Gliederung:

1  Einleitung.  1

1.1  Verlauf der Untersuchung  1

1.2  Motivation für diese Arbeit  2

2  Theoretische Grundlagen.  5

2.1  Die Definition von Erfolg.  5

2.2  Akquisitionsziele und deren Bezug zum Oberziel der Unternehmung  9

2.3  Die Grenzen der Erfolgsmessung von M A -Transaktionen  13

3  Finanzkennzahlenbasierte Messkonzepte.  16

3.1  Darstellung der Methodik.  16

3.1.1  Ermittlung einer Kennzahl und ihre Berechnung.  16

3.1.2  Ermittlung eines Referenzwertes  18

3.1.3  Die Berechnung der abnormalen Rendite und ihre Bedeutung.  20

3.2  Probleme des Messkonzeptes.  20

3.2.1  Probleme im Zusammenhang mit der Bildung einer  

Kontrollgruppe   21

3.2.2  Die Kongruenz der gemessenen Finanzkennzahl mit dem  

Zielsystem  der Unternehmung  23

3.2.3  Die Gestaltungsmöglichkeiten des bilanziellen  

Jahres  überschusses  28

3.2.4  Herleitung einer den Anforderungen entsprechenden  

zahlungsstrombezogenen  Messgröße.  32

4  Kapitalmarktorientierte Messkonzepte.  38

4.1  Einführende Darstellung des Messkonzeptes und seiner  

Anwendungsformen   38

4.2  Theoretische Vorüberlegungen  40

4.2.1  Die Aktienperformance als Erfolgsmaßstab  40

4.2.2  Die Effizienz der Kapitalmärkte  41

4.3  Methodische Ausgestaltung des Modells  46

4.3.1  Ermittlung des Untersuchungszeitraumes  46

4.3.2  Berechnung der abnormalen Rendite  54

4.3.2.1  Marktmodell  54

4.3.2.2  Capital Asset Pricing Modelle.  57

4.3.2.3  Bereinigte Modelle.  61

ii

4.4  Probleme des Messkonzeptes.  63

4.4.1  Roll’s CAPM Kritik  63

Veränderung  des β als Folge der Transaktion.  64

   4.4.2

4.4.3  Bereinigte Modelle im Vergleich mit den  

finanzkennzahlenbasierten  Messkonzepten  65

4.4.4  Der Größeneffekt.  66

5  Auf subjektiven Erfolgseinschätzungen basierende Messkonzepte  68

5.1  Vorteile und Methodik dieses Messkonzeptes  68

5.2  Generelle Problembereiche  71

6  Die Desinvestitionsrate als Messgröße für den Erfolg von M A -  

Transaktionen   73

6.1  Methodik des Messkonzeptes.  73

6.2  Kritik  74

6.3  Teilweise Falsifizierung des Messkonzeptes  75

7  Marktanteilsbasiertes Messkonzept.  77

7.1  Einführung.  77

7.2  Bisherige Studien  78

7.3  Weiterführende Überlegungen  80

7.3.1  Merger und Marktanteil  80

7.3.2  Marktanteil und Erfolg  82

7.3.3  Definition des Marktes und des Marktanteils  85

7.4  Modifiziertes marktanteilsbasiertes Messkonzept.  89

8  Sonstige Messkonzepte  92

9  Die Fusion von Ciba-Geigy und Sandoz zu Novartis als Beispiel einer  

Fusion  der fünften Mergerwelle  93

10  Bewertung der einzelnen Messkonzepte bezüglich ihrer Anwendbarkeit  

auf  die Entstehung von Novartis  97

11  Erfolgsmessung der Fusion von Ciba-Geigy und Sandoz zu Novartis im  

Jahre  1996.  102

11.1  Anwendung des Marktanteilskonzeptes.  102

11.2  Interpretation des Ergebnisses.  104

12  Schlussbetrachtung über die Möglichkeiten zur Messung des Erfolgs  

von  M A - Transaktionen.  107

Literaturverzeichnis  :  109

iii

Abbildugnsverzeichnis:

Abbildung 2: Ziele von Unternehmenszusammenschlüssen...........................................10 Abbildung 3: Mergerwellen des 20. Jahrhunderts ..........................................................13 Abbildung 4: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Targets in erfolgreichen Transaktionen .....................................................................48 Abbildung 5: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Targets in gescheiterten Transaktionen .....................................................................48 Abbildung 6: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Bidder in erfolgreichen Transaktionen .....................................................................49 Abbildung 7: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Bidder in gescheiterten Transaktionen .....................................................................49 Abbildung 8: Mögliche Reaktionen des Kapitalmarkts auf neue Informationen............53

Abbildung 9: Marktanteil und ROI .................................................................................83 Abbildung 10: Volumen der M&A Transaktionen in der Pharmabranche .....................96

Abbildung 11: MSCI World Index..................................................................................98

Tabellenverzeichnis:

Tabelle 1: Anzahl der M&A Transaktionen der Top 13 Pharmaunternehmen ...............95

iv

Abkürzungsverzeichnis:

1 Einleitung

1.1 Verlauf der Untersuchung

In den letzten Jahrzehnten sind mehrere hundert Veröffentlichungen erschienen, die sich mit dem Erfolg von M&A Transaktionen auseinandersetzen. Die meisten Texte zu diesem Thema sind sehr anwendungsorientiert. Im Vordergrund dieser Untersuchungen steht oftmals eine praktische Fragestellung, zum Beispiel die Untersuchung der Erfolgsfaktoren von M&A Transaktionen. Die Ausführungen über die angewandte Methodik bei diesen Untersuchungen dienen in der Regel nur zur Unterstreichung der Gültigkeit der ermittelten Ergebnisse, nicht aber der Klärung von methodischen Fragestellungen. Theoretische Abhandlungen über die Methodik der Erfolgsmessung von M&A Transaktionen sind selten und beziehen sich meist nur auf einzelne Spezialgebiete.

In dieser Arbeit soll ein umfassender Überblick über die bedeutendsten Messkonzepte gegeben werden. Der Blickwinkel der Untersuchung liegt dabei auf den methodischen Möglichkeiten, den Problemfeldern und den Grenzen der Erfolgsmessung. Die Fragestellung lautet: Was ist Erfolg im Zusammenhang mit einer M&A - Transaktion und wie kann man ihn messen? Die Transaktion selber wird dabei als Black Box angesehen. Die Ursachen von Erfolg und Misserfolg sowie evtl. daraus resultierende Konsequenzen sind für die Untersuchung irrelevant.

Um eine Aussage über die Leistungsfähigkeit eines Messkonzeptes für den Erfolg von M&A - Transaktionen treffen zu können, ist es zunächst erforderlich, den Begriff Erfolg in diesem Zusammenhang zu definieren. Im Anschluss daran wird die Methodik der wichtigsten Messkonzepte dargestellt und jeweils geprüft, ob Deckungsgleichheit zwischen dem Messgegenstand eines Konzeptes und der allgemeinen Definition von Erfolg besteht. Dies ist ein entscheidender Faktor für die Qualität eines Messkonzeptes. Die Darstellung eines jeden Messkonzeptes schließt mit der Diskussion der theoretischen Probleme und Grenzen des Messkonzeptes.

Beim Marktanteilskonzept werden die wenigen, bisher vorhandenen Ideen aufgegriffen und weiterentwickelt. Die Überlegungen enden in der Vorstellung eines modifizierten Messkonzeptes, bei dem der Erfolg einer M&A - Transaktion aus Marktanteilsveränderungen abgeleitet wird.

1

Nach dieser rein theoretischen Diskussion werden die vorgestellten Messkonzepte mit einem Praxisbeispiel konfrontiert und auf ihre Anwendbarkeit hin überprüft. Dabei ergeben sich weiter Stärken und Schwächen der einzelnen Messkonzepte, die im Rahmen der theoretischen Überlegungen nicht deutlich wurden.

Bei der Abwägung des sinnvollsten Messkonzepts für Anwendung auf das Praxisbeispiel werden die Vorteile des Marktanteilskonzeptes deutlich. Eine anschließende exemplarische Anwendung dieses Konzeptes soll zur Veranschaulichung der Theorie dienen und Fragestellungen bei der praktischen Umsetzung klären. Da es sich hierbei nur um eine beispielhafte Anwendung handelt, kann hieraus kein Rückschluss auf die Validität dieses Messkonzeptes gezogen werden. Hierzu wäre eine breit angelegte Studie notwendig.

Abschließend sei darauf hingewiesen, dass anstelle von M&A - Transaktionen auch teilweise nur von Mergern, Akquisitionen, Fusionen, Übernahmen oder nur von Transaktionen die Rede ist. Ist die Darstellung der differenzierten Bedeutung der Begriffe erforderlich und erwünscht, so wird darauf ausdrücklich hingewiesen werden.

1.2 Motivation für diese Arbeit

M&A Transaktionen haben als Instrument der strategischen Unternehmenssteuerung in den letzten Jahren kontinuierlich an Bedeutung gewonnen. Dieses veranschaulichen die in Abbildung 1 dargestellten jährlich umgesetzten Volumina. Für die Unternehmen stellen sie eine Möglichkeit dar, einfach auf Veränderungen des Marktes, wie zum Beispiel den gestiegenen Wettbewerb in Folge der Globalisierung, zu reagieren. Für Investmentbanken und Berater bilden sie eine lukrative Einnahmequelle. Diese Entwicklung verdeutlicht den Bedarf nach effektiven Messkonzepten zur Beurteilung des Erfolgs von M&A - Transaktionen.

2

Abbildung 1: Volumen aller M&A - Transaktionen weltweit in Mrd. USD

Auch unter Aspekten der Agency Theory ist eine Erfolgsanalyse von M&A -Transaktionen notwendig. Jensen argumentiert, dass Manager einen Anreiz haben, überschüssigen Cash-Flow nicht an die Aktionäre auszuzahlen, sondern unter anderem auch zum externen Wachstum zu verwenden. Dies wird zum Nachteil für die Aktionäre, wenn das Management dabei die Firma über die optimale Größe hinaus wachsen lässt, um seinen Einflussbereich zu vergrößern und somit die

Vergütungen zu erhöhen. ¹ Jensen bezieht sich bei seinen Ausführungen auf

empirische Ergebnisse von Murphy. 2

Eine Analyse von M&A - Transaktionen vor dem theoretischen Hintergrund des „market for corporate control“ erfordert ebenfalls eine genaue Auseinandersetzung mit dem Erfolg von Mergers and Acqusitions. Jensen und Ruback sehen den M&A Markt als einen „Markt, auf dem alternative Management-Teams in einen Wettbewerb um das Verfügungsrecht über Firmenressourcen treten.“ ³ Nach dieser Definition sind Übernahmen also als Ablösung des schlechten Target-Management-Teams durch das erfolgreichere Bidder-Management-Team zu verstehen. Aufbauend auf die Ergebnisse von Jensen / Ruback formulierte Roll seine „Hubris Hypothesis of Corporate Takeover“, mit der er die wertsteigernde Effekte von Übernahmen kritisch

¹ vgl. Jensen 1986, S. 323 &328

² vgl. Murphy, 1985, S: 40-41

³ Jensen / Ruback 1983, S. 6

3

hinterfragt. ⁴ Er argumentiert, dass das Bidder-Management seine Entscheidung über die Abgabe eines Übernahmeangebotes von der eigenen Bewertung des Targets abhängig machen wird. In diese Bewertung werden, neben allen öffentlich bekannten und bereits in der Marktbewertung enthaltenen Informationen, auch alle erwarteten Synergien, besonders die vermeintlich besseren Managementfähigkeiten des Bidder-Managements, einfließen. Da Roll unter Bezugnahme auf Jensen / Ruback ⁵ die Existenz solcher Wertsteigerungspotentiale nicht als gesichert ansieht, interpretiert er das Ergebnis der Bewertung durch das Bidder-Management als eine Zufallsvariable, deren Mittelwert der Marktwert des Targets ist. Er stellt fest, dass Übernahmen nur dann angestrebt werden, wenn das Bidder - Management den Wert des Targets höher einschätzt als der aktuelle Marktwert ist. Das bedeutet, dass bei der Hälfte der zufallsverteilten Ereignisse, also dann, wenn die eigene Bewertung zu einem geringeren Ergebnis als zu dem aktuellen Marktwert führt, gar kein Übernahmeangebot unterbreitet wird. Daher werden die Bidder-Aktionäre einen erwarteten Verlust in Höhe der gezahlten Prämie erwirtschaften. Das bedeutet, es findet im Erwartungswert eine Umschichtung von Vermögenswerten von den

Bidder-Aktionären zu den Target-Aktionären statt. ⁶ Zur Falsifizierung solcher Hypothesen bedarf es aussagekräftiger Messinstrumente, die den wertmäßigen Erfolg bzw. Misserfolg einer M&A - Transaktion bestimmen können.

⁴ vgl. Roll 1986 S. 197

⁵ vgl. Jensen / Ruback 1983 S. 47

⁶ vgl. Roll 1986, S. 199

4

2 Theoretische Grundlagen

Im Folgenden werden kurz einige theoretische Grundlagen diskutiert und in der Literatur teilweise unterschiedlich dargestellte Sachverhalte für die weitere Behandlung in dieser Arbeit definiert. Die hier gewonnenen Erkenntnisse dienen als Werkzeuge in den folgenden Kapiteln.

2.1 Die Definition von Erfolg

Ein Hauptproblem der Messkonzepte für den Erfolg von M&A - Transaktionen besteht darin, den Begriff „Erfolg“ zu definieren und anschließend einen der Definition entsprechenden Wert zu finden, der sowohl messbar als auch kardinal

ordenbar ist. ⁷ Dieses Problem wurde schon von Dewing erkannt, welcher als erster eine Untersuchung über den Erfolg von M&A - Transaktionen anstellte. Bei seiner Untersuchung entschied er sich für den Gewinn nach Steuern und Abschreibungen, aber vor Zins- und Dividendenzahlungen als Maßstab des Erfolgs. ⁸ Im Folgenden wird nun versucht werden, theoretisch herzuleiten, welche Anforderungen an einen Erfolgsmaßstab für M&A - Transaktionen zu stellen sind.

„Erfolg [ist] das Ergebnis zielorientierten Handelns einer Person oder Institution; je nach Zielsetzung kann Erfolg unterschiedliche Inhalte haben....“ ⁹ , so die Definition. Um den Erfolg einer M&A Transaktion bestimmen zu können, ist es erforderlich, die mit der Transaktion verfolgten Ziele zu kennen, damit eine Aussage über den Grad der Zielerreichung getroffen werden kann.

Aus Sicht einer Investmentbank oder einer Unternehmensberatung kann die reibungslose Durchführung und der Abschluss einer Transaktion als Erfolg gewertet werden. Für das akquirierende Unternehmen hingegen stellt die Durchführung einer M&A Transaktion keinen Selbstzweck dar. ¹⁰ Love / Scouller stellen fest, dass auf eine Akquisition die gleichen Bewertungskriterien wie auf jede andere Investition anzuwenden sind. Deshalb muss eine solche Transaktion sich demselben Ziel

⁷ vgl. Dewing 1921, S. 85

⁸ vgl. Dewing 1921, S. 89

⁹ Das Bertelsmann Lexikon in 24 Bänden 1994, S. 2754

¹⁰ vgl. Bamberger 1994, S. 9

5

unterwerfen wie jedes wirtschaftliche Handeln einer Unternehmung; dem Ziel der

Erhöhung des Wohlstandes der Unternehmenseigner. 11 12

Da das Unternehmensziel von entscheidender Bedeutung für die Messung von Akquisitionserfolg ist, möchte ich mich im Folgenden intensiver damit auseinandersetzen. Ein Ziel einer Unternehmung wird definiert als „ein zukünftiger

Zustand, ... der erstrebenswert [ist]“ ¹³ Die empirische Zielforschung hat eine Reihe von Zielen ermittelt. Die Bedeutendsten sind:

Da diese Ziele teilweise positiv, teilweise aber auch negativ oder gar nicht miteinander korreliert sind, ist es erforderlich, diese Einzelziele zu strukturieren und in einem Zielsystem zusammenzufassen. ¹⁵ Solch ein Zielsystem hat die Aufgabe, die unterschiedlichen Ziele anhand der zwischen den Zielen bestehenden Beziehungen zu ordnen. Dieses ist erforderlich, da wirtschaftliches Handeln das ständige Fällen von Entscheidungen erfordert. Nur durch eine Orientierung an einem festgelegten

Zielsystem

Entscheidungsfindungsprozess gewährleistet werden. ¹⁶ Dieses gilt vor allem für nicht eigentümergeführte Unternehmen.

¹¹ vgl. Love / Scouller 1990, S. 5

¹² Bei der späteren Messung des Erfolgs von M&A - Transaktionen werden die Eigentümer des nach der Transaktion bestehenden Unternehmens betrachtet.

¹³ vgl. Heinen 1966, S. 45

¹⁴ vgl. Heinen 1966, S. 38

¹⁵ vgl. Heinen 1966, S. 45

¹⁶ vgl. Heinen 1966, S.18

6

Es gibt verschiedene Möglichkeiten, die Ziele zu ordnen. Ich folge in dieser Arbeit der Meinung, die Ziele in Ober-, Zwischen- und Unterziele zu gliedern. ¹⁷ Es wird angenommen, dass es nur ein Oberziel der Unternehmung gibt, die langfristige

Gewinnmaximierung ¹⁸ , oder wie Lover / Scouller es ausdrücken, die Steigerung des

Wohlstands der Unternehmenseigner. ¹⁹ Als Grundlage dieser Annahme dient das erwerbswirtschaftliche Prinzip, das dem menschlichen Handeln unterstellt wird. ²⁰ Alle anderen Ziele werden als Zwischen- oder Unterziele betrachtet, die in einer

„Mittel-Zweck-Beziehung“ zum Oberziel stehen. 21

In der modernen Zielforschung wird entgegen dieser Annahme vielfach von einem Zielpluralismus gesprochen. Ausgangspunkt dieser Überlegung ist, dass eine Unternehmung nicht isoliert betrachtet werden kann, sondern Teil eines komplexen sozialen und wirtschaftlichen Systems ist, bestehend aus der Gruppe der sogenannten Stakeholder. Diese sowohl unternehmensinternen als auch -externen Anspruchsgruppen wirken auf die Gestaltung des Zielsystems einer Unternehmung

ein. ²² Für diese Untersuchung spielt dieser Gedankenansatz keine Rolle. Es soll vielmehr um den wirtschaftlichen, sprich monetären, Erfolg einer Transaktion gehen, die teilweise einen Investitionscharakter hat. Dieser Erfolg soll aus Sicht der Eigentümer gemessen werden, da diese faktisch in letzter Instanz die Entscheidungen

treffen ²³ und direkt wirtschaftlich von der Konsequenz betroffen werden. Die anderen Gruppen der Stakeholder spielen bei dieser Betrachtung keine Rolle, auch wenn für sie unter Umständen mit dieser Entscheidung ähnliche Konsequenzen

verbunden sind. 24

¹⁷ vgl. Heinen 1966, S. 102ff

¹⁸ vgl. Wöhe 1996, S 124

¹⁹ vgl. Love / Scouller 1990, S. 5

²⁰ vgl. Eucken 1950, S. 206ff

²¹ vgl. Heinen 1966, S. 103

²² vgl. Janisch 1992, S. 32f

²³ Bei eigentümergeführten Unternehmen geschieht dieses direkt, bei nicht eigentümergeführten Unternehmen indirekt durch die Wahl des Vorstandes bzw. die Genehmigung der Fusion im Aufsichtsrat und einer evtl. Hauptversammlung.

²⁴ vgl. Jensen 1984, S. 110f

7

Der Zielpluralismus geht weiterhin davon aus, dass selbst die erwerbsmäßigen Ziele einer Unternehmung nicht einheitlich sind. So besteht das erwerbsmäßige Ziel aus Gewinn- und Liquiditätsstreben. Gewinn in Form von möglichst hoher Rentabilität bedeutet das Eingehen von unternehmerischen Risiken, welche dem Liquiditätsziel im Sinne von jederzeitiger Zahlungsfähigkeit konträr gegenüberstehen. 25

Dieser Zielkonflikt wird hier durch die Verwendung des Begriffs der langfristigen Gewinnmaximierung als Zieldefinition umgangen. Mit der langfristigen Gewinnmaximierung ist eine dem Eigentümer entsprechende Abwägung der beiden konträren Ziele Rentabilität und Liquidität gemeint.

Dieser Aspekt wird noch deutlicher wenn man die Maximierung des net present value (NPV) der Unternehmung als Synonym für die langfristige

Gewinnmaximierung versteht. ²⁶ Der NPV stellt die Summe aller zukünftigen Erträge aus der Unternehmung dar, welche auf den heutigen Tag abdiskontiert werden. Diese Methode wird auch als Discounted Cash Flow Bewertung bezeichnet.

Die Maximierung des NPV verdeutlicht seine Sensibilität auf eine Erhöhung des Risikos. Im Nenner sind die Faktoren ß und r p enthalten. Beide Faktoren werden bei einer Zunahme des Risikos steigen und somit die zu maximierende Größe NPV reduzieren, sofern die CFs nicht in gleichem Maße steigen.

²⁵ vgl. Janisch 1992, S. 39ff

²⁶ vgl. Damodaran, S. 49

8

Der vorangegangenen Argumentation folgend kann also von einer erfolgreichen M&A - Transaktion gesprochen werden, wenn sie den NPV der Unternehmung

erhöht. 27

Empirische Untersuchungen messen den NPV nicht direkt, sondern bedienen sich anderer Messgrößen. Dieses beruht auf der Unmöglichkeit der hinreichend exakten Ermittlung des NPV, da dieser nur auf Grundlage von Prognosen berechnet werden kann. Inwieweit die im Einzelnen verwendeten Messgrößen dennoch den Anforderungen an eine Erfolgskennzahl entsprechen, bzw. sich daraus ableiten lassen, wird im Zusammenhang mit der Darstellung der einzelnen Messkonzepte geklärt.

Als Zwischenergebnis kann festgehalten werden, dass jedes wirtschaftliche Handeln einer Unternehmung sich an dem Zielsystem der Unternehmung orientieren muss, dessen Oberziel die langfristige Gewinnmaximierung darstellt. Eine M&A -Transaktion bildet da keine Ausnahme und sollte demselben Ziel folgen. Der Begriff „Erfolg einer M&A - Transaktion“ soll der Argumentation folgend als Maßstab der Zielerreichung verstanden und daran gemessen werden.

2.2 Akquisitionsziele und deren Bezug zum Oberziel der Unternehmung

Im vorangegangenen Abschnitt wurde theoretisch hergeleitet, dass eine M&A Transaktion sich letztlich am Oberziel der Unternehmung, der langfristigen Gewinnmaximierung, messen lassen muss. In diesem Abschnitt möchte ich ermitteln, inwieweit die empirisch feststellbaren Ziele von M&A - Transaktionen dem theoretisch ermittelten Ziel entsprechen. Die ermittelbaren Ziele von Akquisitionen sind vielfältig. Jansen / Körner ²⁸ identifizierten durch die Befragung von Vorständen und Geschäftsführern von akquirierenden Gesellschaften eine umfangreiche Liste von Zielen. Folgende Graphik stellt die Ergebnisse der Untersuchung dar.

²⁷ vgl. Hogarty 1970, S. 317-318

²⁸ vgl. Jansen / Körner 2000, S. 7

9

Kostensynergien auf Leistungserstellungsseite

Kostensynergien auf der Vermarktungsseite

Verringerung des horizontalen Wettbewerbs

Abrundung / Ergänzung der Leistungs- / Produktpalette

Aufbau eines zusätzlichen Standbeines

Realisierung neuer Wachstumssynergien

Erschließung von Cross-Selling-Potenzialen

Erwerb von zusätzlichem Know-How

Technologie- und Resourcenzugang

Nutzung neuer Vertriebs- / Absatzwege

Die aufgeführten Ziele bzw. synonym die Motive für M&A - Transaktionen stellen eine Momentaufnahme aller Branchen zum Zeitpunkt der Befragung dar und wirken auf den ersten Blick recht unterschiedlich. Wenn sie aber als Zwischenziele verstanden werden, so wird bei ihrer genauer Betrachtung deutlich, dass ein Bezug zu einem gemeinsamen Oberziel hergestellt werden kann. Sie stehen alle in einer Mittel-Zweck-Beziehung zum Oberziel der Unternehmung, der langfristigen Gewinnmaximierung. 29

M&A - Transaktionen werden seit Anfang des 20. Jahrhunderts wissenschaftlich beobachtet. Seit dieser Zeit lassen sich mehrere sogenannter „merger waves“ beobachten, also Phasen mit verstärkter M&A - Tätigkeit. Diese Wellen zeichnen sich neben der Ballung von Transaktionen auch dadurch aus, dass die mit den Fusionen verfolgten Strategien und Motive weitestgehend gleich sind. Mueller identifiziert bis in die späten 70er Jahre drei signifikante „merger waves“ in den

²⁹ Eine Diskussion der einzelnen Ziele bezüglich ihrer Beziehung zum Oberziel wird hier nicht durchgeführt, sondern dem geneigten Leser überlassen. Stattdessen wird die Vereinbarkeit der Akquisitionsziele mit dem Oberziel zusammenfassend anhand der dargestellten Merger-Wellen behandelt.

10

USA.“ ^{30 31} Die Motive hinter den einzelnen Wellen und deren Kongruenz mit dem Oberziel der Unternehmung soll im Folgenden analysiert werden.

Die erste Merger-Welle begann Ende des 19. Jahrhunderts und endete 1904 mit der Einführung des “antitrust laws“. Das Ziel dieser Fusionen war die Monopolisierung

der Märkte. Durch horizontale Fusionen ³² bildeten sich „combinations“, die eine erhebliche Marktmacht in sich vereinen konnten. Das Ziel der Monopolisierung, also der Erhöhung der Marktmacht, ist gleichgerichtet zu dem Ziel der langfristigen Gewinnmaximierung, da sich für einen Monopolisten die Möglichkeit zur Erzielung

von Monopolrenten ergibt. 33

Die zweite Welle in den 50er Jahren war von Oligopolbestrebungen geprägt. Als Motive sind hier zum einen die Erzielung von Oligopolgewinnen ³⁴ , zum anderen die Realisierung von Kostensynergien ³⁵ zu nennen. Beides sind ebenfalls positiv korrelierte Ziele zum Oberziel.

In den 60ern und 70ern fand eine strategische Umorientierung der Unternehmen statt. Bei dieser dritten Merger-Welle zielten die Fusionen auf eine Diversifizierung der Unternehmen zwecks Risikominimierung ab. ³⁶ Durch die Expansion in andere Geschäftsbereiche mit einem anderen Konjunkturzyklus versuchten die Firmen sich von der Abhängigkeit des Erfolges von einem Wirtschaftszweiges zu befreien, um so die Gewinne langfristig zu stabilisieren. ³⁷ Die theoretische Grundlage hierfür legte die Portfolio - Selection - Theorie von Markowitz, die besagt, dass durch die Kombination zweier negativ korrelierter Investments ein besseres Risiko-Ertrags-Verhältnis erzielt werden kann. 38

³⁰ vgl. Mueller 1977, S. 315

³¹ Für Europa zeigen sich diese Wellen bedingt durch die Kriegswirren nicht in dieser Deutlichkeit.

³² Zur Klassifizierung von M&A - Transaktionen vgl. Pausenberg 1989, S. 622

³³ vgl. Seth, 1990, S. 101

³⁴ Zur Oligopoltheorie vgl. Fees 2000 S. 377ff u.a.

