1  Inhaltsverzeichnis  

1  Inhaltsverzeichnis  I

2  Abbildungsverzeichnis  III

3  Abkürzungsverzeichnis  IV

4  Symbolverzeichnis  VI

5  Einführung  1

5.1  Problemstellung  1

5.2  Gang der Untersuchung  2

6  Unternehmenskrisen  3

6.1  Der Krisenbegriff  3

6.2  Krisenursachen  3

6.3  Krisenarten und -verlauf  5

6.3.1  Krisentypologisierung unter dem Aspekt der Bedrohung unterschiedlicher  

  Unternehmensziele - Der Ansatz von R. Müller.  5

6.3.2  Aggregatzustände des Krisenprozesses - Der Ansatz von .U Krystek.  6

6.3.3  Kritische Würdigung beider Ansätze  7

6.4  Auswirkungen des Krisenverlaufs auf die Bewertung von Krisenunternehmen.  8

7  Due Diligence beim Krisenunternehmen  9

7.1  Begriff, Funktionen und Gegenstandsbereiche der Due Diligence  9

7.2  Besonderheiten der Due Diligence beim Krisenunternehmen  10

7.2.1  Funktionen und Ziele der Due Diligence beim Krisenunternehmen  10

7.2.2  Probleme der Due Diligence beim Krisenunternehmen  11

7.2.3  Risikofelder beim Krisenunternehmen.  11

8  Unternehmensbewertung bei Krisenunternehmen  12

8.1  Einführung in die Unternehmensbewertung  12

8.2  Auswahl einer geeigneten Bewertungsmethode  13

I

8.3  Die Discounted Cash flow Methode  14

8.4  Aktuelle Entwicklungen bei der Bewertung von Krisenunternehmen  15

8.5  Die Bewertung Insolvenzbedrohter Unternehmen nach Kruschwitz, Lodowicks und  

  Löffler  16

8.5.1  Problemstellung.  16

8.5.2  Das Bewertungsmodell  16

8.5.3  Bewertung ohne Insolvenzrisiko  18

8.5.4  Bewertung mit Insolvenzrisiko  19

8.5.5  Zusammenfassung.  21

8.6  „The Cost of Distress“ - Der Bewertungsansatz von Aswath Damodaran  21

8.6.1  Financial Distress und dessen Auswirkungen  22

8.6.2  Bewertung anhand der DCF-Methode.  23

8.6.2.1  Die Behandlung von Financial Distress im Rahmen der DCF-Methode  23

8.6.2.2  Anpassung der DCF-Methode an Financial Distress  24

8.6.2.3  Alternativen zur Angepassten DCF-Methode  27

8.7  Kritische Würdigung beider Ansätze  29

9  Fazit  32

10  Verzeichnis der zitierten Literatur  VIII

11  Verzeichnis der Verwaltungsanweisungen  XIII

II

2  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: Beispielhafte Ursachen von Unternehmenskrisen  

  Abbildung 2: Gegenüberstellung von Krisenprozess-Darstellungen  

III

3 Abkürzungsverzeichnis

a.a.O am angeführten Ort Abs. Absatz

AO Abgabenordnung APV Adjusted Present Value Aufl. Auflage Az. Aktenzeichen BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGBl. Bundesgesetzblatt BGBl. I Bundesgesetzblatt Teil I BMF Bundesministerium für Finanzen bzgl. Bezüglich bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Modell DBW Die Betriebswirtschaft DCF Discounted Cash flows d.h. das heißt DStR Deutsches Steuerrecht EK Eigenkapital etc. et cetera erw. erweiterte f. folgende ff. fortfolgende FK Fremdkapital Fn. Fußnote Gem./gem. gemäß ggf. gegebenenfalls grds. grundsätzlich GuV Gewinn- und Verlustrechung H. Heft HGB Handelsgesetzbuch

IV

Hrsg./hrsg. Herausgeber/herausgegeben

IDW Institut der Wirtschaftprüfer in Deutschland e.V. i.d.R in der Regel i.H.v. in Höhe von insb. Inbesondere InsO Insolvenzordnung i.S.d. im Sinne des/r Jg. Jahrgang o.g. oben genannt(en) o.J. ohne Jahresangabe o.O. ohne Ortsangabe

o.V. ohne Verfasser § Paragraph % Prozent Rn. Randnummer(n) Rz. Randziffer(n), Randzahl(en) S. Seite, Seiten sog. so genannte(n) Tz. Textziffer(n) u.a. und andere; unter anderem USA United States of America überarb. überarbeitete v.a. vor allem vollst. vollständig WACC Weighted Average Cost of Capital WP-Handbuch Wirtschaftsprüferhandbuch z.B. zum Beispiel zfbf Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung zzgl. zuzüglich

V

4 Symbolverzeichnis

Abschreibungen zum Zeitpunkt t Afa

t

(Markt-) Preis der Anleihe im Zeitpunkt t BP

t

Kupon einer Anleihe C

freier Cash flow zum Zeitpunkt t CF

t

~

erwartete Cash flows zum Zeitpunkt t F C

t

Cash flow des Szenarios j zum Zeitpunkt t CF

jt u freier Cash flow des unverschuldeten Unternehmens zum Zeitpunkt t CF

t

v freier Cash flow des verschuldeten Unternehmens zum Zeitpunkt t CF

t

Cash flow unter Annahme von Financial Distress in der Periode t CF ,

t ds

Cash flow unter der „going concern“-Prämisse in der Periode t CF ,

t gc Kredit(e) im Zeitpunkt t D

t

^◊ Tilgungsleistung des Kredits im Zeitpunkt t D

t

[ ]

E ⋅ bedingte Erwartung der Investoren (subjektive Wahrscheinlichkeit) If

t

Eigenkapitalwert der verschuldeten Unternehmens EK

0

FK Nominalwert des Fremdkapitals Nennwert der Anleihe FV

Brutto Cash flow (Cash flow vor Steuern und Zinsen) zum Zeitpunkt t GCF

t

Laufvariable i

Fremdkapitalzinsen zum Zeitpunkt t I

t

verfügbare Informationen zum Zeitpunkt t If

t

Investitionsausgaben zum Zeitpunkt t Inv

t

Laufvariable j Endzeitpunkt Periode I N

risikolose Wahrscheinlichkeit Q

(diskreter) risikofreier Zins r

f

Ertragsteuersatz auf Ebene der Gesellschaft (linear) s

e

VI

t Zeitpunkt, Laufvariable T Endzeitpunkt Periode I Unternehmenswert UW u Wert des unverschuldeten Unternehmens zum Zeitpunkt t W

t

v Wert des verschuldeten Unternehmens zum Zeitpunkt t W

t

Erlöswert des Unternehmens aufgrund von Financial Distress W

ds

Wert des Unternehmens unter der „going concern“-Prämisse W

gc

Beta des (hypothetisch) rein eigenfinanzierten Unternehmens ß

EK

v Beta des Eigenkapitals des verschuldeten Unternehmens ß

EK

π kumulierte Wahrscheinlichkeit der Bewertungsperiode, dass das Unter- ds

nehmen in Financial Distress gerät π Wahrscheinlichkeit des Szenarios j zum Zeitpunkt t

jt

π Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen in Periode t in Financial

t ds,

Distress gerät π kumulierte Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen die „going

t gc,

VII

5 Einführung

5.1 Problemstellung

In immer stärkerem Ausmaß erschüttern Unternehmenskrisen und -pleiten unsere Wirtschaft. Auch große und bekannte Unternehmen wie Enron, Arthur Andersen, Kirch Media oder WorldCom waren von Unternehmenskrisen betroffen. Allein im Jahr 2006 wurden in Deutschland laut Statistischem Bundesamt 30.462 Unternehmensinsolvenzen verzeichnet. ¹ Die Gründe dieser Situation sind vielschichtig und sowohl von konjunktureller als auch struktureller Art.

So einzelfallbezogen die Ursachen einer Unternehmenskrise sind, so spezifisch müssen auch die Maßnahmen zu deren Überwindung sein. ² Zur Abwendung von Unternehmenskrisen wurde in den vergangenen 15 bis 20 Jahren vor allem das Thema des Turnaround Management ³ , beziehungsweise der Unternehmenssanierung in zunehmendem Maße wissenschaftlich behandelt. ⁴ Als weiteren Ausweg aus der Unternehmenskrise stellt der Verkauf eine weitere Alternative dar. Zentrales Element hierbei, in Vorbereitung der Transaktion, ist die Bewertung des krisenbedrohten Unternehmens. Diesbezüglich ist fraglich, wie bei der Analyse und Feststellung der Überlebensfähigkeit eines Krisenunternehmens vorzugehen ist und welche Besonderheiten bei der Bewertung zu beachten sind. ⁵ Direkt ersichtlich ist, dass bei Unternehmensbewertungen von Krisenunternehmen differenzierter vorzugehen ist, als bei nicht von der Insolvenz bedrohten Unternehmen, da sich die zu bewertenden Unternehmen oftmals kurz vor oder bereits in der Insolvenz befinden.

¹ Vgl. Pressemitteilung des Statistischen Bundesamtes vom 07. März 2007, elektronisch veröffentlicht

unter der URL: http://www.destatis.de/presse/deutsch/pm2007/p0930132.htm, abgerufen am:

10.05.2007.

² Vgl. Blöse, Jochen / Kihm, Axel (Hrsg.); Unternehmenskrisen: Ursachen - Sanierungskonzepte -Krisenvorsorge - Steuern, Berlin, 2006, S. 5.

³ Vgl. Pinkwart Andreas / Kolb, Susanne / Heinemann, Daniel; Unternehmen aus der Krise führen,

Stuttgart, 2005, S. 54; Die Autoren verstehen unter dem Begriff des Turnaround Management

„()..alle Maßnahmen eines Krisenunternehmens (), deren Ziel die Wende der Unternehmensleistung

hin zum Besseren ist“.

⁴ Vgl. Spielberger, Karl; Kauf von Krisenunternehmen: Bewertung und Übernahmetechnik,

Wiesbaden, 1996, S. 1.

⁵ Vgl. ebenda, S. 3.

1

Die Bewertung von Krisenunternehmen stellt demnach das zentrale Thema dieser Seminararbeit dar. Im Weiteren werden die speziellen Gesichtspunkte, die bei der Risikoanalyse und der anschließenden Bewertung eines Krisenunternehmens, im Vergleich zu gesunden Unternehmen, näher beleuchtet und kritisch diskutiert.

5.2 Gang der Untersuchung

Nach der Einführung wird im zweiten Kapitel der Arbeit zunächst der Begriff der „Unternehmenskrise“ näher erläutert. Dabei werden im Wesentlichen die Auswirkungen des Krisenverlaufs auf die Bewertung geklärt. Thema des dritten Kapitels ist die Risikoanalyse in Form der Due Diligence. Hierbei sollen schwerpunktmäßig die Besonderheiten der Due Diligence bei Krisenunternehmen herausgearbeitet werden. Im Anschluss daran werden mögliche Verfahren der Bewertung von Krisenunternehmen näher dargestellt. Hierbei werden schwerpunktmäßig zwei Aufsätze bearbeitet und kritisch gewürdigt, die im Einzelnen die Problematik der Bewertung krisenbedrohter Unternehmen aufgreifen. Im fünften Kapitel der Arbeit erfolgt dann abschließend ein Fazit.

