Inhaltsverzeichnis:

1  EINLEITUNG  1

1.1  Bedeutung des Wechselkursriskikos  1

1.2  Begriffsbestimmung Wechselkursrisiko  1

1.3  Anmerkungen zum Wechselkurs  3

2  BEDINGTE DEVISENTERMINGESCHÄFTE (DEVISENOPTIONEN)  3

2.1  Die Grundtypen.  3

2.1.1  Die Call-Option.  4

2.1.2  Die Put-Option  5

2.2  Typische Absicherungsstrategien mit Optionen  6

2.2.1  Protective-Call- Buying-Strategie  7

2.2.2  Protective-Put-Buying-Strategie  8

2.2.3  Bewertung der Protective-Buying-Strategie  9

2.3.1  Erweiterte Covering-Strategie - Cylinder-Hedge  9

2.3.2  Bewertung des Cylinder-Hedge  11

3.  UNBEDINGTE DEVISENTERMINGESCHÄFTE  12

3.1  Outright-Geschäft (Devisentermingeschäft)  12

3.2  Devisenswap.  13

4.  DIE OPTIMALE STRATEGIE.  14

LITERATURVERZEICHNIS   16

II

1 Einleitung

1.1 Bedeutung des Wechselkursriskikos

Seit dem Ende des Bretton-Woods-Abkommens findet der überwiegende Teil des Welt-handels im Bereich der flexiblen Wechselkurse statt. Auch wenn einige Währungen in einem festen Verhältnis an eine andere Leitwährung gekoppelt sind, müssen sich international agierende Unternehmen dem Problem der flexiblen Wechselkurse stellen, jedoch hat die Einführung der gemeinsamen Europäischen Währung die Situation für viele Unternehmen vereinfacht, da sie nicht länger über Währungsgrenzen hinweg tätig sind. Dennoch kann auch für reine „Eurounterne hmen“ der Wechselkurs indirekt interessant sein, nämlich wenn die Preise heimischer Waren und Dienstleistungen durch Schwankungen der Wechselkurse beeinflusst werden. Hinzu kommt, dass die Schwankungen in ihren Ausmaßen häufig unterschätzt werden. So gab es beispielsweise 1991 einen Einbruch des US-Dollars gegen DM von 3% innerhalb eines Tages. ¹ Auslöser für Kursschwankungen lassen sich dabei nicht immer eindeutig finden, da eine Vielzahl von interdependent wirkenden Ein-flussfaktoren wie Zinsdifferenzen, allgemeine wirtschaftliche Verfassung eines Landes, politische Rahmenbedingungen, Spekulationen oder Interventionen der Zentralbanken, gleichzeitig vorliegen.

In dieser Arbeit sollen Instrumente dargestellt und bewertet werden, mit denen sich Wir tschaftssubjekte gegen das Wechselkursrisiko absichern und nach Möglichkeit an prognostizierten Kursentwicklungen partizipieren können. Ebenso sollen häufig auftretende Instrumentkombinationen und die diesen Kombinationen zu Grunde liegenden Strategien dargestellt und in ihrer Wirkungsweise erläutert werden.

1.2 Begriffsbestimmung Wechselkursrisiko

Grundsätzlich muss zwischen drei unterschiedlichen Ebenen des Wechselkursrisikos unterschieden werden. ² Zuerst zu nennen ist das Transaktionsrisiko, welches entstehen, sobald

¹ Vgl Financial Times v. 01.05.1991

² Vgl Gerke, W. / Steiner, M., (2001), S. 2184

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eine Währung gegen eine andere getauscht bzw. verrechnet wird und der Austausch zeitlich nicht mit dem eigentlichen Abschluss des Geschäftes übereinstimmt. ³ Die zeitliche Differenz setzt beide an dem Geschäft Beteiligten dem Währungsänderungsrisiko aus, wobei das Risiko aus der Unsicherheit der einzelnen, den Wechselkurs beeinflussenden Fak-toren herrührt: Weder Höhe noch Richtung oder Zeitpunkt des Auftretens einer Kursschwankung ist bekannt. ⁴ Der Gegenwartswert einer bereits heute festgelegten, in der Zukunft fälligen Devisenzahlung ist also unsicher, eine solche Transaktion somit risikobeha ftet. Entscheidend für Unternehmen sind natürlich die Nettodevisenzahlungen, denn mehrere Forderungen und Verbindlichkeiten der gleichen Währung können ja saldiert werden. Einen weiteren Aspekt bezeichnet das ökonomische Wechselkursrisiko, welches eine wesentlich weitreichendere Betrachtung des Wechselkursrisikos darstellt. Bestimmt man den Marktwert eines Unternehmens, so fallen dabei neben bereits abgeschlossenen Geschäften auch zukünftige ins Gewicht. Diese wiederum können durch Wechselkursentwicklungen in nicht unerheblicher Weise beeinflusst werden, so dass der jeweilige Unternehmenswert, respektive der Wert des Eigenkapitals des Unternehmens, deutlichen Währungsschwankungen unterliegen kann. Sichert ein Unternehmen also nur die bereits getätigten Geschä fte ab, bleiben alle zukünftigen Transaktionen ungesichert und somit auch dem Währungsänderungsrisiko unterworfen.

