Gliederung

I.  Einleitung  1

II.  Historische Grundlagen  2

1.  Directors' Dealings im .US.-Recht  2

2.  Der Deutsche Corporate Governance Kodex.  3

III.  Directors' Dealings de lege lata  5

1.  Das System der Publikationspflichten  5

2.  Das Insiderhandelsverbot  6

3.  Directors' Dealings nach dem WpHG  6

a.  Adressaten  6

b.  Finanzinstrumente  6

c.  Finanzmärkte  8

d.  Übermittlung und Veröffentlichung  8

e.  Ausnahmen  9

f.  Durchsetzung und Sanktionen  9

IV.  Directors' Dealings de lege ferenda  10

1.  Die E..U Marktmissbrauchsrichtlinie  11

a.  Allgemeines  11

b.  Directors' Dealings nach Marktmissbrauchsrichtlinie  11

aa.  Adressaten  11

bb.  Finanzinstrumente  13

cc.  Pflichtauslösendes Ereignis  13

dd.  Übermittlung und Veröffentlichung  14

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I. EINLEITUNG

Thema dieser Seminararbeit ist der mit dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz (FMG) ¹ eingefügte § 15 a WpHG, der eine für Deutschland erstmalig geregelte Bekanntmachung von meldepflichtigen

Wertpapiergeschäften (sog. Directors' Dealings) vorschreibt. Wo vor Einführung der Norm bislang das Regelwerk des Neuen Marktes Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder von an der FWB (Frankfurter Wertpapierbörse) gelisteten Unternehmen zur Offenlegung des Handels mit Aktien ihrer Gesellschaft verpflichtete, steht nun eine bundeseinheitliche Regelung.

Im Folgenden wird die Stellung der Directors' Dealings im System der Publikationspflichten untersucht. Gleichzeitig werden die Intention des Gesetzgebers und die Notwendigkeit solcher Pflichten herausgestellt. Hierbei wird bewusst auf eine tiefer gehende Rechtsvergleichung verzichtet.

Schließlich wird die Publikationspflicht des Managements im Detail nach dem aktuellen Stand der Gesetzgebung erörtert. Unter Zuhilfenahme der E.U. Missbrauchsrichtlinie und der erst kürzlich vorgelegten Gesetzesnovellen des

Bundesministeriums für Finanzen wird dann die kommende Rechtslage dargestellt.

Am Ende soll anhand ausgewählter Problemstellungen die Relevanz der Meldepflichten bei Directors' Dealings und deren Verzahnung mit anderen Publikationspflichten und Prinzipien der Unternehmenskommunikation und Corporate Governance dargestellt werden.

II. HISTORISCHE GRUNDLAGEN

Bevor die aktuelle Rechtslage in Deutschland dargestellt wird, werden zunächst einige Grundlagen aus dem amerikanischen Kapitalmarktrecht erarbeitet. Anhand der Ausarbeitung des Corporate Governance Kodex soll ein gedanklicher Bezug zu den Publikationspflichten des WpHG hergestellt werden (namentlich zum § 15a).

3. Directors' Dealings im U.S.-Recht

Das amerikanische Recht ist schon länger mit dem Prinzip der Bekanntmachung von Wertpapiergeschäften der Verwaltungsorgane vertraut. Die Grundlage bildet hierbei die Section 16 (a) des Securities Exchange Acts (SEA) aus dem Jahre 1934 ² , die seitdem durch zahlreiche Novellierungen an die Anforderungen des Kapitalmarktes angepasst wurde.

Section 16 (a) SEA findet Anwendung auf alle nach Section 3 SEA bestimmten Wertpapiere. Hierunter werden neben Aktien auch derivative Finanzinstrumente wie Options und Swaps verstanden ³ . Die Wertpapiere könne sowohl an einer amtlichen Börse wie auch im Freiverkehr gehandelt werden. Dieses sehr offene Verständnis unterwirft auch den Freiverkehr den Offenlegungsregeln der organisierten Kapitalmärkte, was -wie später besprochen wird- in Deutschland keine Selbstverständlichkeit ist. Section 6 (a) SEA fasst als meldepflichtig neben den Verwaltungsträgern der Gesellschaften auch alle

