvoll, da eine Einzeltitelanalyse in diesem Fall Informationsvorsprünge bewirkt, die gewinnbringend genutzt werden könnten. Auch wenn dieser Zustand nicht zu erwarten ist, kann aktives Portfoliomanagement in weniger effizienten Märkten lohnenswert sein
[LaMü03, 43].

Anhand der Untersuchungsergebnisse für den deutschen Markt kann festgehalten werden, dass ein Outperformen einer adäquaten Benchmark kaum möglich ist. Dies deutet auf eine hohe Effizienz des betrachteten Wertpapiermarktes hin. Sollte dennoch eine Überrendite vorliegen, ist das nicht zwangsläufig auf Managementqualitäten zurückzuführen, sondern kann statistisch auch Zufall in Form von Glück sein. [StBr02, 619] Erst über einem Zeitraum von 25 Jahren kann mit einer Sicherheit von 95 Prozent die Qualität des Managements beurteilt werden [Brea90, 9].

Für einen Privatanleger scheint es daher lohnenswert, eine passive Anlagestrategie zu verfolgen. Eine Investition in Indexzertifikate oder ETFs bietet die Möglichkeit, schon mit geringen Anlagebeträgen einen ganzen Markt abzubilden und damit auch eine Risikoreduzierung durch Diversifikation zu erreichen.

2.2 Indexarten

Ein Index dient zur Darstellung der Kursentwicklung oder der Performance von Wertpapieren [Hade00, 76]. In die Berechnung eines Performanceindex fließen nicht nur Kursveränderungen, sondern auch Dividendenzahlungen und Bezugsrechtserlöse ein [Wagn98, 181]. Im Unterschied dazu spiegeln Kurs-, auch Preisindizes genannt, lediglich die Preisentwicklungen der im Index befindlichen Wertpapiere wider.

Nach der Art der Gewichtung der Wertpapiere lassen sich die verschiedenen Indexarten unterscheiden:

- Gleichgewichtete Indizes: Zur Bildung eines gleichgewichteten Index wird in jedes Indexwertpapier der gleiche Betrag investiert. Dadurch werden von teueren Papieren nur wenige Stücke von billigen mehr Anteile aufgenommen. Beispiele hierfür sind der amerikanische Value Line Composite und der niederländische EOE Dutch Stock Index.
[Hade00, 76].
- Preisgewichtete Indizes: Bei einem preisgewichteten Index wird von jedem Wertpapier nur ein Stück in das Indexportfolio aufgenommen. Je höher daher der Kurs eines einzelnen Papiers ist, desto stärker ist dessen Einfluss auf die Indexentwicklung. Bekanntester Vertreter eines preisgewichteten Index ist der Dow Jones Industrial Average
[Hade00, 76].
- Kapitalisierungsgewichtete Indizes: Die Gewichtung erfolgt entweder nach der Marktkapitalisierung des Wertpapiers oder nach dem Grundkapital der Gesellschaft. Die meisten Aktienindizes sind kapitalisierungsgewichtet, so auch der Standard & Poor’s 500 Index und der DAX [Hade00, 76].

Des Weiteren können anhand der Anzahl der enthalten Papiere Auswahl- und All-Share-Indizes eingeteilt werden. All-Share-Indizes enthalten alle in einem Marktsegment gelisteten Aktien. Dagegen wird bei Auswahlindizes nur eine festgelegte Anzahl von Werten zur Abbildung herangezogen. Der DAX ist ein Auswahlindex, der die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Aktien abbildet [Hade00, 711].

Andere Unterscheidungsmerkmale sind die Einteilung nach Assetklassen in Aktien- und Rentenindizes, die Einteilung nach Branchen oder anhand der Marktkapitalisierung in Small-, Mid- und Large-Cap-Indizes.

2.3 Deutscher Aktienindex (DAX)

Der Deutsche Aktienindex (DAX) wird von der Deutschen Börse AG zusammengestellt und veröffentlicht. Er bildet die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Unternehmen ab, die an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) im Prime Standard gelistet sind. Dabei handelt es sich um einen Performanceindex, d.h. die Kursentwicklung der enthaltenen Aktien wird dargestellt und die Erträge aus Bezugsrechten, Dividenden- und Bonuszahlungen werden rechnerisch reinvestiert. Da nur eine feste Anzahl von Werten in das Indexportfolio eingeht, spricht man auch von einem Auswahlindex. Der DAX ist kapitalgewichtet, „das Gewicht einer Aktie bemisst sich nach dem Anteil an der gesamten Kapitalisierung der im Index enthaltenen Werte“ [DeBö06a, 10]. Mit Hilfe der Laspeyres-Formel wird der DAX zur Basis 1.000 Punkte am 30.12.1987 berechnet [DeBö06a].

Die Veröffentlichung des ersten Indexstandes am Handelstages findet statt, sobald für mindestens zwanzig von den im Index enthaltenen Gesellschaften tagesaktuelle Preise vorliegen, für die restlichen werden die Schlusskurse des Vortages herangezogen [DeBö06a, 13]. Anschließend wird der Wert von der Deutschen Börse ermittelt (seit 01.01.2006 sekündlich) [DeBö06a, 10]. Vor dem 21.06.1999 wurden die Parkett-Kurse der FWB verwendet, derzeit wird der DAX auf Basis der Xetra-Kurse ermittelt. Der offizielle Schlusskurs des DAX berechnet sich aus den Xetra-Schlusskursen. Darüber hinaus wird seit 03.11.2003 für die Zeit zwischen der Xetra-Schlussauktion und dem Parkett-Handelsende an der FWB um 20.00 Uhr zusätzlich ein „Late“-Index berechnet, der so genannte L-DAX. Dieser spiegelt die Marktentwicklung nach Xetra-Schluss wider.

Da der DAX aus dem Index der Börsen-Zeitung hervorgegangen ist, kann dieser bis Oktober 1959 rückwirkend ermittelt werden; aber erst seit 1981 liegen die Daten als Performance-Index vor. Um in den DAX aufgenommen werden zu können, müssen die Gesellschaften
folgende Grundvoraussetzungen erfüllen:

- im Prime Standard gelistet sein,
- in Xetra fortlaufend gehandelt werden,
- einen Mindest-Freefloat von fünf Prozent aufweisen,
- und ihren Sitz in Deutschland haben (wobei sämtliche Branchen zulässig sind).[3]

Existieren für eine Gesellschaft mehrere Aktiengattungen, bspw. Stamm- und Vorzugsaktien, wird seit Juni 2002 eine Trennung der verschiedenen Arten vorgenommen und nur die größere bzw. liquidere berücksichtigt. Zugleich wurde auch auf die Freefloat-Gewichtung umgestellt, d.h. je höher der Streubesitzanteil desto mehr Aktien sind im Index enthalten. Damit wird die Bedeutung der Unternehmen am Kapitalmarkt stärker widergespiegelt [StBr02, 216]. Details zur Berechnung des Freefloat (= Streubesitz) können dem Leitfaden [DeBö06a] entnommen werden.