Der dritte Aspekt des Wechselkursrisikos, das Translationsrisiko, bezieht sich auf die bilanzie lle Bewertung von Forderungen und Verbindlichkeiten, die aus Auslandsgeschäften mit fremder Währung resultieren. Gemeint ist also das Risiko einer wechselkursbedingten Buchwertänderung des Eigenkapitals, welche sich ergibt, wenn Forderungen und Verbindlichkeiten in ausländischer Währung neu bewertet, bzw. wenn Bilanzen ausländischer Tochtergesellschaften für die Bilanz der Muttergesellschaft in Inlandswährung umgerechnet werden müssen.

Im Rahmen dieser Arbeit bedeutet Wechselkursrisiko in erster Linie Transaktionsrisiko, denn mit den nachfolgend untersuchten Instrumenten lässt sich lediglich diesem Risikoaspekt begegnen. Das ökonomische Wechselkursrisiko als auch das Translationsrisiko werfen dagegen eher unternehmerische bzw. bilanzrechtliche Fragen auf.

³ Vgl Priermeier, T. / Stelzer, A. (2001), S. 33

⁴ Vgl Gebhardt, G. u.a. (1993), S. 766

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1.3 Anmerkungen zum Wechselkurs

Es muss noch angemerkt werden, dass im Zuge der Euroeinführung das Verhältnis zw ischen Dollar und DM bzw. EUR getauscht wurde. V orher wurde der Kurs stets mit USD : DM angegeben, wohingegen die ECB dazu übergegangen ist, den EUR als Basiswährung, also z.B. EUR : USD, zu quotieren. ⁵ Diese Umstellung führt dazu, dass besonders in älterer Literatur die Wirkungsweise der Instrumente ge nau spiegelverkehrt dargestellt wird.

2 Bedingte Devisentermingeschäfte (Devisenoptionen)

Devisenoptionen unterscheiden sich von anderen Optionen (z.B. Optionen auf Aktien) nur durch ihr Underlying. Der Käufer einer Devisenoption ist berechtigt, am Fälligkeitstag eine bestimmte Summe einer Währung gegen eine andere zu kaufen. Im Prinzip wird also ein Umtauschverhältnis für eine festgelegte Tauschmenge gekauft. Man unterscheidet auch bei Devisenoptionen zwischen amerikanischen Optionen, die während ihrer Laufzeit permanent ausgeübt werden können und europäischen Optionen, die nur am Fälligkeitstag ausgeübt werden können. Da dieser Unterschied für die Untersuchung von Sicherungsstrategien unbedeutend ist, wird in dieser Arbeit nur die Europäische Version betrachtet. 6

Zu erwähnen ist noch, dass der börsliche, also standardisierte Handel von Devisenoptionen in Deutschland eine eher untergeordnete Rolle spielt. Der Großteil der Währungsoptionen wird außerbörslich, also Over-The-Counter gehandelt und dabei auf die jeweiligen Bedür fnisse der Beteiligten individuell angepasst. ⁷ Dies ist für die Absicherung einer Währungsposition auch sinnvoll, da sich nur durch genaue Anpassung in Bezug auf Laufzeit und Optionsvolumen ein Risiko punk tgenau vermeiden lässt.

