Geldpolitik und Immobilienpreise - Sollten Notenbanken auf eine Inflation der Immobilienpreise reagieren?

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen zur Inflation von Immobilienpreisen
2.1 Der Immobilienbegriff
2.2 Definition des Begriffs „Inflation“
2.3 Inflation der Verbraucherpreise
2.4 Inflation der Vermögenspreise
2.5 Einige stylized facts gewöhnlicher Vermögenspreiszyklen
2.6 Grundsätzliche Unterschiede von Aktien und Immobilien

3. Auswirkung einer Immobilienpreisinflation und -deflation auf die Zielgrößen einer Notenbank
3.1 Einfluss auf die Verbraucherpreisinflation
3.2 Einfluss auf den Output
3.3 Einfluss auf die Finanzmarktstabilität
3.4 Fazit

4. Die Immobilienpreise als weitere Zielgröße der Notenbanken

4.1 Theoretischer Hintergrund
4.2 Entwicklung eines Immobilienpreisindex durch Eurostat

5. Die optimale geldpolitische Reaktion der Notenbanken auf eine Immobilienpreisblase
5.1 Stylized facts von Aktien- und Immobilienbooms und -busts
5.2 Modelltheoretische Betrachtung einer geldpolitischen Reaktion auf Aktien- und Immobilienpreisblasen
5.2.1 Das Modell von Bernanke und Gertler
5.2.1.1 Darstellung des Modells
5.2.1.2 Kritische Würdigung
5.2.2 Das Modell von Bordo und Jeanne
5.2.2.1 Darstellung des Modells
5.2.2.2 Kritische Würdigung
5.2.3 Überblick über weitere Modelle in der Literatur
5.3 Die optimale geldpolitische Reaktion auf Aktien- und Immobilienpreisblasen in der Diskussion
5.4 Voraussetzungen für die Anwendung der pro-aktiven Strategie „leaning against the wind“ bei einer Immobilien- preisblase
5.4.1 Identifizierung einer makroökonomisch relevanten Blase
5.4.2 Beeinflussbarkeit der Blase
5.4.3 Positive Kosten-Nutzen-Analyse
5.5 Fazit

6. Handlungsalternativen zur geldpolitischen Reaktion auf eine Immobilienpreisblase

7. Ergebnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Vermögensstruktur in Deutschland 2004

Abbildung 2: Inflationsraten (Verbraucherpreise)

Abbildung 3: Inflationsraten (Immobilienpreise)

Abbildung 4: Reale Hauspreise und Mieten

Abbildung 5: Reale Immobilienpreise und Konsumwachstum

Abbildung 6: Entwicklung der Immobilienpreise in den USA

Abbildung 7: Einfluss des Immobilienpreisindex auf den HVPI

Abbildung 8: Booms und Busts bei Immobilienpreisen

Abbildung 9: Inflations- und Outputverhalten im Bernanke/Gertler-Modell

Abbildung 10: Die optimale Geldpolitik gemäß Bordo/Jeanne Themenkästen

Kasten 1: Das Bernanke/Gertler-Modell

Kasten 2: Das Bordo/Jeanne-Modell

Kasten 3: Asset-pricing-Ansatz

Kasten 4: Strukturelles ökonomisches Modell von Cameron (et al.)

Kasten 5: Immobilienpreise im Transmissionsmechanismus

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Variablen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Einbeziehung von Immobilienpreisen in die geldpolitische Strategie der Notenbanken wird in letzter Zeit kontrovers diskutiert. Der markante Geld- mengenanstieg seit einigen Jahren hätte nach der Quantitätsgleichung¹ zu einer Inflation führen müssen, doch stattdessen werden niedrige Inflations- raten und steigende Vermögenspreise, insbesondere steigende Immobilien- preise, beobachtet. Dies nährt die Befürchtung, dass sich die Inflation in einem neuen Gewand präsentiert und es mittelfristig über verschiedene Effekte doch zu einem Anstieg der Verbraucherpreise kommt.² Hinzu kommt im Falle eines spekulativen Vermögenspreisanstieges die Gefahr, dass diese sog. Blase plötzlich platzt. In der Vergangenheit wurden dadurch immer wieder große Krisen ausgelöst, so die Weltwirtschaftskrise in den 30er Jahren und die Depression in Japan in den 90er Jahren des vergangenen Jahrhunderts. Gegenwärtig hat die Subprime-Krise in den USA weltweite Turbulenzen an den Finanzmärkten ausgelöst.