Anteileigner ab einer Beteiligung in Höhe von mindestens 10% auf, was bei komplexen Konzernbeteiligungen einen

weiten Veröffentlichungsraum öffnet. Gerade in Hinblick auf die oft beschrieene Deutschland AG ist das ein sinnvoller Ansatz zur Schaffung von Transparenz ⁴ . Hervorzuheben ist die Schwäche des Sanktionsrechts in den USA. Anstatt der Börsenaufsicht SEC (Securities Exchange Commission) eine starke Vollzugsmöglichkeit in die Hand zu geben, besteht erst seit 1984 die Möglichkeit zur gerichtlichen Verhängung von Strafen ⁵ . Das diese Pflicht auslösende Moment ist in Section 16 (a) SEA systematisch zweigeteilt. Neben die fortlaufende Berichtserstattung nach Zulassung zum Handel gesellt sich die sinnvolle Eingangsberichterstattung, nach der bei Notierungsaufnahme die Normadressaten ihre

Beteiligungen offen legen müssen. Hierzu kommen weitere Vorschriften über die Art und Abwicklung der Informationsübermittlung. Die SEC hat damit schon früh ein wirksames Instrumentatrium erhalten, das börsennotierte

Gesellschaften zu ständiger Transparenz verpflichtet.

4. Der Deutsche Corporate Governance Kodex

Die Bemühungen, den europäischen Binnenmarkt für den Handel mit Finanzprodukten effektiver und

wettbewerbsfähiger zu machen, wurden in Deutschland von Überlegungen zu einem freiwilligen Corporate Governance Kodex flankiert. Der am 26.02.2003 von der Comme-Kommission vorgestellte Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) basiert im Wesentlichen auf den

Grundsätzen effizienter Unternehmensführung, der Unternehmenskontrolle und der Transparenz in

Unternehmen mit dem Ziel, eine langfristige Wertschöpfung im Interesse der Aktionäre zu erreichen ⁶ . Da der Kodex selbst keine Gesetzesqualität besitzt, erwächst aus ihm keine bindende Rechtswirkung. Börsennotierte Aktiengesellschaften müssen allerdings jährlich eine sog. Entsprechenserklärung gemäß § 161 AktG abgeben, nach der sie ihre Unternehmensführung im Einklang mit dem DCGK erklären und im Bedarfsfalle nicht verwirklichte Empfehlungen aus dem Kodex benennen. Diese Erklärung muss den Investoren ständig zugänglich gemacht sein.

In amerikanischen Kapitalgesellschaften wird in der Regel eine dieser Entsprechenserklärung gleichartige

Formulierung der Corporate Governance praktiziert (auch als Corporate Ethics bezeichnet). In Absatz 6 behandelt der DCGK die

Transparenzerfordernisse der Kapitalgesellschaften. Hierzu zählt mit Abs. 6.6 auch ein Vorschlag zur Behandlung der Directors' Dealings. Die Formulierung hält sich nahe an die Vorgaben aus der E.U. Richtlinie zum

Insiderhandelsverbot ⁷ . Erwähnenswert ist hierbei allerdings der Vorschlag, mit den Konzernabschlussberichten die Beteiligungsverhältnisse von Vorstand und Aufsichtsrat zu veröffentlichen, sofern diese entweder individuell 1% der ausgegeben Aktien übersteigen oder sofern der Gesamtbesitz aller Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern diese Schwelle überschreitet. Vorteilhaft am DCGK ist die im Gegensatz zum Parlamentsgesetz flexiblere Anpassung an die

Markterfordernisse. Viele dieser Leitgedanken sind bereits in den § 15a WpHG eingeflossen.

