Inhaltsverzeichnis I

INHALTSVERZEICHNIS   

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  III

1  Einleitung: Abgrenzung des Themas und Gang der Arbeit  1

2  Grundlagen  2

2.1  Plazierung und Plazierungsverfahren  2

2.2  Idealtypische Plazierungssituationen  4

2.3  Ziele der an einem Plazierungsverfahren beteiligten Akteure  6

2.3.1  Vorbemerkung  6

2.3.2  Ziele der Verkäufer  6

2.3.3  Ziele der Intermediäre  7

2.3.3.1  Aufbau und Erhaltung der eigenen Reputation  7

2.3.3.2  Maximierung der Vergütung  8

2.3.4  Ziele der Anleger  8

3  Der Greenshoe als Gestaltungselement  9

3.1  Begriff und Funktionsweise des Greenshoe  9

3.1.1  Begriff  9

3.1.2  Funktionsweise  10

3.2  Gestaltungsparameter einer Greenshoe-Vereinbarung  12

3.2.1  Greenshoe-Volumen  12

3.2.2  Bezugspreis der Greenshoe-Aktien  13

3.2.3  Optionstyp und -frist  14

3.2.4  Zusätzliche Ausübungsbedingungen  14

3.2.5  Bereitstellung der Greenshoe-Aktien  15

3.2.5.1  Aktionäre als Stillhalter der  Greenshoe-Option15

3.2.5.2  Gesellschaft als Stillhalter der Greenshoe-Option  15

Inhaltsverzeichnis II

4  Ökonomische Analyse einer Greenshoe-Vereinbarung  17

4.1  Ausgewählte Funktionen des Greenshoe  17

4.1.1  Instrument zur Marktpflege  17

4.1.2  Maximierung der Plazierungserlöse  17

4.1.3  Vermeidung von Reneging-Kosten  18

4.1.4  Anreiz- und Vergütungsmechanismus  19

4.1.5  Förderung der Reputation des Intermediärs  21

4.2  Kritische Analyse  21

4.2.1  Zur Funktion der Marktpflege  21

4.2.2  Zur Funktion der Erlösmaximierung  25

4.2.3  Zur Funktion der Vermeidung von Reneging-Kosten  29

4.2.4  Zur Anreiz- und Vergütungsfunktion  31

4.2.5  Zur Reputationsfunktion  34

5  Zusammenfassung  36

Literaturverzeichnis   39

Verzeichnis  verwendeter Gesetzestexte  48

Abbildungsverzeichnis III

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Idealtypische Plazierungssituationen 5

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abb. Abbildung bzw. beziehungsweise d.h. das heißt Fn. Fußnote IPO Initial Public Offering i.V.m. in Verbindung mit Jg. Jahrgang NASD National Association of Securities Dealers OAO Over-Allotment-Option S. Seite(n) SEC Securities and Exchange Commission SEO Seasoned Equity Offering Sp. Spalte u. und u.a. unter anderem u.U. unter Umständen vgl. Vergleiche Vol. Volume z.B. zum Beispiel

Einleitung: Abgrenzung des Themas und Gang der Arbeit 1

1 Einleitung: Abgrenzung des Themas und Gang der Arbeit

Hinsichtlich der Gestaltung von Verfahren zur Plazierung von Aktien exis-tiert eine Vielzahl unterschiedlicher Alternativen. Diese können einerseits die Gestaltung der Interaktion zwischen Verkäufer und Anlegern, andererseits die Gestaltung der Kooperation zwischen Verkäufer und auf die Plazierung von Aktien spezialisierten Finanzintermediären betreffen. Unter der Annahme, dass ein Verkäufer zur Abwicklung einer Plazierung die Hilfe eines Finanzintermediärs in Anspruch nimmt, stellt sich die Frage, welche Rechte und Pflichten zwischen diesen beiden Vertragsparteien vereinbart werden sollen (Komplex der Vertragsgestaltung). Als ein spezielles Regelungsfeld einer derartigen Kooperation kann die Vereinbarung eines Greenshoe identifiziert werden. Beim Greenshoe handelt es sich um eine besondere Variante kurz laufender optionaler Kaufrechte auf Aktien, die dem Intermediär von Aktionären oder von der Gesellschaft selbst eingeräumt werden können.

