Semesterarbeit: Dvidendenpolitik

^{- 2 -} 1.Grundlegung der Dividendenpolitik 1.1 Begriff der Dividendenpolitik

Für die erwirtschafteten Gewinne einer Aktiengesellschaft gibt es grundsätzlich zwei Verwendungsmöglichkeiten: Entweder sie werden im eigenen Unternehmen für Selbstfinanzierungszwecke ¹ zurückbehalten, oder sie werden als Entschädigung für die Überlassung von Risikokapital an die Aktionäre ausgeschüttet. ² In der modernen Aktiengesellschaft ist die Festlegung der Dividende, welche an die Aktionäre ausgeschüttet werden soll, zu einer bewussten Massnahme der Unternehmungspolitik geworden. Man spricht daher von der Dividendenpolitik, welche häufig mit weiteren Finanzierungs-und Investitionsentscheidungen verflochten ist. Die Dividendenpolitik hat die Aufgabe, unter Berücksichtigung situationsspezifischer Determinanten, sowohl die Höhe und die Form der Ausschüttung als auch die zeitliche Verteilung bzw. die Kontinuität des als Dividenden auszuschüttenden Gewinnanteiles festzusetzen. Die verteilten Mittel stammen dabei aus dem Jahresgewinn des Rechnungsjahres, aber auch aus Gewinnvorträgen früherer Jahre, welche den offenen Reserven gutgeschrieben worden sind oder allenfalls auch in Form stiller Reserven zurückgestellt worden sind. 3

Des weiteren ist nicht zu vergessen, dass die Dividendenpolitik ebenfalls Ankündigungsentscheide umfasst, welche auch einen bedeutenden Einfluss auf die Aktienkursbildung einer Unternehmung haben können.

1.2 Bedeutung der Dividendenpolitik

Über die Bedeutung der Dividendenpolitik finden sich in der Literatur verschiedene Auffassungen. Während Weber ⁴ das Thema Dividendenpolitik als das ‘Königsproblem’ der AG bezeichnete, da ihm sowohl seitens der Anleger als auch der Geschäftsleitungen seit jeher viel Beachtung zugekommen ist, weisen beispielsweise Brealey/Myers ⁵ darauf hin, dass es wichtig sei, die Dividendenpolitik von den übrigen Finanzentscheiden zu isolieren. Häufig ergäben sich die Dividendenzahlungen einfach als Nebenprodukte der zuvor vorgenommenen Investitions-und Finanzierungsentscheide.

Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ist die Bedeutung der Dividendenpolitik klar. Die Dividendenzahlung stellt wie jede Gewinnausschüttung eine Verringerung der flüssigen Mittel dar, sofern, was in der Schweiz die Regel ist, die Ausschüttung in Form einer Bardividende geschieht. Je mehr aber eine Gesellschaft von ihren Gewinnen auszahlt, desto geringer sind die für weitere Investitionen zur Verfügung stehenden selbsterarbeiteten Mittel. Eine umsichtige Finanzpolitik muss folglich darauf achten, dass durch die Dividendenzahlungen die Liquidität der Gesellschaft nicht übermässig verschlechtert wird.

1 Kap. 6 dieser Semesterarbeit

2 Vgl. Drill 1995, S. 175.

3 Vgl. Boemle 1995, S. 353.

4 Vgl. Wyss 1995, S. 1.

5 Vgl. Brealey/Myers 1996, S.417.

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Sowohl Dividenden häufig als Massstab für die Ertragslage und als Hinweis auf die zukünftige Entwicklung einer Unternehmung betrachtet. Auf diese sehr interessante Tatsache, dass somit die Dividendenpolitik einen unmittelbaren Einfluss auf das Verhalten der Anleger hat, wird später noch näher eingegangen. Dennoch ist es betriebswirtschaftlich äusserst fragwürdig, Gewinnausschüttungen vorzunehmen, welche nur mittels Aufnahme von Fremdkapital oder durch Auflösung von stillen oder offenen Reserven finanziert werden können.

Nachdem die Generalversammlung einer Aktiengesellschaft den Beschluss über die Dividendenverteilung gefällt hat, verwandeln sich Teile des erarbeiteten Eigenkapitals in Fremdkapital. Diese Schuld der Unternehmung gegenüber ihren Aktionären wird sofort fällig. In welchen Formen diese beschlossene Ausschüttung erfolgen kann, ist Gegenstand des nächsten Kapitels.

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^{- 4 -} 2.Formen der Gewinnausschüttung

Die Ausschüttung kann grundsätzlich entweder offen in Form einer Bar-, Stock Naturaldividende, etc. oder verdeckt in Form von übersetzten Salären und Honoraren, Kauf- und Tauschgeschäften oder Darlehen und ähnlichen Geschäften erfolgen. Eine verdeckte Gewinnausschüttung ist eine geldwerte Leistung, die eine Unternehmung ihren Aktionären ohne entsprechende Gegenleistung zukommen lässt, jedoch unbeteiligten Dritten unter gleichen Umständen nicht erbringen würde. In der Schweiz werden die Gewinnanteile jährlich an die Aktionäre ausgeschüttet, wohingegen in den USA die vierteljährliche Verteilung die Regel ist. Auch Unternehmungen, die monatliche oder halbjährliche Ausschüttungen vornehmen, sind dort bekannt. Die üblichsten offenen Formen der Gewinnausschüttungen werden nachfolgend dargelegt.