III. DIRECTORS' DEALINGS DE LEGE LATA

1. Das System der Publikationspflichten

Der Emittent eines an einer deutschen Wertpapierbörse zur amtlichen Notierung zugelassenen Wertpapiers unterliegt diversen Publikationspflichten. Auf der einen Seite stehen die periodisch erscheinenden Unternehmenspublikationen wie Bilanzen und Quartalsberichte. Auf der anderen Seite die Mitteilungspflichten mit hohem Aktualitätsbezug wie z.B. die in §§ 21 ff. WpHG geregelten Anteilsveränderungen. § 15a WpHG fügt sich systematisch hinter die Ad-hoc-Publizität des § 15 WpHG ein, was sich zum einen durch die Prävention des Insiderhandels, zum anderen durch die Steigerung der Kapitalmarkttransparenz erklären lässt. Wo Ad-hoc-Meldungen stets kursbeeinflussende Tatsachen sind, die im Wirkungskreis des Emittenten auftreten, gehen die Regelungen über Directors' Dealings einen Schritt weiter und verpflichten den bezeichneten Personenkreis zur Bekanntmachung ihrer Aktienverkäufe bzw. -zukäufe. Beide Normen verfolgen insofern denselben Regelungsansatz, nämlich ein höheres Maß an Transparenz auf dem Kapitalmarkt zu gewährleisten und die Diskrepanz zwischen "Insidern" und "Outsidern" zu verringern. Dieser Anleger-und Marktschutzgedanke geht einher mit dem Prinzip der Gleichbehandlung aller Marktteilnehmer.

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2. Das Insiderhandelsverbot

Des Weiteren verfolgt die Regelung des § 15a WpHG die Prävention von Verstößen gegen das Insiderhandelsverbot des § 13 WpHG. Die in § 13 Abs. 1 WpHG legaldefinierten sog. Primärinsider in Form der Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglieder werden zu einer Offenlegung des Handels mit Aktien ihres Unternehmens gezwungen. Dies soll der Nachvollziehbarkeit von Kursentwicklungen dienen. So würde ein Kurssturz kurz nach Veräußerung der Beteiligung eines Verwaltungsmitglieds

marktmissbräuchliches Verhalten nahe legen. Andererseits verfolgt der Regierungsentwurf des 4. FMG das Ziel der Abschreckung ⁸ . Generell sollen Anteileigner mit Insiderwissen davor zurückschrecken, von ihrem

Wissensvorsprung gebrauch zu machen. Das erlangt besondere Bedeutung für die nicht nach § 14 Abs. 1 WpHG strafbaren Veräußerungen wie z.B. Aktienrückkäufe oder Marktstabilisierungsmaßnahmen ⁹ .

3. Directors' Dealings nach dem WpHG

b. Adressaten

Nach § 15a Abs. 1 WpHG sind die Mitglieder des Geschäftsführungs- oder des Aufsichtsorgans oder die persönlich haftenden Gesellschafter eines Emittenten zur Mitteilung ihres Kaufs oder Verkaufs verpflichtet. Für die Anwendbarkeit der Regelung auf komplexere Konzernstrukturen gibt es bislang nur Folgendes zu konstatieren: Lediglich die durch das Mutterunternehmen mit dem Emittenten verbundenen Organe unterliegen den Publikationspflichten des § 15a WpHG.

Dieselbe Verpflichtung erstreckt sich außerdem auch auf Ehegatten, eingetragene Lebenspartner und Verwandte ersten Grades. Ob diese Verpflichtung den Inhaber des Papier oder der Forderung persönlich trifft oder aber ob das Verwaltungsmitglied stattdessen das

Wertpapiergeschäft anzeigen muss, ist indes nicht geklärt ¹⁰ . Es spricht jedoch Einiges dafür, die Verfügung dem mit dem Organ verbundenen Teil zuzurechnen ist ¹¹ .

c. Finanzinstrumente

§ 15a Abs. 1 WpHG begrenzt die Mitteilungspflicht auf Aktien des Emittenten und auf Wertpapiere, die dem Gläubiger ein Umtauschrecht auf diese Aktien bieten oder sonstige Rechte, die zum Erwerb oder zur Veräußerung dieser Aktien berechtigen. Dasselbe gilt für vom Marktpreis der Aktien abgeleitete Rechte. Mit dieser starken Einschränkung ging der