³⁵ vgl. Übersicht diverser Studien in Seth 1990, S. 102

³⁶ vgl. Mueller 1977, S. 315

³⁷ vgl. Seth 1990, S. 105

³⁸ vgl. Markowitz 1952, S. 77-91

11

Seit den 80er Jahren gilt die Diversifizierung nicht mehr als sinnvolle Strategie der Unternehmensführung. Konglomerate werden wegen des sogenannten Konglomeratsabschlages von den Anlegern nicht mehr bevorzugt und in Folge

dessen zu einem großen Teil wieder aufgespalten. ³⁹ Der verschärfte Wettbewerb auf den globalisierten Märkten setzt besonders die deutschen Unternehmen zunehmend unter Zugzwang. Die durch weit gestreute Beteiligungen gekennzeichnete deutsche Unternehmenslandschaft wird mit den Renditeerwartungen der internationalen Finanzmärkte konfrontiert. In Verbindung mit immer komplexer werdenden Wertschöpfungsketten zielt die derzeit vorgenommene Umstrukturierung der deutschen Unternehmen auf eine Konzentration auf die Kernkompetenz ab. ⁴⁰ Dieses rechtfertigt es, mindestens von einer neuen Merger-Welle zu sprechen. Jansen /

Müller-Stewens ⁴¹ sehen in den 80er und 90er Jahren sogar zwei weitere Wellen. Die beiden von ihnen gefundenen Wellen und deren Ziele werden anhand der folgenden Graphik deutlich. Es sei darauf hingewiesen, dass Jansen / Müller-Stewens in der zeitlichen Einordnung der zweiten Welle von der Darstellung von Mueller abweichen. Die Ursache hierfür bleibt ungeklärt, da sie für die hier behandelte Fragestellung keine Relevanz hat.

³⁹ vgl. Grinnblatt 1998, S. 670f & 679

⁴⁰ vgl. Jansen 2001, S. 1-15

⁴¹ vgl. Jansen / Müller-Stewens 2001, S. 3ff

12

Die Beziehungen der Ziele der beiden neueren Merger-Wellen zum Oberziel der Unternehmung sind auch hier leicht zu finden. Vor dem Hintergrund der zunehmenden Bedeutung des Shareholder-Value-Ansatzes ist es zielkongruent, den Marktwert der Unternehmung durch Beseitigung des Konglomeratsabschlags anzuheben.

Die vorangegangene grobe Analyse der Ziele von M&A - Transaktionen auf ihre Kongruenz mit dem Oberziel der langfristigen Gewinnmaximierung weist eine weitgehende Deckungsgleichheit auf. Dadurch wurden die theoretischen Erkenntnisse aus Kapitel 2.1 empirisch bestätigt. Der Erfolg einer M&A -Transaktion ist der messbare Beitrag dieser Transaktion zur langfristigen Gewinnmaximierung.

2.3 Die Grenzen der Erfolgsmessung von M&A -Transaktionen

In Kapitel 2.1 wurde bereits angesprochen, dass es problematisch ist, eine messbare Größe zu finden, die der ermittelten Definition von Erfolg entspricht. Unabhängig davon existiert noch ein weiteres für alle Messkonzepte gleichermaßen bedeutendes

⁴² Quelle: Jansen / Müller-Stewens, www.mergers-and-acquitsitions.de vom 31.8.2002

13

Problemfeld. Dieses besteht in dem Mangel an einem verlässlichen Bezugspunkt der

Erfolgsmessung. 43

Die Messung des Transaktionserfolges stellt einen Vergleich zweier Zustände dar, einmal mit und einmal ohne Transaktion, von denen nur einer beobachtbar ist. Mit anderen Worten gesagt, kann man nach einer durchgeführten Transaktion nicht mehr ermitteln, wie sich das gleiche Unternehmen ohne Fusion entwickelt hätte. ⁴⁴ Es muss also eine Möglichkeit gefunden werden, die gemessenen Ergebnisse anderweitig zu bewerten, d.h.. nach der Definition von Moxter, sie zu vergleichen. ⁴⁵ In der Praxis finden sich im Wesentlichen zwei Verfahren zur Ermittlung eines Bewertungsmaßstabes.

Die erste Möglichkeit ist ein simpler intertemporaler Vergleich. ⁴⁶ Dabei vergleicht man die nach der Fusion ermittelten Werte einer Unternehmung mit den Werten derselben Unternehmung vor der Fusion. Das Problem dieses Verfahrens besteht in der Ausblendung aller auf die gemessene Kennzahl einwirkenden externen Einflussfaktoren. Der Bewertungsmaßstab wird also aus einer einfachen Extrapolation der pre-merger Werte gebildet. ⁴⁷ Dieses Verfahren findet eine vielfache Anwendung bei Messkonzepten, die den Transaktionserfolg anhand von Finanzkennzahlen messen. Eine Übersicht über die Studien bis 1987, die dieses Modell verwenden, findet sich bei Bühner. ⁴⁸ Berücksichtigt man die Tatsache, dass sich bei diesen Messkonzepten der Untersuchungszeitraum in der Regel über mehrere Jahre erstreckt ⁴⁹ , so gehe ich nicht davon aus, dass extrapolierte pre-merger-Werte eine gute Vergleichsgrundlage darstellen. Die externen Effekte auf die Unternehmen sind zu groß um ignoriert zu werden.

Die zweite Möglichkeit zur Ermittlung von Bezugswerten besteht in der Bildung einer Kontrollgruppe und der Bewertung der Ergebnisse des fusionierten

⁴³ vgl. Gerpott 1993, S. 189

⁴⁴ vgl. Ravenscraft / Scherer 1987, S. 12

⁴⁵ vgl. Moxter 1983, S. 203

⁴⁶ vgl. Gerpott 1993, S. 236

⁴⁷ vgl. Magenheim/Mueller 1988, S. 173

⁴⁸ vgl. Bühner 1990, S. 87f

⁴⁹ vgl. Kapitel 3

14

Unternehmens anhand der Ergebnisse der Kontrollgruppe. ⁵⁰ Eine Kontrollgruppe besteht sinnvoller Weise aus Unternehmen, die aufgrund ihrer

Branchenzugehörigkeit, Größe, Performance etc. mit dem Pre-Merger-Unternehmen vergleichbar sind, im Untersuchungszeitraum aber keine M&A - Transaktionen durchgeführt haben. Der Akquisitionserfolg wird in diesem Falle als abweichende Rendite zu dieser als Index fungierenden Kontrollgruppenrendite gemessen. Dabei wird die Hypothese aufgestellt, dass sich das fusionierte Unternehmen ohne M&A -Transaktion auch weiterhin genauso wie die Unternehmen der Kontrollgruppe entwickelt hätte. 51

Auf die Besonderheit bei der Bildung einer Kontrollgruppe und die im Anschluss daran erfolgende Bewertung der ermittelten Ergebnisse wird im Zusammenhang mit der Vorstellung der unterschiedlichen Messkonzepte im Einzelnen eingegangen. Im Rahmen der Behandlung der einzelnen Messkonzepte wird auch ein weiteres Problem angesprochen werden, die Festlegung des zeitlichen Rahmens der Untersuchung. Hier existiert das Problem, den Untersuchungszeitraum groß genug zu wählen, dass sich alle transaktionsbedingten Auswirkungen in der Messgröße niederschlagen, den Zeitraum allerdings auch so klein wie möglich zu halten, damit das Ergebnis nicht durch andere, transaktionsunabhängige Ereignisse verzerrt wird.

⁵⁰ vgl. Gerpott 1993, S. 236ff

⁵¹ vgl. Jansen 2002, S. 266

15

3 Finanzkennzahlenbasierte Messkonzepte

Bei den auf Finanzkennzahlen basierenden Messkonzepten wird der Erfolg von M&A - Transaktionen mit Hilfe von Techniken der Bilanzanalyse anhand der Daten von veröffentlichten Jahresabschlüssen gemessen. Der Untersuchungszeitraum dieser Messkonzepte erstreckt sich typischerweise über einen Zeitraum von mehreren Jahren vor und nach dem untersuchten Ereignis. Dieser recht große Untersuchungszeitraum ist notwendig, da Jahresabschlüsse nur stichtagsbezogen einmal im Jahr aufgestellt werden. Um mehrere Vergleichsdaten zu erhalten, muss also ein Untersuchungszeitraum von mehreren Jahren betrachtet werden. Da Jahresabschlüsse einen ex-post Auszug aus dem wirtschaftlichen Ergebnis der Berichtsperiode geben, wird dieses Messkonzept häufig auch als ex-post Studie

bezeichnet. 52

3.1 Darstellung der Methodik

In diesem Abschnitt soll die Methodik, also das Grundprinzip dieses Messkonzeptes, dargestellt werden. Dieses geschieht anhand einer Studie von Barber / Lyon. ⁵³ Ich habe diese Studie als Grundlage gewählt, da sie sehr deutlich auf die methodische Vorgehensweise eingeht. Probleme dieser Studie, die aus der verwendeten Kennzahl und der Bildung der Referenzgruppe resultieren, werden im folgenden Abschnitt diskutiert.

3.1.1 Ermittlung einer Kennzahl und ihre Berechnung

Aufbauend auf den Erkenntnissen aus Kapitel 2.1 gilt es, eine entsprechende Finanzkennzahl zu berechnen. In der Literatur herrscht keineswegs Einigkeit über die optimale Kennzahl für die operative Erfolgsmessung, so dass die verwendeten Finanzkennzahlen stark variieren. Die am häufigsten verwendeten Messgrößen sind Rentabilitätskennzahlen, da diese aufgrund der Dimensionierung als Prozentzahl unternehmensunabhängig vergleichbar sind. Als Zähler der Berechnung haben sich die Größen Umsatz, Betriebsergebnis, Gewinn oder Cash-Flow durchgesetzt. Den Nenner bildet entweder das Eigen- oder das Gesamtkapital. ⁵⁴ Auf die Vor- und

⁵² Caves 1989, S. 151

⁵³ vgl. Barber / Lyon 1996, S. 359-399

⁵⁴ vgl. Bamberger 1994, S. 115

16

Nachteile der einzelnen Kennziffern wird in Kapitel 3.2.2 - 3.2.4 genauer eingegangen.

Barber / Lyon wählen als Kennzahl das „operating income“, welches dem ordentlichen Betriebsergebnis entspricht. Es berechet sich aus:

Um die ermittelte Ergebniskennziffer vergleichbar zu machen, muss sie skaliert werden. Am genauesten wäre die Division des Betriebsergebnisses durch den jeweiligen Zeitwert der Aktiva. Diese Zahl würde dann die prozentuale Rentabilität der jeweils eingesetzten Mittel (EK + FK) ausdrücken. Da dieser Wert aber praktisch nicht verfügbar ist, empfehlen Barber / Lyon die Verwendung des durchschnittlichen Buchwertes der Aktiva. Die so errechnete Finanzkennzahl nennen die Autoren „Return on Assets“ (ROA) und wird als Formel wie folgt dargestellt:

t = ROA

Der Vollständigkeit wegen soll hier noch erwähnt werden, dass vielfach auch Kennziffern analysiert werden, die aus dem Umsatz abgeleitet wurden. ⁵⁷ Dieses geschieht in der Regel ohne eine ausreichende Begründung. Die Verwendung des Umsatzes als Messgröße erfordert zumindest einen theoretischen Beweis der Hypothese, dass Umsatzsteigerung als Nebenziel aus dem Zielsystem der Unternehmung abgeleitet werden kann. Nur mit diesem theoretischen Unterbau kann von einer Kongruenz zwischen Messgröße und Akquisitionsziel ausgegangen werden. Da im Kapitel 7 bei der Darstellung des Marktanteilskonzepts ausführlich

^{55 vgl. Barber / Lyon, S. 361f 56} vgl. Barber / Lyon 1996, S. 364

⁵⁷ vgl. Gugler / Mueller / Yurtoglu / Zulehner 2001 und andere

17

auf den Zusammenhang zwischen Umsatz und Gewinnsteigerung eingegangen wird, verfolge ich diese Problematik hier nicht weiter.

Die im Vorangegangenen bestimmte Finanzkennzahl wird für das Untersuchungsunternehmen post-merger ermittelt und muss zur Bewertung mit einem Erwartungswert verglichen werden. Dieser Referenzwert soll die erwartete Rendite ohne M&A - Transaktion darstellen und wird anhand einer Kontrollgruppe ermittelt.

Bei der Berechnung des Erwartungswertes können unterschiedliche Methoden angewandt werden, die grundsätzlich in zwei Gruppen unterteilt werden können.

Die erste Gruppe berechnet die erwartete post-merger Rendite des untersuchten Unternehmens lediglich aus der zeitgleichen Rendite einer Kontrollgruppe:

( )

P steht hier für den Erfolg im Sinne von Kapitel 3.1.1., also das ROA der untersuchten Unternehmung i zum Zeitpunkt t (post-merger). PI steht für die entsprechende Performance der Industry-Group.

Die Qualität der so gewonnenen Ergebnisse leidet aber erheblich, wenn das fusionierte Unternehmen schon vor dem Merger eine von der Kontrollgruppe abweichende Performance aufgewiesen hat. Daher kann es sinnvoll sein, die premerger Performance mit in die Untersuchung einzubeziehen. Dies geschieht durch ein zweites Verfahren, in dem man den Performanceunterschied pre-merger, gegeben durch − − PI P ^{mit t-1 als einem Zeitpunkt pre-merger,} − 1 , 1 , t i t i

mit dem Performanceunterschied post-merger, gegeben durch , − PI P mit t als einem Zeitpunkt post-merger,

, t i t i

vergleicht. Transaktionsbedingte Unterschiede lassen sich dann folgendermaßen berechnen: − − −

⁵⁸ vgl. Barber / Lyon 1996. S. 364-367

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Der Erwartungswert ohne Transaktion stellt sich dann folgendermaßen dar:

Beide Formeln leiten also einen Wert E (P i,t ) aus PI i,t , der Performance einer zu bestimmenden Kontrollgruppe, ab. Bei der Zusammenstellung der Kontrollgruppen bedient man sich der Unternehmensklassifizierung durch den SIC Code (Standard Industrial Classification Code) des Office of Statistical Standards der USA. ⁵⁹ Mit diesem vierstelligen Code lassen sich alle Unternehmen klassifizieren. Dabei gibt die erste Zahl den Hauptwirtschaftszweig, die zweite den Wirtschaftszweig, die dritte den Wirtschaftsbereich und die vierte die genaue Branche eines Unternehmens an. ⁶⁰ Barber / Lyon führen die vier häufigsten Methoden zur Modellierung der Kontrollgruppe auf:

1. Alle Firmen mit den gleichen ersten zwei Stellen der SIC wie das Untersuchungsunternehmen werden betrachtet.

2. Alle Firmen mit den gleichen ersten zwei Stellen der SIC sowie der

3. Alle Firmen mit den gleichen ersten zwei Stellen der SIC mit ähnlicher

4. Alle Firmen mit der gleichen vierstelligen SIC wie das

⁵⁹ vgl. Pearce 1957, S. 1

⁶⁰ vgl. www.genios.de/info/db/sic-code.pdf am 10.8.01

⁶¹ vlg. Fama / French 1995, S 131f & 154

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Alle Unternehmen der Kontrollgruppe müssen zusätzlich noch die Eigenschaft erfüllen, dass sie im Untersuchungszeitraum keine M&A - Transaktion durchgeführt haben.

Für jede dieser vier verschiedenen Kontrollgruppen kann der Erwartungswert mittels beider im Vorangegangenen beschriebenen Methoden berechnet werden, so dass wir acht sinnvolle erwartete Renditen erhalten. Der Vollständigkeit wegen sei noch erwähnt, dass Barber / Lyon den einfachen intertemporalen Vergleich der Performance einer Firma in ihre Untersuchung mit einbeziehen. Der Schwerpunkt der Autoren liegt auf der allgemeinen Messung abnormaler Renditen. Für den von uns betrachteten Fall der abnormalen Renditen in Folge von M&A - Transaktionen ist diese Methode, wie bereits in Kapital 2.3 erwähnt, obsolet, da die Daten pre- und post-merger schwer direkt vergleichbar sind.

3.1.3 Die Berechnung der abnormalen Rendite und ihre Bedeutung

Die abnormale Rendite des untersuchten Unternehmens berechnet sich mit der Formel:

( )

Sie stellt bei diesem Messkonzept den Maßstab des Erfolgs der M&A - Transaktion dar. Dieser Wert gibt an, um wie viele Prozentpunkte sich der wirtschaftliche Erfolg des Unternehmens, ausgedrückt durch die ausgewählte Kennzahl, von dem der Kontrollgruppe unterscheidet. Dabei unterstellt man, dass sich das untersuchte Unternehmen ohne Fusion genau so entwickelt hätte wie die Kontrollgruppe, d. h. die abnormale Rendite also 0 betragen würde. Analog daraus kann man also schließen, dass eine positive abnormale Rendite als Erfolg der durchgeführten M&A - Transaktion zu bewerten ist, vice versa eine negative abnormale Rendite als ein Misserfolg gewertet werden muss.

3.2 Probleme des Messkonzeptes

Wie eingangs beschrieben, sind alle bislang bekannten Messkonzepte für den Erfolg von M&A - Transaktionen mit Problemen behaftet. Eines der Hauptprobleme dieser Methode besteht darin, dass der Untersuchungszeitraum mit einer Spanne von mehreren Jahren sehr lang ist. Sollte das untersuchte Unternehmen im Betrachtungszeitraum mehr als eine Fusion durchgeführt haben oder sollte es andere

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bedeutende Veränderungen in dem Unternehmen gegeben haben, so sind die

beobachteten Effekte nicht zu zuordnen. ⁶² Die weiteren Probleme dieses Messkonzeptes lassen sich im Wesentlichen in zwei Problemfelder zusammenfassen. Zum einen gibt es Probleme, die aus der Bildung der entsprechenden Kontrollgruppe resultieren, zum anderen gibt es Probleme, die im Zusammenhang mit den verwendeten Daten stehen.

Bei diesem Konzept wird die abnormale Rendite, und damit der Maßstab für den Erfolg oder Misserfolg der M&A - Transaktion, als Differenz zwischen der tatsächlich beobachteten Rendite und einer erwarteten Rendite ermittelt. Da die erwartete Rendite durch Beobachtungen aus einer Kontrollgruppe ermittelt wird, ist die Wahl der Kontrollgruppe in hohem Maße ergebnisrelevant.

Die empirische Grundlage der dargestellten Studie von Barber / Lyon ist eine Untersuchung, die mit allen an der NYSE und AMEX gelisteten Unternehmen durchgeführt wurde. Die einzelnen ROAs wurden für die Jahre 1977 bis 1992 ermittelt. Analysiert wurden abnormale Renditen im Zusammenhang mit allen möglichen unternehmensrelevanten Ereignissen. Die universell verlässlichsten Ergebnisse konnten erzielt werden, wenn der Erwartungswert mit der Formel

( )

berechnet wurde und die Kontrollgruppe aus Unternehmen bestand, bei welchen die ersten beiden SIC-Stellen mit denen des Untersuchungsunternehmens übereinstimmten und die von ungefähr gleicher Größe waren. Für die Berechnung des Erwartungswertes auf Grundlage der vergangenen Performance der untersuchten Unternehmen spricht auch eine Überlegung von Ravenscraft / Scherer. Sie sehen gerade in der Tatsache, dass ein Unternehmen als Bidder auftritt, ein Indiz dafür, dass es in der Vergangenheit relativ gut im Vergleich zu seiner Konkurrenz performed hat. Ansonsten hätte es nicht die Möglichkeiten ein anderes Unternehmen zu übernehmen. 63

⁶² vgl. Moeller 1983, S. 56

⁶³ vgl. Ravenscraft / Schere 1986, S. 3

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Ravenscraft / Scherer sehen aber noch weitere Probleme bei der Bildung von Kontrollgruppen. Zu Problemen kann es kommen, wenn Bidder und Target einen stark abweichenden SIC Code besitzen, es sich also um eine Diversifizierung handelt. Fraglich ist dann, welchem SIC Code die Kontrollgruppe angepasst wird. Das gleiche Problem tritt auf, wenn der Bidder bereits so stark diversifiziert ist, dass

er nur noch schwer einem Wirtschaftszweig zuzurechnen ist. 64

Eine Lösung dieses Problems könnte eine von Gugler / Mueller / Yurtoglu / Zulehner angewandte Methodik sein. Unabhängig davon, dass bei dieser Untersuchung neben dem Gewinn auch noch die Umsatzveränderung untersucht wurde, verwendete man hier ein abweichendes System der Referenzierung. Dieses soll anhand der Berechnungsformel des Erwartungswertes dargestellt werden:

S

i ,

t : Jahr der Fusion

S i,t+n : Umsatz der untersuchten Unternehmung i im Jahre n nach der Fusion S B : Umsatz Bidder - Unternehmen S IB : Umsatz der Kontrollgruppe zum Bidder - Unternehmen S T : Umsatz Target - Unternehmen S IT : Umsatz der Kontrollgruppe Target - Unternehmen

Bei dieser Methode wird der Erwartungswert aus zwei verschiedenen Komponenten gebildet. Es wird der Teil des erwarteten Umsatzes prognostiziert, der auf das Bidder

- Unternehmen entfällt. Dazu verwendet man den letzten ermittelten Umsatz vor der Fusion (t-1) und multipliziert diesen mit der entsprechenden Veränderung der Bidder

- Kontrollgruppe im Betrachtungszeitraum. Analog verfährt man mit dem Target -Unternehmen. Die Verwendung der Umsätze aus t als Ausgangsbasis der Prognose unterstellt die Aufstellung einer Abschlussbilanz vor der Eingliederung, z.B. im Rahmen einer Due Dilligence. 65

⁶⁴ vgl. Ravenscraft / Scherer 1986, S. 2

⁶⁵ vgl. Gugler / Mueller / Yurtoglu / Zulehner 2001, S. 4

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Ein häufiger Kritikpunkt an den auf Finanzkennzahlen basierenden Messkonzepten

ist die Ausklammerung des Risikoaspektes. ⁶⁶ Wie wir bei den Überlegungen in Kapitel 2.1 gesehen haben, hat sowohl das β als auch die vom Unternehmen zu

zahlende Risikoprämie einen Einfluss auf die Höhe des zu maximierenden NPV. Konzentriert sich ein Zielsystem ausschließlich auf die Zielerreichung von Ertragskennzahlen, so wird der Sicherheitsaspekt des Zielsystems ausgeblendet. ⁶⁷ Diesem Argument möchte ich entgegenhalten, dass es sich bei den hier beschriebenen finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten um reine ex-post Untersuchungen handelt. Bei der hier durchgeführten Untersuchung findet lediglich eine vergangenheitsbezogene Aussage über Performanceunterschiede statt. Eine Schlussfolgerung auf den NPV wird nicht gezogen. Das bedeutet aber, dass wenn rückwirkend eine Ergebnissteigerung festgestellt wurde, diese zum Zeitpunkt der Durchführung der Transaktion eine Erhöhung des NPV impliziert hatte.

Wenn eine ex-post Untersuchung aus o.a. Gründen keine zukunftsbezogene Aussage über die Unternehmenswertsteigerung treffen kann, so fordern wir dennoch eine möglichst genaue Angabe der Wohlstandssteigerung der Eigentümer im jeweils betrachteten Jahr. Da ich umsatzbasierte Kennzahlen in diesem Kapitel ausgeklammert habe, möchte ich die beiden anderen Kennzahlengruppen, die bilanzgewinnbezogenen und die cash-flow-bezogenen Größen, aus diesem Blickwinkel betrachten.

Unbeeinflusst von den folgenden Überlegungen bleibt das Grundkonzept der Kennzahlenbildung. Aus den in Kapitel 3.1.1 dargestellten Gründen wird an einer Rentabilitätskennzahl der Form:

als optimale Messgröße weiter festgehalten. Den Zähler des zu bildenden Bruchs stellt weiterhin der Buchwert der Aktiva dar. In den folgenden Ausführungen werden die Vor- und Nachteile möglicher Nenner diskutiert.

⁶⁶ Eine Liste von Kritikern findet sich bei Albrecht 1994, S. 72

⁶⁷ vgl. Rappaport 1986, S. 21ff

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Eisenführ vergleicht die Rolle von buchhalterischen Ergebnissen (also dem bilanziellen Jahresüberschuss) mit der von Zahlungsströmen als Zielgrößen im

Entscheidungsprozess einer Unternehmung. ⁶⁸ Unstrittig ist auf jeden Fall eine nebengeordnete Rolle der Jahresabschlussdaten. Sie haben, gerechtfertigt oder nicht, eine Signalwirkung für eine Vielzahl von Adressaten aus dem Bereich der Öffentlichkeit und der Stakeholder, welche die Finanzzahlen meist nur oberflächlich betrachten.

Das Oberziel der Unternehmung, also langfristige Gewinnmaximierung, kann als Bündelung der Interessen der Eigentümer gesehen werden, welche nach dem erwerbswirtschaftlichen Prinzip handeln. ⁶⁹ Sie beauftragen ein Management mit der Leitung der Unternehmung im Sinne des zugrundeliegenden Prinzips. Von Bedeutung ist in diesem Falle also die Zweckmäßigkeit der Kennzahl als Kontrollfunktion im Verhältnis zwischen Eigentümer und Management.

Bei nicht eigentümergeführten Unternehmen existiert ein Agency-Problem, das eine zielkohärente Messgröße zur Bewertung des Erfolges im Sinne der Zielerreichung erfordert. Eisenführ präferiert hier zahlungsstrombezogene Kennzahlen vor bilanziellen. Er sieht als Grund dafür Unterschiede in der zeitlichen Präferenz des Erfolges zwischen Eigentümer und Manager.

Im managementkontrollierten Unternehmen hat das Management, bedingt durch die Agency-Problematik, ein Interesse an kurzfristigen Gewinnen. Besonders dann, wenn die Vergütungshöhe des Managers oder eine evtl. Vertragsverlängerung, wie in der Praxis üblich, von Bilanzergebnissen abhängig ist. Für die Eigentümer hingegen stellt der Bilanzgewinn keine direkte Zielgröße dar.

Dieser Zielkonflikt lässt sich aus makroökonomischen Grundlagen herleiten. Ausgangsbasis der Überlegung ist die Nutzenfunktion der privaten Haushalte in der Form:

( )

⁶⁸ vgl. Eisenführ 1988, S. 127 ff

⁶⁹ vgl. Kapitel 2.1

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Der Nutzen U zum Zeitpunkt t wird mit Hilfe einer Nutzenfunktion mit den Faktoren c für Konsum und l für Arbeit ermittelt. Dabei ist c positiv mit u korreliert, l negativ. Das bedeutet, dass ein mehr an c einen höheren Nutzen darstellt. Angenommen wird nach dem Nichtsättigungsprinzip, dass jedes Individuum bestrebt ist, seinen Nutzen

zu maximieren. ⁷⁰ Wenden wir dieses Modell auf den Manager an, so hat er zum einen die Möglichkeit, seinen Arbeitseinsatz zu senken. Dies würde für ihn aber unter Umständen bedeuten, dass sein Vertrag nicht verlängert oder er gegebenenfalls sogar entlassen wird. Zum anderen kann er versuchen, sein Einkommen zu erhöhen, um dadurch mehr konsumieren zu können. Sein Einkommen kann er steigern, indem er subjektiv gute Leistungen in Form eines hohen Bilanzgewinns bringt. Zur Durchsetzung seiner Zeitpräferenz stehen dem Management eine Reihe von Instrumenten zur Verfügung. Auf die Mittel und Möglichkeiten der Bilanzpolitik

wird im nächsten Abschnitt noch genauer eingegangen. 71

Der Eigentümer maximiert seinen Konsum, wenn er langfristig seine Entnahmen aus

der Unternehmung maximiert ⁷² . Zwar leitet sich bei Aktiengesellschaften die Dividendenausschüttung aus dem Bilanzgewinn ab, dieser Wert kann aber nicht als tatsächlich und zur Ausschüttung bereitstehender Überschuss im Sinne der hier notwendigen Definition verstanden werden. Vielmehr stellt dieser Wert eine vom Management frei gewählte Größe dar, die das Ergebnis einer Vielzahl von Gewinnverwendungsentscheidungen ist. So ist dieser Wert beispielweise um Ausgaben für Neuinvestitionen und / oder Gewinnrücklagen oder -vorträge

verringert ⁷³ , also um Ausgaben, die in der Praxis größtenteils der Entscheidungsfreiheit des Managements unterliegen und deshalb gestalterisch zur Durchsetzung der unterstellten Zeitpräferenz des Managements eingesetzt werden können.