Seit August 2004 gelten für alle Werte, wenn sie die obigen Grundvoraussetzungen erfüllen, ausschließlich die beiden nachfolgenden Auswahlkriterien als entscheidend:

- Orderbuchumsatz in Xetra und am Frankfurter Parkett in den vergangenen 12 Monaten
- Freefloat-Marktkapitalisierung[4] berechnet aus dem durchschnittlichen volumengewichteten Durchschnittspreis der letzten 20 Handelstage.

Anhand dieser Merkmale wird eine Rangliste erstellt. Eine ordentliche Anpassung findet
einmal jährlich im September statt. Dabei werden Indexwerte mit einem Rang größer 40 bei einem der beiden Kriterien durch Aktien ersetzt, die einen Rang kleiner gleich 35 aufweisen (Regular Exit 40/40). Umgekehrt werden Nicht-Indexaktien aufgenommen, die bei beiden Kriterien Rang 30 oder besser erreichen, Indexwerte mit einem Rang höher 35 werden
dadurch ersetzt (Regular Entry 30/30). Bei den planmäßigen vierteljährlichen Anpassungen gibt es zudem die Entscheidungskriterien Fast Exit (45/45) und Fast Entry (25/25). Indexwerte mit einem Rang schlechter als 45 werden durch Aufsteiger mit einem Rang 35 oder besser ersetzt, Nicht-Indexwerte mit einem Rang 25 oder besser werden aufgenommen und dafür wird die Aktie mit einem Rang schlechter 35 und der niedrigsten Marktkapitalisierung bzw. nur mit der niedrigsten Marktkapitalisierung entnommen. [DeBö06a, 19]

Die vierteljährlichen Anpassungen finden jeweils am Verfallstag der DAX-Futures statt, d.h. am dritten Freitag des Quartalsendes (März, Juni, September, Dezember). Circa drei Wochen vor den jeweiligen Terminen wird die Indexzusammenstellung wie zuvor beschrieben auf Repräsentativität überprüft und der Markt gegebenenfalls über die nötigen Anpassungen
informiert [DeBö06a, 16]. Bei Unternehmensinsolvenzen sind eventuell außerordentliche Aktualisierungen erforderlich.

Die bereits erwähnte Laspeyres-Formel zur Berechnung des Index lautet [DeBö06a, 24]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Sämtliche Faktoren werden von der Deutschen Börse täglich veröffentlicht. Ebenso die jeweiligen Indexgewichte und die so genannten Fi-Faktoren, die anzeigen, wie viele Aktien einer jeden Gesellschaft erforderlich sind, um das Indexportfolio nachzubilden.

Bis zur nächsten Indexanpassung werden Dividendenzahlungen, Ausschüttungen, Kapitalveränderungen, Aktiensplitts und Bezugsrechte über festgelegte Berechnungsschemen[5] im Korrekturfaktor cit berücksichtigt. Bei Bezugsrechten wird eine Reinvestition nach der „opération blanche“ unterstellt. Die Dividendenzahlungen gehen in Höhe der Barausschüttung in die Indexberechnung ein. Das bedeutet Kapitalertragssteuern und Solidaritätszuschlag werden rechnerisch nicht berücksichtigt, die Körperschaftssteuer hingegen schon.

An den vierteljährlichen Terminen findet die sog. Verkettung statt. Dabei werden die Korrekturfaktoren cit wieder auf eins gesetzt, die planmäßigen Indexanpassungen finden statt und der neue Verkettungsfaktor KT+1 wird berechnet. Auch die Kappungsgrenze von 15 Prozent pro Aktie wird beachtet, jede Gesellschaft kann also maximal mit einer Gewichtung von 15 Prozent in die Indexberechnung eingehen.[6] Für September 2006 ist eine Reduzierung der Gewichtung auf 10 Prozent geplant.

Die ISIN des DAX lautet DE0008469008, die des zugehörigen Kursindex DE0008467440 und die des L-DAX DE0001717049. An der EUREX werden derivative Instrumente auf den DAX gehandelt, die DAX-Futures (FDAX) und Optionen auf den DAX-Index (ODAX). Durch die hohe Transparenz der Indexberechnung wird eine Nachbildung des DAX ermöglicht. Probleme, die damit verbunden sind, werden in Kapitel 3.2.6 erläutert.

Tabelle 2-1 zeigt, welche Veränderungen bei der Berechnung des DAX bisher stattgefunden haben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2-1 Veränderungen in der Berechnung des DAX[7]

3 Produktvergleich Indexzertifikate und ETFs

In diesem Kapitel werden die untersuchten Produkte Indexzertifikat und ETF vergleichend gegenübergestellt. Dabei werden die Eigenschaften der jeweiligen Anlageinstrumente detailliert erläutert.

Zunächst findet unter Punkt 3.1 die Beschreibung der Indexzertifikate und anderer Anlagezertifikatearten statt, anschließend werden die gesetzlichen Bestimmungen, die Besteuerung, das Emissionsverfahren und die Form der Indexnachbildung untersucht. Danach erfolgt eine Betrachtung von Kosten und Gebühren sowie der Transparenz des Produktes. Des Weiteren werden mit der Investition verbundene Risiken erläutert. Für die ETFs wird in Kapitel 3.2 analog vorgegangen. Am Ende dieses Kapitels werden die wesentlichen Erkenntnisse in einer tabellarischen Übersicht unter Punkt 3.3 zusammengefasst.

3.1 Indexzertifikate

Ein Indexzertifikat, auch Indexpartizipationsschein genannt, ist eine Inhaberschuldverschreibung mit der Verpflichtung des Emittenten, bei Fälligkeit einen an den Indexstand gekoppelten Geldbetrag an den Inhaber des Papiers zurückzuzahlen. [Hade00, 1489; Wagn98, 194] Der Käufer partizipiert sowohl an der positiven als auch an der negativen Entwicklung des Underlyings [Meix01, 423]. Er ist Gläubiger der Forderung und erhält keinerlei Eigentums- oder Aktionärsrechte an den zugrunde liegenden Indexwertpapieren [RöHe04, 139]. Während der Laufzeit finden keine Ausschüttungen oder Zinszahlungen statt. Daher ist es besonders wichtig, ob es sich bei dem zugrunde gelegten Index, dem sog. Basiswert bzw. Underlying, um einen Kurs- oder Performanceindex handelt. Bei Kursindizes werden die von Dividendenzahlungen verursachten Kursabschläge nachvollzogen und die resultierenden Ausschüttungen an die Aktionäre nicht einberechnet [BeSc98a, 34]. So fließen diese bei effektiver Nachbildung dem Emittenten zu. Bei Performanceindizes werden Dividenden rechnerisch reinvestiert und spiegeln sich so im Indexstand wider. Davon profitieren die Inhaber von Zertifikaten auf Performanceindizes.

Ursprünglich waren Indexzertifikate mit einer festen Laufzeit ausgestattet [BeSc98a, 34]. Neuere Emissionen weisen üblicherweise eine unbegrenzte Laufzeit auf. Dann stehen den Käufern in den Vertragsbedingungen des jeweiligen Papiers festgelegte Rückzahlungstermine zur Verfügung, sog. Ausübungs- oder Einlösungstage, an denen sie den Auszahlungsbetrag vom Emittenten einfordern können. [Schm05, 15] Normalerweise ermöglicht der Emittent aber auch einen Börsenhandel, so dass die Zertifikate jederzeit über die Börse erworben und veräußert werden können. Häufig werden die Papiere zudem direkt beim Emittenten gehandelt.