In der vorliegenden Arbeit sollen aus ökonomischer Perspektive Frage-stellungen beleuchtet werden, die sich im Zusammenhang mit der Ver-wendung eines Greenshoe als Gestaltungselement von Verfahren zur Aktienplazierung ergeben. Zu diesem Zweck werden in Kapitel 2 zunächst die Begriffe „Plazierung“ und „Plazierungsverfahren“ sprachlich präzisiert, idealtypische Plazierungssituationen verdeutlicht und mögliche Interessen und Ziele der an einer Plazierung beteiligten Akteure beschrieben. In Kapitel 3 werden ausgehend von einer Definition des Begriffs „Greenshoe“ und einer Beschreibung seiner Funktionsweise mögliche Gestaltungs-parameter dieses finanzwirtschaftlichen Instruments aus theoretischer Perspektive aufgezeigt. In Kapitel 4 werden ausgewählte Funktionen, die dem Greenshoe im ökonomischen Schrifttum üblicherweise zugesprochen werden, überblicksartig dargestellt und anschließend einer kritischen Analyse unterzogen. In Kapitel 5 werden zentrale Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefaßt.

2 Grundlagen 2

2 Grundlagen

2.1 Plazierung und Plazierungsverfahren

Da für den Begriff der Plazierung weder eine Legaldefintion noch ein klarer, einheitlicher Sprachgebrauch in der ökonomischen Literatur existiert ¹ , werden zunächst die besonderen Merkmale herausgestellt, welche einen Aktienverkauf als Plazierung qualifizieren sollen. Im Wesentlichen wird mit einer Plazierung die Vorstellung verbunden, dass

− eine Gesellschaft oder ein bisheriger Großaktionär

− eine große Menge Aktien

− außerhalb regelmäßig verfügbarer Handelsmöglichkeiten im Rahmen einer

besonders zu organisierenden Veranstaltung

− an eine Vielzahl potentieller Käufer (Anleger) verkauft − und sie/er diesen Verkauf explizit ankündigt. 2

Dieser Plazierungsbegriff soll den nachfolgenden Ausführungen zugrunde gelegt werden. Aus den g enannten Merkmalen lassen sich im wesentlichen zwei Bedingungen für die Gestaltung einer Plazierung ableiten: 3

Da die Gesellschaft selbst oder ein Großaktionär als Verkäufer auftritt und zudem eine große Menge Aktien verkauft werden soll, können zwischen den an einer Plazierung beteiligten Akteuren bestehende Asymmetrien in der Verteilung von Informationen ⁴ im Vergleich zu regelmäßig an organisierten Handelsplätzen stattfindenden Verkäufen besondere Bedeutung erlangen.

¹ Der Begriff der Plazierung wird - wenn überhaupt - lediglich durch vage Formulie-

rungen wie „Unterbringung von Wertpapieren beim (anlagesuchenden) Publikum“

umschrieben; vgl. z.B. LANG (1993), S. 6, S IEBERS/WEIGERT (1995), S. 278,

ADRIAN/HEIDORN (1996), S. 249, ACHLEITNER (1999), S. 377, BECKER/PEPPMEIER

(2000), S. 201, WAHRENBURG (2001), Sp. 628.

² Vgl. TERSTEGE (2002), S. 3.

³ Vgl. TERSTEGE (2002), S. 3.

⁴ Zur Problematik der asymmetrischen Informationsverteilung vgl. z.B. RAPP (1996), S.

109-114, SCHWEINITZ (1997), S. 78-92. Im Einzelfall können auch Asymmetrien in der

Verteilung von Gestaltungskompetenzen und Betroffenheiten bestehen.

