VII

Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS.   VII

LITERATURVERZEICHNIS   XII

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   XVII

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS.  XVIII

VORWORT   XXI

1  ALLGEMEINER TEIL - DERIVATE IM ÜBERBLICK  1

1.1  PROBLEMSTELLUNG BZW. GANG DER UNTERSUCHUNG.  1

1.2  EINFÜHRUNG  2

1.2.1  Praxisnahe Definition derivativer Finanzinstrumente  2

1.2.2  Grundidee der Derivate.  2

1.3  SYSTEMATISIERUNG BZW. EINTEILUNGSKRITERIEN.  4

1.3.1  Over-the-Counter (OT)C oder an einer Börse gehandelte Derivate  4

1.3.2  Nach der Motivation für den Einsatz von Derivaten  5

1.3.2.1  Hedging (Risikoabsicherung)  5

1.3.2.2  Trading (Spekulation)  5

1.3.2.3  Arbitrage.  6

1.3.3  Nach dem Vertragsinhalt.  7

1.3.3.1  Unbedingte Geschäfte.  7

1.3.3.2  Bedingte Geschäfte  7

1.3.4  Nach dem Erfüllungszeitpunkt.  8

1.3.4.1  Kassa- oder Kassegeschäfte (Spot Deals)  8

1.3.4.2  Termingeschäfte (Forwards, Futures)  8

1.4  DERIVATE NACH PRODUKTGENERATIONEN  9

1.4.1  Finanz-Derivate der ersten Generation  10

1.4.2  Finanz-Derivate der zweiten Generation  11

1.4.3  Finanz-Derivate der dritten Generation.  12

1.5  NEUTRALISIERUNG VON DERIVATEN  14

1.5.1  Abschluss eines Gegengeschäftes (Glattstellung)  14

1.5.2  Vorzeitige Vertragsauflösung (Close Out)  15

1.5.3  Entgeltliche Übertragung der Position an einen Dritten  

oder  den Vertragspartner (Vertragsübernahme, Assignment)  16

VIII

2  BESONDERER TEIL - DERIVATE IM EINZELNEN.  17

2.1  RECHTLICHE BESTIMMUNG DES DERIVATEBEGRIFFS NACH PROF. GÜNTER REINER.  17

2.1.1  Einführung.  17

2.1.2  Allgemeine Problemstellung des Derivatebegriffs  17

2.1.3  Der Derivatebegriff - eine rechtliche Definition.  18

2.1.3.1  Altbekannter - problembehafteter (?) - Derivatebegriff  18

2.1.3.2  Neuer Definitionsansatz des Derivatebegriffs.  19

2.1.3.2.1  Zweiseitig verpflichtender Vertrag.  20

2.1.3.2.2  Geldleistungspflichten.  21

2.1.3.2.3  Stochastische Bedingtheit.  22

2.1.3.2.4  Jederzeitige Reproduzierbarkeit  23

2.1.3.2.5  Risikovertrag  26

2.1.3.3  Überblick Derivate - Nicht-Derivate - derivatähnliche Instrumente.  29

3  „TERMINGESCHÄFTE“  32

3.1  EINFÜHRUNG  32

3.2  BEGRIFF UND WESEN DES TERMINGESCHÄFTES  33

3.2.1  Das Geschäft auf Termin - eine „inflationäre“ Terminologie  33

3.2.2  Abgrenzung Finanztermingeschäft - Warentermingeschäft  35

3.2.3  Allgemeine Umschreibung des Finanz-Termingeschäftes.  36

3.3  WESENSMERKMALE DES (FINANZ-)TERMINGESCHÄFTES  37

3.3.1  Allgemeine Wesensmerkmale  37

3.3.2  Besondere Wesensmerkmale  37

3.3.2.1  Zukunftsbezogenheit.  37

3.3.2.2  Erfüllungsverpflichtung  38

3.4  RECHTSDOGMATISCHE SYSTEMATISIERUNG DES TERMINGESCHÄFTES.  39

3.4.1  Termingeschäft als Rechtsbegriff  39

3.4.2  Termingeschäft als Typus.  39

3.4.3  Kombination von Rechtsbegriff und Typus.  40

3.5  EXKURS: DIFFERENZ- UND SPIELEINWAND.  41

3.6  EINZELNE OTC-AUSFORMUNGEN DES GESCHÄFTS AUF TERMIN  43

3.6.1  Das Devisentermingeschäft (FX-Forward)  43

3.6.1.1  Grundlagen  43

3.6.1.1.1  Einführung.  43

3.6.1.1.2  Fremdwährungskurse- und notierungen  44

3.6.1.1.2.1  Geld- und Briefkurs.  44

3.6.1.1.2.2  Devisen- und Sorten(Valuten-)kurs.  45

3.6.1.1.2.3  Direkte (Preis-) und Indirekte (Mengen-)Notierung von Währungen  45

3.6.1.2  Begriff und Wesen.  46

3.6.1.3  Die Laufzeitoption  49

3.6.1.4  Rechtsnatur des Devisentermingeschäftes  49

IX

3.6.2  Der Devisen-Swap (Foreign-Exchange-Swap)  56

3.6.2.1  Begriff und Wesen.  56

3.6.2.2  Rechtsnatur  58

3.6.3  Exkurs: Financial Futures.  60

3.6.3.1  Begriff und Wesen.  60

3.6.3.2  Preisbildung und Notierung von Futures  62

3.6.3.3  Rechtsnatur von Futures und Margin-Zahlungen.  62

3.6.3.3.1  Die Rechtsnatur von Financial Futures.  62

3.6.3.3.2  Die Rechtsnatur der Initial Margin  64

3.6.3.3.3  Die Rechtsnatur der Variation Margin.  65

3.6.4  Die Termin(zins)satz-Vereinbarung (Forward Rate Agreement)  65

3.6.4.1  Begriff und Wesen.  65

3.6.4.2  Rechtsnatur  67

4  FINANZ-SWAP  69

4.1  EINFÜHRUNG  69

4.1.1  Grundlegendes  69

4.1.2  Historische Entwicklung.  71

4.2  BEGRIFF UND WESEN DES FINANZ-SWAPS.  74

4.2.1  Allgemeine Umschreibung des Finanz-Swaps.  74

4.2.2  Produktstruktur Währungsswap (Currency Swap)  76

4.2.3  Produktstruktur Zins(satz)swap (Interest Rate Swap)  78

4.2.3.1  Kupon-Swap (auch Festzinsswap genannt)  80

4.2.3.2  Basis-Swap  81

4.2.3.3  Swap-Modifikationen  83

4.3  RECHTSNATUR VON FINANZ-SWAPS  84

4.3.1  Der Swap als Regelungsgegenstand.  84

4.3.1.1  Allgemeines aus österreichischer Sicht.  84

4.3.1.2  Inhaltliches zum Swapvertrag.  85

4.3.1.3  Der Finanz-Swap als Schuld- oder Erfüllungsübernahme ?  87

4.3.1.4  Der Finanz-Swap als Kauf oder Tausch ?  87

4.3.1.5  Der Finanz-Swap als Darlehen ?  88

4.3.1.6  Der Finanz-Swap als Versicherungsvertrag ?  89

4.3.1.7  Der Finanz-Swap als atypischer Vertrag ?  89

4.3.2  RechtsnaturWährungsswap (Currency Swap)  90

4.3.2.1  Alte Lehrmeinung.  90

4.3.2.2  Neuere Lehrmeinung: Währungsswap „mit“ Kapitaltausch  

oder  „ohne“ Kapitaltausch  90

4.3.2.2.1  Tausch oder Kauf  91

4.3.2.2.2  (Gegenseitiges) Darlehen  93

4.3.2.2.3  Rechtsnatur des Währungsswap im Ergebnis  94

4.3.3  Rechtsnatur Zins- und Indexswap (Interest Rate Swap)  95

X

5  FINANZ-OPTIONEN  96

5.1  EINFÜHRUNG  96

5.1.1  Historisches.  96

5.1.2  Begriff und Wesen  98

5.1.2.1  Grundsätzliches bzw. Terminologisches.  98

5.1.2.2  Allgemeine Umschreibung des Optionsgeschäftes  99

5.1.2.3  Kontraktspezifikationen von Finanz-Optionen  101

5.1.2.4  Abgrenzung Optionen i.e.S von den Wahlrechten i.w.S.  102

5.1.2.5  Preisbildung von Finanz-Optionen  103

5.1.2.5.1  „In-the-money“-Optionen.  104

5.1.2.5.2  „At-the-money“-Optionen  104

5.1.2.5.3  „Out-of-the-money -Optionen  105

5.1.2.6  Call-Put-Parität  106

5.1.2.7  Optionsstrategien  108

5.1.2.7.1  Grundkonstellationen des Optionsgeschäftes  108

5.1.2.7.2  Spread-Strategien  110

5.1.2.7.3  Risk Reversal (Collar, Bandbreite)  112

5.1.2.8  Risikofaktoren und deren Bemessung im Optionshandel  113

5.1.2.8.1  Das „Delta“  114

5.1.2.8.2  Das „Gamma“:  115

5.1.2.8.3  Das „Theta“  116

5.1.2.8.4  Das „Vega“  116

5.2  RECHTSNATUR VON FINANZ-OPTIONEN.  118

5.2.1  Rechtsnatur der Option im Allgemeinen  118

5.2.1.1  Allgemeine (zivil-)rechtliche Umschreibung.  118

5.2.1.2  Das Optionsgeschäft - Einheitsvertrag oder Doppelvertrag  119

5.2.1.3  Definition des Optionsrechts - ein Kaufs- oder Verkaufsrecht  120

5.2.1.4  Dogmatische Einordnung der Finanz-Option  121

5.2.1.4.1  Die Option als Vorvertrag bzw. Vorrechtsvertrag (Vorhandvertrag)  121

5.2.1.4.2  Die Option als einseitiges Angebot (Offerten- oder Angebotstheorie)  122

5.2.1.4.3  Die Option als Angebotsvertrag (Angebotsvertragstheorie)  123

5.2.1.4.4  Die Option als aufschiebend bedingter Vertrag.  123

5.2.1.4.5  Die Gestaltungsrechtstheorie oder die Option  

als  vertraglich vereinbartes Gestaltungsrecht  124

5.2.1.4.6  Zusammenfassende rechtliche Würdigung  125

5.3  EINZELNE OTC-AUSFORMUNGEN DES OPTIONSGESCHÄFTES.  128

5.3.1  Die Devisenoption (Currency Option)  128

5.3.1.1  Begriff und Wesen.  128

5.3.1.2  Begriff und Wesen spezifischer Abwandlungen der Devisenoption.  129

5.3.1.3  Rechtsnatur der Devisenoption (Currency Option)  132

5.3.1.3.1  Die Geschäftsabschluss- oder Belieferungs-Option.  132

5.3.1.3.2  Devisen-Option mit Barausgleich (Non Deliverable Currency Option)  132

XI

5.3.1.4  Rechtsnatur spezifischer Abwandlungen der Devisenoption  133

5.3.1.4.1  Durchschnittskurs-Devisen-Option (Asian Style Currency Option)  133

5.3.1.4.2  Barriere-Devisen-Option (Knock Out/Knock In Currency Option)  134

5.3.1.4.3  Digital-Devisen-Option (Binary Option, Digital Option)  134

5.3.1.4.4  Bull Spread Call-Option  135

5.3.2  Zinsoptionen (CAP und FLOOR)  135

5.3.2.1  Begriff und Wesen.  135

5.3.2.2  Rechtsnatur  138

5.3.3  Swaption (Interest Rate Swaption)  140

5.3.3.1  Begriff und Wesen.  140

5.3.3.2  Rechtsnatur  141

5.3.4  „Exotische“ Optionen  142

5.3.4.1  Begriff und Wesen.  142

5.3.4.2  Rechtsnatur  144

6  DERIVATE - WUNDERWAFFEN ODER TEUFELSWERKZEUG  146

6.1  ZUSAMMENFASSUNG  146

6.2  QUO VADIS DERIVATIVES SPEKTRUM  147

7  ANHANG  150

7.1  GLOSSAR  150

7.2  DER DEUTSCHE RAHMENVERTRAG FÜR FINANZTERMINGESCHÄFTE.  153

7.3  ZUSATZVEREINBARUNG ZUM RAHMENVERTRAG (OPTIONEN)  157

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XVII

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Outright-Quotierungen des Devisentermingeschäftes  

Abbildung  2: Swap-Quotierungen des Devisentermingeschäftes.  

Abbildung  3: Funktionsschema Cross Currency Swap.  

Abbildung  4: Funktionsschema Kuponswap  

Abbildung  5: Funktionsschema Basisswap.  

Abbildung  6: Funktionsschema Aufbauender Swap.  

Abbildung  7: Vier Grundkonstellationen des Optionsgeschäftes  

Abbildung  8: Funktionsschema Finanz-Option  

Abbildung  9: Preiseinflußfaktoren der Optionsprämie  

Abbildung  10: Gewinn- u. Verlustprofil einer Long Call- und  

einer  Short Call-Position  

Abbildung  11: Gewinn- und Verlustprofil eines Long Butterfly Spread.  

Abbildung  12: Griechische Optionskennzahlen - das „Delta“  

Abbildung  13: Griechische Optionskennzahlen - das "Gamma"  

Abbildung  14: Griechische Optionskennzahlen - das „Vega“  

Abbildung  15: Grundstruktur Zinscap und Collar  

Abbildung  16: Funktionsschema Swap-Option (Swaption)  

aaO am angeführten Ort Abb Abbildung ABGB Allgemeines Bürgerliches Gesetzbuch vom 1. Juni 1811 Abs Absatz aF alter Fassung Art Artikel ATS Österreichischer Schilling BBA British Bankers Association BGB (deutsches) Bürgerliches Gesetzbuch v. 18.8.1896 BGBl Bundesgesetzblatt BörseG Börsegesetz i.d.F. BGBl. Nr. 555/1989 zuletzt geändert durch BGBl. I Nr. 104/2006 Bsp Beispiel(e) BWG Bundesgesetz über das Bankwesen (Bankwesengesetz)

bzw beziehungsweise CHF Schweizer Franken CMS Constant Maturity Swap dh das heißt DM Deutsche Mark dt deutsch(e-s) EBS Electronic Banking System (Dealing-System, London) ECU European Currency Unit (ehemals geplante Europäische Währungseinheit) engl englisch EStG Einkommensteuergesetz i.d.F. BGBl. Nr. 400/1988 zuletzt geändert durch BGBl. I Nr. 161/2005 etc et cetera

XIX

EU Europäische Union EUR EURO (Europäische Währung) EUREX European Exchange - Elektronische Terminbörse für Finanzderivate EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWR Europäische Wirtschaftsraum f/ff folgende/und die folgenden Fn Fußnote FRA Forward Rate Agreement FX Foreign Exchange GBP Greatbritain-Pound hA herrschende Ansicht HGB (österreichisches und deutsches) Handelsgesetzbuch hM herrschende Meinung idF in der Fassung idR in der Regel ieS im engeren Sinn InvFG Investmentfondsgesetz i.d.F. BGBl. Nr. 532/1993 zuletzt geändert durch BGBl. I Nr. 48/2006 IRS Interest Rate Swap iS(v) im Sinne (von) ISDA International Swaps and Derivatives Association iuF in unserem Fall IWF Internationaler Währungsfonds iwS im weiteren Sinn Kap Kapitel klm kalendermäßig KWG Kreditwesengesetz (Deutschland) LTCM Long Term Capital Management MEZ Mitteleuropäische Zeit Mio Million Nr Nummer

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NYC New York City ÖBA Österreichisches Bank-Archiv; Fachzeitschrift für

Bankmanagement, Bankrecht und Kapitalmarkt OR (Schweizer) Bundesgesetz über das Obligationenrecht vom 30. März 1911 OTC Over the counter pa pro (per) anno (annum) SWIFT Society for Worldwide Financial Telecommunication u und ua unter anderem uam und andere(s) mehr USD United States-Dollar vgl vergleiche WAG Wertpapieraufsichtsgesetz i.d.F. BGBl. Nr. 753/1996 zuletzt geändert durch BGBl. I Nr. 48/2006 WM Wertpapiermitteilungen, Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht WpHG Gesetz über den Wertpapierhandel (Deutschland) -Wertpapierhandelsgesetz vom 9.9.1998 (BGBl. I S. 2708) ZAR Südafrikanischer Rand zB zum Beispiel ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

XXI

Vorwort

Derivative Finanzinstrumente polarisieren - spätestens seit dem spektakulären Niedergang einer der ältesten britischen Investmentbanken namens Baring Brothers im Februar 1995 ¹ durch missbräuchliche Anwendung dieser so genannten „Finanzinnovationen“ gelten sie einerseits als „Spielwiese“ für Spekulanten ² , andererseits aber doch auch als notwendiges, in Zeiten wie diesen sogar als unumgängliches „Financial Equipment“.

¹ Vgl. Deutsch, Risiko: Management von High-Tech Geschäften (1999), 131f: Die Barings Brothers Merchant Bank, mit 233 Jahren eines der ältesten und renommiertesten privaten Bankhäuser Englands, musste am 27.2.1995 den Handel einstellen und Vergleich beantragen. Nick Leeson, ein 28jähriger Händler, verkaufte über 3 Monate Kombinationen aus Kauf- und Verkaufoptionen (so genannte „Straddle-Writes“) auf den Nikkei-225 Index. Eine solche Shortposition [Position, die durch den Verkauf eines Instrumentes entsteht und zur Glattstellung später wieder zurückgekauft werden muss, d. Verf.] birgt ein begrenztes Gewinnpotential (nämlich das beim Verkauf erhaltene Geld) und wird vor allem bei seitwärts gehenden Märkten eingesetzt. Kommt es jedoch wider Erwarten zu starken Änderungen des zugrunde liegenden Wertes, so generiert dieses Konstrukt für den Verkäufer ein enormes Verlustpotential. Der Nikkei-225 fiel in dieser Zeit stark. Daraufhin kaufte Leeson an den Börsen in Singapur und Osaka so genannte Future-Kontrakte auf den Nikkei-225. Die Futures-Käufe dienten nicht zum Absichern der Straddles (dazu hätte man Futures-VERKÄUFE benötigt), sondern sollten den Nikkei-Index selbst wieder nach oben in die für die Straddles gewinnträchtige Zone treiben. Da aber auch die Futures fielen, forderte das Clearing House den Käufer der Futures (Barings) auf, so genannte „Margin Calls“ zu liefern. Solche Zahlungsaufforderungen gingen bei Barings in London über mehrere Hundert Millionen Pfund ein und wurden ohne Nachfragen angewiesen. Trotz der hohen Anzahl von gehaltenen Future-Kontrakte (44.000) fiel der Nikkei-Index weiter. Das Erdbeben in Kobe machte schließlich jede Trendwende zunichte. Der Verlust von ca. 400 Millionen Pfund war mehr als doppelt so hoch wie das geschätzte Eigenkapital der Bank.

² Weitere bekannte Negativ-Beispiele sind die Milliarden-Verluste der Metallgesellschaft AG, der kalifornischen Gebietskörperschaft Orange County (verursacht durch so genannte „Inverse Floater“ sowie „Reverse Repos“ - gelten im Sinne dieser Abhandlung nicht als „Derivate“), vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht (2002), 6, bzw. die New York Tochter der Daiwa Bank Japan, welche einen Verlust von 1,1 Mrd. US-Dollar „fabrizierte“ (September 1995). Bemerkenswert auch hier, dass es sich nicht um Geschäfte mit „Derivaten“ sondern mit Regierungsanleihen - also sehr sicheren Papieren - handelte. Als maßgebliche Gründe für die

XXII

Zweifelsfrei sind Finanz-Derivate - das zeigen die exorbitant gestiegenen Wachstumsziffern ³ - aus den Finanzmärkten nicht mehr wegzudenken. Den vielfältigen Gestaltungsmöglichkeiten bei der Umsetzung bzw. Ausnutzung ganz spezifischer Markterwartungen sind damit - fast - keine Grenzen mehr gesetzt. Die Globalisierung der Geld- und Kapitalmärkte sowie der schnelle Informationsfluss zwischen den internationalen Finanzmärkten sind ein fruchtbarer Nährboden für diese dynamische Entwicklung und unterstütz(t)en den scheinbar nicht enden wollenden ständigen Innovationsprozess. Finanzderivate oder „Financial Innovations“ ⁴ , wie sie unter anderem auch genannt werden, benötigen daher eine differenzierte Betrachtung: Es gilt sowohl ihre nutzbringenden Effekte ins Kalkül zu ziehen, als auch die damit verbundenen Gefahren bzw. Risiken aufzuzeigen.

Die sich immer schneller entwickelnde Vielfalt dieser Instrumente „fordert“ den Gesetzgeber bzw. Juristen und gibt notwendigerweise Anlass zur näheren Betrachtung. Dabei stellt sich vordergründig einmal die Frage nach den Funktionsweisen und Merkmalen dieser Finanzinnovationen, um daraus überhaupt erst etwaige zivil-, handels-, wirtschafts-, steuer- und andere rechtliche Analysen ableiten zu können.

enormen Verluste gelten: a) Keine Funktionstrennung: Handel und Abwicklung liegen in einer Hand; b) Kein ausreichendes oder fehlendes Risikomanagement; c) Versagen und/oder (betrügerisches) Umgehen aller Kontrollinstanzen; vgl. Deutsch, 132f.

³ Vgl. Rettberg, China sorgt für neuen Schwung, in: Handelsblatt 2005 - Nr. 23, Sonderbeilage „Derivate“, B 1: Nach Berechnungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel, hat sich der Markt für OTC(außerbörsliche)-Derivate im Zeitraum von Ende Juni 2001 bis Ende Juni 2004 mehr als verdoppelt. Das Notional (also der Nominalwert) aller am Freiverkehrsmarkt ausstehenden Derivate-Kontrakte hat sich in drei Jahren von 99,66 Billionen auf 220,05 Billionen US-Dollar um 120 % erhöht. Zum Vergleich: In den drei Jahren zuvor lag die Steigerungsrate bei lediglich 38 %.

⁴ Vgl. Deutsche Bundesbank, Bilanzunwirksame Geschäfte deutscher Banken (1993), 47: Die Deutsche Bundesbank spricht auch von „bilanzunwirksamen Geschäften“, darunter verstehe man meist Termingeschäfte im weitesten Sinn, insbesondere aber so genannte derivative (abgeleitete) Geschäfte, wie zum Beispiel Finanz-Swaps, Futures und Optionen, die häufig auch als Finanzinnovationen bezeichnet werden, obwohl dieser Begriff ein wesentlich breiteres Spektrum umfasst.

XXIII

Für den interessierten Juristen ist der Einstieg in die - auf den ersten Blick nicht so leicht verständliche - Welt der Finanzderivate doch ein wenig mühsam. Hat man aber ein wenig Übung im Umgang damit, so werden sich auch etwas komplexere Strukturen relativ leicht verstehen lassen.