2.1 Bardividende

Die Bardividende ist in der Schweiz die weitaus gebräuchlichste Form der Gewinnverwendung. Über 99% der offenen Gewinnausschüttungen kotierter schweizerischer Aktiengesellschaften erfolgen mittels Bardividende. ⁶ Die vom Verwaltungsrat der Gesellschaft beantragte Dividende ist, wie schon erwähnt, unmittelbar nach Abschluss der Generalversammlung fällig, sofern diese nichts anderes entscheidet. Zwar ist de jure nach Obligationenrecht (Art. 698 OR) die Generalversammlung für die Beschlussfassung über die Festsetzung der Dividende zuständig und des öfteren wird der Antrag vom Verwaltungsrat an der Generalversammlung von einzelnen Aktionären tatsächlich auch kritisiert und eine andere, meist höhere, Dividende vorgeschlagen. Trotzdem folgt die Generalversammlung am Ende bei der Abstimmung über die Dividende praktisch immer dem Vorschlag des Verwaltungsrates. Es kommt aber vereinzelt vor, dass der Verwaltungsrat selber seinen Dividendenantrag vor der Generalversammlung revidiert. ⁷ Als Alternative zur Barausschüttung kann der Gewinn, der den Investoren zusteht, auch dadurch abgegolten werden, dass eine Sachwertdividende ausgeschüttet wird. Hierbei kommen Stock- und Naturaldividenden in Betracht.

2.2 Stockdividende

Stockdividenden, auch Wertpapierdividenden oder Gratisaktien genannt, sind Aktien oder Partizipationsscheine, welche im Rahmen einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln durch Umwandlung von frei verfügbaren Reserven in Aktien- oder Partizipationskapital geschaffen und an die bisherigen Aktionäre im Verhältnis zum bisherigen Aktienbesitz verteilt werden. ⁸ Dabei spricht man von periodischen Stockdividenden, wenn die Wertpapiere aufgrund der laufenden Gewinne gewährt werden. Ausserordentliche oder aperiodische Stockdividenden stammen dagegen aus Rücklagen, die sich über mehrere Jahre hinweg angesammelt haben. 9

6 Vgl. Wyss 1995, S. 12.

7 Vgl. Wyss 1995, S. 11-12.

8 Vgl. Drill 1995, S. 191.

9 Vgl. Boemle 1995, S. 358.

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Mit den sie bei Bedarf an der Börse liquidieren können, ohne dabei die flüssigen Mittel der Gesellschaft zu beanspruchen.

Diese Form der Gewinnausschüttung ist vor allem in den USA bekannt und kommt in der Schweiz nur selten zur Anwendung, da der Nennwert der ausgegebenen Gratisaktien der Einkommenssteuer unterliegt. Erfahrungsgemäss wird deshalb eine Kapitalerhöhung zu pari mit entsprechenden Bezugsrechte n für die bisherigen Aktionäre vorgezogen.

Eine besondere Form der Wertpapierdividende ist die Portefeuilleausschüttung. Dabei werden Wertpapiere einer anderen Gesellschaft, welche sich im Besitz der Unternehmung befinden, verteilt.

2.3 Naturaldividende

Unter einer Naturaldividende wird eine Gewinnausschüttung in Form von Produkten oder Dienstleistungen der Unternehmung verstanden. Eine praktische Bedeutung hat die Naturaldividende in der Schweiz besonders bei Transportunternehmungen, welche ihren A ktionären Transportfreikarten oder Fahrvergünstigungen zukommen lassen. So offerierte etwa die Balair ihren Aktionären bisher alle Jahre einen Urlaubsflug zu besonders günstigen Konditionen. Die Naturaldividende wäre durchaus auch für Gesellschaften anderer Branchen empfehlenswert. So hat die britische Gesellschaft Dundee Crematorium ihren Aktionären sogar einmal das Angebot einer vergünstigten Kremation gemacht. Es muss nicht weitergeführt werden, dass die Anteilseigner auch auf eine andere Ausschüttungsform ihrer Gewinnanteile bestehen konnten...

2.4 Alternativdividenden

Bei einer Alternativdividende wird den Aktionären das Wahlrecht eingeräumt, sich zwschen dem Bezug einer Bar- oder einer Stockdividende zu entscheiden. In den USA ist diese Ausschüttungsform verbreitet, in der Schweiz hat sie infolge steuerlicher Nachteile eine sehr geringe Bedeutung. Die Ausschüttung in dieser Form empfiehlt sich deshalb nur für Gesellschaften, die ihre liquiden Mittel nicht allzu stark beanspruchen wollen, oder für Unternehmungen, welche über grössere Bestände an eigenen Aktien verfügen, die sie im Publikum plazieren möchten. 10

2.5 Innovative Ausschüttungsmodelle

Das Dilemma von Publikumsaktiengesellschaften, verschiedenen Gruppen von Aktionären mit differierenden Vorzügen bezüglich der Gewinnausschüttung gegenüberzustehen, hat in der Unternehmenswelt zum Aufkommen innovativer Ausschüttungsmodelle geführt. Nachstehend werden vier solche Modelle vorgestellt, die als Ergänzung oder Alternative zur gebräuchlichsten Form der Bardividende in Frage kommen.