2

6 Unternehmenskrisen

6.1 Der Krisenbegriff

Der Begriff der Krise wird im Alltag oftmals undifferenziert, und im Zusammenhang mit anderen Schlagworten wie „Schieflage“, „Misswirtschaft“, „Sanierung“, „Restrukturierung“ etc. verwendet. ⁶ Seinen Ursprung hat das Wort im altgriechischen „Krisis“. ⁷ Unter einer Unternehmenskrise soll in dieser Arbeit das Endstadium eines vom Unternehmen ungewollten Prozesses betrachtet werden, in dessen Verlauf das Reinvermögen und/oder die Liquidität des Unternehmens sich so ungünstig entwickelt haben, dass die Existenz des Unternehmens akut bedroht ist. 8

Die Unternehmenskrise zeichnet sich vor allem durch einen ambivalenten Ausgang aus: Entweder überwindet das Unternehmen die Krise erfolgreich oder der Rettungsversuch scheitert, was unweigerlich zur Liquidation oder Insolvenz führt. ⁹ Unternehmenskrisen lassen sich im Folgenden durch drei Merkmale kennzeichnen: 10

• Krisenursachen,

• Krisenarten,

• Krisenverlauf.

6.2 Krisenursachen

Die Existenz einer Unternehmenskrise lässt sich anhand unterschiedlicher spezifischer Krisensymptome erkennen, wobei diese i.d.R. Rückschlüsse über die Art und damit das Stadium der Unternehmenskrise zulassen. ¹¹ Aufgrund der oft multikausal ¹² induzierten Unternehmenskrisen und der zusätzlich mehrstufigen Ursache-Wirkung-Ketten ist ein direkter Rückschluss von spezifischen Krisensymptomen auf die relevanten Krisenursa-

⁶ Vgl. Blöse, Jochen / Kihm, Axel (Hrsg.); Unternehmenskrisen a.a.O., S. 19, Rn. 2.

⁷ Vgl. Maus in: Schmidt, Karsten / Uhlenbruck, Wilhelm (Hrsg.); Die GmbH in der Krise, Sanierung

und Insolvenz, 3. Aufl., Köln, 2003, S. 13.

⁸ Vgl. IDW (Hrsg.); WP-Handbuch 2002, Band 2, 12. Auflage, Düsseldorf, 2002, S. 331,Tz. F21.

⁹ Vgl. Gopinath, C.; Turnaround: Recognizing decline and initiating intervention, in: Long Range

Planning, 24. Jg., H. 6, 1991, S. 100; Vgl. Coenenberg, Adolf Gerhard (Hrsg.) / Fischer, Thomas M.;

Turnaround - Management. Finanzielle und strategische Werkzeuge der Restrukturierung, Stuttgart,

1993, S. 2.

¹⁰ Vgl. Hess, Harald / Fechner, Dieter; Sanierungshandbuch, 4. Aufl., Neuwied, 2007, S. 18.

¹¹ Vgl. Blöse, Jochen / Kihm, Axel (Hrsg.); Unternehmenskrisen a.a.O., S. 35, Rn. 21.

¹² Vgl. insb. Hauschildt, Jürgen / Leker, Jens (Hrsg.); Krisendiagnose durch Bilanzanalyse, 2. neu

bearb. und erw. Aufl., Köln, 2000, S. 4; Blöse, Jochen / Kihm, Axel (Hrsg.); Unternehmenskrisen

a.a.O., S. 36, Rn. 22; Gemäß deren Ausführungen versteht man unter dem Begriff der Multikausali- dass „()…die jeweilige Kombination der Einzelursachen entscheidenden Einfluss auf deren (ku-

3

chen, d.h. auf diejenigen Faktoren, die tatsächlich eine Unternehmenskrise herbeigeführt haben, nahezu unmöglich. ¹³ Für die Vermeidung, das Verständnis bzw. die erfolgreiche Bekämpfung von Unternehmenskrisen ist jedoch die Kenntnis der Krisenursachen Grundvoraussetzung. Bei der Lokalisierung dieser Ursachen haben sich im Allgemeinen die Klassen der inner- (endogenen) und der überbetrieblichen (exogenen) Krisenursachen durchgesetzt. ¹⁴ Nach U. Krystek ¹⁵ sind die Ursachen von Unternehmenskrisen selten nur einem Erschein zu zuordnen, sondern erweisen sich in ihrer Verursachung meist als multilokal. Schwerpunktmäßig dominieren oft die endogenen Ursachen, zugleich wird jedoch übereinstimmend auch ein Zusammenwirken endogener und exogener Ursachen bei der Entstehung von Unternehmenskrisen angenommen.Die folgende Abbildung (vgl. Abbildung 1) soll einige der am häufigsten auftretenden endogenen und exogenen Krisenursachen aufzeigen.

Abbildung 1: Beispielhafte Ursachen von Unternehmenskrisen 16

¹³ Vgl. Krystek, Ulrich in: Hutzschenreuther, Thomas / Griess-Nega, Thorsten (Hrsg.); Krisenmanage- Grundlagen - Strategie - Instrumente, 1. Aufl., Wiesbaden, 2006, S. 51; Blöse, Jochen / Kihm,

Axel (Hrsg.); Unternehmenskrisen a.a.O., S. 35, Rn. 21.

¹⁴ Vgl. Blöse, Jochen / Kihm, Axel (Hrsg.); Unternehmenskrisen a.a.O., S. 39, Rn. 26; Vgl. Bea F.X. /

Kötzle, Alfred; Ursachen von Unternehmenskrisen und Maßnahmen der Krisenvermeidung, in: Der

Betrieb, H. 11, 1983, S. 566.

¹⁵ Vgl. nachfolgend Krystek, Ulrich in: Hutzschenreuther, Thomas / Griess-Nega, Thorsten (Hrsg.);

Krisenmanagement: Grundlagen - Strategie - Instrumente, 1. Aufl., Wiesbaden, 2006, S. 64.

¹⁶ In Anlehnung an Brühl, Volker (Hrsg.); Restrukturierung - Ursachen, Verlauf und Management von

Unternehmensrisiken, in: Unternehmensrestrukturierung. Strategien und Konzepte, Stuttgart, 2004,

S. 6.

4

6.3 Krisenarten und -verlauf

Für die Bewertung von Krisenunternehmen ist es erheblich, welche Art von Krise in einem Unternehmen schwerpunktmäßig vorliegt und in welcher Phase der Krise sich das Unternehmen befindet, da die Möglichkeit der Prognostizierbarkeit beispielsweise des zukünftigen Cash flows zwischen verschiedenen Krisenarten und -verläufen stark variiert.Im Rahmen der Krisenforschung haben sich über die Zeit unterschiedliche Dimensionen und Typologisierungen von Krisen herausgebildet. Die in der wissenschaftlichen Literatur am meist behandelten Ansätze zur Typologisierung von Krisenarten sind die von R. Müller (vgl. 2.3.1) und U. Krystek (vgl. 2.3.2). Im Folgenden werden die beiden Ansätze kurz dargestellt und erläutert, bevor dann eine kritische Würdigung beider Ansätze erfolgt.

6.3.1 Krisentypologisierung unter dem Aspekt der Bedrohung unterschiedlicher

Unternehmensziele - Der Ansatz von R. Müller

R. Müller ¹⁷ unterteilt Krisenarten unter dem Aspekt der Bedrohung unterschiedlicher Ziele des Unternehmens und stellt darüber hinaus in seinem Phasenschema darauf ab, dass die einzelnen Krisenphasen auch danach zu unterscheiden sind, welche Zeitspanne zur Krisenvermeidung/Krisenbewältigung noch zur Verfügung steht. Hinsichtlich der Krisenphasen unterscheidet Müller in: 18

• Die Strategische Krise: Hierbei sind i.d.R. langfristig wirkende Erfolgsfaktoren (Erfolgspotenziale) substantiell gefährdet. Zu diesem Zeitpunkt ergeben sich

• Die Erfolgskrise: Charakteristisch hierfür ist die gravierende Gefährdung spezifischer Erfolgsziele (v.a. Gewinn- und Umsatzziele). Die Gefährdung kann das

¹⁷ Vgl. nachfolgend Müller, Rainer; Krisenmanagement in der Unternehmung. Vorgehen, Maßnahmen

und Organisation, 2. überarb. und erw. Aufl., Frankfurt a. M., 1986, S. 25 ff.

¹⁸ Vgl. Müller, Rainer; Krisenmanagement in der Unternehmung a.a.O., S. 25-26; Vgl. Krystek, Ulrich

in: Hutzschenreuther, Thomas / Griess-Nega, Thorsten (Hrsg.); Krisenmanagement: Grundlagen -

5

• Die Liquiditätskrise: Sie ist erreicht, sofern die ernsthafte Gefahr einer Illiquidität und/oder Überschuldung besteht;

• Die Insolvenz: Diese letzte Phase ist durch die Nichterreichung spezifischer Gläubigerziele gekennzeichnet und endet häufig existenzvernichtend. Alle vier Krisenarten sind durch zeitliche Verknüpfungen gekennzeichnet. Dabei löst meist die Strategische Krise die Erfolgskrise aus. Aus der Erreichung der Erfolgskrise resultiert dann die Liquiditätskrise, welche im schlimmsten Fall zur Insolvenz führen kann. 19

6.3.2 Aggregatzustände des Krisenprozesses - Der Ansatz von U. Krystek

A. Kystek ²⁰ beschreibt in seinem Phasenansatz vier Aggregatzustände bzw. Krisenarten, die Unternehmenskrisen im Verlaufe ihres Prozesses annehmen können:

• Potenzielle Unternehmenskrise (Phase 1): Die Phase der potenziellen Krise, d.h. der lediglich möglichen und noch nicht realen Unternehmenskrise, stellt bei

• Latente Unternehmenskrise (Phase 2): Diese Phase ist geprägt durch eine verdeckt bereits vorhandene, aber noch nicht in ihren Wirkungen wahrnehmbare

• Akute / beherrschbare Unternehmenskrise (Phase 3): Die Phase beginnt mit der unmittelbaren Wahrnehmung der durch die Krise ausgehenden, destruktiven

• Akute / nicht beherrschbare Unternehmenskrise (Phase 4): Bei Nichtbeherrschung der akuten Unternehmenskrise tritt Phase 4 ein. Die Krise wird dabei zur

¹⁹ Vgl. IDW (Hrsg.); WP-Handbuch 2002, Band 2, 12. Auflage, Düsseldorf, 2002, S. 333, Tz. F30.

²⁰ Vgl. nachfolgend Krystek, Ulrich in: Hutzschenreuther, Thomas / Griess-Nega, Thorsten (Hrsg.);

Krisenmanagement: Grundlagen - Strategie - Instrumente, 1. Aufl., Wiesbaden, 2006, S. 48-51;

Krystek, Ulrich / Pastors Peter M. (Hrsg.); Unternehmenskrisen: Vermeidung und Bewältigung, in:

Risiken des Unternehmens, München, 2002, S. 93 ff.; Krystek, Ulrich; Unternehmenskrisen. Be- Vermeidung und Bewältigung überlebenskritischer Prozesse in Unternehmen, Wiesba-

6

Katastrophe. Die Krisenbewältigungsanforderungen übersteigen dabei das ver-

Kette von Ereigniskomplexen, jedoch ohne zwingende zeitliche Reihenfolge zu verstehen.