2.1 Die Grundtypen

⁵ Vg l http://www.ecb.int/home/eurofxref.htm (Zugriff am 17.10.02)

⁶ Vgl Mehl, J. R. (1991), S. 166

⁷ Vgl Gerke, W. / Steiner, M., (2001), S. 550

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2.1.1 Die Call-Option

Der Käufer einer Call-Option erwirbt das Recht, am Fälligkeitstag eine Währung zum Basispreis bzw. Strikeprice gegen eine andere Währung zu kaufen. Für dieses Recht bezahlt er dem Verkäufer, dem so genannten Stillhalter, eine sofort fällige Prämie, welche üblicher Weise zwei Tage nach Kauf zu entrichten ist. Der Käufer der Option geht damit eine Long-Call-Position ein, der Stillhalter eine Short-Call-Position, wobei die Option nur dann ausgeübt wird, wenn am Fälligkeitstag der Kassakurs der unterlegten Währung am Devisenmarkt höher ist als der Basispreis der Option. Die Long-Call-Position sichert also gegen einen steigenden Kurs der Basiswährung, denn der Inhaber der Option wird sie ggf. ausüben und damit den für ihn vorteilhafteren Basispreis anstelle des Kassa- bzw. Marktpreises bekommen. Der Break- Even-Point wird erreicht, sobald der Kassadevisenkurs ein Niveau annimmt, das größer ist als der Basispreis zuzüglich der vorab gezahlten Prämie. Im Falle eines Sinkens des Kassakurses lässt der Inhaber die Option verfallen und nutzt die günstigeren Marktkonditionen. Sein „Verlust“ beträgt hierbei nur die Optionsprämie für den Stillhalter. Die Long-Call-Position schützt also vor steigenden Kursen und lässt den Inhaber dabei gleichzeitig von fallenden Kursen uneingeschränkt profitieren. Die Optionsprämie kann von daher als Versicherungsprämie gegen unvorteilhafte Kursentwicklungen interpretiert werden. 8

Die Short-Call-Position zwingt den Stillhalter, am Fälligkeitstag die unterlegte Währung zu den vereinbarten Konditionen zu verkaufen, wenn der Kassakurs oberhalb des Basispreises liegt. Ist dies nicht der Fall, wird der Käufer der Call-Option sein Optionsrecht ve rfallen lassen und der Stillhalter kann die Prämie ohne Gegenleistung einstreichen. Zur Position des Stillhalters muss allerdings gesagt werden, dass der maximal mögliche Gewinn der Höhe der vereinbarten Prämie entspricht, wohingegen der maximal mögliche Verlust zumindest theoretisch unbegrenzt ist, da der Kassakurs unendlich hoch steigen kann. Diese Tatsache sagt jedoch noch nichts über das tatsächliche Risiko bei der Absicherung eines Grundgeschäftes mit Hilfe von Optionen aus, doch dazu im weiteren Verlauf der Arbeit mehr.

Die jeweilige Gewinn-/Verlustentwicklung ist in den folgenden Pay-Off-Diagrammen grafisch dargestellt.

⁸ Vgl Priermeier, T. / Stelzer, A. (2001), S. 65

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2.1.2 Die Put-Option

Der Kauf einer Put-Option sichert dem Käufer, analog zur Call-Option, das Recht, eine definierte Summe der Basiswährung zu einem festgelegten Kurs am Fälligkeitstag verkaufen zu dürfen. Auch für die Put-Option muss selbstverständlich an den Stillhalter eine Prämie gezahlt werden. Wenn der Kurs der gewünschten Basiswährung sich nachteilig entwickelt, also für die festgelegte Menge der gewünschten Währung zunehmend mehr der zu verkaufenden Währung aufgebracht werden muss, wird die Option ausgeübt und zu den Optionsbedingungen geha ndelt. Die Long-Put-Position kann also zur Absicherung einer Währungsposition eingegangen werden, um sich gegen einen Kursverfall abzus ichern. Für den Käufer des Long-Put besteht der „worst case“ also lediglich aus dem Basispreis abzüglich der zu zahlenden Prämie. Von einem Kursanstieg profitiert er uneingeschränkt. Die Short-Put-Position zwingt den Verkäufer, auf Verlangen des Käufers am Fälligkeitstag eine bestimmte Menge zum Basispreis abzunehmen. Der Verkäufer räumt dem Käufer folglich die Option auf Ausübung ein und erhält dafür die Prämie. Mit anderen Worten übernimmt die Short-Put-Position das Wechselkursrisiko des Käufers und erhält dafür die „Versicherungsprämie“. Analog zum Short-Call gilt natürlich auch für den Short-Put, dass der höchstmögliche Gewinn auf die Prämie beschränkt bleibt, wobei der Verlust theoretisch unendlich sein kann.

Die nachfolgenden Diagramme zeigen den Verlauf der Put-Option.

