Die US-Hypothekenkrise im Subprime-Segment. Entstehung und Auswirkungen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Einleitung

1 Systematisierung des Subprime-Segments im US-Hypothekenmarkt
1.1 Struktur und Entwicklung von Subprime-Mortgages
1.2 Theoretische Grundlagen der Asset-Backed Securitization
1.3 Subprime-Verbriefung und internationale Anlegernachfrage

2 Entstehung der Krise
2.1 Immobilienblase und Instabilität begünstigende Kreditvergabepraxis
2.2 Zinsanstieg, Wertverfall von Immobilien und Einbruch des Subprime-Marktes
2.3 Verluste der Subprime-Backed Securities

3 Auswirkungen der Subprimekrise
3.1 Kurzfristige Konsequenzen für Märkte und Bankenlandschaft
3.2 Gefährdung des Finanzsektors am Beispiel der IKB
3.3 Mittelfristige Implikationen für Reformen und Konjunkturausblick

Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb.1: ABS-Struktur

Abb.2: Entwicklung des US-Leitzinses

Abb.3: US-Immobilienpreisentwicklung

Abb.4: Entwicklung der Zahlungsrückstände und –ausfälle bei ARMs

Abb.5: Typische Struktur einer ABS

Abb.6: Wertentwicklung von Subprime-RMBS im ABX-Index

Abb.7: DAX- und Dow Jones-Performance

Abb.8: Entwicklung des 3M-EURIBOR

Einleitung

Im Sommer dieses Jahres ist eine Entwicklung eskaliert, die seit einiger Zeit Warnsignale vorausgeschickt hatte und dennoch alle Marktakteure plötzlich und überraschend traf: Die Subprime-Krise am US-Hypothekenmarkt.

Hypothekenkredite, vergeben an amerikanische Eigenheimfinanzierer zweifelhafter Bonität, waren der Ausgangspunkt allen Übels. Als deren Ausfallquote zunahm, entwickelte sich eine Kettenreaktion, die über die verwobenen Wege der Finanzwirtschaft zur Bedrängnis globaler Märkte und zu massiven Verlusten bei Banken, Hedge-Fonds und Investoren aus aller Welt, häufig sogar zu deren Zusammenbruch führte. Während die Krise in den USA schon länger schwelte, blieben deutsche Märkte und Kreditinstitute eine ganze Weile unbehelligt. Dies änderte sich schlagartig mit dem Einbruch der IKB. Seither beherrschen die Kettenreaktion der Subprime-Krise und ihre Folgen die Medien. Nun sollen sie Gegenstand der vorliegenden Arbeit sein.

Nach einer umfangreichen Einführung in die theoretischen Grundlagen und Strukturen der im Rahmen der Subprime-Krise relevanten Märkte und Finanzprodukte wird Schritt für Schritt dargestellt, wie die Krise entstand, welche Einflüsse ihre Eskalation hervorriefen und wie sie schließlich zu einem globalen Problem wurde.

Ein besonderer Fokus wird schließlich auf der Analyse der Konsequenzen liegen. Neben den Auswirkungen auf den Kapitalmarkt werden die Probleme der Banken, insbesondere der Geldmarkt-Engpass betrachtet und am Beispiel IKB-Schieflage erläutert. Abschließen wird ein Ausblick darauf, ob die Kettenreaktion die letzte Hürde knackt und unseren Konjunkturaufschwung zu stoppen vermag.

Ausgangspunkt der Betrachtung soll im Folgenden jenes Segment sein, dem die Krise ihren Namen verdankt.

1 Systematisierung des Subprime-Segments im US-Hypothekenmarkt

1.1 Struktur und Entwicklung von Subprime-Mortgages

Geringe Bonität bedeutet Risiko; Risiko hingegen kann zugunsten einer höheren Rendite eingegangen werden. Dieses Grundprinzip des Finanzsystems liegt dem Markt für Subprime-Mortgages in besonderem Maße zugrunde, dessen Gegenstand es ist, Hypothekenkredite an so genannte Subprime-Borrowers, also Kreditnehmer mit erhöhtem beziehungsweise nicht-erstklassigem Kreditrisiko, zu vergeben.