Finanzausschuss im Gegensatz zum Regierungsentwurf einen Schritt zurück. Wo der Entwurf noch alle Wertpapiere des Emittenten und die davon abgeleiteten Derivate erfasste, solange deren Preis mittel- oder unmittelbar vom Marktpreis des jeweiligen Papiers abhing, ist das Spektrum nun sehr eng geworden. Dabei machen z.B. Geschäfte auf Aktien an der FWB nur rund ein Drittel des Handelsvolumens aus ¹² .

d. Finanzmärkte

Die Regelung der Mitteilungsveröffentlichung findet nur Anwendung auf Emittenten, deren Wertpapiere an einer inländischen Börse zum Handel zugelassen sind. Hiermit werden bewusst der Freiverkehr und außerbörsliche

Handelsplätze (OTC -over-the-counter-Handel-, Private Placement) herausgenommen ¹³ . Obwohl durch die zumindest börsenähnliche Handelbarkeit im Freiverkehr eine Annäherung an die Börsensegmente Amtlicher Handel und Geregelter Markt geschaffen ist ¹⁴ , so finden sich im privatrechtlich organisierten Freiverkehr weder vergleichbare Zulassungs- noch Offenlegungs- und Publikationspflichten im Vergleich zu den organisierten Märkten ¹⁵ .

e. Übermittlung und Veröffentlichung

Über jedes mitteilungspflichtige getätigte Geschäft muss das Verwaltungsmitglied den Emittenten und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin) schriftlich gem. § 15a Abs. 2 WpHG unter Angabe der Bezeichnung des Wertpapiers oder Rechts, der Wertpapierkennnummer (WKN), des Datums des Geschäftsabschlusses, des Preises, der Stückzahl und des Nennbetrages informieren.

Die Veröffentlichung hat zu erfolgen entweder für einen Mindestzeitraum von einem Monat auf den Internetseiten des Emittenten oder alternativ in einem überregionalen Börsenpflichtblatt. Hiermit wurde sich seitens der Regierung für eine nachträgliche Publikationspflicht entschieden, die durch die Unmittelbarkeit der Veröffentlichung die Marktschutzfunktion bewahren soll ¹⁶ . Kritiker fordern jedoch, diese Pflicht

vorzuverlagern bzw. eine Absichtserklärung auf den zukünftigen Kauf (quasi eine Kaufprognose)

abzugeben ¹⁷ . Die Bundesregierung bringt dem entgegen, dass die Vorverlagerung zu einer größeren Verunsicherung des Marktes führen könnte, indem vorher angekündigte Transaktionen zurückgezogen würden ¹⁸ . Mit einem besseren Argument lehnt Schuster eine vorherige Pflichtveröffentlichung ab. Das

Organmitglied solle bei seiner Entscheidung, größere Anteile seines Unternehmens kaufen zu wollen, nicht Preissprüngen ausgesetzt sein, die durch die vorher veröffentlichte Mitteilung entstanden sind ¹⁹ .

f. Ausnahmen

Das Wertpapierhandelsrecht formuliert zwei Ausnahmen von der Mitteilungspflicht. Zum einen, wenn der Erwerb (nicht die Veräußerung) auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil erfolgt. Zum anderen, wenn die Gesamtzahl der meldepflichtigen Geschäfte eines Verwaltungsmitgliedes in 30 Tagen einen Wert von 25.000 € nicht übersteigt. Diese Höchstgrenze wurde nicht aus der E.U. Richtlinie übernommen ²⁰ .

g. Durchsetzung und Sanktionen

Die Bundesanstalt kann nach § 15a Abs. 4 WpHG zur Durchsetzung der Mitteilungspflichten von den

Normadressaten Auskunftserteilung und Vorlage der zur Überwachung notwendigen Unterlagen verlangen. Da es Als ultimatives Mittel steht ihr verwaltungsrechtlicher Zwang zur Verfügung ²¹ .

Entscheidender für die Betroffenen ist jedoch die Androhung von Sanktionen. Nach den

Bußgeldvorschriften des WpHG ist ein vorsätzlicher oder leichtfertiger Verstoß gegen die Publikationspflichten des § 15a gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 1c als Ordnungswidrigkeit einzustufen und gemäß Absatz 4 mit einem Bußgeld in Höhe bis zu 100.000 € zu belegen ²² . Die Deutsche Börse AG hat für die Notierungen an der FWB von ihrem Satzungsrecht gebraucht gemacht ²³ und für wiederholte Verstöße gegen die Publikationspflichten, welche als Zulassungsfolgepflichten auch die

Bekanntmachung von Directors' Dealings einschließen, eine Aussetzung von Handel festgelegt ²⁴ .

