Transmissionsmechanimen der Geldpolitik Carsten Gowers  

Inhaltsverzeichnis

  Verzeichnis der Abbildungen  2

1  Einleitung  3

1.1  Definition des Transmissionsprozesses  3

1.2  Systematik  3

2  Der Transmissionsmechanismus des Zinses  4

2.1  Grundlegende Überlegung  4

2.2  Die Diskussion zwischen Keynsianern und Monetaristen  4

2.2.1  Die Keynsianer  5

2.2.2  Die Monetaristen  5

2.3  Substitutions-, Einkommens - und Vermögenseffekte  6

2.3.1  Substitutionseffekt  6

2.3.2  Einkommenseffekt  7

2.3.3  Vermögenseffekt  7

2.4  Kurzfristige und langfristige Zinsen sowie Erwartungen  8

2.5  Bewertung des Zinsmechanismus bei Keynsianern  

  und Monetaristen  9

3  Der Transmissionsmechanismus durch Vermögenseffekte  

  des privaten Sektors  10

4  Der Transmissionsmechanismus durch den Kredit  11

5  Der Transmissionsmechanismus durch Wechselkurse  13

6  Der Transmissionsmechanismus durch Erwartungen  14

7  Transmissionsmechanismen der Geldpolitik in der  

  Wirtschafts- und Währungsunion  14

Anhang 16   

  Literaturverzeichnis  18

  Versicherung  19

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  Transmissionsmechanimen der Geldpolitik Carsten Gowers  

  Verzeichnis der Abbildungen  

  Abb.1: Effekte auf die Zinsen bei monetären Impulsen  

  durch die Geldpolitik  

  Abb.2: Der Transmissionsmechanismus durch Vermögenseffekte  

  Abb.3: Der Transmissionsmechanismus durch Bankkredite  

  Abb.4: Der Transmissionsmechanismus durch Wechselkurse  

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Transmissionsmechanimen der Geldpolitik Carsten Gowers

1 Einleitung

1.1 Definition des Transmissionsprozesses Der Transmissionsprozess monetärer Impulse beschreibt, welcher

Zusammenhang zwischen den von der Notenbank direkt steuerbaren Operating targets (Geldbasis, Geldmarktsatz) und den gesamtwirtschaftlichen Endzielgrössen (Preisniveau, reales oder nominelles Sozialprodukt) besteht. 1

1.2 Systematik

Die Kenntnis über die Funktionsweise der Transmissionsmechanismen sind wesentlich für eine effektive Strategie der Geldpolitik seitens der Zentralbank. ² So ist es erschreckend, dass Issing bezüglich des aktuellen Kenntnisstandes zum Transmissionsprozess zu dem Ergebnis kommt: „Der

Transmissionsprozess der Geldpolitik ist trotz intensiver theoretischer und empirischer Forschung weiterhin nur lückenhaft bekannt“. ³ Diese Aussage zeigt die Komplexität der Wirkungszusammenhänge zwischen monetärem und realem Sektor. In der klassischen Ökonomie wurde sogar streng zwischen diesen beiden Sektoren getrennt, was unter der klassischen Dichotomie zwischen monetären und realen Grössen einer Volkswirtschaft bekannt ist. 4

Die vorliegende Arbeit stellt die Theorien dar, welche den geldpolitischen Massnahmen unterschiedliche Wirkungen auf den realen Sektor beimessen: die Geldpolitik über den Zinskanal, über Einkommenseffekte, ü ber

Vermögensveränderungen, über den Kreditkanal, über den Wechselkurskanal sowie über Erwartungen.

Die Geldpolitik entfaltet ihre Wirkung durch alle Kanäle. Welchem Kanal mehr oder weniger Gewicht zugeordnet werden kann, ist von verschiedenen Faktoren abhängig, wie z.B. der Finanzstruktur der Wirtschaftssubjekte. ⁵ Im Anhang B sind Aspekte der Finanzstruktur der Wirtschaftssubjekte als Determinante in der

¹ Bofinger/Reischle/Schächter (1996), S.549

² Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.63

³ Bofinger, P., Reischle, J., Schächter, A. (1996), S.549

⁴ Feldere r, B., Homburg, S. (1999), S.52

⁵ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.63

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Beurteilung der Transmissionsmechanismen zusammengestellt. Im folgenden werden die Transmissionskanäle im einzelnen besprochen.