10 Vgl. Drill 1995, S.192

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^{- 6 -} 2.5.1Aktionärsoptionen

Die Ausgabe von unentgeltlichen Optionen an die bisherigen Aktionäre bietet der Unternehmung eine weitere Möglichkeit, den Aktionären eine Bareinnahme zu verschaffen, ohne dabei die eigenen flüssigen Mittel zu belasten. Die Aktionärsoptionen beinhalten dabei das Recht, Aktien oder Partizipationsscheine der Unternehmung während einer bestimmten Periode zu einem im voraus festgesetzten Preis, dem Ausübungspreis der Option, zu beziehen. In der Regel werden solche Optionsrechte, deren Laufzeiten üblicherweise zwischen 6 und 9 Monaten liegen, mit der Ausgabe einer Optionsanleihe verbunden.

Weil die an der Börse gehandelten Optionen einen zeitbedingten Marktwert aufweisen, auch wenn der Ausübungspreis zum Ausgabezeitpunkt über dem aktuellen Börsenkurs liegt und die Option damit keinen inneren Wert hat, erhalten die Aktionäre ein verwertbares Vermögensrecht.

Der Aktionär kann je nach Vorzug durch den Verkauf der Option über die Börse ein zusätzliches Bareinkommen realisieren, ohne dass der Unternehmung flüssige Mittel entzogen werden, oder natürlich auch die Aktie beziehen. In der Regel ist der Kurswert der Optionen bescheiden und der Verkauf über die Börse lohnt sich für Kleinanleger, die ein paar wenige Aktien halten, wegen der hohen Börsenspesen kaum. Die Gesellschaft kann deshalb ihren Anteilseignern eine Barabgeltung in der Höhe des mutmasslichen Kurswertes der Option anbieten. 11

Anzufügen wäre noch, dass eine Aktionärsoption formal einem Bezugsrecht mit einer ähnlich langen Laufzeit gleichgestellt werden kann.

2.5.2 Cash-oder-Titel-Optionen (COTO)

Die Cash-or-Title -Option, kurz COTO, ist eine von der BZ Bank lancierte Weiterentwicklung des Landis & Gyr-Dividendensystems. Die Landis & Gyr AG hat zwischen 1956 und 1990 eine kleine Bardividende mit einer Kapitalerhöhung verknüpft, bei der die Aktionäre die neuen Aktien zu pari beziehen konnten, was im Endeffekt einer Gewinnausschüttung gleichkam.

Dieses erstmals im Jahre 1990 in der Schweiz von 6 Firmen eingesetzte Finanzinstrument wird als selbständiges Wertpapier für eine bestimmte Zeit an der Börse gehandelt. Durch die COTO erhält der Aktionär drei Wahlmöglichkeiten: 1. Er kann gegen eine bestimmte Anzahl COT-Optionen eine meist zum Nominalwert verkaufte Aktie beziehen. Der Zeitpunkt des Bezugs kann vom Inhaber der COTO wie bei einer Option amerikanischen Stils während der Laufzeit frei gewählt werden und nach dem Bezug bietet sich dem Aktionär die Möglichkeit, den Titel über die Börse weiter zu verkaufen.

2. Er kann direkt die COTO über die Börse weiterverkaufen oder 3. die COTO gegen eine Barentschädigung an die Gesellschaft zurückgeben

11 Vgl. Boemle 1995, S.362.

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Am Letztbesitzer der Option nur noch zwei Wahlmöglichkeiten. Er kann die Barentschädigung von der Gesellschaft fordern oder die Aktie beziehen. Aufgrund eines Gutachtens des Bundesamtes für Justiz betrachtet die Eidgenössische Steuerverwaltung die COTO im Umfang der Barabgeltung jedoch als steuerpflichtiges Einkommen. Daher sind COT-Optionen für die Aktionäre uninteressant und werden wohl in der beschriebenen Form ohne Bedeutung bleiben. 12

2.5.3 Teilrückzahlung des Eigenkapitals durch Nennwertreduktion Weil das COTO-Modell aus Sicht der Aktionäre und der Unternehmung steuerlich nicht mehr attraktiv war, hat die Ems Chemie Holding, für welche die BZ Bank 1990 das COTO-Modell erstmals entwarf, im Jahre 1992 beschlossen, die Bardividende durch eine Herabsetzung des Aktienkapitals mit gleichzeitiger Rückzahlung von 40% der Aktiennennwerte vorzunehmen. Attraktiv an dieser Form der Gewinnausschüttung ist, dass Rückzahlungen des einbezahlten Eigenkapitals nicht als steuerpflichtiger Vermögensertrag gelten und deshalb auch keine Verrechnungssteuer zu entrichten ist. Die legale Steuereinsparung fällt im Vergleich zu einer Dividendenauszahlung im gleichen Umfang besonders für Grossaktionäre ins Gewicht. ¹³ Bei dieser Art der Gewinnausschüttung ist zu beachten, dass die Vorschriften des Obligationenrechtsüber die Kapitalherabsetzung (Art. 732-734 OR) und dabei insbesondere die Vorlage eines besonderen Revisionsberichtes (Art. 732 Abs. 2 OR) und des Schuldenrufes an die Gläubiger (Art. 733 OR) zur Anwendung gelangen. ¹⁴ Überdies müssen auch hier die grundsätzlichen Bestimmungen zum Aktienkapital eingehalten werden.