Neben wachsender Nachfrage bonitätsschwacher Kunden und gestiegenem Wettbewerb der Kreditgeber, führte vor allem die zunehmende Verbriefung der Forderungen, die den Instituten wiederum Liquidität zuführt und damit die Begebung weiterer Kredite ermöglicht, zu einem enormen Marktwachstum,^[1] sodass sich der Subprime-Anteil neu vergebener Hypothekenkredite von 1995 bis 2005 auf etwa zwanzig Prozent vervierfachte.^[2] In der Folge wurden neue Produkte mit verlockenden Einstiegskonditionen entwickelt und in der Zielgruppe der Subprime-Schuldner aufgrund provisionsorientierter Vertriebspraxis der Makler häufig aggressiv, ohne Überprüfung der Zahlungsfähigkeit und mit riskanten Zins- und Tilgungsmodellen zum deutlichen Nachteil der Kreditnehmer abgesetzt.^[3] Aktuell beträgt das Volumen zweitklassiger Kredite etwa 1,3 Bill. $; fast die Hälfte davon wurde allein im Jahre 2006 begründet.^[4]

Die Klassifizierung als subprime erfolgt einerseits bei Krediten mit einer sehr hohen loan-to-value-ratio, also einem Verhältnis aufgenommenen Kapitals zum Gesamtwert einer Immobilie von teilweise mehr als einhundert Prozent, vor allem aber aufgrund niedriger Bonität und mangelhafter Nachweise der Zahlungsfähigkeit der Schuldner^[5]. Die Bonität eines Schuldners wird dabei – ähnlich der Schufa-Auskunft in Deutschland – anhand des Fair Isaac and Company (FICO) credit score gemessen, der die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsrückständen und -ausfällen eines Kreditnehmers auf einer Skala von 300 bis bestenfalls 850 Punkten angibt.^[6] Das Subprime-Segment ist dabei unterhalb von 620 Punkten anzusiedeln.^[7] Kreditnehmer, die ihre Liquidität nicht dokumentieren können, fallen, obwohl sie in aller Regel mit erstklassigen Kreditnehmern vergleichbare Ratings von über 720 Punkten aufweisen, ebenfalls in dieses Segment und werden Alt A Borrowers genannt.^[8]

Das einleitend genannte, höhere Kreditrisiko der Subprime-Mortgages wird durch Zinsaufschläge von mindestens 200 Basispunkten im Vergleich zu äquivalenten, aber erstklassigen Krediten kompensiert.^[9] An die Stelle klassischer, festverzinslicher Hypothekenkredite treten zunehmend variabel verzinsliche, sog. Adjustable Rate Mortgages (ARMs), deren periodische Zinszahlung einem bestimmten Referenzzins zuzüglich einer festgelegten Marge entspricht^[10] und die 2006 etwa 80% der Kredite in diesem Risikosegment ausmachten.^[11] Typischerweise sind dies Hybride, bei denen auf eine kurze (häufig ein bis dreijährige) Anfangsphase mit äußerst niedriger Festverzinsung (auch Teaser genannt) eine weitaus längere Phase variabler, jährlich angepasster Verzinsung mit zumeist sehr hohen Aufschlägen auf den Referenzzins folgt.^[12]

Die Intention der überdurchschnittlich oft aus Minderheiten stammenden Kreditnehmer,^[13] diese hohe Verzinsung und die damit verbundenen Risiken auf sich zu nehmen, ist nur in 16% der Fälle der Kauf eines Hauses. Weitaus häufiger werden die Kredite zur Refinanzierung anderer Subprime-Mortgages, zur Schuldenabtragung oder als alternativer Konsumentenkredit verwendet. Dies ist vor allem in Zeiten steigender Immobilienpreise beliebt, wenn eine Hypothek auf den gestiegenen Wert einer Immobilie aufgenommen werden kann.^[14]

Risiken bergen Subprime-Mortgages sowohl für Kreditgeber als auch für Kreditnehmer. Erstere sehen sich natürlich höheren Ausfallraten gegenüber, jedoch ist dies ihr Geschäftsmodell und das Risiko meist durch Verbriefung der Forderungen auf dritte Investoren übertragen. Die weitaus größere Gefahr steckt im spekulativen Element der ARMs, die erst in den letzten Jahren in Mode gekommen sind und deren erste Zahlungsanpassung vielfach noch aussteht. Dass viele Kreditnehmer nicht mit steigenden Zinsen gerechnet und sich an ihrer Hypothek offensichtlich übernommen haben, zeigen die vielen Ausfälle, die zur aktuellen Krise geführt haben.