⁹ Abb. entnommen aus Priermeier, T. / Stelzer, A. (2001) S. 65, 68

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2.2 Typische Absicherungsstrategien mit Optionen

Bei dem Einsatz von Absicherungsstrategien geht es darum, offene Positionen mit möglichst geringem Aufwand gegen das Wechselkursrisiko zu sichern, also unabhängig von der Marktentwicklung einen Verlust auszuschließen. Eine Variante, die nur in eine Richtung funktioniert und beim Abdriften des Marktes in die andere Richtung eine Verschlechterung der Position bedeutet, gilt nicht als Absicherung.

Offene Positionen können neben Kassapositionen natürlich auch Devisenterminkontrakte wie z. B. Devisenfutures sein, aber der Vereinfachung halber beschränkt sich die Untersuchung der Instrumente auf ihre Wirksamkeit bei Kassapositionen. In diesem Sinne ist beispielsweise eine (zukünftige) Forderung oder Verbindlichkeit eines Unternehmens in einer anderen Währung als offene Long-Kassa- bzw. Short-Kassa-Position zu verstehen. Grundsätzlich wird bei Absicherungsinstrumenten noch zwischen Covering- und Hedging-Instrumenten unterschieden. Als Covering bezeichnet man die Risikoübertragung auf einen anderen Marktteilnehmer, beispielsweise mittels Kauf einer Option. Die Hedging-Instrumente werden eingesetzt zur Risikokompensation, z.B. indem Verluste auf der einen Seite durch Gewinne auf der anderen kompensiert werden. ¹¹ Dieser Unterscheidung kommt jedoch eine eher untergeordnete Bedeutung zu, da es dem sichernden Marktteilnehmer praktisch egal sein kann, ob sein Risiko von jemand anderem getragen oder von ihm selbst kompensiert wird. Außerdem wird der Begriff des Hedging in der Literatur oft etwas weiter gefasst.

¹⁰ Abb. entnommen aus Priermeier, T. / Stelzer, A. (2001) S. 70, 73

¹¹ Vgl Mehl, J. R. (1991), S. 165

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2.2.1 Protective-Call-Buying-Strategie

Protective-Buying-Strategien ermöglichen es, offene Währungspositionen gegen eine negative Marktentwicklung abzusichern, so dass eine Verlustbegrenzung vo rgenommen wird, ohne dass dabei die Gewinnchancen bei positiver Marktentwicklung in erheblicher Weise eingeschränkt werden. Die vergleichsweise simple Methode des Protective-Buying erreicht dies durch den Kauf einer Option, die in ihrem Volumen der abzusichernden Position entspricht. Betont sei hier, dass es um den Kauf einer Option, also um das Eingehen einer Long-Position geht, denn, wie im vorangegangen Abschnitt dieser Arbeit bereits aufgezeigt, ist der Verkauf von Optionen nicht für die Umsetzung einer konsequenten Hedgingstrategie zu nutzen. Die Short-Position birgt nämlich bei unvorteilhafter Marktentwicklung die Gefahr von unkalkulierbaren Verlusten bei einer Gewinnbegrenzung auf die Prämie. Der Verkauf von Optionen mit dem Gedanken der Absicherung kann also nur in Verbindung mit anderen Instrumenten vorgenommen werden. Das Eingehen einer Long-Call-Position sichert den Käufer für die Laufzeit der Option in der vereinbarten Höhe gegen einen möglichen Kursanstieg ab. Unabhängig davon, wie sich der Markt entwickelt, ist eine erneute Anpassung innerhalb der Absicherungsperiode nicht erfo rderlich, es handelt sich also um einen Fixed Hedge. ¹² Zur Veranschaulichung dieser Strategie soll ein Beispiel betrachtet werden:

Ein Unternehmen hat für 1 Mio. US-Dollar Güter in die USA verkauft. Die Beza hlung erfolgt bei Lieferung in sechs Monaten. Der Kassakurs EUR/USD liegt unter dem aktuellen Sechsmonatsterminkurs. Die Kalkulationsbasis des Unternehmens ist der Terminkurs, allerdings wird mit einer Aufwertung des US-Dollars in den nächsten Monaten gerechnet. Von dieser Entwicklung möchte das Unternehmen profitieren und gleichzeitig gegen einen Wertverlust des US-Dollars abgesichert sein.