Da Indexzertifikate nicht standardisiert sind, ist es wichtig, dass die Anleger den Verkaufsprospekt des jeweiligen Papiers kennen. Im Prospekt sind die vollständigen Zertifikatebedinungen dokumentiert, bspw. der Basiswert, wann dem Emittenten ein Kündigungsrecht
zusteht und wie die Gläubiger im Insolvenzfall gestellt werden, d.h. welchen Rang ihre Forderungen aufweisen [Meix01, 424]. Auch das Bezugsverhältnis ist dort festgelegt. Derzeit sind die meisten Indexzertifikate auf den DAX mit einem Bezugsverhältnis von 1:100 ausgestattet [BöSt06b]. Das bedeutet der Wert eines Zertifikats beträgt ein Hundertstel des DAX-Standes und vollzieht die Veränderungen des DAX im festgelegten Bezugsverhältnis nach. Allerdings kann es bei der Kursstellung, z.B. aufgrund von Spreads, zu Abweichungen vom Wert des Papiers kommen.

3.1.1 Arten

Derivative Wertpapiere werden in die Kategorien Anlage- und Hebelprodukte eingeteilt. Bei den Anlageprodukten wird gegliedert in Anlagezertifikate und Aktienanleihen. Indexzertifikate zählen zur Kategorie der Anlagezertifikate. Die Deutsche Börse AG unterscheidet bei den Anlagezertifikaten in Index-, Basket-, Discount-, Bonus- und Teilschutz-, Outperformance- sowie Garantie-Zertifikate [FWB06d, 6]. Allein auf den DAX existieren an den deutschen Börsen derzeit über 2.800 Anlagezertifikate (Stand 08/2006).

Zertifikate sind jedoch nicht standardisiert und die Bezeichnung des Zertifikats ist frei wählbar, daher werden unter dem Namen Indexzertifikat auch Papiere gehandelt, die Zusatzmerkmale aufweisen und eigentlich einer anderen Kategorie zuzuweisen wären.

In der Regel werden Indexzertifikate auf anerkannte Börsenindizes ausgegeben. Gelegentlich benennen Emittenten auch Zertifikate auf selbst zusammengestellte Wertpapierkörbe als
Indexzertifikate, richtiger wäre aber die Bezeichnung Basket-Zertifikate. Bei Basket-Zertifikaten legt der Emittent Auswahlkriterien für die abgebildeten Wertpapiere fest und versucht so, einen Vergleichsindex zu übertreffen. [FWB06d, 10f]

Zertifikate auf Indizes, Aktien, Zinsen oder Währungen mit Cap partizipieren nicht mehr an weiteren Kursentwicklungen des zugrunde liegenden Referenzwertes, wenn eine vorher festgelegte Obergrenze erreicht ist. Diese Papiere werden mit einem Abschlag, einem Discount, angeboten und deshalb auch als Discount-Zertifikate bezeichnet [Meix01, 425; FWB06d, 14].

Bonus- und Teilschutzzertifikate garantieren einen festen Rückzahlungsbetrag sofern eine bestimmte Kursmarke, je nach Vertragsbedingungen während oder zum Ende der Laufzeit, nicht unterschritten wird. Darüber hinaus kann der Anleger von den weiteren Kurssteigerungen des Underlyings profitieren. Wurde die festgesetzte Kursschwelle nach unten durchbrochen, entfällt der Bonus und der Anleger partizipiert an der Kursentwicklung des zugrunde gelegten Wertes [FWB06d, 12f.]

Outperformance-Zertifikate zeichnen sich dadurch aus, dass der Anleger überproportional, bspw. doppelt, von der Indexentwicklung profitiert, wenn das Underlying am Laufzeitende einen bestimmten Wert überschreitet. [FWB06d, 17]

Zertifikate auf Indizes oder Aktien, die eine bestimmte Mindestrückzahlungshöhe am Laufzeitende garantieren, also einen sog. floor besitzen, werden Garantiezertifikate genannt [Meix01, 426]. Allerdings partizipiert der Anleger nicht vollständig an der Wertentwicklung des Underlyings, wenn dieses die garantierte Kursschwelle überschreitet, sondern muss einen prozentualen Abschlag für die Finanzierung der Strategie hinnehmen [FWB06d, 16].

Eine Besonderheit bei den Indexzertifikaten ist das Reverse-Index-Zertifikat, auch Short-, Put- oder Bear-Zertifikat genannt. Das Zertifikat nimmt linear an Wert zu, wenn der zugrunde liegende Index fällt. Bei diesen Papieren wird am Verfalltag von einem bei der Emission fixierten Betrag der dann gültige Indexstand abgezogen [Meix01, 426].[8]

Manche Indexzertifikate, die auf einen Index in Fremdwährung referenzieren, werden mit dem Zusatz „Quanto“ angeboten. Bei diesen geht der Investor zum Kursrisiko kein zusätzliches Währungsrisiko ein, da der Umrechnungskurs vom Emittenten festgelegt ist
[FWB06d, 9].

Wenn im Folgenden der Begriff Indexzertifikat verwendet wird, werden nur noch solche Schuldverschreibungen betrachtet, die auf einen anerkannten Börsenindex referenzieren, diesen ohne Hebel nachbilden und keinen minimalen oder maximalen Rückzahlungsbetrag aufweisen.

3.1.2 Markt in Deutschland

Das Anlagevolumen in Anlagezertifikaten wird derzeit auf etwa 100 Mrd. Euro geschätzt. Vom Deutschen Derivate Institut werden seit August 2005 die Umsätze in derivativen Wertpapieren an den deutschen Wertpapierbörsen erhoben [DDI06, 1]. Der Handel mit Anlagezertifikaten, zu denen die Indexzertifikate zählen, findet in Deutschland überwiegend an den Börsen Frankfurt und Stuttgart statt. Die entsprechenden Segmente heißen „Smart Trading“ und „EUWAX“ [HSBC05, 19]. Während der Börsenhandelszeiten, in der Zeit von 9.00 bis 20.00 Uhr, treten die Banken als Market Maker für ihre Zertifikate auf, indem sie verbindliche An- und Verkaufskurse stellen [WeGi01, 315]. Die Wertpapiere können aber auch außerbörslich bei den Emittenten erworben werden.

In Abbildung 3-1 sind die an den deutschen Börsen erzielten Handelsumsätze im Juni 2006 dargestellt. Mit einem Anteil von über 30 Prozent der Börsenumsätze wird die Bedeutung der Indexzertifikate deutlich. Weitere Umsatzzahlen sind in Anhang A.1 zu finden. Experten schätzen, dass etwa 40 bis 45 Prozent des Handels mit verbrieften Derivaten über die Börse abgewickelt werden, der Rest findet außerbörslich, im Direkthandel mit den Emittenten, statt [DDI05a].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3-1 Umsätze bei Anlagezertifikaten an den deutschen Börsen im Juni 2006[9]

Es gibt zahlreiche Emittenten von Anlagezertifikaten. Die mit den höchsten Börsenumsätzen im ersten Halbjahr 2006 waren in dieser Reihenfolge: Deutsche Bank, ABN Amro, Commerzbank, Dresdner Bank und Société Générale (Quelle: [DDI06, 6], eigene Berechnung).