6.3.3 Kritische Würdigung beider Ansätze

Nach J. Hauschildt lässt sich aus den beiden Ansätzen von R. Müller und U. Krystek ein zusammenfassendes Krisenmodell erstellen. ²¹ Auch U. Krystek kommt zu dem Schluss, dass sich beiden Ansätze ineinander überführen lassen. 22

Beide Autoren stellen jedoch fest, dass sich die jeweiligen Phasenabgrenzungen nicht immer eindeutig ziehen lassen, so dass sich teilweise Phasen aus dem einen Modell mit mehreren Phasen des anderen Modells überschneiden (oder vice versa). Grundsätzlich kommen sie jedoch zu dem Schluss, dass beide Modelle die Krisenarten und den Krisenverlauf einer Unternehmung zutreffend wiedergeben können. Eine Verknüpfung beider Modelle soll die folgende Abbildung (vgl. Abbildung 2) liefern.

Wie die Darstellung zeigt, sind die beiden Ansätze miteinander kompatibel. Die grau unterlegten Flächen stellen dabei die bestehenden Übereinstimmungen dar. Trotz der

²¹ Vgl. Hauschildt, Jürgen in: Hutzschenreuther, Thomas / Griess-Nega, Thorsten (Hrsg.); Krisenma- Grundlagen - Strategie - Instrumente, 1. Aufl., Wiesbaden, 2006, S. 24-25.

²² Vgl. ebenda, 2006, S. 51.

²³ In Anlehnung an Krystek, Ulrich / Pastors Peter M. (Hrsg.); Unternehmenskrisen: Vermeidung und

Bewältigung, in: Risiken des Unternehmens, München, 2002, S. 95.

7

Überführbarkeit der Ansätze ineinander bleibt ein zentraler Unterschied zwischen den beiden Ansätzen. Bei der Krisentypologisierung nach R. Müller sind die vier Krisenarten durch zeitliche Verknüpfungen gekennzeichnet (vgl. 2.3.1). Im Modell von U. Krystek ²⁴ (vgl. 2.3.2) ist die gewählte Phaseneinteilung „()…in erster Linie als logisch aufeinander folgende Kette von Ereigniskomplexen ohne zwingende zeitliche Reihenfolge zu verstehen.“ U. Krystek formuliert sogar einen Extremfall, in dem die Unternehmenskrise erst schlagartig in der vierten Phase beginnt. Für die anschließende Bewertung von Krisenunternehmen sind nicht alle dargestellten Krisenphasen von gleich großer Bedeutung. Auf welche der Phasen ein besonderer Schwerpunkt bei der Bewertung von Krisenunternehmen liegt, wird im folgenden Abschnitt näher erläutert.

6.4 Auswirkungen des Krisenverlaufs auf die Bewertung von Krisenunternehmen.

Wie R. Müller und U. Krystek in ihren Ansätzen festgestellt haben, hängt die Ausprägung der wahrnehmbaren Krisensymptome stark von der jeweilig vorliegenden Krisenphase ab. So liegen z.B. in der Strategischen Krise nach R. Müller (vgl. 2.3.1) sowie in der potenziellen und der latenten Unternehmenskrise bei U. Krystek (vgl. 2.3.2) noch keine hinreichend in ihren Wirkungen wahrnehmbare Krisensymptome vor. Wie auch K. Spielberger in seinem Modell der Stadien der Unternehmenskrise ²⁵ werden wir uns in dieser Arbeit nur auf die Krisenphasen bei Unternehmen konzentrieren, bei denen bereits Liquiditätsengpässe drohen bzw. wo Liquiditätsengpässe bereits absehbar sind. Somit bezieht sich diese Arbeit auf die Erfolgs- und Liquiditätskrise nach R. Müller und die mit ihnen verknüpfbaren Phasen der akut/beherrschbaren Krise (Phase 3) und der akut/nicht mehr beherrschbaren Krise (Phase 4) nach U. Krystek.

²⁴ Vgl. nachfolgend Krystek, Ulrich in: Hutzschenreuther, Thomas / Griess-Nega, Thorsten (Hrsg.);

Krisenmanagement: Grundlagen - Strategie - Instrumente, 1. Aufl., Wiesbaden, 2006, S. 50.

²⁵ Vgl. Spielberger, Karl; Kauf von Krisenunternehmen: Bewertung und Übernahmetechnik,

Wiesbaden, 1996, S. 10-11.

8

7 Due Diligence beim Krisenunternehmen

Die Risikoanalyse bei der Bewertung von Krisenunternehmen vollzieht sich im Rahmen der Due Diligence. Der folgende Abschnitt soll hierbei zeigen, welche Funktionen und Gegenstandsbereiche die Due Diligence hat und welche Besonderheiten bei der Due Diligence von Krisenunternehmen zu beachten sind. Die dabei auftretenden Probleme werden ebenso dargestellt.

7.1 Begriff, Funktionen und Gegenstandsbereiche der Due Diligence

Unter dem Begriff der Due Diligence wird die Prüfung der rechtlichen und wirtschaftlichen Verhältnisse eines Unternehmens verstanden, die ein Käufer des Unternehmens vornimmt, um sich zu überzeugen, dass die Annahmen, auf die er sein Kaufangebot gründet, zutreffen, und dass alle wesentlichen Risiken in der Bewertung bzw. im Kaufvertrag berücksichtigt werden. 26

Grundsätzlich dient die Durchführung der Due Diligence dabei vier Funktionen: 27

• Offenlegung von Unternehmensinformationen,

• Analyse und Prüfung des Unternehmens,

• Entscheidungsgrundlage für oder gegen den Kauf des Unternehmens sowie Preisfindung,

• Exkulpation der Entscheidungsträger.

Die Due Diligence bei einem Krisenunternehmen geht in Turnaround-Situationen jedoch über die Sammlung von Informationen hinaus, ²⁸ worauf im Abschnitt 3.2 näher eingegangen wird.

Im Hinblick auf die konkrete Ausgestaltung lassen sich folgende sachliche Gegenstandsbereiche der Due Diligence unterscheiden: 29

²⁶ Vgl. Hadeler, Thorsten / Arentzen, Ute; Gabler Wirtschaftslexikon, Band A-D, 15. Aufl., Wiesbaden

2000, S. 786.

²⁷ Vgl. Berens, Wolfgang / Brauner, Hans U. / Strauch, Joachim (Hrsg.); Due Diligence bei Unterneh- 4. überarb. und erw. Aufl., Stuttgart, 2005, S. 77-93.

²⁸ Vgl. Kraft, Volker; Erfolgreiches Management von Private Equity-Investitionen in Turnarounds und

Restrukturierungen, o.O., o.J., elektronisch veröffentlich unter der URL:

http://www.turnaroundinvest.com/Dissertation/Turnaroundinvest.pdf, abgerufen am 21.05.2007,

S. 16.

²⁹ Vgl. Löffler, Christoph; Tax Due Diligence beim Unternehmenskauf. Analyse und Berücksichtigung

steuerlicher Risiken und Chancen, Düsseldorf, 2002, S. 61.

9

• Commercial Due Diligence: Untersuchung des wirtschaftlichen Gehalts der

• Financial Due Diligence: Überprüfung der Rechnungslegung bzw. der Finanzplanung mit dem Ziel, die Leistungsfähigkeit und Aussagekraft des Rechnungs-

• Environmental Beschaffung,formationen über bestehende Umweltrisiken mit dem Ziel ihrer adäquaten Be-

• Legal Juristische und Rahmenbedingungen;

• Tax Due Diligence: Sämtliche Maßnahmen zur Analyse und Berücksichtigung steuerlicher Risiken und Chancen.

7.2 Besonderheiten der Due Diligence beim Krisenunternehmen

7.2.1 Funktionen und Ziele der Due Diligence beim Krisenunternehmen

Wie bereits in 3.1 festgestellt wurde, hat die Due Diligence beim Krisenunternehmen zwar die gleichen Funktionen wie bei einem gesunden Unternehmen, jedoch geht sie von einem gänzlich anderen Blickwinkel aus:

„The focus of due diligence is somewhat different in turnaround situations. Rather than seeking to confirm the hypothesis the organization will continue to perform at a high level, turnaround due diligence seeks to confirm a hypothesis that an organization can be fundamentally changed at a higher level than in the past” 30 Die Schwerpunkte der Due Diligence beim Krisenunternehmen werden damit auf die Krisenursachenanalyse und Maßnahmenplanung gelegt. ³¹ Ergebnis der Krisenursachenanalyse sollte ein Krisenprofil sein, das als Grundlage für eine spätere Kaufentscheidung oder das spätere Sanierungskonzept dienen kann. 32

³⁰ Vgl. Mueller, John M.; Turnaround Investing in One Easy Lesson, in: The Secured Lender, 55. Jg.,

H. 2, 1999, S. 40.

³¹ Vgl. Kraft, Volker; Erfolgreiches Management von Private Equity-Investitionen in Turnarounds und

Restrukturierungen a.a.O., S. 16.

³² Vgl. Lubos, Günter; Besonderheiten bei der Übernahme von Krisenunternehmen - Praxisprobleme

bei Due Diligence, Risiko- und Kaufpreisermittlung, in: DStR, H. 23, 1999, S. 952.

10

Aus dem Krisenprofil ist auch die dominierende Krisenart ersichtlich, welche in Abschnitt 2.3 bereits näher erläutert wurde.

Aus der Sicht des Turnaround-Investors beinhaltet die Due Diligence beim Krisenunternehmen folgende, von der Due Diligence beim gesunden Unternehmen abweichende Ziele: 33

• Erfassung der Ursachen und des Ausmaßes der Unternehmenskrise,

• Bewertung der Überlebensfähigkeit des Unternehmens,

• Bestimmung der notwendigen Turnaround-Maßnahmen,

• Abschätzung des notwendigen Zeitaufwandes,

• Abschätzung der Kosten des Turnarounds und des zusätzlichen Kapitalbedarfs,

• Beurteilung des mit dem Turnaround verbundenen Wertsteigerungspotenzials.

7.2.2 Probleme der Due Diligence beim Krisenunternehmen

Die Due Diligence im Zusammenhang mit der Bewertung von Krisenunternehmen wird durch mehrere Faktoren erschwert. Im Vordergrund stehen Probleme bei der Informationsbeschaffung, die hohen Kosten und der hohe Zeitdruck, da das Fortschreiten der Krise, und die damit verbundene, nahende mögliche Insolvenz eine laufende Verschlechterung des Unternehmenssituation bewirkt. 34

Aufgrund dieser spezifischen Probleme ist es unerlässlich, dass die Due Diligence von Personen durchgeführt wird, die erhebliche Erfahrungen in Krisensituationen sowie ein ausgeprägtes unternehmerisches Gespür besitzen. ³⁵ Letzteres ist deshalb so entscheidend, da die Due Diligence, wie bereits dargstellt, über die reine Informationssammlung hinausgeht. 36

7.2.3 Risikofelder beim Krisenunternehmen

Die Prüfungsgebiete der Due Diligence umfassen, wie bereits in 3.1 dargestellt, sowohl unternehmensinterne auch -externe Faktoren. ³⁷ Es gilt in der Due Diligence die Risikofelder bei der Bewertung von Krisenunternehmen genau zu erkennen, da diese bei ei-

³³ Vgl. Quintero, R.G.; Acquiring the Turnaround Candidate, in: The Acquisitions Manual, New York,

1989, S. 395.