IV. DIRECTORS' DEALINGS DE LEGE FERENDA

Die Mitteilungspflichten des Kapitalmarktrechts unterliegen derzeit wie kaum eine andere Rechtsmaterie ständiger Veränderung und Überarbeitung. Im Bestreben, die europäischen Finanzmärkte im internationalen Vergleich wettbewerbsfähig zu gestalten, werden Markttransparenz-, Anlegerschutzvorschriften sowie die Handelsinstrumente selbst stetig weiterentwickelt. Auf Ebene der Europäischen Union sollen einheitliche Binnenmarktvorschriften für den Handel mit Finanzprodukten gelten und peu á peu von den Mitgliedsstaaten umgesetzt werden. In Deutschland wurde erst kürzlich ein Gesetzentwurf zur Verbesserung des Anlegerschutzes

(Anlegerschutzverbesserungsgesetz, AnSVG ²⁵ ) durch das

Bundesministerium der Finanzen zur Beschlussfassung im Bundestag vorgelegt. Durch das AnSVG wird die Marktmissbrauchsrichtlinie der E.U. in nationales Recht umgesetzt ²⁶ .

4. Die E.U. Marktmissbrauchsrichtlinie

a. Allgemeines

Die Marktmissbrauchsrichtlinie ist bereits am 12.04.2003 in Kraft getreten. Durch das neue Rechtsetzungsverfahren der Europäischen Gemeinschaft ²⁷ enthält die Richtlinie in Stufe 1 dieses Verfahrens lediglich Rahmenbedingungen für die Umsetzung. Die Konkretisierung der Regelungen unternahm die Kommission unter Berufung zweier Ausschüsse ²⁸ . Erst kürzlich wurde eine Richtlinie zur Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie erlassen ²⁹ .

b. Directors' Dealings nach Marktmissbrauchsrichtlinie

aa. Adressaten

Die Richtlinie nennt als Adressatenkreis "mit Führungsaufgaben betraute Personen". Entsprechend dem US-amerikanischen Vorbild ³⁰ wird hier eine Ausweitung auf Personen empfohlen, die nicht zwar nicht eine Organstellung innehaben, dennoch als Entscheidungsträger Einfluss nehmen und insoweit Insiderwissen haben. Um nicht durch eine Überflutung

an Meldungen die Intention der Regelung zu torpedieren ³¹ , soll dies lediglich für die erste Führungsriege gelten ³² , weil nur die Wertpapiergeschäfte jener eine Indikatorwirkung für die Anleger haben ³³ . Inwieweit das Vertrauen auf den vermeintlichen Indikator dem Risiko des noise trading -also das bewusste Stützen des Aktienkurses durch Organmitglieder, um eine Nachahmerwirkung zu erzeugen- ausgesetzt ist, wird unterschiedlich beurteilt ³⁴ . Im Gegensatz zum § 15a WpHG versteht die Richtlinie den Begriff der den Entscheidungsträgern nahe stehenden Personen weiter und schließt sonstige Verwandte und abhängige Kinder mit ein ³⁵ . Mit Ausnahme der Ausweitung auf sog. top executives 36 wurde diese Anforderung bereits mit dem 4. FMG umgesetzt. Bisher gänzlich unbeachtet blieb die

Umgehungsmöglichkeit durch Einbringung der Aktien in eine von der mitteilungspflichtigen Person dominierte Gesellschaft. Nach der Richtlinie sind solche Beteiligungsverhältnisse offen zu legen, wenn die Geschäftspolitik faktisch beeinflusst ist ³⁷ .

bb. Finanzinstrumente

Art. 6 Abs. 4 der Richtlinie geht weiter als der bisherige § 15a WpHG und umfasst auch Derivate der Aktien des Emittenten und sonstige davon abgeleitete

Finanzinstrumente ³⁸ . Zu diesem breiten Spektrum zählen

u.a. Stammaktien, Vorzugsaktien, Wandelschuldverschreibungen, Wandelanleihen,

Optionsscheine, Optionsanleihen, Call- und Put-Optionen etc..