Diskutiert wird eine Ausweitung des Preisstabilitätsbegriffs auf die Immobi- lienpreise und Aufnahme der Immobilien in die Zielfunktion³ der Noten- banken.⁴ Mehr noch wird die Berücksichtigung von Vermögenspreisent- wicklungen, insbesondere der Vermögenspreisblasen, in der Reaktionsfunk- tion⁵ der Notenbanken erörtert.⁶ Der Präsident der Risksbank, Stefan Ingves, erläutert auf dem Jackson Hole Symposium im September 2007 die Ent- scheidung der schwedischen Notenbank auf Vermögenspreisentwicklungen zu reagieren.⁷ Ben Bernanke, Notenbankchef der USA, lehnt dieses ent- schieden ab und verweist darauf, dass die Fed bei dem Versuch eine Ver- mögenspreisblase zum Platzen zu bringen die Weltwirtschaftskrise in den 30er Jahren ausgelöst hat und die notwendigen Voraussetzungen für eine Einbeziehung - Identifizierung und Beeinflussbarkeit einer Blase bei akzep- tablen Kosten - nicht vorliegen.⁸

In dieser Arbeit wird untersucht, welche Bedeutung die Immobilienpreis- entwicklung für eine Notenbank hat und wie und in welchem Umfang sie diese in ihrer Reaktionsfunktion berücksichtigen sollte und am Beispiel der Entwicklung in Deutschland, Japan, Vereinigtem Königreich und USA ver- deutlicht. Daneben wird diskutiert, ob eine Erweiterung der Zielfunktion um die Immobilienpreise in Betracht kommt und Handlungsalternativen zur geldpolitischen Reaktion auf die Immobilienpreise reflektiert. Die Arbeit ist im Weiteren wie folgt aufgebaut: Im Abschnitt 2 werden die Begriffe Immobilie und Verbraucher- und Vermögenspreisinflation erläu- tert, deren empirische Entwicklung dargestellt und auf grundsätzliche Un- terschiede zwischen Aktien und Immobilien eingegangen. Im Abschnitt 3 wird aufgezeigt, wie eine Immobilienpreisinflation oder -deflation die Ziele der Notenbanken tangiert und inwieweit sich hier Unterschiede zur Aktien- kursentwicklung ergeben. Im Abschnitt 4 wird die Diskussion über die Auf- nahme der Immobilienpreise in die Zielfunktion der Notenbanken darge- stellt. Abschnitt 5 beschäftigt sich mit der optimalen Reaktion auf Immobi- lienpreisblasen. Im Abschnitt 6 wird dann die Frage erörtert, ob die Noten- banken eine Alternative zur geldpolitischen Reaktion auf Immobilienpreis- blasen haben. Abschließend wird im Abschnitt 7 das Ergebnis der Arbeit präsentiert.

2. Grundlagen zur Inflation von Immobilienpreisen

2.1 Der Immobilienbegriff

Immobilien (lat. immobilis = unbeweglich) sind die bedeutendste Vermö- gensart einer Volkswirtschaft. Das gesamtwirtschaftliche, deutsche Nettoan- lagevermögen besteht zu 86 % aus Immobilienvermögen (davon 50 % Wohnbauten) und im Portefeuille der privaten Haushalte ist die Immobilie neben dem Geldvermögen (je 41 %) wichtigster Bestandteil (s. Abb. 1).⁹ Die exakte Höhe des Immobilienvermögens zu Marktpreisen kann dabei nur geschätzt werden, da die einzelnen Objekte nicht einer laufenden Bewertung unterzogen werden und z.B. weder Einheitswert¹⁰ noch Bilanzwert¹¹ Rück- schlüsse auf den aktuellen Marktwert erlauben. Das Immobilienvermögen selbst verteilt sich auf land- und forstwirtschaftliche Flächen, öffentlichen Grundbesitz (Straßen, öffentliche Gebäude usw.), Betriebsgrundstücke und -gebäude und private sowie gewerbliche Wohnbauten nebst Grundstücken („Wohnimmobilien“).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Vermögensstruktur in Deutschland 2004

entnommen: Sachverständigenrat (2006), S. 202.

Da sich die aktuelle Diskussion um die mögliche Einbeziehung von Immobilienpreisen in Geldpolitik fast ausschließlich auf Wohnimmobilien bezieht, werden im Folgenden die Begriffe Immobilie und Wohnimmobilien als Synonym verwendet.

2.2 Definition des Begriffs „Inflation“

Der ehem. Chefvolkswirt der EZB, Ottmar Issing, definiert Inflation als einen „ anhaltenden Anstieg des Preisniveaus bzw. einem Sinken der Kauf- kraft des Geldes “.¹² Gemessen wird die Inflation anhand ausgesuchter Preisindizes. Inflation wird auch als Ungleichgewichtsphänomen definiert, bei dem die Gesamtnachfrage das Gesamtangebot übersteigt und eine infla- torische Lücke entsteht.¹³ Im allgemeinen Sprachgebrauch wird der Inflati- onsbegriff mit einem Anstieg der Verbraucherpreise gleichgesetzt.

