Die Financial Due Diligence. Ein Instrument zur Kaufpreisfindung bei Buy-Out-Transaktionen

Inhaltsverzeichnis

I. Inhaltsverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

III. Abkürzungsverzeichnis

IV. Formelverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Einleitung und Problemstellung
1.2. Zielsetzung und Gang der Untersuchung

2. Die Financial Due Diligence
2.1. Inhalt und Bedeutung einer Due Diligence im Allgemeinen
2.2. Inhalt, Bedeutung und Ziele der Financial Due Diligence
2.3. Informationsgrundlagen der Financial Due Diligence
2.4. Durchführung der Financial Due Diligence

3. Buy-out Transaktionen & Bewertungsmethoden:
3.1. Begriffsbestimmung und Abgrenzung einzelner Buy-out-Formen
3.1.1. Management Buy-out (MBO) und Management Buy-in (MBI)
3.1.2. Leveraged Buy-out (LBO)
3.1.3. Buy-in-Management-Buy-out (BIMBO)
3.1.4. Owner-Buy-out (OBO)
3.1.5. Employee-Buy-out (EBO)
3.1.6. Institutional Buy-out (IBO)
3.2. Struktur und wesentliche Elemente eines Buy-outs
3.3. Die Finanzierung eines Buy-outs
3.4. Abgrenzung und allgemeine Grundsätze der Unternehmensbewertung
3.5. Die verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden
3.5.1. Einzelbewertungsverfahren
3.5.2. Gesamtbewertungsverfahren
3.5.2.1. Ertragswertverfahren (Flow-to-Equity-Methode)
3.5.2.2. Discounted Cash Flow Verfahren:
3.5.2.3. Multiplikatorverfahren
3.5.3. Mischbewertung
3.6. Abstimmung zwischen Due Diligence und Bewertungsmethode
3.7. Kaufpreis vs. Unternehmenswert

4. Durchf ührung der Financial Due Diligence
4.1. Der Durchführungsprozess im Überblick
4.2. Analyse der historischen Ertragslage
4.2.1. Bereinigung des EBIT(DA)
4.2.2. Analyse der historische Umsatz- und Ergebnisentwicklung
4.3. Die Analyse der historische Vermögenslage
4.3.1. Anlagevermögen
4.3.2. Working Capital
4.3.3. Nettofinanzverbindlichkeiten
4.3.4. Sonstige finanzielle Verpflichtungen
4.4. Analyse der historischen Finanzlage (Cashflow Analyse)
4.4.1. Die historische Working Capital Entwicklung
4.4.2. Die Bereinigung des Free Cash Flow
4.5. Die Analyse der aktuellen Geschäftsentwicklung
4.6. Die Analyse der geplante Ertragslage
4.6.1. Der Planungsprozess
4.6.2. Vergleich der Planungsrechnung anhand historischer Ergebnisse
4.6.3. Die Sensitivitäts- und Szenarioanalyse
4.7. Analyse der geplante Vermögens- und Finanzlage
4.7.1. Die Bilanzplanung
4.7.2. Die Working Capital Planung
4.7.3. Die Investitionsplanung
4.7.4. Die Cash Flow Planung

5. Ergebnisverwendung
5.1. Ergebnisse der Financial Due Diligence
5.2. Deal issues
5.3. Deal breaker
5.4. Einfluss auf den Kaufpreis bzw. die Kaufpreisfindung

6. Schlussbetrachtung / Fazit

V. Anhang und Anlagen

VI. Literaturverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1: Art der durchgeführten Due Diligence Prüfungen, bei Transaktionen

Abbildung 2: Die Struktur eines Buy-outs

Abbildung 3: Ablauf der Analyse und Einfluss der Financial Due Diligence

Abbildung 4: Der Einfluss der verschiedenen FDD-Analysen zur Beurteilung des Plan-FCF

Abbildung 5: Financial Due Diligence Checkliste

III. Abkürzungsverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

IV. Formelverzeichnis:

Formel 1: Berechnung Wert des Zielunternehmens beim Multiplikatorverfahren Bezugsgröße (Umsatz, EBIT, usw.) * Multiplikator = Wert des Zielunternehmens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Weitnauer, W., (2003) S. 56-57.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Berechnung der Days Sales Outstanding Forderungen LuL x 360/30 Umsätze (Gesamtjahr / Monat) Quelle: In Anlehnung an Pomp, T. (2015), S. 237,238.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Berechnung der Days Inventory Outstanding Vorräte x 360/30 Materialaufwendungen (Gesamtjahr / Monat)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Pomp, T. (2015), S. 237,238.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4: Berechnung der Days Payables Outstanding Materialaufwendungen (Gesamtjahr / Monat)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Pomp, T. (2015), S. 237,238. Formel 5: Berechnung der durchschnittlichen Umschlagdauer des Working Capitals

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Pomp, T. (2015), S. 238.