Wie auch in § 15a fallen keine Schuldverschreibungen ohne Aktienbezug darunter.

cc. Pflichtauslösendes Ereignis

Wie bereits vom 4. FMG vorweggenommen stellt auch Art. 6 Abs. 4 der Richtlinie auf den Entstehenszeitpunkt der Rechtsbegründung ab, die zu einer Verfügung führt (Kauf, Verkauf in § 15a WpHG). Es kommt demnach nicht auf dingliche Erfüllung, sondern allein auf das Verpflichtungsgeschäft ³⁹ . Dies hat den Vorteil, dass unabhängig von der Art des Verpflichtungsgeschäfts bei entgeltlichen und unentgeltlichen, einseitigen und gegenseitigen Geschäften stets die Meldepflicht eintritt ⁴⁰ . Anderer Ansicht offenbar Fleischer 41 , jedoch ohne Angabe von Gründen.

Kein auslösendes Ereignis soll dagegen bei Erbschaft und Schenkung eintreten. Die Europäische Kommission sieht dafür das Fehlen eines Eigengeschäfts ⁴² . Dies erscheint gerade vor dem Hintergrund der Indikatorwirkung von Wertpapiergeschäften der

Führungsorgane nachvollziehbar.

dd. Übermittlung und Veröffentlichung

Auch entsprechend der Regelung in § 15a WpHG ist das Berichtswesen zweistufig aufgebaut. Mitteilungen des Erwerbs oder der Veräußerung sind gegenüber der zuständigen Behörde abzugeben. Die Mitgliedsstaaten

sorgen dann für die Informationsverteilung an die Öffentlichkeit.

Nach Art. 6 Abs. 10 (5) der Richtlinie steht der Kommission noch die Umsetzung des technischen Berichtswesens zu. Dies ist gerade vor dem Hintergrund der vielschichtigen Veröffentlichungswege der

Gesamtheit an Publikationspflichten notwendig und sinnlos (dazu unten III. 4. c).

5. Bevorstehende Änderungen in § 15a WpHG durch das AnSVG

a. Adressaten

Der Adressatenkreis wurde entsprechend den Vorgaben aus der Richtlinie auf alle Führungskräfte erweitert ⁴³ , wobei die Übernahme des Wortlauts zu dem Problem führen könnte, einen zu großen Kreis an

mitteilungspflichtigen Personen zu schaffen. Aus diesem Grunde wird in der Literatur teilweise für eine Beschränkung auf Führungspersonen "mit

Entscheidungsbefugnissen zu künftigen Entwicklungen und Geschäftsperspektiven" plädiert ⁴⁴ . In der Essenz ist der weit gefasste Begriff der sonstigen Personen, die neben den Gesellschaftsorganen meldepflichtig sind, durch Auslegung des unbestimmten Rechtsbegriffs der "wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen", zu denen diese befugt sein müssen, beschränkbar.

b. Finanzinstrumente und -märkte

Mit der Neufassung des § 15a WpHG wurde endlich durch Übernahme des Wortlauts der

Marktmissbrauchsrichtlinie die bisherige Beschränkung

der Finanzinstrumente aufgegeben. Hiermit unterliegen immer noch keine Schuldverschreibungen ohne Aktienbezug der Meldepflicht.

An der Zuordnung der Marktsegmente hat sich nichts verändert im Vergleich zur alten Fassung. Aktien, die im Graumarkt gehandelt werden, zählen damit nicht zu den Anzeigepflichtigen. Jedoch wurde der Geltungsbereich auf organisierte Märkte der Eurozone erweitert. Außerdem genügt nun die beantragte Zulassung bzw. der öffentlich verlautbarte Zulassungsantrag.

c. Ausnahmen

Die monatliche Geringfügigkeitsgrenze von 25.000 € wurde gestrichen und durch die jährliche Gesamtsumme von 5000 € ersetzt. Weitere Ausnahmen von der Meldepflicht bestehen nicht.