Wenn sich das Unternehmen nun völlig passiv verhält, wird es in sechs Monaten zum dann aktuellen Kassakurs EUR gegen Dollar kaufen müssen, unabhängig davon, ob sich der Kurs bis dahin verbessert oder verschlechtert hat. Es trägt mit dieser offenen Position also das vollständige Wechselkursrisiko. Bei Anwendung einer Protective-Buying-Strategie

¹² Vgl Mehl, J. R. (1991), S. 167

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würde das Unternehmen eine EUR-Call-Option (USD-Put) kaufen. Dabei werden folgende Werte angenommen:

Aktueller Kassakurs (EUR/USD): 0,90 USD

6-Monatsterminkurs (EUR/USD): 1,00 USD (Kalkulationsbasis ) Optionsprämie: 0,02 USD je EUR (=22222,22 EUR)

Kalkulationsbasis bedeutet hier, dass das Unternehmen, im Falle einer negativen Kursentwicklung, keinen schlechteren Wechselkurs als 1,00 hinnehmen möchte. Der Basispreis der Option muss also so quotiert werden, dass der „worst case“-Kurs, also Basispreis zuzüglich zu entrichtender Prämie, nicht die Kalkulationsbasis übersteigt. Nimmt man einen Basispreis von 0,97 USD an, ist die Option leicht „in the money“ und es ergeben sich zwei denkbare Szenarien:

a) Entgegen den Erwartungen verliert der Dollar an Wert, der Kurs steht bei 1,01

b) Der Dollar wird aufgewertet, der Kurs steht bei 0,8

Im Fall a) wird das Unternehmen die „Versicherung“ in Anspruch nehmen und die Option ausüben. Zum Basispreis wird es 1 Mio. USD verkaufen und dafür 1.030.927,84 EUR erhalten, abzüglich der geleisteten Prämie bleiben 1.008.705,62 EUR. Im Fall b) bietet der Markt einen besseren Kurs als die Option. Sie verfällt, das Unterne hmen tauscht zum aktuellen Kassakurs und erhält EUR 1.250.000,00. Auch in diesem Szenario muss natürlich die Prämie herausgerechnet werden, s o dass EUR 1.227.777,78 verbleiben.

2.2.2 Protective-Put-Buying-Strategie

Die Protective-Put-Buying-Strategie ist völlig analog zur Protective-Call-Buying-Strategie zu sehen, der Unterschied besteht lediglich darin, dass eine Short-Kassa-Position, also z.B. die Verbindlichkeit eines Unternehmens im Ausland, unter Zuhilfenahme eines Long-Put gesichert wird. Der Käufer ist damit vor einem Devisenkassakursverfall geschützt. Das obige Beispiel kann folglich problemlos übertragen werden.

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2.2.3 Bewertung der Protective-Buying-Strategie

Wie bereits angesprochen, ist die Nutzung dieser Strategie vergleichsweise einfach, da für jede offene Position genau einmal eine Sicherung vorgenommen werden muss und keine laufende Anpassung mehr erforderlich ist. Ebenso vorteilhaft ist die Tatsache, dass eine „Rückabwicklung“ möglich ist, wenn beispielsweise das Grundgeschäft annulliert wurde. Dies ist durch vorzeitigen Verkauf zumindest solange möglich, wie die Option nicht allzu sehr aus dem Geld gelaufen ist. Dabei ist allerdings zu beachten, dass standardisierte Optionen wesentlich liquider sind als Individualabreden beim OTC-Handel und die Glattstellung durch kompensatorische Geschäfte daher wesentlich erleichtert wird. ^{13 14} Außerbörslich gehandelten Optionen haftet zusätzlich das Bonitätsrisiko an, da keine sichernde Clearingstelle zwischen den Vertragsparteien steht.

Unglücklicher Weise stößt die Strategie des Protective-Buying in der Praxis schnell an ihre Grenzen, da bei zunehmender Unsicherheit am Markt die Zahl der Emittenten schnell nachlässt oder die Optionen dann wirtschaftlich unsinnige Prämien beinhalten. Lange (Rest-)Laufzeiten oder hohe Volatilität der Basiswährung verteuern die Absicherung dabei erheblich. 15