1. Einleitung

1.1. Einleitung und Problemstellung

Fusionen, Übernahmen und Unternehmenstransaktionen gehören mittlerweile zum wirtschaftlichen Alltag und deren Dynamik entspricht dem Auf und ab der Konjunktur. Dabei können die Gründe für solche Transaktion sehr vielfältig sein, denn auch ungeachtet der wirtschaftlichen Lage, können Unternehmenstransaktionen dabei helfen, Marktanteile oder Wettbewerbsvorteile auszubauen, sich von unprofitablen oder nichtstrategischen Geschäftsfeldern zu trennen oder sich effizienter und wachstumsstärker auszurichten.¹ Aber auch die Frage einer Unternehmensnachfolge oder gar der Weg vom angestellten Manager in die Selbstständigkeit als Unternehmer erfolgt im Rahmen einer solchen Transaktion die auch unter dem Begriff Buy-out bekannt geworden sind. Doch trotz der vielfältigen und zahlreichen Gründe, die für eine Unternehmenstransaktion sprechen, haben alle einen gemeinsamen Nenner, nämlich die Frage nach dem:

- „Wie viel?"
- Wie viel Ertrag kann zukünftig generiert werden?
- Wie viel kostet die Beteiligung?
- Wie viel ungenutztes Potenzial steckt noch in dem Unternehmen?
- Wie viele Synergieeffekte können genutzt werden?
- Wie viel Nutzen bringt das neue Unternehmen oder der neue Geschäftsbereich?

Um diese Frage beantworten zu können, bedarf es der entsprechenden Informationen. Im Rahmen vollkommender Märkte in denen vollständige Informationstransparenz sowie Gleichgewichtspreise herrschen sollten kann entsprechend ein Preis für ein Unternehmen, Geschäftsbereich oder Beteiligung abgeleitet werden. Dies ist in der realen Welt jedoch nicht möglich. Hier besteht eine ungleiche Verteilung von Informationen auf der Käufer-und Verkäuferseite. Dies führt dazu, dass Entscheidungen, auf Basis unsicherer Faktoren getroffen werden müssen. Um bei vertraglichen Bindungen die Qualität der Entscheidung zu erhohen, bedarf es die Informationsbasis zu verbessern, um die Frage nach dem „Wie viel?" besser beantworten zu können². Um also die Informationsasymmetrie zwischen den Parteien auszugleichen, bedienen sich die Parteien einer umfangreichen und sorgfältigen Analyse des Unternehmens. Einer sog. Due Diligence Prüfung (sorgfältige Überprüfung). Dabei hängen Art, Umfang und Ausmaß der zu überprüfenden Geschäftsbereiche von der jeweiligen Partei ab, die eine solche Analyse beauftragt. Um die Thematik jedoch etwas einzuschränken, konzentrieren wir uns in dieser Arbeit auf die sorgfältige Überprüfung der Finanzlage eines Unternehmens (Financial Due Diligence) aus Sicht eines potenziellen Käufers (Buy-side) im Rahmen einer Buy-out Transaktion. Dabei soil die Kernfrage: „Welchen Einfluss, Uberschneidungspunkte oder Erganzungen hat die Financial Due Diligence auf die Bewertungsmethoden und somit auf die Kaufpreisfmdung („Wie viel?") bei Unternehmenstransaktionen?" beantwortet werden.

Laut einer Umfrage der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Deloitte wurde nach den häufigsten Gründen für einen Transaktionsabbruch geforscht. Dabei wurde an erster Stelle, mit 27%, der Kaufpreis genannt. Gefolgt von unerwarteten Risiken, mit 20%, sowie der Annahme einer unzureichenden Erfolgsaussicht der Transaktion, mit 16%³. Demnach geht es also vorrangig um das Finden eines für beide Parteien akzeptablen Kauf- / Verkaufspreises, damit es überhaupt zu einer Transaktion kommt. Da sich jedoch der Unternehmenswert nach dem Nutzen für seinen Eigentümer richtet, handelt es sich dementsprechend um einen subjektiven Wert. So ist der Unternehmenswert für den Eigentümer in der Regel höher, als für den potenziellen Käufer.⁴ Hinzu kommt die bereits angesprochene Informationsasymmetrie der Parteien aus der unterschiedliche Vorstellungen der zukünftigen Unternehmensentwicklungen resultieren und damit einhergehend andere Unternehmenswertvorstellung. Außerdem kann es auch aufgrund der unterschiedlichen Synergieeffekte zu verschiedenen Preisvorstellungen kommen, da jede Partei einen anderen Nutzen aus dem Unternehmen ziehen kann. Es existieren zwar Bewertungsverfahren, die einen „fairen" Preis fur ein Unternehmen ermitteln sollen, jedoch liegt die weitere Problematik darin, dass klassische Bewertungsverfahren zwar eine Einschätzung bezüglich der zukünftigen finanziellen Tragkraft eines Unternehmens geben, die Berechnung allerdings auf der zukünftige Ertragsplanung basiert, welche wiederum ein Zusammenspiel der einzelnen im Unternehmen vorhandenen Faktoren erfordert. Ohne dessen Zusammenspiel die zukünftigen Erträge nicht erreicht werden können⁵. Aufgrund dieser doch sehr individuellen und komplexen Struktur, bedient man sich einer Financial Due Diligence Prüfung, wobei diese nicht als alleinige Due Diligence durchgeführt werden sollte, da die verschiedenen Sorgfaltsprüfungen ineinandergreifen und gegenseitig benötigte Informationen bereitstellen. Laut der offiziellen Umfrage der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Deloitte werden vorranging folgende Due Diligence Prüfungen, im Zuge einer Transaktion, präferiert, wobei dies je nach Art und Umfang der Transaktion individuell vereinbart werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Art der durchgeführten Due Diligence Prüfungen, bei Transaktionen