³⁴ Vgl. Kraft, Volker; Erfolgreiches Management von Private Equity-Investitionen a.a.O., S. 16.

³⁵ Vgl. Lubos, Günter; Besonderheiten bei der Übernahme von Krisenunternehmen a.a.O., S. 953.

³⁶ Vgl. Kraft, Volker; Erfolgreiches Management von Private Equity-Investitionen a.a.O., S. 16.

³⁷ Vgl. ebenda, S. 17.

11

nem Sanierungsfall besonders ausgeprägt sind. Einerseits gibt es Risiken, die aus einem möglichen, falschen Übernahmekonzept entstehen, andererseits gibt es Risiken, die das operative Geschäft des Krisenunternehmens mit sich bringt. Die folgenden Beispiele können mögliche Problemkreise bei der Bewertung von Krisenunternehmen darstellen: 38

• Haftung durch Firmenfortführung nach § 25 HGB im Rahmen eines Share Deal;

• Haftung für Verbindlichkeiten nach § 74 AO,

• Haftung für Ansprüche von Arbeitnehmern nach § 613a BGB,

• Beschränkte Möglichkeiten der steuerlichen Verlustübernahme nach

§ 10d EStG.

Die Aufzählung der Beispiele ist dabei nicht abschließend. Vielmehr ergeben sich je nach spezifischer Transaktion weitere, zu berücksichtigende Risikofelder.

8 Unternehmensbewertung bei Krisenunternehmen

8.1 Einführung in die Unternehmensbewertung

Unter dem Begriff der Unternehmensbewertung versteht man die Bewertung eines Unternehmens als Ganzes zur Erlangung des Unternehmenswertes. ³⁹ Anhand der Unternehmensbewertung können konzeptionell sowohl objektive als auch subjektive Unternehmenswerte ermittelt werden.

Der objektive Unternehmenswert stellt dabei den Wert eines Unternehmens dar, den ein unparteiischer Schiedsrichter mit Geltung jedermann gegenüber feststellen würde. Diesem steht der subjektive Unternehmenswert gegenüber, welcher der Wert aus der Sicht eines Betroffenen ist. ⁴⁰ Maßstab der objektiven Werttheorie ist dabei die sog. Standalone-Bewertung, d.h., dass der errechnete Unternehmenswert von jedem realisiert werden könnte. ⁴¹ Maßstab der subjektiven Werttheorie ist der Wert der Güter aus ihrem Gebrauchswert, der ihnen durch die Vorliebe einer Person beigemessen wird. 42

³⁸ Vgl. Lubos, Günter; Besonderheiten bei der Übernahme von Krisenunternehmen a.a.O., S. 954.

³⁹ Vgl. Hadeler, Thorsten / Arentzen, Ute; Gabler Wirtschaftslexikon, Band S-Z, 15. Aufl., Wiesbaden

2000, S. 3188 f.

⁴⁰ Vgl. Olbrich, Christian; Unternehmensbewertung: Ein Leitfaden für die Praxis, Herne/Berlin, 1981,

S. 12.

⁴¹ Vgl. Peemöller, Volker H. (Hrsg.); Praxishandbuch zur Unternehmensbewertung, 3. aktualisierte und

erw. Aufl., Herne/Berlin, 2005, S. 4-6, Rn. 8-12.

⁴² Vgl. ebenda, S. 6-7, Rn. 13-17.

12

Wird bei einem Krisenunternehmen der objektivierte Unternehmenswert ermittelt, so sind nur bereits eingeleitete Maßnahmen oder hinreichend konkretisierte Maßnahmen zur Überwindung bzw. Abweisung der Ertrags- oder Liquiditätsschwäche zu berücksichtigen. Dieser Wert wird nun im Folgenden anhand der Discounted Cash flow-Methode (DCF-Methode) ermittelt. Die Betrachtung eines subjektiven Unternehmenswerts, welcher hingegen auch geplante, aber noch nicht eingeleitete Maßnahmen zur Krisenüberwindung beinhalten kann, wird hierbei nicht weiter betrachtet. 43

8.2 Auswahl einer geeigneten Bewertungsmethode

Für die Bewertung eines Krisenunternehmens muss zunächst eine Bewertungsmethode ausgewählt werden, die die spezifischen Problembereiche von krisenbedrohten Unternehmen hinreichend gut berücksichtigt.

Die am häufigsten in der wissenschaftlichen Literatur verbreitete Methode zur Bewertung von Krisenunternehmen ist dabei die der Discounted Cash flows (DCF). ⁴⁴ Die Gründe hierfür sind unter anderem: 45

• Free Cash flows ⁴⁶ sind für den Käufer als Berechnungsgröße des Unterneh-

⁴³ Vgl. IDW; IDW S 1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand:

18.10.2005, Rz. 161.

⁴⁴ Vgl. IDW; IDW S 1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand:

18.10.2005, Rz. 110-154; Drukarczyk, Jochen; Unternehmensbewertung, 4. überarb. und erw. Aufl.,

München, 2003, S. 130; Drukarczyk, Jochen / Schüler; Andreas; Unternehmensbewertung, 5. übe- und erw. Aufl., München, 2007, S. 401-435; Spielberger, Karl; Kauf von Krisenunternehmen

a.a.O.; S. 166 f.; Damodaran, Aswath; The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk and Valua- New York, 2006, elektronisch veröffentlicht unter der URL:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, abgerufen am: 22.05.2007, S. 1; Kruschwitz, Lutz / Lodo- Arnd / Löffler, Andreas; Zur Bewertung insolvenzbedrohter Unternehmen, Berlin, 2004, elekt- veröffentlicht unter der URL: http://www.wiwiss.fu- abgerufen am: 22.05.2007, S. 1-15; Spremann,

Klaus; Bewertung von Unternehmen im Financial Distress, St. Gallen, 2005, elektronisch veröffent- unter der URL: http://www.alexandria.unisg.ch/Publikationen/32443, abgerufen am 22.05.2007,

S. 1-28; Rapp, Steffen; Die arbitragefreie Adjustierung von Diskontierungssätzen bei einfacher Ge- in: Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (zfbf), 58. Jg., H. 9,

2006, S. 771-806.

⁴⁵ Vgl. Spielberger, Karl; Kauf von Krisenunternehmen a.a.O., S. 166 f.

⁴⁶ Unter dem Begriff der „Free Cash flows“ versteht man jene finanziellen Überschüsse, die unter Be- gesellschaftsrechtlicher Ausschüttungsgrenzen allen Kapitalgebern des Unternehmens

zur Verfügung stehen.

13

• Der Liquidationswert ist bei der Bewertung für einen potenziellen Kauf bzw.

Eine genauere Betrachtung der unterschiedlichen DCF-Methoden erfolgt im folgenden Abschnitt 4.3.

8.3 Die Discounted Cash flow Methode

Die verschiedenen Methoden des Discounted Cash flows sind Teil der Gesamtbewertungsverfahren. ⁴⁷ DCF-Methoden bestimmen dabei den Unternehmenswert durch Diskontierung von Cash flows, welche dabei erwartete Zahlungen an die Kapitalgeber darstellen. Je nach Verfahren werden diese unterschiedlich definiert. Während nach dem Konzept der gewogenen Kapitalkosten (WACC-Ansatz) und nach dem Konzept des angepassten Barwerts (APV-Ansatz) der Marktwert des Eigenkapitals sich direkt als Differenz aus einem Gesamtkapitalwert und dem Marktwert des Fremdkapitals ermittelt, wird nach dem Konzept der direkten Ermittlung des Werts des Eigenkapitals (Equity-Ansatz) der Marktwert des Eigenkapitals durch Abzinsung der um die Fremdkapitalkosten verminderten Cash flows mit der Rendite des Eigenkapitals (Eigenkapitalkosten) berechnet. Das Konzept der gewogenen Kapitalkosten und das Konzept des angepassten Barwerts gehen dabei von einer Bruttokapitalisierung ⁴⁸ aus (Entity-Ansätze). Das Konzept der direkten Ermittlung des Werts des Eigenkapitals geht hingegen von einer Nettokapitalisierung ⁴⁹ aus. Ungeachtet der Unterschiede in der Rechentechnik führen die einzelnen DCF-Verfahren bei konsistenten Annahmen grundsätzlich zu übereinstimmenden Ergebnissen.

⁴⁷ Vgl. nachfolgend für weitergehende Ausführungen zu den verschiedenen DCF-Methoden Drukarc- Jochen / Schüler; Andreas; Unternehmensbewertung, 5. überarb. und erw. Aufl., München,

2007, S. 153-303; Ballwieser, Wolfgang; Unternehmensbewertung: Prozess, Methoden und Proble- Stuttgart, 2004, S. 111-177.

⁴⁸ Unter dem Begriff der „Bruttokapitalisierung“ versteht man die Wertermittlung des gesamten Kapi- (Eigenkapital zzgl. Fremdkapital), vor Abzug des Wertes des Fremdkapitals, um zum Wert des

Eigenkapitals zu gelangen.

⁴⁹ Bei Anwendung der Methode der „Nettokapitalisierung“ wird der Wert des Eigenkapitals direkt,

durch Diskontierung mit dem durch das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) bestimmten, risikoad-

14

8.4 Aktuelle Entwicklungen bei der Bewertung von Krisenunternehmen

Mit der Bewertung von Krisenunternehmen bzw. der Unternehmensbewertung bei ausfallgefährdetem Fremdkapital beschäftigt sich die wissenschaftliche Literatur schon seit mehreren Jahrzehnten.

Bereits Modigliani & Miller (1958) ⁵⁰ betrachteten hierzu ein Einperiodenmodell ohne Steuern. Stiglitz (1969) ⁵¹ erweiterte das Modell von Modigliani & Miller um ausfallgefährdetes Fremdkapital. Im Jahr 1974 verallgemeinerte Stiglitz dieses Resultat auf ein mehrperiodiges Modell. ⁵² Vier Jahre später (1978) untersuchten dann Brennan & Schwartz den Einfluss einer möglichen Insolvenz auf den Wert des Tax Shields. ⁵³ Tham & Wonder beschäftigten sich 2001 mit dem Einfluss riskanten Fremdkapitals auf die Kapitalkosten, mit dem Ergebnis, dass bei einer Insolvenz von einem Totalverlust des Tax Shields auszugehen ist. ⁵⁴ In der jüngeren Vergangenheit beherrschen vor allem vier wissenschaftliche Aufsätze bzw. Veröffentlichungen die Diskussion um die adäquate Bewertung krisenbedrohter Unternehmen.

