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INHALTSVERZEICHNIS

Inhaltsverzeichnis   I

1  Einleitung: Abgrenzung des Themas und Gang der Arbeit  1

2  Auswirkungen von Insiderhandel auf die einzelnen Kapitalmarktteilnehmer  1

2.1  Vom Insiderhandel begünstigte Kapitalmarktteilnehmer  1

2.2  Vom Insiderhandel benachteiligte Kapitalmarktteilnehmer  2

2.3  Mögliche Verhaltensänderungen der schlechter informierten  

Kapitalmarktteilnehmer   3

2.3.1  Buy-and-hold-Strategie  3

2.3.2  Grenzpreisänderung  3

2.3.3  Rückzug vom Markt  4

3  Auswirkungen eines wirksamen Insiderhandelsverbotes auf die einzelnen  

Kapitalmarktteilnehmer   5

3.1  Vom Insiderhandelsverbot begünstigte Kapitalmarktteilnehmer  5

3.2  Vom Insiderhandelsverbot benachteiligte Kapitalmarktteilnehmer  6

3.3  Zwischenergebnis  6

4  Der Kapitalmarkt unter funktionellen Aspekten  7

4.1  Auswirkungen von Insiderhandel auf die Kapitalmarktfunktionen  7

4.1.1  Auswirkungen auf die Kapitalaufbringung  7

4.1.2  Auswirkungen auf die Informations- und Allokationsfunktion  8

4.2  Auswirkungen eines wirksamen Insiderhandelsverbotes auf die  

Kapitalmarktfunktionen   11

4.2.1  Auswirkungen auf die Kapitalaufbringung  11

4.2.2  Auswirkungen auf die Informations- und Allokationsfunktion  11

5  Ergebnis und Ausblick  12

Literaturverzeichnis   13

Thesenpapier   

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1 Einleitung: Abgrenzung des Themas und Gang der Arbeit

In der vorliegenden Arbeit werden die wichtigsten ökonomischen Argu-mente für und gegen den Insiderhandel bzw. für und gegen ein Insiderhan-delsverbot aus kapitalmarkttheoretischer Sicht analysiert. Zu diesem Zweck wird zwischen den einzelnen Kapitalmarktteilnehmern einerseits und den ökonomischen Funktionen des Kapitalmarktes andererseits unterschieden. In einem ersten Schritt werden die Auswirkungen von Insiderhandel auf die Vermögenspositionen der einzelnen Kapitalmarktteilnehmer untersucht und mögliche Verhaltensänderungen der schlechter informierten Akteure dargestellt. Anschließend werden die Auswirkungen eines wirksamen Insider-handelsverbotes auf die Vermögenspositionen der einzelnen Kapitalmarkt-teilnehmer betrachtet, um die Begünstigten bzw. Benachteiligten dieser Regelung zu identifizieren. In einem zweiten Schritt werden die Effekte des Insiderhandels bzw. eines wirksamen Insiderhandelsverbotes auf die Kapitalmarktfunktionen, insbesondere auf die Informations-, Allokations- und Kapitalaufbringungsfunktion herausgearbeitet. Abschließend werden die wesentlichen Erkenntnisse dieser Arbeit zusammengefaßt.

2 Auswirkungen von Insiderhandel auf die einzelnen Kapitalmarktteilnehmer

2.1 Vom Insiderhandel begünstigte Kapitalmarktteilnehmer

Ein Insider wird eine bestimmte Menge eines Wertpapiers kaufen (verkaufen), wenn er aufgrund seines Informationsvorsprungs zu der Ein-schätzung gelangt, daß der „wahre Wert“ ¹ des betreffenden Wertpapiers über (unter) dem gegenwärtigen Kurs liegt ² . Da der Insider auf diese Weise systematisch Gewinne erzielt bzw. Verluste vermeidet, ist er als Begünstigter des Insiderhandels anzusehen ³ .

¹ Der Begriff des „wahren Wertes“ ist problematisch; vgl. Schörner (1991), S. 46-49; Schweizer (1996), S. 29, Fn. 7. Vereinfachend sei angenommen, der „wahre Wert“ sei der Kurs nach Bekanntwerden der Insiderinformation; vgl. Schweizer (1996), S. 31.

² Es wird angenommen, der (Unternehmungs-)Insider unterliege keiner Budgetbeschrän-kung, erteile seine Kauf- bzw. Verkaufsaufträge unlimitiert und könne deren Kurswir-kungen abschätzen; vgl. Schweizer (1996), S.28. Andernfalls liefe er Gefahr, durch seine eigene Kauf- bzw. Verkaufsorder den Kurs über bzw. unter den „wahren Wert“ zu treiben, was seiner Absicht, Gewinne zu erzielen bzw. Verluste zu vermeiden, zuwiderliefe.

³ Vgl. King/Roell (1988), S. 168; Schweizer (1996), S. 32-33.