Quelle: Umfrage der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Deloitte⁶

Im Zuge der durchzuführenden Due Diligence Prüfungen gilt es ebenfalls unerwartete Risiken aufzudecken, die von einer zu überwindenden Problemstellung bis hin zu einem tatsächlichen Deal breaker führen kann. Diese sollten dann möglichst früh identifiziert und kommuniziert werden.⁷

1.2. Zielsetzung und Gang der Untersuchung

Basierend auf der genannten Problemstellung und Kernfrage der Ausarbeitung, hat die Abschlussarbeit das Ziel, die Analyseschwerpunkte der Financial Due Diligence im Rahmen von Buy-out Transaktionen herauszuarbeiten; um anschließend zu erörtern, welche Auswirkungen die Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Unternehmenswert- und Kaufpreisermittlung haben. Dazu gilt es vorerst die Due Diligence Prüfung im Allgemeinen kurz zu beschreiben, sowie eine anschließende Abgrenzung und Zieldefinierung der Financial Due Diligence vorzunehmen. Darauf folgt ein kurzer Exkurs zu den einzelnen Buy-out-Formen sowie den klassischen Bewertungsverfahren, die zu Unternehmensbewertungszwecken ihre Anwendung finden. Der Schwerpunkt innerhalb der klassischen Bewertungsmethoden liegt jedoch bei den Verfahren, deren Datenbasis im Zuge der Financial Due Diligence aufbereitet und bereitgestellt werden. In diesem Zusammenhang erfolgt auch die Abstimmung zwischen der Due Diligence Prüfung und den Bewertungsmethoden, sowie die Differenzierung zwischen dem Kaufpreis und einem Unternehmenswert. Anschließend folgt die Beschreibung der Analyseschwerpunkte einer Financial Due Diligence. Diese beinhaltet die Analyse der historischen Ertrags-, Vermögens- und Finanzlage, die Analyse der IST-Situation des Unternehmens, sowie die der geplanten Unternehmens-zahlen in Bezug auf die geplante Ertrags-, Vermögens- und Finanzlage. Die anschließende Beschreibung der Ergebnisverwendung, die ebenfalls die potenziellen Deal issues und Deal breaker umfasst, werden im vorletzten Teil der Abschlussarbeit erläutert. Im Zuge der Schlussbetrachtung / Fazit erfolgt dann auch die Beantwortung der Kernfrage, inwiefern die Financial Due Diligence Einfluss auf den Kaufpreis nimmt.

2. Die Financial Due Diligence

2.1. Inhalt und Bedeutung einer Due Diligence im Allgemeinen

Die Due Diligence oder sogenannte „sorgfaltige Uberpriifung" eines Unternehmens kann aus verschiedensten Gründen erfolgen. Deren Art und Umfang je nach Auftraggeber bzw. Käufertyp variiert. Im Zuge dieser Ausarbeitung konzentrieren wir uns auf die Due Diligence im Rahmen einer Verkaufstransaktion, aus der Sicht des Käufers (Buy-side). Ziel der Due Diligence aus Käufersicht ist es, sich ein genaueres Bild zu verschaffen, das Unternehmen zu „durchleuchten" und Potenziale, Werttreiber sowie relevante Risiken und Schwächen feststellt und dokumentieren zu können. Dabei soll die vorherrschende Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer weitestgehend aufgehoben werden.⁸ Durch die entsprechende Offenlegung der unternehmensinternen Daten versucht der Verkäufer dem potenziellen Käufer einen möglichst genauen Einblick in das Zielunternehmen zu geben. Durch diese Due Diligence Prüfung fällt es dem potenziellen Käufer zudem leichter das Unternehmen auch über die klassischen Bewertungsmethoden hinaus besser zu verstehen und bewerten zu können. Außerdem kann er durch die Dokumentation ggf. weitere Garantien oder Gewährleistungen des Verkäufers in den Kaufvertrag mit aufnehmen.⁹ Somit dient die Due Diligence der Offenlegung von Unternehmensinformationen, der Analyse und Prüfung des Unternehmens, dem Zweck der Beweissicherung sowie als Basis für den Gewährleistungskatalog im Kaufvertrag. Die im Zuge der Due Diligence aufbereiteten Daten hingegen, haben wiederum einen indirekten Einfluss auf den potenziellen Kaufpreis des Unternehmens sowie die Unternehmenswertbestimmung des potenziellen Käufers.¹⁰ Indirekt dahingehend, dass die aufbereiteten Daten wiederum in Bewertungsmodelle einfließen, aus denen schlussendlich ein Unternehmenswert und der Kaufpreis abgeleitet werden kann. Die Due Diligence verfolgt jedoch keine starre und vorgegebene Struktur sondern ist vielmehr individuell vom jeweiligen Käufer abhängig. So erfolgen oftmals neben den klassischen Prüfungen der Unternehmenszahlen (Financial Due Diligence), der rechtlichen Aspekte (Legal Due Diligence) und der des Geschäftsmodells (Commercial / operational Due Diligence) unter anderem auch noch Bereiche wie der steuerlichen Überprüfung (Tax Due Diligence), der IT (IT Due Diligence) oder auch des Personals (HR Due Diligence).¹¹ Im Zuge dieser Ausarbeitung konzentrieren wir uns ausschließlich auf die Durchführung einer Financial Due Diligence aus der Sicht des Käufers.