2 Der Transmissionsmechanismus des Zinses

2.1Grundlegende Überlegung

Der Zinsmechanismus stellt auf die Reaktion der Kapitalnachfrager ab. ⁶ Die traditionelle Literatur beschäftigt sich überwiegend mit diesem Kanal. Sie besteht aus dem Mechanismus des keynsianischen Basismodells (IS -LM). Eine restriktive Geldpolitik erhöht den nominalen kurzfristigen Zins und auch der reale Zins steigt, zumindest für einige Zeit. Dies führt zu weniger privaten Ausgaben (bei zinsreagiblen Investionen und Konsum) und einem Rückgang des Volkseinkommens. ⁷ ∇ → ∇ → ∇

Y I ?r M

Empirische Studien konnten bisher allerdings keinen signifikanten Zusammenhang zwischen Zinssätzen und Investitionsausgaben identifizieren. 8

2.2 Die Diskussion zwischen Keynsianern und Monetaristen

Keynsianer als auch Monetaristen beginnen bei der „Theorie des optimalen Portfolios“ von J.Tobin. Demnach halten die Wirtschaftssubjekte in ihren Portfolios verschiedene Aktiva, sowohl reale Güter als auch Finanzgüter, jeweils mit unterschiedlicher Liquidität, Rentabilität und Risiko sowie Preisen und Marktwerten. 9

Für die Wirtschaftssubjekte besteht nur eine optimale Portfoliostruktur, bei der durch Umschichtung keine Ertrags-Risiko-Verbesserung des

Gesamtvermögens mehr möglich ist. ¹⁰ Weicht die Portfoliostruktur aufgrund einer Erhöhung der Geldmenge von der optimalen ab, werden verschiedene Aktiva gekauft und verkauft werden, bis der Originalzustand wieder erreicht

⁶ Dokument Deutscher Bundestag (14.Wahlperiode), S.169

⁷ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.64

⁸ Pregesbauer, A. (1999), S.9

⁹ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.65

¹⁰ Görgens, E.; Ruckriegel, K.; Seitz, F. (1999), S.152

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wird. Keynsianer und Monetaristen unterscheiden sich nun genau bei dieser Readjustierung der Portfolien.

2.2.1 Die Keynsianer

Individuen halten ihr Vermögen entweder in Geld oder Bonds. Für Keynes gibt es keine weiteren Substitutionsgüter. Eine Geldmengenänderung wirkt indirekt auf das Volkseinkommen über den Zins: → ∆ → ∆ → ∇ → ∆ → ∆

?Y C I r P M

Bonds

Wie stark die Auswirkung auf den realen Sektor ist, wird von der Investionselastizität in Abhängigkeit vom Zins bestimmt. Für Keynes ist die Investitionselastizität sehr gering. Demnach ist die Geldpolitik auch nicht effektiv, um die realwirtschaftlichen Grössen zu beeinflussen. ¹¹ Desweiteren hängt der Effekt vom Investitionsmultiplikator ab. Je höher die marginale Sparquote, desto grösser der Multiplikator und desto grösser ist der Effekt auf das Sozialprodukt.

Entscheidend ist aber f olgendes. Bei Keynes ist die Geldnachfrageelastizität bezüglich der Bondzinsen gross. Die Individuen stehen Geld - und

Bondhaltung indifferent gegenüber, weil sie gute Substitute sind. Bei einer Geldmengenerhöhung werden sie nicht in die Bonds gehen, womit die Wirkungskette unterbrochen wird. Es gibt keinen positiven Effekt auf das Niveau von Investition und Sozialprodukt. Keynes sah somit in der Geldpolitik auch keinen adequaten Mechanismus für eine Steigerung der Realwirtschaft. ¹² Der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik bestand für Keynes nur in den Bondzinsen.