1.2 Theoretische Grundlagen der Asset-Backed Securitization

Forderungsbestände binden Kapital. Zur Freisetzung liquider Mittel, aber auch zur Verbesserung von Risiko- und Bilanzstruktur und somit des Ratings, werden diese daher häufig im Rahmen so genannter Verbriefungen oder Securitizations in handelbare Wertpapiere transformiert und über einen Sekundärmarkt an Kapitalanleger veräußert.^[15] Hierzu wird ein Pool von Forderungen mit regelmäßigen Cash Flows vom Forderungsinhaber (Originator) zum Barwert an eine eigens hierfür gegründete, unabhängige Zweckgesellschaft, das so genannte Special­-Purpose-Vehicle (SPV), verkauft.^[16] Eine Ausnahme von diesem tatsächlichen Verkauf (true sale) bilden synthetische Strukturen, deren Ziel nicht die Schaffung liquider Mittel, sondern die Absicherung von Risiken ist. Während dabei lediglich die Ausfallrisiken mit Hilfe von Kreditderivaten wie Credit Default Swaps auf das SPV übertragen werden, verbleiben die Assets in der Bilanz des Originators.^[17] Die nachfolgende Betrachtung bezieht sich vorrangig auf true sale Strukturen.

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Abb. 1: ABS-Struktur

Quelle: Sabry, F./Schopflocher , T. (2007), S. 7.

Den Kauf der Forderungen refinanziert das SPV durch die Kapitalmarktemission von Asset-Backed Securities (ABS), also Wertpapieren, die durch die erworbenen Forderungen besichert sind und deren Zins- und Tilgungszahlungen an die Inhaber der ABS über die laufenden Zahlungen aus dem Forderungsbestand finanziert werden.^[18] Die Emission dieser Wertpapiere erfolgt in mehreren Tranchen (vgl. Abb.1), welche bis auf die unterste, die so genannte Equity-Tranche, anhand externer Ratings^[19] bewertet und strukturiert werden und die in Abhängigkeit davon über unterschiedliche Renditen und häufig auch Laufzeiten verfügen.^[20] Zur Erreichung eines AAA-Ratings für die (oberste) Senior-Tranche erfolgt in erster Linie eine Subordination der nachrangigen, aber höher verzinsten Mezzanine- und Equity-Tranchen. Zins- und Tilgungszahlungen werden dadurch nach dem Wasserfall-Prinzip, also zuerst an Investoren der Senior-Tranchen vorgenommen. Die Kompensation von Verlusten aus Zahlungsausfällen hingegen beginnt in der Equity-Tranche, die - meist von Hedge-Fonds oder dem SPV selber gehalten - einen Verlustpuffer für die oberen Tranchen darstellt und daher auch als First-Loss-Piece bezeichnet wird.^[21] Verbesserungen des Ratings (Credit Enhancements) können auf verschiedene Arten erreicht werden: Überbesicherungen der Anleihen sowie Garantien von Versicherungen oder Banken^[22] zählen ebenso dazu wie Liquiditätsfazilitäten zum Ausgleich von Zahlungsunregelmäßigkeiten und Reserve Accounts, die aus Zinsüberschüssen der Zweckgesellschaft finanziert und noch vor der First-Loss-Tranche zum Ausgleich von Verlusten herangezogen werden.^[23]

Üblicherweise agieren neben beziehungsweise zwischen Zweckgesellschaft und Investor noch ein Servicer und ein Treuhänder. Der Servicer, häufig der Originator selbst, ist dabei für Beitreibung der Zinszahlungen und Weiterleitung an die Investoren sowie für Mahnwesen und Zwangsvollstreckung bei säumigen Schuldnern zuständig.^[24] Dem Treuhänder obliegen Kontrolle der Sicherheiten und Überwachung des vertragskonformen Ablaufs der Geschäftsprozesse im Interesse der Investoren.^[25]