2.3 Inflation der Verbraucherpreise

Im Bereich der EU werden die Verbraucherpreise mittels des monatlich veröffentlichten Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) gemessen. Dieser erfasst die Konsumausgaben (d.h. alle Ausgaben für Waren und Dienstleistungen) der privaten Haushalte.¹⁴ In den deutschen Warenkorb gehen beispielsweise mit 21 % die Aufwendungen für Wohnungsmieten einschl. Mietwert von Eigentümerwohnungen ein.¹⁵

In den letzten Jahren waren weltweit allgemein niedrige Inflationsraten zu beobachten (s. Abb. 2).¹⁶ Dies wird häufig auf den enormen Kostendruck infolge der Globalisierung zurückgeführt. Das Verbrauchsgüterangebot ist dadurch merklich unelastisch geworden, anders als das Immobilienangebot, das weiterhin sehr elastisch mit steigenden Preisen reagieren kann.¹⁷

Abbildung 2: Inflationsraten (Verbraucherpreise)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eurostat.

2.4 Inflation der Vermögenspreise

Der jüngste Immobilienpreisanstieg in vielen Ländern¹⁸ ist nach der obigen Definition Issings ebenfalls eine Inflation (s. Abb. 3). Gemeinsam sind bei- den Inflationsausprägungen, dass der Preis für den (Erst-)Erwerb gestiegen ist. In wesentlichen Punkten unterscheidet sich die Immobilienpreisinflation, wie andere Vermögenspreisinflationen auch, von einer Verbraucherpreisin- flation. Erstens sind Immobilien Bestandsgrößen und eine Wertsteigerung (Wertminderung) kommt nur zum Tragen, wenn die Immobilie entweder verkauft wird oder durch den erhöhten (verringerten) Beleihungswert zu- sätzliche (dezimierte) Kredite ermöglicht. Zweitens sind Vermögenspreise zukunftsorientiert und spiegeln die Erwartungen über die künftige Ertrags- und Preisentwicklung wider. So reflektieren die Aktienkurse die künftigen Gewinnerwartungen, Anleihekurse die langfristige Inflations- und Realzins- erwartung und Immobilien die erwarteten künftigen Mieterträge (-erspar- nisse). Diese Erwartungen verändern sich bei neuen Erkenntnissen über marktrelevante Fakten und führen so, insbesondere bei Aktien und Immobilien, zu volatilen Preisen. Drittens kommt es auf den Vermögensmärkten immer wieder zu Preisänderungen, die über das Ausmaß einer gewöhnli- chen „Hausse“ (steigender Markttrend) oder „Baisse“ (fallender Markttrend) hinausgehen. Sie lassen sich meist nicht mehr durch den „fundamentalen Wert“ des Vermögensgegenstandes erklären, den die EZB als „ Gegen- wartswert der „ wahren “ Ertragskraft dieses Vermögenswerts oder des „ wahren “ Wertes der Leistungen, die der Halter dieses Vermögenswerts im Lauf der Zeit aus seiner Nutzung bezieht “ ¹⁹ definiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Inflationsraten (Immobilienpreise)

entnommen: Arthur, S. (2005b), S. 114.

Ein signifikanter Preisanstieg („Boom“) enthält zumeist auch ein spekulati- ves Element. So könnte eine ursprünglich fundamental begründete Hausse Investoren anziehen, die auf einen Kursgewinn (Aktien) bzw. einen erhöh- ten Wiederverkaufswert (Immobilien) spekulieren. Ihre Nachfrage führt zu weiteren Preissteigerungen, die wiederum neue Investoren anlocken. Es entsteht eine sog. „Vermögenspreisblase“ - bis die Marktteilnehmer reali- sieren, dass der Preisanstieg nicht fundamental begründet ist und den allge- meinen Verkauf einleiten. Die plötzlich einsetzende Veräußerung lässt die Blase platzen und ein deutlicher Preisverfall („Bust“) setzt ein.²⁰ Die BIS hat einen Vermögenspreisindex entwickelt, der für die Analyse der Preisentwicklungen auf den Aktien- und Immobilienmärkten herangezogen wird.²¹ In den „ aggregate asset price index (AAPI) “ gehen die nationalen Aktien- und Immobilienpreisindizes (gewerbliche und Wohnimmobilien) gemäß ihrem Anteil am Vermögen der privaten Haushalte ein.²² Er wird für 18 OECD-Länder²³ ermittelt und steht für den Zeitraum von 1970 bis 2002 zur Verfügung. Notenbanken legen bisher kein Ziel für Aktien- oder Immobilienpreise fest.