Vor diesem Hintergrund sollte sich eine sinnvolle Zielvariable nach Eisenführ an den Zählungsströmen einer Unternehmung orientieren, d.h. direkt aus den Ein- und

⁷⁰ vgl. Barro / Grilli 1996, S. 53ff

⁷¹ vgl. Eisenführ 1988, S. 130ff

⁷² vgl. Eisenführ 1988, S127ff

⁷³ vgl. Chmielewicz 1994, S. 260-263

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Ausnahmen abgeleitet werden, wobei auch zukünftige Zahlungsströme in

diskontierter Form einfließen können. 74

Es bleibt die Frage offen, welche Zahlungsstromgröße diesen Anforderungen gerecht wird. Coenenberg merkt kritisch an, dass der in der Praxis übliche „vereinfachte CF“, der aus dem Jahresüberschuss ermittelt wird ⁷⁵ , Einschränkungen bezüglich seiner Fähigkeit als Indikator der Ertragskraft hat. ⁷⁶ Zwar erkennt Coenenbeg an, dass der CF neben dem Bilanzgewinn auch evtl. in den Abschreibungen, den Zuschreibungen und den Veränderungen von langfristigen Rückstellungen enthaltene Erfolgsbestandteile umfasst, er sieht hierin aber auch das Problem. Durch Zurechnung der o.a. Bestandteile wird der CF teilweise um echte, wenn auch finanzunwirksame Aufwendungen erhöht. Ein Beispiel hierfür sind Verluste aus dem Abgang des Umlaufvermögens.

Dieser Kritikpunkt stellt den Ansatzpunkt für die Rechtfertigung der bilanzgewinnbasierten Messkonzepte dar. So wird die eingeschränkte Aussagekraft des vereinfachten CF von Albrecht als Argument gegen die Verwendung von CF-Größen als Kennzahl bei der Messung von M&A Erfolg verwendet. ⁷⁷ Er, wie u.a. auch Bühner, sehen bei Verwendung von jahresüberschussbasierten Messgrößen, wie z.B. der Eigenkapital- oder der Gesamtkapitalrentabilität ⁷⁸ , eine bessere Kongruenz zwischen Messgegenstand und Untersuchungsziel.

Dem Argument der von zeitlichen Präferenzen gesteuerten Bilanzgestaltung hält

Albrecht ⁷⁹ unter Bezugnahme auf Coenenberg entgegen, dass „die Wirkung [von] bilanzpolitischen Maßnahmen, die eine Verschiebung oder Vorwegnahme von Ergebnissen bewirken, langfristig wieder aufgehoben werden: Die in einer Periode unter erhöhter Aufwandsverrechnung gebildeten stillen Reserven werden in der

⁷⁴ vgl. Eisenführ 1988, S. 127

⁷⁵ vgl. Coenenberg 2001, S. 935f

⁷⁶ vgl. Coenenberg 2001, S. 967ff

⁷⁷ vgl. Albrecht 1994, S. 57

⁷⁸ vgl. Albrecht 1994,S. 59

⁷⁹ vgl. Albrecht 1994, S. 71

26

folgenden Periode insoweit wieder aufgelöst, als dann die antizipierten

Aufwendungen fehlen und umgekehrt.“ 80

Ich kann der Argumentation von Albrecht in diesem Punkte nicht folgen. Nach meinem Verständnis der Originaltextstelle von Coenenberg liefert er an dieser Stelle eine Begründung für die Zulässigkeit der Verwendung von Bilanzergebnissen aus vergangenen Jahren als Vergleichsmaßstab der Bilanzanalyse. Diese Möglichkeit eines intertemporalen Vergleiches ist, wie bereits in Kapitel 2.3 angesprochen, bei M&A - Transaktionen aufgrund der erheblichen Auswirkungen auf die Bilanz nicht möglich. Albrecht erkennt diese Problematik auch und interpretiert die Aussage von Coenenberg dahingehend, dass bei langfristigen Untersuchungszeiträumen bilanzielle Gestaltungen nicht mehr stark ins Gewicht fallen. Ich bezweifle die Gültigkeit dieser Aussage vor dem Hintergrund der tiefgreifenden Veränderungen und der gegebenen Gestaltungsmöglichkeiten bei der Bilanzierung einer M&A -Transaktion.

Da Albrecht den von Coenenberg thematisierten Zeitvergleich aus bekannten Gründen nicht durchführt, wählt er die hier schon dargestellte Berechnung der abnormalen Rendite auf Grundlage der Daten einer Kontrollgruppe. ⁸¹ Bezugnehmend auf Fowler / Schmidt ⁸² geht er von relativ homogenen Ansatz- und Bewertungspraktiken innerhalb einzelner Branchen aus. Im Zusammenhang mit der im Vorangegangenen dargestellten Annahme der sich im Zeitverlauf aufhebenden Gestaltungsmöglichkeiten kommt Albrecht so zu der Schlussfolgerung, dass Erfolgskennzahlen auf Basis des Jahresüberschusses eine objektive Bewertungsgrundlage darstellen. 83

Dem Verweis von Albrecht auf Fowler / Schmidt möchte ich noch einmal genauer nachgehen, da dieser eine wichtige Grundvoraussetzung für die sinnvolle Verwendung des bilanziellen Jahresüberschusses darstellt. Bei diesem Verweis von Albrecht auf Fowler / Schmidt handelt es sich um ein Zitat aus einer Sekundärquelle,

⁸⁰ Coenenberg 2001, S. 893

⁸¹ vgl. Kapitel 3.1.2-3.1.3

⁸² vgl. Fowler / Schmidt 1989, S. 343

⁸³ vgl. Albrecht 1994, S. 71

27

welches nicht als solches gekennzeichnet ist. Fowler / Schmidt geben in ihrem Text

ganz kurz eine Aussage von Cochran / Wood ⁸⁴ wieder, die da lautet: „Accounting practices, operating leverage, and other financial variables are more homogeneous

within industries.“ ⁸⁵ Zwar treffen Fowler / Schmidt diese Aussage auch vor dem Hintergrund einer zu bildenden Kontrollgruppe, doch sehe ich die Deutlichkeit dieser Aussage im Originaltext nicht gegeben. Cochran / Wood kommen bei ihrer Untersuchung lediglich zu dem Schluss: „The major conclusion ist that within industry groups the financial variables most strongly correlated with CSR [Corporate Social Responsibility] is asset age and that omission of this variable results in a spurious correlation of CSR and financial performance.“ 86 Meiner Meinung nach lässt die Untersuchung von Cochran / Wood über den Zusammenhang zwischen der sozialen Verantwortung von Firmen und den Erfolg dieser Unternehmen nicht die Schlussfolgerungen zu, die Albrecht zieht.

Ich sehe durch diese Argumentation die Kritik an der agency-bedingten Gestaltung des Bilanzgewinnes durch das Management nicht wiederlegt. Die Verwendung der zahlungsstrombezogenen Kennzahlen stellt meiner Meinung nach eine bessere Kongruenz zwischen Messgegenstand und Messziel dar. Da die

bilanzgewinnbasierten Kennzahlen dennoch in der Praxis eine Rolle spielen, werde ich im Folgenden kurz auf die Gestaltungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit dem bilanziell ausgewiesenen Jahresüberschusses eingehen.

Die äußeren Rahmenbedingungen dieser Messkonzepte auf Grundlage des Jahresüberschusses erwecken den Anschein, als ob sie solide Ergebnisse liefern könnten. So muss gem. § 264 Abs. 2 HGB der Jahresabschluss ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage vermitteln. Weiterhin findet die Durchführung solcher ex-post Untersuchungen in der Regel mehrere Jahre nach Abschluss einer Transaktion statt. Dies lässt die

⁸⁴ vgl. Cochran / Wood, S. 42-56

⁸⁵ Fowler / Schmidt, S. 343

⁸⁶ Cochran / Wood, S. 54

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Hoffnung zu, den Einfluss der Transaktion auf die langfristige Gewinnentwicklung der Unternehmung messen zu können.

Die Eindeutigkeit der Messergebnisse auf Grundlage des Jahresüberschusses wird, wie in Kapitel 3.2.2 angesprochen, stark durch bilanzielle Gestaltungsmöglichkeiten eingeschränkt. Zu unterscheiden sind generelle und spezielle im Zusammenhang mit der Bilanzierung der Fusion gegebene Gestaltungsmöglichkeiten.

Das generelle Instrumentarium kann man grob in :

! klassische Bilanzpolitik, bestehend aus Ausnutzung der Bilanzierungs-, Zuordnungs- und Bewertungswahlrechte, sowie

! sachverhaltsgestaltende Maßnahmen (Pensionsgeschäfte, sale-and-lease-back, Outsourcing) und

! Taten und Unterlassungen (z.B. bei Anschaffungen oder Auslieferungen, die sowohl in einer Periode, als auch in der darauf folgenden Periode vorgenommen werden könnten) unterteilen. 87

Diese Gestaltungsmöglichkeiten stehen allen Unternehmen zur Verfügung. Die Problematik dieser Mittel liegt zum einen darin, dass durch die M&A-Transaktion das Management wechseln kann und es in Folge dessen zu einem unterschiedlichen Einsatz des Instrumentariums kommen kann. ⁸⁸ Zum anderen gehe ich nicht von einer einheitlichen Ausschöpfung der Gestaltungsmöglichkeiten innerhalb der Kontrollgruppe aus.

Die Gestaltungsmöglichkeiten bei der Durchführung und Bilanzierung einer M&A -Transaktion sind noch vielseitiger. Je nach Ausgestaltung des

Unternehmenserwerbes können in den Folgejahren unterschiedlich hohe Abschreibungen, Zinsen und Steuern anfallen, die direkt auf die Höhe des bilanziellen Jahresüberschusses wirken.

⁸⁷ vgl. Eisenführ 1988, S. 130f

⁸⁸ vgl. Moeller 1983, S. 53

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Die Höhe der Abschreibung ist von der Form des Unternehmenskaufs abhängig. Wird die Transaktion als asset deal durchgeführt, so werden alle Vermögensgegenstände aus dem Target gegen Cash erworben und beim Bidder zum Kaufpreis aktiviert. Dabei werden evtl. vorhandene stille Reserven aufgedeckt, wodurch sich die Abschreibungen in den Folgejahren erhöhen. Insbesondere vorher nicht aktivierungsfähige Aktiva, wie z.B. eigene Patente, können nun aktiviert und abgeschrieben werden. Eine noch verbleibende Differenz wird als Firmenwert

aktiviert und über eine Zeitraum von 15 Jahren abgeschrieben. 89

Wird die Transaktion als share deal durchgeführt, ist zu unterscheiden, ob es sich um

einen Erwerb ⁹⁰ im Sinne eines Ausscheidens der Alteigentümer oder um eine Zusammenlegung von Unternehmen ohne wesentlichen Wechsel der Eigentümer handelt. Im Falle eines Erwerbs werden die erworbenen Aktien beim Käufer als Beteiligung zum Kaufpreis aktiviert. In der Konzernbilanz müssen sämtlich Aktiva und Passiva so dargestellt werden, als würde es sich um einen asset deal handeln. Dieses Verfahren entspricht auch der amerikanischen Purchase-Methode. Hat die Transaktion hingegen den Charakter eines Zusammenschlusses, also einer Fusion im eigentlichen Sinne, so findet die sogenannte Interessenzusammenführungsmethode, im amerikanischen auch Pooling-Methode genannt, Anwendung. Da bei diesem Verfahren kein wesentlicher Eigentümerwechsel stattfindet, also kein Verkauf vorliegt, entfällt die Grundlage für eine Aufdeckung der stillen Reserven. In der Konzernbilanz werden alle Positionen zu den Buchwerten der ehemaligen

Einzelbilanzen

Abschreibungsbedarf, welcher die ausgewiesenen Ergebnisse belasten würde. ⁹¹ Börsennotierte Gesellschaften präferieren eindeutig die Pooling-Methode, sofern sie die Wahl haben, da so der ausgewiesene und von Analysten viel beachtete Bilanzgewinn nicht sinkt. Die Praxis hat gezeigt, dass der Kapitalmarkt nicht in der Lage ist, wahrzunehmen, dass ein evtl. gesunkenes Ergebnis nur auf die Verwendung der Purchase-Methode zurückzuführen ist. Deshalb werden teilweise große Anstrengungen unternommen, um die Kriterien zur Bilanzierung nach der Pooling- ⁸⁹ vgl.Coenenberg 2001, S. 568

⁹⁰ von einem Erwerb wird bei share deals auch dann gesprochen, wenn weniger als 100% erworben werden.

⁹¹ vgl. Coenenberg 2001,S. 568f

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Methode zu erfüllen. Dies ist ein deutliches Zeichen für Gestaltungsbestrebungen seitens des Managements, zumal man berücksichtigen muss, dass die Bilanzierung nach der Purchase-Methode zwar ein bilanziell schlechteres Ergebnis erzeugen würde, langfristig gesehen den Eigentümern aber Vorteile in Form von

Steuerersparnis in Folge der hohen Abschreibungen bringt. 92

Durch die Form der Transaktion kann das Management Einfluss auf das Ausmaß der Veränderung der Kapitalstruktur, und somit auf die Höhe der Zinsaufwendungen, nehmen. Ein asset deal muss komplett mit cash bezahlt werden. Geschieht dies aus liquiden Mitteln, so stellt es nur einen Aktivtausch dar, der keine Auswirkungen auf die Höhe der Zinszahlungen hat. In der Regel wird zur Finanzierung einer solchen Transaktion aber die Aufnahme von Krediten erforderlich sein. Ein share deal, der vollständig als Aktientausch durchgeführt wird, hätte ebenfalls keine Auswirkungen auf die Zinshöhe, da er für das erwerbende Unternehmen lediglich eine Bilanzverlängerung darstellen würde. In der Praxis sind aber reine Aktientauschgeschäfte nicht üblich. Es wird in der Regel eine Barkomponente vom Kapitalmarkt gefordert. Auch hier entscheidet das Finanzierungsvolumen über die

Höhe der zusätzlich zu zahlenden Zinsen. 93

Zum Schluss möchte ich noch kurz auf eine Gestaltungsmöglichkeit bezüglich der Steuerbelastung eingehen. Diese Möglichkeit existiert nur bei internationalen Transaktionen. Hier kann durch eine Verlagerung des Firmensitzes und entsprechende interne Verrechnungspreise der Gewinn in das Land mit dem niedrigeren Steuersatz transferiert werden.

Wie gezeigt, bestehen eine Vielzahl von bilanziellen Gestaltungsmöglichkeiten, die meiner Meinung nach eine starke Einschränkung für die Aussagekraft dieses Messkonzeptes darstellen.

⁹² vgl. Grinblatt 1998, S. 693f

⁹³ vgl. Healy 1992, S. 139

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Die Erkenntnisse aus den vorangegangenen Überlegungen haben ergeben, dass Messkonzepte, welche zahlungsstrombasierte Kennzahlen betrachten, die besten Ergebnisse versprechen. Sie unterliegen den bilanziellen Gestaltungsmöglichkeiten bei weitem nicht in dem Maße wie es beim Jahresüberschuss der Fall ist.

Die verbreitetste Form des CF ist der vereinfachte CF. Er wird auch als derivativer

CF bezeichnet ⁹⁴ , da er aus den Jahresabschlussdaten abgeleitet wird. Er wird wie folgt berechnet:

Coenenberg hat die Probleme des derivativen CF bei der Erfüllung der Funktion eines Ertragsindikators aufgezeigt. ⁹⁶ Ein weiteres Problem dieses CF ist, dass in dieser Größe das Finanzergebnis, bedingt durch die Kapitalstruktur, enthalten ist ⁹⁷ . Die Zinsaufwendungen wurden aber als ein wichtiger Gestaltungsfaktor erkannt und sollen nicht in der Kennzahl enthalten sein.

Zur Lösung dieses Problems schlägt Coenenberg im Einklang mit Eisenführ die Verwendung einer Cash-Flow-Größe vor, die direkt aus dem Zahlungsstrom abgeleitet wird. Diese, als originärer CF bezeichnete Größe, basiert auf der Zahlungsstromrechnung und stellt die Differenz aller Ein- und Auszahlungen einer Periode dar. ⁹⁸ Diese Kennzahl kann für unsere Zwecke nicht verwendet werden, da

⁹⁴ vgl. Dellmann 1994, S. 141

⁹⁵ Coenenberg 2001, S. 935

⁹⁶ vgl. Kapitel 3.2.2

⁹⁷ vgl. Coenenberg 2001, S. 938

⁹⁸ vgl. Dellmann 1994, S. 141

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sich der CF in dieser direkten Form nur aus Daten des internen Rechnungswesens ermittelt lässt, welche für diese Art der Untersuchung nicht zur Verfügung stehen.

Eine mögliche Lösung des Problems wäre die Verwendung des Vorsteuer - CFs aus der laufenden Geschäftstätigkeit im Sinne der Kapitalflussrechnung. Die Kapitalflussrechnung lässt sich derivativ aus den Jahresabschlüssen ermitteln. Der Vorsteuer - CF der laufenden Geschäftstätigkeit lässt sich dann aus der Kapitalflussrechnung wie folgt ableiten:

Der Vorteil dieses CFs ist, dass er nur das Ergebnis des laufenden Geschäfts darstellt, also nicht um Zinsen oder finanzunwirksame Aufwendungen verfälscht ist. Der Nachteil dieser Ermittlung ist aber die Anfälligkeit des Ergebnisses für kurzfristige Schwankungen des Umlaufvermögens, durch die Zunahme / Abnahme der Vorräte. Diese Veränderungen stehen nicht im Zusammenhang mit einer Veränderung der Ertragskraft und verzerren somit das Ergebnis.

⁹⁹ Coenenberg 2001, S.724

33

Vor diesem Hintergrund schätzt Coenenberg die Ungenauigkeit eines auf dem Jahresabschluss ermittelten CF, bedingt durch die Erfassung echter, aber

finanzunwirksamer Aufwendungen, als weniger gravierend ein. ¹⁰⁰ Um aber die Zinsaufwendungen herauszurechnen, ist für unsere Zwecke der betriebsbedingte CF vor Steuern eine sinnvolle Größe. Dieser lässt sich aus den Jahresabschlussdaten

nach HGB wie folgt ableiten ¹⁰¹ :

¹⁰⁰ vgl. Coenenberg 2001, S. 968

¹⁰¹ Die dargestellte Berechnung bezieht sich auf Gewinn- und Verlustrechnungen, die nach dem Umsatzkostenverfahren gem. § 275 Abs. 3 HGB aufgestellt wurden. Bei Verwendung des Gesamtkostenverfahrens gem. § 275 Abs. 2 HGB weicht die Berechnung etwas ab.

¹⁰² Coenenberg 2001, S 968f & 983

34

Dienen als Grundlage der Berechnung Jahresabschlussdaten gem. US-GAAP, so

gliedert sich der betriebsbedingte CF vor Steuern wie folgt ¹⁰³ :

Zu beachten ist, dass Rückstellungen nach US-GAAP nicht gesondert ausgewiesen werden, sondern mit unter der Bilanzposition Liabilites (Verbindlichkeiten) aufsummiert werden. Die Höhe dieser ungewissen Verbindlichkeiten, also der Rückstellungen, kann nur aus dem Anhang entnommen werden ¹⁰⁵ . Dieser Umstand macht Untersuchungen von Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzieren, sehr aufwendig, da diese Daten meist nicht direkt elektronisch verfügbar sind.

Der Pretax Operating CF findet auch in der Praxis Anwendung. Da es, abgesehen vom vereinfachten CF, keine einheitlichen CF - Defitionen gibt, finden sich teilweise unterschiedliche Berechnungsmethoden. So berechnet z.B. Healy den CF ohne die Hinzurechnung der Rückstellungen. 106

¹⁰³ Die Berechnung des entsprechenden CFs aus Jahresabschlussdaten auf Grundlage der IAS weicht von der Berechnung nach US-GAAP ab. Da US-GAAP aber zunehmend international an Bedeutung gewinnt und die hier berechnete Kennzahl nicht das endgültige Ergebnis dieser Diskussion ist, wird auf die Darstellung der Berechnung verzichtet.

¹⁰⁴ Coenenberg 2001, S. 969, 992, 349

¹⁰⁵ vgl. Coenenberg 2001, S. 349

¹⁰⁶ vg. Healy 1992, S. 139

35

Der EBITDA weist die gleichen Eigenschaften wie der von Healy verwendete CF auf. Beide Kennzahlen sind:

- Vorsteuergrößen

- Unbeeinflusst von der Kapitalstruktur

- Die einzigen liquiditätsunwirksamen Aufwendungen, die hinzugerechnet werden, sind Abschreibungen.

Der Unterschied der beiden Kennzahlen liegt in der Ermittlung. Während der CF ausgehend vom Umsatz berechnet wird, bildet beim EBITDA der Jahresüberschuss die Berechnungsgrundlage. Trotzdem zählt der EBITDA zu den ertragsorientierten Zahlungsstromkennzahlen. 107

Ausgehend von den Jahresabschlussdaten nach HGB errechnet sich der EBITDA wie folgt:

¹⁰⁷ vgl. Coenenberg 2001, S. 938

¹⁰⁸ Coenenberg 2001, S. 938

36

Liegen zur Berechnung Jahresabschlussdaten nach IAS oder US-GAAP vor, berechnet sich der EBITDA wie folgt:

Ich bevorzuge den EBITDA als Kennzahl zur Messung des Erfolges von M&A -Transaktionen. Dabei sehe ich die Nichtbeachtung der Rückstellungen nicht als gravierendes Problem. Die Voraussetzungen und Methoden zur Bilanzierung von Rückstellungen sind international verschieden. Durch die Ausklammerung dieser Größe wird die so ermittelte Kennzahl besser international vergleichbar. Weiterhin spricht für die Verwendung des EBITDA die sehr gute elektronische Verfügbarkeit. Das EBITDA ist zu einer Standardgröße der Aktienbewertung geworden und für jede große Kapitalgesellschaft verfügbar. Aus diesen Gründen werde ich diese Kennzahl bei meinen in Kapitel 10 durchgeführten exemplarischen Anwendungen der Messkonzepte verwenden.

¹⁰⁹ Coenenberg 2001, S. 939

37

4 Kapitalmarktorientierte Messkonzepte

4.1 Einführende Darstellung des Messkonzeptes und seiner Anwendungsformen

Beim kapitalmarktorientierten Messkonzept für den Erfolg von M&A -Transaktionen versucht man den Erfolg aus der Entwicklung des Aktienkurses von Bidder und / oder Target abzuleiten. Grundlage dieses Modells ist die Annahme effektiver Kapitalmärkte, welche alle Informationen unmittelbar in die jeweiligen Aktienkurse einrechnen. Durch diese Unterstellung wird angenommen, dass sich die Auswirkungen einer M&A - Transaktion unmittelbar nach ihrer Bekanntgabe in den Aktienkursen niederschlagen. ¹¹⁰ Ein Erfolg wird ausgehend von einem Erwartungswert anhand einer abnormalen Rendite berechnet. ¹¹¹ Wegen der Vorwegnahme der Auswirkungen der Transaktion nennt man diese Form der Untersuchung auch ex-ante. ¹¹² Bekannt ist auch die Bezeichnung als „event study“, da die Fusion als „event“ im Sinne eines kursbeeinflussenden Ereignisses verstanden

wird. 113

Da sich solche Untersuchungen aufgrund der technischen Möglichkeiten der elektronischen Datenverarbeitung mit relativ wenig Aufwand durchführen lassen, erfreuen sie sich großer Beliebtheit. In den vergangenen Jahrezehnten sind eine Vielzahl solcher Studien erschienen. Es gibt drei wesentliche

Unterscheidungsmerkmale dieser Studien:

1. Untersuchung von Erfolg aus Sicht der Bidder- oder der Target - Aktionäre 2. Untersuchungszeitraum

3. Unterschiedliche Methoden der Berechnung des Erwartungswertes.

Zu 1.

Jensen / Ruback haben eine Analyse von 13 Studien durchgeführt, die sich mit dem Erfolg von Target-Aktionären beschäftigen. Alle Studien kommen zu dem selben Ergebnis. Aktionäre von Targetunternehmen realisieren im Falle einer erfolgreichen

¹¹⁰ Die theoretische Grundlage hierzu legten Fama / French / Roll 1969

¹¹¹ vgl. Kapitel 4.3

¹¹² vgl. Caves 1989, S. 152

¹¹³ vgl. Ravenscraft / Scherer 1987, S. 5

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Übernahme eine positive abnormale Rendite. ¹¹⁴ Das Ergebnis ist auch logisch, da bei einer Übernahme den Target-Aktionären eine Prämie gezahlt wird, damit sie ihre Aktien dem Bidder verkaufen. Problematisch an diesen Studien sehe ich zudem, dass die Möglichkeit der Erfolgsmessung mit dem Abschluss der Transaktion endet. Werden die Aktionäre bar ausbezahlt, so müssen sie anschließend eine neue Anlagemöglichkeit suchen. Um weiter von dem Erfolg ihrer alten Unternehmung beziehungsweise dem Erfolg der Transaktion zu profitieren, könnten sie mit dem Geld Aktien des Bidder-Unternehmens kaufen. Der gleiche Effekt stellt sich ein, wenn der Bidder die Target-Aktionäre in seinen Aktien ausbezahlt. In diesem Fall können sie aber nicht mehr vom Erfolg des Mergers profitieren, da nach der Annahme des Modells der Erfolg der Transaktion zu diesem Zeitpunkt bereit auch schon im Kurs der Bidder-Aktie eingepriced ist. Aus diesem Grund möchte ich mich im Folgenden ausschließlich mit dem Erfolg von M&A - Transaktionen aus Sicht der Bidder-Aktionäre beschäftigen. Jensen / Ruback finden auch hier bei der Analyse mehrerer Studien überwiegend positive abnormale Renditen. Sie sehen aber große Unterschiede in den Ergebnissen, die aus der Festlegung des

Untersuchungszeitraumes resultieren. So sind Auswirkungen auf den Bidder-Aktienkurs auch noch nach der vollendeten Fusion messbar. In diesem Zeitraum werden teilweise die positiven abnormalen Renditen, entgegen der Theorie des effektiven Kapitalmarktes, wieder abgebaut. ¹¹⁵ Aus diesem Grund werde ich mich in Kapitel 4.2.1 auch mit der Effizienz des Kapitalmarktes beschäftigen.

Zu 2.

Der Untersuchungszeitraum spielt eine entscheidende Rolle. Er ist abhängig von der Annahme über die Effizienz des Kapitalmarktes. Man unterscheidet zwischen Studien, die die Aktienkurseffekte nur bis zum Abschluss der Transaktion untersuchen und solchen, die eine spätere Anpassung auf evtl. neu bekannt werdende Informationen noch berücksichtigen. Auch der Zeitpunkt der Erfolgsmessung ist umstritten. Untersuchungen haben gezeigt, dass schon vor Bekanntgabe der Fusion positive abnormale Renditen messbar sind. Eine mögliche Erklärung hierfür können undichte Stellen in der Geheimhaltung der Transaktion, Gerücht oder Insiderhandel sein. Eine ausführliche Diskussion dieser Problematik findet sich in Kapitel 4.3.1.