2.2.2 Die Monetaristen

Für die Monetaristen bestand die Transmission monetärer Impulse aus 2 Mechanismen: den Zinsen, jedoch mit Unterschieden zu Keynes und den indirekten und direkten Vermögenseffekten. ¹³ Für den Zinskanal gilt als Ausgangspunkt auch hier die optimale Portfoliohaltung von Aktivas. Diese beinhalten reale und finanzielle Güter, dass heisst, neben Geld und Bonds auch

¹¹ Jarchow, H.-J. (1998), Theorie und Politik des Geldes 1, S.218

¹² Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.67

¹³ Illing, G. (1997), Theorie der Geldpolitik - Eine spieltheoretische Einführung, S.153

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Realkapital, Dienstleistungen und Humankapital. Alle diese Aktiva dienen gleich gut als Substitute für das Geld. Bei expansiver Geldpolitik, wird ein Überschuss an Geld folgendermassen auf die restlichen Aktiva verteilt: Zuerst auf die liquidesten Aktiva, danach die Liquiditätsskala absteigend auf die weniger liquiden, den r ealen Gütern, bis zum illiquidesten Gut, der Bildung. Die Mehrnachfrage nach realen Gütern lässt das Sozialprodukt langfristig sein natürliches Niveau erreichen, welches jedoch nicht von monetären Impulsen beeinflussbar ist, sondern von realen Faktoren abhängt, wie dem Kapitalstock der Volkswirtschaft, dem Technologiestand, dem Bildungsstand u.a. In diesem Moment bleibt nur noch der Preiseffekt. Der Transmissionsmechanismus über den Zins zeigt bei den Monetaristen grössere Wirkung als bei Keynes, denn eine Geldmengenerhöhung überträgt sich auf die Gesamtheit von Aktivas. Weiterhin gibt es nicht nur einen Zinssatz (den der Bonds), sondern jedes einzelne Gut hat seine Rentabilität. Der Mechanismus auf das nominale Volkseinkommen wirkt nicht nur indirekt über die Bondzinsen und erhöhte Investitionen, sondern auch in direkter Weise über erhöhte Nachfrage nach Dienstleistungen und realen Gütern. ¹⁴ Die beschriebenen Anpassungsprozesse werden im Anhang A grafisch dargestellt. Zusammengefasst: die Monetaristen messen der Geldpolitik mehr Möglichkeiten bei als die Keynsianer. Dennoch ist es für sie kein geeignetes Instrument, um das reale Sozialprodukt zu erhöhen, sondern lediglich das nominale.

2.3 Substitutions-, Einkommens- und Vermögenseffekt Unabhängig von den beiden Schulen hängt die Wirkung einer Zinsänderung auf die aggregierte Nachfrage von dem Zusammenspiel des Substitutions -, Einkommens- und Vermögenseffektes ab.

2.3.1 Substitutionseffekt [C(r);S(r)]

Was im vorherigen Abschnitt über die Readjustierung z urück zur optimalen Portfoliostruktur gesagt wurde, wird als Substitutionseffekt bezeichnet. Substitutionseffekte können bei Geldmengenänderungen auftreten, aber auch

¹⁴ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.70

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bei Änderungen in der Zinsstrukturkurve, denn dann modifiziern Individuen ihr Konsum- und Sparverhalten. Sparen und Entsparen geschieht durch die Readjustierung ihrer Portfolien, die aus Geld, Finanzaktivas und realen Gütern bestehen, mit unterschiedlicher Wirkung auf die Wirtschaftsaktivität. 15