2.2. Inhalt, Bedeutung und Ziele der Financial Due Diligence

Im Rahmen einer Financial Due Diligence erfolgt die Aufbereitung und sorgfältige Analyse der gesamten Finanz-, Vermögens- und Ertragslage eines Unternehmens. Dies beinhaltet neben der aktuellen und geplanten finanziellen Entwicklung auch die Betrachtung historischer Finanzkennzahlen des Unternehmens. Zu den betrachteten Kennzahlen zählen unter anderem die Handlungsaktivitäten im laufenden Geschäftsjahr (Current Year Trading), das Umlaufvermögen (Working Capital), die Netto-Schulden (Net Debt) sowie die Ergebnisqualität (Quality of Earnings)¹². Der Umfang der Analyse unterliegt keinen gesetzlichen Vorgaben, er richtet sich vielmehr nach dem Informationsbedarf der jeweiligen Käufer.¹³

Ziel der Due Diligence ist es die bereitgestellten Informationen zu analysieren, die Akquisitionsziele auf ihre Erreichbarkeit zu prüfen, sowie wesentliche Feststellungen (Deal breaker / Deal issue) im Unternehmen zwecks Entscheidungsgrundlage möglichst transparent darzustellen. Dabei ermittelt die Financial Due Diligence selbst keinen Unternehmenswert / -preis. Sie dient hauptsächlich der Datenaufbereitung und Dokumentation, auf dessen Basis der potenzielle Käufer ein konkreteres Bild über das Unternehmen sowie deren potenzielle Werthaltigkeit erhält. Diese Informationen können wiederum Einfluss auf die Preisentscheidung des Käufers haben. Letztendlich hängt der Preis von dem Verhandlungsgeschick / -position der einzelnen Parteien ab. Ein weiteres Ziel der Ergebnisse der Financial Due Diligence ist es, potenzielle finanzielle oder wirtschaftliche Risiken offenzulegen, um bei Vertragsabschluss auf etwaige Garantien oder Gewährleistungen zu bestehen und im Kaufvertrag festzuhalten. Im schlimmsten Fall aber auch die Transaktion abzubrechen.¹⁴

2.3. Informationsgrundlagen der Financial Due Diligence

Die Informationsgrundlagen der Financial Due Diligence können sowohl extern als auch interne Quellen sein. Dazu können beispielsweise Marktforschungsberichte, Branchenberichte oder die Untersuchungen angestrebter Märkte herangezogen werden. Diese dienen dazu die Aussagen des Target Unternehmens zu hinterfragen.¹⁵ Die Bereitstellung interner Informationen hängt von einer Reihe verschiedener Komponenten ab. So sind Finanzinvestoren vorrangig daran interessiert in welchem Maße fremdfinanziert werden kann und benötigen diese Informationen zur Analyse des zukünftigen Cash Flows. Andere Investoren hingegen benötigen vorrangige Informationen bezüglich eines besseren Verständnisses des operativen Geschäftes, da diese an einem Ausbau des Unternehmens interessiert sind. Zudem spielt der Grad der Vertraulichkeit eine nicht unwesentliche Rolle, so kommt es oftmals dazu, dass erst mit fortgeschrittenen Verhandlungen der Vertraulichkeitsgrad der Informationen erhöht wird, aus Angst vor Wettbewerbsnachteilen. Grundsätzlich sind jedoch Käufer und Verkäufer an einer möglichst transparenten Informationsbereitstellung interessiert, damit es nicht zu Kaufpreiseinbußen aufgrund mangelnder Informationen kommt.