Im Jahr 2004 veröffentlichten Kruschwitz, Lodowicks und Löffler einen Aufsatz zum Thema der Bewertung insolvenzbedrohter Unternehmen ⁵⁵ .

Im darauf folgenden Jahr veröffentlichte Spreemann seinen Aufsatz mit dem Schwerpunkt der Bewertung von Unternehmen im Financial Distress ⁵⁶ . Er verfolgt dabei den Ansatz, unsichere Zahlungsströme durch Replikation in Form von digitalen Optionen (Binäroptionen) nachzubilden und diese zu bewerten. Im Ergebnis bestimmt sich der Wert der Unternehmung dabei v.a. durch die Zahlungen (Cash flows), die im ungünstigsten Fall an die Kapitalgeber gelangen können - spätere Chancen haben hingegen keinen nennenswerten Beitrag zum Unternehmenswert.

⁵⁰ Vgl. Modigliani, Franco / Miller, Merton H.; The Cost of Capital, Corporation Finance and the the- of investment, in: The American Economic Review, Jg. 48, H. 3, 1958, S. 261-297.

⁵¹ Vgl. Stiglitz, Joseph E.; A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem, in: The American

Economic Review, Jg. 59, 1969, S. 784-793.

⁵² Vgl. Stiglitz, Joseph E.; On the Irrelevance of Corporate Financial Policy, in: The American Eco- Review, Jg. 64, 1974, S: 851-866.

⁵³ Vgl. Brennan, Michael J. / Schwartz Eduardo S.; Finite Difference Methods and Jump Processes

arising in the Pricing of contingent Claims: A Synthesis, in: Journal of Financial and Quantitative

Analysis, Jg. 13, H. 9, 1978, S. 461-474.

⁵⁴ Vgl. Tham, Joseph / Wonder, Nicholas X.; The non-conventional WACC with Risky Debt and Risky

Tax Shield, 2001, elektronisch veröffentlicht unter der URL:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=292959, abgerufen am: 23.05.2007.

⁵⁵ Vgl. Kruschwitz, Lutz / Lodowicks, Arnd / Löffler, Andreas; Zur Bewertung insolvenzbedrohter Un- a.a.O., S. 1-15.

⁵⁶ Vgl. Spremann, Klaus; Bewertung von Unternehmen im Financial Distress a.a.O., S. 1-28.

15

Auch Rapp beschäftigt sich in seiner Arbeit ⁵⁷ im Jahr 2006 mit der Einbeziehung der Insolvenz in die DCF-Theorie von Unternehmen. Dabei beschränkt er sich auf den Fall der marktwertorientierten Finanzierung und fragt dabei danach, ob die Miles-Ezzell-Anpassungsformel ⁵⁸ gültig bleibt.

Damodaran veröffentlichte ebenso im Jahr 2006 einen wissenschaftlichen Aufsatz mit dem Schwerpunkt der Bewertung insolvenzbedrohter Unternehmen mittels DCF-Methode. 59

Im weiteren Fortgang der Arbeit werden, unter der Prämisse der praktischen Umsetzbarkeit, nun die beiden Aufsätze von Kruschwitz, Lodowicks und Löffler sowie von Damodaran näher erläutert und anschließend in ihren Ergebnissen kritisch gewürdigt.

8.5 Die Bewertung Insolvenzbedrohter Unternehmen nach Kruschwitz,

Lodowicks und Löffler

8.5.1 Problemstellung 60

Die in der wissenschaftlichen Literatur oft vernachlässigte Tatsache, dass Kredite in der Realität ausfallgefährdet sind und dass die Gefahr einer Insolvenz mit zunehmendem Verschuldungsgrad steigt, berücksichtigen Kruschwitz, Lodowicks und Löffler in ihrem Aufsatz zur Bewertung von Unternehmen explizit. So gehen sie davon aus, dass das Unternehmen nicht in allen denkbaren künftigen Zuständen in der Lage sein wird, die mit den Gläubigern vereinbarten Zahlungen vollständig zu leisten.

8.5.2 Das Bewertungsmodell 61

Das Bewertungsmodell, welches für die Untersuchung von den Autoren angewandt wird enthält dabei die folgenden Determinanten.

Es werden verschiedene Zeitpunkte t = 0,1… unterschieden, wobei die Zukunft unsicher ist. t If stellt dabei die in t verfügbaren Informationen dar. Die Investoren bilden sich

⁵⁷ Vgl. Rapp, Steffen; Die arbitragefreie Adjustierung von Diskontierungssätzen bei einfacher Ge- a.a.O., S. 771-806.

⁵⁸ Vgl. für detailiertere Ausführungen zur Miles-Ezzell-Anpassungsformel Miles, James A. / Ezzell,

John R.; The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and project life: a clarifica- in: Journal of Financial & Quantitative Analysis, Jg. 15, H. 3, 1980, S. 719-730.

⁵⁹ Vgl. Damodaran, Aswath; The Cost of Distress a.a.O., S. 1-50.

⁶⁰ Vgl. Kruschwitz, Lutz / Lodowicks, Arnd / Löffler, Andreas; Zur Bewertung insolvenzbedrohter Un- a.a.O., S. 1-2.

⁶¹ Vgl. nachfolgend ebenda, S. 2-6.

16

[ ]

E ⋅ bedingte Erwartungen mit Hilfe einer subjektiven Wahrscheinlichkeit. Auf If

t

Ebene der Gesellschaft wird eine Ertragsteuer (linearer Tarif) erhoben, wobei der Steuersatz e s beträgt. Der risikolose Zins f r soll zeitlich konstant sein. Weiter wird davon

ausgegangen, dass das unverschuldete Unternehmen nicht insolvent werden kann. ⁶² Für das angewandte Modell sind zentrale Annahmen zu treffen, die im Folgenden kurz dargestellt werden:

Annahme 1 (Arbitragefreiheit): Der Kapitalmarkt ist arbitragefrei. Annahme 2 (Vollständiger Markt): Die Zahlungsströme der zu bewertenden Unternehmen lassen sich durch Kauf bzw. Verkauf von gehandelten Finanztiteln perfekt duplizieren.

Unter der weiteren Annahme eines Wahrscheinlichkeitsmaßes Q ergibt sich für den Wert des unverschuldeten Unternehmens gemäß dem Fundamentalsatz der Preistheorie ⁶³ der folgende Wert

[ ]

Um den Wert des verschuldeten Unternehmens betrachten zu können, müssen weitere Annahmen getroffen werden:

Annahme 3 (Identische Brutto- Cash flows): Die Brutto-Cash flows vor Steuern und Zinsen (GCF t ) eines Unternehmens sind in ihrer Höhe und ihrer zeitlichen Dauer davon unabhängig, ob dieses Unternehmen verschuldet oder unverschuldet ist. Sie sind darüber hinaus unabhängig, ob das Unternehmen insolvenzgefährdet ist oder nicht. Die Annahme der Gleichheit der Brutto-Cash flows lässt sich dabei mit den Annahmen des Modigliani-Miller-Modells vereinen. ⁶⁴ Der zweite Teil der Annahme lässt sich laut der Autoren darauf zurückführen, dass es schwierig sei, vor allem die indirekten Insolvenzkosten (z.B. Lieferung nur noch gegen Vorkasse, Ausscheiden von Führungspersonal, etc.) nicht richtig quantifizieren zu können. ⁶⁵ Für die Herstellung einer funktionalen

⁶² Vgl. ebenda, S. 2.

⁶³ Vgl. Back, Kerry / Pliska, Stanley R.; On the fundamental theorem of asset pricing with an infinite

state space, in: Journal of Mathematical Economics, Jg. 20, H. 1, 1991, S. 1-18.

⁶⁴ Vgl. Rubinstein, Mark; Great Moments in financial economics: II. Modigliani-Miller Theorem, in:

Journal of Investment Management, Jg. 1, H. 2, 2003.

⁶⁵ Vgl. hierzu für einen Überblick zur Thematik der Insolvenzkosten Ross, Stephan A. / Westerfield,

Randolph / Jaffe, Jeffrey F.; Corporate Finance, 6. Aufl., Boston (MA), 2002, S. 422 ff.

17

Beziehung zwischen Brutto-Cash flows und fortschreitender Verschuldung sehen sich die Autoren derzeitig nicht im Stande. 66

Für die Überleitung der Brutto-Cash flows in die freien Cash flows ist eine weitere Annahme notwendig:

Annahme 4 (Investitionen und Abschreibungen): Die Investitions- und Abschreibungspolitik des unverschuldeten Unternehmens unterscheidet sich nicht von der des verschuldeten Unternehmens. Auch Unternehmen, die insolvenzgefährdet sind, betreiben dieselbe Investitions- und Abschreibungspolitik. Die Investitionsausgaben Inv und die Abschreibungen Afa können dabei unter Um- t t

ständen unsicher sein. Des Weiteren impliziert die Annahme 4 erstens, dass das Investitionsprogramm nicht durch eine mögliche Insolvenz beeinflusst wird und Manager unabhängig vom Verschuldungsgrad immer die gleichen Entscheidungen treffen. Zweitens wird vorausgesetzt, dass sich im Insolvenzfall die Abschreibungspolitik nicht verändert und somit etwa Verlustvorträge auch im Falle einer Insolvenz unbegrenzt fortgeführt werden können. 67

In einer weiteren Annahme schlägt sich die Vorstellung der Autoren nieder, dass Fremd- und Eigenkapitalgeber identische Informationen besitzen. Annahme 5 (Homogene Erwartungen): Alle Kapitalgeber haben bezüglich der künftigen Brutto-Cash flows und ihrer Verteilung homogene Erwartungen. Im Folgenden werden nun die Unternehmenswerte des unverschuldeten u W und des

t

verschuldeten Unternehmens v W unter Ausschluss der Insolvenzgefahr betrachtet.

t

8.5.3 Bewertung ohne Insolvenzrisiko 68

Für die Bewertung eines nicht insolvenzgefährdeten Unternehmens ergibt sich unter den I bei zuvor getroffenen Annahmen und der Tatsache, dass die Fremdkapitalzinsen t Aufnahme von Fremdkapital von der Bemessungsgrundlage abzugsfähig sind (sog. Tax shield) folgender Zusammenhang für die freien Cash flows von verschuldeten und un-

⁶⁶ Vgl. Kruschwitz, Lutz / Lodowicks, Arnd / Löffler, Andreas; Zur Bewertung insolvenzbedrohter Un- a.a.O., S. 4-5.

⁶⁷ Vgl. hierzu auch Wimmer, Klaus (Hrsg.) / Ahrens, Martin; Frankfurter Kommentar zur Insolvenz- 4. vollst. überarb. Aufl., München, 2006, § 155 I InsO, S. 1172, Rz. 456.

⁶⁸ Vgl. nachfolgend Kruschwitz, Lutz / Lodowicks, Arnd / Löffler, Andreas; Zur Bewertung insolvenz-

18

D wird dabei jeweils revolvierend für verschuldeten Unternehmen. Das Fremdkapital t

I sind in t+1 zu entrichten. eine Periode aufgenommen, die Zinsen i.H.v. 1

+ t

⋅ = u v (2) I CF CF

t

Aus dem gezeigten Zusammenhang folgt, dass die freien Cash flows des verschuldeten Unternehmens, denjenigen des unverschuldeten Unternehmens, zzgl. der Steuervorteile aus der Aufnahme von Fremdkapital, entsprechen.