¹¹⁴ vgl. Jensen / Ruback 1983, S. 596

¹¹⁵ vlg. Jensen / Rubak 1983, S. 599 ff

39

Zu 3.

Evtl. unterschiedliche Ergebnisse der einzelnen Untersuchungen können auch auf unterschiedliche Methoden zur Berechnung der erwarteten Rendite zurückzuführen sein. Mit diesen Aspekten befasst sich Kapitel 4.3.2.

4.2 Theoretische Vorüberlegungen

4.2.1 Die Aktienperformance als Erfolgsmaßstab

Für die folgenden Betrachtungen verwende ich anstelle des Aktienkurses die Aktienperformance. Diese beinhaltet Effekte wie Dividendenzahlungen, Kapitalerhöhungen und Kapitalherabsetzungen, da sich diese auf den Ertrag des Aktionärs auswirken.

Gehen wir noch einmal zurück zu den Überlegungen aus Kapitel 2.1. Dort definierten wir Erfolg im Sinne der Zielerreichung als eine Steigerung des NPV. Wir stellten fest, dass der genaue NPV nicht feststellbar ist, da die exakte Höhe der zukünftigen Zahlungsströme nicht bekannt ist. Zur Ermittlung des NPV sind wir also auf Prognosen angewiesen. Unterstellen wir effektive Kapitalmärkte ¹¹⁶ , so haben wir in dem Aktienmarkt das bestmögliche externe Prognoseinstrument ¹¹⁷ . In einem effektiven Kapitalmarkt sind alle verfügbaren öffentlichen Informationen und deren zukünftige Effekte im aktuellen Aktienkurs enthalten. Abgesehen von der bewussten Veröffentlichung von Falschinformationen, welche durch das

Wertpapierhandelsgesetz verboten sind, unterliegt der Aktienkurs im Unterschied zum Jahresabschluss keinen direkten Manipulationsmöglichkeiten. Er ist vom Anleger jederzeit kontrollierbar und berichtigt sich bei bekannt werden von falschen Informationen automatisch von selbst. Ein weiterer Vorteil des Aktienkurses ist, dass er ein direktes Maß des Wohlstandes des Aktionärs ist, da er seine Aktien jederzeit in andere Vermögensgegenstände oder Bargeld umtauschen kann. 118

In Anbetracht der vielen, im Vorangegangenen aufgeführten Vorteile, scheint der Aktienkurs fast eine ideale Kennzahl für den Unternehmenserfolg zu sein. Fast, denn

¹¹⁶ vgl. Kapitel 4.2.2

¹¹⁷ vgl. Rappaport 1987, S. 57

¹¹⁸ vgl. Damodaran 2001, S. 11 ff

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die Vorteile des Aktienkurses als Erfolgsmaßstab bauen auf der Annahme effektiver und funktionsfähiger Kapitalmärkte auf. Diese Annahme wird im Folgenden zu prüfen sein.

Die Qualität des Aktienkurses als Messgröße für den Erfolg von M&A -Transaktionen hängt noch von zwei zusätzlichen Problemfeldern ab. Zum Einen muss geprüft werden, ob es aufgrund der schon kurz angesprochenen Problematik der Festlegung des Untersuchungszeitraumes möglich ist, die Effekte einer Fusion isoliert zu bestimmen. Zum Anderen bleibt das in Kapitel 2.3 angesprochene generelle Problem der Ermittlung eines Erwartungswertes. Die verschiedenen verwendeten Methoden bedürfen dahingehend einer eingehenden Bewertung. 119

4.2.2 Die Effizienz der Kapitalmärkte

„In an efficient market the net present value of a merger attempt is capitalized in stock prices at the time investors learn that a future merger is possible.“ ¹²⁰ Dieses Zitat zeigt die Bedeutung der Annahme effizienter Kapitalmärkte für die Aussagekraft dieses Messkonzeptes.

In einer allgemeinen Definition wird ein Kapitalmarkt als effizient ¹²¹ bezeichnet, wenn er die Bedingung erfüllt, dass alle verfügbaren Informationen zu jeder Zeit vollständig in den Preisen enthalten sind ¹²² . Man unterteilt die Effizienz in drei Klassen:

1. Schwache Informationseffizienz unterstellt, dass nur das Wissen über

¹¹⁹ vgl. Gerpott 1993, S. 203ff

¹²⁰ Malatesta 1983, S. 158

¹²¹ Effizient wird im Folgenden immer synonym für informationseffizient verwendet.

¹²² vgl. Fama 1970, S. 383-317

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2. Halb strenge Informationseffizienz unterstellt, dass sich außer dem

3. Strenge Informationseffizienz unterstellt zusätzlich zur halb-strengen

Die sinnvolle Durchführung von kapitalmarktorientierten Messungen des Erfolgs von M&A - Transaktionen erfordert die Existenz von effizienten Kapitalmärkten

mindestens nach der halbstrengen Definition ¹²⁴ , da „event studies“ von der Annahme ausgehen, dass neue Informationen sich direkt im Preis niederschlagen. Eine erste Überprüfung der halbstrengen Effizienz erfolgte durch Fama / Fischer / Jensen /

Roll ¹²⁵ . Sie ermittelten empirisch die Zeit, die der Kapitalmarkt zur Verarbeitung einer neuen Information in Form eines Aktiensplits benötigte. Das Ergebnis ihrer Studie war, dass die neue Information in der Regel sofort, maximal aber bis zum Ende des Monats, in dem die Information bekannt wurde, in den Preisen einen Niederschlag fand. Dieses Ergebnis wurde auch durch andere Studien bestätigt. 126

Laut Fama können alle drei Definitionen als zutreffend und wahr angenommen werden. Lediglich bei der Definition der strengen Form der Effizienz ist eine Beschränkung notwendig. Es gibt Personen mit preisrelevantem Monopolwissen, die sogenannten Insider. Da den Insidern aber gesetzlich der Handel mit Wertpapieren unter Ausnutzung ihres Insiderwissens untersagt ist, kann nach der von Fama wiedergegebenen herrschenden Meinung von effizienten Kapitalmärkten

ausgegangen werden. 127

¹²³ vgl. Peters 1998, S. 8ff

¹²⁴ vgl. Gerpott 1993, S. 201

¹²⁵ vgl. Fama / Fischer / Jensen / Roll 1969, S. 1-21

¹²⁶ vgl. Fama 1970, S. 415

¹²⁷ vgl. Fama 1970 415f

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Nach Meinung von Summers sollte aber die Tatsache, dass die Effizienz von Kapitalmärkten bisher empirisch noch nicht widerlegt werden konnte, nicht zu der Schlussfolgerung führen, dass die Marktpreise immer das Ergebnis einer rationalen

Beurteilung der Fundamentaldaten darstellt. ¹²⁸ Seine Ausführungen stellen keine allgemeine Kritik an der Theorie der effizienten Kapitalmärkte dar. Er zeigt aber die Existenz von Fehleinschätzungen des Marktes auf, die zu Preisen fernab einer rationalen Bewertung auf Grundlage der fundamentalen Werte führen. Als Beispiel nennt er hohe Prämien, die von Biddern bei Übernahmen gezahlt werden und jeglicher ökonomischer Grundlage entbehren. Hier liegt eine Fehleinschätzung des Bidder Managements vor, die zu einer Verfälschung der Marktpreise führt. 129

Montgomery / Wilson argumentieren in die gleiche Richtung und sehen darin sogar eine vernichtende Beeinträchtigung der kapitalmarktorientierten Messkonzepte. Sie legen dar, dass erhoffte CF - Steigerungen durch die Akquisition ungewiss sind und kommen daher zu dem Ergebnis, dass der Marktpreis zum Zeitpunkt der Durchführung der Akquisition nicht die tatsächlichen Effekte der Transaktion wiederspiegeln kann. Die Reaktion des Marktes auf die Ankündigung und Durchführung eines Mergers hängt stark von den Erfahrungen des Marktes ab. Werden Fusionen vom Markt zu einer bestimmten Zeit generell als sinnvolle Strategie gesehen, so werden die Preiseffekte anders ausfallen, als zu Zeiten, in denen Fusionen aus der Mode sind. Die Preiseffekte spiegeln also nicht nur die firmenspezifischen Informationen der Transaktion wieder, sondern stellen zu einem Teil die subjektive Einstellung des Marktes solchen Transaktionen gegenüber dar. 130

Die Subjektivität der Preisreaktionen des Marktes wird auch von Ravenscraft / Scherer thematisiert. Sie erkennen, dass Markteffizienz keine korrekten Prognosen der zukünftigen Effekte garantiert, sondern nur Vorhersagen auf Grundlage der verfügbaren Informationen liefern kann. Wenn z.B. neue Formen von M&A -Transaktionen ausprobiert werden, so verfügt der Markt noch nicht über Erfahrungswerte, wodurch es zu Fehleinschätzungen kommen kann. ¹³¹ Als Beispiel

¹²⁸ vgl. Summers 1986, S 598

¹²⁹ vgl. Summers 1986, S.600

¹³⁰ vgl. Montgomery / Wilson 1986, S. 92

¹³¹ vgl. Ravenscraft / Scherer 1987, S. 8

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hierfür möchte ich die Bildung von Konglomeraten nennen. Diese wurden anfangs vom Markt als sinnvoll und erfolgversprechend eingestuft, so dass die Aktienkursreaktionen der ersten Transaktionen entsprechend positiv waren. Nachdem sich nun ex-post zeigte, dass diversifizierte Unternehmen nicht den gewünschten Erfolg erwirtschaften und der Anleger lieber sein Portfolio selber diversifiziert, wurde diese Erfahrung bei der Bewertung zukünftiger Transaktionen berücksichtigt und bewirkte eine entsprechende negative Reaktion des Aktienkurses.

Diese Erkenntnis steht nicht im Widerspruch zu der im Vorangegangenen bereits angesprochenen Studie von Fama / Fische / Jensen / Roll (FFJR), in der eine eindeutige Reaktion des Kapitalmarkts auf das untersuchte „event“ nachgewiesen wurde. Bei den von FFJR untersuchten Ereignissen handelte es sich um Aktiensplits. Ausgehend von der Tatsache, dass Aktiensplits in der Praxis immer zeitgleich oder mit kurzer Verzögerung von einer Erhöhung der Dividende begleitet werden, untersuchten sie den Zeitraum, bis der Aktienkurs positiv auf den Split und die damit

verbundene Dividendenerhöhung reagierte. ¹³² Das von FFJR untersuchte „event“ stellt somit ein Ereignis dar, dessen Auswirkungen dem Markt bekannt sind und daher von ihm richtig antizipiert werden können. Hier ist keine Lernkurve wie bei unterschiedlichen M&A Transaktionen vorhanden, so dass die Kapitalmarktreaktion im Zeitablauf als konstant anzunehmen ist.

Eine theoretische Begründung der teilweisen Fehleinschätzungen des Marktes liefert auch Blacks „noise“ Theorie. Er unterscheidet zwischen Informationen und „noise“. „Noise“ sind, Informationen, welche die beobachteten Reaktionen des Kapitalmarkts als falsch erscheinen lassen. Handeln nach „noise“ unterscheidet sich dabei nicht von Handeln nach Information. Nach Black ist dies eine Voraussetzung für einen aktiven Kapitalmarkt. Wenn alle Akteure nur auf Grundlage von Informationen handeln würden, würde kaum ein Handeln zustande kommen, da sich alle Akteure relativ gleich verhalten würden. Auf dieser Grundlage sieht er auch alle Bewertungen des Marktes als Streuung um den tatsächlichen Wert. Er hält Märkte dennoch für effizient, da er schätzt, dass diese Streuung in 90% der Fälle den Faktor 2 um den tatsächlichen Wert nicht übersteigt. 133

¹³² vgl. Fama / Fischer / Jensen / Roll 1969, S. 3

¹³³ vgl. Black 1986, S. 529-534

44

Mit Hilfe der Theorie der effizienten Kapitalmärkte in Verbindung mit der Annahme von „noise“ lässt sich auch die Tatsache erklären, dass Bidder das Target oft für unterbewertet halten und deshalb bereit sind, erhebliche Prämien zu zahlen. 134

Es soll hier aber ebenfalls erwähnt werden, dass es auch entschiedene Gegner der Theorie der effizienten Märkte gibt. Shiller hat in einer Untersuchung eine Volatilität von Aktien gefunden, die um das fünf- bis 13-fache höher war, als es effektive Kapitalmärkte hätten erwarten lassen. Er kommt vor diesem Hintergrund zu dem Ergebnis, dass die gemessenen Abweichungen so gravierend sind, dass sie nicht auf Messfehler zurückzuführen sind. Daher sieht er das Modell effektiver Kapitalmärkte

als widerlegt an. ¹³⁵ Auch Agrawal / Jaffe / Mandelker finden bei Ihrer Untersuchung Ergebnisse, die sie an der Existenz effizienter Kapitalmärkte zweifeln lassen. Trotz Anpassung ihrer Ergebnisse bezüglich der Größe des akquirierten Unternehmens fanden sie in den fünf Jahren nach der Durchführung einer M&A - Transaktionen negative abnormale Renditen in Höhe von 10%. Diese Ergebnisse, die sich nicht auf

Veränderungen des ß zurückführen lassen ¹³⁶ , werden daher als ein Beleg für die

Ineffizienz des Kapitalmarktes angesehen. 137

Die Kritiker des Modells des effizienten Kapitalmarktes sind aber deutlich in der Minderzahl. Für meine weitere Untersuchung folge ich der Hauptmeinung und gehe von einem effizienten Kapitalmarkt aus. Allerdings halte ich die aufgeführten Einschränkungen bezüglich teilweise vorhandener Fehleinschätzungen aufgrund falscher oder keiner Information für wichtig und notwendig. May spricht in diesem Zusammenhang davon, dass der Informationsgehalt einer Information bekannt sein muss, damit sich ein Markt informationseffizient verhalten kann. ¹³⁸ Damit sehe ich die Voraussetzung zur Verwendung des Marktwertes als Maß für den Erfolg einer Unternehmung gemäß den Überlegungen aus dem vorangegangenen Kapital als gegeben. Inwieweit der Aktienkurs als Messgröße für den Erfolg von M&A -

¹³⁴ vgl.Ravenscraft / Scherer 1987, S. 9

¹³⁵ vgl. Shiller 1981, S. 421ff

¹³⁶ Zur Behandlung des sogenannten „size-effects“ und dem Problem sich evtl. verändernder ß siehe Kapitel 4.4

¹³⁷ vgl. Agrawal / Jaffe / Mandelker 1992, S. 1618

¹³⁸ vgl. May 1991, S. 314

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Transaktionen zu verwenden ist, müssen die weiteren Ausführungen über die Ausgestaltung des Messkonzeptes und die dabei evtl. auftretenden Probleme ergeben.

4.3 Methodische Ausgestaltung des Modells

4.3.1 Ermittlung des Untersuchungszeitraumes

Bezüglich der Länge des Untersuchungszeitraumes kann man die kapitalmarktorientierten Studien in zwei Kategorien einteilen. Zum einen finden die bereits angesprochenen „event studies“ mit einem recht kurzen

Untersuchungszeitraum um das beobachtete „event“ herum, also die Ankündigung bzw. Durchführung der Transaktion eine Anwendung. Zum anderen kommen Langzeitstudien, welche ähnlich wie bei den finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten die Aktienkursentwicklung mehrere Jahre nach Durchführung der Transaktion rückblickend beobachten, in der Praxis vor.

Zuerst möchte ich mich mit den „event studies“ beschäftigen, da sich dieses Konzept logisch aus der Annahme informationseffizienter Kapitalmärkte ableitet. Aufbauend auf die Annahme mindestens halbstreng effizienter Kapitalmärkte sollte hier der Untersuchungszeitraum möglichst kurz gehalten werden. Wird der

Untersuchungszeitraum zu groß gewählt, so leidet die Aussagekraft des Ergebnisses, da zwischenzeitlich fusionsunabhängige Informationen den Aktienkurs schon anderweitig beeinflusst haben können. 139

Bei der Erfolgmessung von M&A Transaktionen besteht im Vergleich zu anderen „event studies“ die Besonderheit, dass das Ereignis „Übernahme“ in der Regel aus zwei Informationen besteht: Zum einen die Information einer Übernahme bzw. Fusionsabsicht und zum anderen aus der Information, dass die Absicht mit Erfolg gekrönt ist und die Transaktion tatsächlich durchgeführt wurde. Erschwert wird die Problematik der Eingrenzung eines Untersuchungszeitraumes noch durch die Tatsache, dass besonders bei Übernahmen Gerüchte über evtl. Übernahmeangebote schon vor der offiziellen Bekanntgabe im Markt kursieren ¹⁴⁰ .

¹³⁹ vgl. Grandjean 1992, S. 86

¹⁴⁰ vgl. Grandjean 1992, S. 86f

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Einer genauen Untersuchung wurde diese Problematik von Asquith unterzogen. Er analysierte 211 erfolgreiche und 196 gescheiterte Übernahmeversuche in den USA zwischen 1962 und 1976. Ziel seiner Untersuchung war es, die Entwicklung der abnormalen Renditen im Zeitablauf zu ermitteln. Auf die Ergebnisse seiner Untersuchung, die auch aus den folgenden Graphiken ersichtlich werden, möchte ich genauer eingehen, da sie die Schwierigkeiten bei der Festlegung eines geeigneten Untersuchungszeitraumes gut verdeutlichen.

Die Untersuchung zeigt, dass die Aktienkurse der Target-Aktien eine deutliche positive abnormale Rendite vor der eigentlichen Bekanntgabe der Übernahmeabsicht aufweisen. Der Autor sieht als Ursache hierfür das „Durchsickern“ von eigentlich noch geheimen Informationen. Bei den Aktienkursen des Bidder-Unternehmens ist dieser Effekt zwar vorhanden, aber nur in sehr abgeschwächter Form zu messen. ¹⁴¹ Die Ursachen für diese Unterschiede bleiben bei Asquith unbegründet.

¹⁴¹ vgl. Asquith 1983, S 64ff

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Abbildung 4: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Targets in erfolgreichen

Abbildung 5: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Targets in gescheiterten

¹⁴² Beide Graphiken aus Asquith 1983, S. 63; Press Day bezeichnet den Tag der ersten Veröffentlichung einer Übernahmeabsicht.

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Abbildung 6: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Bidder in erfolgreichen

Abbildung 7: Durchschnittliche abnormale Rendite aller untersuchten Bidder in gescheiterten

¹⁴³ Beide Graphiken aus Asquith 1983, S. 83; Press Day bezeichnet den Tag der ersten Veröffentlichung einer Übernahmeabsicht.

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Die signifikant höheren abnormalen positiven Renditen der Target-Aktien können meiner Meinung nach zwei Ursachen haben. Zum einen wäre es denkbar, dass das Bidderunternehmen schon vor der Bekanntgabe der Übernahmeabsichten heimlich am Markt Aktien aufkauft. Dieses ist sicherlich in gewissem Umfang auch Praxis. Sie wird allerdings durch die Melderegelungen beim Erreichen bestimmter prozentualer Stimmrechtsanteile stark eingeschränkt und kann meiner Meinung nach nicht diesen deutlichen Anstieg rechtfertigen. Zum anderen ist sie bei der Abgabe eines Tender-offers, das nur beim Erreichen einer möglichen Mehrheit an ankaufbaren Aktien gilt, mit erheblichem Risiko verbunden.

Ich möchte daher der Argumentation von Asquith weiter folgen und sehe die Ursache für die deutlichen abnormalen Renditen ebenfalls in undichten Informationsquellen. In Kapitel 4.1 habe ich die Behandlung von Messkonzepten für den Erfolg aus Sicht von Target-Aktionären aus mehreren Gründen für diese Arbeit ausgeklammert. Einer der Gründe dafür war die Tatsache, dass positive abnormale Renditen für Target-Aktionäre in der Wissenschaft unstrittig sind. Genau in dieser Tatsache könnte allerdings die Erklärung für das beobachtete Phänomen liegen. Unterstellen wir die Tatsache, dass Informationen über ein baldiges Übernahmeangebot im Markt existieren. Gehe ich nun als Marktteilnehmer davon aus, dass die Transaktion zustande kommt, so habe ich zwei Handlungsalternativen. Ich kann entweder die Aktien des Bidder oder die Aktien des Targets kaufen. Vor dem Hintergrund der in Kapitel 4.1 angesprochenen Untersuchungsergebnisse von Jensen / Ruback und anderen werde ich als rational handelnder Investor die Aktien des Target kaufen, da diese empirisch und auch auf Grund der zu erwartenden Prämie immer eine positive abnormale Rendite aufweisen werden. Bei den Aktien des Bidders ist die Entwicklung im Vergleich zum Gesamtmarkt nicht eindeutig positiv. Daher werden diese Insider ihr Wissen verwenden und die Aktien des Targets kaufen und so schon vor Bekanntgabe des Übernahmeangebots den Preis der Aktie nach oben treiben.

Diese mögliche Erklärung der von Asquith beobachteten Ergebnisse hat zwei Implikationen für die Beurteilung und Anwendungen von kapitalmarktbasierten Messkonzepten. Zum einen widerlegt sie die Annahme, dass streng effiziente Kapitalmärkte existieren, da wir hier die Existenz und das kursbeeinflussende

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Handeln von Insidern erlebt haben. Zum anderen zeigt es, dass die Eingrenzung eines Untersuchungszeitraumes für die Durchführung der Messung sehr schwierig ist, da der Zeitpunkt des Eintritts des „events“ nicht eindeutig bestimmbar ist.

An dieser Einschränkung ändert sich auch nichts, wenn man die Annahme von Insidern fallen lässt und statt dessen unterstellt, dass der Markt aufgrund seiner Effizienz die Vorteile eines Zusammenschlusses von Bidder und Target erkennt und so ein mögliches Übernahmeangebot von alleine antizipiert. Malatest und

Thompson ¹⁴⁴ haben in einer Studie die Antizipation von Akquisitionen untersucht und sind zu folgenden Ergebnissen gekommen. Wenn ein Unternehmen einmal eine Akquisition durchgeführt hat, dann antizipiert der Markt zukünftige Akquisitionen dieses Unternehmens. Die Antizipierung nimmt einen Teil des Ankündigungseffekts vorweg. Sie kommen daher zu der Erkenntnis: „When an event is partially anticipated, hypothesis about the size of the economic impact [of the event] cannot be tested reliably by examing the announcement effect alone.” 145 Dieses Ergebnis an sich verdeutlicht schon die Probleme bei der Festlegung eines Untersuchungszeitraumes.

Ich möchte die von Malatesta / Thomson gefundenen Feststellungen noch um eine neue Annahme erweitern. Aus der allgemeinen Erfahrung gehe ich davon aus, dass der Markt bei einer Häufung von Transaktionen in einer Branche alle Unternehmen dieser Branche als potentielle Übernahmekandidaten betrachtet. Fusionswellen „krempeln“ meistens ganze Branchen um, so wie in jüngster Vergangenheit z.B. die Telekommunikationsbranchen oder, wie in Kapitel 10 noch gezeigt wird, in den Jahren zuvor die Pharmabranche. Daraus ergeben sich für die Anwendung der kapitalmarktorientierten Messkonzepte erhebliche Probleme. Die breit gestreute Erwartung von Übernahmen treibt die Kurse einer ganzen Branche nach oben und verändert somit die Berechnungsgrundlage der abnormalen Rendite. Auf diese Problematik wird im folgenden Abschnitt noch genauer eingegangen.

Diese Erkenntnisse müssen in der Definition des Untersuchungszeitraumes einen Niederschlag finden. Da wir den Zeitpunkt des „events“ nicht präzise festlegen

¹⁴⁴ vgl. Malatesta / Thompson 1985, S. 237-250

¹⁴⁵ Malatesta / Thompson 1985, S. 238

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können, müssen wir den Untersuchungszeitraum relativ groß gestalten. Außerdem müssen wir uns noch mal mit dem Problem der zeitlich getrennten Veröffentlichung von Übernahmeabsicht und Vollendung der Transaktion beschäftigen. In dieser Zeit entsteht auf dem Markt aus den Erwartungen der Marktteilnehmer eine Wahrscheinlichkeit über das Zustandekommen des Zusammenschlusses. Eine vollständige Abbildung der Transaktion in den Preisen kann aber erst mit der Bekanntgabe der Vollendung angenommen werden.

Die Problematik der zeitlich getrennten Bekanntgabe von Absicht und Vollendung löst Grandjean dadurch, dass sie die dazwischenliegende Zeit in ihre Untersuchung mit einbezieht. Sie legt also einen Zeitrahmen von 60 Tagen um die beiden Ereignisse. Fällt die Ankündigung der Absicht zeitlich zusammen mit der Vollendung, so beträgt der Untersuchungszeitraum in diesem Minimalfall 121 Tage. Fallen die beiden Ereignisse nicht auf einen Tag, so wird der Untersuchungszeitraum ausgedehnt. In ihrer Untersuchung war der längste analysierte Zeitraum 362 Tage. Die teilweise recht großen Zeiträume bis zur endgültigen Durchführung der Transaktionen werden oftmals durch die Abhängigkeit von einer Entscheidung der entsprechenden Kartellbehörde bedingt. ¹⁴⁶ Die Größe des Zeitfensters ist letztendlich eine Definition, die vom Autor festgelegt werden muss. Bradley / Densai / Kim wählen bei ihrer Untersuchung ein Zeitfenster von fünf Tagen vor Ankündigung bis fünf Tage nach Durchführung der Transaktion. 147

Einen anderen Ansatz verfolgen Langzeitstudien, die die Performance nach Durchführung der Transaktion messen. Die theoretische Grundlage dieser Untersuchungen besteht in der Annahme, dass bei kürzeren

Untersuchungszeiträumen keine zuverlässigen Ergebnisse ermittelt werden können. So bezweifelt Porter zum Beispiel, dass sich der langfristige Erfolg von Diversifikationsstrategien durch kurzfristige Marktreaktionen messen lässt. ¹⁴⁸ Der Fehler, der den short-term event studies unterstellt wird, liegt je nach Autor in einer verzögerten oder in einer Überreaktion.

¹⁴⁶ vgl. Grandjean 1992, S. 86 ff

¹⁴⁷ vgl. Bradley / Densai / Kim 1988 S. 6f

¹⁴⁸ vgl. Porter 1987, S. 45

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Auf der einen Seite gibt es die Meinung, dass eine kurzfristige Überreaktion von Aktienkursen sowohl im positiven als auch im negativen Bereich zu erwarten ist. Ausgelöst wurde die Diskussion über eine mögliche Überreaktion von Aktienkursen durch die Ergebnisse einer Studie von De Bondt / Thaler. Diese fanden heraus, dass negative abnormale Renditen in der aktuellen Untersuchungsperiode negativ korreliert sind mit der Performance der Vorperiode. Das gleiche Ergebnis gilt auch für positive abnormale Renditen. Mit anderen Worten gesagt alterniert der Markt von

einem Extrem ins andere. ¹⁴⁹ Aus der kurzfristigen Überreaktion leiten einige Autoren die Notwendigkeit einer langfristigen Betrachtung der abnormalen Renditen ab. ¹⁵⁰ Eine andere Gruppe von Autoren argumentiert mit einer verzögerten Reaktion des Kapitalmarkts und unterstellt teilweise Reaktionszeiten von mehreren Jahren, bis die Effekte eines Ereignisses einen vollständigen Niederschlag in den Preisen gefunden

haben. ¹⁵¹ Die möglichen Reaktionen des Aktienmarktes werden durch folgende Graphik veranschaulicht.