2 Grundlagen 3

Da der Verkäufer mit einer Vielzahl von Anlegern in Kontakt tritt, kann er sie zum großen Teil nur grob typisierend in der Planung und Durchführung des Verkaufs berücksichtigen. Individuelle Vereinbarungen und Verhand-lungen, in denen Erwartungen und Bewertungsvorstellungen jedes Anlegers einzeln sondiert und in individuellen Kontrakten berücksichtigt werden, scheiden aus Kostengründen aus. Hieraus folgt, dass Plazierungen in gewissem Maße eines standardisierten und schematisierten Vorgehens bedürfen.

Die gesamte Vorgehensweise zur Abwicklung einer Plazierung kann zusammenfassend als Plazierungsverfahren bezeichnet werden. 5

Grundsätzlich stehen dem Verkäufer von Aktien die Alternativen der Selbst- und der Fremdemission zur Auswahl. ⁶ Die Selbstemission ist dadurch charakterisiert, daß der Verkäufer die Aktien selbst, d.h. im eigenen Namen und auf eigene Rechnung, bei den Anlegern plaziert. ⁷ In diesem Fall verbleibt das Risiko einer unzureichenden Akzeptanz der angebotenen Aktien durch die Anleger (Plazierungsrisiko) sowie die Unsicherheit bezüglich des realisierbaren Plazierungserlöses (Preisrisiko) in vollem Umfang beim Verkäufer. ⁸ Die Fremdemission dagegen kennzeichnet die Einschaltung spezialisierter Finanzintermediäre, die den Verkäufer bei der Planung und Durchführung aller für die Plazierung erforderlichen Aktivitäten in mehr oder weniger großem Umfang unterstützen. ⁹ Der einer derartigen Kooperation zugrundeliegende Vertrag - das Underwriting Agreement - bildet den rechtlichen Rahmen für die geplanten Transaktionen. ¹⁰ In welchem Umfang Plazierungs- und Preisrisiken auf Intermediäre überwälzt werden können, hängt ab von der Art der

⁵ Vgl. TERSTEGE (2002), S. 4.

⁶ Vgl. z.B. GERKE/RAPP (1993), S. 300-301, EHRHARDT (1997), S. 21, ACHLEITNER (1999),

S. 378, BECKER/PEPPMEIER (2000), S. 202, OBST /HINTNER (2000), S. 959,

WAHRENBURG (2001), Sp. 632.

⁷ Vgl. z.B. ERHARDT (1997), S.21, KRAMER (2000), S. 216, Fn. 133.

⁸ Vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 300 i.V.m. S. 295.

⁹ Vgl. ACHLEITNER (1999), S. 378, TERSTEGE (2002), S. 21.

¹⁰ Vgl. FREDEBEIL (2002), S. 61.

2 Grundlagen 4

Übernahmezusage ¹¹ und ihren Merkmalen, nämlich dem Übernahmepreis, dem Zeitpunkt, in dem die Übernahmezusage gegeben wird, und den Möglichkeiten der Intermediäre, von der Zusage zurückzutreten. 12

Im Hinblick auf die nachfolgenden Ausführungen sei unterstellt, dass

− Verkäufer die Hilfe spezialisierter Finanzintermediäre in Anspruch nehmen und − nach der Plazierung eine bestimmte börsliche Handelsmöglichkeit für die

Aktien bereitgestellt wird.

Diese beiden Annahmen sind deshalb von zentraler Bedeutung, weil sie Verkäufern die Möglichkeit eröffnen, im Rahmen der Gestaltung von Plazierungsverfahren einen Greenshoe zu vereinbaren.

2.2 Idealtypische Plazierungssituationen

Für die Vereinbarung und Gestaltung eines Greenshoe kann von Bedeutung sein, in welchem Ausmaß Unsicherheit bezüglich Preis und Menge ¹³ der zu plazierenden Aktien besteht (Bewertungsunsicherheit) und wessen Inte-ressen und Zielsetzungen als maßgeblich für die Plazierung angesehen werden. Die genannten Faktoren hängen wiederum von der konkreten Plazierungssituation ab. Einen Überblick über idealtypische Plazierungs-situationen gibt Abb. 1. 14

¹¹ Intermediäre können sich gegenüber Verkäufern in unterschiedlicher Weise zur

Übernahme der zu plazierenden Aktien verpflichten. Im angelsächsischen Raum

bezeichnet man die Verträge nach der Art der Übernahmezusage als best effort contract

(keine Zusage), firm commitment contract (unbedingte Zusage) oder standby contract

(bedingte Zusage); vgl. z.B. MANDELKER/RAVIV (1977), S. 684 oder SMITH (1977), S.