Eine Veröffentlichung der Deutschen Bank [DeBa06a] berücksichtigt zudem die außerbörslichen Umsätze. Die Marktanteile verteilen sich dann wie in Abbildung 3-2 dargestellt. Insgesamt kam dem Institut zufolge im ersten Halbjahr 2006 ein börsliches und außerbörsliches Umsatzvolumen bei den Anlagezertifikaten in Höhe von 124,98 Mrd. Euro zustande.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3-2 Marktanteile nach Umsatz bei Anlagezertifikaten im 1. Halbjahr 2006[10]

Die Anzahl der Indexzertifikate am Deutschen Markt nimmt weiter zu, Tabelle 3-2 verdeutlicht diese Entwicklung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3-1 Anzahl ausstehender Indexzertifikate[11]

Abbildung 3-3 zeigt den Umsatz von Indexzertifikaten an den deutschen Börsen für den Zeitraum August 2005 bis Juni 2006.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3-3 Umsätze bei Indexzertifikaten August 2005 bis Juni 2006 in Mio. Euro[12]

Derzeit werden 28 Indexzertifikate auf den DAX an der FWB und 31 an der Börse Stuttgart gehandelt (Stand: 08/2006). Tabelle 3-2 zeigt die Art und Anzahl der handelbaren DAX-Papiere an den genannten Börsen. Auffallend ist der geringe Anteil der Zertifikate mit Laufzeitbegrenzung. Bei den meisten Partizipationszertifikaten handelt es sich um Call-Zertifikate, bei denen der Anleger an der Wertentwicklung des DAX partizipiert. Im Gegensatz dazu profitiert der Investor bei den Put-Zertifikaten von fallenden Kursen des Index. In Anhang A.2 und A.3 sind die in Frankfurt und Stuttgart gehandelten Indexzertifikate auf den DAX dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3-2 Indexzertifikate auf den DAX[13]

Eine Übersicht über die Emittenten von DAX-Partizipationszertifikate und die Handelsplätze können Tabelle 3-3 entnommen werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3-3 Emittenten von Indexzertifikaten auf den DAX[14]

Den Emittenten von Zertifikaten ist es offensichtlich wichtig, ihren Kunden ein Indexzertifikat auf den DAX anbieten zu können. Jedoch ist es dabei nicht so entscheidend, an allen Börsenplätzen vertreten zu sein. Vermutlich sind für die Entscheidung auch Zulassungs- und Teilnahmegebühren der jeweiligen Börsen relevant. Einen Überblick über die für Emittenten anfallenden Kosten bietet bspw. [KuHH05]. Indexzertifikate werden oft als Einstiegspapiere für die Zertifikateanlage gesehen und die Anbieter subventionieren deshalb diese Produkte [Heus04, 46].

3.1.3 Gesetzliche Bestimmungen

Indexzertifikate stellen Inhaberschuldverschreibungen im Sinne der §§ 793 ff. BGB dar. „Schuldverschreibungen sind Wertpapiere, in denen der Aussteller dem aus dem Papier Berechtigten eine Leistung verspricht“ [Seit05, 679], diese Forderungsrechte können unterschiedlichster Art sein. Bei Indexzertifikaten ist das Leistungsversprechen die Rückzahlung eines an den Indexstand gekoppelten Geldbetrags. Assmann [Assm05] kommt zu dem Ergebnis, dass Anleihebedingungen nicht als Allgemeine Geschäftsbedingungen (AGB) zu qualifizieren sind. Das Kontrollkonzept des AGB-Rechts ist daher nicht geeignet, den Anlegerschutz sicherzustellen. Dieser wird durch den Kapitalmarkt und kapitalmarktrechtliche Schutzmechanismen gewährleistet, die im Folgenden dargestellt werden. Jedoch entfällt bei Zertifikaten im Gegensatz zu Investmentfonds die besondere Verpflichtung des Emittenten, die Anlegerinteressen zu wahren [Koss05, 242].

Indexzertifikate fallen unter den Wertpapierbegriff im Sinne des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) [Seit05, 680][15]. Das am 1. Juli 2005 in Kraft getretene WpPG bildet zusammen mit der Prospektverordnung (ProspektVO) den Rahmen für Wertpapieremissionen im öffentlichen Angebot oder bei der Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt. Die Verkaufsprospektverordnung wurde damit vollständig aufgehoben und das Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) sowie die Börsenzulassungsordnung gelten nur teilweise weiter. Durch das WpPG entfällt die Unterscheidung zwischen Verkaufsprospekten und Börsenzulassungsprospekten. [KuSe05, 1068] Eine Befreiung für auf den „Rückzahlungsbetrag indexierte Schuldverschreibungen“ ist nicht zulässig [Seit05, 681f.]. Der Prospekt muss alle für den Anleger wichtigen Informationen über das Wertpapier und dessen Emittenten enthalten.

Das WpPG legt fest, wann eine Prospektpflicht besteht, welche Arten von Prospekten es gibt und wie diese aufzubauen sind. Der Mindestinhalt und das Format werden in der ProspektVO festgelegt. [KuSe05, 1068] Die Prospektsprache wird über § 19 WpPG bestimmt. Der Prospekt gliedert sich gemäß § 5 Abs. 1, 2 WpPG in drei Bestandteile: Angaben zum Emittenten, Angaben zum Wertpapier und die Zusammenfassung [KuSe05, 1071].

Der Verkaufsprospekt wird durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) überprüft. Für Emittenten mit Sitz in Deutschland ist grundsätzlich die BaFin zuständig. [Seit05, 687] „Gemäß § 13 Abs. 1 Satz 1 WpPG beträgt die Frist innerhalb derer die BaFin über die Billigung eines Prospekts entscheiden muss, grundsätzlich 10 Werktage. Sie verlängert sich auf 20 Werktage, wenn das öffentliche Angebot Wertpapiere eines Emittenten betrifft, dessen Wertpapiere noch nicht zum Handel an einem in einem Staat des EWR gelegenen organisierten Markt zugelassen sind und der Emittent zuvor keine Wertpapiere öffentlich angeboten hat.“ [KuSe05, 1073] Dabei wird eine Prüfung der Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit durchgeführt [Assm05, 1067], die inhaltliche Richtigkeit wird jedoch nicht nachvollzogen.

Ein Prospekt ist zwölf Monate nach seiner Billigung durch das BaFin und dessen Veröffentlichung gültig (§ 9 WpPG) und muss spätestens einen Werktag vor Beginn des öffentlichen Angebots oder der Börseneinführung publik gemacht werden (§ 14 Abs. 1 WpPG). Es besteht eine Aktualisierungspflicht gemäß § 16 WpPG. Nach Ablauf der Gültigkeit darf kein neues öffentliches Angebot erfolgen und es kann keine Zulassung an einem organisierten Markt beantragt werden. [KuSe05, 1073f.] Erfolgt ein Verkauf ohne oder mit einem fehlerhaften Prospekt, dann bestehen Haftungsansprüche nach §§ 13 und 13a VerkProspG, darüber hinaus können Ordnungswidrigkeiten gemäß § 30 WpPG und § 17 VerkProspG vorliegen [Wolf05, 1723].