Abbildung 8: Mögliche Reaktionen des Kapitalmarkts auf neue Informationen 152

Unter den Verfechtern der long-term event studies herrscht indes Einigkeit darüber, dass die Ergebnisse stärker von der angewandten Methode abhängen als bei Kurzzeitstudien. ¹⁵³ Die gemessenen Ergebnisse hängen u.a. von der Methode der

¹⁴⁹ vgl. De Bondt / Thaler, S. 577 ff

¹⁵⁰ vgl. z.B. Chopra / Lakonishok / Ritter 1991, S. 235-268; Zarrowin, P., S. 113-125 u. a.

¹⁵¹ vgl. Rau / Vermaelen, S. 252; In der gleichen Textstelle findet sich eine Auflistung von Untersuchungen, die diese Hypothe stützen.

¹⁵² Quelle: Peters 1998, S. 5

¹⁵³ Vgl. Chopra / Lakonishok / Ritter 1991, S. 237 aber ebenso Rau / Vermaelen 1998, S.224 u. a.

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Berechnung des Erwartungswertes sowie von evtl. Größeneffekten und

Veränderungen des ß ab. 154

Erstaunlich ist in diesem Zusammenhang, dass viele der oben beschriebenen beobachteten Anomalien von kaum einem Autor, mit Ausnahme von De Bondt / Thaler, in Verbindung mit einem evtl. Versagen des Modells der effizienten Kapitalmärkte gebracht werden.

Als Zwischenergebnis dieses Abschnitts bleibt festzuhalten, dass der Versuch der Ermittlung eines optimalen Untersuchungszeitraumes für kapitalmarktorientierte Messkonzepte sich als äußerst schwierig erweist und Zweifel an der Qualität dieses Messkonzeptes aufkommen lässt. Sowohl kurzfristige als auch langfristige Messkonzepte sind mit Kritik belastet und es bleibt der Eindruck, dass die ermittelten Ergebnisse genauso unterschiedlich sind wie die gewählten Untersuchungszeiträume.

4.3.2 Berechnung der abnormalen Rendite

Die Berechnung der abnormalen Renditen erfolgt bei diesem Modell von der grundlegenden Methodik her analog der Vorgehensweise bei den finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten. Auch hier wird die abnormale Rendite als Differenz zwischen den gemessenen Werten und einem Erwartungswert ohne Transaktion ermittelt. Da das Verfahren bereits aus Kapitel 3 bekannt ist, werden die Berechnungsformeln der folgenden Messkonzepte direkt so umgestellt, dass als Ergebnis die AR berechnet wird. Bei der Zuordnung der einzelnen in der Praxis angewandten Messkonzepte zu den verschiedenen Modellgruppen folge ich der Gliederung von Bühner. 155

4.3.2.1 Marktmodell

Das Marktmodell beruht auf der Annahme von Sharpe ¹⁵⁶ , dass der Kurs eines Wertpapiers sich als Linearkombination der Marktrendite darstellen lässt. Nach

¹⁵⁴ vgl. Rau / Vermaelen 1998, S. 224; auf die einzelnen Problembereiche wird in den folgenden Abschnitte noch eingegangen.

¹⁵⁵ vgl. Bühner 1990, S. 9 ff

¹⁵⁶ vgl. Sharpe 1964, S. 425-442

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diesem Modell lässt sich die Rendite R eines Wertpapiers i zum Zeitpunkt t folgendermaßen berechnen:

Zur Berechnung der abnormalen Rendite wird die Formel einfach umgestellt. 157

( )

Zur Messung der abnormalen Rendite wird die tatsächliche Rendite R i,t in Form der Performance der Aktie für jeden Zeitpunkt im Untersuchungszeitraum festgestellt. Die Werte für α und β werden mit Hilfe der Regressionsanalyse anhand von Werten, die vor dem Untersuchungszeitraum liegen, ermittelt. Dabei wird β wie folgt

ermittelt: σ

α wird daraus dann wie folgt ermittelt: 158

^{_ _} β α • − = R R

, , t M t i i

Bei unseren Überlegungen zur Gestaltung des Untersuchungszeitraums hatten wir gesehen, dass die abnormale Rendite nicht direkt nach Bekanntgabe der Fusion auftritt, sondern dass sich die neuen Informationen nur langsam in den Aktienkursen widerspiegeln. Um die gesamte abnormale Rendite des untersuchten Ereignisses zu

¹⁵⁷ vgl. Gerpott 1993, S. 197ff

¹⁵⁸ vgl. Elton / Gruber 1995, S. 139

55

erhalten, müssen alle so ermittelten abnormalen Tagesrenditen für die einzelnen

Tage ¹⁵⁹ aufsummiert werden.

Dabei steht T für die Anzahl der Untersuchungszeitpunkte im Untersuchungszeitraum. 160

Um die Aussagekraft der so gefundenen Ergebnisse zu ermitteln, sollte man sie mit Hilfe verschiedener Verfahren der Teststatistik überprüfen ¹⁶¹ . Ein ganz bedeutender Test ist dabei der Signifikanztest, der auch als Test der Nullhypothese bezeichnet wird. Dabei wird getestet ob die ermittelten Ergebnisse auch das Ergebnis einer Zufallsvariable sein könnten. ¹⁶² May empfiehlt weiterhin die Durchführung von Autokorrelations-, Strukturkonstanz- und Homoskedastizitätstests. 163

Eine Erweiterung dieses Messkonzeptes stellt das industriebereinigte Marktmodell von Halpern ¹⁶⁴ dar. Dabei wird die Rendite der Branche und das systematische Risiko im Verhältnis zur Branche mit in die Berechnung einbezogen. Die abnormale Rendite berechnet sich dann wie folgt:

( )

Auch bei diesem Modell werden α, β 1 und β 2 durch eine Regressionsanalyse anhand von Werten, die vor dem eigentlichen Untersuchungszeitraum liegen, ermittelt ¹⁶⁵ . Der Vorteil dieses Modells liegt in einer besseren Prognosequalität bei der

¹⁵⁹ Sinnvoller Weise werden die abnormalen Renditen auf Basis der Tagesschlusskurse ermittelt. Bei älteren Studien wurden aufgrund der früher nicht gegebenen Möglichkeiten der elektronischen Datenverarbeitung teilweise auch Monatsrenditen verwendet. Vgl. Lubatkin / Shrieves 1986, S. 501

¹⁶⁰ Vgl. Gerpott 1993, S. 199f

¹⁶¹ Auf die verschiedenen Verfahren wird in dieser Arbeit nicht eingegangen, da ich sie für nicht relevant in Bezug auf die Themenstellung halte.

¹⁶² vgl, Neubauer 1994, S. 439 ff oder andere

¹⁶³ vlg. May 1991,S. 324

¹⁶⁴ vgl. Halpern 1973,S. 554-575

¹⁶⁵ vgl. Halpern 1973, S. 563ff

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Anwendung auf Branchen, deren Renditen relativ unkorreliert mit dem Gesamtmarkt

sind. 166

Alternativ zu den hier gezeigte Berechnungsformen mit relativen Renditen verwenden Fama / Fischer / Jensen / Roll zwar die gleichen Ansätze, aber logarithmische Renditen zur Berechnung. Sie begründen dieses hauptsächlich mit einer einfacheren Handhabbung. Die so ermittelten Ergebnisse weichen aber nicht von den Berechnungen mit relativen Renditen ab. 167

4.3.2.2 Capital Asset Pricing Modelle

Einen etwas anderen Ansatz verfolgen Messkonzepte, die auf dem CAPM basieren. Grundlage dieser Messkonzepte bildet die Annahme, dass im

Kapitalmarktgleichgewicht jedes Wertpapier einen Preis hat, der sich durch den risikolosen Zins und den Preis für die Übernahme des mit dem Wertpapier verbundenen Risikos ergibt. 168

Zur Berechnung wird die Standard CAPM - Gleichung folgender Form verwendet:

( ) t

Als risikolose Rendite wird in der Praxis die Rendite von Staatsanleihen verwendet. Das β als Maß des systematischen Risikos wird nach gleicher Vorgehensweise wie

beim Marktmodell berechnet. Durch Umstellung ergibt sich die abnormale Rendite als Ergebnis folgender Berechnung: 169

[ ] ( )

Die Notwendigkeit zur Kumulierung der Renditen gilt hier analog den Ausführungen beim Marktmodell und wird auch nach gleicher Methodik vollzogen.

¹⁶⁶ vgl. Bühner 1990, S. 14

¹⁶⁷ vgl. Fama / Fischer / Jensen / Roll 1969, S. 4

¹⁶⁸ vgl. Wöhe 1996, S. 911

¹⁶⁹ vgl. Gerpott 1993, S. 198

57

Ähnlich wie das Marktmodell wurde auch das CAPM um weitere Faktoren erweitert, um so die Qualität der gemessenen Ergebnisse zu verbessern. Langetieg ¹⁷⁰ hat ein Drei-Faktorenmodell entwickelt, das als sinnvolle Ergänzung zum CAPM hier vorgestellt werden soll. Grundlage seines Messkonzeptes ist die Zero-Beta-Variante

des CAPM von Black ¹⁷¹ . Dieses wird in seiner Grundform folgendermaßen dargestellt: ¹⁷² ( ) ( ) t

Um in einer einheitlichen Darstellungsweise zu bleiben, kann das Zero-Beta-Modell analog dem CAPM auch wie folgt dargestellt werden:

[ ] ( ) ( )

β − − − = R R R R AR

, , , , , t Z t M i t Z t i t i

Die erste Bereinigung, die Langetieg durchführt, ist eine Industriebereinigung. Dazu wählt er Unternehmen aus, deren Kurse sich in der Vergangenheit sehr ähnlich wie die des Merger-Unternehmens verhalten haben. Diese ermittelt er durch eine Übereinstimmung der ersten zwei SIC Stellen. Aus Aktienkursen dieser Unternehmen ermittelt er einen Industrie-Index, wobei er zwei Verfahren parallel einsetzt. Zum einen bildet er den einfachen Durchschnitt der Werte, zum anderen bildet er einen von der Korrelation zum Unternehmen i abhängigen, gewichteten Durchschnitt. Für die Unternehmen wird die abnormale Rendite im Vergleich zum Marktportfolio, wie bereits bekannt, mit Hilfe des CAPM ermittelt. Die abnormale

¹⁷⁰ vgl. Langetieg 1978, S.366-383

¹⁷¹ vgl. Black 1972, S 444-454

¹⁷² vgl. Langetieg 1978, S. 367

58

Rendite des untersuchten Unternehmens lässt sich anhand der folgenden Berechnung ermitteln.

( ) ( )

Auch hier wird wieder eine Kumulierung der abnormalen Renditen vorgenommen. 173

Als zweite Erweiterung des Messkonzeptes verifiziert der Autor die Ergebnisse seiner Studie noch dadurch, dass er eine „well-matched“ Unternehmung als Kontrollunternehmung analysiert. Bei dieser Kontrollfirma handelt es sich um eine Unternehmung mit den identischen ersten zwei Stellen des SIC - Codes. Als weitere Anforderung wird an diese Unternehmung wird gestellt, dass ihre Renditen die höchste Korrelation zur untersuchten Firma aufweisen müssen und dass sie im Untersuchungszeitraum keine Fusion durchgeführt haben darf. Auch für diese Unternehmung berechnet er eine abnormale Rendite nach der o.a. Methode und vergleicht die so gewonnenen Ergebnisse auf Plausibilität. Sein 3-Faktorenmodell besteht also aus dem CAPM, der Industriebereinigung und dem direkten Vergleich mit einer Kontrollfirma. 174

Von wesentlich größerer Bedeutung ist das von Fama / French entwickelte 3-Fakoren-Modell. ¹⁷⁵ In neueren Studien findet das CAPM hauptsächlich in Form dieser Erweiterung Anwendung. ¹⁷⁶ Grundlage des Modells ist die Erkenntnis, dass viele der beobachtbaren CAPM - Anomalien durch die zusätzliche Aufnahme des Faktors ME (Market Value of Equity) sowie des Verhältnisses zwischen BE (Book Value of Equity) und ME verschwinden. 177

¹⁷³ vgl. Langetieg 1978, S.368 ff

¹⁷⁴ vgl. Langetieg 1978, S. 371

¹⁷⁵ vgl. Fama / French 1992, S. 427-465 und Fama / French 1993, S.3-56

¹⁷⁶ vgl. z.B. Kothari / Warner 1997, Barber / Lyon 1997, Barber / Lyon 1999 u.a.

¹⁷⁷ vgl. Fama / French 1996, S. 55

59

Die abnormale Rendite eines Wertpapieres berechnet sich nach diesem Modell wie folgend dargestellt:

( )

β 1 , β 2 und β 3 werden durch eine Regression bestimmt. Die Bedeutung von HML und

SML wird im Folgenden beschrieben.

Zur Berechnung der abnormalen Rendite nach Fama / French werden alle Aktien des Marktportfolios zum einen nach ihrem BE/ME - Wert, zum anderen nur nach ihrem ME - Wert unterteilt und in Portfolios zusammengefasst. Beim BE/ME bilden Fama / French drei Gruppen: L = low, M = medium und H = high. Beim ME werden nur zwei Gruppen gebildet: S = small und B = big.

Durch die Kombination der drei BE/ME Portfolios und der zwei ME Portfolios lassen sich sechs Portfolios erzeugen: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Aus diesen sechs Portfolios berechnen sich die Werte für SMB (small minus big) und HML (high minus low) wie folgt:

+ + + +

Der erste Bruch stellt die durchschnittliche Rendite der Portfolios mit den, gemessen an ihrer Marktkapitalisierung, großen Firmen dar, der zweite Bruch die durchschnittliche Rendite der kleinen Firmen. SMB ist also die Renditedifferenz zwischen den Firmen des Marktportfolios mit großer und geringer Marktkapitalisierung.

+ +

In diesem Fall gibt der erste Bruch die durchschnittliche Rendite der Portfolios mit einem hohen BE/ME - Verhältnis, also einer im Verhältnis relativ geringen Marktkapitalisierung, an. Der zweite Bruch stellt die durchschnittliche Rendite der Portfolios mit einem geringen BE/ME - Verhältnis dar. HML ist also definiert als Renditedifferenz zwischen den Firmen des Marktportfolios mit niedrigem und hohem BE/ME - Verhältnis. 178

¹⁷⁸ Zu den dargestellten Berechnungen vgl. Fama / French 1993 S. 5 ff

60

Die abnormale Rendite eines Wertpapiers hängt nach diesem Modell von der jeweils mit einem Faktor β 1-3 gewichteten Renditedifferenz zwischen:

- dem Marktportfolio und dem risikolosen Zinssatz,

- Firmen mit großem und kleinem ME

- und Firmen mit hohem und niedrigem BE/ME ab.

4.3.2.3 Bereinigte Modelle

Wie bei den beiden vorangegangenen Methoden wird auch bei den bereinigten Modellen die abnormale Rendite als Differenz zwischen der tatsächlichen Kursentwicklung des untersuchten Unternehmens und einem Erwartungswert berechnet. Der Erwartungswert wird bei diesem Verfahren aber nicht mittels einer Kapitalmarkttheorie hergeleitet, sondern wird aus tatsächlich gemessenen Werten von Kontrollunternehmen gebildet. Man unterscheidet die bereinigten Modelle nach der Wahl der Kontrollunternehmen. Die abnormale Rendite stellt sich hier analog der Vorgehensweise in Kapitel 3.1.3 folgendermaßen dar:

( )

Die abnormale Rendite für den gesamten Untersuchungszeitraum kann bei diesem Messkonzept nach zwei unterschiedlichen Methoden berechnet werden. Eine Möglichkeit stellt die bereits bekannte Kumulierung der einzelnen abnormalen Renditen dar. 179

Eine weitere Möglichkeit bildet die Berechnung der Rendite eines sogenannten „buy-and-hold“ Investments. Die daraus resultierende buy-and-hold abnormale Rendite (BHAR) wird nach folgender Formel berechnet:

^{179 vgl. z.B. Brown / Warner 1980, S. 228 u.a. 180} vgl. Barber / Lyon 1997, S. 344

61

Die unterschiedlichen Methoden zur Ermittlung des Erwartungswertes der Rendite sollen nun vorgestellt werden.

Durchschnittsbereinigte Renditen (Mean Adjusted Returns)

Bei diesem Messkonzept werden die post-merger Aktienrenditen einfach um die durchschnittliche pre-merger Aktienrendite bereinigt. Dieses Verfahren stützt sich auf die Annahme konstanter erwarteter Renditen ¹⁸¹ . In diesem Fall wird die abnormale Rendite wie folgt berechnet:

Unter der einschränkenden Annahme, dass das systematische Risiko konstant und der effiziente Rand des Marktportfolios stationär sind, entspricht dieses Modell dem

CAPM. 182

Der in Kapitel 4.3.1 beschriebenen herrschenden Meinung, dass bei Langzeitstudien die Untersuchungsergebnisse stark von der Berechnungsmethode des Erwartungswertes abhängen, wiedersprechen Brown / Warner. Bei ihrer breit angelegten Langzeitstudie wichen die mit diesem Verfahren ermittelten Ergebnisse kaum von denen anderer Verfahren ab. 183

Portfoliobereinigte Renditen

Bei den portfoliobereinigten Renditen wird der Erwartungswert anhand der durchschnittlichen Rendite eines Kontrollportfolios gebildet. Bei der Zusammensetzung dieses Portfolios können mehrere Methoden angewandt werden. Eine Möglichkeit besteht darin, die Kontrollgruppe analog zu der bei den Finanzkennzahlen angewandten Methode aus Unternehmen der gleichen Branche auszuwählen. ¹⁸⁴ Eine andere Methode wird von Asquith angewandt. Er benutzt die Erkenntnisse der Kapitalmarkttheorie und stellt die Kontrollgruppe aus Unternehmen

¹⁸¹ vgl. May 1991, S 323

¹⁸² vgl. Brown / Warner 1980, S. 208

¹⁸³ vgl. Brown / Warner 1980, S. 246

¹⁸⁴ vgl. Barnes 1978, S. 164

62

mit einem ähnlichen Beta wie das Zielunternehmen zusammen. Dazu unterteilt er alle börsennotierten Gesellschaften nach ihrem Beta in zehn unterschiedliche Gruppen. Die Gruppe, deren durchschnittlicher β-Wert dem regressierten β-Wert des

untersuchten Unternehmens am nächsten kommt, wird als Kontrollgruppe

verwendet. ¹⁸⁵ Die abnormale Rendite berechnet sich hier als: − =

Marktbereinigte Renditen (Market Adjusted Returns)

Beim marktbereinigten Messkonzept wird die gemessene Rendite des Untersuchungsunternehmens um die Marktrendite bereinigt. Grundlage des Modells ist die Überlegung, dass das Marktportfolio eine Linearkombination aus allen Wertpapieren darstellt, so dass

( ) ( )

Die abnormale Rendite berechnet sich bei diesem Modell daher als: − = R R AR

, , , t M t i t i

Unter der Annahme, dass alle Wertpapiere das gleiche systematische Risiko haben, entspricht dieses Modell dem CAPM. 186

4.4 Probleme des Messkonzeptes

4.4.1 Roll’s CAPM Kritik

Eine wesentliche Einschränkung erfahren das Marktmodell und das CAPM durch die Denkanstöße von Roll, die in der Literatur als „Roll’s Kritik“ bezeichnet werden. Seine Zweifel lassen sich sehr deutlich an dem ersten Satz seines Essays aufzeigen: „The two-parameter asset pricing theory is testable in principle; but arguments are given here that:(a) No correct and unambiguous test of the theory has appeared in the literature, and (b) there is practically no possibility that such a test can be accomplished in the future.” 187 Seine Aussage beruht auf der Erkenntniss, dass das CAPM nicht getestet werden kann, solange das tatsächliche Marktportfolio nicht bestimmt werden kann. Dieses

¹⁸⁵ vgl. Asquith 1983, S. 54 f

¹⁸⁶ vgl. Brown / Warner 1980, S. 208

¹⁸⁷ Roll 1977, S. 129f

63

Portfolio ist in der Praxis nicht möglich, da es alle Vermögensgegenstände also auch

nicht börsengehandelte Anlagemöglichkeiten enthalten müsste. 188

Alle bisher durchgeführten Tests des CAPM ¹⁸⁹ verwenden ein ex-post effizientes Randportfolio als Substitut für das nicht ermittelbare Marktportfolio. Aus diesem Portfolio wird anschließend das β ermittelt, mit dem das CAPM getestet wird. Führt

ein so durchgeführter Test zu einem validen Ergebnis, so stellt dieses keine Bestätigung des CAPM dar, sondern eine tautologische Bestätigung der Tatsache, dass das gewählte Marktportfolio tatsächlich effizient ist. Somit lässt sich die Gültigkeit des CAPM nicht überprüfen. Die Gültigkeit des CAPM ist dadurch nicht zwangsläufig in Frage gestellt, es bleibt aber eine gewisse Ungewissheit. 190

4.4.2 Veränderung des β β als Folge der Transaktion β β

Einer der gewichtigsten Kritikpunkte des Marktmodells und des CAPM als Grundlage für Messkonzepte für den Erfolg von M&A - Transaktionen ist die Abhängigkeit dieser Messkonzepte von der Konstanz des β. Mit diesen

Messkonzepten kann nur ein stichhaltige Aussage über die Auswirkungen einer Transaktion getroffen werden, wenn unterstellt wird, dass sich das β der untersuchten

Unternehmung durch den Merger oder die Akquisition nicht verändert. Uneinigkeit herrscht über die Richtigkeit dieser Annahme. Conn ¹⁹¹ stellt die Ergebnisse verschiedener Studien zu diesem Thema gegenüber. So finden z.B. Haugen / Langentieg ¹⁹² keine signifikanten Veränderungen des β im Zusammenhang mit einer

M&A- Transaktion. Andere Untersuchungen kommen zu konträren Ergebnissen. Sowohl Mandelker, als auch Joehnk / Nielson ermittelten Veränderungen des β nach

der Durchführung einer M&A - Transaktion. Joehnk / Nielson sehen das post-merger β als eine größengewichtete Kombination der pre-merger βs von Bidder und Targert ¹⁹³ , Mandelker sieht einen solchen Zusammenhang nicht 194

¹⁸⁸ vgl. Elton / Gruber 1995, S. 360

¹⁸⁹ Für eine Darstellung der einzelnen Untersuchungen vgl. Roll 1977, S. 129-176

¹⁹⁰ vgl. Elton /Gruber 1995, S. 359ff

¹⁹¹ vgl. Conn 1985, S. 47-52

¹⁹² vgl. Haugen / Langetieg 1975, S. 1013

¹⁹³ vgl. Joehnk / Nielson 1974, S. 220ff

¹⁹⁴ vgl. Mandelker 1974. S. 324

64

Conn stellt fest, dass dieser Punkt nicht endgültig geklärt werden kann, und weitergehende Untersuchungen diesbezüglich notwendig sind. Meiner Meinung nach spricht unter theoretischen Aspekten alles für eine Änderung des β als Konsequenz

aus einer Fusion. Ich sehe keinen Grund warum das faktisch neu entstandene Unternehmen nach einer Transaktion das gleiche β haben soll wie ehemals der

Bidder. Dieser Effekt ist m.E. nach stark von der Differenz der beiden ursprünglichen βs und dem Größenverhältnis von Bidder und Target abhängig.

Die Probleme der bereinigten Modelle hängen von dem Referenzwert ab, mit dem die Ergebnisse bereinigt werden.

Durchschnittsbereinigte Renditen (Mean Adjusted Returns)

Dieses Verfahren stellt eine vereinfachte Form eines intertemporalen Vergleichs dar. Auf die Problematik dieser Vorgehensweise wurde schon in Kapitel 2.3 eingegangen.

Brown / Warner haben festgestellt, dass dieses Messkonzept auch als vereinfachte Form des CAPM verstanden werden kann; vereinfacht durch die Annahme, dass sowohl β als auch der effiziente Rand des Marktportfolios konstant sind ¹⁹⁵ . Vor dem

Hintergrund der im vorangegangenen Abschnitt dargestellten Zweifel an einer Konstanz des β können auch Zweifel an der Aussagekraft dieses Messkonzeptes

entstehen.

Portfoliobereinigte Renditen

Das Verfahren der portfoliobereinigten Renditen gleicht am stärksten den finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten. Barber / Lyon haben bei diesem Modell eine sehr starke Abhängigkeit der Ergebnisse von der Zusammensetzung des Referenzportfolios festgestellt. ¹⁹⁶ Methodisch bietet dieses Modell wenig Ansatzpunkte für Kritik. Bei der Anwendung dieses Modells für Langzeitstudien

¹⁹⁵ vgl. Brown / Warner 1980, S. 208

¹⁹⁶ vgl. Barber / Lyon 1995, S. 370

65

sollte aber individuell entschieden werden, ob in diesem Fall die Verzerrungen der Ergebnisse aufgrund von bilanziellen Gestaltungsmöglichkeiten oder bedingt durch nicht hinreichend effiziente Kapitalmärkte höher zu bewerten sind.

Marktbereinigte Renditen (Market Adjusted Returns)

Die wesentlichen Kritikpunkte dieses Modells wurden bei der Untersuchung des CAPM schon behandelt. Die Aussagekraft dieses Messkonzeptes leidet zum einen an der Unmöglichkeit der Ermittlung eines tatsächlichen Marktportfolios. ¹⁹⁷ Zum anderen haben Brown / Warner festgestellt, dass diese Modell ebenfalls eine Vereinfachung des CAPM darstellt. Hier besteht die vereinfachende Annahme in einem unterstellten identischen Risiko aller Anlagemöglichkeiten ¹⁹⁸ . Die Zulässigkeit dieser Annahme ist vor dem Hintergrund der Erkenntnisse aus Kapitel 4.4.2 zu bezweifeln.

4.4.4 Der Größeneffekt

Bei der Darstellung der auf dem CAPM basierenden Messkonzepte wurde kurz das von Fama / French entwickelte 3-Faktoren-Modell dargestellt, das unter anderem auch die Firmengröße berücksichtigt. Den theoretischen Hintergrund solcher Überlegungen stellt die Erkenntnis von Banz dar, dass kleiner Firmen systematisch höhere Aktienrenditen aufweisen als größere Firmen. Laut Banz gilt diese Anomalie auch nach einer entsprechenden Anpassung des systematischen Risikos. ¹⁹⁹ Die Ursache dieser Anomalie war Forschungsgegenstand vieler Untersuchungen. Roll sieht als mögliche Ursache eine verminderte Handelsintensität bei Aktien kleinerer Firmen, die zu einer fehlerhaften Risikoanpassung führt. ²⁰⁰ Reinganum überprüft die Ergebnisse von Roll und findet keine Bestätigung von Roll’s These über die fehlerhafte Risikoanpassung. Er kommt zu den Ergebnis, dass der Size-Effekt eine empirisch nachweisbare Anomalie darstellt. ²⁰¹ Diese Erkenntnis wird auch von neueren Untersuchungen gestützt ²⁰² , so dass festzuhalten bleibt, dass es einen

¹⁹⁷ vgl. Roll 1977, S. 129f

¹⁹⁸ vgl. Brown / Warner 1980, S. 208

¹⁹⁹ vgl. Banz 1981, S. 17

²⁰⁰ vgl.Roll 1981, S. 887

²⁰¹ vgl. Reinganum, 1982, S. 35

²⁰² vgl. Jegadeesh 1992, S. 349

66

empirisch nachweisbaren Größen-Effekt gibt, der nicht allein durch das systematische Risiko erklärt werden kann.