2.3.1 Erweiterte Covering-Strategie - Cylinder-Hedge

Diese Strategie verläuft ähnlich wie die Protective-Buying-Strategie, allerdings bedient man sich noch einer zweiten Option, die so gewählt wird, dass sie genau gegenläufig zur Ersten arbeitet. Eine zu sichernde Long-Kassa-Position (USD), wie im obigen Beispiel, wird also zunächst vor einer Erstarkung des EUR wie gehabt durch einen Long-Call (EUR) geschützt. Zusätzlich wird jetzt noch eine gegenläufige Option, in diesem Fall ein Short-Put (EUR), eingegangen. Dadurch werden die Absicherungskosten, entstanden durch die zu zahlende Prämie, unmittelbar gesenkt, denn ihr steht der Erhalt einer Prämie durch die eingegangene Short-Position gege nüber. Theoretisch ist es möglich, den Long-Call und den Short-Put so zu gestalten, dass die erhaltene Prämie genau der zu zahlenden Prämie

¹³ Vgl Beike, R. (2002), S. 114

¹⁴ Vgl Mehl, J. R. (1991), S. 333

¹⁵ Vgl Mehl, J. R. (1991), S. 175

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entspricht und die Nettoabsicherungskosten genau Null betragen. ¹⁶ In diesem Fall wird von einer Zero-Cost-Strategie gesprochen.

Betrachtet man nun die Wirkung der Optionen in Verbindung mit der Long-Kassa-Position, so stellt man fest, dass die Gesamtposition in Abhängigkeit vom Kurs inne rhalb einer bestimmten Bandbreite verläuft. Dabei stellt der EUR-Call die Sicherheit bei nachteiliger Kursentwicklung dar. Im „worst case“ wird folglich wie gehabt die Option ausgeübt, während bei vorteilhafter Kursentwicklung, also einer Abschwächung des EUR, der Short-Put ausgeübt wird. Das absichernde Unternehmen muss bedienen, daher EUR zum festgelegten Kurs kaufen, worin der eigentliche Unterschied zur Protective-Buying-Strategie besteht. Es kann nicht mehr uneingeschränkt am Kursverfall des EUR partizipieren, sondern wird durch die Short-Position beschränkt. Der mögliche Gewinn bzw. Verlust ve rbleibt damit immer innerhalb der durch die Optionen definierten Bandbreite (Cylinder). ¹⁷ Selbstverständlich können auch Short-Kassa-Positionen analog mit dieser Strategie gehedged werden.

Das folgende Pay-Off-Diagramm stellt die Wirkung der Instrumente grafisch dar.

¹⁶ Vgl Priermeier, T. / Stelzer, A. (2001), S. 91

¹⁷ Vgl Mehl, J. R. (1991), S. 177

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Eine konkrete Absicherung mittels Cylinder-Hedge könnte, ausgehend vo m Beispielunterne hmen des vorigen Abschnitts, wie folgt aussehen:

Long-Kassa-Devise: 1 Mio. USD

Long-EUR-Call (Basispreis): 0,97 USD Ermittelte Call-Prämie: 22222,22 EUR

Hinzu kommt jetzt noch der Short-Put, ein Basispreis von 0,95 USD wird als durchsetzbar unterstellt. Für den Verkauf des Put erhält das Unternehmen eine Prämie von 0,01 USD je EUR, was eine r Gesamtprämie von 11111,11 EUR entspricht. Nun sind zum Fälligkeitstermin drei Varianten denkbar:

a) Der EUR wird stärker, der Kurs steht bei 1,01 (>0,97)

b) Der Kurs liegt zwischen Ober- und Untergrenze bei 0,96 (0,95

c) Der EUR wird deutlich schwächer, der Kurs steht bei 0,8 (<0,95)

Wie zuvor wird im Fall a) der Long-Call ausgeübt, das Unternehmen tauscht zum Basiskurs von 0,97 USD.

Im Fall b) wird das Unternehmen den Short-Call verfallen lassen, da es am Markt zu 0,96 statt zu 0,97 günstiger EUR gegen Dollar kaufen kann. Darüber hinaus wird das Unternehmen als Stillhalter nicht ausgeübt, da der Käufer des Put lieber am Markt EUR für 0,96 verkauft.

Im Szenario c) wird das Unternehmen folgerichtig ausgeübt, es muss EUR zu 0,95 kaufen, auch wenn es günstiger am Markt hätte kaufen können. Hier hätte die Range nach unten weiter gefasst werden sollen, dem Unternehmen entstehen jetzt Opportunitätskosten in Höhe der Differenz zwischen Marktkurs und Basiskurs des Put.