1

1 Allgemeiner Teil - Derivate im Überblick

1.1 Problemstellung bzw. Gang der Untersuchung

Die zunehmende Vielfalt der in der Praxis unter der Bezeichnung „Derivate“ gehandelten Finanzinstrumente ist schier grenzenlos. Der Schwerpunkt dieser Abhandlung bezieht sich auf die außerbörslich (over the counter - OTC) ⁵ gehandelten derivativen Finanzinstrumente des Zins- und Währungsmanagement. Es sollten dabei die wichtigsten Charakteristika bzw. Funktionsweisen einfach und plakativ dargelegt und eine (zivil-)rechtliche Kategorisierung und/oder ganz spezifische rechtliche Aspekte aufgezeigt werden.

Die Arbeit gliedert sich dabei in zwei Hauptteile: Der erste Teil („Allgemeiner Teil“) ist als Einführung in die nunmehr wenig geheimnisvolle Welt der derivativen Instrumente angedacht und sollte einer Vertiefung des grundsätzlichen Verständnisses dienen. Der zweite Teil („Besonderer Teil“) beschäftigt sich mit einem neuen Definitionsansatz der derivativen Finanzinstrumente nach Prof. Reiner und anschließend mit der (zivil-)rechtlichen Charakterisierung der drei großen Grundformen ⁶ derivativer Finanzinstrumente, nämlich mit dem „Termingeschäft“, der „Option“ und dem „Swap“ und den entsprechendenfinanzwirtschaftlichen und rechtlichen - Abwandlungen bzw. Besonderheiten. Eine kurze Resümee bzw. ein subjektiver Ausblick des Abhandelnden sollte diese Arbeit am Ende abrunden.

⁵ Vgl. Höfner/Klein, Derivate in der Praxis - Status Quo und aktuelle Entwicklung (1995), 171-191: Hierbei handelt es sich um nicht standardisierte Instrumente, die an keiner Börse notiert sind. Sie werden zwischen zwei Kontrahenten frei vereinbart und können somit auf die Zielvorstellung der einzelnen Parteien zugeschnitten werden.

⁶ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente und ihre Darstellung im Jahresabschluß (2000), 53.

2

1.2 Einführung

1.2.1 Praxisnahe Definition derivativer Finanzinstrumente

„Derivative Finanzinstrumente (nachfolgend auch: „Finanzderivate“ oder einfach „Derivate“ ⁷ ) sind nach allgemeinem Verständnis gegenseitige Verträge, deren Wert vom Betrag einer zugrunde liegenden marktabhängigen Bezugsgröße („Basiswert“, „Underlying“) abgeleitet ist. Mögliche Basiswerte von Derivaten sind die Marktwerte von Finanzinstrumenten (z.B. Aktien oder Anleihen) oder anderen Handelsgeschäften (z.B. Devisen, Rohstoffe, Agrarprodukte) sowie sonstige marktbezogene Referenzwerte wie etwa Zinssätze oder Indices (z.B. Aktienindex).“ ⁸ Gegenstand eines Finanzderivats können aber auch so genannte Volatilitätsindices, Kreditrisiken und sonstige Marktrisiken, wie die Risiken aus Naturkatastrophen oder Umweltrisiken, sein. ⁹ Derivate können wiederum selbst als Basisinstrumente für andere Derivate (zweiten Grades) dienen. ¹⁰ Technisch gesehen sind Derivate nur Zahlungsströme, deren zukünftige Erträge mit einer Wahrscheinlichkeit versehen und auf den Barwert abdiskontiert werden. 11

1.2.2 Grundidee der Derivate 12

Wirtschaftsgüter - z.B. auch Verbindlichkeiten aus einer Geldaufnahme, der Kauf und Verkauf von Gütern, Forderungen aus einer Geldanlage - unterliegen bestimmten Marktpreisrisiken. Derivate erlauben es, einzelne Marktpreisrisiken

⁷ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen ² (1999), 496: Der Begriff „Derivate“ kommt aus dem Lateinischen und bedeutet „abgeleitet“.

⁸ Reiner, Derivative Finanzinstrumente, 1; vgl. Hudson, The Law on Financial Derivatives (1996), 6: „A derivative product is a financial product that is derived from another financial product“.

⁹ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate (2001), 7.

¹⁰ Vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente, 1.

¹¹ Vgl. Winter, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation (1995), 213.

¹² Vgl. Waldow, Wie funktionieren die internationalen Finanzmärkte (2000), 19: Schon aus dem 17. Jahrhundert seien derivative Grundformen bekannt. Sie entstanden aus dem Motiv, Handelsgeschäfte mit landwirtschaftlichen Produkten gegen zukünftige Preisrisiken abzusichern.

3

vom zu Grunde liegenden Wirtschaftsgut („Basiswert“, „Underlying“) abzuspalten und getrennt zu handeln. ¹³ Derivate ermöglichen damit die Steuerung von spezifischen Marktpreisrisiken. ¹⁴ Die Grundidee der Derivate soll am Beispiel einer langfristigen Festzinsfinanzierung erläutert werden. Die Vergabe eines solchen langfristigen Festzinskredites beinhaltet aus der Sicht des Kreditgebers vor allem ein Liquiditätsrisiko, falls der Kredit durch diesen nicht langfristig sondern kurzfristig refinanziert wird. Zugleich ergibt sich aus der kurzfristigen Refinanzierung ein Zinsänderungsrisiko (die Zinsen könnten steigen und damit die Refinanzierung verteuern) sowie ein Bonitäts- bzw. Ausfallsrisiko. Diese Risiken werden als Paket geschnürt und dem Kreditnehmer zur Verfügung gestellt. Ziel der Derivate ist es, dieses Paket aufzuschnüren und in seine Komponenten zu zerlegen, so dass diese Risiken getrennt handhabbar und handelbar werden im Sinne von Marktgängigkeit.

Die Liquidität kann durch revolvierende kurzfristige Mittelaufnahmen in Form von Kundeneinlagen oder vom Interbankenmarkt beschafft werden. Das Zinsänderungsrisiko kann unter anderem durch den Abschluss eines Zinsswaps (Austauschvereinbarung von variablen gegen feste Zinsen) ¹⁵ abgesichert werden. Das Ausfallsrisiko (auch Kontrahentenrisiko) bezogen auf den speziellen Schuldner kann durch einen Kreditswap ¹⁶ (Austauschvereinbarung von Ausfallsrisiken) neutralisiert werden. 17

¹³ Vgl. Deutsche Bundesbank, Rolle und Bedeutung von Zinsderivaten (2003), 32: Die zentrale Eigenschaft von Derivaten besteht darin, dass es mit ihrer Hilfe leichter und kostengünstiger ist, die mit den zu Grunde liegenden Finanzierungsinstrumenten verbundenen Risiken aufzuspalten und getrennt zu handeln. Die beträchtlich geringeren Transaktionskosten und auch die Möglichkeit ganz spezifische Risikokombinationen (mittels Optionen) darzustellen, sorgen für eine ungeheure Popularität dieser Instrumente.

¹⁴ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate (2004), 9.

¹⁵ Vgl. dazu näher unten Punkt 3, 68ff, „Finanz-Swap“.

¹⁶ Vgl. dazu näher unten Fn 102, 104, 105 und 106.

¹⁷ Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente/Eine anwendungsorientierte Einführung (1999), 8.

4

In diesem Sinne besteht die zentrale ökonomische Funktion derivativer Instrumente in einer isolierten Bewertung, Bündelung und Weitergabe von Marktrisiken. 18

1.3 Systematisierung bzw. Einteilungskriterien

1.3.1 Over-the-Counter (OTC) oder an einer Börse 19 gehandelte Derivate

Derivate werden außerbörslich - „over-the-counter“ (OTC) ²⁰ - oder an Terminbörsen gehandelt. Der außerbörsliche Handel ²¹ umfasst Geschäfte, die nicht reguliert, nicht standardisiert und nicht im Rahmen eines Börsenhandels abgewickelt werden. Er beruht auf bilateralen, individuellen

Vertragsabschlüssen. ²² Charakteristisch für den börslichen Handel ist, dass sich

¹⁸ Vgl. Rudolph, Derivative Finanzinstrumente - Entwicklung, Risikomanagement und bankaufsichtsrechtliche Regelungen (1995), 15; vgl. Winter, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation (1995), 213: Derivate sind Finanzinstrumente, die Risiken gezielt identifizieren, in Komponenten trennen und diese dann genau quantifizieren. Damit ist erstmals ein getrenntes Management von unterschiedlichen Risiken möglich.

¹⁹ Vgl. Wastl/Schlitt, Abkehr vom klassischen Börenbegriff - Chance für einen Neuanfang de lege lata?, WM 2001, 1702, 1710: Im deutschen Kapitalmarktrecht wird eine Börse heute ganz überwiegend als Anstalt des öffentlichen Rechts verstanden. Zu dem sei als Börse jede organisierte Handelsplattform zu bezeichnen, die bestimmten Regeln unterworfen ist und den zum Handel zugelassenen Personen unter Feststellung eines staatlich überwachten Börsenpreises den unmittelbaren Abschluss von Verträgen über fungible Handelsobjekte durch die Zusammenführung von Angebot und Nachfrage ermöglicht.

²⁰ Vgl. Pohl, Finanzderivate im Griff der Währungsunion - „Fin de siècle“ für langfristige Kontrakte?, WM 1997, 1192: Der „Over-the-Counter“-Derivatehandel ist weltweit heute schon um ein Vielfaches größer als der standardisierte, börsennotierte Handel mit Futures und Optionen.

²¹ Vgl. Art I § 2 Zi. 36 Bankwesengesetz (BWG) v. 1.1.2005, BGBl.Nr. 70/2004, der außerbörsliche derivative Instrumente als besondere außerbilanzmäßige Finanzgeschäfte gemäß Z 1 bis 4 der Anlage 2 zu § 22 (BWG) und geschriebene Optionen [darunter versteht man verkaufte Optionen, die für den Erhalt der Prämie eine Verpflichtung bzw. „Stillhalter“-Position des Verkäufers generieren, d. Verf.] auf die in Z 1 bis 4 dieser Anlage genannten Finanzgeschäfte, die nicht an einer anerkannten Börse mit täglicher Anpassung der Einschusssätze gehandelt oder über eine anerkannte Clearingstelle abgewickelt werden, definiert.

²² Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate (2004), 11.

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der Handel an speziellen in- und ausländischen Terminbörsen (zum Beispiel in Deutschland an der Eurex Deutschland) vollzieht, es sich um standardisierte Verträge ²³ handelt und die Terminbörsen zur Sicherstellung eines reibungslosen Handelsablaufs Sicherheitszahlungen, so genannte „Margins“, verlangen. 24

1.3.2 Nach der Motivation für den Einsatz von Derivaten

1.3.2.1 Hedging (Risikoabsicherung)

Beim Hedging bzw. der Risikoabsicherung einer offenen Kassaposition soll das Marktrisiko durch eine entsprechende Gegenposition am Terminmarkt in der Weise ausgeglichen werden, dass der Kassaposition eine in Art, Betrag und Fälligkeit entgegen gerichtete Position gegenübergestellt wird, so dass sich die Risiken der aus beiden Positionen gebildeten Gesamtposition vollständig bzw. möglichst gut kompensieren. ²⁵ Erfolgt die Absicherung einzelgeschäftsbezogen, spricht man vom Micro-Hedge; erfolgt sie auf der Grundlage einer Vielzahl von Instrumenten, vom Macro-Hedge. ²⁶ Beim Portfolio-Hedging findet im Gegensatz zum Macro-Hedge eine gezieltere Absicherung statt, weil gleichartige oder ähnliche Geschäfte in Gruppen zusammengefasst und gemeinsam gemanagt werden. 27

1.3.2.2 Trading (Spekulation)

Als Spekulation bezeichnet man die Übernahme eines Marktrisikos in Erwartung vorteilhafter Änderungen der Kassakurse, die zugleich eine vorteilhafte Änderung der Derivatpreise bewirken. Werden die Marktpreisschwankungen innerhalb

²³ Reiner, Derivative Finanzinstrumente, 3: Bei börsennotierten Verträgen sprechen Börsianer auch von „Kontrakten“.

²⁴ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 11.

²⁵ Vgl. Rudolph, Derivative Finanzinstrumente - Entwicklung, Risikomanagement und bankaufsichtsrechtliche Regelungen (1995), 15.

²⁶ Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 9.

²⁷ Vgl. wieder Rudolph, aaO, 16.

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kürzester Zeit ausgenutzt, spricht man vom „Scalping“, erfolgt der

Positionsausgleich innerhalb eines Tages, so spricht man vom „Day Trading“. Als „Position Trading“ bezeichnet man dagegen das eher langfristige Eingehen von Marktpositionen. 28

1.3.2.3 Arbitrage

Arbitrage bezeichnet das Ausnutzen räumlicher und zeitlicher Preisdifferenzen für gleiche Positionen durch simultane Kauf- und Verkaufstransaktionen. ²⁹ Als räumliche Arbitrage wird das Ausnutzen von Preisunterschieden an verschiedenen Märkten bezeichnet. Die zeitliche Arbitrage betrifft das Ausnutzen von nicht gerechtfertigten Preisdifferenzen zwischen den Preisen am Termin- und Kassamarkt, die durch Über- oder Unterbewertung der Termintitel (Forwards, Futures) ³⁰ gegenüber dem Kassatitel entstehen.

Die Marktteilnehmer lukrieren den Arbitrage-Gewinn, auch ‚free lunch‘ genannt, dann, wenn der Kassapreis des zugrunde liegenden Instrumentes zuzüglich der so genannten ‚cost of carry‘ ³¹ im Vergleich zum Terminpreis einen positiven Marktwert bildet. 32

²⁸ Vgl. wieder Rudolph, aaO, 16.

²⁹ Rudolph, aaO, 16; vgl. auch Schäffer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures (1995), 65: Arbitrage wird auch als das gewinnbringende Ausnutzen von Preisdifferenzen durch den simultanen Kauf und Verkauf von (Finanz-) Instrumenten gesehen. Im Gegensatz zur Spekulation, die mit Chancen und auch Risiken verbunden ist, stellt die Arbitrage eine risikolose Gewinnmitnahme dar bzw. im weiteren Sinn wird sie auch als die Ausnutzung von Marktunvollkommenheiten zur Erzielung eines Vorteils definiert. Per definitionem ist somit ein vollkommener Markt - jeder Akteur ist über alles informiert - immer arbitragefrei.

³⁰ Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 4.: Forwards oder „gewöhnliche“ Termingeschäfte sind solche, die Banken untereinander oder Banken mit Kunden (auch: Kunden mit Kunden) abschließen. Die wichtigste Form ist das Devisentermingeschäft. Futures sind Termingeschäfte, die an einer Terminbörse gehandelt werden.

³¹ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen ² (1999), 500: Die ‚cost of carry‘ stellen die ‚Nettoaufwendungen‘ für das Halten eines Handelsobjektes ohne Einsatz eigenen Kapitals dar: Cost of Carry = Aufwendungen für das Halten des Handelsobjektes - Erträge, die das Handelsobjekt während der Laufzeit erzielt.

³² Vgl. wieder Beike/Schlütz, aaO, 501.

7

1.3.3 Nach dem Vertragsinhalt

1.3.3.1 Unbedingte Geschäfte

Bei diesen Geschäften ist die Erfüllung an keine vertragliche Bedingung geknüpft, d.h. beide Vertragsparteien sind zur Erfüllung verpflichtet. ³³ Bekannteste Ausformungen dieser Geschäftsart im außerbörslichen Segment sind das Devisentermingeschäft (Foreign Exchange Forward ³⁴ ), die Termin(zins)satz-Vereinbarung (Forward Rate Agreement), der Zins(satz)swap (Interest Rate Swap) und der Währungsswap (Currency Swap).

Die Vertragspartner vereinbaren die Lieferung eines Basiswerts zu einem genau fixierten Preis für einen ganz bestimmten Termin in der Zukunft. Die unbedingten Termingeschäfte haben ein symmetrisches Risikoprofil. Die sich daraus ergebenden Gewinnchancen und Verlustrisiken stehen sich also bei jedem der Kontrahenten spiegelbildlich gegenüber. 35

1.3.3.2 Bedingte Geschäfte

Hier unterliegen wesentliche Teile der Erfüllung - z.B. ein Wahlrecht - einer vertraglichen Bindung. ³⁶ Das bedeutendste Beispiel für bedingte Termingeschäfte sind Optionen. Charakteristisch für eine Option ist das asymmetrische Risikoprofil: Käufer und Verkäufer haben auf Grund ihrer unterschiedlichen Rechte und Pflichten nicht das gleiche Gewinn- und Verlustpotenzial. ³⁷ So ist das Verlustrisiko des Käufers einer Währungsoption (Currency Option) auf die Höhe der Optionsprämie begrenzt. Hingegen hat der Verkäufer („Stillhalter“) einer Währungsoption, der eine Verpflichtung übernimmt, ein theoretisch unbegrenztes

³³ Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 3.

³⁴ Im internationalen Devisenhandel bzw. an den Finanzmärkten hat sich die englische Terminologie durchgesetzt und wird hier dementsprechend angeführt [d. Verf.].

³⁵ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 10.

³⁶ Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 3.

³⁷ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformation über Finanzderivate, 71.

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Verlustrisiko, dem nur ein begrenztes Gewinnpotenzial - die Optionsprämiegegenübersteht. 38

1.3.4 Nach dem Erfüllungszeitpunkt

1.3.4.1 Kassa- oder Kassegeschäfte (Spot Deals)

Bei Kassageschäften fallen der Abschluss des Verpflichtungsgeschäftes und der Abschluss des Erfüllungsgeschäftes zeitlich weitgehend zusammen. ³⁹ Bei einem Kassageschäft erfolgt also die Vertragserfüllung in einer handelsüblichen Unmittelbarkeit, das heißt häufig nach zwei bis drei Arbeits- bzw. Bank-Werktagen. Für Devisenkassageschäfte und Zinsgeschäfte bedeutet dies in den meisten Währungen eine Valuta (Wertstellung) von zwei Arbeitstagen. ⁴⁰ Für diese Geschäfte gilt der so genannte „Kassakurs“, auch „spot rate“ oder kurz „spot“, genannt. 41

1.3.4.2 Termingeschäfte (Forwards, Futures)

Der Begriff des Termingeschäftes ist nicht legal definiert. ⁴² Geschäfte in Finanz-Derivaten sind Termingeschäfte. ⁴³ Als Termingeschäft gilt im Allgemeinen jeder Vertrag, der eine Erfüllung zu einem späteren Zeitpunkt zu einem im Vorhinein festgelegten Kurs vorsieht. ⁴⁴ Gemeinsames Merkmal aller Finanz-Derivate ist die Zukunftsbezogenheit zumindest einer Leistung. ⁴⁵ Auch Beike/Schlütz (1999:496) erklären lapidar: Beim Termingeschäft fallen Abschluss und Erfüllung zeitlich

³⁸ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformation über Finanzderivate, 10.

³⁹ Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 70.

⁴⁰ Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 2.

⁴¹ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 272.

⁴² Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 70.

⁴³ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 1.

⁴⁴ Vgl. Grünberger, Termin-, Options- und Swapgeschäfte/Praxisleitfaden zur Spekulationsbesteuerung von Derivaten und wandelbaren Anleihen (2003), 34.

⁴⁵ Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 9.

9

auseinander. Die Devisenmärkte grenzen den Begriff negativ ab: Alles was nicht „in der Kassa“ gehandelt wird, gilt als Termingeschäft. 46

1.4 Derivate nach Produktgenerationen

Finanzinnovationen beginnen sich erst ab Mitte der Achtziger richtig durchzusetzen. So gelten vor allem Liberalisierung und Deregulierung des Kapitalmarktes als Initialzündung einer rasanten Entwicklung dieser Instrumente. Ende der 60er Jahre waren die Zinssätze weltweit noch relativ stabil, doch kaum mehr als zehn Jahre danach sorgten die OPEC-Ölpreis-Schocks für eine Periode der spektakulären Zunahme der Zinsvolatilitäten und damit auch für ein wachsendes Interesse an diesen modernen Finanzprodukten - aber nicht nur mehr zur reinen Absicherung angedacht, sondern verstärkt auch als aktives Management von Risiken. 47

Die jüngere Generation derivativer Finanzinstrumente zeichnet sich im Vergleich zur Vorläufergeneration, den aus heutiger Sicht „traditionellen“ Swap-, Termin-und Optionsgeschäften, vor allem durch drei Tendenzen aus: Die Verbriefung ⁴⁸ , die gegenständlichen Erweiterung der Basiswerte ⁴⁹ und die Kombination ⁵⁰ .

⁴⁶ Die Devisenmärkte sprechen von einem so genannten „Outright“: Demzufolge sind bei einer üblichen Kassavaluta von zwei Tagen eigentlich auch eine gehandelte 1-Tages-Valuta (so genannter „tom(orrow)/next“) und natürlich eine 3-Tages-Valuta Termingeschäfte [d. Verf]. Ähnlich auch Finance Trainer International, FX Basics,: „Ein Devisentermingeschäft (Outright) ist eine feste Vereinbarung zwischen zwei Parteien, eine Devisentransaktion zu einem fixierten Kurs mit einem späteren Datum als dem Kassa-Valutatag durchzuführen.“

⁴⁷ Vgl. Niemann, Finanzinnovationen im Binnenmarkt, WM 1993, 777: Niemann spricht in diesem Zusammenhang vom deutschen Kapitalmarkt. Aufgrund seiner Vorreiterrolle bzw. der hohen Korrelation mit dem österreichischen Kapitalmarkt durchaus mit diesem vergleichbar.

⁴⁸ Vgl. Pohl, Neue Generation derivativer Finanzinstrumente - Anlass zur juristischen Nachstellung? WM 1995, 957: Prototyp der wertpapiermäßigen Verbriefung von Finanzinstrumenten sind die Optionsscheine (Warrants). Optionsscheine verbriefen ein Optionsrecht, das heißt das Recht, ein Wirtschaftsgut zu einem vorab vereinbarten Preis zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). Vgl. auch Werlen, Konzeptionelle Grundlagen des schweizerischen Kapitalmarktes (1994), 111f, der von einer Verlagerung von bilanzwirksamen zu

10

Gerade aber eine zum Teil historische Entwicklung des Derivatgeschäftes und die Vielzahl der Erscheinungsformen legen den Versuch einer systematischen Erörterung und Differenzierung nach so genannten Produktgenerationen nahe. Wenngleich sich hier keine einheitliche Sichtweise im rechts- und wirtschaftswissenschaftlichen Schrifttum herausgebildet hat, so dient eine grundsätzliche Einteilung der Derivate in eine erste, zweite und dritte Generation einem besseren Verständnis der im „Besonderen Teil“ dargestellten Instrumente. ⁵¹ Die hier im Sinne einer Ausschlussdefinition verstandene Dreiteilung kann folgendermaßen gesehen werden:

1.4.1 Finanz-Derivate der ersten Generation

Den Derivaten der ersten Generation werden die so bezeichneten „Plain Vanilla“ ⁵² -Derivatgeschäfte zugeordnet, die auf physische Belieferung ausgerichtet sind bzw. bei denen nach dem Vertragsinhalt eine tatsächliche Lieferung des Basiswerts möglich ist. Hierzu zählen u. a. das Devisen- und das

bilanzindifferenten Geschäften seitens der Banken spricht, welche gemeinhin als „securitization“ bezeichnet wird, was wörtlich am besten mit „Verbriefungstendenz“ zu umschreiben sei. ⁴⁹ Vgl. Pohl, Neue Generation derivativer Finanzinstrumente, WM 1995, 958: Hierzu zählten seit Mitte der Neunziger vor allem Optionen auf Aktien, aber auch verbriefte Optionen, die korbweise („Baskets“) bestimmte Regionen, bestimmte Marktsegmente oder beide zusammen abdecken. Ein weiterer Basiswert, um den das Spektrum derivativer Finanzprodukte gegenständlich ausgedehnt wurde, sind Indices (z.B. Deutscher Aktienindex).