2.5 Einige stylized facts gewöhnlicher Vermögenspreiszyklen

Bei der Analyse des Vermögenspreisindex der BIS stellen Borio und Lo- we²⁴ stellen fest, dass der AAPI einen zyklischen Verlauf (ähnlich dem des Konjunkturzyklus) mit zunehmender Amplitude und Länge hat. Der Aktien- index zeigt dabei eine höhere Volatilität als die Immobilienindizes und der Aktienpreisspitze folgt etwa 1 bis 2 Jahre später der Immobilienhöchstpreis, wobei dieser Zusammenhang während einer Rezession schwächer ausge- prägt ist. Der Immobilienindexverlauf ist länderspezifisch²⁵ und auch inner- halb einzelner Länder werden lokal sehr unterschiedliche Entwicklungen beobachtet, wie die Studien von Negro und Otrok²⁶ bzw. Cameron, Muell- bauer und Murphy²⁷ über die regionalen Entwicklungen des amerikanischen bzw. britischen Immobilienmarktes zeigen. Bei der Betrachtung der Indizes ist zu beachten, dass in großen Ländern wie den USA der nationale Index über lokale Immobilienbooms und -busts²⁸ hinwegtäuschen kann.²⁹

2.6 Grundsätzliche Unterschiede von Aktien und Immobilien

Die Volatilität der Aktien- und Immobilienpreise ist kennzeichnend für die- se Vermögensgüter. Es wurden immer wieder drastische Preiseinbrüche auf diesen Märkten verzeichnet, die zu großen Anspannungen auf den Finanz- märkten und in der Realwirtschaft führten. Daher konzentrieren sich die Untersuchungen über die Auswirkungen von Vermögenspreisentwicklungen auf diese beiden. Zum besseren Verständnis der verschiedenartigen Wir- kungen der Aktien- und Immobilienpreiszyklen werden hier die grundsätzli- chen Unterschiede der beiden Vermögensgüter vorgestellt, auf die unter- schiedlichen Auswirkungen wird dann jeweils gesondert hingewiesen. Aktien sind fungible Wertpapiere, die börsenmäßig durch überwiegend in- stitutionelle Anleger gehandelt werden.³⁰ Diese Aktien können zu ver- gleichsweise geringen Gebühren im Online-Banking-Verfahren gehandelt werden und ihr Markt ist von besonders hoher Transparenz und Arbitrage- ausgleich gekennzeichnet. Dies erklärt ihre höhere Volatilität im Vergleich zu den Immobilien. Sie stehen dem Geldmarkt deutlich näher als die Immo- bilien, die neben der Vermögensanlage meist auch dem langfristigen Kon- sum dienen. Da Häuser häufig individuell gebaut und ausgestattet und zu- dem standortgebunden sind, sind sie heterogen und damit kaum miteinander vergleichbar, was die Transparenz für den auf dem Markt überwiegend agie- renden privaten Anleger wesentlich beeinträchtigt. Hinzu kommen der hö- here Stückpreis, erhebliche Trankaktionskosten (Makler, Notar, Steuern) und Formalitäten, die zu einer deutlich geringeren Elastizität der Immobi- lienpreise führen. Da Immobilien meistens mit Bankkrediten finanziert wer- den, wirken sich Immobilienkrisen immer auch auf das Bankenwesen aus und sie gingen allen großen Bankkrisen voran.³¹

3. Auswirkungen einer Immobilienpreisinflation und -deflation auf die Zielgrößen einer Notenbank

Oberstes Ziel jeder Notenbank ist die Preisstabilität, ergänzt um ein stabiles real- und finanzwirtschaftliches Umfeld als Voraussetzung einer funktions- fähigen Geldpolitik. Ein Anstieg der Immobilienpreise wirkt sich auf diese Größen aus und muss daher bei den laufenden geldpolitischen Entscheidun- gen berücksichtigt werden. Wie diese Ziele beeinflusst werden, wird im Folgenden gezeigt.