d. Sanktionen

Obwohl durch das AnSVG keine Änderung der Bußgeldvorschriften hinsichtlich von Verstößen gegen der hier behandelten Meldepflichten vorgenommen wurden, besteht im Bereich der Offenlegung von Verstößen gegen die Meldepflicht weiterhin

Handlungsbedarf. Dies kann zweifach begründet werden. Im Zuge der Corporate Governance-Debatte leiden börsennotierte Unternehmen wegen der Erklärungsverpflichtung stärker unter Verstößen, da sie diese selbst anzeigen müssen. Bekanntmachung von Verstößen käme also einem Imageschaden gleich. Unter dem Aspekt des Insiderhandelsverbots könnten des Weiteren Spekulationsgewinne, die unter

Ausnutzung des Wissensvorsprungs realisiert würden,

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bei rechtzeitiger Informierung der Öffentlichkeit geschmälert werden.

Die Offenlegung bzw. das Führen eines Negativregisters ist bisher nicht gesetzlich geregelt, wäre jedoch zu begrüßen.

6. Ausgewählte Spezialprobleme

a. Das Problem der Unverzüglichkeit

Mehrfach in der Literatur in die Kritik geraten ist die mangelnde Klarheit der Bekanntmachung von Directors's Dealings. Sowohl die Marktmissbrauchsrichtlinie als auch der Referentenentwurf sprechen von einer schnellstmöglichen Bekanntmachung der Transaktionen. Da hier keine Höchstgrenze gesetzt wurde, kommt es für die Bemessung der Verspätung darauf an, ob der Meldepflichtige ohne schuldhaftes Zögern gehandelt hat (§ 121 Abs. 1 S. 1 BGB). Praktisch wird es jedoch fast ausgeschlossen sein, auch nur grobe Fahrlässigkeit nachzuweisen.

Eine vergleichbare Directors' Dealings Regelung findet sich sogar im Regelwerk des Neuen Marktes, das mit Wirkung zum 01. Mai 2001 für die Emittenten an der FWB einen Zeitraum von 3 Tagen zur Veröffentlichung festlegte. Da gerade die Regelungen über Directors' Dealings ihre erste Ausprägung im semi-privatrechtlichen Segment der Deutschen Börse fanden und die Erfahrungen mit den Offenlegungspflichten die Entwicklung der Gesetze mitprägte, wird es mittelfristig wieder zu einer Maximalgrenze des Berichtszeitraums kommen.

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b. Trading Windows / close periods Wenn die Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat nicht auf Geschäfte mit Aktien der eigenen Gesellschaft verzichten, sehen sie sich schnell dem Vorwurf des Insiderhandels ausgesetzt. Hierbei besteht die Möglichkeit der jeweiligen Gesellschaft, für ihre Organe den Handel auf bestimmte Zeiträume zu beschränken. Dies kann durch sog. Trading Windows realisiert werden. Dazu bieten sich z.B. die Zeit unmittelbar nach Veröffentlichung von Jahresergebnissen und Quartalszahlen an.

Die close periods bieten in Zeiten, in denen sensible Daten im Unternehmen zirkulieren, ein

Transaktionsverbot. Geeignet dafür sind die Zeiträume vor Veröffentlichung von Unternehmensergebnissen und kurz danach.

In diesen Zeiträumen besteht Chancengleichheit zwischen dem Management und den übrigen Investoren. Für die Trading Windows gibt es bisher keine gesetzliche Normierung ⁴⁵ . Einige Börsen geben diese Möglichkeit als Empfehlung an ihre Emittenten im Rahmen der Compliance, d.h. dem Handel in Übereinstimmung mit den geltenden Regeln ⁴⁶ .