⁵⁰ Vgl. wieder Pohl, aaO, 959: Neue derivative Varianten entstehen nicht nur horizontal betrachtet durch die gegenständliche Erweiterung der Basiswerte, sondern auch in vertikaler Linie durch die Verbindung innovativer Instrumente untereinander. Dies führt zur „Ableitung von der Ableitung“ (z.B. Optionen auf Futures).

⁵¹ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 10ff.; vgl. Fleckner, Die Lücke im Recht des Devisenterminhandels, WM 2003, 169.

⁵² Im Finanz-Fachjargon versteht man darunter die „einfach strukturierten“ - also die ohne jeglichen „Schnörkel“ gehandelten - Basisderivate [d. Verf.]. Als Pendant dazu gelten vielfach die „exotischen“ Derivate, deren Ausgestaltung mitunter erheblich von der Konstruktion der „Plain Vanilla“-Derivate abweicht. In diesem Zusammenhang ähnlich: Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 638; vgl. jedoch unten Punkt 5.3.4 mit dem Versuch einer Abgrenzung zwischen „exotischen“ und „elementaren“ Optionen.

11

Warentermingeschäft (Futures, Forwards), klassische Optionen ohne Barausgleichs-Abrede und - als Grenzfall - der Währungs-Swap. ⁵³ Das heißt, dass die zugrunde liegenden Handelsgegenstände („Basiswerte“, „Underlyings“) mit den entsprechenden Terminpreisen einer effektiven Erfüllung bedürfen. ⁵⁴ So werden zum Beispiel dem USD-Devisentermin-Käufer zum vereinbarten Termin die US-Dollar auf einem Konto gutgeschrieben, mit gleicher Terminvaluta muss er den entsprechenden Gegenwert einer anderen Währung zu Gunsten des Kontrahenten anschaffen. Auch der Käufer einer Option erwirbt gegen Zahlung einer Prämie das Recht, den effektiven Basiswert (z.B. 500.000,-- USD gegen EUR) zu einem im Voraus bestimmten Preis zu kaufen oder zu verkaufen. 55

1.4.2 Finanz-Derivate der zweiten Generation

Als Derivate der zweiten Generation werden im Sinne dieser Einteilung jene Produkte bezeichnet, die ihrem vertraglichem Inhalt nach nicht auf eine tatsächliche Lieferung des Basiswertes abzielen, sondern auf Leistung eines von der Entwicklung des Basiswertes abhängigen Barausgleichs gerichtet sind. ⁵⁶ Das heißt, dass zur Terminfälligkeit der vorher vereinbarte Terminpreis mit dem aktuellen Kassapreis abgeglichen wird und nur die Differenz je nach Konstruktion einem der Kontrahenten zukommt (Barausgleichsvariante). Beispiele hiefür sind das oben erwähnte Devisentermingeschäft, jedoch nicht mit der tatsächlichen

⁵³ Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 10, der eine Zweiteilung zwischen klassischen Optionen (‚Optionen der ersten Generation‘) und exotischen Optionen (‚Optionen der zweiten Generation‘) vornimmt und auf eine die Gesamtheit der Finanz-Derivate bezogene - von der Literatur relativ unspezifierte - Unterscheidung zwischen drei Derivategenerationen verweist.

⁵⁴ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 496.

⁵⁵ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 71.

⁵⁶ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 11; vgl. Braun, Finanzderivate im Spannungsfeld betriebswirtschaftlicher Notwendigkeit und rechtlicher Risikobegrenzung - Ein Problemaufriss aus dem Blickwinkel des deutschen Recht -, in: Weber, Albrecht (Hrsg.): Währung und Wirtschaft: Das Geld im Recht; Festschrift für Hugo Hahn (1997), 322, der von einer festen Etablierung der Derivate der zweiten Generation in den Finanzmärkten spricht und als Beispiele die Zinsbegrenzungsverträge (Cap, Floor, Collar), Swapoption und einen Forward (started) Swap anführt.

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physischen Belieferung, sondern in Form einer Differenzausgleichszahlung. ⁵⁷ Weiters zählen zu den Derivaten der zweiten Generation Optionen auf jeden Basiswert mit Barausgleichsabrede (Cash Settlement), der Zinssatz-Swap ⁵⁸ , das Forward Rate Agreement ⁵⁹ und die Zinsbegrenzungsgeschäfte ⁶⁰ (Cap, Floor). Erfasst werden darüber hinaus auch die meisten Derivatprodukte, deren Basiswert ein anderes Derivat bildet, wie beispielsweise die Swap-Optionen (Swaption) ⁶¹ , die Interest Rate Guarantees (IRG) ⁶² und die Mehrzahl der so genannten Compound-Optionen. ⁶³ Zu den Derivaten der zweiten Generation zählt ferner die Mehrzahl der börsengehandelten Derivate, wie zum Beispiel im Bereich der Aktienderivate die Finanzterminkontrakte. 64

1.4.3 Finanz-Derivate der dritten Generation

Die Notwendigkeit der Abgrenzung einer dritten Derivategeneration ergibt sich aus den Besonderheiten der Produktstruktur exotischer Optionen. ⁶⁵ Diese unterscheiden sich von herkömmlichen (Belieferungs-) oder (Barausgleichs-)

⁵⁷ So genanntes „Foreign Exchange Non Deliverable Forward“: Als Beispiel seien hier die erst seit 2001 frei konvertierbaren ungarischen Forint genannt. Vor diesem Zeitpunkt konnte man Terminkäufe bzw. -verkäufe in Forint nur über diese „Non Deliverable Forwards“ abwickeln. Bei Terminfälligkeit kommt es dann zur entsprechenden Ausgleichszahlung (Terminkurs - Kassakurs) [d. Verf.].

⁵⁸ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 43f: Austausch von Zinszahlungen auf Berechnungsbasis fiktiver Nominalbeträge. An den festgelegten Terminen werden nur die Zinszahlungen getauscht und wenn möglich gegenseitig aufgerechnet („genettet“). Siehe unten Punkt 4.

⁵⁹ Terminzinssatz für eine in der Zukunft liegende Periode. Siehe unten Punkt 3.6.4.

⁶⁰ Zinsoptionen gegen steigende (CAP) oder fallende Zinssätze (Floor). Siehe unten Punkt 5.3.2.

⁶¹ Option auf einen Swap. Siehe unten Punkt 5.3.3.

⁶² Option auf ein Forward Rate Agreement

⁶³ Optionen auf eine Option.

⁶⁴ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 12 Rn 31.

⁶⁵ Vgl. wieder Braun, aaO, 322: Die dritte Generation derivativer Instrumente brachte durch die beliebig variierbare Barrieretechnologie eine erhebliche Kostenersparnis mit sich, die erstmals bei Optionen eingesetzt wurde. Die Fachwelt spricht sogar - wohl etwas übertrieben [d. Verf.] - von einem ‚Quantensprung‘ in der Optionstheorie.

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Optionen durch die Art des Optionsrechts und/oder das Hinzutreten zusätzlicher, den Inhalt verändernder Nebenabreden, wie sie insbesondere die Vereinbarung bestimmter „Schwellen“ als zusätzliche Bestimmungsparameter von Barrieren-oder Schwellenoptionen (Barrier Options, Knock Out/Knock In Options ⁶⁶ ) darstellen.

Charakteristisch für exotische Optionen ist darüber hinaus ihre nahezu beliebige Variier- und Kombinierbarkeit. Sie hat - nach dem Baukastenprinzip - zu einer Vielzahl hoch strukturierter Kombinationsprodukte geführt, die sämtlich auf Elemente exotischer Optionen zurückgeführt werden können und dementsprechend den Derivaten der dritten Generation zuzurechnen sind. ⁶⁷ Standardoptionen also, die entweder über zusätzliche Bestimmungsparameter verfügen oder eine andere Art des Optionsrechtes aufweisen bzw. beide Aspekte miteinander verknüpfen, können als Optionsgeschäfte (z.B. Knock In Option) ausgestaltet sein, festgeschäftsähnlichen Charakter (z.B. Eventual-Devisentermingeschäft, Knock In Forward ⁶⁸ ) aufweisen oder synthetische ⁶⁹ Festgeschäfte (z.B. Bonus/Malus-Devisentermingeschäft, Bonus Range

⁶⁶ Vereinbaren die Vertragsparteien ein „Knock-In“-Level, dann kann das Optionsrecht erst dann ausgeübt werden, wenn dieses Kassaniveau erreicht oder über- bzw. unterschritten wird. Bei Vereinbarung eines „Knock-Out“-Levels, kann die Option nicht mehr ausgeübt werden, wenn das entsprechende Kassaniveau erreicht wird.

⁶⁷ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 12.

⁶⁸ Vgl. Winter, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation, 216: Ein Investor möchte seine USD-Long-Position mit einem Knock-In-Forward absichern. Dieser setzt sich mit dem Kauf einer USD-Put-Option (z.B. Strike 1,2000 EUR/USD), dem Verkauf einer USD-Call-Option (Strike 1,2000 EUR/USD) mit einer Knock-In-Barriere von 1,2500 EUR/USD zusammen. Bis zum Erreichen dieser Barriere kann der Investor an einem für ihn besseren Wechselkurs mitpartizipieren, praktisch verhält sich diese Konstruktion wie ein Terminkauf mit Chance.

⁶⁹ Vgl. Schäffer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures, in Rudolph, Bernd (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente (1995), 65: Eine Vielzahl synthetischer Positionen, die sich durch die gleichen zukünftigen Zahlungsströme wie das Basisinstrument auszeichnen, wird durch die besondere Korrelation zwischen Future, Option und Basisobjekt möglich gemacht. So kann beispielsweise eine Long-Future-Position (= Long im Basiswert) durch einen Short-Put und eine Long-Call des Basisinstrumentes nachgebildet werden.

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Forward ⁷⁰ ) darstellen. „Originäre“ Festgeschäfte der dritten Generation gibt es dagegen nicht. 71

Damit bleibt für diese Kategorie ihr optionaler Charakter kennzeichnend, wobei die Größe der Zahlungsströme abhängig von dem Verlauf einer Referenz (besonders geeignet Indices) ist. 72

1.5 Neutralisierung von Derivaten

Ein charakteristisches Merkmal und vielleicht sogar ein Erfolgsgeheimnis von Finanzderivaten ist die relativ einfache Auflösung von einmal eingegangenen Marktpositionen. Einmal getätigte Derivatgeschäfte können rasch vorzeitig beendet bzw. wirtschaftlich neutralisiert werden. Dies erlaubt es den Marktteilnehmern auf Veränderungen in den abzusichernden Grundgeschäften zu reagieren oder der geänderten Einschätzung von Marktrisiken Rechnung zu tragen und die Verluste sofort zu begrenzen bzw. die Gewinne zu fixieren. Man unterscheidet dabei im Wesentlichen drei Möglichkeiten der Positionsneutralisierung: 73

1.5.1 Abschluss eines Gegengeschäftes (Glattstellung)

Die klassische Form der Auflösung eingegangener Terminpositionen bzw. deren Neutralisierung ist der Abschluss eines gegenläufigen Geschäfts. Die Auflösung mittels Glattstellung erfolgt je nach Ausgangsposition: Entweder durch Begründung einer Forderung, die der Verpflichtung aus dem Ursprungsgeschäft

⁷⁰ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 85ff: Ein „Bonus Range Forward“ ist ein Festgeschäft über den zukünftigen Austausch zweier Währungsbeträge zu einem bei Vertragsschluss noch nicht feststehenden Kurs, wobei der Kurs schlechtesten Falls zum „Malus-Terminkurs“ bzw. zum günstigeren „Bonus-Terminkurs“ abgerechnet wird. Strukturell wird dieses Gebilde durch die Kombination eines synthetischen Short oder Long Forward mit einer Bandbreiten-Devisen-Option (Double Knock Out Range Option) generiert.

⁷¹ Vgl. Clouth, aaO, 62.

⁷² Vgl. Winter, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation, 214.

⁷³ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 17f.

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spiegelbildlich gegenübersteht, oder durch Eingehen einer Verpflichtung, die der Ausgangsforderung entgegengesetzt ist. So kann zum Beispiel ein USD-Käufer auf Termin durch den Verkauf des USD-Betrags zum Fälligkeitstag sein Devisentermingeschäft wirtschaftlich glattstellen. ⁷⁴ Möchte man einen Zinsswap schließen, spricht man von einem „Reversal“: Zur Glattstellung wird ein gegenläufiger Zinsswap (normalerweise mit einem anderen Partner) über den gleichen Betrag bezogen auf die Restlaufzeit des Ursprungsgeschäftes abgeschlossen. Damit ist der Verlust bzw. Gewinn aus der Ursprungsposition „eingefroren“ bzw. wird die Zinsposition des Ausgangsgeschäftes vollständig durch die identischen Zinszahlungsströme kompensiert. 75

1.5.2 Vorzeitige Vertragsauflösung (Close Out)

Ein weiterer - für außerbörsliche (OTC-)Transaktionen typischer - Weg, Positionen aus Derivatgeschäften zu neutralisieren, ist die vorzeitige Beendigung des Geschäfts durch einvernehmliche Vertragsauflösung. Hierbei werden die gegenseitigen Forderungen auf der Grundlage aktueller Marktkonditionen bewertet (so genannter „Mark-to-Market“-Bewertung ⁷⁶ ). Daraus ergibt sich für eine der beiden Vertragsparteien des aufzulösenden Geschäfts ein positiver Marktwert, der dieser Partei von ihrem Vertragspartner im Wege einer Ausgleichszahlung vergütet wird. ⁷⁷ Im Gegensatz zu oben (Punkt 1.5.1) kommen die Vertragspartner eines bereits abgeschlossenen Zinsswap überein, diesen aus ihren Büchern zu eliminieren und die Differenz zum aktuellen Marktpreis - eben „Mark-to-Market“-bewertet - zum heutigen Datum für die Gesamt(rest)laufzeit des Swap am selben Tag zu bezahlen. Da es durch ein Closing Out zu keinen zukünftigen Forderungen und Verbindlichkeiten durch diesen Swap kommen

⁷⁴ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 17.

⁷⁵ Vgl. FINANCE TRAINER International, Download vom 8.7.2005 unter

www.financetrainer.com/formel.php, in den Rubriken FX Basics, Kapitalmarkt, Financial Swaps, 35.

⁷⁶ In der Praxis versteht man darunter die Bewertung offener Positionen zu aktuellen Marktpreisen.

⁷⁷ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 18.

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kann, ist das Geschäft auch bei den Partnerlimiten und der Eigenkapitalunterlegung nicht mehr zu berücksichtigen. 78

1.5.3 Entgeltliche Übertragung der Position an einen Dritten oder den Vertragspartner (Vertragsübernahme, Assignment)

Die Neutralisierung OTC-gehandelter Optionen und von Instrumenten mit Optionscharakter (insbesondere Cap, Floor u.ä.) erfolgt in der Regel - mit Zustimmung des ursprünglichen Vertragspartners - durch den Verkauf des Instruments zum aktuellen Marktpreis an einen dritten Marktteilnehmer. Insbesondere auch bei Swapgeschäften besteht schließlich die - ebenfalls an die vorherige Zustimmung der anderen Vertragspartei gebundene - Möglichkeit des „Assignment“, das heißt der entgeltlichen Übertragung aller Rechte und Pflichten aus dem Swap an einen Dritten. Die vom oder an den Eintretenden zu leistende Ausgleichszahlung ⁷⁹ wird anhand des aktuellen Marktwerts der übertragenen Position übermittelt. 80

Betrachtet man das Gewinn- und Verlustprofil der drei oben erwähnten Glattstellungsmöglichkeiten, dann ergeben sich aufgrund einer meistens sehr hohen Marktliquidität bzw. engen Marktpreisen nur marginale Differenzen ⁸¹ , die jedoch bei den gehandelten - üblicherweise hohen - Betragsvoluminas durchaus gewichtige Preisunterschiede ergeben können.

⁷⁸ Vgl. FINANCE TRAINER International, Download vom 8.7.2005 unter www.financetrainer.com/formell.php, in der Rubrik FX Basics, Kapitalmarkt, Financial Swaps, 35.

⁷⁹ Auch „Up-Front-Payment“ genannt, da die „Mark-to-Market“-bewertete Differenz sofort (i.d.R. mit zwei Valutatagen) zu begleichen ist [d. Verf.].

⁸⁰ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 18.

⁸¹ Finanzmathematisch gesehen werden die Cashflows der einzelnen Derivate abgezinst (Barwertermittlung), um eine vergleichbare Größe zu ermitteln. Im Ergebnis ist das so genannte „Pay-Out“-Profil (Gewinn- und Verlustprofil) dieser drei Glattstellungsmöglichkeiten nahezu gleich.

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2 Besonderer Teil - Derivate im Einzelnen

2.1 Rechtliche Bestimmung des Derivatebegriffs nach Prof.

Günter Reiner

2.1.1 Einführung

Die Vielfalt der in der Praxis unter der inflationären Bezeichnung „Derivate“ gehandelten Instrumente scheint keine Grenzen zu kennen ⁸² und war bis dato einer juristischen Systembildung kaum zugänglich. Prof. Günter Reiner versucht in seiner im August 2000 fertig gestellten und im Jahr 2002 veröffentlichten Abhandlung verallgemeinerungsfähige und spezifische Aussagen über die rechtliche Behandlung von derivativen Finanzinstrumenten zu entwickeln bzw. den Betrachtungsgegenstand „Derivate“ nach einheitlichen Merkmalen - mit einem ausreichendem Maß an Abstraktion - abzugrenzen. ⁸³ Aufgrund der ausführlichen und klaren Bestimmung und Strukturierung des Derivatebegriffs bzw. eines hinsichtlich des alten Begriffes neuen Definitionsansatzes sei den Ausführungen Prof. Reiners ein eigener Punkt gewidmet.

2.1.2 Allgemeine Problemstellung des Derivatebegriffs

Rechtlich gesehen - so erklärt Reiner einleitend - erlauben Derivate mit den Mitteln des Schuldrechts die Erzeugung finanzieller Chancen und Risiken, also zukünftiger, zufallsabhängiger („stochastisch bedingter“) positiver oder negativer Zahlungsströme (zum Beispiel Zins- und Dividendenzahlungen, etc.) , die üblicherweise an den dinglichen Erwerb oder die dingliche Übertragung von

⁸² Vgl. Piel, Spezialisierung erhöht Effizienz der Branche, Handelsblatt 2005, Sonderbeilage „Derivate“, B 3: Der Markt für derivative Wertpapiere sei ein Wachstumsmarkt par excellence. So werden gegenwärtig hier zu Lande [gemeint ist Deutschland, d. Verf.] mehr als 50.000 Derivate angeboten. Vgl. auch Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 496: Der Begriff ‚Derivate‘ lässt sich nicht scharf abgrenzen und wird überwiegend als Sammelbegriff für Finanztermingeschäfte herangezogen.

⁸³ Vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente, im Vorwort.

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Vermögensgegenständen (Schuldverschreibungen, Aktien, etc.) gekoppelt sind. Daraus entsteht aber die Gefahr von Ungleichbehandlungen und damit verbunden rechtspolitisch unerwünschter Möglichkeiten der Regelungsarbitrage ⁸⁴ zwischen herkömmlichen („natürlichen“) Positionen im Basiswert und finanzwirtschaftlich gleichwertigen, unter Einsatz von Derivaten aufgebauten („synthetischen“) Positionen mit identischen Zahlungsströmen. Zahlreichen Rechtsnormen, deren Tatbestand an die Inhaberschaft von Vermögensgegenständen anknüpft und denen es nach ihrem Regelungszweck aber nur auf die mit dieser Inhaberschaft typischerweise verknüpften wirtschaftlichen Effekte ankommt, drohen angesichts des Einsatzes von Derivaten an die Grenze ihrer Anwendbarkeit bzw. Sinnhaftigkeit zu gelangen. 85

2.1.3 Der Derivatebegriff - eine rechtliche Definition

2.1.3.1 Altbekannter - problembehafteter (?) - Derivatebegriff

Derivate - siehe auch oben unter Punkt 1.2.1 - werden in der Praxis und auch in der rechtswissenschaftlichen bzw. finanzwirtschaftlichen Diskussion ⁸⁶ - aber auch vom Gesetzgeber ⁸⁷ - vereinfachend und mangelhaft als Finanzinstrumente bzw. Termingeschäfte definiert, deren Wert abhängig vom jeweiligen Wert einer

⁸⁴ Wieder Reiner, aaO, 5 Fn 23: Der Begriff der Regelungsarbitrage bezeichnet hier allgemein den Fall, dass die rechtsunterworfenen Marktteilnehmer aus rechtlichen Gründen eine bestimmte Handlungsvariante einer anderen, in Bezug auf ihre sonstigen Kriterien gleichwertigen oder sogar überlegenen Handlungsvariante vorziehen, sofern dieses Verhalten aus der Sicht des Regelungszwecks unerwünscht ist.

⁸⁵ Vgl. wieder Reiner, aaO, 6f.

⁸⁶ Vgl. Grünberger, Termin-, Options- und Swapgeschäfte, 13, als Beispiel gebend für viele, welcher Derivate als Rechtsgeschäfte sieht, deren wirtschaftlicher Erfolg von Wertänderungen eines bestimmten Basiswertes (underlying) abhängt.

⁸⁷ Vgl. Bundesgesetz über das Bankwesen (BWG), BGBl. Nr. 532/1993 zuletzt geändert durch BGBl. I 48/2006, Art I § 1 Abs. 1 Zi. 7 lit. f, welcher von ... ‚abgeleiteten Instrumenten‘ spricht; oder auch das Bundesgesetz über Kapitalanlagefonds (Investmentfondsgesetz - InvFG 1993), BGBl. Nr. 532/1993 zuletzt geändert durch BGBl. I Nr. 80/2003, Art. 2 § 21 Abs. 1., das von ... ‚abgeleitete Finanzinstrumente (Derivate)‘ spricht. Oder auch § 2 Abs. 2 des deutschen WpHG.

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Bezugsgröße ist. ⁸⁸ Prof. Reiner kritisiert diesen Definitionsansatz als unvollständig oder zumindest missverständlich, und zwar unabhängig vom normativen Umfeld, in dem er verwendet wird.