2.5.4 Rückkauf eigener Aktien

Die letzte Form der Gewinnausschüttung, die in diesem zweiten Kapitel behandelt wird, betrifft den Rückkauf eigener Aktien. Finanzwirtschaftlich handelt es sich hier nämlich um eine Ausschüttung von Mitteln, die sich von einer Bardividende nur dadurch unterscheidet, dass diese nur an gewisse Aktionäre, nämlich an jene, die ihre Aktien verkaufen wollen, vorgenommen wird. 15

Auch bei dieser Form beschränkt eine rechtliche Restriktion (Art. 659 OR) den Handlungsspielraum einer Aktiengesellschaft. Der Rückkauf eigener Aktien kommt als dividendenpolitische Massnahme für Publikumsgesellschaften nur in Betracht, solange der gesamte Nennwert dieser Aktien 10 Prozent des Aktienkapitals nicht übersteigt.

12 Vgl. Boemle 1995, S. 373

13 Vgl. Boemle 1995, S. 373

14 Vgl. Boemle 1995, S. 373

15 Vgl. Boemle 1995, S. 374

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^{- 8 -} 3.Rechtliche Aspekte der Dividendenpolitik

In diesem dritten Kapitel geht es nicht darum, die rechtlichen Überlegungen, die sich schon weiter vorne zu den einzelnen Formen der Gewinnausschüttungen aufgedrängt haben, zu wiederholen. Dieses Kapitel soll nur noch diesen Aspekten Platz bieten, die aus rechtlicher Sicht eine zentrale Bedeutung für die Dividendenpolitik in der Schweiz haben oder die bis jetzt noch nicht angesprochen wurden. Aufgrund seiner Einlage bzw. Einlageverpflichtung wird der Aktionär nach Art. 661 OR am Vermögen der Gesellschaft anteilsmässig beteiligt. Aus dieser Beteiligung ergeben sich für den Aktionär verschiedene Rechte, wobei bei den vermögensmässigen Rechten das Recht auf Dividende im Vordergrund steht. Nach Art. 660 Abs. I OR hat jeder Aktionär Anspruch auf einen verhältnismässigen Anteil am Bilanzgewinn. Der Anteilseigner kann dabei über die ausgeschütteten Mittel frei verfügen, während die in der Unternehmung zurückbehaltenen Gewinne für ihn nicht zugänglich sind.

Da eine Dividende nach Art. 675 Abs. 2 OR nur ausgeschüttet werden darf, wenn Gewinne erzielt worden sind, muss zuerst abgeklärt werden, was unter dem in Art. 660 OR genannten ‘Bilanzgewinn’ verstanden wird. Dieser setzt sich aus zwei Komponenten zusammen, nämlich dem Jahresgewinn des vergangenen Jahres und dem aus früheren Jahren auf neue Rechnung vorgetragenen Gewinnvortrag. Abzuziehen wären ein allenfalls angefallener Jahresverlust oder ein Verlustvortrag. Daraus folgt, dass kein Bilanzgewinn ausgewiesen und damit auch keine Dividende ausgeschüttet werden darf, wenn zwar im vergangenen Geschäftsjahr ein Reingewinn erzielt wurde, dieser aber den Verlustvortrag aus früheren Jahren nicht übersteigt. Art. 675 Abs. 2 des Obligationenrechts präzisiert im weiteren Verlauf, dass Dividenden nicht nur aus dem Bilanzgewinn, sondern auch aus hierfür gebildeten Reserven ausgerichtet werden können. Das Gesetz lässt nach Art. 674 Abs. 2 Ziff. 2 die Bildung von Reserven (sogenannte Dividendenreserve) und in Art. 669 Abs. 3 OR sogar die Bildung stiller Reserven zu, wenn sich dies mit Rücksicht auf die Ausrichtung einer möglichst gleichmässigen Dividende rechtfertigt. Den Entscheid über die Höhe der Dividende fällt nach Art. 698 Abs. 2 Ziff. 4 OR die Generalversammlung, obwohl dieses Recht des oberste n Organs der Aktiengesellschaft nicht zu hoch bewertet werden darf. In den allermeisten Fällen nämlich folgen die Aktionäre dem Vorschlag des Verwaltungsrates, wie wir dies schon in Kapitel 2.1 gesehen haben.

Zur Wahl der Form der Gewinnausschüttung lässt das Gesetz der Unternehmung weitgehend freie Hand. Normalerweise wird der Gewinn in Form der Bardividende ausgeschüttet. Aber auch Sachdividenden stellen problemlose Möglichkeiten der Gewinnausschüttung dar.