2.3.2 Bewertung des Cylinder-Hedge

Allen drei Szenarien ist gemein, dass, anders als zuvor, das Unternehmen eine Prämie für den Short-Put vereinnahmen kann, allerdings wird dadurch die Gewinnpartizipation bei vorteilhafter Kursentwicklung eingeschränkt. Es ist jedoch möglich, die Bandbreite (Ra n-

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ge) des Cylinder-Hedge den individuellen Wünschen bzw. Erwartungen anzupassen. Neben der bereits erwähnten Möglichkeit der prämienneutralen Absicherung (Zero-Cost), könnte das Unternehmen das Verhältnis von EUR-Call zu EUR-Put variieren und dadurch eine bessere Bandbreite erreichen. Dies ist besonders für Unternehmen interessant, die über laufende (Fremd)Währungseingänge verfügen und deshalb ein womöglich entstehe ndes Ungleichgewicht kompensieren können.

Diese Strategie kann sinnvoll genutzt werden, um die Absicherungskosten, insbesondere in einem vo latilen Marktumfeld, zu senken. Der Gedanke der Gewinnpartizipation tritt eher in den Hintergrund.

3. Unbedingte Devisentermingeschäfte

3.1 Outright-Geschäft (Devisentermingeschäft)

Das Outright- oder Forward-Geschäft stellt üblicher Weise ein Kauf- oder Verkaufsgeschäft zwischen Bank und Kontrahenten dar. Dabei ist der zukünftige Zeitpunkt des Geschäfts genauso festgelegt wie der Wechselkurs oder das zu kaufende oder zu verkaufende Währungspaar. Wie auch Optionen, könne n Outright-Geschäfte standardisiert als Devisenfutures oder individuell angepasst als Devisenforward Over-The-Counter gehandelt werden. 18

Das Besondere an diesem Finanzprodukt ist die Tatsache, dass bereits am Tag des Abschlusses der Terminkurs, zu dem in der Zukunft eine Währung gekauft bzw. verkauft wird, unverrückbar feststeht. Die Vertragsparteien sind zu unbedingter Erfüllung verpflichtet, es gibt also kein Wahl- oder Optionsrecht. ¹⁹ Einem Unternehmen verschafft diese Tatsache absolute Planungs- und Kalkulationssicherheit, denn der Gegenwert eines zukünft igen Fremdwährungseingangs kann auf den Cent genau bestimmt werden. Der Käufer eines Outright-Kontraktes schließt für sich jedes Risiko aus, weil das Wechselkursrisiko vollkommen auf die Gegenseite übertragen wird. Die Absicherungskosten dieser Variante sind Bestandteil des angebotenen Terminkurses, im eigentlichen Sinne fallen also keine Kosten an. Auf der anderen Seite können jedoch Opportunitätskosten in erheblicher Höhe entste-

¹⁸ VglMehl, J. R. (1991), S. 324

¹⁹ Vgl Gerke, W. / Steiner, M., (2001), S. 547

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hen, nämlich dann, wenn der Kassakurs am Fälligkeitstag besser steht, als der vorab ve reinbarte Terminkurs. Diese Gefahr wird umso größer, je länger die Laufzeit des Devisenkontrakts ist. 20

Bei der Absicherung von offenen Währungspositionen ist allerdings zu bedenken, dass ein Termingeschäft keinen Spielraum für unterschiedliche Absicherungsgrade oder Gewinnpartizipationen bietet. Außerdem muss der Terminkurs als gegeben akzeptiert werden, unabhängig davon, wie die eigene Prognose für die Wechselkursentwicklung ausfällt. Das Bonitätsrisiko bei außerbörslichen Forwards besteht natürlich genauso wie bei Optionen.

3.2 Devisenswap

Der Devisenswap ist für sich genommen kein Sicherungsinstrument, sondern dient lediglich der Flexibilitätssteigerung der bereits genannten Instrumente. Deshalb soll die Wirkungsweise des Devisenswap hier nur knapp dargestellt werden. Die Frage nach den jeweiligen Swapsätzen wird hier ausgeblendet, da sie zu weit führen würde. Wenn beispielsweise ein Unternehmen ein Grundgeschäft mit Hilfe eines Devisenforward abgesichert hat und sich plötzlich die Fälligkeit einer Fremdwährungsforderung bzw. -verbindlichkeit zeitlich verschiebt, entsteht eine Differenz zwischen Grundgeschäft und Termingeschäft. Diese Differenz kann durch einen Devisenswap ausgeglichen werden. Dieser beinhaltet den Währungskauf bzw. -verkauf auf Kassabasis und den gleichzeitigen Abschluss des jeweiligen Gegengeschäfts auf Terminbasis. Übertragen auf das Beispiel des Unternehmens mit zukünftiger USD-Forderung könnte ein Swap zur Prolongation des Termingeschäftes genutzt werden, wenn sich beispielsweise der erwartete USD- Eingang um vier Wochen nach hinten verschiebt. Am Fälligkeitstag des ursprünglichen Termingeschäfts wird das Unternehmen dann auf Kassabasis 1 Mio. USD kaufen um das Termingeschäft bedienen zu können. Gleichzeitig wird im Rahmen des Swap-Geschäftes ein Termingeschäft über den Verkauf von USD in vier Wochen abgeschlossen, welches aus der Forderung des Grundgeschäftes erfüllt wird und somit bereits glatt gestellt ist. Der Devisenswap ermöglicht so die Absicherung von Währungspositionen auch dann, wenn der genaue Zeitpunkt des konkreten Zahlungseinganges nicht bekannt ist.