2.3.2 Einkommenseffekt (Cash-Flow-Effekt)

Zinsänderungen wirken sich auf die finanziellen Einkommen der Wirtschaftssubjekte aus. Steigen die Zinsen,steigt das finanzielle Einkommen der Gläubiger, während die Schuldner finanzielle Einkommensverluste hinnehmen müssen. Die Relevanz dieses Effekes und sein Vorzeichen hängen letztendlich von der finanziellen Nettoposition der Wirtschaftssubjekte ab, wie stark Zinsänderungen Aktiva und Passiva beeinflussen und in welchen Finanzinstrumenten sich die Finanzpositionen materialisieren. ¹⁶ Generell jedoch geht man davon aus, dass bei Schuldnern von einer höheren Ausgabenneigung auszugehen ist als bei Gläubigern. Im Zuge einer Zinserhöhung werden daher von diesem Einkommenseffekt dämpfende Wirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ausgehen. 17

2.3.3 Vermögenseffekt

Innerhalb dieses Effektes wird zwischen dem Pigoueffekt (Realkasseneffekt) und dem Keyneseffekt (oder Keynes-Metzler-Effekt) unterschieden. Beim Pigoueffekt halten Individuen einen bestimmten Teil ihres Vermögens als Realkasse. Steigt diese aufgrund einer Geldmengenerhöhung über den gewünschten Teil hinaus, wird dies durch steigende Konsumausgaben kompensiert. In einer Rezession überwiegt der Mengeneffekt (Auswirkung auf Y r ), in der Boomphase hingegen der Preiseffekt. Beim Keyneseffekt reagieren die Werte der Aktiva in entgegengesetzte Richtung auf eine Zinsänderung. Steigen z.B. die Zinsen, sinken das Vermögen und folglich auch die Konsumausgaben. 18

¹⁵ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.70

¹⁶ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.70

¹⁷ Görgens, E.; Ruckriegel, K.; Seitz, F. (1999), S.153

¹⁸ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.71

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Die letzten drei Effekte (Substitution, Einkommen, Vermögen) zeigen, dass Zinsänderungen unterschiedliche Effekte auf das Konsum- und Sparverhalten der Individuen haben. Folglich auch auf deren Nachfrageverhalten nach realen und finanziellen Aktiva und Passiva, in denen sich Sparen und Entsparen praktisch umsetzen. ¹⁹ Die Stärke dieser Effekte hängt von der Finanzstruktur der Wirtschaftssubjekte ab. Diese wird durch verschiedene Variablen bestimmt, von denen einige, wie oben erwähnt, im Anhang B genannt werden.

2.4 Kurzfristige und langfristige Zinsen sowie Erwartungen

Die Zentralbank bestimmt über den Diskontsatz den kurzfristigen Zins. Es sind jedoch die langfristigen Zinsen, welche Investitionen und Konsum beeinflussen. In der Klassik wird nicht zwischen kurz- und langfristigen Zinsen unterschieden. Geldmengenänderungen oder Diskontsatzänderungen ändern hier in gleicher Weise die Zinsen über alle Laufzeiten hinweg. Wie die empirische Realität jedoch zeigt, ist die Beziehung zwischen langfristigem Zins und dem von der Zentralbank beeinflussbaren kurzfrisigen Zins nicht so direkt. Steigen die kurzfristigen Zinsen, steigen nicht automatisch die langfristigen Zinsen. Was die langfristigen Zinsen beeinflusst sind im Wesentlichen folgende zwei Faktoren: 1. Die Einschätzung der Finanzakteure, ob Zinsänderungen am kurzen Ende von vorübergehender Natur sind oder langfristig. 2. Erwartungen über die zukünftige Orientierung der Geldpolitik. ²⁰ Eine positive Zinsstrukturkurve spiegelt eine aktuelle expansive Geldpolitik (∆M) wider. Man erwartet zudem langfristig eine restriktivere Geldpolitik. Daher liegt der langfristige Zins über dem heutigen. Für die fallende Kurve gilt das Gegenteil. Geht man davon aus das eine heutige Intervention der Zentralbank konjuntureller Natur ist, werden die langfristigen Zinsen die Bewegung am kurzen Ende nicht mitmachen. Die horizontale Zinsstrukturkurve spiegelt die Erwartung wider, dass die Geldpolitik in ihrem Kurs stabil bleibt. Der langfristige Zins wird also durch Erwartungen bestimmt und ist nicht beeinflussbar durch die Geldpolitik der Zentralbank.