296-301.

¹² Vgl. TERSTEGE (2002), S. 25-26.

¹³ Die Unsicherheit kann sich darauf beziehen, zu welchem Preis ein vorgegebenes

Plazierungsvolumen oder welches Plazierungsvolumen zu einem vorgegebenen Preis

bzw. Preisintervall an Anleger verkauft werden kann.

¹⁴ Die in Abb.1 verdeutlichten Plazierungssituationen werden deshalb als idealtypisch

bezeichnet, weil von Zwischenstufen der Merkmalsausprägungen sowie von

Kombinationsmöglichkeiten unterschiedlicher Merkmalsausprägungen abstrahiert

wird; vgl. TERSTEGE (2002), S. 4, Fn. 1.

2 Grundlagen 5

Abb. 1: Idealtypische Plazierungssituationen

(Quelle: TERSTEGE (2002), S. 4)

Zum einen kann man danach unterscheiden, ob vor der Plazierung eine Börsenbewertung gleich ausgestatteter Aktien verfügbar ist (Folgeemission bzw. Seasoned Equity Offering oder SEO) oder nicht (Erstemission bzw. Initial Public Offering oder IPO). ¹⁵ Die Ausprägung dieses Merkmals ist bedeutend für das Ausmaß der Bewertungsunsicherheit ¹⁶ , welche bei Erstemissionen tendenziell größer sein dürfte als bei Folgeemissionen.

Zum anderen kann man danach differenzieren, ob die Aktien von Aktio-nären (Umplazierung oder Secondary Offering) oder von der Gesellschaft selbst (Neuplazierung oder Primary Offering) verkauft werden. ¹⁷ Von der Ausprägung dieses Merkmals kann insbesondere abhängen, wem Plazie-rungserlöse zufließen, wer die möglichen Kosten eines Greenshoe trägt und wessen Interessen und Zielsetzungen demzufolge als maßgeblich für die Gestaltung einer Greenshoe-Vereinbarung anzusehen sind. 18

Bei einer Umplazierung fließen die Erlöse allein den veräußernden Aktionären zu ¹⁹ , die als Stillhalter der Greenshoe-Option auch die möglichen Kosten zu

¹⁵ Vgl. TERSTEGE (2002), S. 5.

¹⁶ Vgl. TERSTEGE (2002), S. 5.

¹⁷ Vgl. EHRHARDT (1997), S. 21, TERSTEGE (2002), S. 5.

¹⁸ Vgl. TERSTEGE (2002), S. 5.

¹⁹ Vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 298, KRAMER (2000), S. 244.

2 Grundlagen 6

tragen haben, während bei einer Neuplazierung ausschließlich die Gesellschaft von den genannten Konsequenzen betroffen ist. ²⁰ Folglich sind im Falle einer Umplazierung (Neuplazierung) primär die Interessen und Zielsetzungen der verkaufenden Aktionäre (Gesellschaft) als maßgeblich für die Gestaltung einer Greenshoe-Vereinbarung anzusehen.

2.3 Ziele der an einem Plazierungsverfahren beteiligten Akteure 2.3.1 Vorbemerkung

An einem Plazierungsverfahren sind typischerweise drei Gruppen von Akteuren beteiligt: Verkäufer, Intermediäre und Anleger. Es leuchtet unmittelbar ein, dass Plazierungsverfahren aufgrund ihrer Komplexität durch eine Vielzahl unterschiedlicher und teilweise konfliktärer Interessen und Zielsetzungen gekennzeichnet sein können. ²¹ An dieser Stelle sollen nur solche (ausgewählten) Ziele betrachtet werden, deren Realisierungsgrad von der Vereinbarung und Gestaltung einer Greenshoe-Option abhängen kann.