Ein Nachteil dieser starren Handelsfenster ist jedoch, dass in diesen Zeiträumen die Versorgung des Marktes mit weichen (für den Emittenten "ungefährliche") Unternehmensinformationen durch Führungskräfte ausbleibt ⁴⁷ .

c. Einheitliche Reporting Systeme Für die Unternehmenspublizität im Allgemeinen bestehen zurzeit unterschiedlichste Medien: Das Handelsregister, der Bundesanzeiger, die

Beteiligungsdatenbank der BaFin, die Sammlung der Adhoc-Mitteilungen und der Zwischenberichte bei den Börsen. Dass zusätzlich die Bekanntmachung der Directors' Dealings auf den Internetseiten des Unternehmens oder in einem Börsepflichtblatt erfolgen muss, ist hierbei zwar nur ein Tropfen auf einen heißen Stein, dennoch liegt der Kern des Problems im Fehlen eines einheitlichen elektronischen Datenportals, in das die wichtigsten Meldungen einfließen. In den USA wurde erfolgreich das EDGAR System eingeführt, das als zentrale Publikationsverwaltung für Datensätze bei der SEC fungiert. Obwohl auch hier keine Pflicht zur elektronischen Übermittlung besteht ⁴⁸ , versteht es sich als Best-Practice (auch und vor allem wegen der Kosteneffizienz elektronischer Daten). Diesem Vorbild entsprechend sollte ein vergleichbares Datenportal bei der BaFin unterhalten werden. Natürlich können nicht an sich unvergleichbare Informationen künstlich in einem System

zusammengefasst werden, aber für die spezifischen Zulassungsfolgepflichten, die dieselben Ziele

(Markttransparenz, Anlegerschutz) verfolgen, bietet sich ein System an, das von der Bundesaufsicht angelegt und an die Handelssysteme der beteiligten Börsen angeschlossen wird.

d. Das Problem der Eingangsberichterstattung Wie bereits behandelt, unterliegen zwar alle Wertpapiergeschäfte des Managements einer

Anzeigepflicht. Diese Pflicht greift allerdings erst nach Börsengang als Zulassungsfolgepflicht und gibt keinen Aufschluss über die Anzahl der durch das Organmitglied gezeichneten Aktien. § 28 der BörsZulV setzt die Offenlegung der Gesamtzahl der Aktien des Emittenten sowie die von den Verwaltungsmitgliedern insgesamt gehaltenen Aktien fest ⁴⁹ . Eine Aufgliederung nach individueller Quote unter Festlegung einer

Mindestbeteiligung nach amerikanischem Vorbild ⁵⁰ kennt das deutsche Kapitalmarktrecht allerdings nicht. Dabei sei gerade wegen des Aspekts der fortgesetzten Förderung der Markttransparenz bei Directors' Dealings von Interesse wie sich die Beteiligung bei Erstnotierung gestaltete ⁵¹ .

Neben der Eingangsberichterstattung wäre außerdem auch nach Ausscheiden eines Organmitglieds die Meldepflicht angemessen, weil davon auszugehen ist, dass unternehmensrelevantes Wissen über einen gewissen Zeitraum fortdauert ⁵² .

V. ZUSAMMENFASSUNG

Die Meldepflichten von Directors' Dealings tragen für die kapitalmarktrechtliche Praxis neben den anderen Schutz-und Offenlegungsvorschriften wesentlich zur Stärkung des Finanzplatzes Deutschland und des europäischen Binnenmarktes bei.

Für Unternehmen bestehen verbindliche Regelungen, was ihnen zum einen Rechtssicherheit gewährt, zum anderen zur Verbesserung des Corporate Identity beträgt. Investoren kommt durch die Publikationspflichten eine erhöhte Markttransparenz zugute. Der

Informationsvorsprung, der bisher bei institutionellen Anlegern und Primärinsidern gegenüber Privatanlegern bestand, kann so ein wenig reduziert werden. Private Investoren profitieren des Weiteren von der leichten Zugänglichkeit der Daten im Internet und durch die zeitnahe Veröffentlichung von der relativen Aktualität der Daten.

Im Hinblick auf ein zusammenwachsendes Europa sind in der Zukunft weitere Richtlinien und Initiativen gegen Marktmissbrauch und für die Stärkung des Anlegerschutzes zu erwarten. Den Directors' Dealings kommt hierbei auch die Funktion der (Selbst-)Kontrolle von Vorständen und Aufsichtsräten zu, was sich zudem positiv auf die Corporate Governance börsennotierter Unternehmen auswirken kann.

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