Die Ausschüttung der Dividende erfolgt bei Inhaberaktien gegen Einreichung des durch den Generalversammlungsbeschluss als zahlbar erklärten Coupons, der nach Art. 981 OR als Inhaberpapier zu betrachten ist, und entweder direkt bei der Gesellschaft oder bei den als Zahlstelle beauftragten Banken einzulösen ist und gem. Art. 128 OR nach Ablauf von 5 Jahren verjährt. 16

16 teilw. zit. nach Boemle 1995, S. 375

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^{- 9 -} 4.Die Kontroverse um die Dividendenpolitik

Es geht in der ganzen Thematik um die Kontroverse der Dividendenpolitik grundsätzlich um die Frage, welche Auswirkungen Dividendenzahlungen auf den Wert einer Unternehmung haben. Die verschiedenen Antworten lassen sich dabei in drei mögliche Kategorien einteilen. Die Dividendenzahlungen können den Wert der Unternehmung resp. das Aktionärsvermögen erhöhen, nicht tangieren oder aber senken. Damit ist ein Einteilungsschema gegeben, nach dem die Vertreter der verschiedenen Theorieansätze leicht eingeordnet werden können. Die Abbildung 1 stellt dieses Einteilungsschema dar.

Abb.1: Die Standpunkte in der Kontroverse um die Dividendenpolitik

Quelle: Eigene Darstellung

Die Befürworter einer grosszügigen Dividendenausschüttungspolitik, im Englischen ‘Rightists’ genannt, postulieren selbstverständlich einen positiven Zusammenhang zwischen Dividendenerhöhungen und dem Wert der Unternehmung. Im Gegensatz dazu glauben die Vertreter einer möglichst geringen Ausschüttungspolitik, die ‘Leftists’, dass eine Erhöhung der Dividendenauszahlung das Aktionärsvermögen vermindert. Zwischen diesen beiden Meinungen stehen dann jene Theorieansätze, welche jeglichen Zusammenhang zwischen der Dividendenausschüttung und dem Wert der Unternehmung verneinen. Ausgangspunkt dieser zuletzt erwähnten Theorieansätze ist eine 1961 erschienene Arbeit von Miller und Modigliani. ¹⁷ Kernaussage dieser letztgenannten These ist, dass eine Dividendenänderung immer exakt durch entge-gengesetzte Kursänderungen ausgeglichen werden, und somit keinen Einfluss auf den Gesamtwert einer Unternehmung hat. Diese Aussage wird heute allgemein als richtig akzeptiert.

17 Vgl. Miller/Modigliani 1961, S. 411-433.

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^{- 10 -} 5.Dividendenpolitische Strategien

Die Verantwortlichen einer Aktiengesellschaft stehen bei der Festlegung der dividendenpolitischen Strategie vor zwei Entscheidungen. Erstens müssen sie die Höhe und zweitens die Konstanz bzw. die z eitliche Verteilung des auszuschüttenden Anteils am erzielten Unternehmensgewinn festlegen. Bei der ersten Entscheidung, die in Abschnitt 5.1 behandelt wird, geht es um die Frage, ob es eine für die Unternehmung optimale Pay-Out-Ratio gibt. Die zweite Entscheidung, die Gegenstand des Abschnittes 5.2 ist, befasst sich mit der Kontinuität der auszuschüttenden Gewinnanteile über mehrere Geschäftsjahre hinweg. Dabei muss sich die Unternehmensleitung grundsätzlich entweder auf eine Strategie der Dividendenstabilität oder auf eine solche der Dividendenflexibilität festlegen, wobei in der Praxis a uch Mischformen dieser zwei Ausschüttungsstrategien gewählt werden können. 5.1 Die optimale Pay-Out-Ratio

Hinsichtlich der Höhe des auszuschüttenden Dividendenbetrages im Verhältnis zum Unternehmensgewinn ist zu fragen, ob für eine bestimmte Unternehmung eine Strategie mit einer hohe n oder tiefen Pay-Out-Ratio optimal ist. Die verschiedensten Aspekte wirken sich auf diese Strategie aus. So wird die Ausschüttungsrate beispielsweise von der Steuersituation und den Einkommenspräferenzen der Investoren, aber auch vom Selbstfinanzierungsbedarf des Unternehmens beeinflusst.

Dennoch versuchte Gutenberg ¹⁸ ein Modell zur optimalen Pay-Out-Ratio einer Aktiengesellschaft aufzustellen, das ohne all die erwähnten Faktoren, welche die Ausschüttungsrate bestimmen, auskommt. Dieses Modell wird nachfolgend kurz vorgestellt. Nach Gutenberg variiert der Eigenkapitalkostensatz einer Gesellschaft resp. die von den Aktionären geforderte Rendite in Abhängigkeit von der Gewinnausschüttungsquote der Unternehmung. Nach Abbildung 2 ist er dort am tiefsten, wo das Verhältnis von einbehaltenem und ausgeschüttetem Gewinn optimal ist. Abb. 2: Abhängigkeit des Eigenkapitalkostensatzes von der Ausschüttungsrate

Quelle: In Anlehnung an Gutenberg 1980, S. 258

18 Vgl. Gutenberg 1980, S. 256-260

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Gutenberg geforderte Rendite und damit auch der Eigenkapitalkostensatz der Gesellschaft bei Ausschüttungsraten im Bereich von 0 oder 100 Prozent vergleichsweise hoch ausfällt. Eine vollständige Thesaurierung des Gewinnes (Punkt A) läuft auf alle Fälle den Dividendenpräferenzen eines grossen Teils der Aktionäre zuwider. Andererseits ist bei einer vollständigen Gewinnausschüttung (Punkt C) damit zu rechnen, dass die Investoren die Sicherung der Existe nz und die Zukunftschancen der Unternehmung für gefährdet halten und daher den Risikograd ihrer Aktien höher einstufen. Das Minimum der geforderten Rendite liegt bei jener Gewinnverwendung, bei der die Mehrheit der Anteilseigner eine optimale Pay-Out-Ratio als gegeben ansieht (Punkt B). In diesem Punkt B dürfte folglich der Wert der Unternehmung und damit auch der Shareholder Value am höchsten sein.