Zu den internen Informationen zählen Managementberichte, Planzahlen, Jahresabschlüsse, usw. Um einen Überblick über die üblicherweise benötigten Unterlagen zu erhalten, existieren zudem Checklisten (siehe Anhang Abb. 5). Diese sollten jedoch nicht pauschal eingesetzt werden, da der Informationsbedarf je nach Investor variieren kann.¹⁶

2.4. Durchf ührung der Financial Due Diligence

Bei der Durchführung wird sich auf die Analyse der historischen und geplanten Kennzahlen der Ertragslage, Vermögenslage und Finanzlage fokussiert. Hierzu dienen mindestens die Daten der vergangenen drei Geschäftsjahre sowie die des laufenden Geschäftsjahres und die entsprechenden Planzahlen¹⁷ als Grundlage. Zur Analyse der Saisonalität werden häufig Monatszeiträume betrachtet. Die Financial Due Diligence hat zwei Schwerpunkte bei der Durchführung:

Zum einen befasst sie sich mit den historischen Zahlen um dadurch Rückschlüsse auf die Glaubwürdigkeit der vorgelegten Zahlen ziehen zu können. Zum anderen um sich ein Bild über die vergangene wirtschaftliche Situation sowie mögliche wiederkehrenden Risiken machen zu können.

Der andere Schwerpunkt fokussiert sich auf die Analyse und Plausibilisierung der Planzahlen (Zukunftsbetrachtung). Die Investoren wollen sicherstellen, dass das Unternehmen den zukünftigen Anforderungen gewachsen ist und die Unternehmensziele als realistisch und erreichbar erscheinen. Hierbei werden die historischen mit den zukünftigen Zahlen verglichen um die Plausibilität der Planzahlen überprüfen zu können.¹⁸

Die Bereitstellung dieser Informationen erfolgt oft iiber einen sog. „Data-room". Dabei handelt es sich um eine Art virtuellen Raum oder einen physischen Raum, in dem die zur Verfügung gestellten Informationen gebündelt bereitgestellt werden. Eine ausschließliche Fixierung auf den Data-room ist nicht ratsam, da der Einfluss von externen Informationen sowie Gespräche mit dem Management das Unternehmensbild vervollständigen können. Im Anschluss werden die Erkenntnisse dann zu einem Due Diligence Bericht zusammengefasst.¹⁹

Bevor jedoch mit der Kennzahlenanalyse begonnen wird, wird vorab die interne Berichtserstattung auf den Prüfstand gestellt, da der potenzielle Käufer Klarheit über deren Zuverlässigkeit benötigt. Grundsätzlich muss diese mit den geprüften Jahresabschlüssen in Zusammenhang stehen.²⁰

3. Buy-out Transaktionen & Bewertungsmethoden

3.1. Begriffsbestimmung und Abgrenzung einzelner Buy-out-Formen

Bei dem Begriff Buy-out handelt es sich um einen Begriff der im Privat Equity Anwendung findet. Im Rahmen einer Privat Equity Transaktion beteiligt sich ein Investor oder eine Investorengruppe mit Hilfe externer Eigenkapital- und Fremdkapitalquellen an bereits bestehenden und vornehmlich etablierten Unternehmen.²¹ Die Buy-out Transaktionen machten im Jahre 2016 sowie im 1. Halbjahr 2017 lediglich 10% aller Private Equity Transaktionen aus aber generierten mehr als 75% des gesamten Investitionsvolumens in Deutschland.²² Der Buy-out ist dabei insbesondere davon geprägt, dass sich neben den Investoren auch das Management oder Altgesellschafter wieder an dem Unternehmen beteiligen. Hierzu gibt es verschiedenste Konstellationen, die im Folgenden kurz erläutert werden. Das Pendant einer solchen Transaktion bezeichnet man übrigens als Buy-in. Hier wird das Unternehmen oder die Anteile an einen Wettbewerber / anderes Unternehmen verkauft.²³

3.1.1. Management Buy-out (MBO) und Management Buy-in (MBI)

Eine der wichtigsten Formen innerhalb der Buy-out Transaktionen bildet das Management Buy-out.²⁴ Hierunter versteht man eine komplette oder teilweise Übernahme eines Unternehmens durch das bereits bestehende Management. Da für eine solche Übernahme oftmals nicht ausreichend Fremd- und Eigenkapital seitens der zukünftigen Anteilseigner zur Verfügung gestellt werden kann, erfolgt die Zusammenarbeit mit externen Eigenkapitalgebern (Privat Equity Investoren). Der Hauptvorteil einer solchen Übernahme liegt in der umfassenden Kenntnis über unternehmensinterne Abläufe, Strategien sowie den Branchenkenntnissen durch das Management. Bei einem Management Buy-in hingegen erfolgt eine Übernahme durch ein externes Management, wobei auch hier oftmals verstärkt die Finanzierungsproblematik besteht, sodass ebenfalls Privat Equity Investoren finanzielle Mittel dafür bereitstellen. Die Transaktionen MBO und MBI spielen oftmals bei der Entflechtung von Großkonzernen, der Nachfolgeregelung bei Familienunternehmen oder strategischen Neuausrichtungen eine Rolle.²⁵