Unter der Berücksichtigung, dass Kredite nicht ausfallen können und dass der Fundamentalsatz der Preistheorie weiterhin gilt, folgt für den Wert des nicht insolvenzgefährdeten Unternehmens

[ ]

Auf Unterschiede in der Finanzierungspolitik wird an dieser Stelle nicht näher eingegangen. ⁶⁹ Die allgemeine Bewertungsgleichung (3) reicht nach Ansicht der Autoren bereits aus, um Einflüsse zu studieren, welche aus der Gefahr einer Insolvenz erwachsen.

8.5.4 Bewertung mit Insolvenzrisiko 70

Nach dem deutschen Insolvenzrecht sind mehrere Ereignisse möglich, die zur Auslösung eines Insolvenzverfahrens führen können. ⁷¹ Für das von den Verfassern betrachtete Modell ist es jedoch unerheblich, welche der Ereignisse eine Insolvenz verursachen. Vielmehr entscheidend ist eine genauere Beschreibung der Insolvenzfolgen. Des Weiteren sollen Unternehmen in der Rechtsform der Kapitalgesellschaft betrachtet werden, da bei solchen Unternehmen die Eigentümer nicht für Schulden mit ihrem Privatvermögen haften.

Annahme 6 (Keine Privathaftung): Für die Befriedigung der Zahlungsansprüche von Kapitalgebern stehen ausschließlich die Cash flows des Unternehmens zur Verfügung. Privathaftung ist ausgeschlossen.

⁶⁹ Für praktisch handhabbare Bewertungskonzepte in Abhängigkeit der Finanzierungspolitik vgl.

Kruschwitz, Lutz / Löffler, Andreas; Discounted Cash Flow. A Theory of the Valuation of Firms,

Chichester, 2006.

⁷⁰ Vgl. nachfolgend Kruschwitz, Lutz / Lodowicks, Arnd / Löffler, Andreas; Zur Bewertung insolvenz- Unternehmen a.a.O., S. 6-7.

⁷¹ Vgl. als Insolvenzauslöser z.B. die Zahlungsunfähigkeit (§ 17 InsO), die drohende Zahlungsunfähig-

19

Für die Rangordnung der Gläubiger ergibt sich des Weiteren folgende Annahme. Annahme 7 (Rangordnung der Gläubiger): Die Ansprüche der Finanzbehörde rangieren vor den Ansprüchen der anderen Kreditgeber. Die Cash flows reichen immer aus, um wenigstens die Steuerschulden vollständig zu begleichen. Neben den gemachten Modellannahmen müssen noch weitere Notationen und Annahmen eingeführt werden:

• Die Tilgung des Kredits ^◊ D sei immer kleiner/gleich dem Kredit t D ,

t

• Frisches Fremdkapital fließt zu 100 % in die Insolvenzmasse ein,

• Die Kreditgeber orientieren sich nicht an den Erfahrungen, die sie in der Insolvenz machen, sondern an den Zahlungen, die sie ein Jahr später erwarten,

• Bei isolierter Betrachtung des Kreditgeber-Unternehmens-Verhältnisses sei irre-

• Die 1 I steuermin- + t

Basierend auf den erweiterten Annahmen und der Tatsache, dass sich die Steuergleichung des unverschuldeten Unternehmens nicht ändert, ergibt sich folgender Zusammenhang für die freien Cash flows des insolvenzgefährdeten Unternehmens ^◊ − + = u v (4) ) ( 1 D I s CF CF

+ 1 t e t

Der Fundamentalsatz der Preistheorie ist auch für das verschuldete und insolvenzgefährdete Unternehmen gültig. Daraus ergibt sich der folgende Zusammenhang

[ ]

⁷² Gem. § 366 f. BGB darf der Schuldner mangels ausdrücklicher Regelung im Kreditvertrag bestim- ob und inwieweit es sich bei Teilzahlungen um Zinsen oder um Tilgungsleistungen handeln

soll.

⁷³ Vgl. Pink, Andreas; Insolvenzrechnungslegung. Eine Analyse der konkurs-, handels- und steuerrecht- Rechnungslegungsvorschriften des Insolvenzverwalters, Düsseldorf, 1995, S. 206. Laut BMF-Schreiben vom 27. März 2003, Az. IV A 6 - S 2140 - 8/03, in: DStR, H. 17, 2003, S. 690-692, kön-

20

Die Gläubiger erhalten aufgrund ihres rationalen Verhaltens und der Annahme eines arbitragefreien Marktes im Zeitpunkt t die Zinsen I t und die Tilgung ^◊ D . Für sie sei

−1 t

der Fundamentalsatz der Preistheorie ebenso gültig, woraus folgt

[ ]

Durch Umstellen ergibt sich

] [ ] [

◊ + + = + . ) 1 ( If D I E If D r E

1 t Q t f Q

Durch einsetzen in Gleichung (5) erhält man

[ ]

Diese Gleichung (6) ist nicht von der Gleichung (3) zu unterscheiden, bei der die Verfasser Insolvenzrisiken explizit ausgeschlossen hatten. Hieraus folgt, dass die Einbeziehung des Insolvenzrisikos unter den zu Grunde liegenden Annahmen keinerlei Einfluss auf den Unternehmenswert hat.

8.5.5 Zusammenfassung

Anhand der gezeigten Zusammenhänge scheint eine Bewertung insolvenzgefährdeter Unternehmen mittels der DCF-Methode insofern zu gelingen, als dass die Finanzierungspolitik mit und ohne Einbeziehung des Insolvenzrisikos unverändert bleibt. Ändern sich hingegen diese Voraussetzungen, so ergeben sich entsprechend unterschiedliche Unternehmenswerte.

Laut den Autoren liegt die Schwierigkeit der Berücksichtigung von Insolvenzrisiken darin, die für das Unternehmen relevanten Finanzierungspolitiken mit mehr Bedacht zu formulieren - die DCF-Methode als solches versagt jedoch nicht.

8.6 „The Cost of Distress“ 74 - Der Bewertungsansatz von Aswath Damodaran

Aufgrund der Nichtberücksichtigung oder der unzureichenden Berücksichtigung der Insolvenzbedrohung in den meisten Unternehmensbewertungsmodellen integriert Damodaran in seinem Aufsatz explizit diesen Sachverhalt in das klassische DCF-Modell.

⁷⁴ Vgl. nachfolgend Damodaran, Aswath; The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk and Valuati- New York, 2006, elektronisch veröffentlicht unter der URL:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, abgerufen am: 22.05.2007, S. 1-50.

21

Des Weiteren geht er der Frage nach, wann diese Bewertungsmodelle eine mögliche Insolvenzbedrohung korrekt darstellen und wann nicht.

Eine Zentrale Annahme seines Modells stellt dabei die sog. „going concern“-Prämisse dar, welche davon ausgeht, dass die Insolvenzbedrohung nur von vorübergehender Dauer ist.

Frühere Bewertungsansätze ergeben bei Insolvenzbedrohung meist einen zu hohen Wert. Gründe hierfür sind meist falsch geschätzte Cash flows oder Diskontierungssätze. Da sich der Aufsatz auch noch mit den Modellen der Multiplikatorbewertung beschäftigt, wird im weiteren Fortgang nur noch der Ansatz der DCF-Methode weiter vertieft.

8.6.1 Financial Distress 75 und dessen Auswirkungen 76

Unter Unternehmen im Financial Distress versteht Damodaran zum einen diejenigen, die ihre Geschäftstätigkeit nur noch gemäß „chapter 11“ ⁷⁷ weiterführen können. Zum anderen schlägt er jedoch eine allgemeinere Definition vor, wonach Probleme bei Zinszahlungen und anderen vertraglichen Verpflichtungen ebenso zum Financial Distress führen können. 78

Die Folgen der Insolvenzbedrohung können dabei z.B. die Veräußerung von Anlagevermögen oder die gesamte Liquidation des Unternehmens an den Höchstbietenden sein. Diese Art der Folgen können als direkte Insolvenzkosten bezeichnet werden. Neben den direkten Insolvenzkosten beschreibt Damodaran auch die indirekten Insolvenzkosten. Beispielhaft hierfür sind v.a. der Verlust von Kunden, eine erhöhte Wechselbereitschaft der Mitarbeiter und eine Verschlechterung der Lieferbedingungen. Die Ergebnisse empirischer Untersuchungen von T. Opler / S. Titman und G. Andrade / S. Kaplan zeigen, dass die Auswirkungen der indirekten Insolvenzkosten auf den Unternehmenswert mitunter drastisch sein können. ⁷⁹ Basierend auf diesen Erkenntnissen

⁷⁵ Unter dem Begriff des Financial Distress versteht man im Rahmen dieser Arbeit die Insolvenzbedro- eines Unternehmens.

⁷⁶ Vgl. nachfolgend Damodaran, Aswath; The Cost of Distress a.a.O., S. 3-5.

⁷⁷ Unter der Kurzform „chapter 11“ (Chapter 11 of Title 11 of the United States Code) versteht man

eine vom Gericht überwachte Reorganisierung der Firmenfinanzen, geregelt innerhalb des Insolvenz- der USA.

⁷⁸ Vgl. hierzu auch eine empirische Untersuchung von Kahl, Matthias; Financial Distress as a Selection

Mechanism: Evidence from the United States, Chapel Hill, 2001, elektronisch veröffentlicht unter

der URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=288361, abgerufen am 27.05.2007.

⁷⁹ Für die Beschreibung einer Theorie für indirekte Insolvenzkosten vgl. Opler, Tim C. / Titman, Sheri- Financial Distress and Corporate Performance, in: Journal of Finance, Jg. 49, H. 3, 1994, S.

105-1040. Für eine schätzweise Quantifizierung indirekter Insolvenzkosten vgl. Andrade, Gregor /

22

kommt Damodaran zu dem Schluss, dass die Kosten der Insolvenzbedrohung nicht vernachlässigbar sind und somit explizit mit in das Bewertungsmodell einzubeziehen sind. 80

8.6.2 Bewertung anhand der DCF-Methode 81

Damodaran stellt die DCF-Methode als eine überaus flexible Methode der Unternehmensbewertung dar, wonach sie für alle denkbaren Szenarien im Verlauf einer Unternehmung zur Anwendung kommen kann. Zentrale Annahme ist dabei ebenso die sog. „going concern“-Prämisse (vgl. 4.6) wonach eine potenziell unendliche Lebensdauer der Unternehmung angenommen wird. Der zu schätzende „terminal value“ (Ewige Rente der Unternehmung) wird dabei meist auf Basis konstanter Wachstumsraten antizipiert.