Man muss aber deutlich betonen, dass Gutenbergs Modell lediglich auf einen eher unscharfen, nicht quantifizierbaren Ausschüttungsbereich verweist, der von der Mehrheit der Investoren als wünschenswert angesehen werden dürfte. ¹⁹ Für die Geschäftsleitung dürfte dieser Ansatz folglich als Entscheidungshilfe wenig geeignet sein, lässt sich doch konkret eine optimale Gewinnverwendung nicht näher bestimmen. Das Management muss sich ergo dennoch mit den weiteren Bestimmungsfaktoren ihrer Pay-Out-Ratio wie Selbstfinanzierungsbedarf, Steuersituation der Aktionäre, etc. auseinandersetzen, um engere Grenzen für die zu w ählende Ausschüttungsrate zu erhalten.

Hochrentable Unternehmen sollten einen grösseren Teil ihres Gewinnes einbehalten und reinvestieren. Die damit selbsterarbeiteten zukünftigen Ertragschancen dürften den Shareholder Value eher steigern als eine Dividendenausschüttung, die zudem noch steuerliche Nachteile hat. Dagegen ist eine relativ hohe Pay-Out-Ratio dann angezeigt, wenn die Unternehmung keine hinreichenden Renditen für ihre geplanten Geschäftsaktivitäten und Investitionsprojekte erwartet. 20

5.2 Strategie der Dividendenstabilität

Die Politik der Dividendenstabilisierung zielt darauf ab, den Ausschüttungsbetrag pro Aktie über eine möglichst lange Zeitspanne hinweg unverändert zu lassen. Die Dividendenausschüttung wird damit von der gegenwärtigen Ertragslage der Unternehmung losgelöst und orientiert sich ausschliesslich an der vorhersehbaren langfristigen Ertragsentwicklung. Das Ausschüttungsniveau wird erst dann der neuen Lage angepasst, wenn sich ein besserer oder schlechterer Gewinntrend abzeichnet. Zur Begründung der Strategie der Dividendenstabilität wird angeführt, dass eine konstante Dividendenzahlung spekulativen Börsentransaktionen entgegenwirkt. Ausserdem sei den Interessen der Investoren, die ihre Aktien als Anlagepapiere erworben haben, mit einer stabilen Dividende am besten gedient.

19 Vgl. Drill 1995, S. 180.

20 Vgl. Drill 1995, S. 189

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Obwohl Finanzpolitik schweizerischer Unternehmungen gewesen ist und auch dem neuen Aktienrecht noch immer zugrunde liegt ²¹ , hat sie dennoch einen negativen Beigeschmack. “Man kann sich allerdings aufgrund verschiedener Beobachtungen in den letzten Jahren des Eindruckes nicht erwehren, dass die Dividendenstabilisierung vorwiegend nach oben spielt, indem mögliche Dividendenerhöhungen unterbleiben oder nur in bescheidenem Umfang beschlossen werden, während Dividendenkürzungen oft überraschend schnell und recht massiv erfolgen.” ²² Ferner büsst die konkrete Dividendenzahlung ihre Signalfunktion an die Anleger durch die Dividendenstabilität ein. Der Investor erhält keine Hinweise darauf, welchen künftigen Geschäftsgang das Management erwartet.

Besonders die Banken waren lange Zeit Anhänger von stabilen Dividenden. So darf sich beispielsweise die Schweizerische Kreditanstalt loben, von 1895 bis 1933 immer eine 8%-Dividende ausgerichtet zu haben. 23

5.3 Strategie der Dividendenflexibilität

In den letzten Jahren liess sich eine Trendwende von der Dividendenstabilisierung in Richtung Dividendenflexibilität feststellen. Im Gegensatz zur Dividendenstabilität möchte die Strategie der Dividendenflexibilität nicht den Ausschüttungsbetrag pro Aktie, sondern die Pay-Out-Ratio konstant halten. Die Geschäftsleitung bekennt sich zum Grundsatz, dass die Aktie ein Risikopapier mit veränderlichem Ertrag darstellt und reserviert den Investoren einen gleichbleibenden Anteil an den jeweils erzielten Jahresgewinnen als Dividende. Da sich bei einer derartigen gewinnorientierten Dividendengestaltung wechselseitige Geschäftsergebnisse unmittelbar auf die Gewinnausschüttung auswirken, unterliegt eine flexible Dividende in der Regel starken Schwankungen. Aber auch bei einer flexiblen Dividendenpolitik muss sich nicht jede Ertragsschwankung sogleich in der Dividende auswirken. Vorübergehende Gewinnminderungen werden durch Kürzung der zurückbehaltenen Gewinne aufgefangen, während eine Dividendenerhöhnung erst bei einer nachhaltigen Verbesserung der Ertragslage vorgenommen wird.