Für Schuldverschreibungen kann alternativ ein Basisprospekt nach § 6 WpPG erstellt werden. Dieser zeichnet sich dadurch aus, dass einzelne Angebotsbedingungen erst kurz vor dem öffentlichen Angebot publiziert und bei der BaFin hinterlegt werden (§ 6 Abs. 3 WpPG i. V. m. § 14 WpPG). Bei der Prüfung durch die BaFin wird ausschließlich der Basisprospekt, nicht aber die endgültigen Bedingungen überprüft. Somit ist Funktionsweise der Basisprospekte analog zu der der unvollständigen Verkaufsprospekte, die vor dem 01.07.2005 gebräuchlich waren. [Seit05, 684f.] Der Aufbau des Basisprospekts wird über Art. 26 Abs. 1 und Art. 25 Abs. 1 ProspektVO geregelt. Bei Beschränkung der Gültigkeit von 12 Monaten existiert eine Ausnahme für Nichtdividendenwerte, „bei denen der Basisprospekt solange genutzt werden kann, bis keines der betroffenen Wertpapiere mehr dauernd oder wiederholt ausgeben wird (§ 9 Abs. 3 WpPG).“ [Seit05, 688]

Wird dem Anleger das Indexzertifikat vom Emittenten oder einem Anlageberater angeboten, muss der Kunde über die Wertpapierbedingungen informiert werden, dazu wird i. d. R. der Prospekt ausgehändigt. Handelt es sich dabei um ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 2 Abs. 3 WpHG, so überwacht die BaFin auch die Einhaltung der §§ 31 ff. WpHG, wonach Kundeninteressen gewahrt werden sollen [Assm05, 1067].

Soll das Zertifikat an der Börse gehandelt werden, müssen das Börsengesetz (BörsG), die BörsZulV sowie Börsenordnung (BörsO) der jeweiligen Börse beachtet werden.

3.1.4 Besteuerung

Bei der Besteuerung von Zertifikaten ist entscheidend, ob das Zertifikat als sog. Finanzinnovation im Rahmen des § 20 EStG eingestuft wird oder ob dieses als sog. Spekulationsgeschäft nach § 23 EStG zu betrachten ist. Im Falle einer Finanzinnovation ist der Gewinn bei Veräußerung oder Einlösung stets voll steuerpflichtig, bei Spekulationsgeschäften ist der Gewinn nur innerhalb einer einjährigen Haltedauer steuerpflichtig. [HaDa05, 819]

Für die Einstufung als Spekulationsgeschäft ist es erforderlich, dass das Zertifikat „weder (i) eine vertragliche Vereinbarung eines Entgelts für die Überlassung des Kapitalvermögens zur Nutzung oder (ii) die auch nur teilweise Rückzahlung des Kapitalvermögens enthält noch (iii) eine Entgeltzahlung oder (iv) die Kapitalrückzahlung aufgrund der Ausgestaltung der Zertifikate sicher ist (siehe § 20 Abs. 1 Nr. 7 EStG).“ [HaDa05, 819]

Indexzertifikate haben keine laufende Verzinsung und verbriefen einen Anspruch des Inha­bers auf Zahlung eines Geldbetrags, dessen Höhe vom Stand des zugrunde liegenden Index am Abrechungstag abhängt [BMF01, Rz 46]. Der Anleger partizipiert während der Laufzeit an den Veränderun­gen des Indexstandes, ohne direkt in den jeweiligen Index investiert zu haben. Die Papiere gewähren somit keine Kapitalrückzahlung. [HaDa05, 819f.] Derartige Zertifikate sind keine Finanzinnovation. Damit entstehen steuerpflichtige Veräußerungsgeschäfte nur bei Veräußerung binnen Jahresfrist nach § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG sowie bei Einlösung innerhalb eines Jahres nach Anschaffung gemäß § 23 Abs. 1 Nr. 4 EStG [HaDa05, 820; BMF01 Rz 47]. „Außerhalb der Jahresfrist sind Ver­äußerungs- oder Einlösungsgewinne steuerfrei, Verluste sind steuerlich nicht abzugsfähig.“ [HaDa05, 820] Innerhalb der Jahresfrist erwirtschaftete Gewinne sind gemäß § 23 Abs. 3 Satz 6 EStG steuerfrei, „wenn der aus den privaten Veräußerungsgeschäften erzielte Gesamt­gewinn im Kalenderjahr weniger als 512 Euro betragen hat.“

Für den Anleger in Indexzertifikaten auf den DAX bedeutet dies, er kann steuerfreie Kursge­winne erwirtschaften, wenn er die Papiere länger als zwölf Monate hält oder zusammen mit anderen Gewinnen aus privaten Veräußerungsgeschäften die Freigrenze von 512 Euro im Kalenderjahr nicht überschreitet. Verluste innerhalb des Veranlagungszeitraums dürfen dabei mit Gewinnen verrechnet werden. Die im Wert des DAX implizit einberechneten Dividen­denerträge können vom Zertifikateinhaber steuerfrei vereinnahmt werden.

3.1.5 Emissionsverfahren und Handel

Nachdem die Produktidee vom Emittenten erarbeitet wurde, muss gemäß WpHG ein Prospekt erstellt werden und dem BaFin zur Genehmigung eingereicht werden. Die entsprechenden gesetzlichen Bestimmungen sind in Kapitel 3.1.3 beschrieben. Ist bereits ein Basisprospekt genehmigt, so kann der Emittent ähnlich strukturierte Wertpapiere ausgeben und muss nur noch einzelne Angebotsbedingungen kurz vor der Emission festsetzen, bei der BaFin hinter­legen und veröffentlichen.

Anschließend kann der Emittent die Aufnahme des Wertpapiers in den Börsenhandel beantra­gen. Meist wird dafür der Freiverkehr, auch Open Market genannt, gewählt. Dabei handelt es sich um ein privatrechtliches Segment nach § 57 BörsG. Der Open Market stellt keinen orga­nisierten Markt im Sinne von § 2 Abs. 5 WpHG dar. [DeBö06g] Von den 15 untersuchten Zertifikaten sind derzeit an der Börse Frankfurt zwei im amtlichen und eines im geregelten Markt gelistet. Die restlichen zwölf werden im Freiverkehr gehandelt. Die entsprechende
Übersicht ist im Anhang A.4 zu finden.

Bei der Börseneinführung verpflichten sich die Emittenten laufend Kurse zu stellen, auf die die Börsenmakler zurückgreifen können [HSBC05, 18]. Kundenaufträge für Kauf oder Ver­kauf werden an der Börse zum Skontroführer, der das Orderbuch des entsprechenden Pro­dukts führt, weitergeleitet. Über eine Direktleitung kann der Skontroführer dann vom Emit­tenten die verbindlichen An- und Verkaufskurse, die sog. Quotes, abfragen und innerhalb der garantierten Ausführungszeit von 30 Sekunden durchführen. Die Order wird dann gegen den Emittenten oder gegen einen anderen Kunden ausgeführt. [FWB06a] So ist auch an Tagen mit geringen Umsätzen jederzeitige Liquidität sichergestellt. Sowohl die Börse Stuttgart als auch die Börse Frankfurt verpflichten sich, Geschäfte zu stornieren, die zu nicht marktgerechten Preisen zustande gekommen sind [FWB06c, BöSt06a].