Für die Anwendung der kapitalmarktbasierten Messkonzepte stellt diese Erkenntnis eine erhebliche Einschränkung dar. Mit Ausnahme des 3-Faktoren-Modells von Fama / French findet der Size-Effect in keinem der angewandten Modelle eine Beachtung. Zu Verzerrungen der Ergebnisse kann es kommen, wenn das untersuchte Unternehmen und das Kontrollunternehmen eine unterschiedliche Größe aufweisen. Gleiches gilt analog auch für die Modelle, die ein Marktportfolio als Referenzwert verwenden, da sich hier zwangsläufig auch Unternehmen von unterschiedlicher

Größe finden. ²⁰³ Diese Problematik kann nur durch die Verwendung eines größengewichteten Index oder durch eine direkte Berücksichtigung der Größe wie beim 3-Faktoren-Model beseitigt werden.

Datta stellt in diesem Zusammenhang weiterhin fest, dass bei der Übernahme eines kleinen Unternehmens durch ein großes der Effekt der Übernahme schwer zu messen sein wird, da er sich im Aktienkurs des Bidders nur zu einem proportional sehr geringen Anteil niederschlagen wird und somit leicht von anderen Ereignissen

überdeckt werden kann. 204

²⁰³ vgl. Conn 1986, S. 135f

²⁰⁴ vgl. Datta 1990. S- 35f

67

5 Auf subjektiven Erfolgseinschätzungen basierende

Messkonzepte

5.1 Vorteile und Methodik dieses Messkonzeptes

Bei den auf subjektiven Erfolgseinschätzungen beruhenden Messkonzepten wird versucht den Erfolg einer M&A - Transaktion durch Befragung von an der Akquisition beteiligten Personen zu ermitteln. Der große Vorteil dieses Messkonzeptes liegt in der Tatsache, dass es sich bei den befragten Personen um „Schlüsselfiguren“ im Transaktionsprozess handelt. Diese Personen haben Zugang zu internen Daten und sind daher in der Lage ein genaueres Urteil über den Erfolg der Transaktion abzugeben, als dieses für externe Beobachter möglich ist ²⁰⁵ . Das dieser theoretische Vorteil in der Praxis mit einigen Problemen behaftet ist, wird im folgenden Abschnitt thematisiert.

Aufgrund der recht aufwendigen Methodik der Datenerhebung und der noch darzustellenden Problembereiche hat dieses Messkonzept eine geringere Bedeutung als die beiden zuvor vorgestellten Messkonzepte. 206

Bei der Auswahl der zu befragenden Personen unterscheidet man vier Personengruppen: 207

Management:

Der Vorteil dieser Personengruppe liegt in dem uneingeschränkten Zugang zu allen internen Daten. Auch positiv zu erwähnen ist, dass das Management mit dem Zielsystem der Unternehmung und der Transaktion im Besonderen vertraut ist und somit seine Wertung am besten darauf beziehen kann. Der Nachteil der Befragung des für die Transaktion verantwortlichen Managements ist sein besonderer Anreiz ein zu positives Urteil über eine Transaktion abzugeben um einen eigenen Misserfolg zu verstecken.

²⁰⁵ vgl. Very / Lubatkin / Calori 1997, S. 600f

²⁰⁶ vgl. Bühner 1990, S. 98

²⁰⁷ vgl. Gerpott 1993, S.210ff

68

Mitarbeiter:

Bei einer breit angelegten Befragung der Mitarbeiter kann unter Umständen eine höhere Objektivität der Befragungsergebnisse erzielt werden, da Mitarbeiter bei einer anonymen Befragung kaum Anreize haben Sachverhalte zu beschönigen. Der große Nachteil bei Befragungen von diesem Personenkreis liegt zum einen in dem erheblichen Arbeitsaufwand solcher Untersuchungen, welcher eine breit angelegte Untersuchung nur bei einem oder wenigen Unternehmen erlaubt. Zum anderen ist unklar, ob diese Personengruppe das Zielsystem kennt, vor dem sie die Transaktion bewerten soll. Werden die Antworten auf Grundlage eines falsch verstandenen oder unterschiedlicher, zum Teil selbstbezogener Zielsysteme abgegeben, so leidet die Aussagefähigkeit der Untersuchungsergebnisse.

Interne Akquisitionsexperten:

Bei dieser Personengruppe handelt es sich nicht um Mitarbeiter des direkten Managements, sondern um Spezialisten aus evtl. vorhanden Stab- oder Spezialabteilungen. Diese Personen waren idealer Weise mit der operativen Durchführung der Transaktion von Anfang an betraut und kennen auch die laufenden Integrationsprozesse. Sie haben aber im Gegensatz zum Management die Entscheidung nur vorbereitet und nicht selbst getroffen. Problematisch an diesem Ansatz ist die Tatsache, dass solche Personen nur in wenigen Fällen existieren. Außer bei großen Konzernen sind M&A - Transaktionen „Chef“ - Sache und werden hauptsächlich mit Hilfe von externen Beratern abgewickelt, um den laufenden Geschäftsbetrieb nicht zu stören.

Externe Berater

Die Gruppe umfasst Investmentbanker, Unternehmensberater, Juristen etc. die eine Transaktion begleitet haben. Die Befragung solcher Personen hat zum einen den Vorteil, dass diese Personen i.d.R. schon eine Vielzahl von Transaktionen begleitet haben und so vor dem Hintergrund einer breiten Vergleichsbasis ein besseres Urteil abgeben können. Weiterhin sind sie nicht die Entscheidungsträger der Transaktion und müssen das Ergebnis somit nicht verantworten wie beispielweise das Management. Daher fällt dieses Motiv zur bewussten Schönung der Ergebnisse weg. Fraglich ist aber, ob Berater nicht ebenso ein Interesse daran haben, von Ihnen durchgeführte Transaktionen als Erfolg erscheinen zu lassen. Daraus ergeben sich

69

unter Umständen nicht unerhebliche Reputationswirkungen für ihr eigenes Geschäft. Weiterhin problematisch an dieser Personengruppe ist, dass sie oftmals bei kleinen Transaktionen teilweise gar nicht zum Einsatz kommen.

Neben der Eingrenzung der zu befragenden Personen unterscheiden sich die Anwendungen dieses Messkonzeptes auch im Gegenstand der Befragung und in deren praktischen Durchführung.

Die eigentliche Befragung kann entweder schriftlich oder mündlich in einem Interview durchgeführt werden. Schriftliche Befragungen haben den Vorteil, dass sie wesentlich weniger aufwendig sind. Negativ an diesem Verfahren ist aber die erfahrungsgemäß geringer Rücklaufquote bei Anfragen nach schriftlichen Interviews als bei Bitten um Interviewtermine. Weiterhin stellt Moeller fest, dass Fragebögen schriftlich nicht so sorgfältig beantwortet werden, was unter anderem auf die Starrheit der Fragen zurückzuführen ist. Moeller spricht sich aus diesem Grund für die mündliche Befragung in Form eines Interviews aus, da so zum einen ein Vertrauensverhältnis aufgebaut werden kann, zum anderen auch Rückfragen und zusätzliche Ausführungen möglich sind. Beides verbessert die Qualität der Ergebnisse. Als negativ an dieser Erhebungsmethode, ist die mögliche gewollte oder ungewollte Beeinflussung des Befragten durch den Interviewer anzusehen. 208

Entscheidend für den Erfolg dieses Messkonzeptes ist die Formulierung der Fragen. Eine einfache Frage, ob die Transaktion als Erfolg angesehen werden kann, bringt sicherlich keine verlässlichen Ergebnisse, da nicht bekannt ist, wie der Befragte Erfolg im Sinne von Zielerreichung definiert. Zur Vermeidung dieses Problems gibt es zwei Möglichkeiten. Zum einen kann man direkt Zielvariablen abfragen, die eine Kongruenz zum Zielsystem aufweisen. So fragten z.B. Very u.a. in ihrer Befragung ganz konkret nach der Erreichung von Ertrags-, Umsatz- und Marktanteilszielen. Die befragten Manager konnten die Zielerreichung auf einer Skale von 1 (sehr schlecht) bis 5 (sehr gut) bewerten. 209

²⁰⁸ vgl. Moeller 1983, S. 42ff

²⁰⁹ vgl. Very / Lubatkin / Calori 1997, S. 601

70

Einen anderen Weg ging Moeller bei seiner Untersuchung. In seinem sehr umfangreichen Fragebogen, den er in einem Gespräch mit den Managern des übernehmenden Unternehmens ausfüllt, fragte er zuerst die Ziele der Transaktion ab

und anschließend deren Erreichung. 210

5.2 Generelle Problembereiche

Abgesehen von den angesprochenen methodischen Fragen, die im Vorfeld der Untersuchung geklärt werden müssen, besteht das Problem dieses Messkonzeptes im Wesentlichen in der Validität und Reliabilität der gewonnenen Ergebnisse.

Validität

Die Bedingung der Validität, d. h. der Eindeutigkeit von Befragungsergebnissen verlangt, dass Interviewer und Befragter den Inhalt von Frage und Antwort gleich verstehen, also im juristischen Sinne kein Inhaltsirrtum vorliegt. Die Validität der erhobenen Daten kann vom Befrager entweder doch Kontrollfragen im Verlauf des Interviews oder durch die externe Verifizierung der gewonnen Daten erfolgen. 211

Mann kann zwischen interner und externer Validität unterscheiden. Die interne Validität beschreibt die Bedingung, dass Fragen hinreichend genau eingegrenzt werden, so dass der isolierte Untersuchungsgegenstand abgefragt wird und der Befragte keine anderen Faktoren als Grundlage seiner Antwort mit einbezieht. Mit der externen Validität ist die Allgemeingültigkeit der Untersuchung gemeint. Die Bedingung der externen Validität fordert eine ausreichend breit gestreute Untersuchungsgruppe um allgemeingültige Aussagen auf der Grundlage der Untersuchungsergebnisse treffen zu können. 212

Reliabilität

Untersuchungsergebnisse werden als verlässlich bezeichnet, wenn bei wiederholter Durchführung der Untersuchung die Ergebnisse reproduzierbar sind. Dieser Problembereich ist sehr schwer zu beheben. Die ermittelten Ergebnisse stellen die subjektive Meinung der Befragten dar. Eine erneute Durchführung der Befragung mit

²¹⁰ vgl. Moeller 1983, S. 318ff

²¹¹ vgl. Moeller 1983, S. 43f

²¹² vgl. Bühner 1990, D. 98f

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z.B. einem anderen Managementmitglied des gleichen Unternehmens wird unter Umständen zu abweichenden Ergebnissen führen. Dieses Problem kann z.B. durch die gleichzeitige Befragung mehrerer Personen des jeweiligen Unternehmens gelöst werden, damit sich die Befragten im Interview abstimmen können und zu einer

Konsensmeinung kommen. 213

²¹³ vgl. Moeller 1983, S. 44f

72

6 Die Desinvestitionsrate als Messgröße für den Erfolg von

M&A - Transaktionen

6.1 Methodik des Messkonzeptes

Dieses Messkonzept geht im Wesentlichen auf Porter zurück ²¹⁴ . Zwar haben andere Autoren auch schon vor Porter Untersuchungen angestellt inwieweit Akquisitionen im Zeitablauf wieder rückgängig gemacht wurden ²¹⁵ , Porter war aber der Erster der die Desinvestitionsrate als Maßstab für den Misserfolg des der vorangegangenen M&A - Transaktion interpretierte.

Bei seiner Studie analysierte er 33 der größten diversifizierten US - Unternehmen über den Zeitraum von 1950 - 1986. Die untersuchten Unternehmen führten im Untersuchungszeitraum 3.788 Diversifikationsmaßnahmen durch, wovon 70,3% Akquisitionen, 21,8% Neugründungen und 7,9% Joint Ventures waren ²¹⁶ . Das Ergebnis seiner Untersuchung ist, dass 61,2% aller Akquisitionen in neuen Geschäftbereichen im Untersuchungszeitraum wieder verkauft wurden. Bei Akquisitionen in bereits bestehenden Geschäftsbereichen lag die Desinvestitionsrate bei 53,4%. Porter ermittelt diese Größen, indem er die Desinvestitionsraten der einzelnen Unternehmen berechnet und anschließend das arithmetische Mittel

bildet ²¹⁷ . Porter zieht aus diesen Zahlen das viel kritisierte Ergebnis, dass alle verkauften Akquisitionen als Misserfolg anzusehen sind. Er stützt diese Ansicht auf die Annahme das dabei Shareholder Value vernichtet wurde. ²¹⁸ Ob dem so ist, wird in Kapitel 6.3 noch behandelt werden.

Hoffmann hat eine ähnlich Untersuchung für Deutschland durchgefüht. Er untersuchte 80 Deutsche Unternehmen und erhielt eine Desinvestitionsrate von nur 20%. Er führt die „besseren“ Ergebnisse auf die geringere geographische Ausdehnung der Bundesrepublik zurück, welche eine raschere Umsetzung von

²¹⁴ vgl. Porter 1987, S. 43-59

²¹⁵ vgl. z.B. Montgomery 1986, S. 91-96, Ravenscraft / Scherer 1987, S 123-157

²¹⁶ vgl. Porter 1987, Exhibit 1, S. 44f

²¹⁷ vgl. Porter 1987,Exhibit 2, S. 48

²¹⁸ vgl. Porter, S. 43

73

Synergiepotentialen ermöglicht. Weiterhin sieht er bei den deutschen Unternehmen

stärkere Diversifikation in angestammte Geschäftsbereiche. 219

6.2 Kritik

Eine sehr ausführlich Darstellung möglicher Kritikpunkte an Porter’s Messkonzept findet sich bei Bamberger. ²²⁰ So kritisiert er z.B. den fehlenden Referenzwert, anhand dessen Porter einen Erfolg bzw. Misserfolg bewertet. Anscheinend muss Porter’s Zielwert unter den ermittelten 53,4% liegen, da er bei diesem Ergebnis von einem Misserfolg spricht. Eine Grenze, ab der er von M&A Erfolg spricht gibt er allerdings nicht an. 221

Porter’s Vorgehensweise weicht auch in anderen Punkten von den bisher definierten Anforderungen an ein Messkonzept für die Erfolgsmessung von M&A -Transaktionen ab. So ist es bei diesem Modell nicht möglich den Erfolg einzelner Transaktionen zu bestimmen. Bei einem Unternehmen das nur eine Transaktion durchgeführt hat, kann die Desinvestitionsrate nur entweder 0% oder 100% betragen, das bedeutet vereinfacht, dass jede wieder verkaufte Akquisition einen Misserfolg, jede gehaltene Akquisition automatisch einen Erfolg darstellt. Dieses wiederspricht der Tatsache, dass ehemalige Akquisitionsobjekte auch mit Gewinn verkauft werden können, bzw. Missinvestitionen zwangsweise gehalten werden müssen, da sich kein Käufer findet. Somit wird keine Aussage über die Zielerreichung der M&A -Transaktion getroffen, sondern pauschal angenommen, dass alle gehaltenen Investitionen eine Zielerreichung darstellen. Die Annahme, dass alle Desinvestitionen zwangsläufig das Ergebnis eines verfehlten Akquisitionsziels sind, wird durch beispielhafte Auflistung einiger alternativer Desinvestitionsgründe wiederlegt:

- Verkauf erzeugt Steuervorteile

- Verschärfung der wettbewerbsrechtlichen Vorschrifen

- Wandelndes Zielsystem der Unternehmung - Konzentration auf

²¹⁹ vgl. Hoffmann 1989, S. 52-59

²²⁰ vgl. Bamberger 1994, S. 117-119

²²¹ vgl. Bamberger 1994, S. 117

²²² vgl. Bamberger 1994, S. 119

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Anders als bei allen bisher vorgestellten Messkonzepten ist bei diesem Modell der erforderliche Vergleich des Zustandes mit und ohne Akquisition nicht sinnvoll. Ein Unternehmen ohne Akquisition hat zwangsläufig eine Desinvestitionsquote von 0% und wäre somit immer mindestens genauso erfolgreich wie ein Unternehmen, welches Akquisitionen durchgeführt hat.

Diese Kritikpunkte lassen starke Zweifel an der Aussagefähigkeit dieses Messkonzeptes zu. Eine empirische Überprüfung des Modells wird im Folgenden dargestellt.

6.3 Teilweise Falsifizierung des Messkonzeptes

Kaplan / Weisbach ²²³ analysieren in ihrer Untersuchung die Gründe für die Desinvestitionen, und ob sich hinter den rückgängig gemachten Transaktionen wirklich Akquisitionsmisserfolge verbergen. Ihre Untersuchungsgruppe besteht aus 271 Transaktionen im Zeitraum von 1971 - 1982. Bis zum Ende des Jahres 1989 wurden 43,9% dieser Akquisitionen wieder verkauft.

Im Gegensatz zu Porter gehen sie aber nicht davon aus, dass es sich bei allen Desinvestitionen um Misserfolge handelt, sondern analysieren den wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmensverkäufe. ²²⁴ Durch eine Analyse der Jahresabschlusszahlen der Verkäufer kommen die Autoren zu dem Ergebnis, dass sich nur hinter 34,9% der Desinvestitionen tatsächliche Misserfolge verbergen. Auf die Gesamtheit der Transaktionen bezogen entspricht dieses einem Prozentsatz von nur 14,9%.

Weitere interessante Erkenntnisse bringt die Analyse der Verkaufserlöse. So wurden die verkauften Unternehmen durchschnittlichen mit einem 92%igem Aufschlag verkauft. Dieses Ergebnis relativiert sich, wenn man es um den Anstieg des S&P 500 im entsprechenden Untersuchungszeitraum bereinigt auf einen durchschnittlichen Verlust von 10%. Betrachtet man hingegen den Verkaufspreis im Verhältnis zum per-merger Kurs der verkauften Unternehmen, so ergibt sich ein Plus von 43%. Interpretiert werden können diese Ergebnisse dahingehend, dass die verkauften

²²³ vgl. Kaplan / Weisbach 1992, S. 107-138

²²⁴ vgl. Kaplan / Weisbach 1992, S. 198

75

Unternehmen zwar durchschnittlich einen Wertzuwachs aufweisen, aber von denm Bidder damals zu teuer eingekauft wurden, so dass es zu einer Wohlstandsverschiebung zu Gunsten der Aktionäre des Targets gekommen ist.

Auf Grundlage der beiden Untersuchungen von Kaplan / Weisenbach kann die Hypothese von Porter, dass alle Desinvestitionen als Misserfolge gewertet werden müssen wiederlegt werden.

76

7 Marktanteilsbasiertes Messkonzept

7.1 Einführung

Messkonzepte für den Erfolg von M&A - Transaktionen, die auf Marktanteilsveränderungen beruhen, sind bisher kaum erforscht. Es finden sich nur verschwindend wenige Literaturquellen, die sich mit Marktmachtsveränderungen als Konsequenz von M&A - Transaktionen auseinander setzen. Nur zwei Studien haben bisher eine erwähnenswerte wissenschaftliche Beachtung gefunden. Dabei handelt es sich zum einen um eine Studie von Goldberg (1973) und zum anderen um eine Untersuchung von Mueller (1985). Beide Veröffentlichungen werden im folgenden Absatz dargestellt.

Man könnte diese Messkonzepte der Gruppe der finanzkennzahlenbasierten Messkonzepte zuordnen. In der Tat gibt es mehrere Studien, die nicht nur direkte Erfolgskennzahlen berechnen, sondern auch Umsatzveränderungen messen. ²²⁵ Es besteht aber ein methodischer Unterschied. Bei umsatzbezogenen Studien wird versucht eine anormale Umsatzentwicklung des untersuchten Unternehmens zu identifizieren. Diese Analyse erfolgt isoliert, ohne Betrachtung des Gesamtmarktes. Zwar findet ein Vergleich mit Kontrollunternehmen statt, es wird aber darauf verzichtet einen abgegrenzten Markt zu definieren und die prozentualen Veränderungen der Marktteilnehmer in diesem Markt zu untersuchen.

Dennoch besteht eine Verwandtschaft zu den finanzkennzahlenbasierten Messkonzepten, da die Ausgangsgröße dieses Messkonzeptes, der Umsatz, eine Kennzahl des Jahresabschlusses ist. Im Unterschied zu den in Kapitel 3 vorgestellten Messkonzepten ist der Umsatz eine Kenngröße, die nicht direkt identisch ist mit dem zu messenden Oberziel, der langfristigen Gewinnmaximierung. Der Umsatz, bzw. die Umsatzsteigerung stellt ein Zwischenziel im Zielsystem der Unternehmung dar, dessen Beziehung zum Oberziel in den folgenden Abschnitten noch geklärt wird. Ein evtl. daraus entstehender Nachteil wird aber m.E. nach von der Eindeutigkeit dieser Kennziffer kompensiert. Anders als bei direkten Erfolgsgrößen wie z.B. dem Jahresüberschuss gibt es beim Ausweis des Umsatzes kaum Gestaltungsmöglichkeiten.

²²⁵ vgl. z.B. Gugler / Mueller / Yurtoglu / Zulehner 2001, S. 1-31

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Die Grundidee diese Konzeptes lässt sich daher grob wie folgt umschreiben: Ausgehend von der Annahme, dass M&A - Transaktionen in der Lage sind die Marktmacht eines Unternehmens, dargestellt durch seinen Marktanteil, zu beeinflussen und unter der weiteren Annahme, dass eine erhöhte Marktmacht zu steigenden Gewinnen führt, kann der Erfolg einer M&A - Transaktion anhand von Marktanteilsveränderungen ermittelt werden.

7.2 Bisherige Studien

Goldberg

Die erste wissenschaftlich beachtete Studie zum Thema „Merger und Markmacht“ erschien 1973 von Goldberg. ²²⁶ Er untersuchte, ob konglomerative Merger das Firmenwachstum des übernommenen Unternehmens beschleunigen und dadurch negative Auswirkung für den Wettbewerb entstehen. Eine der Theorien, die zur Rechtfertigung von konglomerativen Mergern herangezogen wurde, war die der Kostensynergien innerhalb eines Konglomerates. Goldberg überprüfte die Hypothese ob sich die wirtschaftliche Stärke eines Konglomerates positiv auf die Entwicklung eines vom Konglomerat erworbenen Unternehmens, im Sinne einer Marktanteilssteigerung auswirkt. Den für diese Untersuchung relevanten Markt stellte der Markt des Targetunternehmen dar, unabhängig von den sonstigen Betätigungsfeldern des Bidders. Goldberg wählte dabei eine sehr enge Marktabgrenzung, die sich auf einzelne Produkte bezog.

Das Ergebnis seiner Untersuchung war, dass konglomerative Merger keinen bedeutenden Einfluss auf das Wachstum des Targetunternehmens haben. Dieser Effekt ist unabhängig von der Größe des Bidders. Das Wachstum des Targets nach der Transaktion wird im Wesentlichen von der pre-merger Performance des Targets bestimmt.

Diese Untersuchung von Goldberg stellt die erste Untersuchung dar, die sich mit dem Effekt von Fusionen auf das Marktanteilswachstum beschäftigt. Zwar wurden Marktanteilsveränderungen im Zusammenhang mit horizontalen Fusionen schon vorher analysiert, diese Untersuchungen beschränkten sich aber auf einfache

²²⁶ vgl. Goldberg 1973, S. 137-159

78

Additionsüberlegungen unter wettbewerbsrechtlichem Blickpunkt. Goldberg war der Erste, der die Erwartung hatte, dass eine Fusion zusätzliche

Produktivitätssteigerungen bringen könnte, welche dann auch auf heterogenen Betätigungsfeldern einer Unternehmung zu Marktmachtwachstum führen würde. Da aber auch seine Untersuchung von einem wettbewerbstheoretischen Blickpunkt aus durchgeführt wurde, zog er keine Schlussfolgerungen auf einen evtl. Erfolg oder Misserfolg des Mergers aus Sicht der Bidder - Eigentümer.

Mueller 227

Mueller baut in seiner Untersuchung auf den Ansatz von Goldberg auf. Er erweitert seine Untersuchung dahingehend, dass er auch horizontale Akquisitionen mit einbezieht. Wie Goldberg definiert er für die jeweiligen Targets einen Markt. Grundlage seiner Definition ist der fünfstellige SIC-Code unter Einbeziehung von produktionsseitigen Substitutionsmöglichkeiten. Ein Unterschied zu Goldberg besteht darin, dass er die Veränderung des Marktanteils nicht als relative Veränderung zum Gesamtmarkt misst. Er vergleicht die Veränderung des Marktanteils des untersuchten Unternehmens mit der Veränderung des Marktanteils von Unternehmen einer Kontrollgruppe. Diese Kontrollgruppe besteht aus Unternehmen gleicher Größe, die in der gleichen Industrie tätig sind, im Untersuchungszeitraum aber keine Fusionen durchgeführt haben. Den Grund für dieses Vorgehen nennt er nicht. Ich vermute, dass Mueller dieses Verfahren wählte, da bei kleinen Unternehmen eine signifikant Veränderung relativ zum Gesamtmarkt kaum ermittelbar ist.

Die Ergebnisse von Mueller bestätigen die Erkenntnisse von Goldberg. Auch Mueller konnte keine Anzeichen dafür finden, dass übernommene Unternehmen ihren Marktanteil nach der Fusion steigern konnten. In vielen Fällen findet Mueller sogar eine abnehmende Marktmacht nach der Transaktion. Abschließend stellt Mueller fest, dass die ermittelten negativen Entwicklungen des Marktanteils nicht direkt einen negativen Effekt der Fusion auf die Gewinne und Aktienkurse der fusionierten Unternehmen implizieren. Angesichts der Deutlichkeit der Ergebnisse hält Mueller solche negativen Auswirkungen aber für wahrscheinlich. Damit stellt

²²⁷ vgl. Mueller 1985, S. 259-267

79

Muellers Untersuchung die erste Anwendung eines marktanteilsbasierten Messkonzeptes aus Erfolgsmaßstab für den Erfolg von M&A Transaktionen dar.

7.3 Weiterführende Überlegungen

Ich persönlich halte den Ansatz, den Erfolg einer M&A - Transaktion anhand von Marktanteilsveränderungen messen zu wollen für sehr interessant und möchte mich daher eingehender mit diesem Messkonzept beschäftigen. Als Einstieg halte ich es für notwendig die Frage zu klären, ob Merger überhaupt das Ziel haben können die Marktmacht zu erhöhen und ob dieses Ziel von praktischer Bedeutung ist. Im Anschluss daran werde ich mich eingehend damit auseinandersetzen ob Marktanteilsveränderungen in einem direkten Verhältnis zum Gewinn einer Unternehmung stehen und somit dem Oberziel einer Unternehmung entsprechen. Wenn dieses der Fall ist, so kann man aus einer beobachteten Marktanteilsveränderung direkt Rückschlüsse auf den Erfolg bzw. Misserfolg eines Mergers ziehen. Schließlich spielt die Definition des beobachteten Marktes eine erhebliche Rolle, da die Wahl der Markteingrenzung entscheidend dafür ist, ob die evtl. vorhandenen Effekte auch empirisch nachweisbar sind.

Ziel der folgenden Schritte wird es sein, die theoretischen Grundlagen zu schaffen, um eine exemplarische Anwendung des von mir modifizierten Modells durchführen zu können.

7.3.1 Merger und Marktanteil

Als erste theoretische Vorüberlegung soll es darum gehen darzulegen, dass M&A -Transaktionen prinzipiell die Fähigkeit haben die Marktkonzentration und damit die Marktmacht einzelner Unternehmen zu erhöhen, und dass dieses auch das Ziel vieler Transaktionen ist.