Die empirisch feststellbare Abgeleitetheit des Marktwertes im Sinne eines eindeutigen Kausalzusammenhanges mit der jeweiligen Höhe des Basiswertes für sich alleine genügt nämlich nicht einmal zur Abgrenzung der Derivate von herkömmlichen Finanzinstrumenten wie Darlehen, Bonds oder Aktien, geschweige denn von Finanzinnovationen anderer Art. ⁸⁹ Die Abgeleitetheit des Marktwertes über den reinen (empirischen) Kausalzusammenhang mit dem Basiswert hinaus macht nur dann Sinn - möchte man den Begriff des Derivats sinnvoll einschränken -, wenn diese Abgeleitetheit im Sinne der (theoretischen) Berechenbarkeit des Wertes zu jedem Zeitpunkt während der Laufzeit verstanden wird (Abgeleitetheit im Sinne von Ableitbarkeit des Wertes). ⁹⁰ Oder anders formuliert: Der theoretische Wert eines Derivats korreliert mit dem Betrag des Basiswertes während der gesamten Laufzeit in einer im Voraus bestimmbaren Weise. In diesem Zusammenhang lässt sich eine Abgeleitetheit des Wertes (im Sinne von theoretischer „Bewertbarkeit“) nur dann feststellen, wenn sich dieser Wert aus der Summe der Einzelwerte der finanzwirtschaftlichen Bausteine des Instruments errechnen lässt. 91

2.1.3.2 Neuer Definitionsansatz des Derivatebegriffs

Prof. Reiner stellt dabei in seinem Definitionsansatz, der finanzwirtschaftlich ausgerichtet ist, vor allem auf ein Merkmal ab: Die Erzeugung reproduzierbarer stochastischer Zahlungsströme (sog. „Bausteineffekt“).

⁸⁸ Vgl. Kümpel, Kapitalmarktrecht/Eine Einführung, 68, der Derivate als Termingeschäfte sieht, die von der Preisentwicklung der Basiswerte (‚underlying assets‘) abhängen.

⁸⁹ Vgl. wieder Reiner, aaO, 11 Fn. 8: Jedes Finanzgeschäft leite zumindest einen Teil seines Wertes von einer zugrunde liegenden Erscheinung ab. Der Wert einer Aktie hänge vom Gewinn und Vermögen der Gesellschaft ab; der Wert einer Schuldverschreibung sei abgeleitet von der Kreditwürdigkeit des Emittenten und diese ihrerseits wiederum von dessen Vermögen und Gewinn.

⁹⁰ Vgl. wieder Reiner, aaO, 12.

⁹¹ Vgl. wieder Reiner, aaO, 61.

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Derivate sind in seiner Untersuchung demnach zweiseitig verpflichtende, in ihrem Wert ausschließlich vom Zufall abhängige („aleatorische“) Verträge über die Zahlung von Geld.

Die Geldleistungspflicht wird mindestens auf einer Vertragsseite erst in Zukunft fällig. Die zukünftigen Zahlungsströme lassen sich zu jedem Zeitpunkt während der Vertragslaufzeit durch alternative Investitionen nachbilden (reproduzieren, duplizieren) bzw. durch die Erzeugung gegenläufiger Zahlungsströme neutralisieren (glattstellen, hegden). 92

Prof. Reiner filtert insbesondere folgende Kernpunkte für seinen Definitionsansatz im Detail heraus:

a) Zweiseitig verpflichtender Vertrag (2.1.3.2.1)

b) Geldleistungspflichten (2.1.3.2.2.) c) Stochastische Bedingtheit (2.1.3.2.3) d) Jederzeitige Reproduzierbarkeit (2.1.3.2.4) e) Risikovertrag (2.1.3.2.4)

2.1.3.2.1 Zweiseitig verpflichtender Vertrag

Derivate sind Verträge, die beide Seiten zu einer Leistung verpflichten, wobei die Verpflichtung mindestens auf einer Seite stochastisch bedingt ist. Es spielt keine Rolle, ob die Ansprüche aus diesem Vertrag auf einer Seite verbrieft sind oder nicht. Verträge über die Veräußerung von verbrieften Optionen am Sekundärmarkt sind aber dem gegenüber keine Derivate im hier verstandenen Sinne, da sie selbst keine stochastisch bedingten Ansprüche erzeugen, sondern nur bestehende Ansprüche abtreten. 93

⁹² Vgl. wieder Reiner, aaO, 12.

⁹³ Vgl. wieder Reiner, aaO, 13.

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2.1.3.2.2 Geldleistungspflichten

Derivate sind Finanzinstrumente. Die Vertragspflichten sind auf beiden Seiten auf die einmalige oder wiederholte Zahlung eines bestimmten bzw. bestimmbaren Betrags von Geld in aus- oder inländischer Währung gerichtet. Das Merkmal der Zahlungsströme sichert den Charakter von Derivaten als reine Finanzgeschäfte und dient ihrer Abgrenzung zu Zeitgeschäften mit Umsatzcharakter, insbesondere zu so genannten Termingeschäften „mit Erfüllung in Natur“. Termingeschäfte mit Erfüllung in Natur sind auf die Lieferung vertretbarer Sachen wie Waren, Wertpapieren oder Devisen gerichtet. Sie sind nach der hier verstandenen Einteilung keine derivativen Instrumente, weil sich die Marktbewegungen des Basiswertes nicht unmittelbar in Ansprüchen auf Zahlungsströme manifestieren. So sind zum Beispiel bei Devisentermingeschäften mit Erfüllung in Natur die zu liefernden Währungsbeträge bereits bei Vertragsschluss bestimmt und zudem nicht stochastisch bedingt. Eine wirtschaftliche Neutralisierung ist nur mit einer gegenläufigen Transaktion (Glattstellungsgeschäft) möglich. ⁹⁴ Damit grenzt sich die Definition von Prof. Reiner von der unter Punkt 1.4.1. getroffenen Feststellung deutlich ab. Er nimmt damit eine differente vertragsrechtliche Einordnung von Derivaten und Termingeschäften mit Erfüllung in Natur vor, wobei Liefergeschäfte auf Termin finanzwirtschaftlich die gleiche Funktion der Erzeugung von stochastischen Zahlungsströmen ausüben können wie entsprechende Geschäfte mit Barausgleich. Prof. Reiner unterscheidet diesbezüglich nicht kategorisch in Derivate und „Nicht-Derivate“ (Termingeschäfte mit Erfüllung in Natur), sondern spricht in diesem Zusammenhang von „derivateähnlichen“ Geschäften. Diese sind dann gegeben, wenn der zu liefernde Gegenstand für die Erfüllung in Natur die Voraussetzungen erfüllt, die auch an den Basiswert von Derivaten gestellt werden und die funktionelle Gleichwertigkeit zwischen Barausgleich und Erfüllung in Natur durch eine geeignete Glattstellungsmöglichkeit mit dem Vertragspartner oder einem Dritten (dies setzt eine gewisse räumliche oder organisatorische Nähe zwischen Termin- und Kassamarkt voraus) hergestellt wird. Alle auf tatsächlicher

⁹⁴ Vgl. wieder Reiner, aaO, 13, 14 u. 15.

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Lieferung bzw. Annahme gerichteten Transaktionen, welche die genannten Voraussetzungen bezüglich Glattstellbarkeit und Basiswert erfüllen, können damit wegen der finanzwirtschaftlichen Funktionsgleichheit mit Derivaten als „derivatähnliche“ Geschäfte bezeichnet werden.

Termingeschäfte mit Erfüllung in Natur können deshalb über die Fälle der Scheingeschäfte hinaus rechtlich unter bestimmten Voraussetzungen Derivaten gleichzustellen sein. 95

2.1.3.2.3 Stochastische Bedingtheit

Der Betrag der geschuldeten zukünftigen Zahlungen ist bei Derivaten zumindest auf einer Vertragsseite stochastisch bedingt, also zufallsabhängig. Seine Höhe ist - subjektiv für die Vertragsparteien und objektiv für jeden Dritten - bis zur Fälligkeit unsicher. Die Voraussetzung für die stochastische Bedingtheit ist bei solchen Geldleistungspflichten erfüllt, wenn sie als Produkt der folgenden beiden Faktoren bestimmt werden können: eines variablen, zufallsabhängigen und erst bei Fälligkeit empirisch bestimmbaren Basiswertes und einem einfachen Multiplikator (zum Beispiel: fiktive Menge des Basiswertes) bzw., falls der Basiswert kein Marktpreis (Geldbetrag) ist (zum Beispiel Index, Zinssatz), einem Nominalbetrag („Notional Amount“) in Geld.

Die stochastische Unsicherheit („Bedingtheit“) kann sowohl aufschiebende „Bedingung“ im Sinne des § 158 I BGB ⁹⁶ für das Entstehen des

⁹⁵ Vgl. wieder Reiner, aaO, 17f.

⁹⁶ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² I (2002), 174f: Bedingung ist die einem Rechtsgeschäft von den Parteien hinzugefügte Beschränkung, durch die der Eintritt oder die Aufhebung einer Rechtswirkung von einem ungewissen Umstand abhängig gemacht wird. Bei den eigentlichen Bedingungen ist die Rechtswirkung von einem zukünftigen ungewissen Ereignis abhängig. Man unterscheidet aufschiebende und auflösende Bedingungen (§ 696 ABGB). Ist ein Geschäft unter aufschiebender Bedingung (Suspensivbedingung) geschlossen, so beginnen die Rechtswirkungen erst dann, wenn das ungewisse Ereignis eintritt. Von einer auflösenden Bedingung (Resolutivbedingung) spricht man, wenn die Rechtswirkungen eines Geschäfts sofort eintreten, aber wieder aufhören, wenn und sobald ein ungewisses Ereignis eintritt. Nicht denkbarvgl. wieder Reiner, aaO, 19 Rn 42 - ist eine auflösende Bedingung nach § 158 II BGB. Denn die Bedingung (Betrag des Basiswertes bei Fälligkeit) entscheidet nicht nur über Bestand oder Nichtbestand, sondern auch über den konkreten Inhalt der Forderung. Vor Eintritt der Bedingung

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Zahlungsanspruchs (nicht für den Abschluss des Vertrags) als auch bloße Anspruchsvoraussetzung sein. 97

2.1.3.2.4 Jederzeitige Reproduzierbarkeit

Derivate sind nur solche Verträge, deren stochastisch bedingte Zahlungsströme jederzeit durch Kassa-Investitionen in den zu Grunde liegenden Basiswert reproduzierbar sind. 98

Reiner spricht in diesem Sinne dann von einer Reproduzierbarkeit bzw. Duplizierbarkeit eines aus einem Derivat zu erwartenden zukünftigen Zahlungsstroms, wenn sich zu jedem beliebigen Zeitpunkt während der Laufzeit und bei Fälligkeit des Derivats eine unmittelbare Transaktion über den Basiswert am Kassamarkt finden lässt, die zeitgleich nach ihrem Nennwert dieselben Zahlungsströme erzeugt wie das Derivat (synthetisches Derivat). Finanzwirtschaftliche Voraussetzung für die Reproduzierbarkeit am Kassamarkt ist eine ausreichende Marktnähe des vereinbarten Terminpreises. Termingeschäfte mit Phantasiepreisen, zum Beispiel „deep-in-the-money“-Optionen ⁹⁹ , die wirtschaftlich betrachtet Darlehen sind, stellen keine Derivate dar. Als Voraussetzung für die Reproduzierbarkeit muss der Basiswert, verstanden als zufallsabhängige Variable zur Berechnung der Zahlungsströme, jederzeit während der Laufzeit des Derivats messbar sein und direkt oder indirekt den Wert einer fungiblen Ware oder (Finanz-)Dienstleistung reflektieren, die handelbar und liquide ist.

Der Basiswert muss zudem lagerfähig sein. Das setzt nicht unbedingt voraus, dass der Basiswert physisch verkörpert sein muss.

lässt sich nämlich der Inhalt der Forderung (die ‚Wirkung des Rechtsgeschäftes‘ im Sinne des § 158 II BGB) noch gar nicht bestimmen.

⁹⁷ Vgl. wieder Reiner, aaO, 18, 19 und 20.

⁹⁸ Wieder Reiner, aaO, 21

⁹⁹ Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, siehe Glossar: „in-themoney“, 150: Von einer sich „im Geld“ befindlichen Option spricht man, wenn die Option einen so genannten „inneren Wert“ aufweist, das heißt, für den Käufer einer Option wird bewertungstechnisch ein Gewinn ausgewiesen, welcher sich aus der positiven Differenz zwischen Options- und Marktpreis ergibt.

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Nicht denkbar mangels Lagerfähigkeit sind Dienstleistungen, die sich nicht - wie bestimmte Finanzdienstleistungen (zum Beispiel Derivate) - auf das Gewähren von Zahlungsansprüchen beschränken, sondern auf eine Tätigkeit gerichtet sind, die unmittelbar in Anspruch genommen werden muss - diesbezüglich sind Strompreis-Futures 100 nach der Definition von Prof. Reiner keine Derivate. Als Resümee lässt sich festhalten:

Ob es sich bei den in der Praxis gehandelten Termingeschäften um Derivate handelt, hängt davon ab, ob sich die stochastischen Zahlungsströme ohne weiteres reproduzieren und glattstellen lassen und ob die Liquidität und die Lagerfähigkeit der Vermögensgegenstände, deren Wert den Basiswert ausdrücken, gegeben ist. Im Folgenden sind einige Beispiele für „geeignete“ (I.) und „ungeeignete“ (II.) Basiswerte von Derivaten angeführt:

Geeignete Basiswerte ¹⁰¹ I.

Geeignete Basiswerte derivativer Instrumente sind (frei konvertible) Devisen, Edelmetalle, allgemeine Zinssätze, Geldmarktinstrumente sowie liquide, insbesondere börsennotierte Wertpapiere (Aktien, Schuldverschreibungen). Bei Euro-Bund-Future und Euro-Bobl-Future handelt es sich um Sonderfälle von Zinsderivaten, da die Zahlungsströme aus den genannten Futures ohne weiteres reproduzierbar und glattstellbar sind.

Waren eignen sich grundsätzlich ebenfalls als Basiswerte, vorausgesetzt es besteht ein ausreichend liquider Kassamarkt. Dies ist vor allem bei Waren mit geringer Produktionstiefe - jedoch nicht immer - der Fall, zum Beispiel bei so genannten

¹⁰⁰ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 517: „Futures“, abgeleitet vom englischen Begriff „future“ (Zukunft), sind börsengehandelte unbedingte Termingeschäfte (zweiseitig bindender Kontrakt); siehe oben unter Punkt 1.3.4.2 bzw. unten unter Punkt 3.6.3.

¹⁰¹ Vgl. Pohl, Finanzderivate im Griff der Währungsunion - „Fin de siècle“ für langfristige Kontrakte?, WM 1997, 1185: Das Angebot an Basiswerten für derivative Instrumente explodiere weltweit, so gibt es beispielsweise Optionen auf Papierzellstoff in Helsinki, Terminkontrakte auf Alkoholtreibstoff in Sao Paulo, Futures auf Katastrophenindices an dem Chicago Board of Trade, und sogar Sekundär-Rohstoffe und Recycling-Materialien an der Warenterminbörse in Hannover dienen als Plattform eines innovativen Handels.

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„Rohwaren“ wie Bodenschätze, Agrar- und Raffinerieprodukten oder Chemikalien.

Ob so genannte Index-„Derivate“ (zum Beispiel Aktienindexoptionen) als Derivate im hier definierten Sinn gelten, hängt davon ab, ob die dem Index zugrunde liegenden Einzelwerte ihrerseits handelbar sind. Bei Termingeschäften über einen Aktienindex ist dies zu bejahen, da sich der Index aus den Kursen eines Korbes einzelner Aktien ergibt, für die ein liquider Kassamarkt besteht. Katastrophen- oder Wetter-„Derivate“ sind keine Derivate im hier verstandenen Sinn, da sie auf speziellen Katastrophen- oder Wetterindices aufbauen, die sich jedoch nicht aus handelbaren Einzelwerten zusammensetzen. Bei Kreditderivaten („credit derivatives“) ¹⁰² ist nach der Handelbarkeit des Referenzaktivums ¹⁰³ zu differenzieren und ob die zukünftigen Zahlungsströme aus diesen Geschäften am Kassamarkt reproduzierbar sind - dies hängt von der Natur des Referenzaktivums ab. Deshalb sind Total Return Swaps ¹⁰⁴ in der Regel Derivate, demgegenüber sind aber so genannte Credit Default Swaps ¹⁰⁵ nicht

¹⁰² Erste Bank, Bond Research/ Credit News Special/ Kreditderivate: Fokus auf CDS, downloaded unter www.treasury.erstebank.com am 30.09.2004: Ein Kreditderivat ist ein bilateraler Finanzkontrakt, der es den Vertragsparteien (Sicherungsnehmer/Risikoverkäufer und Sicherungsgeber/Risikokäufer) ermöglicht, Kreditrisiken isoliert handelbar zu machen und diese einander ohne den Transfer des zugrunde liegenden Instruments weiterzugeben.

¹⁰³ Vgl. Deutsche Bundesbank, Credit Default Swaps - Funktionen, Bedeutung und Informationsgehalt (2004), 44: Als so genanntes Referenzaktivum dienen zum Beispiel Anleihen oder Buchkredite.

¹⁰⁴ Vgl. Wieder Erste Bank, aaO: Bei einem TRS übernimmt der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer für die Laufzeit des Geschäfts neben dem Kredit- auch das gesamte Kursrisiko einer Anleihe und - vgl. Zahn, Lemke, Wertpapiermitteilung Heft 30/2002, S. 1536, Fn 3bekommt dafür die Erlöse aus dem Risikoaktivum (z.B. Anleihe) und dessen Wertentwicklung gegen Zahlung eines vereinbarten Zinssatzes sowie der Verluste des Risikoaktivums.

¹⁰⁵ Vgl. Wieder Deutsche Bundesbank, aaO, 44: Mit einem CDS kann sich der Sicherungsnehmer (Sicherungskäufer) gegen bestimmte Risiken aus einer Kreditbeziehung (so genannte ‚credits events‘) gegen Bezahlung einer Prämie an den Sicherungsgeber (Sicherungsverkäufer) absichern.

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notwendigerweise Derivate. Auch Credit Linked Notes ¹⁰⁶ sind deshalb schon keine Derivate, weil es ihnen am ausschließlich aleatorischen Charakter fehlt.

II. Ungeeignete Basiswerte

Als Basiswert für Derivate ungeeignet sind die Marktpreise nicht liquider Vermögensgegenstände, für die kein empirischer, kontinuierlich ermittelbarer Marktpreis existiert. Als Nicht-Derivate im Sinne dieser Untersuchung gelten daher nicht vertretbare Sachen oder Rechte, die sich nicht zum Gegenstand einer Gattungsschuld eignen (zum Beispiel Grundstücke, Vorkaufsrechte). Auch die so genannten „Real Estate Derivatives“, deren Zahlungsströme sich nach den Indices über Grundstückpreise bestimmen, sind nicht als Derivate zu verstehen. Zu dem sind Anteile (Aktien) einer nicht börsennotierten Gesellschaft nicht ausreichend liquide, um als Derivate eingeordnet werden zu können. Nicht geeignet sind ferner mikroökonomische und makroökonomische Referenzgrößen (zum Beispiel „Macro Swaps“, „Macro Options“), aber auch klimatische und geologische Variablen, wie sie so genannten Versicherungs- oder Katastrophen-„Derivaten“ („insurance derivatives“) zu Grunde liegen. Aber auch Versicherungsverträge als solches können nicht als Derivate bezeichnet werden, solange ihre Zahlungen nicht reproduzierbar sind - die Berechnung der Versicherungsprämie beruht nicht auf einer Reproduktion mit (handelbaren) Kassainstrumenten, sondern auf der Einschätzung der durchschnittlichen Schadenswahrscheinlichkeit. 107

2.1.3.2.5 Risikovertrag

Wie bereits oben in Punkt 1.2.1. angeführt, sind Derivate nach allgemeinem Verständnis gegenseitige Verträge. Prof. Reiner differenziert weiter und spricht

¹⁰⁶ Vgl. Zahn/Lemke, Die Credit Linked Note - Anleihe mit integriertem Kreditderivat, WM 2002, 1536f: Die Credit Linked Note ist eine Anleihe mit integriertem Kreditderivat. Der Sicherungsnehmer emittiert eine Anleihe, die dem Anleihegläubiger als Sicherungsgeber nur dann am Laufzeitende zum Nennwert zurückgezahlt wird, wenn ein vorher spezifiziertes Kreditereignis bei einem Referenzaktivum (Aktien, Schuldtitel, Kredite oder synthetische Produkte (wie etwa Indices)) nicht eintritt.

¹⁰⁷ Vgl. wieder Reiner, aaO, 26f.

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von einem so genannten Risikovertrag, genauer von aleatorischen Verträge ohne Umsatzelement. Wobei der Begriff des „Umsatzes“ hier den Austausch realer Erfüllungsleistungen bezeichnet. Er dient hier der Abgrenzung zur einseitigen oder beiderseitigen (stochastisch bedingten) rechtsgeschäftlichen Verpflichtung ohne nachfolgende Erfüllung und ist nicht identisch mit dem Leistungsbegriff des Zivil- und Steuerrechts.

Grundsätzlich machen die Vertragspartner bei Risikoverträgen ein bestimmtes Informationsdefizit - dessen sie sich bewusst sind - in einer besonderen Weise zum Vertragsinhalt („Vertragsgegenstand“). Auch wenn die Leistungspflicht stochastisch bedingt, also vom Zufall abhängig ist, reicht das für sich noch nicht zur Qualifizierung als aleatorischen Vertrag aus. Denn auch bei den normalen Umsatzgeschäften ¹⁰⁸ prägen vom Zufall abhängige Elemente die Leistungsbeschreibung, sprich jeder Verpflichtungsvertrag trägt die Gefahr, dass sich die Erfüllung der Leistungspflicht nicht so gestaltet, wie sich die Parteien dies bei Vertragsschluss vorgestellt hatten.

Das heißt, dass jeder Vertrag eine „Risikoverteilung“ in sich trägt, egal ob sich die Parteien des Risikos bewusst gewesen sind oder nicht. Gerade aber beim aleatorischen Vertrag geht diese „Risikoverteilung“ so weit, dass sie sich auf das vertragliche Gleichgewicht als solches erstreckt. In diesem Sinne hängt nicht nur der Leistungsumfang einer oder beider Parteien ausschließlich von einem zukünftigen, dem Zufall unterworfenen Umstand ab, sondern vielmehr der subjektive Mehrwert aus dem Austausch der Erfüllungsleistungen, also der von jeder Vertragseite zu erzielende Saldo aus empfangener Gegenleistung und eigener Leistung. Ähnlich dazu das französische Recht: Dort wird der „contrat aléatoire“ als Vertrag verstanden, bei dem der Vorteil, den die Parteien aus dem

¹⁰⁸ Vgl. wieder Reiner, aaO, 28 Fn. 92a: „Umsatzgeschäfte“ im Sinne seiner Abhandlung ist der Inbegriff des nicht-aleatorischen Austauschvertrags und der Gegenbegriff zum „Risikovertrag“. Gemeint sind Verträge, die beide Seiten in synallagmatischer, nicht einseitig stochastisch bedingter Verknüpfung dazu verpflichten, sich gegenseitig in Erfüllung dieser Pflichten bestimmte (werthaltige) Leistungen zu gewähren (Bsp.: Kauf-, Tausch-, Dienst-, Darlehensvertrag).