3.1.6 Indexnachbildung

Grundsätzlich müssen die Zertifikate nicht mit Wertpapieren unterlegt sein [Koss05, 243], bei den meisten Zertifikaten handelt es sich um unbesicherte Verbindlichkeiten. Dennoch werden die Indexzertifikate meist über Futures nachgebildet [HSBC05, 96; RöHe04, 152]. Futures sind standardi­sierte, an der Börse gehandelte Terminkontrakte, bei denen die Zahlung und Lieferung eines Underlyings zu einem zukünftigen Zeitpunkt zum festgelegten Preis erfolgt [BoHK06, 339]. Mit Hilfe von Index-Futures kann mit einem deutlich geringeren Kapitaleinsatz eine Hebel­wirkung erzielt werden, aber es fallen regelmäßig Roll-over-Kosten an und es bestehen Marginverpflichtungen [WeGi01, 315]. In ihrem Verkaufsprospekt gibt die
Deutsche Bank für das Zertifikat (WKN 709335) an, den Nettoerlös für allgemeine Unternehmenszwecke und die Absicherung der Marktrisiken, die mit den ausgegebenen Wertpapiere verbundenen sind, zu verwenden [DeBa01, 37].

Wenn keine Index-Futures existieren, besteht auch die Möglichkeit, den Index effektiv nach­zubilden und dabei die vom Index unterstellten Handlungsregeln in allen Details nachzuvollziehen [Wagn96a, 377]. Eine andere Alternative wäre die approximative Nachbildung mit einer Auswahl an Indextiteln, das sog. Sampling [Wagn96a, 377]. Abbildung 3-4 zeigt verschiedene Methoden des Indextracking[16]. Eine weitere Möglichkeit das Risiko zu reduzieren ist, Papiere unterschiedlicher Merkmale auf den Markt zu bringen, die die einzelnen Emissionen sinnvoll miteinander kombinieren [Meix01, 426].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 - 4 Verschiedene Methoden der Indexnachbildung[17]

3.1.7 Kosten und Gebühren

Bei einer Neuemission kann der Anleger Indexzertifikate vom Emittenten zum Ausgabepreis erwerben oder bei Börseneinführung auch zeichnen [FWB06d, 5]. Zum Kauf oder der Veräußerung von Indexzertifikaten während der Laufzeit über die Börse erteilt der Kunde seiner depotführen­den Bank einen entsprechenden Auftrag. Diese stellt dem Anleger dann Transaktionsprovisionen für den Wertpapierauftrag in Rechnung. Ggf. muss der Kunde weitere Gebühren für Limiterteilungen o.ä. bezahlen.[18] Außerdem ist vom Investor für durchgeführte Geschäfte eine Maklercourtage zu entrichten.

Bei den meisten Papieren fällt ein sog. Spread an, d.h. es werden verschiedene An- und Verkaufskurse vom Market Maker, meist der Emittent, gestellt und die resultierende Differenz vereinnahmt. Es gibt aber auch Indexzertifikate, die ohne Spread gehandelt werden, für Papiere auf den DAX trifft dies derzeit bspw. auf die Papiere von der Deutscher Bank (WKN 709335) und der Commerzbank (WKN 702979) zu. Vor Börseneinführung legt der Emittent einen maximalen Spread fest. Dieser Wert kann bspw. auf der Internetseite der EUWAX ermittelt werden (http://www.euwax.de).

Häufig können die Papiere zudem außerbörslich vom Emittenten erworben oder an diesen zurückgegeben werden, auch hierbei werden An- bzw. Verkaufskurse gestellt und es sind vom Kunden ggf. Bankprovisionen zu bezahlen. Bei Rückgabe an den Emittenten zu den Einlösungsterminen werden die in den Vertragsbedingungen geregelten Kosten erhoben. Wie die Wertermittlung des Zertifikats zu diesen Zeitpunkten erfolgt, ist im Prospekt festgelegt.

Während der Haltedauer des Zertifikats muss der Investor ggf. Depotführungsgebühren für die Verwahrung der Wertpapiere bezahlen.

Zudem können ggf. noch Kosten anfallen, die ebenfalls vom Kunden zu tragen sind. Da der Emittent die Anleihebedingungen erstellt, kann er für Zertifikate einen Ausgabeaufschlag oder Managementgebühren festlegen. Häufig werden auch die Dividenden zur Finanzierung der Strategie vereinnahmt [Meix01, 425]. Für Indexzertifikate auf den DAX fallen in der Regel keine Managementgebühren und Ausgabeaufschläge an.

3.1.8 Transparenz

Die Transparenz des Underlyings ist sehr hoch, sofern es sich um einen anerkannten Börsenindex handelt. Der jeweilige Stand und die aktuelle Zusammensetzung werden regelmäßig vom Indexanbieter und im Internet sowie in Wirtschaftszeitungen veröffentlicht.

Die Bepreisung von Indexzertifikaten auf Performanceindizes ist daher leicht überprüfbar. Der Wert eines Zertifikates entspricht dem mit dem Bezugsverhältnis multiplizierten Stand des zugrunde liegenden Index [Meix01, 426]. Eventuell wird vom Emittenten beim Stellen der An- und Verkaufskurse noch ein Spread erhoben.

Da bei den Indexzertifikaten auf Kursindizes die Dividendenerträge dem Emittenten zugute kommen und der Anleger auf diese verzichtet, müssten die Partizipationsscheine mit einem Abschlag gehandelt werden, dessen Höhe von den erwarteten Dividendenerträgen und der Restlaufzeit des Zertifikats abhängig ist. [Meix01, 426]

Der Käufer eines Indexzertifikates trägt das Emittentenrisiko, deshalb müsste das Zertifikat umso billiger sein, je länger die Restlaufzeit oder je schlechter die Bonität des ausgebenden Instituts ist. Beck bewertet die Einpreisung dieses Risikos als unzureichend, so dass sich manche Emittenten mit Zertifikaten ggf. günstiger finanzieren können als über die Ausgabe von Anleihen [Beck04]. Eine wissenschaftliche Überprüfung dieser Aussage müsste aber noch durchgeführt werden.

Verglichen mit anderen Zertifikatearten sind die Preise von Indexzertifikaten leicht nachvollziehbar, da bei diesen keine zusätzliche Optionsbepreisung zu berücksichtigen ist.

3.1.9 Risiken

Im Folgenden werden kurz die wesentlichen Risiken beschrieben, die mit einer Anlage in Indexzertifikaten verbunden ist.

Der Marktpreis des Underlyings kann schwanken und damit auch der Wert des Indexzertifikats, dies wird als Marktpreisrisiko bezeichnet. Dadurch besteht auch die Gefahr, dass der Wert des Zertifikats am Ende der Laufzeit oder bei vorzeitigem Verkauf unter dem Kaufpreis liegt [Meix01, 427]. Der Käufer sollte grundsätzlich darauf achten, dass der zugrunde liegende Index den Investitionsvorstellungen des Anlegers hinsichtlich Zusammensetzung, bspw. Gewichtung, Branchen- und Länderaufteilung, entspricht.