¹⁹ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.71

²⁰ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.75

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2.5 Bewertung des Zinsmechanismus bei Keynsianern und Monetaristen Sind die Zinsen letztendlich ein zuverlässiger Transmissionsmechanismus der Geldpolitik oder nicht? Diese Frage wird von Keynsianern und Monetaristen unterschiedlich beantwortet und dies, weil die folgenden Effekte eine unterschiedliche Bedeutung für die beiden Denkrichtungen haben:

Für Keynes existiert nur der Liquiditätseffekt. Das heisst, eine Geldmengenerhöhung führt immer zu niedrigeren Zinsen. Die Monetaristen betrachten zusätzlich den Einkommenseffekt (unterstützt durch den Vermögenseffekt) und den Fishereffekt, die bei einer Geldmengenerhöhung letztendlich zu höheren Zinsen führen. Beim Einkommenseffekt führen ursprünglich niedrigere Zinsen zu erhöhten Investitionen und via Multiplikator zu höherem Volkseinkommen. Höheres Einkommen führt zu einer erhöhten Geldnachfrage, die Zinsen steigen wieder. Der Fishereffekt sagt aus, dass aufgrund der Steigerung der Geldmenge die Inflationserwartungen steigen. Gläubiger schützen sich davor, indem sie höhere Zinsen nehmen werden. Die Schuldner sind auch willig diese zu zahlen, da sie von einer Inflation profitieren. Erhöht sich die Geldmenge ein einziges Mal, wird der Fishereffekt vorübergehender Natur sein, weil die Inflationserwartungen wieder verschwinden. Wenn aber die Geldmenge stetig steigt, was in der Realität der Fall ist, kann der Fishereffekt bedeutend sein. Verbunden mit dem Einkommenseffekt, können diese beiden nach einiger Zeit grösser sein als der

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ursprüngliche Liquiditätseffekt und diesen kompensieren, da sie in die entgegengesetzte Richtung wirken. 21

Für Keynes ist der Zins ein zuverlässiger Indikator der aktuellen Geldpolitik und eine geeigenete Zwischenzielgrösse für diese. Fallende Zinsen sind immer Zeichen expansiver Geldpolitik und vice versa. Für die Monetaristen können fallende Zinsen Zeichen expanisver Geldpolitik sein, wenn der Liquiditätseffekt grösser ist als der Einkommens- und Fishereffekt. Überwiegen jedoch letztere, sind fallende Zinsen Zeichen restriktiver Geldpolitik. Folglich sind Zinsen keine verlässlichen Indikatoren der aktuellen Orientierung der Geldpolitik. Wenn sie uns also nicht erlauben, die aktuelle Geldpolitik zu interpretieren, wieviel weniger dienen Zinsen uns, um Geldpolitik anzuwenden? Die Monetaristen empfehlen als Zwischenzielgrösse für die Geldpolitik daher auch nicht Zinsen, sondern die Geldmenge. 22

3 Der Transmissionsmechanismus durch Vermögenseffekte des privaten Sektors

Die Vermögenseffekte spielen bei den Monetaristen eine wichtige Rolle. Zum ersten Mal erwähnt wurde der Vermögenseffekt in der Arbeit „Wert und Kapital“ von J.Hicks (1939). In den 70er Jahren verlor der Vermögenseffekt an Bedeutung. Die Theorie der rationelle Erwartungen stand im Vordergrund. In

²¹ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.78

²² Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.80

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den 80er Jahren wurden Vermögenseffekte erneut diskutiert. Hängen nämlich Vermögen, Geldnachfrage und Konsum zusammen, muss dies eine effektive Geldpolitik berücksichtigen. 23