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Vertrag ziehen, bei Vertragsabschluß noch nicht festgestellt werden kann, weil er von einem ungewissen Ereignis abhängt. 109

Das Wesensmerkmal der aleatorischen Unsicherheit über den subjektiven Mehrwert reicht allerdings für sich nicht aus, um den aleatorischen Vertrag vom nicht-aleatorischen Umsatzgeschäft abzugrenzen.

Der aleatorische Vertrag muss im Unterschied zur bloßen Gefahrtragungsregel beim Umsatzgeschäft gerade um dieser Unsicherheit willen abgeschlossen werden. Fällt diese Unsicherheit weg, verlieren die gegenseitigen Leistungsversprechen aus der Sicht zumindest einer der Parteien ihren Sinn, dies kennzeichnet den ausschließlich bestimmenden Charakter des Risikoelements aleatorischer Verträge.

Das Liefergeschäft mit hinausgeschobenem Erfüllungszeitpunkt über Gegenstände mit liquidem Kassamarkt (derivateähnlicher Vertrag) ist demnach nicht-aleatorisch, da es nicht notwendigerweise auf die ausschließlich zufallsabhängige Generierung eines subjektiven Mehrwerts abzielt, sondern sich im wirtschaftlichem Zweck, der Lieferpflicht, erschöpft. Umsatzgeschäft (zum Beispiel Kaufvertrag) und aleatorischer Vertrag schließen sich begrifflich gegenseitig aus. Derivate sind deshalb ausschließlich aleatorisch, weil sie Zahlungsströme gerade wegen der stochastischen Bedingtheit ihres Betrages erzeugen (subjektives Element). Dass sich alle Derivate (dynamisch oder statisch) in Kombination aus herkömmlichen Umsatzgeschäften zerlegen lassen, widerspricht nicht der Ausschließlichkeit des aleatorischen Charakters. Denn die nicht-aleatorischen Elemente der einzelnen Bausteine heben sich in der Kombination wirtschaftlich betrachtet gegenseitig auf. Dies ist nicht der Fall bei so genannten hybriden ¹¹⁰ Finanzinstrumenten ¹¹¹ , die sich in eine Kombination aus einem Darlehen und einem Derivat zerlegen lassen - folglich sind solche Geschäfte auch keine Derivate.

¹⁰⁹ Vgl. wieder Reiner, aaO, 29 Fn. 96.

¹¹⁰ Vgl. Duden Fremdwörterbuch, 1990 ⁵ , II. [lat.]: gemischt, von zweierlei Herkunft, aus Verschiedenem zusammengesetzt; durch Kreuzung, Mischung entstanden.

¹¹¹ Vgl. wieder Reiner, aaO, 34.

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Als Folgerung gilt deshalb: Das Kriterium des ausschließlich aleatorischen Charakters gilt als Wesensmerkmal derivativer Finanzinstrumente bzw. bewirkt eine weitere Einengung des Kreises derer. 112

2.1.3.3 Überblick Derivate - Nicht-Derivate - derivatähnliche Instrumente

Zum Abschluss des von Prof. Reiner vorgestellten Definitionsansatzes den Betrachtungsgegenstand „Derivate“ nach einheitlichen Merkmalen abzugrenzen und bevor es zur Erörterung der von der Praxis geprägten Kernbereiche „Termingeschäfte (Futures/Forwards)“, „Swapse“ und „Optionen“ kommt, seien wichtige praktische Beispiele zusammenfassend bzw. im Überblick noch einmal angeführt.

Die erwähnten drei Kernbereiche werden auch als so genannte ‚traditionelle‘ oder auch ‚klassische Derivate’ gesehen. ¹¹³ Die Definition von Reiner deckt sich jedoch mit diesem Begriffsverständnis nur zum Teil. Werden Terminkäufe oder Optionen durch Barausgleich erfüllt, so weisen sie ohne weiteres die Voraussetzungen des ausschließlich aleatorischen Elements für den Derivatebegriff nach Prof. Reiner auf.

Im Gegensatz dazu sind aber Terminkäufe oder Optionen mit Erfüllung in Natur -vorausgesetzt es besteht ein liquider Kassamarkt - als derivatähnlich zu bezeichnen. Da sie als echte Umsatzgeschäfte charakterisiert werden, fehlt es ihnen am ausschließlich aleatorischen Element.

Bei Swaps gilt es zu unterscheiden: Kommt es bei diesen Instrumenten zu einem Austausch der Nominalbeträge ¹¹⁴ oder auch zu den periodischen Fälligkeitsterminen zu einem echten synallagmatischen Leistungsaustausch und

¹¹² Vgl. wieder Reiner, aaO, 27 bis 31.

¹¹³ Vgl. wieder Reiner, aaO, 10 Fn 3: Zu den so genannten ‚core derivatives“ zählt man Financial Futures, Optionen, Devisentermingeschäfte, Swapse, Forward Rate Agreements, aber auch Caps und Floors.

¹¹⁴ Zum Beispiel der so genannte Cross Currency Swap. Hier kommt es zum Austausch der Nominalbeträge in unterschiedlichen Währungen und zum periodischen Austausch von den währungsverschiedenen Zinszahlungen.

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nicht bloß zu einem Barausgleich, so sind diese Swapse wegen ihres partiellen Umsatzcharakters keine Derivate. Gibt es die Möglichkeit diese Art von Swaps am liquiden Kassa- bzw. Kreditmarkt glattzustellen und somit das wirtschaftliche Ergebnis des Geschäfts auf Differenzzahlungen zu reduzieren, so werden sie den derivatähnlichen Geschäften zugeordnet.

Devisenswapse (Foreign Exchange Swapse), die wirtschaftlich eine Kombination aus einem Devisenkassa- und einem Devisentermingeschäft mit Erfüllung in Natur darstellen, sind im hier verstandenen Sinne keine Derivate. Wie oben schon erläutert ¹¹⁵ sind so genannte „hybride“ Geschäfte ¹¹⁶ (auch: „strukturierte Produkte“, Kombinationsgeschäfte, „compound instruments“, „embedded derivatives“) im hier definierten Sinn keine Derivate, wenn sie neben dem derivativen, aleatorischen Element noch Merkmale eines synallagmatischen Leistungsaustauschs im Sinne eines Umsatzgeschäftes beinhalten. Das ist insbesondere dann gegeben, wenn festverzinsliche oder einfache variabel verzinsliche Anleihen (Floating Rate Notes) mit Elementen derivativer, derivateähnlicher oder nichtderivativer (z.B. Insurance Linked Securities oder Insurance Bonds) Termingeschäfte kombiniert werden. Als Beispiele können etwa Wandelanleihen („Convertible Bonds“), Indexanleihen („Index Linked Securities“), Gewinnobligationen („Equity Linked Securities“) oder umgekehrt variabel verzinsliche Anleihen („Inverse Floater“) genannt werden. Gleiches gilt für Indexzertifikate (auch: Indexpartizipationsscheine) oder Basketzertifikate (auch: Aktienkorbzertifikate). Hier handelt es sich um handelbare Zinskupons ¹¹⁷ , Inhaberschuldverschreibungen ohne wobei die

Gewinnmöglichkeiten nach oben durch einen „Cap“ begrenzt sein können (so

¹¹⁵ Siehe oben unter Punkt 2.1.3.2.5. am Ende.

¹¹⁶ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten (1996), 159 Fn 160: Hybride Instrumente berühren mehrere Finanzmarktteilgebiete und stellen eine Kombination verschiedener Anlagekategorien dar mit dem Ziel, einerseits mittels Geldmarktanlagen eine Mindestrendite zu garantieren, andererseits mittels derivativen Instrumenten von einer bestimmten Marktentwicklung (durch den Hebeleffekt) überdurchschnittlich zu profitieren.

¹¹⁷ In der Regel partizipiert man direkt an der Entwicklung des zugrunde liegenden „Underlyings“ (Index) mit.

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genannte Capzertifikate). Bei diesen Instrumenten ist je nach Vertragsstruktur nicht nur der Ertrag, sondern auch die Rückzahlung in gesamter Höhe stochastisch bedingt ausgestaltet. Da aber der Wert des Indexes bzw. des Korbes praktisch kaum auf Null sinken und damit ein Totalverlust eintreten kann, haben Index-Zertifikate immer auch Darlehenscharakter - und sind somit keine Derivate im hier verstandenen Sinn. Finanzwirtschaftlich lassen sie sich als Kombination aus einem Darlehen und einer Short-Position in einer Kaufoption betrachten. Wertpapierpensionsgeschäfte (auch: „Repurchase Agreements“ oder „Repos“ ¹¹⁸ ) bzw. aus der Sicht der Gegenpartei „Reverse Repos“ sind ebenfalls keine Derivate bzw. derivateähnliche Geschäfte.

Finanzwirtschaftlich betrachtet entsprechen echte und unechte Repos einem Kassaverkauf der Wertpapiere, verbunden mit dem gleichzeitigen unbedingten Rückkauf bzw. potestativ bedingten Terminkauf (aus der Sicht des Pensionsgebers) oder einem - mit den Wertpapieren - besicherten Darlehen. ¹¹⁹ Daran zeigt sich der Umsatzcharakter des Geschäfts.

Ähnliches gilt für die so genannte Wertpapierleihe ¹²⁰ , die ein Sachdarlehen über Wertpapiere im Sinne des § 607 BGB ¹²¹ darstellt, und damit wiederum kein Derivat nach dem hier verfolgten Definitionsansatz ist. 122

¹¹⁸ Vgl. Forex Österreich, Forex Basics, Copyright by Finance Trainer International/Enthofer & Haas (1997), 61: Ein Repo ist eine Vereinbarung über den gleichzeitigen Kauf/Verkauf eines Wertpapiers und dem späteren Verkauf/Kauf desselben Papiers zu einem bei Abschluss fixierten Kurs. Im Gegenzug zum Wertpapiertransfer wird ein Cash Transfer vereinbart.

¹¹⁹ Vgl. Reiner, aaO, 36: Wirtschaftlich betrachtet entspricht die Pflicht zur Rückübertragung von Wertpapieren gleicher Art und Menge bei Fälligkeit einer Short-Position in einem Future.

¹²⁰ Vgl. Krannich, Risiken der Wertpapierleihe und Wertpapierpensionsgeschäfte, in: Eller (Hrsg.) Handbuch Derivativer Instrumente ² (1999), 491: Unter der Wertpapierleihe versteht man die Überlassung von Wertpapieren mit genauer Bestimmung von Art, Güte und Menge für eine vereinbarte Laufzeit gegen Entgelt. Krannich spricht von einem entgeltlichen Sachdarlehen.

¹²¹ Das Pendant im österreichischen Recht: §§ 990ff ABGB.

¹²² Vgl. Reiner, aaO, 31 bis 36.

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3 „Termingeschäfte“

3.1 Einführung

Das Bedürfnis sich gegen Unabwägbarkeiten und unbeeinflussbare äußere Faktoren (insbesondere im landwirtschaftlichen Bereich) abzusichern, gab es bereits im Altertum. Schon Aristoteles soll im antiken Griechenland die brauchbare Idee beschrieben haben, zukünftige Ereignisse in Verträge mit einzubeziehen, welche in der Gegenwart geschlossen werden. In der Neuzeit anfangs des 17. Jahrhunderts wurden dann in den Niederlanden bereits die ersten Anteilscheine auf Termin - einhergehend mit den ersten Optionsgeschäften auf Aktien - gehandelt. ¹²³ Termingeschäfte sind also keine Erfindung der Finanz-Moderne.

Die Wichtigkeit der „Terminmärkte“ zeigt sich in der notwendigen Ergänzung der „Kassamärkte“. Durch sie wird erst ein hohes Maß an Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes im wohlfahrtsökonomischen Sinn möglich gemacht. Das heißt, Terminmärkte sorgen für eine Erhöhung der Vollständigkeit der Märkte, für den Abbau „künstlicher“ Volatilität, für mehr Transparenz, für ein zuverlässigeres ‚pricing‘ und damit letztendlich für höheres Anlegervertrauen sowie für einen kostengünstigeren Risikotransfer. 124

Das „Recht der Termingeschäfte“ war und ist ständiger rechtspolitischer Kritik ausgesetzt. Im Brennpunkt stehen vor allem die Fragen: Definition des (Börsen-)-Termingeschäftes; Sachlicher und persönlicher Anwendungsbereich;

Termingeschäftsfähigkeit (kraft Status oder Unterzeichnung einer standardisierten Informationsschrift); bei fehlender Termingeschäftsfähigkeit Unwirksamkeit des

¹²³ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 1.

¹²⁴ Vgl. Uhlir, Organisierte Terminmärkte: Eine notwendige Ergänzung der Kassamärkte, ÖBA 1990, 750: Helmut Uhlir präferierte damals einen börsenmäßig organisierten Terminmarkt, genauer gesagt die Österreichische Termin- und Optionenbörse (ÖTOP), die aber alsbald wegen mangelnder Akzeptanz aufgegeben werden musste.

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Vertrages oder Schadenersatz und wie ist der Schadenersatz zu bemessen; ¹²⁵ Spiel- ¹²⁶ und Differenzeinwand (siehe unten Punkt 3.5.); etc., die im Rahmen dieser Arbeit nicht berücksichtigt werden können.

3.2 Begriff und Wesen des Termingeschäftes

3.2.1 Das ‚Geschäft auf Termin‘- eine „inflationäre“ Terminologie

In der Finanz-Praxis hat sich mehr oder weniger ein rechtlicher Grundtypus ¹²⁷ neben den beiden anderen („klassischen“) Standardformen „Option“ und „Swap“ ¹²⁸ herauskristallisiert: Das „Termingeschäft“. ¹²⁹ Dieser Begriff des Termingeschäftes ist ein oft strapazierter und kein einheitlicher. ¹³⁰ Weder die Rechtsprechung noch die Literatur und der Gesetzgeber ¹³¹ konnten in den letzten Jahrzehnten eine abschließende Definition entwickeln, die allen Erscheinungsformen des Termingeschäftes hätte gerecht

¹²⁵ Vgl. Casper, Das neue Recht der Termingeschäfte, WM 2003, 161.

¹²⁶ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² II (2001), 253: Spiel (und Wette) gehören zu den Glücksverträgen (§§ 1267, 1269 ABGB) und begründen grundsätzlich eine Naturalobligation.

¹²⁷ Vgl. jedoch Waldow, Wie funktionieren die internationalen Finanzmärkte? (2000), 20, der grundsätzlich aber von zwei Grundformen ausgeht: Forwards (Futures) bzw. Optionen. Ähnlich Müller-Möhl, Optionen und Futures (1996), 22, der den Begriff des ‚Geschäfts auf Termin‘ als Sammelbegriff über Termingeschäfte und Optionen sieht und erstere als ‚unbedingte‘ und letztere als ‚bedingte‘ Termingeschäfte bezeichnet.

¹²⁸ Vgl. Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM 1995, 370, der ähnlich in drei Grundtypen des Finanztermingeschäftes unterteilt: Option, Festgeschäft und Finanz-Swap.

¹²⁹ Vgl. Rudolph, Derivative Finanzinstrumente - Entwicklung, Risikomanagement und bankaufsichtrechtliche Regelungen, in Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente (1995), 10f: Als ein Beispiel von mehreren dient der vom Volumen her immer noch überragende Anwendungsfall des Devisentermingeschäftes (-kontraktes).

¹³⁰ Vgl. wieder Bosch, aaO, 366 Fn 2.

¹³¹ Vgl. z.B. § 1 Abs. 1 Z 7 lit. c BWG oder „§ 1 Abs. 2 BörseG, aber auch § 30 Abs. 1 Z 2 EstG.

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werden können. ¹³² Aus diesem Grunde ist es wenig verwunderlich, dass es bis dato keine legale Definition des Termingeschäftes gibt. ¹³³ Einerseits wird der Terminus „Termingeschäft“ als Sammelbegriff über ‚unbedingte‘ (Futures, Forwards) und ‚bedingte‘ (Optionen) Finanz-Geschäfte ¹³⁴ gesehen, ¹³⁵ andererseits gibt es aber gerade produktspezifisch ausgestaltete Varianten, wie zum Beispiel das Devisentermingeschäft, das Forward Rate Agreement, Zinsswaps, und andere, die im praxisorientierten Fachjargon eben auch als Termingeschäfte bezeichnet werden.

Abgesehen davon, dass diese „Spielarten“ des ‚Geschäfts auf Termin‘ einer gesonderten rechtlichen Betrachtung bedürfen, so zeigen sie doch die vor allem in der Finanz-Praxis fast schon inflationär angewandte Begrifflichkeit für alle jene Finanzgeschäfte, „die nur irgendetwas mit der Zukunft zu tun haben“. Auch der in der Praxis so wichtige Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte ¹³⁶ spricht in Nr. 1. Abs. 1 ausdrücklich von Finanztermingeschäften, ohne diesen Begriff abschließend zu definieren:

„Die Parteien beabsichtigen, zur Gestaltung von Zinsänderungerungs-, Währungskurs- und sonstigen Kursrisiken im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit Finanztermingeschäfte abzuschließen, die

¹³² Vgl. Kümpel, Kapitalmarktrecht/Eine Einführung ³ , 69.

¹³³ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 70; vgl. auch Fleckner, Die Lücke im Recht des Devisenterminhandels , WM 2003, 168-170: Das Vierte (deutsche) Finanzmarktförderungsgesetz vom 21. Juni 2002 verzichtet auf eine Legaldefinition im Sinne einer subsumierfähigen Formulierung des Begriffs ‚Finanztermingeschäfts“.

¹³⁴ Vgl. wieder Alsheimer, aaO, 71 Fn 113: Die Bezeichnung ‚bedingtes Geschäft‘ sei juristisch unpräzise, jedoch kennzeichnet sie allgemein verständlich die Tatsache, dass bei Abschluss des Optionsvertrages noch nicht feststeht, ob es zum Abschluss eines Hauptvertrages kommt.

¹³⁵ Vgl. Müller-Möhl, Optionen und Futures/Grundlagen und Strategien für das Termingeschäft, 22.

¹³⁶ Bank-Verlag Köln, Formular 44.015 (12/02), Download vom 30.1.2006 unter www.bankenverband.de/index.asp?channel=101751&art=930; vgl. auch den vom

Raiffeisenverband Salzburg reg. Gen. m .b. H., verwendeten Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte.

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a) den Austausch von Geldbeträgen in verschiedenen Währungen oder von Geldbeträgen, die auf der Grundlage von variablen oder festen Zinssätzen, Kursen, Preisen oder sonstigen Wertmessern, einschließlich diesbezüglicher Durchschnittswerte (Indices), ermittelt werden, oder b) die Lieferung oder Übertragung von Wertpapieren, anderen Finanzinstrumenten oder Edelmetallen oder ähnliche Leistungen zum Gegenstand haben. Zu den Finanztermingeschäften gehören auch Options-, Zinsbegrenzungs- und ähnliche Geschäfte, die vorsehen, dass eine Partei ihre Leistung im Voraus erbringt oder dass Leistungen von einer Bedingung abhängig sind.

Zwar wird der Begriff des Termingeschäftes auch vom Gesetzgeber teilweise explizit genannt, ¹³⁷ jedoch auch hier ohne einer Beschreibung oder abschließenden legalen Definition. 138

3.2.2 Abgrenzung Finanztermingeschäft - Warentermingeschäft

Dieser Abhandlung wird der weite Sprachgebrauch des

‚Finanztermingeschäftes‘ ¹³⁹ zu Grunde gelegt. ¹⁴⁰ Es handelt sich hierbei, im

¹³⁷ Vgl. Artikel I, I, § 1, Abs. 1, lit. c und d, BWG, BGBl. Nr. 532/1993 zuletzt geändert durch BGBl. I 48/2006, welches von ... ‚Finanzterminkontrakten (Futures)‘, ... ‚Termingeschäften‘ und ... ‚Zinsterminkontrakten‘ spricht.

¹³⁸ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 70; vgl. Casper, Das neue Recht der Termingeschäfte, WM 2003, 161.

¹³⁹ Vgl. wieder Casper, aaO, 161,163: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz kreiert in Deutschland einen neuen Begriff des Finanztermingeschäftes. Der Begriff des Finanztermingeschäfts deckt sich weitgehend mit demjenigen des bisherigen

Börsentermingeschäfts. Eine Ausdehnung erfolgte durch die Einbeziehung von nicht standardisierten OTC-Geschäften.

¹⁴⁰ Vgl. Braun, Finanzderivate im Spannungsfeld betriebswirtschaftlicher Notwendigkeit und rechtlicher Risikobegrenzung, 321.

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Gegensatz zu den ‚Warentermingeschäften‘ ¹⁴¹ wie etwa über Rohöl, Metalle oder landwirtschaftliche Produkte (Kaffee, Zucker), um Geschäfte über Finanzprodukte. Zu diesen gehören insbesondere Devisen, Wertpapiere und Edelmetalle sowie Forderungen und Optionen darauf. ¹⁴² Zu den Finanztermingeschäften zählt man aber nicht nur die herkömmlichen Termingeschäfte (d. h. Terminkauf und Kauf- oder Verkaufsoption), sondern auch solche Geschäfte, die wirtschaftlich gleichen Zwecken dienen wie diese, aber nur auf Barausgleich, nicht Erfüllung in Natur, ausgerichtet sind. 143

3.2.3 Allgemeine Umschreibung des Finanz-Termingeschäftes

Vereinbaren zwei Vertragspartner miteinander, dass der Vertragsabschluss und die Vertragserfüllung übereinstimmen, so spricht man von einem so genannten „Kassageschäft“ („Spot Deal“). Im ökonomischen Sinn verstanden, kann man im Umkehrschluss somit alle jene Geschäfte als „Termingeschäfte“ („Forwards“, „Futures“) bezeichnen, die eben keine Kassageschäfte sind. ¹⁴⁴ Dem gegenüber kann man in einem allgemeinen rechtlichen Sinn Termingeschäfte lapidar als gegenseitige, schuldrechtliche Verträge formulieren, bei denen eben die Erfüllung der gegenseitigen Verpflichtung zu einem späteren Zeitpunkt erfolgt. 145

¹⁴¹ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 81: Auch Commodity Future genannt. Liegt dem Kontrakt ein Finanzinstrument - und keine Ware - zugrunde, so spricht man von einem Financial Future.

¹⁴² Vgl. Bosch, Finanzinstrumente in der Insolvenz, WM 1995, 366.

¹⁴³ Vgl. wieder Bosch, aaO, 369.

¹⁴⁴ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 496. Im Devisenhandel wird das dementsprechend gemacht. Alles was nicht mit der „normalen“ Kassa-Valuta (üblicherweise 2 Tage) gehandelt wird, gilt als Termingeschäft oder als so genannter „Outright“. Damit gelten auch die so genannten „Over/Night“- und „Tomorrow/Next“-Geschäfte als Outrights bzw. Termingeschäfte. Siehe auch oben unter Punkt 1.3.4.2 und unten unter Punkt 3.6.1/3.6.2.