Das mit Zertifikaten verbundene Emittenten- bzw. Bonitätsrisiko muss beachtet werden. Da es sich rechtlich um Schuldverschreibungen handelt, gewährt der Kunde bei Kauf des Papiers dem Emittenten einen Kredit. Die Rückzahlung hängt somit von der Zahlungsfähigkeit des Emittenten ab. Auch auf den Rang der Forderung muss geachtet werden.

Bei Zertifikaten auf Indizes, die in Fremdwährung notieren, besteht ein Wechselkurs- oder Währungsrisiko. Dies ist bei Indexzertifikaten auf den DAX nicht der Fall. Ansonsten werden auf viele ausländische Indizes zusätzlich Quanto-Zertifikate angeboten, um das Währungsrisiko zu eliminieren.

Wenn der geplante Anlagehorizont des Investors länger ist als die Laufzeit des erworbenen Zertifikats, besteht ein Anschlussrisiko am Verfalltermin. Zu diesem Zeitpunkt wird der aktuelle Wert des Bezugsobjektes an den Inhaber ausbezahlt, will dieser dann in ein anderes Papier investieren, muss er zunächst ein geeignetes Zertifikat finden und es fallen erneut Kosten an [Meix01, 427]. Manchmal werden die Zertifikate aber auch vom Emittenten verlängert oder kostenfreie Umschichtungen angeboten. Da es derzeit am Markt viele Indexzertifikate gibt und die meisten ohne Laufzeitbegrenzung offeriert werden, hat dieses Risiko an Bedeutung abgenommen. Allerdings können die Papiere ohne feste Laufzeit vom Emittenten unter Einhaltung der in den Verkaufsprospekten genannten Fristen gekündigt werden.

Falls der Index nicht mehr angeboten oder in der Berechnung stark verändert wird, behalten sich viele Emittenten ein Recht vor, nach ihrem Ermessen auf diese Situation zu reagieren. Diese Tatsache ist für den Käufer mit Unsicherheit verbunden.

Der Börsenhandel der Zertifikate ist nicht garantiert, es könnte daher sein, dass die Zulassung und Notierung des Wertpapiers an der Börse nicht für den gesamten Anlagehorizont des Anlegers sichergestellt ist oder das Zertifikat vom Handel ausgesetzt wird. Dennoch kann das Papier meist auch außerbörslich mit dem Emittenten gehandelt werden und in jedem Fall stehen dem Anleger die Ausübungstage zur Rückgabe zur Verfügung. [DeBa01, 30]

3.1.10 Rating

Das Bonitätsrisiko zählt zu den unsystematischen Risiken [StBr02, 186], da dieses ein titelspezifisches Risiko darstellt. Ratingsymbole sollen den Anleger bei der Einschätzung der Bonität des Emittenten unterstützen. Externe Ratingagenturen versuchen, anhand qualitativer und quantitativer Kriterien, die Fähigkeit des Emittenten zu bewerten, seinen Verpflichtungen in voller Höhe und fristgerecht nachzukommen [StBr02, 186f.]. Das Vorgehen von Ratingagenturen und eventuelle mit dem Rating verbundene Probleme sind bei [StBr02, 185ff.] dargestellt.

Am internationalen Markt dominieren die Ratingagenturen Moody’s Investors Service und Standard & Poor’s (S&P). Tabelle 3-4 zeigt die von den beiden Instituten verwendeten Symbole und entsprechende Bonitätsbewertungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3-4 Rating-Symbole und deren Bedeutung[19]

3.2 ETFs

Der Name Exchange Traded Funds zeigt an, dass diese Fondsprodukte an der Börse gehandelt werden. ETFs sind passiv gemanagte, börsengehandelte Publikumsfonds, die einen Index präzise nachbilden [Kirc05, 868; BoHK06, 337]. Gelegentlich werden auch Indexfonds, die an der Börse gehandelt und aktiv verwaltetet werden, als aktive ETFs bezeichnet [EtSW04, 34]. Der üblichen Definition gemäß werden im Rahmen der vorliegenden Arbeit als ETFs nur solche börsengehandelte Indexfonds verstanden, deren Ziel es ist, einen Index so exakt wie möglich abzubilden und somit ein passives Management aufweisen. Börsengehandelte Indexfonds hingegen, die eine aktive Strategie verfolgen, also Indexwertpapiere anders gewichten als der Referenzindex, werden als aktive Indexfonds bezeichnet. Auch die Deutsche Börse unterscheidet bei den Fonds, die in Xetra gehandelt werden können, in „ETFs“ und „Active Funds“. Da der Handel der ETFs laufend an der Börse erfolgt, werden sie auch als Indexaktien bezeichnet [WeGi01, 313]. Die Laufzeit dieser Produkte ist unbegrenzt. Sie bilden meist einen Bruchteil des zugrunde liegenden Index ab, bspw. ein Hundertstel.

Der Anleger wird durch Kauf von ETF-Anteilen in deren Höhe Miteigentümer am Sondervermögen, wobei alle ausgegebenen Anteile die gleichen Rechte verbriefen. In der Regel wird eine Globalurkunde ausgestellt, die bei einer Wertpapiersammelbank hinterlegt wird. Ein Anteilserwerb ist daher nur bei Depotverwahrung möglich. Ein Fondsanteil ist aber mit keinem Stimmrecht auf die im Sondervermögen befindlichen Aktien verbunden. Dieses kann aufgrund der treuhänderischen Verwaltung nur von der Investmentgesellschaft ausgeübt werden. Voraussetzung zur Handelbarkeit an der Börse ist die freie Übertragbarkeit der Anteile; die verbrieften Rechte gehen auf den neuen Inhaber über. [WeGi01, 316]

3.2.1 Arten

Wie bei herkömmlichen Investmentfonds kann man auch bei ETFs zwischen thesaurierenden und ausschüttenden unterscheiden. Die Art der Verwendung von Zinsen und Dividenden hängt jedoch bei den ETFs in der Regel davon ab, ob es sich bei dem zugrunde liegenden Index um einen Kurs- oder Performanceindex handelt. Die Möglichkeiten des passiven ETF-Investments haben in den vergangenen Jahren stark zugenommen. Nachdem es ursprünglich nur ETFs auf Aktienindizes gab, kamen 2003 die ersten Renten-ETFs auf den Markt [EtSW04, 56]. Derzeit gibt es solche ETFs für verschiedene Laufzeiten auf Staatsanleihen, Jumbo-Pfandbriefe und Unternehmensanleihen. Aktien-ETFs existieren inzwischen auf fast alle europäischen und internationalen Länder-, Regionen- und Branchenindizes. Vom Dow Jones Stoxx 600 beispielsweise werden sämtliche Sub-Indizes angeboten.