Um der Fragestellung nachgehen zu können, ob M&A - Transaktionen die Marktmacht von Unternehmen erhöhen können, muss vorerst der Begriff „Marktmacht“ definiert werden. Die Zunahme der Marktmacht von einem Unternehmen wird in diesem Zusammenhang als eine Abnahme der Wettbewerbsintensität verstanden. Die Wettbewerbsintensität wird dabei als

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Ausdruck der Marktkonzentration verstanden und durch den Herfindahl - Hirschmann - Index angegeben. Der Index berechnet sich wie folgt: 228

Die Überprüfung, ob Unternehmen durch M&A Transaktionen theoretisch in der Lage sind ihren Marktanteil zu erhöhen, kann anhand einfacher Überlegungen durchgeführt werden.

Bei einer horizontalen Akquisition innerhalb eines Marktes ist es logisch, dass der Marktanteil des Bidders nach der Transaktion höher ist als vorher, nämlich um den Marktanteil des erworbenen Unternehmens. Die Frage, ob und inwieweit solche Marktanteile langfristig gehalten werden können, wurde von Mueller zwar bestritten, ²²⁹ ist aber für unsere Überlegungen zunächst irrelevant.

Ähnliche Überlegungen kann man auch bei vertikalen Integrationen anstellen. Gelingt es einem Unternehmen seine Position auf einer vor- oder nachgelagerten Produktionsstufe zu erhöhen, so sind auch positive Effekte für den Primärmarkt zu erwarten. Dieses eröffnet zumindest die Möglichkeit für Marktanteilssteigerungen, auch wenn diese sich nicht zwingend ergeben.

Für M&A - Transaktionen mit dem Ziel der Diversifizierung sehe ich aus rein theoretischen Überlegungen heraus kaum einen Ansatzpunkt, der

Marktanteilssteigerungen vermuten lässt. Die Untersuchungsergebnisse von Goldberg bestätigen diese Vermutung. 230

Als erstes Zwischenergebnis können wir festhalten, dass vor allem horizontale Transaktionen innerhalb eines Marktes in der Lage sind, den Marktanteil des Bidders zu steigern. Bei vertikalen Integrationen gilt diese Erkenntnis nur eingeschränkt und

²²⁸ vgl. Gans 2000, S 85

²²⁹ vgl. Mueller 1985, S. 266f

²³⁰ vgl. Goldberg, S. 157

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bei Diversifikationen nicht. Ein weiterzuentwickelndes, marktanteilsbasiertes Messkonzept sollte also sinnvoller Weise zur Messung des Erfolges bei horizontalen Fusionen eingesetzt werden. Im Unterschied zu Goldberg und Mueller halt ich die Messung des Bidder - Marktanteils den Zweck der Erfolgsbestimmung für sinnvoller für. Erfolg wurde im Vorangegangenen als Erfolg der Bidder - Eigentümer definiert. An dieser Definition sollte festgehalten werden, um die Ergebnisse vergleichbarer zu machen.

Nachdem dargestellt wurde, dass M&A - Transaktionen in der Lage sind, den Marktanteil des Bidders zu erhöhen, soll nun der Frage nachgegangen werden, ob die Unternehmen dieses Ziel auch verfolgen. Ein Indiz hierfür bildet die in Kapitel 2.2 vorgestellte Studie von Jansen / Körner. In dieser Befragung gaben 70% aller befragten Unternehmen als Ziel ihrer Transaktion die Erhöhung der Marktpräsenz an. Dieses Ergebnis kann nur als Indikation angesehen werden, da der Begriff „Marktpräsenz“ leider von den Autoren nicht definiert wurde und somit nicht klar ist, inwieweit von den Befragten tatsächlich Marktmachtbestrebungen in diesen Begriff hineininterpretiert wurden. Als eindeutigen Beweis für die Bestrebungen der Unternehmen zur Anhäufung von Marktmacht kann die historische Entwicklung gesehen werden. Vor der Einführung des Wettbewerbsrechts und handlungsfähiger Kartellbehörden zielten die M&A - Transaktionen der Unternehmen eindeutig auf die Monopolisierung der Märkte ab. Dieses zeigt eindeutig die in Kapitel 2.2 beschriebene erste Merger - Welle zu Beginn des 20. Jahrhunderts. Die Notwendigkeit und Existenz von wettbewerbsregulierenden Gesetzen und Institutionen kann als Beweis für das Streben der Unternehmen nach Marktmacht angesehen werden.

7.3.2 Marktanteil und Erfolg

Wie bei allen bisher vorgestellten Messkonzepten gilt es hier auch zu prüfen, ob eine Kongruenz zwischen Messgegenstand und dem Oberziel der Unternehmung besteht. Anders als beim finanzkennzahlenbasierten Messkonzept, wo wir originäre Erfolgskennzahlen betrachteten, stellt der Marktanteil nur ein Zwischenziel dar, dessen Korrelation zum Oberziel geklärt werden muss.

82

Der Zusammenhang zwischen Marktanteil und Erfolg ist Gegenstand vieler Forschungsprojekte. Die breiteste und bedeutendste empirische Studie ist das PIMS Forschungsprojekt (Profit Impact of Market Strategies). Die PIMS Forschung geht auf ein in den 60er Jahren initiiertes Forschungsprogramm von General Electrics zurück, dessen Absicht es war eine Beziehung zwischen strategischen Faktoren und dem Unternehmenserfolg herzustellen. Später wurde die Forschung dann auf eine neu gegründete, nichtkommerzielle Gesellschaft, das Strategic Planing Institute (SPI) ausgelagert. Durch eine Ausweitung der Untersuchung auf anderen Firmen sollten die bei GE gefundenen Erkenntnisse auf ihre Allgemeingültigkeit hin überprüft

werden. ²³¹ Bis 1986 speicherte die PIMS Datenbank bereits Daten aus rund 2.900 Geschäftseinheiten. Ein Großteil der Geschäftseinheiten ist dem verarbeitenden Gewerbe zuzurechnen und etwa ein Drittel der Unternehmen kommt nicht aus den

USA oder Kanada. 232

Eines der Ergebnisse der PIMS Forschung ist die Erkenntnis, dass der Marktanteil einen entscheidenden Erfolgsfaktor darstellt. Die Höhe des Return on Investment (ROI), welcher hier als Erfolgsmaßstab verwendet wird, ist stark mit dem Marktanteil der Unternehmung korreliert. Die nachfolgende Graphik veranschaulicht diesen Zusammenhang.

Marktanteil und ROI

Abbildung 9: Marktanteil und ROI

²³¹ vgl. Buzzel / Bradley 1989, S. 29

²³² vgl. Buzzel / Bradley 1989, S. 33

83

Die Erkenntnisse der PIMS Forschung werden auch durch andere Studien gestützt. Diller / Lücking überprüften die Ergebnisse der PIMS Forschung auf ihre Akzeptanz beim Management deutscher Großunternehmen. Das Ergebnis der Umfrage war, dass

die Marktposition

Produktqualitätssteigerung und dem Kostenmanagement genannt wurde. ²³³ Simon kommt bei seiner Untersuchung sogar zu dem Ergebnis, dass „der Marktanteil als geeignete Proxyvariable für den langfristigen Gewinn angesehen werden [kann]“ 234

Die Ursachen für die empirische Korrelation zwischen Marktanteil und Erfolg sind umstritten. Als mögliche Kopplungseffekte werden unter anderem

- Marktrisikoreduzierungs- und Kostensenkungseffekte,

- Wettbewerbs- bzw. Marktmachteffekte und

- eine erhöhte Grenzrate der Marketingwirkung genannt. 235

Kritiker dieses Zusammenhangs zwischen Marktanteil und Erfolg verweisen meist auf die teilweise sehr gute Performance sogenannter Nischenanbieter und sehen darin ein Wiederlegung der These. Sie sehen den Erfolg nicht als eine lineare Funktion des Marktanteils, sondern vermuten einen U-förmigen Verlauf, also einen guten Erfolg bei sehr kleinen oder sehr großen Marktanteilen. ²³⁶ Schwalbach kann diese Hypothese nur für Unternehmen des Dienstleistungssektor bestätigen und sieht bei allen anderen Branchen eine durchgängig lineare Beziehung. ²³⁷ Als Beispiel hierfür kann die Privatbank Hauck & Aufhäuser herangezogen werden. Als Nischenanbieter mit einem sehr spezialisierten Angebot für eine ausgewählte Klientel erwirtschaftet das Bankhaus eine Eigenkapitalrendite die weit über dem Branchendurchschnitt liegt. 238

Die Befürworter der linearen PIMS - Ergebnisse sehen durch solche Erkenntnisse die Ergebnisse der PIMS - Forschung nicht wiederlegt und weisen darauf hin, dass

²³³ vgl. Diller / Lücking 1993, S. 1237

²³⁴ Simon 1982, S. 92

²³⁵ vgl. Jörs, B. 2000, S.1622f

²³⁶ vgl. Jörs 2000, S.1623f

²³⁷ vgl. Schwalbach 1988, S. 548

²³⁸ vgl. Steevens 2002

84

ein niedriger Marktanteil kein Garant für einen hohen Ertrag ist. PIMS ermittelte keine monovariable Abhängigkeit vom Faktor Marktanteil, sondern sieht auch noch andere wesentliche Einflussfaktoren auf den Erfolg. Wichtig scheint in diesem Zusammenhang die Bedeutung von Produktqualitätsunterschieden zu sein. So stellen Woo / Cooper fest, dass das Erfolgsrezept von Unternehmen mit geringem Marktanteil darin besteht, den Wettbewerb hauptsächlich auf der Ebene der Produktqualität zu suchen. Diese Erkenntnisse decken sich auch mit dem angesprochenen Beispiel der Privatbank Hauck & Aufhäuser. Als Wettbewerbsvorteil sieht das Bankhaus seine im Vergleich zu Großbanken besseren,

auf eine kleine Kundengruppe ausgelegten Beratungsleistungen. 239

Als Zwischenergebnis bleibt festzuhalten, dass von einer linear proportionalen Beziehung zwischen Marktanteil und Erfolg der Unternehmung auszugehen ist. Lediglich bei sehr kleinen Nischenanbietern, besonders im Dienstleistungsgewerbe, scheint diese Beziehung nicht ohne weiteres zu gelten.

7.3.3 Definition des Marktes und des Marktanteils

Der Definition des Marktes kommt bei diesem Messkonzept eine wichtige Bedeutung zu. Je enger man einen relevanten Markt definiert, um so wahrscheinlicher ist es, dass einzelne Firmen auf diesem Markt eine marktbeherrschende Stellung haben. ²⁴⁰ Daher spielt die Problematik der Marktdefinition eine zentrale Rolle bei der Entscheidung über eine wettbewerbsrechtlichen Genehmigung durch die jeweiligen Aufsichtsbehörden. Aus diesem Grund möchte ich zuerst auf die Marktdefinition der Europäischen Kommission eingehen. Die Kommission unterscheidet bei der Definition zwischen einem sachlichen und einem räumlichen relevanten Markt. Untern dem sachlich relevanten Markt ist folgendes zu verstehen: „Der sachlich relevante Produktmarkt umfasst sämtliche Erzeugnisse und/oder Dienstleistungen, die von den Verbrauchern hinsichtlich ihrer Eigenschaft, Preise und ihres vorgesehenen Verwendungszwecks als austauschbar angesehen werden.“ 241

²³⁹ gl. Steevens 2002

²⁴⁰ vgl. Fingleton / Ruane / Ryan 1998, S. 4

²⁴¹ Amtsblatt 1997 Nr. C 372, Textziffer 7

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Die Kommission stellt bei ihrer Definition hauptsächlich auf die Nachfragesubstituierbarkeit ab. Für gewisse Fälle lässt sie aber auch eine Abgrenzung nach der Angebotssubstituierbarkeit zu. Textstelle 20 erläutert hierzu folgendes:

„ Der Substituierbarkeit auf der Angebotsseite kann bei der Definition der Märkte dann ebenfalls Rechnung getragen werden, wenn sie sich genauso wirksam und unmittelbar auswirkt wie die Nachfragesubstituierbarkeit. Dies setzt jedoch voraus, dass die Anbieter in Reaktion auf kleine, dauerhafte Änderungen bei den relativen Preisen in der Lage sind, ihre Produktion auf die relevanten Erzeugnisse umzustellen und sie kurzfristig [d.h. innerhalb eines Zeitraumes, in dem es zu keiner erheblichen Anpassung bei den vorhandenen Sachanlagen und immateriellen Aktiva kommen kann] auf den Markt zu bringen, ohne spürbar Zusatzkosten und Risiken zu gewärtigen.“

Neben den Substituierbarkeitskonzepten zur Abgrenzung des sachlichen relevanten Marktes baut das Europarecht noch eine Kreurpreiselastizitätskomponente ein, die methodisch stark an den US-amerikanischen SSNIP (small but significant and nontransitory increase in price) Test angelehnt ist. Die vom US Department of Justice herausgegebenen Merger Guidelines definieren einen abgegrenzten Markt so, dass ein hypothetischer Monopolist den Preis für ein Produkt um 5% erhöhen kann, ohne dass die Konsumenten auf Substitute ausweichen und ihn so wieder zum Senken der Preise zwingen. ²⁴² Die europäische Regelung unterscheidet sich hiervon nur dadurch, dass die EU Kommission die hypothetische Preiserhöhung mit 5 - 10% angibt. 243

Den geographisch relevanten Markt definiert die Kommission wie folgend: „Der geographisch relevante Markt umfasst das Gebiet, in dem die beteiligten Unternehmen die relevanten Produkte oder Dienstleistungen anbieten, in dem die Wettbewerbsbedingungen hinreichend homogen sind

²⁴² vgl. Fingleton / Ruane / Ryan 1998, S. 17

²⁴³ vgl. Amtsblatt 1997, Textzeichen 17

86

und das sich von benachbarten Gebieten durch spürbar unterschiedliche

Wettbewerbsbedingungen unterscheidet.“ 244

Diese Marktdefinitionen der Wettbewerbsbehörden entsprechen in etwa auch denen von Goldberg ²⁴⁵ und Mueller ²⁴⁶ . Der Grund hierfür liegt in der Ansatzpunkt dem Untersuchung, welcher stark auf die Wettbewerbswirkungen abzielt.

Diese relativ enge Marktabgrenzung halte ich für die Untersuchung des Erfolgs von M&A - Transaktionen für nicht geeignet. Durch die vorangegangenen Überlegungen haben wir festgestellt, dass bei horizontalen Fusionen in einem Markt, welcher nicht dem Dienstleistungsgewerbe zuzurechnen ist, Marktanteilsveränderungen einen Rückschluss auf den Erfolg möglich machen. Wird für solche Untersuchungen der Markt zu eng definiert, so werden nicht alle relevanten Transaktionen erfasst. Wie in Kapitel 7.3.2 dargestellt, stellen Wettbewerbsbeschränkung durch Marktmacht nur einen von vielen Effekten dar, welche die Korrelation vom Marktanteil und Erfolg bedingen. Es ist davon auszugehen, dass es gerade aufgrund der strengen wettbewerbsrechtlichen Regelungen eine Vielzahl von Transaktionen gibt, die das Ziel einer Marktanteilssteigerung, aber auf Grundlage einer breiter gefassten Definition haben. Das Ziel dieser Fusionen wird in erster Linie nicht in der Erlangung einer wettbewerbsbeschränkenden Marktposition liegen, sondern in der Realisierung anderer marktanteilsbedingter Erfolgsfaktoren, wie z.B. Kostensenkungseffekte.

Diese Meinung findet sich auch bei Day wieder. Bezugnehmend auf ein nicht öffentlich zugängliches Teaching Script der Harvard Business School, erstellt von R. D. Buzzel (1979), vertritt er die Auffassung, dass zum Zwecke strategischer Planung eine breite Marktdefinition erforderlich ist. Sie sollte sich auf alle jene Marktbereiche erstrecken, in denen für die betrachtete Unternehmung noch Skalenerträge und Kosteneinsparungen durch Lernkurveneffekte möglich sind. 247

²⁴⁴ Amtsblatt 1997, Textzeichen 8

²⁴⁵ vgl. Goldberg 1973, S. 145f

²⁴⁶ vgl. Mueller 1985, S. 260

²⁴⁷ vgl. Day 1981, S. 292

87

Neben der Marktabgrenzung ist noch eine Definition des Marktanteils erforderlich. Hier besteht grundsätzlich die Möglichkeit den Markanteil mengenmäßig, d.h. nach verkauften Stück oder wertmäßig anhand des Umsatzes zu bestimmen. ²⁴⁸ Für die hier vorgesehenen Untersuchungszwecke kommt allerdings nur der wertmäßige Marktanteil in Betracht. Der mengenmäßige Marktanteil kommt nur in Märkten zur Anwendung, auf denen fast einheitliche Preise herrschen. So gibt z.B. die Regulierungsbehörde für Telekommunikation und Post die Marktanteile der

Telefonanbieter teilweise in Gesprächsminuten an. ²⁴⁹ Da diese Voraussetzung in den meisten Märkten nicht gegeben ist, findet die Bestimmung des wertmäßigen Marktanteils eine häufigere Anwendung. Für diese Methodik spricht auch die leichtere Verfügbarkeit von der Zahlen des wertmäßigen Umsatzes, welche vielfach den Jahresabschlüssen entnommen werden können.

Der Marktanteil kann sowohl als absoluter, oder als relativer Marktanteil angegeben werden. Beim absoluten wertmäßigen Marktanteil wird der Umsatz des untersuchten Unternehmens als prozentualer Anteil des aufsummierten Umsatzes aller Unternehmen im definierten Markt angegeben. Er berechnet sich wie folgend: 250

Im Unterschied dazu setzt der relative wertmäßige Marktanteil den Marktanteil des untersuchten Unternehmens ins Verhältnis zum Marktanteil des größten Konkurrenten oder einer aggregierten Gruppe von k Konkurrenten. Er berechnet sich

wie folgend. 251

²⁴⁸ vgl. Jörs 2000, S. 1621

²⁴⁹ vgl. z.B. Jahresbericht der Regulierungsbehörde für Telekommunikation und Post, S.16

²⁵⁰ vgl. Jörs 2000, S.1621

²⁵¹ vgl.. Jörs 2000, S. 1621

88

Letztlich bleibt noch zu definieren, aus wessen Sicht der Marktanteil gemessen

werden soll. Die Untersuchungen von Goldberg ²⁵² und Mueller ²⁵³ analysierten die Veränderungen der Marktanteile der Targetunternehmen. Für die Erfolgsmessung von M&A - Transaktionen halte ich dieses Vorgehen für nicht sinnvoll. Bei den bisherigen Messkonzepten hatten wir uns auf die Erfolgsmessung aus Sicht der Bidder - Aktionäre konzentriert. Ein Hauptargument dafür ist die Tatsache, dass isolierte Werte für das Targetunternehmen nach der Fusion in der Regel nicht mehr verfügbar sind. Um eine Vergleichbarkeit der Ergebnisse des maktanteilsbasierten Messkonzeptes mit den Ergebnissen anderer Messkonzepte zu ermöglichen, soll auch beim Marktanteilskonzept der Blickwinkel der des Bidderunternehmens, bzw. des aus der Fusion entstandenen Unternehmens sein.

7.4 Modifiziertes marktanteilsbasiertes Messkonzept

Die Grundlage des Modells bildet der wertmäßige Marktanteil eines Unternehmens, wobei fallweise der absolute oder der relative Marktanteil zur Verwendung komme kann. Die Verwendung des Marktanteils als Messgröße für den Erfolg einer Unternehmung ist möglich, da eine positive Korrelation zwischen dem Marktanteil und dem Erfolg einer Unternehmung angenommen wird. Der Marktanteil kann als Zwischenziel der Unternehmung gesehen werden, welches gegenüber den bisher verwendeten Erfolgsgrößen den Vorteil einer leichteren und eindeutigeren Bestimmbarkeit aufweist.

²⁵² vgl. Goldberg 1973, S. 149

²⁵³ vgl. Mueller 1985, S. 260

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Die Anwendbarkeit dieses Messkonzeptes ist auf horizontale Fusionen innerhalb eines Marktes begrenzt. Dabei wird der Marktbegriff sehr weit gefasst und kann unter Umständen eine ganze Branche einschließen.

Es wird unterstellt, dass Unternehmen M&A- Transaktionen durchführen, um ihren Marktanteil zu erhöhen. Dieses muss nicht unbedingt mit

wettbewerbsbeschränkenden Absichten verbunden sein. Die Motivation für M&A -Transaktionen kann auch in der Erzielung von Skalenerträgen oder Kostensynergien in Form von Lernkurveneffekten liegen. Es wird davon ausgegangen, dass der Marktanteil des Bidders unmittelbar nach der Transaktion der Summe der Marktanteile der beiden pre-merger Unternehmen entspricht.

Als Maßstab für die Erfolgsmessung dient der aggregierte Marktanteil beider premerger Unternehmen. Er stellte die Zielgröße des M&A - Prozesses dar. Wenn es im Zeitablauf gelingt, diesen Wert zu halten oder zu erhöhen, dann kann von einer erfolgreichen M&A - Transaktion im Sinne der Zielerreichung ausgegangen werden.

Damit wird deutlich, dass das marktanteilsbasierte Messkonzept im Unterschied zu allen anderen Messkonzepten einen einfachen intertemporalen Vergleich ermöglicht. Die Probleme, die dieses bei den anderen Messkonzepten verhinderten, gelten für dieses Messkonzept nicht. Beim finanzkennzahlenbasierten Messkonzept wurde der einfache intertemporale Vergleich abgelehnt, da die Auswirkungen einer M&A -Transaktion auf das Zahlenwerk einer Unternehmung zu gravierend sind, um einen direkten Vergleich zuzulassen. Des Weiteren kann ein intertemporaler Vergleich von Finanzkennzahlen durch gesamtwirtschaftliche Entwicklungen verzerrt werden. Dieser Einfluss von externen Einflussfaktoren auf die Ertragslage ist auch das Hauptargument gegen die Anwendung des intertemporale Vergleichs bei den kapitalmarktorientierten Messkonzepten. Die Tatsache, dass das Marktanteilskonzept resistent gegen diese Probleme ist, soll im Folgenden gezeigt werden.

Anders als ertragsorientierte Kenngrößen bzw. die dadurch beeinflussten Aktienkurse, ist der Marktanteil theoretisch kaum von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung abhängig. Die Resistenz des Marktanteils gegenüber konjunkturellen Schwankungen soll anhand folgender Überlegungen verdeutlicht werden. In einer

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Rezessionen steigt die Anzahl der Firmeninsolvenzen an, so dass von einem Wegfall einzelner Marktteilnehmer ausgegangen werden muss. Dieses beeinflusst die Ergebnisse des Marktanteilskonzeptes aber nicht, da von Wettbewerb auf dem betrachteten Markt ausgegangen wird. Daraus folgt, dass alle Marktteilnehmer ihre Produkte zu einem einheitlichen Marktpreis anbieten, der den Grenzkosten entspricht. Dieses impliziert eine einheitliche Kostenfunktion, woraus sich ableiten lässt, dass eine Produktionssteigerung zur Befriedigung der durch die Insolvenzen offen gebliebenen Nachfrage für alle Marktteilnehmer eine Erhöhung der Grenzkosten in gleichem Maße verursacht. Das gleiche gilt für eine

Nachfragesteigerung aufgrund eines wirtschaftlichen Aufschwungs. 254

Als nächstes bleibt zu prüfen, ob unternehmensinterne Faktoren eine Verzerrung der Ergebnisse des Marktanteilskonzeptes verursachen können. Dabei ist festzustellen, dass ein Einfluss der transaktionsbedingten buchhalterischen Veränderungen auf den Marktanteil ausgeschlossen werden kann. Ein mögliches Problem dieses Messkonzeptes kann sich aber ergeben, wenn das untersuchte Unternehmen durch die Fusion eine Marktmacht erhält, die den Wettbewerb auf dem Markt einschränkt. Dann könnte das Unternehmen den Preis erhöhen und somit eine Monopolrente erwirtschaften, was einen Wohlfahrtsverlust und eine reduzierte Produktionsmenge

mit sich bringt ²⁵⁵ . Wie bei der Diskussion möglicher Marktdefinitionen gezeigt wurde, zielt sowohl die Marktdefinition der amerikanischen, als auch die der europäischen Wettbewerbsbehörden darauf ab, solche wettbewerbsbeschränkende Marktmachtzunahmen einzelner Unternehmen in Vorfeld einer Fusion zu analysieren und entsprechende Fusionen zu verbieten.

Aufgrund der vorgenommenen Modifizierungen denke ich, dass das marktanteilsbasierte Messkonzept ein beachtenswertes Konzept ist, das bei den weiteren Überlegungen mit berücksichtigt werden sollte.

²⁵⁴ Zur Kostentheorie der Unternehmung vgl. z.B. Hardes 1998, S. 93 ff

²⁵⁵ vgl. Gans 200, S. 83

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8 Sonstige Messkonzepte

Um eine weitestgehende Vollständigkeit in der Darstellung der angewandten Messkonzepte zu gewährleisten, soll hier kurz auf eine weitere Gruppe von Messkonzepten eingegangen werden. Neben den marktanteilsbasierten Konzepten gibt es noch weiter Messkonzepte, die Zwischenziele des Zielsystems als Messgröße verwenden. Eine Untersuchung von Cubbin / Hall ²⁵⁶ versucht transaktionsbedingte Effizienzsteigerungen anhand einer Veränderung der Realkosten zu ermitteln. Die wissenschaftliche Bedeutung dieser und ähnlicher Untersuchungen ist gering, da ihnen große Probleme bei der Ermittlung des notwendigen Datenmaterials gemein sind. Aus diesem Grund werden diese Konzepte hier auch nicht weitergehend behandelt.

²⁵⁶ vgl. Cubbin / Hall 1979, S. 73-88

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9 Die Fusion von Ciba-Geigy und Sandoz zu Novartis als

Beispiel einer Fusion der fünften Mergerwelle

Als Anwendungsbeispiel soll die Fusion von CIBA-Geigy und Sandoz zu Novartis im Jahr 1996 dienen. Diese Fusion ist eine der großen Fusionen der Merger-Welle in der Pharmaindustrie, die 1994/1995 begann und bis ins Jahr 2000 reichte. Vorangegangen waren einige wichtige und gewichtige Transaktionen, z.B. die Akquisition von American Cyanamid durch American Home Products im Wert von 7,5 Mrd. €, die Übernahme von Medco Containment durch Merck & Co im Wert von 5,5 Mrd. € oder der Kauf von Syntex durch Roche im Wert von 4 Mrd. €. ²⁵⁷ Den vorläufigen Höhepunkt der Welle im Vorfeld des Novartis-Deals bildete die Übernahme von Wellcome durch Glaxo im Wert von rund 12,5 Mrd. €. Dadurch entstand das damals größte Pharmaunternehmen der Welt. 258

Sparmaßnahmen im Gesundheitswesen trübten im Vorfeld der Fusionswelle die Stimmung auf dem Pharmamarkt und erhöhten den Wettbewerb. Die Unternehmen antworteten auf den gestiegenen Wettbewerbsdruck mit einem Streben nach Größe

und Marktmacht. ²⁵⁹ Das Handelsbatt bezeichnete zu der Zeit die Pharmaindustrie als eine Industrie, „...die sich in einem vorher nicht erlebtem Tempo veränderte“ ²⁶⁰ und „Die Welt“ sprach von einem „Fusionsfieber“ 261

Die Bildung von Novartis stellte in diesem Kontext keine neuen Rekorde auf, eignet sich aber hervorragend zur exemplarischen Anwendung des Marktanteilsmodells. Sie stellt eine typische Fusion der damaligen Zeit dar, die als Reaktion auf die vorangegangenen Transaktionen gesehen werden kann. Besonders die Akquisition durch Roche, dem größten inländischen Konkurrenten und der Megamerger zwischen Glaxo und Wellcome setzten Ciba-Geigy und Sandoz unter Zugzwang. Durch die Fusion entstand das damals weltweit zweitgrößte Pharmaunternehmen.