Die Vermögenseffekte unterteilen sich in 2 Gruppen: direkte und indirekte. In allen 3 Fällen gibt es keine eindeutige Lösung im Sinne einer klaren Aussage, wie eine Geldmengensteigerung sich auf das Volkseinkommen auswirkt. Im ersten Fall erhöht sich das Vermögen. Mehr Geld führt zu mehr Konsum und das Sozialprodukt steigt. Erhöhtes Vermögen f ührt auf der anderen Seite dazu, dass vermehrt Geld nachgefragt wird. Bonds werden verkauft, die Zinsen steigen und die Investitionen gehen zurück, was einen dämpfenden Effekt auf das Volkseinkommen hat. Auch in den beiden anderen Fällen gibt es einen positiven und einen negativen Effekt auf das Sozialprodukt, wobei unbestimmt bleibt, welcher der beiden Effekte überwiegt. Im 2.Fall wird die Überschussliquidität in Bonds umgeschichtet. Folglich fallen die Zinsen. Aktivaposten werden mit einem niedrigeren Diskontsatz abgezinst, es steigt deren Wert und damit das Vermögen (W). Die Wirkungskette setzt sich dann weiter wie im 1.Fall.

Im letzten Fall wirkt sich mehr Geldangebot direkt auf die Preise aus. Der Realwert der Aktivas fällt und somit das Vermögen. Auch hier setzt sich die Wirkungskette wie im 1.Fall fort, lediglich mit umgekehrten Vorzeichen. 24

4 Der Transmissionsmechanismus durch den Kredit

Der Kreditmechanismus legt den Schwerpunkt auf das Kreditangebotsverhalten der Geschäftsbanken bei Zinsschritten der Zentralbank. ²⁵ Wir unterscheiden den Kreditkanal im engen und weiten Sinne. Beim Kreditkanal im engen Sinne führt eine Reduktion der Geldmenge zu einem Abfluss an Spareinlagen bei den Kreditinstituten (Entsparung). Die Banken vergeben weniger Kredite und die Investitionen, Konsum sowie das Sozialprodukt sinken. Dies gilt nur unter der Bedingung, dass die Unternehmen sich nicht alternativ am Markt finanzieren können.

²³ Görgens, E.; Ruckriegel, K.; Seitz, F. (1999), S.158

²⁴ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.84

²⁵ Dokument Deutscher Bundestag (14.Wahlperiode), S.169

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Betrachten wir den Kreditkanal im weiten Sinne. Sinkt die Geldmenge, wird aus weniger liquiden Aktiva in Geld umgeschichtet. Folglich sinken die Marktwerte der Aktiva, die den Banken als Sicherheiten für ihre Kredite dienen. (sog. Bilanzkanal) Auch hier werden die Banken Kredite zurückschrauben und verteuern, da ihr Risiko gestiegen ist.

Steigen die Kreditkosten, sinken die Cash-Flows beim Unternehmen und damit die Kraft der Selbstfinanzierung. Unternehmen werden sich vermehrt über billigeres Fremdkapital finanzieren. Steigende Fremdkapitalquoten in den Bilanzen der Unternehmen erhöhen deren Risiko. (sog. Bankkreditkanal) Wiederum reduzieren Banken ihre Kreditportfolien mit den bereits erwähnten negativen Folgen für Investition und Wirtschaftswachstum. Die Reduzierung erfolgt durch eine Rationierung, d.h. es werden Kreditanträge abgelehnt. ²⁶ Dass sie nicht über den Zins erfolgt, lässt sich mit Moral Hazard und adverser Selektion erklären. Der Moral Hazard-Effekt bedeutet, dass durch einen höheren Zinssatz für Kreditnehmer ein Anreiz entsteht, vermehrt Projekte mit hohem Risiko zu unternehmen, u nd adverse Selektion, dass bei höherem Zinssatz Kreditnehmer mit niedrigem Risiko als Nachfrager nach Bankkrediten zunehmend ausscheiden. 27

Abb.3: Der Transmissionsmechanismus durch Bankkredite

Quelle: Eigene Darstellung, modifiziert in Anlehnung an Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.87