8.6.2.1 Die Behandlung von Financial Distress im Rahmen der DCF-Methode 82

Auf Grundlage der Wahrscheinlichkeit und der Auswirkungen von Financial Distress erscheint es Damodaran vermessen, diesen bei der Bewertung von Unternehmen zu vernachlässigen. Gegner dieser These führen jedoch verschiedene Gründe an, weshalb eine ausdrückliche Berücksichtigung von Financial Distress in der DCF-Methode unterbleiben kann. Andere vertreten die Meinung, dass die Insolvenzbedrohung bereits in der DCF-Methode berücksichtigt wäre. ⁸³ Damodaran distanziert sich jedoch von deren Haltung, nennt jedoch ebenso drei mögliche Situationen, in denen eine explizite Berücksichtigung von Financial Distress unterbleiben kann:

• Durch die Unternehmensgröße, die Marktstellung bzw. wenn staatliche Garantien das Fortbestehen des Unternehmens sichern,

• Durch einfachen Zugang zu Kapitalmärkten wird dem Unternehmen mit guten Vermögensanlagen geholfen, die Qualität ihres Eigenkapitals zu sichern,

• Durch die Verwendung erwarteter und um den Financial Distress angepasster

Kaplan, Steven N.; How Costly is Financial (Not Economic) Distress? Evidence from Highly Lever- Transactions that Became Distressed, in: Journal of Finance, Jg. 53, H. 5, 1998, S. 1443-1493.

Sie kommen zu dem Ergebnis, dass die Schwankung 10-23% des Unternehmenswerts entspricht.

⁸⁰ Vgl. Damodaran, Aswath; The Cost of Distress a.a.O., S. 4-5.

⁸¹ Vgl. nachfolgend ebenda, S. 5.

⁸² Vgl. nachfolgend ebenda, S. 6-9.

⁸³ Vgl. ebenda, S. 5-8.

23

Tritt nur eine der Situationen nicht ein, so ergibt sich tendenziell ein zu hoher Unternehmenswert. Im Folgenden Abschnitt werden deshalb nun verschiedene Wege dargstellt, die die Effekte des Financial Distress explizit berücksichtigen.

8.6.2.2 Anpassung der DCF-Methode an Financial Distress 84

In den folgenden Abschnitten werden zwei Konzepte der expliziten Integration von Financial Distress in die DCF-Methode dargestellt. Zunächst wird dabei die Möglichkeit der Simulation von Cash flows näher erläutert, bevor dann im Folgenden auf die Modifizierte DCF-Methode eingegangen wird.

Simulation des Unternehmenswerts unter Financial Distress 85 Umsätze oder Margen stellen bei der Schätzung zukünftiger Cash flows eine zentrale Rolle dar. Aufgrund der Tatsache, dass diese verschiedenen Variablen einer gewissen Streuung unterliegen, schlägt Damodaran vor, diese Variablen zu simulieren, um so alle möglichen Zustände der Variablen in die Bewertung einfließen lassen zu können. Vor dem Start der Simulation müssen die Umstände festgelegt werden, die Financial Distress erzeugen und welche Auswirkungen die Insolvenzbedrohung haben wird. Im Folgenden sind dann die sieben Schritte der Simulation durchzuführen: 1. Auswahl der Variablen, deren geschätzte Werte durch eine Verteilung ersetzt werden sollen, 86

2. Auswahl einer Wahrscheinlichkeitsverteilung für die ausgewählten Variablen ⁸⁷ , 3. Schätzung der Parameter der Verteilung für jede der Variablen, 4. Abgreifen eines Ergebnises je Variable ist von der Verteilung, ⁸⁸ 5. Schätzung des für diesen Wert erwarteten Cash flows, 89

⁸⁴ Vgl. nachfolgend ebenda, S. 9-15.

⁸⁵ Vgl. nachfolgend ebenda, S. 9-11.

⁸⁶ Hierbei sollten nur die für die Bewertung kritischen Variablen herangezogen werden (wie z.B. Um- oder operative Margen).

⁸⁷ Hierbei können entweder diskrete Verteilungen oder aber kontinuierliche Verteilungen zum Zuge

kommen. Bei der Auswahl sind dabei v.a. der Bereich der Ergebnisse und die Erfahrungen des Un- mit den Variablen zu beachten.

⁸⁸ Zur Erlangung einer höheren Aussagekraft kann der Vorgang jährlich wiederholt werden. Des Weite- kann einen Korrelation zwischen Variablen im Zeitverlauf hergestellt werden.

⁸⁹ Falls das Unternehmen die „going concern“-Prämisse erfüllt, ist der Cash flow gewöhnlich zu dis- Im Falle des Nichterfüllens der Prämisse, wird das Unternehmen unter der Annahme von

Financial Distress bewertet.

24

6. Wiederholung der Schritte 4. und 5. so lange, bis eine hinreichende Anzahl an Simulationen vorhanden ist, 90

7. Ermittlung des Unternehmenswertes anhand der Berechnung des Mittelwerts über alle durchgeführten Simulationen.

Neben der Möglichkeit der Simulation erörtert Damodaran auch noch die Adjustierung der DCF-Methode. Diese modifizierte Methode wird im Folgenden Abschnitt der Arbeit dargestellt.

Modifizierte DCF-Methode 91

Um die DCF-Methode für die Bewertung insolvenzgefährdeter Unternehmen anwenden zu können, können einerseits die erwarteten Cash flows angepasst werden, andererseits kann auch eine Adjustierung des Diskontierungssatzes erfolgen.

I. Schätzung der erwarteten Cash flows

Zunächst muss die Möglichkeit der Insolvenzbedrohung in die erwarteten Cash flows

~ ergeben sich dabei als

einbezogen werden. Die erwarteten Cash flows F C

t

=

π die Wahrscheinlichkeit des Szenarios j zum Zeitpunkt t darstellt. CF ist der Wobei jt

jt

Cash flow unter dem Szenario j zum Zeitpunkt t.

Eine approximative Verkürzung stellt die folgende Berechnung des erwarteten Cash flows dar. Hierbei geht man nur von zwei Szenarien aus - dem des „going concern“ (mit dem Cash flow CF , ) und dem des Financial Distress Szenarios (mit dem Cash

t gc flow CF , )

t ds

[ ] [ ] ~

π − ∗ + ∗ = . ) 1 ( CF CF C

, t gc t ds t gc t gc t

π stellt dabei die kumulative Wahrscheinlichkeit dar, dass das Unternehmen die

t gc,

π kann auch wie folgt ausgedrückt „going concern“-Prämisse in der Periode t erfüllt.

t gc,

⁹⁰ Je komplexer sich die Verteilung der Variablen darstellt, desto mehr Wiederholungen sollte durchge- werden.

⁹¹ Vgl. nachfolgend Damodaran, Aswath; The Cost of Distress a.a.O., S. 11-15.

⁹² Alle möglichen Szenarien werden hierfür zur Berechnung herangezogen - vom optimistischsten bis

zum pessimistischsten.

25

π die Wahrscheinlichkeit ist, dass das Unternehmen in Financial werden (wobei

n ds,

Distress in Periode t gerät) ⁹³ =

Neben der Anpassung der erwarteten Cash flows kann als zweite Möglichkeit auch die Anpassung des Diskontierungssatzes erfolgen.

II. Schätzung des Diskontierungssatzes

Bei konventioneller Bewertung ohne Insolvenzbedrohung werden oft Regressions-betas und Marktrenditen gehandelter Anleihen des zu bewertenden Unternehmens zur Schätzung der Eigenkapitalkosten angewandt. Diese Schätzung kann unter Financial Distress zu inkonsistenten Schätzungen führen.

Damodaran geht in seinem Aufsatz im Folgenden auf zwei Arten der Schätzung der Eigenkapitalkosten ein.

a. CAPM (Capital Asset Pricing Modell) mit adjustierten Betas im Fall des Financial Distress

Aufgrund der Tatsache, dass insolvenzbedrohte Unternehmen einen hohen Verschul-

dungsgrad als die durch Regression errechneten Betas. Gemäß dem CAPM ergibt sich folgender Zusammenhang für die levered Betas

Die Tatsache, dass viele der bedrohten Unternehmen keine Steuervorteile mehr aus Fremdkapital (FK) geltend machen können, verschlechtert das Beta noch weiter.

b. Das Distress Faktormodell

Als weitere Möglichkeit der Risikoadjustierung sieht Damodaran die Hinzurechnung eines weiteren „distress factor“ ⁹⁴ zum Standardfaktor für das Marktrisiko bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten.

⁹³ Diese Wahrscheinlichkeiten müssen dabei für jedes Jahr bestimmt werden.

⁹⁴ Vgl. Damodaran, Aswath; The Cost of Distress a.a.O., S. 14.

26

Zur Schätzung der Kosten für das Fremdkapital eines insolvenzbedrohten Unternehmens empfiehlt Damodaran die Anwendung des Zinssatzes, basierend auf dem Rating für die von dem Unternehmen herausgegebenen Anleihen.

Bezüglich des Verschuldungsgrads

schuldungsgrad anzunehmen. Vielmehr sollte für die Prognose der Folgejahre der Verschuldungsgrad auf ein begründeteres Maß angepasst werden. Die Anwendung eines einheitlichen Verschuldungsgrades würde zu Überbewertungen führen.

8.6.2.3 Alternativen zur Angepassten DCF-Methode 95

Als Alternative zur modifizierten DCF-Methode (vgl. 4.6.2.2) schlägt Damodaran eine gesonderte Erfassung des Erlöswertes des insolvenzbedrohten Unternehmens ⁹⁶ vor, welcher aufgrund Financial Distress entsteht ( ds W ). Für die Ermittlung des Unterneh-

gc W ), mit der kumulierten

Wahrscheinlichkeit für die Möglichkeit des Financial Distress in der Bewertungsperiode π ) hinzuaddiert ( ds π ∗ + − ∗ = W UW ) 1 (

ds ds ds gc

Dieser Ansatz impliziert dabei die Möglichkeit, dass das insolvenzgefährdete Unternehmen eine Chance zum going concern besitzt.

Die drei Determinanten des Unternehmenswerts sind im Einzelnen wie folgt zu bestimmen:

I. Going Concern-Wert ( gc W )

Für die Berechnung des going concern-Werts werden nur die Szenarien herangezogen, in denen das Unternehmen die Insolvenzgefahr überwindet. Dabei sollten die geschätzten Cash flows höher sein, als die bei der modifizierten DCF-Methode geschätzten. Der Verschuldungsgrad wird als abnehmend angenommen.

⁹⁵ Vgl. nachfolgend ebenda, S. 15-31.

⁹⁶ Der Erlöswert kann dabei als eine Art Liquidationswert angesehen werden. Bei steigender Insolvenz- π geht eins) nähert sich der Erlöswert dem Liquidationswert an. gefahr (d.h. ds

27

Von einer vereinfachten Berechnung durch Verwendung von Cash flows des gesunden Unternehmens (ohne Insolvenzgefahr) und durchschnittlicher Kapitalkosten der Branche wird abgeraten. 97

π ) II. Schätzung der Eintrittswahrscheinlichkeit für Financial Distress ( ds Für die Schätzung der kumulierten Eintrittswahrscheinlichkeiten für Financial Distress werden drei Arten der Berechnung vorgeschlagen:

1. Der Statistische Ansatz: Hierbei wird die Eintrittswahrscheinlichkeit für Finan-

2. Bei vor allem auf die Erfahrung und Methoden der Ratingagenturen zurückgegrif-

3. Hierbei konventionellen Anleihenbewertung erwartete Cash flows aus der Anleihe mit

⁹⁷ Diese Art der Bewertung ergibt zumeist einen erhöhten Unternehmenswert, da von der Annahme

ausgegangen wird, dass die Rückkehr zu einem gesunden Unternehmen bereits bevorsteht und des

Weiteren auch schmerzlos verlaufen wird.