2.3.2 Ziele der Verkäufer

Wird unterstellt, dass Verkäufer bei gegebener Verkaufsmenge ceteris paribus höhere Verkaufserlöse präferieren, so verfolgen sie das Ziel der Erlösmaximierung. ²² Die Zielvorstellung wird häufig auch als Minimierung des Underpricing formuliert. ²³ Hintergrund dieser Zielformulierung ist die Beobachtung, dass Plazierungen im Durchschnitt mit einem Underpricing erfolgen. ²⁴ Von Underpricing (Overpricing) spricht man, wenn der erste nach der Plazierung festgestellte Börsenkurs oberhalb (unterhalb) des Plazierungspreises

²⁰ An dieser Stelle wird unterstellt, dass der Aktienverkäufer zugleich Stillhalter der

Greenshoe-Option ist. Diese Identität ist jedoch nicht zwingend, da auch ein Dritter

dem Intermediär einen Greenshoe einräumen kann.

²¹ Vgl. RAPP (1996), S. 65.

²² Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 107, TERSTEGE (2002), S. 36.

²³ Vgl. TERSTEGE (2002), S. 36.

²⁴ Einen Überblick über empirische Untersuchungen zum Underpricing-Phänomen und

theoretische Ansätze zu dessen Erklärung geben z.B. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT

(1999), S. 190-206.

2 Grundlagen 7

liegt. ²⁵ Sofern der erste Börsenkurs unabhängig vom Plazierungsverfahren ²⁶ ist, sind die Zielsetzungen „Erlösmaximierung“ und „Minimierung des Underpricing“ bzw. „Maximierung des Overpricing“ äquivalent. 27

Für Planungsüberlegungen ist es jedoch erforderlich, als Zielsetzung die Minimierung eines ex ante Underpricing zu unterstellen und das ex ante Underpricing als Differenz zwischen dem Plazierungspreis und dem Erwartungswert des ersten Börsenkurses zu messen. 28

Eng verknüpft mit dem Ziel der Erlösmaximierung ist das Ziel der Kursstabilisierung am Sekundärmarkt. Dieser Zielsetzung liegt die Vorstellung zugrunde, dass Anleger am Primärmarkt eine höhere Zahlungsbereitschaft zeigen können, wenn sie durch stabilisierende Maßnahmen geringere Kurs-risiken am Sekundärmarkt zu erwarten haben.

2.3.3 Ziele der Intermediäre

2.3.3.1 Aufbau und Erhaltung der eigenen Reputation

Intermediäre sind an guten Beziehungen sowohl zu den Anlegern als auch zu den Aktienverkäufern hin interessiert. ²⁹ Dies liegt darin begründet, dass Intermediäre regelmäßig am Plazierungsmarkt agieren und ihr Verhalten gegenüber den beiden anderen Akteursgruppen in besonderem Maße ihre Reputation als Vertrauensbasis für das gesamte Folgegeschäft beeinflußt. ³⁰ Das Ziel der Intermediäre besteht folglich darin, die Interessen der Aktienverkäufer und Anleger derart zum Ausgleich zu bringen, dass die eigene Reputation erhalten bzw. verbessert wird. 31

²⁵ Vgl. GERKE/RAPP (1993), S. 303, JAKOB (1998), S. 9, TERSTEGE (2002), S. 36.

²⁶ Im Sinne größerer Verfahrensklassen lassen sich Festpreisverfahren, Bookbuilding und

Auktion unterscheiden; vgl. z.B. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 169-187,

TERSTEGE (2002) S. 30-35.

²⁷ Vgl. TERSTEGE (2002), S. 36.

²⁸ Zur Begründung vgl. NEUS (1995), S. 187-189, TERSTEGE (2002), S. 36-37.

²⁹ Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 109.

³⁰ Vgl. TERSTEGE (2002), S. 22.

³¹ Vgl. FREDEBEIL (2002), S. 194.