²⁶ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.85

²⁷ Jarchow, H.-J. (1998), S.235

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Im allgemeinen wird der Kreditmechanismus jedoch als vergleichsweise schwacher und langfristiger Übertragungsweg geldpolitischer Impulse angesehen. 28

5 Der Transmissionsmechanismus durch Wechselkurse

Eine expansive Geldpolitik lässt den Zins sinken, was einen Nettokapitalabfluss bewirkt. Bei flexiblen Wechselkursen bedeutet dies einen Wechselkursanstieg der Fremdwährung, was die Exporte verbilligt und die Importe verteuert, womit die Preise im Inland steigen. Die Nettoexporte steigen und das Volkseinkommen wächst. (s.Abb.4)

Abb.4: Der Transmissionsmechanismus durch Wechselkurse

Quelle: Eigene Darstellung, modifiziert in Anlehnung an Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.92

²⁸ Dokument des Dt. Bundestages (14.Wahlperiode), S.169

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Auf der Angebotsseite verteuern sich die Kosten der Produktion durch steigende Rohstoffkosten, was dem Wirtschaftswachstum entgegenwirkt und ebenfalls die Preise im Inland in die Höhe treibt. Die Abwertung der inländischen Währung bringt Inflation. Je nachdem, ob Nachfrage- oder Angebotsseite einen stärkeren Effekt auf das reale Wirtschaftswachstum hat, wird dieses entweder steigen oder fallen. 29

6 Der Transmissionsmechanismus durch Erwartungen

Wie bereits im Zusammenhang mit der Reaktion des Kapitalmarktzinses auf geldpolitische Massnahmen erwähnt, ist der Einfluss der Geldpolitik auf die Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte von erheblicher Bedeutung. Die Erwartungen wiederum haben Bedeutung auf die Wirksamkeit auf die getroffenen Massnahmen.

In der Philipps-Kurven-Diskussion wurde deutlich, dass expansive Geldpolitik nur solange die Beschäftigung erhöht, bis die inflationsbedingte Reallohnsenkung durch die Arbeitnehmer erkannt und mittels

gewerkschaftlichem Druck rückgängig gemacht wird.

In der Theorie rationaler Erwartungen hat die Geldpolitik nicht einmal mehr diese temporär reale Wirkung. Denn die Wirtschaftssubjekte werden durch häufiges wiederholen dieser geldpolitischen Strategie aus ihren Erfahrungen lernen und diese zu antizipieren versuchen. Somit ist eine expansive

Geldpolitik in dem Mass real wirkungslos wie sie Inflationserwartungen erzeugt. Daher ist es wichtig, dass eine Zentralbank einen glaubwürdigen Stabilitätskurs betreibt. 30

7 Transmissionsmechanismen der Geldpolitik in der Wirtschafts- und Währungsunion

An dem Transmissionskanal über Erwartungen anknüpfend lässt sich der Bezug zur aktuellen Situation der EZB im Euroraum zutreffend beschreiben. Wie im vorherigen Abschnitt gesehen, stellt die mit den geldpolitischen Massnahmen (Geldmarktsteuerung, Strategiewahl, Instrumentarium etc.)

²⁹ Fernández Díaz, A., et.al. (2000), S.90ff

³⁰ Görgens, E.; Ruckriegel, K.; Seitz, F. (1999), S.166

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verbundenen Wirkungen auf die Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte einen zusätzlichen Transmissionsweg der Geldpolitik dar. Im Gegensatz zu den traditionellen Kanälen allerdings kaum mit Zeitverzögerung, da

Erwartungsänderungen ziemlich rasch umgesetzt werden. ³¹ Erwartungsbedingte destabilisierende Effekte von Finanztransaktionen im Gefolge geldpolitischer Massnahmen werden sich in Grenzen halten, wenn eine Zentralbank sich über lange Zeit Reputation und Glaubwürdigkeit erworben hat. Aktuelle geldpolitische Massnahmen werden dann unter solchen Bedingungen von den Wirtschaftssubjekten so lange im Lichte der Erfahrungen der Vergangenheit interpretiert, bis durch eine nicht mehr stabilitätsorientierte Geldpolitik Glaubwürdigkeitsverluste entstehen. Behält die Zentralbank den Stabilitätskurs bei, ist eine vergangenheitsorientierte Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte durchaus rational. Durch die Erwartungsbildung wird die stabilitätsorientierte Geldpolitik unterstützt. Die Stabilitätserwartungen sorgen gewissermassen für Stabilität. ³² Das erstrangige Ziel der EZB muss also sein, sich Ansehen und

Glaubwürdigkeit auf den Märkten zu erwerben.