⁹⁸ Für eine der frühesten Untersuchungen hierzu vgl. Altman, Edward I.; Financial Ratios, Discriminant

Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, in: The Journal of Finance, 23. Jg, H. 4, 1968,

S. 589-609; Für eine aktuellere Version des Altman “Z-Scores” vgl. Altman, Edward I.; Corporate

Financial Distress and Bankruptcy: A Complete Guide to Predicting & Avoiding Distress and Profit- from Bankruptcy, 2. Aufl., New York, 1993.

⁹⁹ Vgl. hierzu v.a. die Arbeiten von Altman, Edward I. / Arman, Pablo; Defaults & Returns on High

Yield Bonds: Analysis Through 2001, in: Journal of Applied Finance, 12. Jg, H. 1, 2002, S. 109;

Altman, Edward I. / Gaurav, Bana; Defaults and Returns on High Yield Bonds. Reviewing recent

experience and analysis, in: Journal of Portfolio Management, Jg. 30, H. 2, 2004, S. 69.

28

III. Schätzung des Erlöswerts des insolvenzbedrohten Unternehmens Für die Schätzung des Erlöswerts ergeben sich drei mögliche Ermittlungsverfahren: 1. Schätzung des Barwerts der erwarteten Cash flows. Im Anschluss hieran wird angenommen, dass nur ein gewisser Prozentsatz dieses Werts erlöst wird. 2. Schätzung des Barwerts der erwarteten Cash flows aus bestehenden Investitionen (d.h. Cash flows gegenwärtiger Anlagegüter in Form einer ewigen Rente). 3. Der Erlöswert als Prozentsatz des Buchwerts der Anlagegüter. 100

8.7 Kritische Würdigung beider Ansätze

Unter der Prämisse der praktischen Umsetzbarkeit werden nun die beiden dargestellten Ansätze einer kritischen Würdigung unterzogen.

Beide Ansätze betrachten jeweils nur diejenigen Unternehmen, die drohende bzw. absehbare Liquiditätsengpässe durch Zahlungsunfähigkeit o.ä. erleiden werden bzw. erlitten haben und lassen sich somit mit den Annahmen aus Abschnitt 2.4 vereinen. Kruschwitz, Lodowicks und Löffler ¹⁰¹ schließen in Annahme 3 ihres Modells (vgl. 4.5.2) die indirekten Insolvenzkosten explizit mit der Begründung aus ihrer Betrachtung aus, dass sie nicht genau zu beziffern seien. Damodaran hingegen bezieht diese in seine Berechnung mit ein und stützt sich dabei auf empirische Untersuchungen, wonach diese Kosten den Unternehmenswert erheblich beeinflussen können (vgl. 4.6.1) ¹⁰² . Der Ansatz von Damodaran erscheint dabei die Realität besser abzubilden, auch wenn die indirekten Insolvenzkosten schwer zu quantifizieren sind.

Neben Annahme 3 ist auch Annahme 5 des Modells von Kruschwitz (- Homogenität der Erwartungen - vgl. 4.5.2) kritisch zu hinterfragen. Asymmetrische Informationsverteilungen beschreiben diesen Sachverhalt in der Realität meist zutreffender als die von Kruschwitz getroffene Annahme der Homogenität der Erwartungen von Fremd- und

¹⁰⁰ Damodaran erscheint diese Variante am geeignetsten für die praktische Anwendung. Bei der Ermitt- des Prozentsatzes sollte dabei auf Erfahrungswerte vergleichbarer Transaktionen zurückgegrif- werden.

¹⁰¹ Im Folgenden wird für „Kruschwitz, Lodowicks und Löffler“ nur die Kurzform „Kruschwitz“ ver-

¹⁰² Vgl. hierzu Fn. 79.

29

Eigenkapitalgebern. 103

Im Allgemeinen ist in dem Modell von Kruschwitz die Frage zu beantworten, ob Gläubiger unter Insolvenzgefahr Kredite im selben Umfang gewähren würden, wie dies im Fall ohne Insolvenzrisiko wäre. Eine unter Vernachlässigung der Insolvenzrisiken vereinbarte Finanzierungspolitik kann somit möglicherweise nicht mehr aufrecht erhalten werden. Unterscheiden sich die vereinbarten Finanzierungspolitiken, so führt dies zwangsläufig zu abweichenden Unternehmenswerten. Die Annahme gleicher Werte eines nicht von der Insolvenz bedrohten und eines von der Insolvenz bedrohten Unternehmens wäre nicht mehr gültig.

Aufgrund der identifizierten Schwächen bei Kruschwitz ist eine paxisnahe Anwendung des Modells fraglich. Auf die Kernproblematik der Schätzung der erwarteten Cash flows unter Insolvenzbedrohung verzichtet Kruschwitz in seiner Arbeit vollkommen. Damodaran liefert hierzu erste Lösungsansätze, indem er Variablen des Cash flows ¹⁰⁴ mehrfach simuliert, um daraus Rückschlüsse auf die erwarteten Cash flows ziehen zu können (vgl. 4.6.2.2). Jedoch ist auch dieser Ansatz nicht frei von subjektiven Einflüssen des Bewertenden, so dass auch hier eine gewisse, wenn auch im Vergleich zu Kruschwitz, geringere Unsicherheit bei der Schätzung der Cash flows zurückbleibt. Ein weiteres Modell von Damodaran geht auf die modifizierte DCF-Methode ein (vgl. 4.6.2.2). Die Aussagekraft des Modells wird jedoch dadurch beschränkt, dass die π ) jährlich neu zu schätzen kumulativen Wahrscheinlichkeiten für Financial Distress ( ds sind. Ebenso kann es hierbei problematisch sein, die „going concern“-Prämisse und die des Financial Distress in einem Modell zu vereinen. Im Weiteren präsentiert Damodaran in seinem Modell zur gesonderten Bewertung (vgl. 4.6.2.3) Lösungsansätze zur Ableitung der Eintrittwahrscheinlichkeit für Financial Distress. Probleme hierbei können möglicherweise bei der Schätzung auf Basis der Anleihenbewertung und der Schätzung auf Basis des Anleihenpreises entstehen, da sich

¹⁰³ Vgl. hierzu zur Agency-Problematik auch Riegler, Christian in: Feldbauer-Durstmüller, Birgit

(Hrsg.) / Schlager, Josef (Hrsg.); Krisenmanagement - Sanierung - Insolvenz: Handbuch für Ban- Management, Rechtsanwälte, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer und Unternehmensberater, Wien,

2002, S. 265-286.

¹⁰⁴ Für Beispiele vgl. Fn. 86.

30

entweder Bewertungsansätze der Ratingagenturen verändern können ¹⁰⁵ oder, im Falle der Anleihenpreise, keine Marktpreise der Anleihe vorhanden sind ¹⁰⁶ . Trotz der genannten Beschränkungen für die von Damodaran vorgestellten Modelle erscheinen seine Ansätze die insolvenzspezifischen Risiken und Einflüsse (vgl. auch 3.2) unter der Prämisse der praktischen Anwendbarkeit besser abzubilden als das Modell nach Kruschwitz.

Trotz der Ansätze von Kruschwitz und Damodaran bleibt das Kernproblem der Bewertung insolvenzbedrohter Unternehmen weiterhin die Schätzung der erwarteten Cash flows. Für eine Präzisierung der Bewertungsergebnisse ist vor allem auf diesem Gebiet noch weitere Forschungsarbeit zu leisten. Auch sind die hier aufgezählten Kritikpunkte nicht als abschließend anzusehen. Vielmehr sollen die Problembereiche der bearbeiteten Aufsätze näher erläutert werden. Grundlegende Zweifel an der Anwendung der DCF-Methode bei insolvenzbedrohten Unternehmen ergeben sich nicht, so dass diese Methode im Grundsatz für die Bewertung von Krisenunternehmen geeignet ist.

¹⁰⁵ Hierbei denkbar sind noch weitere Einschränkungen. So leitet man bei zwar die Wahrscheinlichkeit

aus dem Rating der Anleihe ab, jedoch spiegelt diese Annahme nicht wider, dass Unternehmen trotz

Zahlungsverzug den Financial Distress noch abwenden können.

¹⁰⁶ Bei der Schätzung aus den (Markt-) Preisen der Anleihe können ebenso weitere Probleme auftreten.

So kann es zum Beispiel beim Vorhandensein mehrerer Firmenanleihen schwierig sein, eine Ein-

31

9 Fazit

Im Rahmen der Arbeit wurden die Besonderheiten bei der Bewertung von Krisenunternehmen herausgearbeitet und kritisch gewürdigt. Bereits die Untersuchung der verschiedenen Krisenursachen und -arten in Kapitel zwei hat gezeigt, dass es vielschichtige Gründe für eine Insolvenzbedrohung gibt. Diese Ursachen im Prozess der Bewertung aufzufinden und zu analysieren erfolgte im Rahmen der Due Diligence, welche in Kapitel drei näher betrachtet wurde. Dabei konnte gezeigt werden, dass sich die Risikoanalyse im Rahmen der Due Diligence von Krisenunternehmen teilweise deutlich von der nicht von der Insolvenz gefährdeter Unternehmen unterscheidet. Als Ergebnis konnten Risikofelder bei Krisenunternehmen herausgearbeitet werden, welche im Anschluss in Kapitel vier Einfluss in die Bewertung durch die DCF-Methode fanden. Hierbei konnten die beiden dargestellten Aufsätze verschiedene Ansätze der expliziten Berücksichtigung dieser Risiken darstellen, teilweise mit im Vorfeld nicht erwarteten Ergebnissen. So hat Kruschwitz (vgl. 4.5) die These aufgestellt, dass sich der Wert des insolvenzbedrohten Unternehmens nicht von dem des nicht von der Insolvenz gefährdeten Unternehmens unterscheidet. Die praktische Umsetzbarkeit des Modells ist aufgrund der getroffenen Annahmen jedoch kritisch zu hinterfragen. Auch die verschiedenen Ansätze von Damodaran (vgl 4.6) weisen Schwierigkeiten bei der Umsetzung in die Praxis aufgrund getroffener Annahmen auf. Jedoch sind diese nicht so eng gesteckt, so dass seine Ansätze von höherer praktischer Relevanz sind. Das Grundproblem bei der Bewertung von Unternehmen, die Schätzung erwarteter Cash flows wurde in den bearbeiteten Aufsätzen nur unzureichend dargestellt. Um genauere Methoden der Bewertung entwerfen und entwickeln zu können, muss auf diesem Gebiet noch weitere Forschungsarbeit geleistet werden. Aufgrund der vielen Unternehmensinsolvenzen wird die Bewertung von Krisenunternehmen anhand der DCF-Methode auch weiterhin von großer Bedeutung sein.

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