Mit den verschiedenen Aktien-ETFs kann der Anleger aber auch spezielle Taktiken verfolgen, da ETFs offeriert werden, die die Abbildung einer Dividenden- oder Size-Strategie ermöglichen. So sind bspw. Large-, Mid-, Small-Caps vom Dow Jones Stoxx 600 Institutional auf dem Markt. Auch Engagements ausschließlich in Value- oder Growth-Werte sind möglich [Reen06].

Eine neuere Erscheinung sind Swap-ETFs. Diese sollen bei deutschen Privatanlegern steuerfreie Dividendenerträge generieren, da nicht in Aktien investiert sondern der Index synthetisch über Swaps abgebildet wird und damit keine steuerpflichtigen Erträge erzeugt werden [Diek06a; Inde06c]. In Zukunft werden auch ETFs auf Immobilien, Gold [tonl06] und Silber [Reen06] erwartet, um dem Anleger bessere Diversifikationsmöglichkeiten zu bieten.

Seit 18.11.2002 können an der EUREX auch Futures und Optionen auf ETFs gehandelt werden. Auf diese Produkte wird im Rahmen der vorliegenden Arbeit nicht eingegangen, Funktionsweise, Vorteile und Handelstrategien sind bei [EtSW04, 107f.] und [Inde06b, 8] beschrieben.

3.2.2 Markt in Deutschland

Die Deutsche Börse AG bietet für den börslichen Fondshandel unter dem Namen „Xetra Funds“ zwei verschiedene Segmente an, zum einen den Bereich „XTF“ für den Handel von ETFs und zum anderen „Xetra Aktiv Funds“ für aktiv gemanagte Fonds. Ende Juni 2006 waren 129 (passive) ETFs im XTF Segment der Deutschen Börse AG sowie 24 Active Funds gelistet. Seit 01.08.2002 können auch normale Investmentfonds über die Parkettbörsen, nicht jedoch über XETRA, gehandelt werden; das Angebot umfasst derzeit mehr als 2.500 Fonds (Stand 08/2006).

Abbildung 3-5 zeigt, dass im Juni 2006 fast 45% des europäischen ETF-Handels in Deutschland abgewickelt wurde. Starke Umsätze waren auch in Frankreich an der NextTrack sowie in London und der italienischen Börse zu verzeichnen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3-5 Umsätze beim Handel von ETFs an europäischen Börsen[20]

Das verwaltete Fondsvermögen ist in den vergangenen Jahren stetig gewachsen. In Abbildung 3-6 sind die Assets under Management der im XTF gelisteten ETFs dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3-6 Assets under Management der im XTF-Segment gelisteten ETFs[21]

Die Anzahl der ETFs, die im gleichen Zeitraum (Ende 2001 bis März 2006) im XTF gelistet waren, sind in der nachfolgenden Tabelle 3-5 erfasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3-5 Anzahl der im XTF-Segment gelisteten ETFs[22]

Marktführer in Deutschland sind Indexchange, iShares und Lyxor, die zusammen 89 Prozent des im XTF-Segment gehandelten ETF-Vermögens verwalten. In Abbildung 3-7 sind die Marktanteile der Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) Ende Juni 2006 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3-7 Anbieter von ETFs am Deutschen Markt[23]

Tabelle 3-6 zeigt die Emittenten von ETFs, deren Produkte im XTF gelistet sind. Mit 70 Fonds und einem Fondsvermögen von über 13 Mrd. Euro ist Indexchange der Anbieter mit der breitesten Produktpalette am deutschen Markt. Bei den Orderbuchumsätzen handelt es sich um die Xetra-Umsätze im Juni 2006. Das verwaltete Fondsvermögen hat im zweiten Quartal 2006 um rund 5,5 Mrd. Euro zugenommen wie der Vergleich zu Abbildung 3-6 zeigt (32,3 Mrd. Euro Ende März 2006 zu 37,8 Mrd. Euro Ende Juni 2006). In diesem Zeitraum sind 13 ETFs neu gelistet worden.

[...]


[1] Zu ähnlichen Ergebnissen für den amerikanischen Aktienmarkt kommen bspw. für den Zeitraum 28.02.1994 bis 28.02.1999 [FrGa01].

[2] Quelle: [efun06]; Stand 30.06.2006

[3] Ab Oktober 2006 ist die Aufnahme in den DAX auch für Unternehmen möglich, deren juristischer Sitz im Ausland liegt, wenn das operative Hauptquartier in Deutschland liegt oder der Umsatzschwerpunkt im Börsenhandel der Aktie an der FWB ist [DeBö06c].

[4] Produkt aus der Anzahl der frei verfügbaren Aktien und dem Kurs am letzten Handelstag eines Monats.

[5] siehe Leitfaden [DeBö06a, 28 ff.]

[6] Das Vorgehen bei der Kappung ist im Leitfaden auf S. 28 beschrieben [DeBö06a, 28].

[7] Quelle: in Anlehnung an [DeBö06a]

[8] Eine Analyse für Short-Zertifikate am deutschen Markt wurde von [BaSW04] durchgeführt.

[9] Quelle: [DDI06, 3]; eigene Darstellung

[10] Quelle: in Anlehnung an [DeBa06a]; Umsatz börslich und außerbörslich

[11] Quelle: [DeBa06a]

[12] Quelle: [DDI05b, 3], [DDI06, 3]; eigene Darstellung

[13] Quelle: [FWB06b], [BöSt06b]; Stand 13.08.2006; eigene Berechnung

[14] Quelle: [FWB06b], [BöSt06b]; Stand 13.08.2006; eigene Berechnung

[15] Inhaberschuldverschreibungen ist die „Kapitalmarktfähigkeit aufgrund ihrer Verbriefung und der grundsätzlichen Übertragung des für die Rechtsausübung erforderlichen (Mit-)Eigentumsanteils an der Urkunde nach den § 929 ff. BGB und der damit verbundenen Vertretbarkeit der Schuldverschreibungen i.S.d. § 91 BGB gegeben.“ [Seit05, 680]

[16] Indextracking, Indexreplikation und Indexnachbildung werden synonym verwendet [Podd01, 190].

[17] Quelle: in Anlehnung an [Graf01, 6]

[18] Einen Überblick über die Preismodelle von vier Onlinebanken bietet [KuHH05].

[19] Quelle: in Anlehnung an [StBr02, 189]

[20] Quelle: in Anlehnung an [DeBö06e]

[21] Quelle: in Anlehnung an [DeBö06d]

[22] Quelle: [DeBö01], [DeBö02], [DeBö03b], [DeBö04], [DeBö05b], [DeBö06b]; eigene Berechnung

[23] Quelle: [DeBö06e]; Stand: Juni 2006, eigene Berechnung

Ende der Leseprobe aus 122 Seiten

Details

Titel
Indexzertifikate und Exchange Traded Funds. Eine vergleichende Betrachtung am Beispiel des DAX
Hochschule
Universität Augsburg
Note
1,3
Jahr
2006
Seiten
122
Katalognummer
V71781
ISBN (eBook)
9783638623407
Dateigröße
1378 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Schlagworte
Indexzertifikate, Exchange, Traded, Funds, Eine, Betrachtung, Beispiel
Arbeit zitieren
Anonym, 2006, Indexzertifikate und Exchange Traded Funds. Eine vergleichende Betrachtung am Beispiel des DAX, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/71781

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