¹⁴⁵ Vgl. Schwirz, Der Euro, internationale Verträge und Finanzderivate, 173f:

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3.3 Wesensmerkmale des (Finanz-)Termingeschäftes

3.3.1 Allgemeine Wesensmerkmale

Termingeschäfte werden praktisch über alle handelbaren Güter abgeschlossen. Es ist jedoch üblich, nur bei Verträgen über vertretbare Güter von Termingeschäften zu sprechen. Die Parteien vereinbaren bei Vertragsabschluß, dass die Erfüllung an einem genau bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu erfolgen hat und fixieren den Preis, der zu diesem bestimmten Erfüllungstermin für den zu Grunde liegenden Basiswert zu bezahlen ist, bereits bei Vertragsabschluß. 146

3.3.2 Besondere Wesensmerkmale

3.3.2.1 Zukunftsbezogenheit

Zwischen dem Kassamarkt und dem Terminmarkt besteht eine Wechselbeziehung. Dennoch sind Termingeschäfte von ihren Gegengeschäften, den Kassageschäften, abzugrenzen. Bei Kassageschäften fallen der Abschluss des Verpflichtungsgeschäftes und der Abschluss des Erfüllungsgeschäftes zeitlich weitgehend zusammen.

Dem gegenüber sind Termingeschäfte dadurch gekennzeichnet, dass die beiderseitige Vertragserfüllung zu einem erheblich späteren Zeitpunkt als das Verpflichtungsgeschäft erfolgt. Die Tatsache, dass die Leistungspflicht nur einer Partei hinausgeschoben ist, macht ein Geschäft nicht zu einem Termingeschäft. Ein weiteres wesentliches Merkmal ist, dass das Hinausschieben der Erfüllung von Anfang an vereinbart ist und nicht - wie bei der Stundung - nachträglich die Fälligkeit einer Forderung auf einen späteren Termin verlagert wird. ¹⁴⁷ Generell handelt es sich bei Termingeschäften um länger laufende Transaktionen (Zeitgeschäfte), wobei jedoch Termingeschäfte mit nur hinausgeschobener Erfüllung (Valutierung) keine Termingeschäfte sind. Sie gelten wie die

¹⁴⁶ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 81; Casper, Das neue Recht der Termingeschäfte, WM 2003, 163.

¹⁴⁷ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 71.

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Kassageschäfte als echte Umsatzgeschäfte. ¹⁴⁸ Demnach ist für alle - als solche bezeichneten - derivativen (Finanz-)Termingeschäfte ein auf die Zukunft gerichtetes Vertragselement wesenstypisch, da die Erfüllung im Gegensatz zum Kassageschäft nicht sofort, sondern zuerst zu einem späteren Termin erfolgt. 149

3.3.2.2 Erfüllungsverpflichtung

Bei den unbedingten Termingeschäften steht von Beginn an fest, dass das Verpflichtungsgeschäft zu einem späteren Zeitpunkt erfüllt werden muss. ¹⁵⁰ Bei der Option, auch als „bedingtes“ Termingeschäft bezeichnet, ist hingegen bei Abschluss des Termingeschäftes noch offen, ob es zu einer Verpflichtung kommt oder nicht. 151

Der Leistungszeitpunkt ist ein so wesentlicher Vertragsbestandteil, dass eine nachträgliche Erfüllung nicht als vertragsgemäße Leistung betrachtet werden kann (Fixgeschäftscharakter der Termingeschäfte mit Erfüllung in Natur). 152

¹⁴⁸ Vgl. Kümpel, Kapitalmarktrecht/Eine Einführung, 64: Z.B. wenn Wertpapiergeschäfte einer Wertpapierbörse abwicklungstechnisch erst am Ende eines Monats erfüllt werden.

¹⁴⁹ Vgl. Braun, Finanzderivate im Spannungsfeld betriebswirtschaftlicher Notwendigkeit und rechtlicher Risikobegrenzung, 321.

¹⁵⁰ Devisen-Termingeschäfte und andere können aber immer wieder verlängert werden. Entweder auf aktueller Kursbasis, dabei wird das alte Termingeschäft mit einem spiegelbildlichen Gegengeschäft glattgestellt, der Gewinn oder Verlust daraus wird „hingeschrieben“ und ein neues Termingeschäft gepreist. Bei Devisentermingeschäften mit „Prolongation auf alter Kursbasis“ wird auch zum Fälligkeitsdatum ein Gegengeschäft aber mit gleicher Kursbasis des alten Termingeschäftes gemacht („Nullsummenspiel“ - kein Gewinn oder Verlust) und die Zinsdifferenz aus den beiden Währungen für die neue Laufzeit in den alten Terminkurs hineingerechnet (Devisenswap). Die so genannten „Korrelationspunkte“ sind dabei zu berücksichtigen: Da die Bank nur auf aktueller Tageskursbasis den neuen Terminkurs preisen kann, werden etwaige Refinanzierungskosten bzw. entgangene Veranlagungsgewinne, die sich aus der Kursdifferenz (alter Kurs - neuer Kurs) ergeben, in den neuen Terminkurs hineingerechnet. [d.Verf.].

¹⁵¹ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 71.

¹⁵² Vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 18; vgl. auch Bankverlag Köln, Formular 44.016 (12/01): „Anhang für Devisengeschäfte und Optionen auf Devisengeschäfte zum Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte Nr. 3 Abs. 4“.

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3.4 Rechtsdogmatische Systematisierung des Termingeschäftes

3.4.1 Termingeschäft als Rechtsbegriff

§ 2 Abs 2 (dt.)WpHG - eine vermeintliche Legaldefinition - definiert Derivate im Sinne dieses Gesetzes als Festgeschäfte oder als Optionsgeschäfte ausgestaltete Termingeschäfte, ¹⁵³ deren Preis unmittelbar oder mittelbar von explizit erwähnten Underlyings abhängt. § 2 Abs 2a WpHG spricht wiederum davon, dass Finanztermingeschäfte im Sinne dieses Gesetzes Derivate im Sinne des Absatzes 2 und auch Optionsscheine sind - diese unrunde, tautologisch angehauchte Definition zeigt deutlich die bisher fehlgeschlagenen Versuche einer Definition des Begriffs des Termingeschäfts.

Als methodischen Ansatz versucht ein Teil der Lehre - die Rechtssprechung hält sich mit einer abschließenden Definition vornehm zurück - den Begriff des Börsentermingeschäfts mittels einer verbindlichen Definition zu bestimmen, unter die der jeweilige Sachverhalt subsumiert werden kann. Dazu wäre das Vorliegen von Begriffsmerkmalen für die Begriffsbildung als solches unabdingbar notwendig wie auch hinreichende Voraussetzung - eine konkrete, allgemein verbindliche Definition stößt aber aufgrund der vielfältigen Erscheinungsformen an ihre Grenzen und ist nicht realisierbar. 154

3.4.2 Termingeschäft als Typus

Da eine abschließende Definition des Termingeschäfts aufgrund seiner vielfältigen Erscheinungsformen nicht möglich ist, spricht sich das andere große Lager der Lehre dafür aus, den Begriff des Termingeschäfts als Typus zu verstehen. Ein solcher Typus würde von der Rechtsdogmatik durch eine Reihe von Merkmalen bestimmt, welche jedoch im Einzelfall nicht alle zwingend

¹⁵³ Vgl. Casper, Das neue Recht der Termingeschäfte, WM 2003, 163: Aus § 2 Abs 2 Nr. 1 WpHG ergibt sich als unverzichtbares Merkmal für ein Termingeschäft die Abhängigkeit von einem Börsen- oder Marktpreis der entsprechenden Basiswerte (oder auch von Zinssätzen oder anderen Erträgen, oder dem Preis von Devisen - wenn man diesen Paragraphen zu Ende liest [d. Verf.]).

¹⁵⁴ Vgl. wieder Casper, aaO, 161.

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erforderlich sein müssen. Diese „typischen“ Merkmale können in unterschiedlicher Art und Zahl, auch in den Abwandlungen, gegeben sein und müssen das gesamte Erscheinungsbild des Geschäfts als Termingeschäft widerspiegeln. Gegenüber einer klaren Begriffsdefinition hat der Typus den Vorteil, dass nicht sämtliche, sondern nur einige seiner Umschreibung dienenden Merkmale im konkreten Sachverhalt vorhanden sein müssen und dadurch tatsächliche Veränderungen und fließende Übergänge besser berücksichtigt werden können. 155

3.4.3 Kombination von Rechtsbegriff und Typus

Beide oben erwähnten systematischen Ansätze müssen nicht von vornherein als unüberwindbare Gegensätze verstanden werden.

Einerseits soll es einen festen Kernbereich von Merkmalen geben, die stets vorliegen müssen, um überhaupt eine Qualifizierung als (Börsen-)Termingeschäft vornehmen zu können. Andererseits könne es daneben typologische, das heißt variable Merkmale in einem Randbereich geben, die abschließend feststellen, ob derjenige Sachverhalt, der die Merkmale des Kernbereichs erfüllt, wirklich eine Typisierung als (Börsen-)Termingeschäft rechtfertigt. Die Merkmale des Kernbereichs seien damit notwendige, aber keine hinreichenden Voraussetzungen. Dieser Ansatz - die neuere Rechtsprechung dürfte in diese Richtung tendierenhat gewichtige Vorteile: Eine rein typisierende, sprich wertende, Betrachtungsweise würde zu großer Rechtsunsicherheit führen und stünde einer praktikablen Gesetzesanwendung entgegen. Aber auch die Vertreter einer starren Begrifflichkeit würden alsbald den vielfältigen Erscheinungsformen in der Rechtspraxis hinterher hinken und dem geforderten Schutzzweck nicht gerecht werden können.

Zu den unverzichtbaren Merkmalen eines Termingeschäftes gehören der hinausgeschobene Erfüllungszeitpunkt und die Abhängigkeit des Preises von einem Börsen- oder Marktpreis der Basiswerte. Zusätzlich zu dieser Abhängigkeit muss auch die Hebelwirkung (Leverage Effekt) zwischen dem Preis des

¹⁵⁵ Vgl. wieder Caspar, aaO.

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Basiswertes und dem Termingeschäft - aufgrund der besonderen Gefährlichkeit eines Termingeschäftes gegenüber einem normalen Kassageschäftes - bestehen. Zu den Typus bildenden Merkmalen gehört zum einen die Gefahr, über das eingesetzte Kapital hinaus (Total-)Verluste erleiden zu können, welche durch die Hebelwirkung bedingt sind und über die Gefahr des allgemeinen Insolvenzrisikos (wie z.B. beim Kassageschäft) hinausgehen - beispielsweise bei einer Stillhalteposition aus einem Optionsvertrag. 156

3.5 Exkurs: Differenz- und Spieleinwand 157

Unter einem Differenzgeschäft versteht man ein in Form eines Lieferungsvertrages über Waren oder Wertpapiere gehülltes Geschäft, das nach Parteienabsicht nicht durch Lieferung, sondern nur durch Zahlung der Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem Kurs des Erfüllungstages abgewickelt werden soll. ¹⁵⁸ Beim Differenzgeschäft muss die Absicht der Parteien von vornherein darauf abzielen, nicht den Terminkontrakt zu erfüllen, sondern nur die Differenz zwischen dem vereinbarten und dem Preis am vereinbarten Stichtag. ¹⁵⁹ Als

¹⁵⁶ Vgl. Casper, aaO, 162f.

¹⁵⁷ Vgl. Kümpel, Zur Neugestaltung des Termin-, Differenz- und Spieleinwandes für den Bereich der Derivate, WM 1997, 53f: Beim Spielvertrag versprechen sich Parteien wechselseitig eine Leistung als Gewinn unter entgegen gesetzten Bedingungen, die vom Zufall abhängig ist. Bei der Wette - die rechtlich de facto gleich behandelt wird wie der Spielvertrag(-einwand) - versprechen sich die Vertragspartner zur Bekräftigung bestimmter widerstreitender Behauptungen, dass demjenigen, der mit seiner Behauptung Recht behalten sollte, der vereinbarte Gewinn zufließt. Der Normzweck für den Spiel- als auch für den Differenzeinwand ist geschäftsungewandte Personen vor der Gefährlichkeit dieser Verträge zu schützen.

¹⁵⁸ Vgl. Dittrich/Tades, ABGB (MTA) ¹⁸ (1997), Kommentar des § 1271 ABGB.

¹⁵⁹ Vgl. Kümpel, aaO, 50: Der Terminhandel bevorzugt aus Rationalisierungsgründen bzw. um aufwändige Glattstellungsgeschäfte zu vermeiden die Abwicklung durch Zahlung von Kursdifferenzen; vgl. auch Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² II (2001), 254: Der ‚Differenzeinwand‘, also der Einwand der Unklagbarkeit (§ 1271 ABGB - Naturalobligation), ist mittlerweile in praktischer Hinsicht obsolet geworden. War er schon unzulässig, wenn das Differenzgeschäft wirtschaftlich begründet war, so ist nunmehr die Unzulässigkeit des Einwandes von Spiel und Wette gesetzlich angeordnet (§ 38 BörseG und § 1 Abs 5 BWG).

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„klassische“ Differenzgeschäfte gelten die an einer Terminbörse gehandelten, standardisierten Futures-Kontrakte, aber auch bilateral vereinbarte Forward-Geschäfte (z.B. Forward Rate Agreement, Terminkauf oder Optionsgeschäft mit Barausgleich) fallen darunter, wenn hier ein Differenzausgleich vertraglich vorgesehen wurde. 160

In Deutschland verlegt das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz die Regelungsmaterie des Finanztermingeschäftes aus dem Börsegesetz ins WpHG (§§ 37d - 37g). Gemäß § 52 BörsG a.F. war ein Börsetermingeschäft nur unter bestimmten Bedingungen rechtsverbindlich. Für Termingeschäfte zwischen einem Kaufmann und einem Nichtkaufmann sah § 53 Abs. 2 Satz 1 BörsG a.F. umfangreiche Informationsobliegenheiten vor, deren Verletzung die Unverbindlichkeit des Börsentermingeschäftes zur Folge hatte. § 37d Abs. 1 WpHG übernimmt diese Informationsobliegenheiten inhaltsgleich, macht sie aber zu Rechtspflichten. Eine Verletzung dieser Informationspflichten generiert nun eine neue Rechtsfolge: Finanztermingeschäfte sind rechtsverbindlich und geben bei Verletzung dieser Informationspflichten gemäß § 37d Abs. 4 WpHG einenaus dem Gesetz umfangmäßig nicht ableitbaren - Anspruch auf Ersatz des ihm entstandenen Schadens. ¹⁶¹ Wurde die standardisierte Information ordnungsgemäß durchgeführt, so ist ein Rückgriff auf den Spieleinwand nach § 762 BGB ausgeschlossen. Ein eventueller Schadenersatzanspruch wegen fehlerhafter Anlageberatung oder eines Verstoßes gegen die Wohlverhaltensregeln nach §§ 31, 32 WpHG bleibt jedoch aufrecht. 162

Das ‚Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz)‘ vom 21. Juni 2002 sieht im Wortlaut keine Einbeziehung außerbörslicher Devisentermingeschäfte im Anwendungsbereich der §§ 37d ff. WpHG vor und sieht sich damit erheblicher rechtspolitischer Kritik ausgesetzt. Im Ergebnis bejaht aber Andreas Fleckner aus systematischen Gründen als auch aus Gründen des Anlegerschutzes sowie der Wahrung des Interesses des Börsenverkehrs an einem funktionsfähigen Terminhandel die

¹⁶⁰ Vgl. Grünberger, Termin-, Options- und Swapgeschäfte, 39.

¹⁶¹ Vgl. Fleckner, Die Lücke im Recht des Devisenhandels, WM 2003, 169.

¹⁶² Vgl. Casper, Das neue Recht der Termingeschäfte, WM 2003, 161.

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analoge Anwendung der §§ 37d ff. WpHG auch auf außerbörsliche Devisentermingeschäfte. Der Spieleinwand nach § 762 BGB ist damit unter den Voraussetzungen des § 37e WpHG ausgeschlossen. 163

3.6 Einzelne OTC-Ausformungen des ‚Geschäfts auf Termin‘

3.6.1 Das Devisentermingeschäft (FX-Forward) 164

3.6.1.1 Grundlagen

3.6.1.1.1 Einführung

In Zeiten einer liberalisierten, globalisierten und hoch technisierten Welt kennt der internationale Handel kaum noch Beschränkungen. Auch wenn die Einführung des Euros seit dem 1.1.1999 langsam aber sicher in den Köpfen der Menschen Platz greift, so existiert nach wie vor kein international akzeptiertes Zahlungsmittel, mit denen die Geschäfte im Außenhandel abgewickelt werden könnten. Um diese internationalen Transaktionen abwickeln zu können, ‚kauft‘ und ‚verkauft‘ ¹⁶⁵ man Fremdwährungen. Diese lassen sich in ‚reine‘ Währungen oder ‚Kunstwährungen‘ einteilen. ‚Reine‘ Währungen erfüllen in ihrem Geldes ¹⁶⁶ Herkunftsland alle Funktionen des (‚Recheneinheit‘,

¹⁶³ Vgl. Fleckner, Die Lücke im Recht des Devisenterminhandels, WM 2003, 168-177.

¹⁶⁴ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 300: „FX“ steht für Foreign Exchange und wird im Händler-Jargon als Synonym für Devisenhandel verstanden. Vgl. oben Punkt 2.1.3.2.2 (Seite 21) bzw. Punkt 2.1.3.3: Nach der Definition von Prof. Reiner ist das Devisentermingeschäft nur dann ein Derivat, wenn keine „Erfüllung in Natur“, sondern ein Barausgleich (Differenz zwischen vereinbarten Terminkurs und dem entsprechenden Kassakurs zum Termin) vereinbart wird.

¹⁶⁵ Vgl. Koenig, Das Kassa- und Termingeschäft im Interbankendevisenhandel, 31: Die Terminologie entspricht der Finanzpraxis im internationalen Devisenhandel, lässt aber keinen Rückschluss auf die rechtliche Einordnung zu.

¹⁶⁶ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² II (2001), 28: ‚Geld‘ ist das vom Staat anerkannte Zahlungsmittel, für welches Annahmezwang besteht (z.B. auch ausländische Banknoten und Münzen, Buchgeld).

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‚Wertaufbewahrungsmittel‘ und ‚Zahlungsmittel‘) und lassen sich als Bar- und Buchgeld handeln. ‚Kunstwährungen‘ (z.B. die so genannten

Sonderziehungsrechte des IWF oder der inzwischen abgelöste ECU) treten dagegen nur in Form von Buchgeld ¹⁶⁷ auf und fungieren ausschließlich als Recheneinheit. 168

3.6.1.1.2 Fremdwährungskurse- und notierungen

3.6.1.1.2.1 Geld- und Briefkurs

In der Finanz-Praxis, insbesondere auf den Devisenmärkten, werden Preise oder Kursnotierungen für den entsprechenden handelbaren Gegenstand oder eben die Devise im Rahmen eines Austauschverhältnisses ‚quotiert‘. ¹⁶⁹ Dabei stellen die Marktteilnehmer bzw. Händler zwei Kurse (Preise): Einen Verkaufspreis (Brief-oder Warenkurs, „ask“, höherer Kurs) und einen Kaufskurs (Geldkurs, „bid“, niedriger Kurs). Die daraus resultierende Differenz wird ‚spread‘ genannt und ist adäquater Indikator für die jeweilige Liquidität und Transparenz in dem Markt. ¹⁷⁰ Im sekundenschnellen Devisenhandel werden grundsätzlich beide Seiten gepreist, also ein Geld- und ein Briefkurs gestellt. Die anfragende Gegenpartei (‚counterpart(y)‘) schließt durch Willenserklärung („mine“; „yours“) das entsprechende Geschäft mit dem anbietenden Vertragspartner ab. Erklärt jedoch ein Devisenhändler, er sei ‚Brief“, dann meint er damit, eine bestimmte Währung lieber verkaufen zu wollen. Möchte er jedoch eine Währung kaufen, so ist er

¹⁶⁷ Vgl. Koziol/Welser, aaO, 28f: Verschafft man seinem Gläubiger keine Banknoten und Münzen, sondern bloß eine Forderung gegenüber einem Kreditinstitut, spricht man von Buch- oder Giralgeld. Die Geldschuld als solches gilt als Gattungsschuld.

¹⁶⁸ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 268.

¹⁶⁹ Die Quotierung 1,2850 (Geldkurs) auf 1,2852 (Briefkurs) EUR/USD ist eine Kursrelation, die besagt, dass ein Euro (=Handelswährung, quotierte Währung) einem Äquivalent von 1,2850(52) US-Dollar (Gegenwährung) gegenübersteht. Aufgrund der enorm schnellen Kursfluktuation werden im Interbankenhandel nur die so genannten „Pipse“ 50-52 gestellt, die „Big Figure“ (1,19) gilt als bekannt und wird nicht mehr extra - außer in der (Schluss-)Bestätigung - erwähnt. [d.Verf.]

¹⁷⁰ Ist der ‚spread‘ bzw. die Differenz zwischen ‚bid‘ (Angebotsseite) und ‚ask‘ (Nachfrageseite) gering, so kann man von einem sehr transparenten und liquiden Markt ausgehen. [d. Verf.].

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‚Geld‘ („bid“) für diese. Ein Geschäft kommt nur dann zustande, wenn zu ein-und demselben Kurs sowohl Angebot als auch Nachfrage besteht. 171

3.6.1.1.2.2 Devisen- und Sorten(Valuten-)kurs

Der Begriff „Devisen“ - vereinfacht ausgedrückt - bezeichnet auf ausländische Währungen lautendes Buchgeld. ¹⁷² Hierzu zählen vor allem die Guthaben bei einer Bank, aber auch Wechsel und Schecks. Unter „Sorten“, auch „Valuten“ genannt, versteht man fremde Währungen in Form von Bargeld, also ausländische Münzen und Banknoten. Da Valuten im Gegensatz zu den Devisen einen höheren Manipulationsaufwand verursachen, ist die Spanne („spread“) zwischen Geld-und Briefkurs um einiges breiter. 173

3.6.1.1.2.3 Direkte (Preis-) und Indirekte (Mengen-)Notierung von Währungen Die Angabe einer Währungsrelation kann in zwei Arten erfolgen: Einerseits als direkte Notierung (Preisnotierung), andererseits als indirekte Notierung (Mengennotierung). Die direkte Darstellung ist der Preis für eine fremde Währung, ausgedrückt in inländischer Währung (z.B. früher: 15,-- ATS für einen indirekte Notierung ¹⁷⁴ bezeichnet die Menge an US-Dollar). Die

Fremdwährungseinheiten, die für den Erhalt inländischer Währung hingegeben werden muß (z.B. um einen Euro zu erhalten, brauche ich 0,6830 britische Pfund -> Quotierung: 0,6830 EUR/GBP). 175

¹⁷¹ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 269f.

¹⁷² Vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente, 14 Fn 18: Devisen seien nach der Bankenpraxis Bankguthaben und deshalb keine Sachen, sondern Rechte.