3.1 Einfluss auf die Verbraucherpreisinflation

Immobilienpreise sind zukunftsorientierte Preise und enthalten Erwartungen über die künftige Inflation. Steigen sie, üben sie einen latenten Inflations- druck aus. Dieser Zusammenhang lässt sich durch mehrere Effekte erklären. Einen direkten Einfluss auf die Inflation haben die zu erwartenden höheren Mieten, die in den Verbraucherpreisindex eingehen.³² Eine Mieterhöhung wird erfolgen, weil die Mieten denselben fundamentalen Einflüssen unter- liegen und der gestiegene Immobilienwert sich in der Miethöhe reflektiert. Den langfristigen Zusammenhang zwischen Mieten und Hauspreisen weist Gallin in seiner Studie über das Miet-Preis-Verhältnis in den USA für 1970 bis 2003 nach (s. Abb. 4). Das Miet-Preis-Verhältnis ist über einen 3-Jahres- Zeitraum beständig, dabei dominiert die Entwicklung der Hauspreise die Preisanpassung der Mieten. So steigen bei verhältnismäßig hohen Hausprei- sen die Mieten schneller und die Hauspreise langsamer.³³ Weitere Effekte wirken sich indirekt, über die erhöhten Lebenshaltungskos- ten, die neben den Verbraucherkosten auch alle anderen Kosten der Lebens- führung umfassen, auf die Inflation aus. Steigende Immobilienpreise hinter- lassen den Eindruck des Geldwertverlustes bei einem potentiellen Käufer, aber auch bei Immobilienbesitzern. Ihre unterstellte Eigentümermiete, ca. 10,4 % der gesamten Konsumausgaben innerhalb der Eurozone, steigt mit dem Wert des Hauses. Die so erhöhten Lebenshaltungskosten führen zu höheren Lohnforderungen, die mit einem time lag die Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen.³⁴ Hinzu kommt, dass Immobilienbesitzer infolge ihres größe- ren Immobilienvermögens ihre Konsumsausgaben erhöhen (Vermögenseffekt) und so nachfrageseitig weiterer Inflationsdruck entsteht. Auf den entgegengesetzten Einfluss der Inflation auf die Immobilienpreise weisen Brunnermeier und Julliard hin. Besteht trotz niedriger Inflationsrate eine Geldillusion, wird die langfristige Inflationserwartung zu einer „Flucht“ ins Sachkapital führen und dadurch einen Anstieg der Immobilienpreise herbeiführen. Dieser Effekt erkläre die meisten Abweichungen der Preise von ihren fundamentalen Werten.³⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Reale Hauspreise und Mieten

entnommen: Gallin, J. (2004), Anhang.³⁶

Eine spiegelbildliche Abfolge ist bei einem allgemeinen Sinken des Immobilienpreisniveaus (Immobilienpreisdeflation) zu beobachten. In Japan kam es in der Folge des Aktien- und Immobilienbusts 1989/90 zu einer jahrelang anhaltenden Deflation.

3.2 Einfluss auf den Output

Primäres Ziel der Notenbanken ist die Preisstabilität. Daneben sollen sie zu einem ausgewogenen und nachhaltigen Wachstum und hoher Beschäftigung beitragen, soweit dieses mit der Preisstabilität vereinbar ist.³⁷ Wie in den stylized facts gezeigt, folgen die Immobilienpreise dem Kon- junkturverlauf - ebenso wie die zum Immobiliensektor gehörende Bautätig- keit. Diese geht dem Konjunkturzyklus voran und kann zum „Konjunktur- motor“ werden. Die Immobilienpreisentwicklung folgt dem Konjunkturzyk- lus dagegen mit einem time lag, der von Land zu Land verschieden ist.³⁸ Eine Immobilienpreisinflation regt angebotsseitig über eine höhere Rentabi- lität die Bautätigkeit an, nachfrageseitig wirkt sie über den Konsum, dem wichtigsten Bestandteil des Outputs. Der Zusammenhang zwischen der Im- mobilienpreisentwicklung und dem Konsum ist besonders eng (s. Abb. 5). Dies wird auf den Vermögenseffekt, den Kreditsicherheitenkanal oder ge- meinsamen Faktoren zurückgeführt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Reale Immobilienpreise und Konsumwachstum

entnommen: Attanasio, O. (et al.) (2005), S. 6.