Sind die zugrunde liegenden Assets durch (Wohneigentums-) Grundpfandrechte gesichert, spricht man von (Residential) Mortgage Backed Securities ((R)MBS).^[26] Aufgrund relativ geringer Einzelforderungen bestehen RMBS aus sehr vielen Forderungen, deren Risikobewertung durch Rating-Agenturen in der Regel mit Hilfe spezieller Benchmark-Modelle auf Portfoliobasis erfolgt. Besondere Bedeutung für die Werthaltigkeit des zugrunde liegenden Portfolios hat dabei die Entwicklung von Ausfall- und Verwertungraten.^[27] Weiteres Charakteristikum der vor allem in den USA aufgrund des hohen Emissionsvolumens sehr bedeutsamen MBS ist es, dass dort häufig Institutionen mit öffentlichem Auftrag (Government-Sponsored-Enterprises) als Emittenten auftreten und wie im Falle der Government National Mortgage Association (GNMA) bei Forderungsausfall eine Bedienung der Anleihen durch staatliche Stellen garantieren können.^[28]

Asset-Backed Commercial Papers (ABCPs) sind grundsätzlich ähnlich strukturiert wie Asset-Backed Securities,^[29] werden allerdings zum Zwecke kurzfristiger Kapitalbeschaffung aufgelegt. Neben der vergleichsweise kurzen Laufzeit von 7 bis 364 Tagen und der Emission in einer einzelnen, einheitlich gerateten Tranche unterscheiden sie sich von ABS vor allem dadurch, dass sie nicht die Forderungen eines einzigen Originators verbriefen, sondern meist kurzfristige Forderungen verschiedener Verkäufer in einem revolvierenden Programm bündeln. Auslaufende Forderungen werden dabei vom Betreiber des Programms durch neue Positionen ratingkonform ersetzt.^[30]

Collateralized Debt Obligations (CDOs) schließlich sind eine Sonderform der ABS, von denen sie sich in ihrer Grundform eigentlich nur hinsichtlich der Art des Underlyings unterscheiden.^[31] Bei CDOs ist dieses typischerweise eine Kombination aus MBS, ABS und anderen CDOs, wodurch so genannte CDO-squared entstehen.^[32] Wird ein CDO aktiv verwaltet (Managed CDO), ist die Funktionsweise mit der revolvierender ABCP-Conduits vergleichbar. Die Intention der Bündelung in Form eines Programms ist dabei das Ausnutzen von durch Portfolioeffekte entstehenden Bewertungsdifferenzen.^[33]

1.3 Subprime-Verbriefung und internationale Anlegernachfrage

Das große Risikopotential, das von der Kreditvergabe an bonitätsschwache Schuldner ausgeht, sind auch Hypothekenbanken nur zu einem gewissen Grad zu übernehmen bereit, wodurch das Volumen dieses Marktes natürliche Grenzen besitzt. Bei der Verbriefung von Forderungen hingegen schlägt die Bonität der Schuldner weit weniger zu Buche. Zwar hat diese grundsätzlich einen negativen Einfluss auf das Rating, jedoch werden in aller Regel auch im Subprime-Segment mit Hilfe der im vorangegangenen Kapitel erläuterten Subordination und Credit Enhancements AAA-Ratings für die jeweiligen Senior Tranchen erreicht. Ein Beleg hierfür ist, dass deren Volumen 2006 etwa 85% der insgesamt 420 Mrd. $ neu emittierten Subprime-RMBS ausmachte.^[34] Die 420 Mrd. $ RMBS wiederum entsprechen 70% der 600 Mrd. $ insgesamt in 2006 vergebener Subprime Mortgages.^[35] Diese Überschreitung der natürlichen Marktgrenze um 70% zeigt sehr deutlich, in welchem Maße das enorme Wachstum des Subprime-Marktes, dessen Volumen sich seit 2001 verfünffacht hat,^[36] von der Möglichkeit der Verbriefung abhängig war. Nicht zuletzt unterstreicht der 80%-Anteil von Subprime-Underlyings bei Mezzanine-CDOs^[37], also durch mittlere, meist BBB geratete MBS-Tranchen unterlegte CDOs, wie untrennbar die beiden Märkte mittlerweile miteinander verbunden sind.