¹⁷³ Vgl. Beike/Schlütz, aaO, 270.

¹⁷⁴ Die Quotierung des Euro (= ATS 13,7603, eingeführt am 1.1.1999) ist eine so genannte „indirekte“ bzw. „Mengennotierung“ (1,1950 EUR/USD). Vorher - zu Zeiten des Schillings - gab es in Österreich die „direkte“ bzw. „Preisnotierung“ (USD/ATS 11,51 = USD/EUR 0,8368 = EUR/USD 1,1950). Die Relationen bleiben dieselben, die indirekte Notierung entspricht dem reziproken Wert (Kehrwert) der direkten und umgekehrt (1 / x). Dabei ist zu beachten, dass aus einem EUR/USD-Geld-Kurs ein USD/EUR-Brief-Kurs wird und vice versa.

¹⁷⁵ Vgl. Beike/Schlütz, aaO, 271.

46

3.6.1.2 Begriff und Wesen

Ein Devisentermingeschäft ¹⁷⁶ ist die vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Parteien, zwei vereinbarte Währungsbeträge zu einem bestimmten zukünftigen Termin auszutauschen. ¹⁷⁷ Bei Vertragsabschluß werden vorab Betrag, Preis (= Devisen-Terminkurs: z.B. EUR/USD) und Erfüllungszeitpunkt festgelegt. ¹⁷⁸ Wie alle Devisenhandelsgeschäfte lässt sich das Devisentermingeschäft in den Währungs- (gehandelte Währungen und der angewandte Devisenkurs) und den Anschaffungsteil (Ort und Zeitpunkt der Erfüllung bzw. Lieferung) zerlegen. 179

Das Devisentermingeschäft ist nach wie vor eines der wichtigsten Kurssicherungsinstrumente und wird in der Regel vor allem im europäischen Raum als Freimarktgeschäft (over the counter) und nicht über eine Börse gehandelt. Die Terminkurse werden aber nicht - wie fälschlicherweise oft angenommen - durch Angebot und Nachfrage oder durch Kurseinschätzung bestimmt, sondern allein durch die aktuellen Devisen-Kassakurse ¹⁸⁰ und den

¹⁷⁶ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 40: Devisentermingeschäfte werden in erster Linie zur Wechselkurssicherung genutzt und generieren eine fixe Kalkulationsbasis. So sichert man eine offene Devisenposition auf der Aktivseite (Forderung) durch einen Devisenterminverkauf gegen fallende Wechselkurse, eine passivische Devisenposition (Verbindlichkeit) lässt sich durch einen Devisenterminkauf gegen steigende Kurse absichern. Diese so genannte ‚Outright‘-Geschäft eignet sich auch sehr gut zur Spekulation, da man keine Liquidität vorab bereitstellen muss und es jederzeit durch ein Gegengeschäft glattstellen kann. Devisentermingeschäfte können immer wieder verlängert bzw. auch zeitlich von der Terminvaluta weg nach vor geswapt („gedreht“) werden. Für den so genannten ‚FX-Swap‘ (siehe unter Punkt 3.6.2) gilt grundsätzlich dasselbe.

¹⁷⁷ wieder Bank-Verlag GmbH, aaO, 37 bzw. vgl. auch „Anhang für Devisengeschäfte und Optionen auf Devisengeschäfte zum Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte Nr. 3 Abs. 4“: Der Leistungszeitpunkt ist ein so wesentlicher Vertragsbestandteil, dass eine nachträgliche Erfüllung nicht als vertragsgemäße Leistung betrachtet werden kann (Fixgeschäftscharakter).

¹⁷⁸ Vgl. Koch, Rechtsfragen des Internationalen Devisenhandels, ÖBA 1985, 304.

¹⁷⁹ Vgl. Koenig, Das Kassa- und Termingeschäft im Interbankendevisenhandel, 27.

¹⁸⁰ Vgl. Raiffeisen-Sektor Österreich, Produktunterlage Außenhandel „Auslandszahlungen, Kurs-und Zinssatzsicherung“ 1999, 38. Der Devisenhandel findet 24 Stunden am Tag rund um den Globus statt (außer am Wochenende). Das heißt, der Devisenhandel beginnt offiziell in Sydney

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gegebenen Zinsdifferenzen der beiden Währungen. Das heißt, der Devisen-Terminkurs ist immer ein errechneter und kein prognostizierter Wert. Erwartungen über die Zukunft beeinflussen die Terminkurse nur indirekt, in dem sie auf Kassakurse und Zinssätze einwirken.

Das Devisen-Termingeschäft kann jederzeit prolongiert werden. Genauso kann es aber auch zeitlich - von der Terminvaluta aus gesehen - nach vorne „gedreht“ bzw. „vorgeswapt“ werden, wenn die Erfüllung des Termingeschäftes früher benötigt wird. 181

Man unterscheidet zwei Formen der Quotierung bei Devisentermingeschäften: 182

a) Outright-Geschäfte als reine Termingeschäfte

Hier kommt es zur unmittelbaren Preisbildung (Devisenkurs) in Form von Kauf-und Verkaufskursen.

Beispiel für eine Outright-Quotierung in EUR/USD mit Termin-Aufschlag:

05:00 Uhr, „wandert“ von Asien über Europa nach Amerika. Dieser meistens von einer Bank festgesetzte Devisenkurs stellt praktisch eine Momentaufnahme der Kursentwicklung des Tages dar und wird grundsätzlich mit zweitägiger Valuta abgewickelt.

¹⁸¹ Vgl. Raiffeisen-Sektor Österreich, aaO, 38-42.

¹⁸² Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 116; vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 38.

Abbildung 1: Outright-Quotierungen des Devisentermingeschäftes

b) Devisenswaps (ForeignExchange-Swaps) als Kombination von gegenläufigen Kassa- und Termingeschäften 184

Der Terminkurs wird nicht unmittelbar quotiert, sondern als Kassapreis plus dem so genannten Swapsatz (Auf- oder Abschlag ¹⁸⁵ ):

Abbildung 2: Swap-Quotierungen des Devisentermingeschäftes

¹⁸³ Als Terminvaluta kann abseits von den standardisierten Laufzeiten (1, 2, 3, 6 und 12 Monaten) jeder bankübliche Werktag herangezogen werden (so genannte „broken dates“ oder „schiefe Termine“). Grundsätzlich sind aber längere Laufzeiten als ein Jahr möglich (in seltenen Ausnahmefällen sogar bis zu 10 Jahren).

¹⁸⁴ Zur näheren Erklärung siehe unten Punkt 3.6.2.

¹⁸⁵ Der Swapsatz errechnet sich aus der Zinsdifferenz der beiden Währungen auf die Laufzeit bezogen. Ist die linke Währung (Handelswährung, quotierte Währung, z.B. EUR) in einem Währungspaar höher verzinst als die rechte Währung (Gegenwährung, z.B. USD), so ergibt sich aus der Zinsdifferenz ein Abschlag (Deport oder discount). Das heißt der Euro wird auf Termin billiger (der Zinsvorteil des Euro wird hineingerechnet), der US-Dollar teurer. Ist der Euro niedriger verzinst als der US-Dollar, so spricht man von einem Aufschlag (Report oder premium). Der Euro wird auf Termin teurer (Zinsnachteil), der US-Dollar billiger.

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3.6.1.3 Die Laufzeitoption

Die Laufzeitoption ist eine Weiterentwicklung des klassischen

Devisentermingeschäftes, welches stichtagsbezogen bzw. zu einem bestimmten Tag (z.B. 15. Mai) in der Zukunft abgewickelt wird. Die Laufzeitoption, oder auch ‚Devisentermingeschäft mit Laufzeitoption‘ genannt, beinhaltet die zusätzliche Vereinbarung, dass die Erfüllung auf Wunsch des Kunden nicht zu einem bestimmten Termin, sondern innerhalb eines vorher vereinbarten Zeitraumes (z.B. 1. bis 30. Mai) erfolgen kann („Abwicklung auf Abruf“). Der Begriff der Laufzeitoption ist zwar etwas widersprüchlich - der optionale Charakter zeigt sich nur in der Ausübungs- bzw. Erfüllungsmöglichkeit innerhalb einer zeitlichen Bandbreite -, einer systemkonformen Einordnung in die Kategorie des Devisentermingeschäftes steht dem aber nicht entgegen. 186

3.6.1.4 Rechtsnatur des Devisentermingeschäftes

Aufgrund der grundlegenden Bedeutung für die meisten mit Währungen verbundenen OTC-Finanzinstrumente wird die rechtliche Einordnung des Devisentermingeschäftes ausführlicher erläutert.

Unter Punkt a) wird der bereits etwas ältere österreichische Meinungsstand nach Bernhard Kochs Abhandlung ¹⁸⁷ als Fundament und unter Punkt b) dessen eigene Auffassung erörtert. Punkt c) soll eine internationale und auch jüngere Diskussion hinsichtlich der Rechtsnatur des Devisentermingeschäftes wiedergeben. .

a) Bernhard Koch sah - 1985 (!) - in seiner Abhandlung über die Qualifikation der Devisenhandelsgeschäfte nach materiellem österreichischen Recht rechtlich keinen Unterschied zwischen einem Devisenkassageschäft und einem Devisentermingeschäft - wirtschaftlich unterscheidet er nur zwischen der unterschiedlichen Fälligkeit und der daran geknüpften abweichenden

¹⁸⁶ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 40.

¹⁸⁷ Vgl. Koch, Rechtsfragen des Internationalen Devisenhandels, ÖBA 1985, 304ff.

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Kursgestaltung. ¹⁸⁸ Die Verpflichtung der Kontrahenten bzw. Vertragspartner eines Devisentermingeschäftes besteht darin, Geldleistungen in Form von Buchgeld (Devisen) zu „liefern“ und eben nicht in „barem“ oder effektivem Geld (Valuten).

Die österreichisch-rechtliche Kernfrage fokussierte sich hierbei auf die rechtliche Qualifikation in ‚Kauf‘ oder ‚Tausch‘. ¹⁸⁹ Beide Vertragstypen gehören zu den Veräußerungsverträgen, da eine Sache endgültig übertragen wird. Beim Kaufvertrag verpflichtet sich der Verkäufer zur Übergabe und Übereignung einer Sache, der Käufer zur Zahlung des Kaufpreises (§§ 1053, 1061f ABGB). ¹⁹⁰ Beim Tausch wird für die Veräußerung einer Sache eine andere als Gegenleistung gegeben (§ 1045 ABGB). Der Kaufvertrag - beide sind Konsensualverträge (Einigung der Parteien ist also notwendig) - ist eine Sonderform des Tauschvertrages. Das „Geld“ wird hier zum Teil unter den Sachbegriff gestellt und die Überlassung einer Sache gegen Geld als Tausch gesehen.

¹⁸⁸ Vgl. Koch, aaO, 304: In der österreichischen Rechtswissenschaft findet man bisweilen nur wenig Literatur zu Fragen des internationalen Devisenhandel bzw. zu den einzelnen gehandelten Geschäftstypen, deshalb sei den Ausführungen von Koch etwas mehr an Augenmerk geschenkt.

¹⁸⁹ Die rechtliche Relevanz ergibt sich laut Koch unter anderem daraus, dass bei der Einordnung als ‚Tausch‘ nicht die Fixgeschäftsregeln des HGB (§ 376), sondern § 919 ABGB anzuwenden sei. Zudem sei eine Rügepflicht nach §§ 377, 378 HGB nicht gegeben. Auch die Gewährleistungsbestimmungen benötigen eine differenzierte Betrachtung, je nachdem ob eine oder beide Parteien Sachleistungspflichten treffen (Vgl. Koch, aaO, 304). Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² II, S. 176f: Bei Mängeln einer eingetauschten Sache kommt keine Preisminderung in Betracht (statt dessen eine angemessene Aufzahlung). Die praktische Bedeutung dürfte sich diesbezüglich in Grenzen halten. Das „System Devisenhandel“ funktioniert in praxi - nicht zuletzt durch einen funktionierenden Code of Conduct („The Model Code“ -Internationaler Verhaltenskodex für die Finanzmärkte) - außerordentlich gut. Aufgrund der modernen Dealing-Systeme (Reuters Dealing, EBS, Internet-Applikationen, ...) ist die Fehlerquelle meistens leicht zuordenbar. Um die Reputation am Markt nicht zu verlieren bzw. um natürlich weitere Geschäfte abzuschließen, wird man einen begangenen Fehler grundsätzlich sofort kompensieren bzw. berichtigen [d. Verf.].

¹⁹⁰ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² II, 154.

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Laut Koch ging man in der österreichischen Literatur (Wahle) beim Wechseln von Währungen vorerst einmal von einem Tausch aus, da hier beiderseits nur eine Leistung versprochen, von denen keine den Charakter eines Preises besitze (Devise gegen Devise). Dies gilt aber nicht für den berufsmäßígen Geldwechsler (Banken, Sparkassen), für die jede ausländische Währung ‚Ware‘ sei.

Andererseits geht aber der hier zitierte Wahle sogar von einem doppelten Kaufvertrag ¹⁹¹ aus, wenn eine ausländische Währung gegen eine andere ausländische gewechselt wird. (Ankauf der einen Fremdwährung und Verkauf der anderen Fremdwährung gegen ATS).

Bettelheim spricht sich zwar auch für einen Kaufvertrag aus, lehnt jedoch eine Einordnung als Doppelkauf ab, da er hier einen einheitlichen Vertrag sieht. Bydlinski und Mayer-Maly sehen die inländische gesetzliche Währung nur beschränkt als geeigneten Kaufgegenstand an (z.B. Münzhandel oder historisches Geld). Aicher argumentiert ähnlich und sieht den Erwerb einer ausländischen Währung bei einer Bank als Kaufvertrag, wobei er das ausländische Geld als Ware und das inländische Geld als Preis klassifiziert. „Switcht“ man von einer Fremdwährung in die andere Fremdwährung sieht Aicher ähnlich wie Wahle zwei Kaufverträge. Dabei stellt er auch auf den Parteiwillen ab: Einerseits könne für die Überlassung einer Sache eine in- oder ausländische Währungseinheit (= Preis) vereinbart werden, andererseits kann das Geschäft auch Warencharakter haben, etwa wenn großes gegen kleines Geld gewechselt wird (Tauschvertrag), oder aber auch beim Erwerb einer gültigen Münze im Münzgeschäft (Kaufvertrag).

Die österreichische Rechtswissenschaft orientierte sich in ihrer Beurteilung hinsichtlich Rechtsnatur letzten Endes vornehmlich an den so genannten Valutenschaltergeschäfte der Banken und beurteilte das Wechseln von

¹⁹¹ Vgl. auch Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1007, der von einer übereinstimmender Auffassung in der Literatur spricht, dass der Devisenswap aus zwei Kaufverträgen im Sinne des § 433 BGB besteht. Tausch sei hier auszuschließen, da die Gegenleistung in Geld besteht.

52

Währungen - mit Ausnahme Bettelheims und einer OGH-Entscheidung ¹⁹² als Kaufverträge. 193

b) Bei den oben erwähnten Ansichten wird grundsätzlich auf ein entscheidendes Kriterium abgestellt: Ob ein Tausch oder Kauf vorliegt, hängt von der übereinstimmenden Absicht der Parteien, eine der beiden Geldleistungen als Kaufgegenstand zu behandeln, ab. So sieht es auch Bernhard Koch, der von einem Kaufvertrag ausgeht, wenn die ausländische Währungseinheit als Ware, die inländische Währungseinheit als Preis von den Parteien betrachtet wird. Bei der Entscheidung, ob es sich um Doppelkauf oder ein einheitliches Geschäft handelt, wäre grundsätzlich auch hier der Parteiwille entscheidend: Beabsichtigen die Parteien ein synallagmatisches Verhältnis zwischen den Sachleistungspflichten herzustellen und fügen nur anschlagsweise eine Preisangabe bei, so liegt ein einheitliches Geschäft, nämlich Tausch, vor. Doppelkauf läge hingegen dann vor, wenn jede Warenleistung für sich einen eigenen Umsatzzweck erfüllt.

Doch wird mittlerweile in der Praxis das Austauschverhältnis zwischen einer fremden Währung und einer anderen fremden Währung direkt angegeben. Von zwei Transaktionen bzw. Umsatzgeschäften ist nichts mehr zu bemerken. Koch geht diesbezüglich von einem einheitlichen Geschäft aus. Bleibt noch die Frage, ob Kauf oder Tausch vorliegt. Dabei ist grundsätzlich zu bedenken, dass eine Parteienabsicht, ob eine Währung Kaufgegenstand und die andere Währung Wertmesser (Kaufpreis) ist, nicht feststellbar ist. So könnte ein Devisenhändler in Österreich erklären, ich habe US-Dollar gekauft und Japanische Yen verkauft, sein Counterpart in den USA wird umgekehrt behaupten, er hätte Japanische Yen gekauft und US-Dollar verkauft. Ein Kaufgeschäft nimmt Koch nur dann an, wenn zwei inländische Banken fremde Währung gegen Euro handeln, weil in diesem Fall der Euro als gesetzlich anerkanntes Zahlungsmittel und Wertmesser fungiert. Eine Unterscheidung in Handelswährung und Preiswährung geht an den

¹⁹² GlU 15049; SZ 3/69 = ZBl. 1921/109.

¹⁹³ Vgl. Koch, Rechtsfragen des Internationalen Devisenhandels, ÖBA 1985, 305f.

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wirtschaftlichen Tatsachen vorbei - beide Leistungen (die Übertragung einer Währung) sind nach Parteienabsicht als gleichwertig und

gleichcharakteristisch zu sehen.

Deshalb entschied sich Koch - entgegen der herrschenden österreichischen Meinung (siehe Punkt a) -, gegen einen Kaufvertrag und für eine rechtliche Einordnung als Tauschgeschäft. 194

c) Die herrschende Meinung in Deutschland sieht im Devisentermingeschäft einen Rechtskauf ¹⁹⁵ i.S.v. § 433 Abs. 1 S. 2 BGB vor. ¹⁹⁶ Anknüpfungspunkt für diese Interpretation ist zum einen der Begriff der Devise. Sie wird als „Anspruch auf Zahlung in ausländischer Währung an einem ausländischen Platz“ definiert und kann deshalb ohne weiteres Gegenstand eines Rechtskaufs sein. Auch im Fachjargon bzw. in der Praxis spricht man von „Kauf“ bzw. „Verkauf“ einer Währung, ohne jedoch Bezug auf die Rechtsnatur nehmen zu wollen. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt man, wenn der Begriff „Geld“ bzw. „Geldschuld“ im Rahmen des Austauschverhältnisses als Ware bzw. Sache gesehen wird, dann ist ein auf den entgeltlichen Erwerb dieser ‚Ware‘ gerichteter Vertrag ein Kaufvertrag, aber eben nicht ein Rechtskauf, sondern ein Sachkauf.

Vielfach wird auch das Vorliegen eines Tauschs i.S.v. § 515 BGB angenommen, die nach Peter Clouth lediglich der Sache nach eine Variante der herrschenden Meinung ist.

Eine aus dem Schweizer Schrifttum vertretene Mindermeinung sieht das Devisentermingeschäft als atypischen Vertrag sui generis. ¹⁹⁷ Dabei wird das

¹⁹⁴ Vgl. Koch, aaO, 306f.

¹⁹⁵ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 15. Vereinzelt wird -

zumindest für den internationalen Devisenhandel - das Vorliegen eines Tauschs i.S.v. § 515 BGB angenommen. Der Sache nach handelt es sich bei dieser Auffassung um eine Variante der herrschenden Meinung, die lediglich das Bestehen einer Kaufpreisforderung in Abrede stellt.

¹⁹⁶ Mangels österreichspezifischer Literatur (außer Koch, aaO - siehe eben zuvor) „schielt“ der Verfasser auf das deutsche Recht.

¹⁹⁷ Vgl. Koenig, Das Kassa- und Termingeschäft im Interbankendevisenhandel, 35 ff: Devisenkontrakte enthalten das für einen Kauf- bzw. Tauschvertrages wesentliche Merkmal des

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Vorliegen eines Kauf- oder Tauschvertrages mangels Verpflichtung der Vertragsparteien zur Verfügung über einen tauglichen Kauf- oder Tauschgegenstand verneint. So scheidet für Tom Häusler die „Kaufvertrags-Version“ aufgrund der Gleichartigkeit der Leistungen - man gibt Devisen und bekommt Devisen und dadurch fehle es am verkehrstypischen Element des Kaufvertrages „Ware“ gegen „Geld“ - von vornherein aus. Auch eine Einordnung als Tauschgeschäft verneint er: Es mangle am Verfügungsgeschäft i.S. der Übertragung der Rechtsmacht an einer Kaufsache auf den Käufer. Er stellt darauf ab, ob zur Erfüllung der Schulden aus Devisenabschlüssen Fremdwährungsbuchforderungen als Recht getauscht respektive durch Zession übertragen werden können - und verneint dies. Damit fehle es am Verfügungsakt, die eine Subsumtion unter die Bestimmungen des Tauschvertrages nicht zulässt. Aufgrund der Häufigkeit der Abschlüsse im Interbankhandel und der Anwendung weitgehend ähnlicher Vertragsmuster geht er von einem eigenen Verkehrstypus aus: „Innominatkontrakte ¹⁹⁸ sui generis“, wobei er eine analoge rechtliche Behandlung hinsichtlich des Tausch- und damit letztlich des Kaufvertrages zulässt. 199

Verfügungsgeschäftes nicht. Die Devisenschuld kann nicht durch Verfügung über einen Kauf-oder Tauschgegenstand oder durch Zession, sondern durch Begründung einer neuen, selbständigen Buchgeldforderung erfüllt werden. ‚Devisenkontrakte‘ sind gegenseitige Vereinbarungen von Währungseinheitsschulden, die Währungsverschaffungspflichten begründen (Vertrag sui generis). Eine analoge Anwendung der Kaufvertragsregeln - wenn auf Devisenkontrakte übertragbar - sei gestattet. Kritisch dazu, Samtleben, Rezension Beat Gino Koenig, WM 1991, 164, der für das deutsche Recht die ‚Verschaffung eines Rechts‘ als Gegenstand eines Tauschvertrages (§§ 433, 515 BGB) sieht.

¹⁹⁸ Vgl. Filip-Fröschl/Mader, Latein in der Rechtssprache (1993), 96: Innominatkontrakte (‚unbenannte‘ Verträge) sind Schuldverhältnisse, die Leistung und Gegenleistung beinhalten, für die aber das klassische Kontraktschema keine Klagen vorsah. Der Inhalt der Innominatkontrakte wird dargestellt durch die Formel ‚do ut des, do ut facias‘, was etwa heißt: „ich gebe, damit du gibst“; „ich erbringe eine Leistung zu dem Zweck, dafür deine Gegenleistung zu erhalten“.

¹⁹⁹ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 139-141.