Der Vermögenseffekt kommt zum Tragen, wenn die Immobilienpreise stei- gen und damit der Wert des Immobilienvermögens zunimmt. Die privaten Haushalte fühlen sich reicher und konsumieren mehr. Der Vermögenseffekt wirkt sich hauptsächlich auf den einzelnen Haushalt aus, weniger gesamt- wirtschaftlich. Jedem Verkäufer eines Hauses, der die Wertsteigerung kapi- talisiert und so mehr Geld für den Konsum zur Verfügung hat, steht ein Käufer gegenüber, der mehr für dieses Haus aufwenden muss. Der Käufer des neuen Haus wird aber vermutlich Tapeten, neue Möbel und andere Ein- richtungsgegenstände anschaffen, die den Konsum steigern. Auf einen Hausbesitzer, der die langfristige Nutzung des Hauses plant, wirkt der Ver- mögenseffekt häufig nicht. Zum einem steht der Wertsteigerung die erhöhte Eigentümermiete gegenüber, zum anderen ist sich der Besitzer nicht immer über den höheren Wert seines Hauses bewusst.³⁹ Hemmend auf eine Ge- winnrealisierung des Vermögenszuwachses wirken sich auch die hohen Transaktionskosten eines Immobilienverkaufs aus. Damit unterscheidet sich der Vermögenseffekt der Immobilien deutlich von dem der Aktien. Bei ih- nen ist der Wertzuwachs klar erkennbar, leicht realisierbar und gemein- schaftlich, statt einer Vermögensumverteilung wie bei den Immobilien. Da die Aktienkurse aber deutlich volatiler als die Immobilienpreise sind, warten hier die Haushalte eher ab, ob der Vermögenszuwachs nachhaltig ist. Der Vermögenseffekt der Aktien wirkt deshalb langsam, über mehrere Jahre, während bei dem Immobilienvermögen 80 % der Konsumsteigerung bereits im ersten Jahr zu beobachten ist.⁴⁰ Der Vermögenseffekt der Aktien ist in den marktbasierten Finanzsystemen der angelsächsischen Länder tenden- ziell größer als in den bankbasierten Finanzsystemen Kontinentaleuropas.⁴¹ Welcher Vermögenseffekt insgesamt überwiegt, ist umstritten.⁴² Der zweite wichtige Wirkungszusammenhang ist der Kreditsicherheitenka- nal. ⁴³ Häuser dienen - anders als üblicherweise Aktien - als die wesentliche Kreditsicherheit. Steigt der Wert einer Immobilie, kann bei gegebener Zins- und Kapitaldienstfähigkeit entweder ein höherer Kredit aufgenommen wer- den oder die Finanzierungskosten für einen bestehenden Kredit verringern sich.⁴⁴ Dieser Kanal ist ein wichtiger Bestandteil des Geldschöpfungspro- zesses der Banken. Die Bedeutung dieser besicherten Kredite hat in jüngster Zeit durch erfolgte Finanzinnovationen im Rahmen der Kapitalmarktlibera- lisierung zugenommen und sie werden in einem immer stärkeren Maße für reine Konsumzwecke genutzt. In den USA und im Vereinigten Königreich, die einen hohen Deregulierungsgrad haben, ist die Zunahme dieser sog.

mortgages equity withdrawals (MEW)⁴⁵ besonders zu beobachten, während in Ländern wie Deutschland und Japan MEW’s keine statistisch relevante Rolle spielen.⁴⁶

Schließlich wird der Zusammenhang zwischen Immobilienpreisen und Kon- sum auf den Einfluss gemeinsamer Faktoren zurückgeführt. Zinsen, Kre- ditmenge und vor allem das erwartete künftige Einkommen wirken auf bei- des. Günstige Konjunkturaussichten führen zu höheren Einkommenserwar- tungen und damit zu einem erwarteten höheren Lebenseinkommen.⁴⁷ Nach Friedmans Theorie des permanenten Einkommens steigen dadurch die lau- fenden Konsumausgaben. Auch die Immobiliennachfrage steigt und damit die Immobilienpreise, weil sich mehr Haushalte eine Immobilie leisten kön- nen - finanziert durch die künftigen Einkommenssteigerungen.

Welcher dieser drei Effekte überwiegt, ist umstritten. Attanasio (et al.) hal- ten den Einfluss der gemeinsamen Faktoren für entscheidend.⁴⁸ Belsky und Prakken schätzen dagegen die Bedeutung der gemeinsamen Faktoren als geringer ein und verweisen als Beweis für die Existenz des Vermögensef- fektes auf Modiglianis Lebenszyklushypothese, nach der ein überraschter Erbe künftig mehr konsumiert.⁴⁹ Konsens besteht allerdings darüber, dass Vermögenseffekt und Kreditsicherheitenkanal nur einen kurzfristigen Kon- sumschub auslösen und Immobilienpreise langfristig keinen Einfluss auf den Konsum haben. Dies lässt die Immobilien als gut geeignetes Instrument der Geldpolitik erscheinen, um auftretende Schocks zu absorbieren.⁵⁰

Im Falle einer Immobilienpreisdeflation wirken die Effekte genau umge- kehrt. Die Wirtschaftssubjekte fühlen sich nicht nur ärmer und konsumieren weniger, vor allem der Beleihungswert ihrer als Kreditsicherheit genutzten Immobilie nimmt ab. Bei der nächsten Zinsanpassung oder Beleihungswer- tüberprüfung⁵¹ führt dies bei Kreditvaluten, die jetzt die Beleihungswert- grenze von 60 % oder 80 % übersteigen zu einem höheren Zinssatz. Beson- ders in Ländern wie dem Vereinigtem Königreich oder in jüngster Zeit auch den USA, in denen bis zu 100 % des Beleihungswertes als Realkredite aus- gezahlt werden, kann ein Teil des ursprünglichen Realdarlehns zu einem ungedeckten Personalkredit mit deutlich höherem Zinssatz und aus Sicht der Bank höherer Eigenkapitalbindung⁵² werden. Die höhere Zinsbelastung wird zu einer Einschränkung des Konsums führen, um das Haus zu halten. Ist die Kreditwürdigkeit aufgrund der jetzigen Zins- und Tilgungsleistung und des aktuellem Einkommensnachweises nicht mehr gegeben, kann es zur Kreditkündigung und damit zum Zwangsverkauf des Hauses kommen. Bei großen Preisrückgängen und einer daraus resultierenden drastischen Ein- schränkung der Kreditvergabe durch die Banken (credit crunch) kann so eine Gefährdung der Finanzmarktstabilität entstehen.