Die Nachfrage nach den Subprime RMBS und CDOs ist ausreichend vorhanden, da für internationale Investoren wie Banken, Versicherungen sowie Pensions- und Hedge-Fonds die im Vergleich zu herkömmlichen Anleihen höheren Renditen bei identischem Rating sehr attraktiv sind.^[38] Vielfach wissen die Anleger gar nicht um die Risiken ihres Investments, da der Investment Grade, also das gute bis sehr gute Rating des Großteils der Wertpapiere eine gewisse Sicherheit suggeriert und kaum die Vermutung zulässt, dass diesen risikoreiche Underlyings, im Fachjargon Toxic Waste, zugrunde liegen. Tatsächlich steckten sie in der Hälfte der 503 Mrd. $ im Jahr 2006 verkauften CDOs.^[39] „The beauty of Wall Street is they put lipstick on a pig.“^[40] Doch vor allem Banken sind nicht nur als Investoren in die betreffenden MBS und CDOs involviert, sondern legen diese auch sehr häufig selber auf. Gefährlich wird dies erst durch die Gewährung von Liquiditätslinien und Sicherheiten zur Verbesserung des Ratings.

[...]

^[1] Vgl. Temkin, K. et al. (2002), S. 9f.

^[2] Vgl. Sabry, F./Schopflocher, T. (2007), S. 1.

^[3] Vgl. Bair, S. C. (2007).

^[4] Vgl. Sabry, F./Schopflocher, T. (2007), S. 1.

^[5] Vgl. Temkin, K. et al. (2002), S. 4.

^[6] Vgl. Fair Isaac Corporation (2005), S. 10.

^[7] Vgl. Gramlich (2004), S. 1 (der Druckversion).

^[8] Vgl. Temkin, K. et al. (2002), S. 4.

^[9] Vgl. Lubove, S./Taub, D. (2007), S. 40.

^[10] Vgl. Sabry, F./Schopflocher, T. (2007), S. 3.

^[11] Vgl. Thompson, S. L. (2007), http://www.fdic.gov/news/news/speeches /chairman/spmar22071.html.

^[12] Vgl. Cullen, T. (2002).

^[13] Vgl. U.S. Department of Housing and Urban Development (2006).

^[14] Vgl. Sabry, F./Schopflocher, T. (2007), S. 2f.; . Temkin, K. et al. (2002), S. 5.

^[15] Vgl. App, J. G./Klein, J. (2006), S. 487.

^[16] Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2005), S. 316.

^[17] Vgl. App, J. G./Klein, J. (2006), S. 488.

^[18] Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2005), S. 316f.

^[19] Die Ratings erfolgen in aller Regel durch Standard & Poor’s, Moody’s oder Fitch.

^[20] Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2005), S. 317.

^[21] Vgl. Kiff, J./Mills, P. (2007), S. 5; BayernLB (2006), S. 13f.

^[22] Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2005), S. 318.

^[23] Vgl. BayernLB (2006), S. 14f.

^[24] Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2005), S. 318; Sabry, F./Schopflocher, T. (2007), S. 6.

^[25] Vgl. App, J. G./Klein, J. (2006), S.490 ; S. 6; BayernLB (2006), S. 24.

^[26] Vgl. App, J. G./Klein, J. (2006), S.488.

^[27] Vgl. BayernLB (2006), S. 28f.

^[28] Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2005), S. 343f.

^[29] Vgl. Bate, S./Bushweller, S./Rutan, E. (2003), S.25.

^[30] Vgl. BayernLB (2006), S. 12.

^[31] Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2005), S. 320.

^[32] Vgl. Down, R. (2007), S. 6.

^[33] Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2005), S. 321.

^[34] Vgl. Down, R. (2007), S. 5.

^[35] Ebenda.

^[36] Vgl. Sabry, F./Schopflocher, T. (2007), S. 8.

^[37] Vgl. Down, R. (2007), S. 4.

^[38] Vgl. Lubove, S./Taub, D. (2007).

^[39] Vgl. Tomlinson, R./Evans, D. (2007).

^[40] Street, C. (2007), in: Evans, D. (2007).