3.1.2. Leveraged Buy-out (LBO)

Von einem Leveraged Buy-out spricht man dann, wenn bei dem MBO der überwiegende Teil durch Fremdkapital finanziert wird. Eine klar definierte Grenze, ab welcher Fremdkapitalquote von einem LBO und nicht mehr von einem MBO gesprochen wird, gibt es allerdings nicht. In den meisten wissenschaftlichen Ausarbeitungen ist jedoch von einer FK-Quote von über 50%,²⁶ teilweise auch von 80 - 90%,²⁷ die Rede. Grundsätzlich ist es auch bei einem MBO nicht unüblich einen Fremdkapitalanteil in der Finanzierungsstruktur zu berücksichtigen. Daher gibt es einen fließenden Übergang zwischen LBO und MBO. Sinn und Zweck dieser hohen FK-Quote ist es durch die Hebelwirkung des Fremdkapitals die Eigenkaptalrendite zu erhöhen. So bietet sich diese Art der Transaktionsfinanzierung dann an, wenn die Fremdkapitalzinsen bis zur Rückführung der Verbindlichkeiten geringer sind als die Gesamtkapitalrendite und ein ausreichend hoher und langfristig erzielbarer Cash-Flow zu erwirtschaften ist.²⁸

3.1.3. Buy-in-Management-Buy-out (BIMBO)

Unter einem Buy-in-Management-Buy-out versteht man eine Kombination aus MBO und MBI. So beschließen externes und internes Management gemeinsam das Unternehmen aufzukaufen. Dadurch wird versucht zum einen das interne Firmenwissen und externes Know-how zusammenzuführen. Problematisch wird diese Art der Transaktion, wenn es zwischen dem externen Management und den Mitarbeitern und/oder internem Management zu Spannungen kommt.²⁹

3.1.4. Owner-Buy-out (OBO)

Bei einem Owner Buy-out handelt es sich um eine Art LBO und wird vornehmlich zur Nachfolgeregelung herangezogen. Der alte Anteilseigner veräußert seine Anteile an eine neu gegründete Gesellschaft, an der er ebenfalls beteiligt ist, und realisiert dadurch den Verkehrswert des Unternehmens. Ein Teil des Erlöses wird im Anschluss dann wieder verwendet, um über die neue Gesellschaft Anteile zurückzukaufen. Diese Anteile werden wie beim klassischen LBO möglichst auch mit Fremdkapital finanziert, um eine bessere Rendite zu erhalten. Um den sukzessiven Austritt des Alteigentümers zu gewährleisten, beteiligen sich auch andere Finanzinvestoren an der neu gegründeten Gesellschaft und erwerben darüber ebenfalls Anteile.³⁰

3.1.5. Employee-Buy-out (EBO)

Bei dem Employee Buy-out werden die Anteile an die Mitarbeiter verkauft. Diese beinhalten nicht nur das ehemalige Management sondern auch Teile der Belegschaft oder die gesamte Belegschaft. Vorteile entstehen hier in der neuen Form der Motivation für die beteiligten Mitarbeiter, da keine Notwendigkeit besteht mit fremden Anteilseignern kommunizieren oder verhandeln zu müssen. Zudem macht das Employee-Buy-out das Unternehmen für Übernahmen durch die Konkurrenz eher uninteressant.³¹

3.1.6. Institutional Buy-out (IBO)

Bei einem Institutional Buy-out handelt es sich um den Kauf eines Unternehmens durch Privat Equity Fonds und/oder Privat Equity Firmen. Diese kaufen vorzugsweise „unterbewertete" Unternehmen und versuchen durch komplexe Finanzierungssysteme, Restrukturierungsmaßnahmen oder ungenutztes anderes Firmenpotential einen zukünftig höheren Cash Flow zu generieren und dadurch die eigene Rendite zu steigern. Im Regelfall streben Privat Equity Firmen nach einiger Zeit einen „EXIF" an. Dann wird das Unternehmen oder die Anteile möglichst gewinnbringend verkauft.³²

3.2. Struktur und wesentliche Elemente eines Buy-outs

Grundsätzlich gibt es keine zu jeder Transaktion passende Ablaufstruktur aufgrund der zu großen Individualität der Unternehmen. Dennoch existieren typische Stufen, die im Zuge eines Buy-outs durchlaufen werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Die Struktur eines Buy-outs Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Stahl, Hoffelner³³