3.3 Einfluss auf die Finanzmarktstabilität

Wichtige Voraussetzung für den reibungslosen Ablauf der Geldpolitik ist ein funktionsfähiger Finanzmarkt. Die EZB definiert Finanzmarktstabilität

„ as a condition in which the financial system - comprising of financial in- termediaries, markets and market infrastructures - is capable of withstand- ing shocks and the unravelling of financial imbalances, thereby mitigating the likelihood of disruptions in the financial intermediation process which are severe enough to significantly impair the allocation of savings to profit- able investment opportunities “ . ⁵³ Die Notenbanken werden aufgrund ihrer engen Einbindung in das Finanzsystem in besonderer Weise für die Fi- nanzmarktstabilität verantwortlich gemacht.

Eine Gefährdung der Finanzmarktstabilität geht von starken Inflations- schwankungen aus, aber auch bei einer stabilen, niedrigen Inflationsrate können finanzielle Ungleichgewichte entstehen, die bei ihrer Revision Fi- nanzmarktkrisen auslösen können. Für das Vorliegen von finanziellen Un- gleichgewichten sind die Preise der Wohn- und Gewerbeimmobilien sowie der Aktien gemeinsam mit der Kreditmenge wichtige Indikatoren. Borio und Lowe führen die Entstehung von finanziellen Ungleichgewichten trotz niedriger Inflationsrate auf mehrere Ursachen zurück. Erstens kann ein er- folgreiches Stabilisierungsprogramm zur Eindämmung der Inflation zu einer optimistischen Grundstimmung führen, Konsum und Kreditaufnahme neh- men zu und Aktien- und Immobilienpreise steigen - trotz weiterhin niedri- ger Inflationsrate. Zweitens kann ein angebotsseitiger positiver Schock durch technischen Fortschritt oder Arbeitsmarktreformen zu positiven Ge- winnerwartungen und einer allgemein optimistischen Einstellung führen. Der Preis für Aktien und Immobilien steigt, während gleichzeitig durch den Kostendruck die Inflationsrate niedrig bleibt. Dies kann dann einen Boom auslösen, bei dem die Vermögenspreise noch weiter steigen. Der ursprüng- lich angebotsseitige Effekt wird aber durch den Inflationsdruck der gleich- zeitig einsetzenden verstärkten Nachfrage verschleiert. Drittens entsteht bei einer sehr glaubwürdigen Geldpolitik eine geringe Inflationserwartung mit niedrigen Lohn- und Preisanstiegen. Die Löhne und Preise reagieren dann auf eine starke Nachfragezunahme deutlich unelastischer, die Unterneh- mensgewinne steigen und entsprechend die Vermögenspreise sowie die Kreditbereitschaft von Unternehmen und Kreditinstituten. Viertens hat eine Notenbank mit hoher Glaubwürdigkeit bei einer geringen Inflation keine Veranlassung zu einer restriktiven Geldpolitik. Da aber die Inflationsrate teilweise nur aufgrund der Glaubwürdigkeit der Notenbank niedrig ist, ent- steht lediglich ein latenter Inflationsdruck in Form eines zunehmenden fi- nanziellen Ungleichgewichtes. Dieses zeigt sich zuerst in einer Vermögens- preisinflation und erst im zweiten Schritt in der Verbraucherpreisinflation.⁵⁴ Kommt es zu einer Korrektur des finanziellen Ungleichgewichtes und die Vermögenspreise fallen, wirkt dies auch auf die Verbraucherpreise deflatio- när. Vor allem aber nimmt der Wert der Kreditsicherheiten ab. Dies wirkt sich auf die Bank- und Unternehmensbilanzen sowie die privaten Haushalte aus und kann zur Einschränkung der Kreditvergabe durch die Kreditinstitute führen (credit crunch). Im Extremfall kann ein sehr starker Rückgang der Preise für Wohn- und Gewerbeimmobilien zur Einstellung der Kreditverga- be führen und die Wirtschaft zum Stillstand kommen - wie in Japan in den 90er Jahren. Die Bank of Japan sah sich in der sog. Liquiditätsfalle gefan- gen, in der ihr geldpolitisches Instrumentarium nicht mehr griff.

[...]

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¹ Quantitätsgleichung: M-V=P-Y.

² Borio, C., English, W. und Filardo, A. (2003), S. 2 - 16.

³ Zielfunktion: L = E[(y-y*) + β(π-π*)].

⁴ Goodhart, C. (2001).

⁵ Reaktionsfunktion (Taylor-Regel): i =⎯r + π + λ1(y-y*) + λ2(π-π*).