²⁵⁷ vgl. Gatermann 1995, S. 16

²⁵⁸ vgl. NN 1995a, S. 15

²⁵⁹ vgl. NN 1995a, S. 16

²⁶⁰ NN 1995b, S. 17

²⁶¹ NN 1995c, S. 16

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Neben der Tatsache, dass der Novartis - Deal als typische Transaktion seiner Zeit gesehen werden kann, weist er noch weitere Vorteile auf, die ihn als Untersuchungsgegenstand qualifizieren. So handelt es sich bei der Fusion um eine rein schweizerische Transaktion. Verzerrung aufgrund von unterschiedlichen Steuer und / oder Bilanzierungssystemen sind also nicht zu erwarten.

Der entscheidende Vorteil dieses Deals besteht aber in der relativen Kontinuität des neu gebildeten Unternehmens Novartis. Erst im Jahre 1999 verkündet das Unternehmen die erste bedeutende Umstrukturierung nach der Fusion. Der Agrobereich von Novartis soll ausgegliedert werden und mit dem entsprechenden Bereich von Astra-Zeneca zusammengelegt werden. Das neugegründete Unternehmen sollte unter dem Namen „Syngenta“ an die Börse gebracht werden. ²⁶² Die Transaktion wurde im Laufe des Jahres 2000 abgeschlossen. Die Umsatzzahlen der Novartis Agrosparte werden von Novartis aber noch als „undiscontinued activities“ im 2000er Jahresabschluss aufgeführt. Somit stehen für die Beobachtung von Marktanteilsveränderungen im Zusammenhang mit dem Merger vier Jahre ohne wesentliche Verzerrungen zur Verfügung.

Wie aus Tabelle 1 ersichtlich, hat Novarits im Zeitraum von der Entstehung 1996 bis September 2002 zwar eine ganze Reihe von Transaktionen durchgeführt, deren Auswirkungen auf den Marktanteil von Novartis sind aber unerheblich. Dies unterscheidet Novartis von anderen Pharmaunternehmen, welche evtl. erst sehr spät eine Transaktion durchgeführt haben, oder im Untersuchungszeitraum mehr als eine bedeutenden Transaktion aufweisen können.

Der Novartis Fusion folgten noch weitere bedeutende Zusammenschlüsse in der Pharmabrache. Exemplarisch sollen hier die Fusionen von Hoechst und Rhône Poulenc zu Aventis (1998), der Kampf zwischen Pfizer und Wyeth um Warner -Lambert, den Pfizer letztendlich für sich entscheiden konnte (1999) oder der Zusammenschluss von Glaxo Wellcome und Smithkline Beechham zu Glaxosmithkline (2000) genannt werden.

²⁶² vgl. NN 1999a, S. 11

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Insgesamt erlebte die Pharmabranche neben den genannten Superdeals noch mehrere hundert weitere Zusammenschlüsse. Die folgende Tabelle zeigt, dass alleine die 13 größten Pharmakonzerne mit einem Umsatz von mehr als 10 Mrd. Euro seit 1996 insgesamt 334 M&A Transaktionen durchgeführt haben.

Tabelle 1: Anzahl der M&A Transaktionen der Top 13 Pharmaunternehmen

Gemessen an den umgesetzten Volumina erreichte die branchenbezogene Fusionswelle ihren Höhepunkt 1999. Die Entwicklung der Transaktionsvolumina in den einzelnen Jahren zeigt die folgende Graphik.

95

Abbildung 10: Volumen der M&A Transaktionen in der Pharmabranche

Diese Entwicklung in der Pharmabranche ist typisch für die sogenannte fünfte Merger-Welle, die seit 1995 beobachtet werden kann. Kleinert und Klodt sehen als Auslöser dieser Welle zum einen den gestiegenen Wettbewerb als Konsequenz der Globalisierung, zum anderen die Deregulierung bestimmter Märkte. Dementsprechend wird diese Fusionswelle nicht von einzelnen Unternehmen getragen, vielmehr findet eine komplette Umstrukturierung und Neuorientierung der Branchen statt, die von der Globalisierung und Deregulierung der Märkte am stärksten betroffen sind. Der erhöhte Wettbewerbsdruck auf den globalisierten Märkten ist daher als Ursache für die Fusionswellen in der Automobil- und Pharmabranche zu sehen. Die ebenfalls beobachtbare Häufung von Fusionen in der Telekommunikationsbranche kann laut Kleiner / Klodt neben dem Globalisierungsargument noch durch die Deregulierung dieser Märkte erklärt werden. 263

²⁶³ vgl. Kleiner / Klodt 2002, S. 5

96

10 Bewertung der einzelnen Messkonzepte bezüglich ihrer

Anwendbarkeit auf die Entstehung von Novartis

Aus den beobachteten Eigenschaften der fünften Mergerwelle ergeben sich einige Konsequenzen bei der Anwendung der einzelnen Messkonzepte. Die theoretischen Überlegungen der vorangegangenen Kapitel zeigten die Vor- und Nachteile der einzelnen Messkonzepte sowie bestimmte allgemeine Problemfelder auf. Im folgenden Kapitel werden diese Aspekte sowie einige fallspezifischen Problemfelder unter dem Blickwinkel der Anwendbarkeit der einzelnen Messkonzepte bewertet.

Desinvestitionskonzept:

Dieses Messkonzept bewerte ich als das schlechteste der hier ausführlich dargestellten Messkonzepte. Die in Kapitel 6.3 dargestellte teilweise Falsifizierung dieses Konzeptes halte ich für sich genommen schon als gewichtig genug, um dieses Messkonzept abzulehnen. Für gravierend erachte ich weiterhin die Tatsache, dass bei dieser Methodik keinerlei Aussagen über den Grad der Zielerreichung im Sinne der langfristigen Gewinnmaximierung der Anteilseigner gemacht wird.

Auf subjektiven Erfolgseinschätzungen basierende Messkonzepte Der gewichtigste Vorteil dieses Messkonzepts liegt in der theoretischen Qualität der verwendeten Daten, welche direkt von den an der Transaktion beteiligten Personen stammen. In der Praxis ist es aber fraglich, ob die benötigten Daten tatsächlich in dieser Qualität erhoben werden können. Selbst wenn man die Möglichkeit von bewussten Falschangaben ausschließt, so wird die Aussagekraft des Datenmaterials durch die teilweise recht geringe Rücklaufquote der Informationsanfragen dennoch stark eingeschränkt. Es bleibt ungeklärt, ob nicht nur die Befragten, deren Transaktionen erfolgreich waren, bereit sind, Angaben zu machen, und somit die negativen Transaktionen gar nicht erfasst werden können. Im entsprechenden Kapitel dieser Arbeit wurde dargestellt, dass die verlässlichsten Ergebnisse bei diesem Messkonzept nur durch persönliche Interviews erreicht werden können. Der damit verbundene Aufwand bei Untersuchungen in einer so internationalen Branche wie der Pharmabranche sprengt den zeitlichen Rahmen einer Diplomarbeit und ist daher hier nicht durchführbar.

97

Kapitalmarktorientierte Messkonzepte

Zusätzlich zu den in Kapitel 4 bereits angesprochenen Problemfelder möchte ich einige meiner Meinung nach in diesem Fall besonders problematischen Aspekte ansprechen. Einer dieser Aspekte ist der makroökonomische Einfluss auf das β.

Francis / Fabozzi haben bei ihrer Untersuchung festgestellt, dass das systematische Risiko zu einem signifikanten Anteil vom Konjunkturzyklus abhängt und in Boom -Phasen steigt. ²⁶⁴ Dies führt zu einer Überschätzung der abnormalen Renditen. ²⁶⁵ Die folgende Graphik des MSCI World Index verdeutlicht, dass der Zeitraum der Pharmafusionswelle, also die Jahre 1994/1995 bis 2000, durch starke Aktienkursanstiege geprägt wurde. Diese gingen einher mit einer kräftig wachsenden Weltwirtschaft. Ein entsprechender verzerrender Effekt wäre also im Falle einer Anwendung hier zu erwarten.

Ein in diesem Beispiel ganz wesentlicher Verzerrungseffekt wird meiner Meinung nach aber aus der in Kapitel 4.3.1 beschriebenen Antizipation von Fusionen

²⁶⁴ vgl. Francis / Fabozzi 1979, S. 357f

²⁶⁵ vgl. Conn 1985, S. 53

98

entstehen. Malatesta / Thomson hatten aufgezeigt, dass sobald der Markt erkennt, dass ein Unternehmen ein Akquisitionsprogramm startet, er die Effekte von zukünftigen Transaktionen im Vorfeld, bzw. nach der Durchführung der ersten

Transaktion, schon vorwegnimmt und in den Kursen antizipiert. ²⁶⁶ Ich vertrete die Meinung, dass dieser Effekt auch auf Unternehmen einer Branche zutrifft. Wie in Kapitel 9 beschrieben, herrschte zu der Zeit ein regelrechtes „Fusionsfieber“, in dem jedes Unternehmen auf der Suche nach möglichen Fusions- oder Akquisitionspartnern war. Auf dem Markt kursierten unzählige Gerüchte, und mögliche Kombinationen wurden wohl von den Investoren schon gedanklich durchgespielt. Vor diesem Hintergrund gehe ich davon aus, dass auch der Novartis -Deal schon teilweise in den Kursen enthalten war, bevor die ersten diesbezüglichen Meldungen veröffentlicht wurden.

Speziell das portfoliobereinigte Messkonzept leidt zusätzlich an einem weiteren Verzerrungseffekt. Es geht davon aus, dass eine Kontrollgruppe gebildet werden kann, die ähnliche Kriterien wie das fusionierte Unternehmen aufweist, aber im Untersuchungszeitraum keine M&A - Transaktionen durchgeführt hat. Die Daten aus Tabelle 1 verdeutlichen die Problematik. Insgesamt habe ich bei meiner Untersuchung festgestellt, dass von den 180 größten Pharmaunternehmen mit einem Umsatz von mehr als 10 Mil. USD nur 38 Unternehmen keine M&A Transaktion in den Jahren 1995 bis 2000 durchgeführt haben.

Aus dieser Problematik heraus können aus der Gruppe der kapitalmarktorientierten Messkonzepte nur die auf dem CAPM oder Marktmodell basierenden Messkonzepte angewandt werden. ²⁶⁷ Aufgrund der vielen in dieser Arbeit angesprochenen Probleme halte ich die Ergebnisse dieses Messkonzeptes aber für nicht aussagekräftig genug. Daher wird auch dieses Messkonzept zur Messung des Erfolges des Novartis - Deals nicht angewandt.

²⁶⁶ vgl. Malatesta / Thompson 1985, S. 238

²⁶⁷ Die Aussage impliziert die in Kapitel 4.3.2.3 gewonnene Erkenntnis, dass das durchschnittsbereinigte und das marktbereinigte Messkonzept als Sonderformen des CAPM angesehen werden könnnen.

99

Finanzkennzahlenbasierte Messkonzepte

Das Hauptproblem dieses Messkonzeptes besteht in der Qualität der verwendeten Daten. In Kapitel 3 wurde ausführlich auf mögliche Verzerrungen in der Messgröße eingegangen und aufgezeigt, welche Eigenschaften eine sinnvolle Kennzahl für den Erfolg haben muss. Nachdem die Anforderungen an eine ideale Messziffer für den Erfolg einer M&A - Transaktion ermittelt wurden, stand fest, dass das EBITDA als ein guter Proxy einer idealen Kennzahl angesehen werden kann. Ich halte das finanzkennzahlenbasierte Messkonzept auch weiterhin für eines der besten Messkonzepte, das theoretisch auch auf die Pharmafusionen angewendet werden kann. Bei meinen empirischen Voruntersuchungen stieß ich aber auch ein unlösbares Problem, dass die praktische Anwendung dieses Messkonzeptes im Fall von Novartis ausschließt. Es wurde schon mehrfach angesprochen, dass die fünfte Merger-Welle unter anderem dadurch gekennzeichnet ist, dass ganze Branchen von einer Umstrukturierung betroffen sind. Die Häufigkeit von M&A - Transaktionen in der Pharmabranche, aber auch in angrenzenden Branchen wie der Chemie oder der Biotechnologie, war im relevanten Untersuchungszeitraum um die Novartisfusion so hoch, dass es nicht möglich war, eine aussagekräftige Kontrollgruppe von Unternehmen zusammenzustellen, die im Untersuchungszeitraum keine M&A -Transaktionen durchgeführt hatten. Aus diesem Grund konnte auch dieses Messkonzept nicht zur Messung des Erfolgs der Fusion von Ciba-Geigy und Sandoz zur Anwendung kommen.

Marktanteilskonzept

Das auf Marktanteilsveränderungen beruhende Messkonzept zur Messung des Erfolgs von M&A - Transaktionen eignet sich meiner Meinung nach ideal zur Anwendung auf Fusionen der fünften Merger-Welle, beispielhaft hier durch den Novartis - Deal dargestellt. Der große Vorteil dieses Konzeptes besteht in der faktischen Durchführung eines einfachen intertemporalen Vergleichs. Nur durch die Anwendung dieser Methodik ist es möglich, den Erfolg eines Unternehmens im Vergleich zu seinen unmittelbaren Konkurrenten zu ermitteln, unabhängig von der jeweiligen Strategie der Unternehmen. Bei diesen Messkonzept wird der Erfolg des untersuchten Unternehmens als ein Prozentsatz des Gesamtmarktes angegeben. Dadurch entfällt die Problematik, Referenzunternehmen zu finden, die während des

100

Untersuchungszeitraums keine Transaktionen durchgeführt haben. Der Gesamtmarkt wird als Referenzwert angesehen, sozusagen als der große Kuchen, von dem jedes Unternehmen versucht, sich ein möglichst großes Stück abzuschneiden. Ob es dies im Alleingang versucht oder sich zu diesem Zweck mit Mitbewerbern zusammenschließt ist dabei unerheblich, einzig das Ergebnis zählt.

Dass sich die Zielvariable Marktanteil in dem von uns betrachteten Fall der Novartisfusion auch perfekt mit dem Ziel des Managements deckt, zeigt folgende Aussage von Herrn Vasella, dem Vorstandsvorsitzenden von Novartis. Er wurde im Jahre 2001 in einem Interview in der Frankfurter Allgemeinen gefragt, ob Novartis derzeit eine adäquate Größe habe. Darauf antwortete er: „Die Frage ist, wie Sie „adäquat“ definieren. Für mich zählt vor allem Leistung, und solange wir Marktanteile gewinnen, ist das nicht eine so akute Frage. Die Größe ist nicht absolut, sondern relativ. Das heißt, die Frage der Größe stellt sich immer im Vergleich zur Konkurrenz. Wie viel kann Pfizer für ein Mittel investieren, und wie viel können wir ausgeben? Wir sind durchaus in der Lage, mit dem richtigen Medikament und der entsprechenden Mitteln auch absolut größere Konkurrenten zu schlagen.“ 268

²⁶⁸ NN 2001a, S. 18

101

11 Erfolgsmessung der Fusion von Ciba-Geigy und Sandoz zu

Novartis im Jahre 1996

11.1 Anwendung des Marktanteilskonzeptes

Bei Anwendung des Markanteilskonzeptes für die Fusion zur Bildung von Novartis entscheide ich mich für den absoluten wertmäßigen Marktanteil als Messgröße. Die sachliche Notwendigkeit zur Verwendung des wertmäßigen Marktanteils wurde bereits in Kapitel 7.3.3 dargestellt. Der Grund für die Verwendung des absoluten Marktanteils in diesem Fall liegt in der großen Anzahl der M&A - Transaktionen während der Jahre 1995 bis 2000. Aufgrund der erheblichen strukturellen Veränderungen des Marktes wäre es nicht möglich, eine permanente Gruppe, bestehend aus den ersten „m“ Mitbewerbern, zu ermitteln, da die Zusammensetzung der Mitbewerber sich im Laufe der Untersuchung bedingt durch M&A -Transaktionen erheblich veränderte. Aus diesem Grund wird für die hier angestellte Untersuchung der Umsatz des untersuchten Unternehmens auf den gesamten Pharmamarkt bezogen.

Da Novartis ein weltweit operierendes Unternehmen ist, definiere ich den räumlich relevanten Markt als den weltweiten Pharmamarkt. Bei der sachlichen Marktabgrenzung folge ich meinen Überlegungen aus Kapitel 7.3.3 und definiere den Pharmamarkt als gesamten Markt für pharmazeutische Produkte. Der so definierte Markt umfasst alle Produktmärkte, in die ein Pharmaunternehmen sinnvoll expandieren kann, da es aufgrund der bisherigen Erfahrung bei dieser Expansion im Vergleich zu einem branchenfremden Unternehmen Skalenerträge und / oder Kostenersparnisse durch Lernkosteneffekte hätte.

Die entsprechenden Zahlen des Weltmarktes für pharmazeutische Produkte stammen vom Bundesverband der Pharmazeutischen Industrie e.V. Sie sehen für die Jahre 1996 bis 2000 wie folgend aus:

102

Der Umsatz von Novartis in den entsprechenden Jahren betrug folgende Höhe:

Zur Berechnung des Marktanteils ist die Umrechnung in eine einheitliche Währung notwendig. Aus diesem Grund werden die Umsätze von Novartis in USD umgerechnet. Als Umrechnungskurs dient der aus Tageskursen ermittelte Durchschnittskurs der einzelnen Jahre. Die einzelnen Umrechnungskurse haben folgende Werte:

Aus diesen Angaben lassen sich folgende Marktanteile für Novartis ermitteln:

Tabelle 5: Berechnung des Marktanteils von Novartis in %

Graphisch dargestellt zeigt sich folgende Entwicklung:

11.2 Interpretation des Ergebnisses

Unterzieht man die aus der Anwendung des Marktanteilskonzepts gewonnen Ergebnisse einer genaueren Untersuchung, so fällt auf, dass der Umsatz von 1996 auf 1997 in CHF um 19,2% angestiegen ist. Betrachtet man allerdings die Veränderung des Wechselkurses während dieses Zeitraumes, so fällt auf, dass dieser hohe Anstieg fast vollständig durch einen gestiegenen Kurs des USD aufgezehrt wird. Berechnet

104

man die Umsatzsteigerung in USD mit den jeweiligen Durchschnittskursen, so ergibt sich lediglich eine Umsatzsteigerung von 1,7%. Diese entspricht in etwa dem Wachstum des Gesamtmarktes in Höhe von 1,8%, so dass der Marktanteil von Novartis im ersten Beobachtungsintervall relativ konstant bleibt.

In den folgenden Jahren nimmt der Marktanteil kontinuierlich ab. Ausgehend vom Wert in 1996, als dem Ergebnis unmittelbar nach der Fusion, hat sich der Marktanteil um 19,6% verringert. Da wir in Kapitel 7.4 von einer erfolgreichen Transaktion verlangt hatten, dass der Marktanteil des fusionierten Unternehmens gesteigert oder zumindest gehalten wird, müssen wir diese Fusion als nicht erfolgreich bezeichnen.

Ich möchte auf unser Ergebnis noch etwas genauer eingehen. Betrachtet man den Umsatz in CHF, so konnte Novartis im Jahre 2000 seinen Umsatz um 10,3% im Vergleich zum Vorjahr steigern. Der trotzdem weiter sinkende Marktanteil ist nur auf den weiter gestiegenen USD zurückzuführen. Die Frankfurter Allgemeine titulierte daraufhin einen Artikel mit den Worten „Pharmakonzern Novartis hat

Schwächephase überwunden.“ ²⁶⁹ Die Aussagen des Vorstandschefs Vasella in einem zu diesem Bericht gehörenden Interview der Frankfurter Allgemeinen möchte ich als Einstieg in eine Diskussion des ermittelten Ergebnisses nutzen. In diesem Interview wurde Vasella auf die Tatsache angesprochen, dass nun endlich, vier Jahre nach der Fusion, ein deutlicher Anstieg des Umsatzes zu verzeichnen ist und ob dies nach seiner Meinung der übliche Zeitraum ist, der einkalkuliert werden muss, um den Erfolg einer Fusion messen zu können. Vasella antwortete darauf, dass es zwei unterschiedliche Erfolgsquellen in einem Fusionsprozess gibt. Zum einen die relativ zeitnah zu realisierenden Kosten-Synergien, zum anderen die längerfristigen Erfolgspotentiale aus einem gesteigerten Wachstum. Die Kosten-Synergien wurden seiner Meinung nach von Novartis bereits in Höhe von 2 Mrd. Franken realisiert, die Wachstumspotentiale konnten in den ersten Jahren aufgrund von Integrationsproblemen und zeitweise gesunkenen Neueinführungen von Produkten nicht ausgeschöpft werden. Dieses Problem soll nun behoben sein und in den kommenden Jahren ist mit einem Wachstum des Weltmarktanteils zu rechnen. 270

²⁶⁹ NN 2001b, S. 18

²⁷⁰ vgl. NN 2001a, S. 18

105

Diese Aussagen sollen genauer analysiert werden. Richtig an den Aussagen von Vasella ist, dass in den Jahren 1997 bis 1999 die Ausgaben für „administration & general overhead“ um insgesamt eine Mrd. CHF reduziert wurden. Dies geschah unter anderem durch eine deutliche Reduzierung der Anzahl der Angestellten um mehr als 20.000 oder 20%. Ob die Kosten-Synergien tatsächlich 2 Mrd. CHF betragen haben, lässt sich anhand der Jahresabschlussdaten nicht feststellen. Die Ursachen für den bis dato sinkenden Marktanteil sehe ich an anderer Stelle als Herr Vasella. Sie liegen in der falschen Strategie, die Anfangs verfolgt wurde. Die 1999 beschlossene und Ende 2000 durchgeführte Abspaltung der Agro-Sparte wird als

Ende des sogenannten „Life-Science-Konzeptes“ verstanden. ²⁷¹ Dieses Konzept war

Teil der Strategie, die ursprünglich hinter der Fusion stand. ²⁷² Auf die schlechten Ergebnisse der Agrochemie wurde in der Berichterstattung über die Bilanzpressekonferenz anlässlich der Veröffentlichung des 1998er Jahresabschlusses

hingewiesen. ²⁷³ In der Tat lag das Umsatzwachstum im Bereich Agrochemie, der 26% der gesamten Umsätze von Novartis ausmachte, 1998 nur bei 1%, im Jahr 1999 sank der Umsatz dieser Sparte sogar um 5,6% und 2000 um 5,1%. ²⁷⁴ Erst für die Jahre 2002 und 2003 erwartet Vasella ein deutliches Umsatzwachstum, mindestens

in Höhe des Wachstums des Weltmarktes. ²⁷⁵ Wenn dieses Ziel tatsächlich erreicht werden sollte, dann wurde dies nur durch die Abspaltung der Agro-Sparte möglich. Diese Abspaltung stellt aber wieder eine M&A - Transaktion dar. Zum Zeitpunkt der Abspaltung lag der Umsatzanteil der Agrochemie immer noch bei 18,7% des Gesamtumsatzes. Eine M&A - Transaktion, die einen so erheblichen Teil des Umsatzes beinhaltet, stellt meiner Meinung nach eine schwerwiegende Veränderung der Firmenstruktur dar. Ergebnisse, die nach dieser zweiten Transaktion erwirtschaftet werden, können nicht dem Erfolg der ersten Transaktion zugerechnet werden, sondern bilden höchstens die Datenbasis für eine anschließende Untersuchung des Erfolgs der zweiten Transaktion. Die 1996er Fusion wurde auf der Grundlage des Life-Science-Konzeptes durchgeführt. Das Ergebnis dieser Fusion war ein sinkender Marktanteil. Deshalb bleibe ich auch nach eingehender Diskussion der Ansicht, dass die diese Fusion als isoliertes Ereignis als Misserfolg zu werten ist.

²⁷¹ vg. NN 2000, S. 21

²⁷² vgl. Jahresabschluss Novartis 1997, S. 4

²⁷³ vgl. NN 1999b, S. 21

²⁷⁴ vgl. Jahresabschlüsse

²⁷⁵ vgl. 2001b, S. 18

106

12 Schlussbetrachtung über die Möglichkeiten zur Messung des

Erfolgs von M&A - Transaktionen

Es gibt wohl kaum ein anderes Forschungsgebiet, über das derart viele Untersuchungen veröffentlicht wurden, wie über den Erfolg von M&A -Transaktionen. Dieser Aspekt wurde unter unterschiedlichsten Blickwinkeln und mit verschiedenartigsten Messkonzepten erforscht. Trotz aller Anstrengung gibt es bis heute keine unumstrittene Methode und es wird aller Wahrscheinlichkeit nach auch nie eine geben.

Alle Messkonzepte leiden unter den selben unausräumbaren methodischen Problemen:

- Der abstrakte Begriff „Erfolg“ muss definiert und auf eine messbare Größe konkretisiert werden.

- Eine präzise Bestimmung des reinen auf die Transaktion entfallenden

Zur Lösung dieser Probleme gibt es verschiedene methodische Ansätze, welche jeweils wieder neue Probleme hervorrufen. Neben der Erkenntnis, dass es kein optimales Messkonzept gibt, ist ein Ergebnis dieser Untersuchung, dass die Wahl des Messkonzeptes von den Rahmenbedingungen der untersuchten Transaktion abhängen sollte.

Weiterhin hat die Untersuchung gezeigt, dass es vorteilhaft ist, als Proxy für den Erfolg ein Zwischenziel aus dem Zielsystem der Unternehmung zu wählen. Der hier verwendete Marktanteil hat den Vorteil, dass die Gestaltungsmöglichkeiten durch das Management viel eingeschränkter sind als bei typischen Erfolgsgrößen.

107

Zusätzlich unterliegt der Marktanteil keinen kurzfristigen Schwankungen wie beispielsweise der Aktienkurs.

Der wohl wichtigste Vorteil bei der Verwendung des Marktanteils liegt in der Zulässigkeit eines einfachen intertemporalen Vergleichs. Anders als bei Finanzkennzahlen ist eine Verzerrung des Marktanteils durch transaktionsbedingte Sonderfaktoren, wie z.B. bei Erfolgskennzahlen, nicht gegeben. Bei den kapitalmarktorientierten Messkonzepten sprach die mangelnde Berücksichtigung von externen Faktoren gegen den intertemporalen Vergleich. Durch die Tatsache, dass der Marktanteil eine Verhältnismäßigkeit zum Gesamtmarkt ausdrückt, wird auch dieses Problem umgangen. Die Zulässigkeit dieser einfachsten Form der Bewertung der Messergebnisse schaltet beim Marktanteilskonzept eine Vielzahl von möglichen Fehlerquellen aus, die bei anderen Messkonzepten durch die Konstruktion eines Vergleichsmaßstabes entstehen. Dies spricht theoretisch für eine gute Qualität der so ermittelten Ergebnisse.

Abschließend sehe ich in dem Marktanteilskonzept ein weiteres interessantes Messkonzept, dessen tatsächliche Qualität im Rahmen einer breit angelegten Untersuchung überprüft werden sollte.

108

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Eidesstattliche Versicherung

“Ich versichere hiermit ehrenwörtlich, dass ich die vorliegende Arbeit selbstständig und nur unter Benutzung der angegebenen Literatur und Hilfsmittel angefertigt habe. Wörtlich übernommene Sätze und Satzteile sind als Zitate belegt, andere Anlehnungen hinsichtlich der Aussage um Umfang unter Quellenangabe kenntlich gemacht. Die Arbeit hat in gleicher oder ähnlicher Form noch keiner Prüfungsbehörde vorgelegen.“

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Unterschrift

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