Der Ausgangspunkt einer Buy-out Transaktion ist grundsätzlich die jeweilige unternehmerische Entscheidung ein bestimmtes Zielobjekt zu erwerben, sowie die Entscheidung vom Unternehmensinhaber dieses auch veräußern zu wollen. Bevor jedoch mit den Verhandlungen begonnen wird, erfolgt eine interne Bewertung seitens der Käufer und Verkäufer. Welchen Preis wäre man bereit zu zahlen und für welchen Preis wäre man bereit das Unternehmen zu verkaufen? Außerdem legt jede Partei die für sich relevanten Verkaufsbedingungen fest. Zum Verhandlungsstart setzt der Käufer dann auf die Mithilfe des Verkäufers um Detailuntersuchungen des Zielobjektes vornehmen zu können. Häufig erfolgt bereits nach diesem Stadium der Verhandlungen die beidseitige Absichtserklarung „Letter of Intent". Ab diesem Zeitpunkt besteht zwar noch keine rechtliche Bindungswirkung, allerdings können bei Verletzung von Sorgfaltspflichten rechtliche Folgen resultieren. Nachdem beide Parteien die Absichtserklärung unterzeichnet haben, startet die Käuferseite die Sorgfaltsprüfung einzelner Teilbereiche des Unternehmens, sprich die Due Diligence. Die Untersuchungsbereiche werden im Vorfeld klar definiert und können von Unternehmen zu Unternehmen variieren. Werden im Zuge der Sorgfaltsprüfung keine gegen einen Kauf sprechenden Punkte gefunden, kommt es zur vertraglichen Umsetzung.³⁴

3.3. Die Finanzierung eines Buy-outs

Da es bei einem Buy-out um Transaktionsvolumen geht, die in der Regel nicht durch Eigenkapital gedeckt werden können, erfolgt oftmals eine Mischung aus Eigen-, Fremd-und Nachrangkapital. Je nach Transaktionsart und angestrebter Beteiligungsquote erfolgt die prozentual sinnvolle Verteilung der einzelnen Finanzierungsmöglichkeiten. Bei einem klassischen MBO / MBI wird oftmals ein ausgewogenes Verhältnis zwischen den verschiedenen Finanzierungsarten angestrebt, sodass die EK-Quote mindestens 40% betragen sollte.³⁵ Bei einem LBO / IBO, bei dem es um Renditeoptimierung geht, überwiegt der Anteil an Fremdkapital. Für die Schließung von Finanzierungslücken besteht die Möglichkeit einer Nachrangfinanzierung, die unter anderem in Form von stillen Beteiligungen, Gesellschafterdarlehn oder Mezzanine-Finanzierungen (Mischfinanzierungen) dargestellt werden kann. Finanzierungslücken können beispielsweise durch die Kombination von einem zu geringen Unternehmenswert und einem zu hohen Finanzierungsbedarf entstehen.³⁶ Durch das erhöhte Risiko des Nachrangkapitalgebers ist diese Art der Finanzierung mit höheren Zinsen verbunden als bei einem Bankkredit.³⁷

3.4. Abgrenzung und allgemeine Grunds ätze der Unternehmensbewertung

Da es sich bei Unternehmen um sehr komplexe und individuelle Konstrukte handelt, gibt es keinen richtigen und einzigen Weg der Unternehmenswert- oder Preisermittlung. So können die Vermögensgegenstände (Substanzwerte) nicht alleine durch die Berücksichtigung der Anschaffungs- oder Wiederbeschaffungskosten ableitet werden. Sie richten sich vielmehr nach dem Beitrag den dieser Vermögensgegenstand zum zukünftigen gesamt Unternehmenserfolg beiträgt. Dementsprechend ist der Gesamtwert eines Unternehmens nicht durch die Summe aller, im Unternehmen existierenden, Einzelwerte ermittelbar. Dies lasst darauf schlieBen, dass der „richtige" Unternehmenswert nur der Ertragswert, per Definition als Barwert der zukünftigen Einnahmenüberschüsse, sein kann. Der Ertrag setzt sich aus den Ergebnissen aller im Unternehmen zusammenwirkenden Faktoren zusammen.³⁸ So entspricht der Wert eigentlich einer Saldogröße, die für das Eigenkapital des Unternehmens anzusetzen ist, welche sich aus den Barwerten aller zukünftigen Erträge und Aufwendungen errechnet.³⁹ Aber auch der Nutzen eines einzelnen kann in diesem Zusammenhang als Ertrag messbar sein und findet eine Berücksichtigung bei der Wertermittlung. So ist der Unternehmenswert zwar ein objektbezogener Wert und wird auch von diesem abgeleitet, berücksichtigt allerdings viel stärker noch den Nutzen des Unternehmens für den Inhaber. Für ihn hat das Unternehmen in erster Linie einen subjektiven Gebrauchswert.⁴⁰ Dadurch ist die Bewertung auch von der Person abhängig, die eine Bewertung vornimmt. So ermittelt der Inhaber einen anderen Wert als ein potenzieller Käufer, eine Bank oder der Unternehmenserbe. Dementsprechend ist eine Korrelation zwischen Bewertungsanlass, Bewertungsverfahren und dem Unternehmenswert festzustellen.⁴¹