Auf die Titel mit stark schwankenden Ausschüttungen werden häufiger Spekulationskäufe getätigt, was sich auch in den Aktienkursen niederschlägt.

21 Vgl. Art. 669 Abs. 3 und 674 Abs. 2 des Obligationenrechts

22 Zit. nach Boemle 1995, S. 363

23 Vgl. Boemle 1995, S. 363

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^{- 13 -} 5.4Strategie der relativen Dividendenkontinuität

Heute ist in der Praxis die relative Dividendenkontinuität, welche eine Mischform zwischen den beiden soeben besprochenen Grundprinzipien darstellt, weit verbreitet. Bei dieser werden allzu häufige Anpassungen der Dividende an kurzfristige Gewinnschwankungen vermieden. Die Ausschüttungen richten sich vielmehr nach den längerfristigen Gewinnerwartungen.

Solange nicht feststeht, ob sich ein gestiegener Gewinn auch nachhaltig erzielen lässt, wird die Dividende unverändert bleiben. Trotzdem wird eine weitere Ausschüttung vorgenommen, die z.B. als Bonus deklariert wird. Diese Zusatzdividende kann später, wenn sich die positiven Gewinnerwartungen bestätigen sollten, in einen festen Bestandteil der Ausschüttung verwandelt werden und damit in einem erhöhten Dividendensatz aufgehen. ²⁴ Falls sich die Gewinnsituation nicht ansprechend entwickelt, kann im Folgejahr wieder auf den Bonus verzichtet werden. Dieses Vorgehen beeinträchtigt das Ansehen der Unternehmung wohl weniger als eine Senkung des Dividendensatzes. Aber auch für Gesellschaften, bei denen die Gewinne stark schwanken oder ein Geschäftsjahr ungewöhnlich hohe Erträge hervorbringt, stellt der Bonus ein geeignetes Mittel dar, die Investoren am aktuellen Gewinn teilhaben zu lassen.

5.5 Zusammenfassung zur Frage der Dividendenkontinuität

Für die Ableitung einer geeigneten Dividendenpolitik hinsichtlich der Kontinuität der Gewinnausschüttungen sind beispielsweise die auf der nächsten Seite in der nachfolgenden Abbildung 3 aufgeführten Entscheidungskriterien heranzuziehen, die sich je nach der spezifischen Unternehmenssituation verschieden auswirken. Die sich daraus ergebenden Strategien können von Dividendenstabilität über Kontinuität in der Steigerung und bedingter Flexibilität bis hin zur gewinnabhängigen Dividendenausschüttung reichen. In der Abbildung 3 wurden aber nur diese drei Formen aufgeführt, welche in den vorherigen Abschnitten Gegenstand der Diskussion waren.

24 Vgl. Drill 1995, S. 189

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Abb.

Quelle: In Anlehnung an Drill 1995, S.190

Bisher haben wir uns nur mit verschiedenen Arten der Gewinnausschüttung befasst. Es gibt aber auch Unternehmen, welche ganz oder teilweise auf Gewinnausschüttung verzichten und sich dadurch Kapital beschaffen. Man spricht dabei von der Selbstfinanzierung. Was unter diesem Begriff zu verstehen ist, welche Gründe ein Unternehmen dazu führen, Kapital mittels Selbstfinanzierung zu beschaffen, und welche Formen man dabei unterscheidet - all dies sei Gegenstand des nächsten und letzten Kapitels dieser Semesterarbeit.

Da sich diese jedoch primär mit der Dividendenpolitik befasst, werden wir das Thema der Selbstfinanzierung möglichst kurz und prägnant behandeln. Wir sind uns darüber im Klaren, dass zum Thema der Selbstfinanzierung wesentlich mehr gesagt werden könnte. Wir möchten uns jedoch nur auf die wichtigsten Fakten und Informationen beschränken und auch ausdrücklich auf die Fussnoten verweisen.

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^{- 15 -} 6.Die Selbstfinanzierung

6.1 Begriff der Selbstfinanzierung

Unter Selbstfinanzierung versteht man die Kapitalbeschaffung durch Verzicht auf Gewinnausschüttung. Volkswirtschaftlich bezeichnet man diese Form der Kapitalbildung auch als Unternehmungssparen. Der Anteil des zurückbehaltenen Gewinns wird dabei im Gegensatz zum Pay-Out-Ratio oftmals als Plow-Back-Ratio bezeichnet. Die Selbstfinanzierung ist eine Form der Innenfinanzierung und setzt einen realisierten Gewinn voraus, da nur dann der Unternehmung Mittel für Erweiterungsinvestitionen zur Verfügung stehen. 25

Den Anteil der thesaurierten Gewinne am gesamten Investitionsvolumen bezeichnet man als Selbstfinanzierungsquote. Die Selbstfinanzierung verändert sowohl Aktiv-, als auch Passivseite der Bilanz. Im Fall von verdeckter Selbstfinanzierung erscheint das neugebildete Eigenkapital jedoch nicht in der Bilanz.

6.2 Gründe für die Selbstfinanzierung

Das erarbeitete Eigenkapital stellt für jedes Unternehmen die ideale Kapitalart dar. Deshalb ist einer ausreichenden Selbstfinanzierung möglichst grosse Beachtung zu schenken, vorallem aus vier Gründen, welche im Folgenden kurz erläutert werden sollen.