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Darüber hinaus profitieren im Falle eines Insiderkaufs diejenigen Outsider, die zum bisherigen Gleichgewichtskurs ohnehin verkauft hätten und nun aufgrund der kurssteigernden Nachfrage des Insiders einen höheren Ver-kaufspreis erzielen ⁴ . Umgekehrt sind im Falle eines Insiderverkaufs die-jenigen Outsider begünstigt, die zum bisherigen Gleichgewichtskurs ohnehin gekauft hätten und nun aufgrund des kurssenkenden Angebots des Insiders einen geringeren Kaufpreis zahlen ⁵ .

2.2 Vom Insiderhandel benachteiligte Kapitalmarktteilnehmer

Die zusätzliche Wertpapiernachfrage (Das zusätzliche Wertpapierangebot) des Insiders bewirkt zum einen, daß die Kaufaufträge (Verkaufsaufträge) der Outsider nunmehr zu einem höheren (niedrigeren) Kurs ausgeführt werden ⁶ . Folglich werden jene Outsider benachteiligt, die auf der gleichen Marktseite wie der Insider handeln. Zum anderen entstehen denjenigen Outsidern Opportunitätskosten, deren Kaufaufträge

(Verkaufsaufträge) durch die zu-sätzliche Nachfrage (das zusätzliche Angebot) des Insiders vom Markt ver-drängt werden. Darüber hinaus sind jene Outsider benachteiligt, deren Kaufaufträge (Verkaufsaufträge) erst infolge des erhöhten Angebots (der erhöhten Nachfrage) des Insiders ausgeführt werden ⁷ .

Die bisherigen Überlegungen haben gezeigt, daß die Benachteiligten des In-siderhandels ex-post eindeutig festzustellen sind. Ex-ante betrachtet wissen die schlechter informierten Marktteilnehmer jedoch nicht, ob sie zu den Be-günstigten oder Benachteiligten des Insiderhandels gehören werden ⁸ . Da die Gruppe der Outsider insgesamt einen Verlust erleidet ⁹ , wenn Insider han-deln, bleibt zu fragen, ob die Outsider durch Veränderung ihres Anlagever- ⁴ Vgl. Macey (1991), S. 24; Schweizer (1996), S. 32.

⁵ Vgl. Macey (1991), S. 25; Schweizer (1996), S. 33.

⁶ Vgl. Macey (1991), S. 26-28; Schweizer (1996), S. 32-33.

⁷ Vgl. Schweizer (1996), S. 32-33.

⁸ Dies hängt davon ab, ob sie als Käufer oder Verkäufer in den Markt eintreten und ob der Insider aufgrund einer guten oder schlechten Nachricht handelt; vgl. Dennert (1991), S.188.

⁹ Vgl. King/Roell (1988); S. 168; Schweizer (1996), S. 34 -35.

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haltens potentielle Verluste vermeiden oder zumindest vermindern können.

2.3 Mögliche Verhaltensänderungen der schlechter informierten Kapitalmarktteilnehmer

2.3.1 Buy-and-hold-Strategie

Als Buy-and-hold bezeichnet man eine Strategie, bei der Anleger Wert-papiere erwerben, um sie über einen längeren Zeitraum zu halten. Jedoch bietet diese Strategie keinen vollkommenen Schutz gegen die Nachteile des Insiderhandels. Zum einen ist sie für einige Gruppen von Kapitalmarkt-teilnehmern, so z.B. für die Market-Maker ¹⁰ und die kurzfristig orientierten Trader, gar nicht anwendbar. Zum anderen schützt sie weder davor, auf Basis des Insiderwissens als überbewertet geltende Wertpapiere zu kaufen, noch verhindert sie, bei einer notwendigen Portefeuille-Anpassung an geänderte Risiken oder Präferenzen zu vergleichsweise niedrigen Kursen verkaufen zu müssen ¹¹ .

2.3.2 Gre nzpreisänderung

Eine Grenzpreisänderung besteht darin, daß die schlechter informierten Marktteilnehmer im Falle eines beabsichtigten Wertpapierkaufs (-verkaufs) ein geringeres (höheres) Kurslimit setzen, wenn sie Insiderhandel in dem be-treffenden Wertpapier vermuten ¹² . Mit dieser Strategie wird das Risiko vermindert, ein auf Basis des Insiderwissens als unterbewertet (überbewertet) geltendes Wertpapier zu „teuer“ („billig“) zu kaufen (verkaufen). Eine Grenzpreisänderung ist somit gleichbedeutend mit der Forderung einer zusätzlichen Risikoprämie.

King/Roell haben diese Überlegungen auf ein Market-Maker-System über-tragen und ein Modell entwickelt, das eine Ausweitung der von den Market- ¹⁰ Das Ziel der Market-Maker besteht darin, durch Ankauf zum Geldkurs und Verkauf zum höheren Briefkurs Gewinne zu erzielen. Da dieses Geschäft mit Risiken verbunden ist, streben sie einen häufigen Umschlag der Wertpapiere an und sind nicht bereit, größere Bestände über einen längeren Zeitraum zu halten; vgl. Weber (1994), S. 51.

¹¹ Vgl. Schörner (1991), S.147; Rudolph (1994), S. 1348-1349.

¹² Vgl. Schörner (1991), S. 149.