3.5. Die verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden

Die Bewertung eines Unternehmens kann verschiedenste Gründe/Ursachen haben und reicht von der Bewertung zwecks Kreditprüfungen über die Feststellung einer Sanierungsfähigkeit bis hin zur Wertfeststellung aufgrund von Veräußerungsplänen wie beispielsweise bei einem MBO oder IBO. Hier liegt auch bereits die erste Hürde, da die zu wählende Bewertungsmethode von dem Zweck der Bewertung und der Sicht des Bewertenden abhängig ist. Denn der Unternehmenswert ist ein zweckgebundener Wert und kann dadurch je nach Nutzen für den Inhaber höher oder auch niedriger ausfallen. Prinzipiell gilt allerdings, jeder dieser Anlässe bestimmt den Bewertungszweck -Ermittlung von Grenzpreisen oder die Ermittlung von fairen Einigungspreisen. Dementsprechend stellt sich zuerst die Frage, welcher Funktion die Bewertung dient.⁴²

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¹ https://www.towerswatson.com/de-AT/Services/our-solutions/Fusionen-Uebernahmen-Unternehmenstransaktionen am 15.12.2017

² Vgl. Berens, W., Strauch, J., (2011), S. 5, 11.

³ https://imaa-institute.org/mergers-acquisitions-im-mittelstand/ am 13.12.2017

⁴ Vgl. Hölters, W., (1992), S. 31 RdNr. 68.

⁵ Vgl. Hölters, W., (1992) S. 66-71.

⁶ https://imaa-institute.org/mergers-acquisitions-im-mittelstand/ am 13.12.2017

⁷ Vgl. Bredy, J., Strack, V., (2011), S. 404.

⁸ Vgl. Pomp, T., (2015), S. 9.

⁹ Vgl. Pomp, T., (2015), S. 16.

¹⁰ Vgl. Brettel, M., Kaufmann, C, Kühn, C, Sobczak, C, (2008) S. 53 ff.

¹¹ Vgl. Berens, W., Strauch, J., (2011) S. 5-13.

¹² Vgl. Niederdrenk, R., Müller, M., (2012), S. 19-20.

¹³ Vgl. Berens, W., Brauner, H., Strauch J., (2011) S. 873.

¹⁴ Vgl. Pomp, T., (2015), S. 25 ff.

¹⁵ Vgl. Bredy, J., Strack, V., (2011) S. 389; Wagner/Russ (2007), S. 1170 ff.

¹⁶ Vgl. Bredy, J., Strack, V., (2011) S. 389-391.

¹⁷ Vgl. Pomp, T., (2015), S. 14 f.

¹⁸ Vgl. Bredy, J., Strack, V., (2011) S. 393.

¹⁹ Vgl. Brettel, M., Kaufmann, C, Kühn, C, Sobczak, C, (2008) S. 10 ff.

²⁰ Vgl. BVK Statistik: Das Jahr in Zahlen 2016; BVK Halbjahresstatistik 2017.

²¹ Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 1 RdNr. 1.

²² Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 65; Semler/ Volhard/ Heemann, §15 RdNr. 4 ff., 7.

²³ Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 1 RdNr. 1.

²⁴ Vgl. Brettel, M., Kaufmann, C, Kühn, C, Sobczak, C, (2008) S. 13.

²⁵ Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 2.

²⁶ Vgl. Rosarius, S., (2007) S. 34.

²⁷ Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 7 RdNr. 21.

²⁸ Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 7-8; Rosarius, S., (2007) S. 33-35.

²⁹ Vgl. https://www.investopedia.com/terms/b/buyinmanagementbuyout.asp vom 12.11.2017

³⁰ Vgl. Klumpp, M., KP TECH Beratungsgesellschaft mbH (2017).

³¹ Vgl. http://wmtllp.com/corporate-finance/buy-outs-mbo-mbi-ebo/ am 12.11.2017

³² Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 3-5.

³³ Vgl. Stahl, K., Hoffelner, M., (2004).

³⁴ Vgl. Hölters, W., (1992) S. 34 RdNr. 78-S. 38 RdNr. 94.

³⁵ Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 66-67; Weitnauer, D 188; Hoffmann, FB 2002, 259, 262. Vgl. Weitnauer, W., (2003), S. 68 RdNr. 7.

³⁶ Vgl. Hölters, W., (1992) S. 65 RdNr. 2, S. 68 RdNr. 17.

³⁷ Vgl. Hölters, W., (1992) S. 65 RdNr. 3-4.

³⁸ Vgl. Hölters, W., (1992) S. 68 RdNr. 15-16.

³⁹ Vgl. Hölters, W., (1992) S. 67-71.

⁴⁰ Vgl. Hölters, W., (1992) S. 71 RdNr. 29.

⁴¹ Vgl. Pomp, T., (2015), S. 26,28.

⁴² Vgl. Pomp, T., (2015), S. 26.