1. Heutzutage ist es für eine Unternehmung überlebenswichtig, durch ständig neue Investitionen und Entwicklung mit dem Fortschritt gleichzuziehen. Damit sich eine Unternehmung aber auch entwickeln kann, muss das erforderliche Kapital bereitstehen. ‘Eine Unternehmung kann nur in dem Umfang am wirtschaftlichen Wachstum teilnehmen, als sie imstande ist, dieses zu finanzieren‘. ²⁶ Je schwächer das Wirtschaftswachstum und je instabiler der Markt, desto wichtiger ist es, dass eine Unternehmung genügend erarbeitetes Kapital besitzt, um so das Risiko etwas zu verringern.

2. Wenn in einer Unternehmung der Erweiterungskapitalbedarf die Möglichkeiten der Selbstfinanzierung über eine längere Zeitspanne hinweg übersteigt, entsteht eine Finanzierungslücke. Grundsätzlich wird diese durch zusätzliche Kapitaeleinzahlungen der Gesellschafter oder durch Fremdfinanzierung gedeckt. Sowohl eine Erhöhung des einbezahlten Eigenkapitals, wie auch Aufnahme von Fremdkapital ist jedoch nicht immer ohne weiteres möglich und birgt nicht zu unterschätzende Risiken. 27

3. ‘Das erarbeitete Eigenkapital verursacht keine festen periodischen Zinszahlungen und Tilgungsverpflichtungen und damit keine fixen Auszahlungen, welche unabhängig von Rentabilität und Liquiditätslage der Unternehmung geleistet werden müssen.’ 28

4. Die Selbstfinanzierung sowie die Bildung von stillen Reserven bringen dem Unternehmen auch steuerliche Vorteile. 29

25 Vgl. Boemle 1995, S. 342

26 Zit. nach Boemle 1995, S. 343 unter (1)

27 Vgl. Boemle 1995, S. 343/344 unter (2)

28 Vgl. Boemle 1995, S. 344 unter (3)

29 Vgl. Boemle 1995, S. 344 unter (4)

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^{- 16 -} 3.3Formen der Selbstfinanzierung

Man unterscheidet grundsätzlich zwei Formen der Selbstfinanzierung: Die offene Selbstfinanzierung und die verdeckte Selbstfinanzierung.

3.3.1 Die offene Selbstfinanzierung

Die offene Selbstfinanzierung erkennt man daran, dass sie aus der Bilanz ersichtlich ist. Die nicht ausgeschütteten Gewinne werden besonderen Resevekonten gutgeschrieben oder als Gewinnvortrag in der neuen Rechnung aufgeführt. Sowohl für die Aktiengesellschaft ³⁰ , als auch für die Gesellschaft mit beschränkter Haftung ³¹ und die Genossenschaft ³² schreibt das Schweizerische Obligationenrecht in vor, dass aus einem Teil des Jahresgewinnes eine allgemeine Reserve gespeist werden muss. Oftmals werden aber zusätzlich offene Reserven gebildet, welche die gesetzliche Reserve in vielen Fällen übersteigen.

Auch das Agio ist nach dem Schweizerischen Obligationenrecht Teil der allgemeinen Reserve ³³ , kann jedoch auch separat in der Rechnung ausgewiesen werden. Das Reservevermögen muss innert 6 Monaten nach Ablauf des Geschäftsjahres, in dem die Reserven verbucht worden sind, dem Bund oder auf ein Sperrkonto einer zur Entgegennahme ermächtigten Bank einbezahlt werden, wobei es zu marktüblichen Sätzen verzinst wird. Es darf weder verpfändet, noch mit Gegenforderungen verrechnet werden. 34

3.3.2 Die verdeckte Selbstfinanzierung

Verdeckte Selbstfinanzierung ist identisch mit der Bildung von stillen Reserven. Dies erfolgt durch einen Entscheid des Verwaltungsrates oder der Geschäftsleitung und geschieht 35

§ Durch Unterbewertung von Aktiven ³⁶ oder Verbuchung von Scheinaufwand

§ Durch Ueberbewertung von Passiven

§ Durch vollständige oder teilweise Nichtaktivierung von Anlagegütern

§ Durch Verzicht auf Auflösung nicht mehr benötigter Rückstellungen Die Auflösung stiller Reserven wird durch den Verwaltungsrat bestimmt und erfolgt durch 37

§ Veräusserung von Vermögenswerten über dem bisherigen Buchwert

§ Aufwertung von unter dem Höchstwert bilanzierten Aktiven

30 Vgl. Art. 671 Abs. 3 des Obligationenrechts

31 Vgl. Art. 805 Abs. 3 des Obligationenrechts

32 Vgl. Art. 860 Abs. 3 des Obligationenrechts

33 Vgl. Art. 671 Abs. 2 Ziff. 1 des Obligationenrechts

34 Vgl. Boemle 1995, S. 348

35 Vgl. Boemle 1995, S. 349

36 Vgl. Art. 666 des Obligationenrechts

37 Vgl. Boemle 1995, S. 350

© by Clemens Hochreuter + Julien Wilhelm Herbst/Winter 1998 .