Die Taylor-Regel wird von der Fed verwandt und dient als Orientierungslinie in der Geldpolitik.

⁶ Bernanke, B. und Gertler, M. (1999), Bordo, M. u. Jeanne, O. (2002b), Filardo, A. (2001).

⁷ Ingves, S. (2007) .

⁸ Bernanke, B. (2002).

⁹ Sachverständigenrat (2006), S. 202.

¹⁰ Der Einheitswert ist Grundlage der Besteuerung und basiert auf dem Jahr 1964. 2

¹¹ Grundstücke und Gebäude werden zu Anschaffungs- und Herstellungskosten abzüglich der Abschreibungen auf Gebäude bilanziert.

¹² Issing, O. (2003), S. 203.

¹³ Pollan, W. (2003), S. 501.

¹⁴ Eurostat (2004), S. 4.

¹⁵ Statistisches Bundesamt (2003), S. 4.

¹⁶ Sachverständigenrat (2006), S. 180.

¹⁷ Greiber, C. und Setzer, R. (2007), S. 7.

¹⁸ BIS (2007), S. 22.

¹⁹ EZB (2005), S. 53.

²⁰ EZB (2005), S. 53.

²¹ Borio, C., Kennedy, N. und Prowse, S. (1994), S. 10.

²² Arther, S. (2005a), S. 308.

²³ Die Daten sind durch nationale Unterschiede der Datenerhebung nur bedingt kompatibel.

²⁴ Borio, C. und Lowe, P. (2002), S. 3 - 8.

²⁵ Borio, C., Kennedy, N. und Prowse (1994), S. 18.

²⁶ Negro, M. und Otrok, C. (2005), S. 16.

²⁷ Cameron, G., Muellbauer, J. und Murphy, A. (2006), S. 25 f. 6

²⁸ Die stylized facts von Aktien- und Immobilienbooms und -busts werden in Punkt 5.1 gesondert dargestellt.

²⁹ Bordo, M. und Jeanne, O. (2002b), S. 11.

³⁰ Es fließen nur börsennotierte Aktien in den Index der BIS ein.

³¹ Helbing, T. (2005), S. 37.

³² Der Mietanteil im HVPI ist länderspezifisch, z.B. Portugal 2 %, Deutschland 11 %.

³³ Gallin, J. (2004).

³⁴ Cournède, B. (2005), S. 5 f.

³⁵ Brunnermeier, M. und Julliard, C. (2007), S. 2 - 5.

³⁶ Die Originalgrafiken wurden von der Verfasserin koloriert und zu einer Grafik zusammengefasst.

³⁷ Ziel der EZB gem. Artikel 2 EZB-Satzung, ähnlich dem der Bank of England und Bank of Japan. Die Fed verfolgt die gleichwertigen Ziele Preisstabilität und Beschäftigung.

³⁸ Catte, P. (et al.) (2004), S. 6.

³⁹ Attanasio, O (et al.) (2005), S. 7.

⁴⁰ Belsky, E. und Prakken, J. (2004), S. 28.

⁴¹ Ludwig, A. und Sløk, T. (2004), S. 3 f.

⁴² Ludwig, A. und Sløk, T. (2004), S. 18; Case, K., Quigley, J. und Shiller, R. (2001), S.11.

⁴³ Der Kreditsicherheitenkanal wirkt bei Unternehmen investitionsfördernd.

⁴⁴ Benito, A., Thompson, J., Waldron, M. und Wood, R. (2006), S. 145 f. 11

⁴⁵ MEW = Summe aller Hypothekenkredite abzgl. Immobilienfinanzierungen.

⁴⁶ Catte, P. (et al.) (2004), S. 17 - 19.

⁴⁷ Benito, A., Thompson, J., Waldron, M. und Wood, R. (2006), S. 142 f.

⁴⁸ Attanasio, O. (et al.) (2005), S. 33.

⁴⁹ Belsky, E. und Prakken, J. (2004), S. 19.

⁵⁰ Belsky, E. und Prakken, J. (2004), S. 32 f.

⁵¹ Nach Basel II ist mindestens alle 3 Jahre eine Beleihungswertüberprüfung vorzunehmen. Basel II wurde zum 01.01.2007 in der EU eingeführt. In den USA wurde die Umsetzung auf Anfang 2009 verschoben, auch in Japan zögert man noch mit der Einführung.

⁵² Nach Basel II ist bei Anwendung des Standardansatzverfahren für private Hypothekar- kredite eine Risikogewichtung von 35 % vorzunehmen (Gewerbeimmobilien 50%), für Personaldarlehen 75 % (Unternehmen ohne externes Rating 100%). §§ 33-35 SolvV.

⁵³ EZB (2007), S. 9.

⁵⁴ Borio, C. und Lowe, P. (2002), S. 21 f.