³¹ Görgens, E.; Ruckriegel, K.; Seitz, F. (1999),S.167

³² Görgens, E.; Ruckriegel, K.; Seitz, F. (1999),S.167

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ANHANG

A Der Transmissionsmechanismus des Zinses

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B Die Finanzstruktur der Wirtschaftssubjekte als Determinante in der

Beurteilung der Transmissionsmechanismen

1. Das Nettovermögen: Saldo der Aktiva und Passiva. Je zinsreagibler die

Vermögenspositionen sind, desto schneller wirken geldpolitische

Impulse.

2. Die Laufzeit der Finanzinstrumente: da die Zentralbank die kurzfristigen

Zinsen variiert, steigt die Bedeutung des Transmissionsprozesses, je

mehr Finanzinstrumente mit kurzer Laufzeit gehalten werden.

3. Die Zinsbindungsfristen der Finanzinstrumente der Wirtschaftssubjekte:

Je kürzer die Zinsbindungsfristen der Finanzaktiva in einer Ökonomie,

desto wirkungsvoller ist die Geldpolitik.

4. Die Zusammensetzung des Finanzvermögens: Änderungen in der

Geldpolitik wirken auf die Rentabilitäten aller Finanzaktiva- und passiva,

am meisten jedoch auf fest- und variabel verzinslichen Bonds.

5. Grad der Intermediation der Banken: Je höher der Grad, desto besser

der Transmissionsprozess (Kreditkanal) über geldpolitische Instrumente

wie z.B. Mindestreserve und Offenmarktgeschäfte.

6. Alternativmöglichkeiten neben der Bankfinanzierung für Unternehmen:

Der Transmissionsprozess über den Kreditkanal wird durch alternative

Finanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen geschwächt.

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Literaturverzeichnis

Bofinger, P., Reischle, J., Schächter, A. (1996), Geldpolitik - Ziele, Institutionen, Strategien und Instrumente, München: Verlag Franz Vahlen GmbH

Dokument Deutscher Bundestag (14.Wahlperiode), Drucksache 14/73

Felderer, B., Homburg, S. (1999), Makroökonomik und neue Makroökonomik, 7.Auflage, Berlin: Springer Verlag

Fernández Díaz, A., et.al. (2000), Política monetaria: su eficacia y enfoques alternatives, 2.Auflage, Madrid: Editorial AC

Görgens, E.; Ruckriegel, K.; Seitz, F. (1999), Europäische Geldpolitik, 1.Auflage, Düsseldorf: Werner Verlag (wisu-Texte)

Illing, G. (1997), Theorie der Geldpolitik - Eine spieltheoretische Einführung, Berlin: Springer Verlag

Jarchow, H.-J. (1998), Theorie und Politik des Geldes 1, 10.Auflage, Göttingen: Vandenhoeck und Ruprecht

Pregesbauer, A. (1999), Working Paper: Transmissionsmechanismen der Geldpolitik, Wien: österreichische Bundesministerium für Finanzen

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Versicherung

Ich versichere hiermit, dass ich die vorliegende Arbeit selbständig und ohne Benutzung anderer als der gegebenen Hilfsmittel angefertigt habe. Alle Stellen, die wörtlich oder sinngemäss aus veröffentlichten oder nicht veröffentlichten Schriften entnommen sind, sind als solche kenntlich gemacht. Die Arbeit ist in gleicher oder ähnlicher Form noch nicht als Prüfungsarbeit eingereicht worden.

Frankfurt, den 12. Juni 2001

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