²⁰ Vgl Priermeier, T. / Stelzer, A. (2001), S. 52

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4. Die optimale Strategie

Die in dieser Arbeit genannten Finanzinstrumente und Anwendungsmöglichkeiten sind nur ein Aus zug aus der Vielzahl der denkbaren Sicherungsmöglichkeiten, nur beispielhaft sei auf exotische Optionen und Forwards verwiesen. Es schließt sich die Frage an, welches der Instrumente bzw. welche Kombination der Instrumente am besten geeignet ist, dass Wechselkursrisiko zu managen. Wie zu erwarten, lässt sich diese Frage nicht eindeutig beant-worten, sondern hängt von einer Vielzahl unterschiedlichster Aspekte ab. Abgesehen davon, dass sich einige Unternehmen des Risikos für ihr Währungsexposure nicht bewusst sind, gibt es für jede Unternehmensphilosophie und Organisationsstruktur unterschiedliche Ansätze des Risikomanagements. Für Unternehmen mit nur sehr geringwertigen oder äußerst kurzfristigen Devisengeschäften lohnt sich ein ausgefeiltes Währungsmanagement häufig nicht. Andere Unternehmen vertreten die Auffassung, dass ein Währungsrisiko überhaupt nicht eingegangen werden soll und jede entstehende Position sofort mittels Termingeschäft glatt gestellt werden muss (Microhedge). ²¹ Dabei darf nicht vergessen werden, dass Konkurrenzunternehmen vielleicht durch geschickteres Währungsmanagement langfristig einen strategischen Wettbewerbsvorteil erreichen gegenüber solchen, die dies unterlassen. In margenschwachen Märkten kann dieser Vor- bzw. Nachteil langfristig eine existenzielle Bedrohung darstellen.

Von entscheidender Bedeutung bei der Beurteilung von Hedgestrategien ist die Volatilität der Währungen, das Volumen und die Laufzeit des Geschäftes. So sollte jedes Unterne hmen verbindlich regeln, welches Volumen maximal ungesichert bleiben darf, wie hoch der maximale währungsbedingte Verlust sein darf oder welches Budget für Transaktions- und Absicherungskosten zur Verfügung steht. Auch muss sich ein Unternehmen nicht ex ante und irreversibel festlegen bei der Wahl der Strategie, sondern kann eine bereits geschlossene Position durch ein geeignetes Gegengeschäft wieder öffnen und auf andere Weise sichern. Ebenfalls denkbar ist ein Absicherungsmix, bestehend aus unterschiedlichen Instrumenten. So könnte ein Teil einer Position zur Senkung der Absicherungskosten durch Zero-Cost-Optionen gehedged werden, ein anderer dagegen mittels Kauf einer „normalen“ Option. 22

Das Instrumentarium zur Absicherung von Geschäften über Währungsgrenzen hinweg ist so vielfältig, dass die „beste“ Absicherungsstrategie folglich nicht abstrahiert von Markt- ²¹ VglPriermeier, T. / Stelzer, A. (2001), S. 101

²² Vgl Priermeier, T. / Stelzer, A. (2001), S. 104

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und Unternehmenslage gefunden werden kann, sondern vielmehr der Versuch eines langfristig optimalen Wechselkursrisikomanagements unternommen werden sollte.

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Literaturverzeichnis

Beike, R. (2002), Risk-Management mit Finanzderivaten, München

Gerke, W., Steiner, M. (Hrsg.) (2001), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens,

Stuttgart

Gebhardt, G. u.a. (Hrsg.) (1993), Handbuch des Finanzmanagements, München.

Mehl, J. R.

Priermeier, T., Stelzer, A.