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Peter Clouth folgt im Ergebnis der letztgenannten Auffassung, da auch für ihn der Vertragstypus des Devisentermingeschäfts ein Austauschverhältnis eigener Art ist und keinem der Vertragstypen des BGB zugeordnet werden kann. Die Vertragsparteien vereinbaren weder die Übertragung einer Forderung noch einer Sache oder eines sonstigen individuellen Werts und entsprechen damit nicht den Umsatzgeschäften eines Kaufs oder Tauschs. Daran kann auch die Zahlungsmittel- und Wertmesserfunktion des Geldes nichts ändern - „Käufer“ und „Verkäufer“ schulden lediglich eine bargeldlose Zahlung, die für beide gleichartige Geldleistungspflichten begründen. Verstärkt wird dieser Meinung dadurch, dass sich von vornherein nicht feststellen lässt, welche Währung „Geld“ und welche Währung „Ware“ sein soll, insbesondere ist im internationalen Devisenhandel die Frage, ob eine Währung gekauft oder verkauft wird, eine Frage der Perspektive (Sichtweise) des jeweiligen Vertragspartners. Die Vertragsparteien vereinbaren weder die Übertragung einer Forderung noch einer Sache oder eines sonstigen individuellen Werts. Vielmehr schulden sowohl „Käufer“ als auch „Verkäufer“ eine bargeldlose Zahlung, die durch Begründung einer neuen Buchgeldforderung gegen die das Zielkonto führende Bank bewirkt wird.

Die Rechtsnatur der Variante „Devisentermingeschäft mit Barausgleich“ wird im rechtswissenschaftlichen Schrifttum - noch - nicht erläutert. Gleichgeartete Finanz-Derivate in Form des Festgeschäfts mit Barausgleich (zum Beispiel Devisen-Futures) werden zum Teil als Kaufverträge, als garantieähnliches Rechtsgeschäft oder auch als atypischer Vertrag eigener Art gesehen. Die Abrede eines Barausgleiches indiziert zudem die Erörterung des Differenzgeschäfts i.S.v. § 764 BGB.

Die Einordnung als Kaufvertrag wird aus den oben bereits dargelegten Gründen abgelehnt, da schon die Grundform des Devisentermingeschäftes nicht als Kaufvertrag erkannt wurde und es bei dieser Barausgleichs-Variante von vornherein an dem vermeintlich kaufvertraglichen Element des Austauschs von „gehandelter Währung“ gegen „Kaufpreis-Währung“ fehlt.

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Eine Gewinnchance kann zwar grundsätzlich Gegenstand eines Kaufvertrages sein (Hoffnungskauf, emptio spei). Doch steht die mittels Barausgleich zugedachte Gewinnaussicht sowohl dem Käufer als auch dem Verkäufer zudies ist in sich widersprüchlich und entspricht nicht dem allgemeinen Verständnis des Hoffnungskaufs.

Auch der Gedanke eines garantieähnlichen Vertrages kommt nicht zum Tragen, da die Pflicht zur Leistung einer Ausgleichszahlung unabhängig vom Eintritt eines Schadens ist.

Der Vertragsinhalt beim Devisentermingeschäft mit Barausgleich besteht in der wechselseitigen Begründung eines bedingten Anspruchs auf Differenzausgleich gegen die jeweils andere Vertragspartei, also auf Zahlung eines Geldbetrages, der den wertmäßigen Unterschied zwischen vereinbarten Terminkurs und Kassa(Fixing-)kurs am Fälligkeitstag ausmacht. In diesem Sinne spricht man von einem Differenzgeschäft, oder auch von einem „Contract of Differences“ (Terminus aus dem englischen Recht) oder einem „Vertrag über eine Differenzzahlung“. 200

Das Devisentermingeschäft mit Barausgleich ist in seiner Rechtsnatur als atypischer, gegenseitiger Vertrag sui generis zu sehen. 201

3.6.2 Der Devisen-Swap (Foreign-Exchange-Swap)

3.6.2.1 Begriff und Wesen

Der Devisenswap (auch FX-Swap genannt) ist ein eigenes, seit Jahrzehnten bekanntes Finanzinstrument, ²⁰² das in erster Linie von (Noten-)Banken, aber auch

²⁰⁰ Vgl. Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM 1995, 370: Aus pragmatischen Gründen (Zeitverlust, Kosten und Risiken) vereinbaren Vertragspartner in den Finanzmärkten sehr oft statt der tatsächlichen Lieferung des Geschäftsgegenstandes einen Barausgleich. Die Parteien werden damit so gestellt, als ob der Geschäftsgegendstand geliefert und sofort veräußert worden wäre.

²⁰¹ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 15f und 35f.

²⁰² Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 31: Der klassische Devisenswap ist der Swap mit der längsten Tradition.

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von Kommerzkunden zur Glattstellung von Devisentermingeschäften (siehe oben Punkt 3.6.1.2, Fn 177), zur Kurs- und/oder Zinssatzsicherung, aber auch in diesem Sinne zur Spekulation verwendet wird. Systematisch wird er in Schrifttum ²⁰³ und Finanz-Praxis nicht den Finanz-Swaps (Zins- und Währungsswaps), sondern dem Oberbegriff „Termingeschäft“ zugeordnet.

Beim Devisenswap (engl. „swap“ - tauschen) schließen zwei Vertragsparteien eine Vereinbarung Währungsbeträge auszutauschen. Es kommt zu einem sofortigen ‚Anfangstausch‘ der Währungsbeträge (z.B. Kauf 500t EUR - Verkauf USD) und korrespondierend dazu zum ‚Rücktausch‘ (Verkauf 500t EUR - Kauf USD) zu einem späteren Zeitpunkt, wobei der Devisenkassa- und der Devisenterminkurs sofort fixiert werden. Das unterschiedliche Zinsniveau der beiden Währungen schlägt sich in einem Terminauf- oder -abschlag nieder (siehe oben unter Punkt 3.6.1.2 b). ²⁰⁴ Die Wirtschaftswissenschaft spricht von einer Kombination eines Devisenkassageschäfts mit einem Devisentermingeschäft. ²⁰⁵ Dieses OTC-Instrument wird auch zur Liquiditätssteuerung herangezogen (z.B. kann die auf dem USD-Konto vorhandene - und vorerst nicht benötigte - USD-Liquidität über einen Devisenswap in eine Euro-Liquidität auf Interbankenzinsniveau hin- und her geswitcht werden), wobei hier nur eine einmalige Transaktionsgebühr zu bezahlen ist. 206

Bereits 1923/24 hat die Österreichische Nationalbank ein ‚Kostdevisengeschäft‘ oder nur ‚Kostgeschäft‘ abgeschlossen um den Geldimport zu fördern und die Devisenbestände zu vergrößern. Die Nationalbank kaufte Devisen bar gegen die Verpflichtung sie zum gleichen Kurs nach drei Monaten mit einem Kursabschlag von 3 % (Kostgeld) abzugeben.

²⁰³ Vgl. Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM 1995, 371.

²⁰⁴ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1003.

²⁰⁵ Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap/Ein außerbörsliches derivatives Finanztermingeschäft (1998), 48.

²⁰⁶ Der FX-Swap muss nicht mit der Kassavaluta beginnen, sondern kann auch zu einem späteren Termin starten. Man spricht in diesem Zusammenhang von einem „Forward-Forward“(-Swap), rechnerisch ist diese Konstruktion nichts anderes als die Differenz aus einem längeren und einem gegenläufigen kürzeren Swap (Swap lang - Swap kurz).

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3.6.2.2 Rechtsnatur

Die Konstruktion „Devisenswap“ (Kombination von Devisenkassa- undtermingeschäft) ist eine rechtlich gewollte Einheit. ²⁰⁷ Für Ulrich Bosch ist der ‚herkömmliche‘ Devisen-Swap - ohne nähere Ausführungen - ein doppelter Kauf. ²⁰⁸ Auch Ernst Decker spricht von einem ‚herkömmlichen‘ Devisenswap bzw. dass sich dieser rechtlich aus zwei Kaufverträgen i.S.d. § 433 BGB zusammensetzt. Da die Gegenleistung in Geld besteht, kann es sich nicht um einen Tausch handeln. ²⁰⁹ Dagegen ist Andreas Fülbier beim Devisenswap (er nennt ihn ‚reinen‘ Währungsswap) anderer Meinung und verneint einen doppelten Kaufvertrag, da ein wesentliches Element des Kaufvertrages, der Kaufpreis (ist bei Fremdwährungen schwierig zu bestimmen), fehlt. Er nimmt einen Tauschvertrag an. 210

Mit anderer Auffassung Tom Häusler, er spricht von einer in der Schweiz wohl als vorherrschend zu bezeichnenden Auffassung, dass der Devisenswap weder als Kauf- noch als Tauschvertrag zu qualifizieren sei, sondern vielmehr als Innominatkontrakt sui generis. Selber präferiert er als Lösung den Devisenswap als (doppeltes) Darlehensverhältnis ²¹¹ einzuordnen, da es sich beim FX-Swap -

²⁰⁷ Vgl. Kazemzadeh, aaO,48.

²⁰⁸ Vgl. Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM 1995, 372.

²⁰⁹ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1007.

²¹⁰ Vgl. Fülbier, Zivilrechtliche Einordnung von Zins- und Währungsswaps, ZIP 1990, 544f; vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 86, der sich der Meinung von Fülbier anschließt und bei den ‚reinen‘ Währungsswaps, also Devisenswaps, auch von Tauschverträgen nach § 515 BGB ausgeht. Vgl. auch Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis/Eine zivil-, AGB- und aufsichtsrechtliche Untersuchung, 156f: Der ‚reine‘ Währungsswap ist hinsichtlich seiner Pflichtenstruktur - nicht jedoch seines Leistungsgegenstandes - einem Sukzessivtauschvertrag ähnlich.

²¹¹ Vgl. wieder Fülbier, aaO, 545, der dies verneint und von einer kauf- oder tauschvertragstypischen Gegenleistung ausgeht, da die Vertragspartner schon über Kapital verfügen würden und dieses nur in einer anderen Währung nützen wollen. Außerdem könnte im Rahmen des ersten Tausches auf die Hingabe der Geldbeträge verzichtet werden und ein normales Devisentermingeschäft abgeschlossen werden.

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ökonomisch gesehen - um eine gegenseitige befristete Überlassung von Währungsbeträgen handelt. Durch den Darlehensvertrag verpflichtet sich der Darleiher gemäß Art. 312 OR zur Übertragung des Eigentums an einer Summe Geldes oder an anderen vertretbaren Sachen, der Borger dagegen zur Rückerstattung von Sachen der nämlichen Art in gleicher Menge und Güte. Fremdwährungsschulden sind Geldschulden und somit können Devisen möglicher Gegenstand eines Darlehensverhältnisses sein. Die gegenseitige Überlassung je eines bestimmten Betrages der jeweiligen Inlandwährung zu Gunsten des ausländischen Vertragspartners macht daher jede Partei zum Darleiher, während sie gleichzeitig durch den Empfang des entsprechenden Betrages in Fremdwährung zum Borger wird. 212

Devisenswaps werden als eigenes Finanzinstrument gehandelt, dennoch spricht einiges aufgrund der funktionalen Gleichartigkeit respektive der deckungsgleichen Herleitung wie beim Devisentermingeschäft für die oben unter Punkt 3.6.1.4 c) erwähnte Kategorisierung als atypischen, gegenseitigen Vertrag. FX-Swaps sind keine Derivate im hier verstandenen Sinne. Unbestritten ist, dass sie synallagmatisch miteinander verbundene Erfüllungsleistungen zum Gegenstand haben.

Über die zivilrechtliche Qualifizierung - handelt es sich beim Devisenswap um einen doppelten Tausch oder einen doppelten Kauf, gilt er als gegenseitiges Darlehen (so genannte Parallelkredite) oder als Vertrag sui generis - scheint die Diskussion noch nicht beendet. 213

²¹² Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 150-154.

²¹³ Vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente, 33f.

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3.6.3 Exkurs: Financial Futures

3.6.3.1 Begriff und Wesen

Futures ²¹⁴ Financial sind börsengehandelte, hinsichtlich Basiswert,

Kontraktgröße, Liefermonat und maximaler Laufzeit standardisierte Termingeschäfte. ²¹⁵ Sie stellen für beide Vertragspartner - den Verkäufer wie den Käufer - eine unbedingte, verpflichtende Vereinbarung dar. ²¹⁶ Basisinstrumente sind grundsätzlich Waren (Commodity Futures) oder Finanzinstrumente (Financial Futures). ²¹⁷ Wobei den Financial Futures auf der einen Seite Basiswerte zu Grunde liegen, die nicht physisch lieferbar sind, so genannte fiktive Handelsobjekte (z. B. Aktienindex-Futures). Auf der anderen Seite gibt es aber auch Financial Futures auf konkreter Basis, bei denen eine physische Lieferung des Handelsobjektes grundsätzlich möglich ist (Devisen-Futures, Zins-Futures). ²¹⁸ Futures haben ein symmetrisches Risikoprofil ²¹⁹ und sind nicht auf eine Erfüllung des Vertrages angelegt. Vielmehr beabsichtigen die Marktteilnehmer ihre

²¹⁴ Vgl. Müller-Möhl, Optionen und Futures, 35: Die ersten Financial Futures (Devisen Futures) wurden im Mai 1972 an der Chicago Merkantile Exchange (CME) gehandelt. Man handelte zwar bereits Terminkontrakte, doch erstmals lag ein Finanzinstrument und nicht eine Ware zugrunde. Auslöser für die Installierung von Devisen Futures war der Zusammenbruch des fixen Wechselkurssystems von Bretton Woods.

²¹⁵ Bei den Futures hinkt Europa hinter Amerika her. Man gibt z.B. hierzulande nach wie vor dem etwas flexibleren Devisentermingeschäft (OTC-Geschäft) gegenüber den Devisen-Futures den Vorzug.

²¹⁶ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 59.

²¹⁷ Vgl. Eller, Strategien mit Financial Futures, in: Eller (Hrsg), Handbuch derivativer Instrumente ² (1999), 348.

²¹⁸ Vgl. Menninger, Börsen- und zivilrechtlicher Charakter von Financial Futures, WM 1994, 970.

²¹⁹ Verliert der Käufer eines Futures aufgrund seiner Wertentwicklung, so gewinnt der Verkäufer im gleichen Ausmaß und vice versa [d. Verf.].

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Verpflichtung noch vor Ablauf der Frist durch ein Gegengeschäft glattzustellen (Closing-transaction). 220

Käufer als auch Verkäufer von Futures-Kontrakten müssen bei Abschluss einen zinslosen Einschuss (Initital Margin, Additional Margin) leisten. Die oftmals relativ geringe Einschusshöhe führt bei Preisschwankungen des Kontraktes zu einem hohen Leverage-Effekt ²²¹ auf der Gewinn- wie auch auf der Verlustseite. Die Futures-Kontrakte werden börsentäglich bewertet und je nach positiver oder negativer Wertentwicklung wird die Differenz zwischen ursprünglichen Future-Preis und aktuellen Future-Preis dem so genannten ‚Margin account‘ gutgeschrieben oder belastet (Variation Margin) - also „Mark-to-market“ bewertet. Treten Kursverluste ein, so darf die Initial Margin solange durch die Variation Margin geschmälert werden, bis ein bestimmter Punkt (Maintenance Margin; Maintenance Level) unterschritten wird. Bei Erreichen dieser Grenze erfolgt von der Clearing-Stelle ein so genannter Margin Call. Kann die verlierende Seite die ursprüngliche Höhe der Initial Margin nicht wieder herstellen, kann sie zwangsliquidiert, sprich glattgestellt, werden. 222

Die Abrechnung erfolgt über eine Clearingstelle (meistens die Börse selbst), die auch als Selbstkontrahent zwischen Anbieter und Nachfrager auftritt, das heißt sie übernimmt für alle Kontrakte die Marktgegenseite. Damit reduziert sich das Erfüllungsrisiko - wie es im bilateralen Abschluss gegeben wäre - auf die Bonität des Clearinghauses. 223

²²⁰ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 59: Der Käufer eines Futures-Kontraktes (Future-Long-Position) erwartet, dass während der Laufzeit der Kurs des Basiswertes steigt. Der Verkäufer (Future-Short-Position) erwartet, dass der Basiswert fällt.

²²¹ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 582ff: Bei Futures - genauso wie bei Optionen - kann man mit einem relativ geringen Kapitaleinsatz, hier eben den Margin-Zahlungen, überproportional an den Wertveränderungen des Underlyings mitpartizipieren. Man spricht von einem ‚Hebel‘, englisch ‚leverage‘. Umgekehrt ist aber auch die Gefahr eines Totalverlustes - die Nachschusspflichten sind bei den Futures oftmals ein „Fass ohne Ende“wesentlich größer als bei Kassageschäften.

²²² Vgl. Raiffeisen Zentralbank AG, Schulungsunterlagen „Treasury und Wertpierschulung“, 22.

²²³ Vgl. Menninger, Börsen- und zivilrechtlicher Charakter von Financial Futures, WM 1994, 970.

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3.6.3.2 Preisbildung und Notierung von Futures

Der Preis eines Futures wird während der börslichen Handelszeiten fortlaufend festgestellt und ist abhängig von:

a) dem Preis des zu Grunde liegenden Basiswerts (= Kassapreis), b) den so genannten Cost-of-carry (Bestandshaltekosten), ²²⁴ c) und sonstigen Einflüssen (Marktliquidität und subjektive Erwartungen). 225

Die geringstmögliche Preisveränderung wird im Händlerjargon „Tick“ (0,01 Punkte = 1 Basispunkt) genannt. Im kurzfristigen, unterjährigen Bereich (keine Zinseszinsen) stellt die Kursnotierung auf die Zinssätze selbst ab (Kurs = 100 -Zinssatz in % p.a.). Gegenstand der Abrechnung bei kurzfristigen Futures sind also Zinssatzdifferenzen, während bei langfristigen Futures immer Barwertdifferenzen als Basis für eine objektive Bewertung herangezogen werden. 226

3.6.3.3 Rechtsnatur von Futures und Margin-Zahlungen

3.6.3.3.1 Die Rechtsnatur von Financial Futures

Bei Börsentermingeschäften - meistens Derivate der so genannten zweiten Generation ²²⁷ - handelt es sich um gegenseitige (synallagmatische)

²²⁴ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 64f: Vereinfacht dargestellt, versteht man unter ‚cost of carry‘ die Differenz aus Finanzierungskosten und Erträgen, also die Nettofinanzierungskosten einer äquivalenten Kassaposition. So könnte z.B. der Käufer eines Futures alternativ den Basiswert erwerben, die Finanzierungskosten (Kreditaufnahme oder Opportunitätskosten (entgangener Gewinn einer alternativen Anlage)) gegen die Erträgnisse (z.B. Dividenden) aufrechnen. Diese Nettokosten müssen in einem „fairen“ Future-Preis berücksichtigt werden.

²²⁵ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 65: Tatsächlicher Future-Preis = Kassapreis + Cost-of-carry + sonstige Einflüsse.

²²⁶ Vgl. Raiffeisen Zentralbank AG, Schulungsunterlagen „Treasury und Wertpierschulung“, 17.

²²⁷ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 12 Fn 31.

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schuldrechtliche Verpflichtung im Sinne der §§ 320 ff. BGB, bei denen die Erfüllung erst zu einem bestimmten späteren Zeitpunkt zu erfolgen hat. Die Grundpflichten eines Kaufvertrages sind die Übertragung einer Sache oder eines Rechtes durch den Verkäufer und die Zahlung eines Geldbetrages durch den Käufer. Bei den Devisen-Futures erfolgt eine effektive Lieferung (z.B. EUR 125.000,-- gegen USD), deshalb ist - laut Jutta Menninger - ein Kaufvertrag zu bejahen. Die Glattstellung (Closing Out) wird nur als zusätzlicher Kaufvertrag des gleichen Handelsobjektes gesehen. Inwieweit diese Qualifizierung auf die anderen Futures-Typen angewandt werden kann, muss allerdings gesondert betrachtet werden: 228

Den meisten Zins-Futures, aber auch Index-Futures und anderen, liegt eine abstrakte Basis zu Grunde - eine tatsächliche Lieferung ist deshalb nicht möglich. Auch hier wird zum Teil im Schrifttum das Vorliegen eines Kaufvertrages angenommen, da der Verkäufer dem Käufer ein äquivalentes, mit bestimmten Merkmalen ausgestattetes Wertpapier andienen kann (und dem Verkäufer ein Wahlrecht nach § 262 BGB vermittelt). 229

Gegenstand eines Kaufvertrages kann aber auch die Aussicht auf einen Gewinn sein, der dann als Hoffnungskauf (emptio spei - gehört zu den aleatorischen Verträgen) und als Kaufvertrag „im weiteren Sinne“ bezeichnet wird. Der Verkäufer verpflichtet sich dabei zur Einräumung einer bei Vertragsabschluß

²²⁸ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 79, der auch grundsätzlich davon ausgeht, dass Finanzterminkontrakte, die sich auf Rechte und Sachen beziehen (Aktien oder Devisen), Kaufverträge gemäß § 433 BGB sind. Vgl. aber Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 144f., der in ‚abstrakte‘ und ‚konkrete‘ Futures unterteilt. Devisen-Futures sind Futures auf konkreter Basis, können jedoch aufgrund ihrer besonderen rechtlichen Stellung - siehe oben die Abgrenzung beim Devisentermingeschäft - nicht als Tausch- oder Kaufverträge, sondern vielmehr als Innominatverträge sui generis qualifiziert werden. Eine analoge Anwendung der Regeln des Tausch- und damit des Kaufrechts sei aber möglich.

²²⁹ Vgl. Menninger, Börsen- und zivilrechtlicher Charakter von Financial Futures, 972ff; vgl. aber wieder Häusler, aaO, 144, der dies aber wohl zu Recht - vgl. auch Eurex Frankfurt AG, Produkte 2005, die bei den meisten Futuresprodukten explizit eine einzige Erfüllungsmodalität vorgibt - verneint.

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vorhandenen Erwerbs- oder Gewinnaussicht in Abhängigkeit von der Entwicklung des Aktienindices. 230

Dennoch wird auch hier die - etwas überzeugendere - Meinung vertreten, dass Financial Futures, deren zu Grunde liegende Basiswerte Indices oder fiktive Anleihen bilden, die dem Kaufvertrag eigentümliche Verschaffungspflicht fehlt. Da die Parteien nur einen Zahlungsanspruch in Höhe der entsprechenden negativen oder positiven Differenz (Barausgleich statt der tatsächlichen Lieferung) vereinbaren, werden Index Futures als Verträge sui generis (§ 305 BGB) gesehen. Zu dem weiß man bei Vertragsabschluß noch nicht, welchen Teil die Zahlungspflicht trifft. In diesem Sinne können Futures, denen nicht ein physische Belieferung, sondern ein Barausgleich zu Grunde liegt, unter dem eigenständigen Vertragstyp der vom Zufall abhängigen (aleatorischen) Verträge subsumiert werden. 231

3.6.3.3.2 Die Rechtsnatur der Initial Margin

Die Initial Margin ist bei Eingehen einer Terminposition zu leisten, um eventuelle Verluste abzudecken. Es gilt zu klären, ob es sich hierbei um eine Sicherheitsleistung handelt oder ob eine Vorauserfüllung vorliegt. Dabei wird nicht auf die Bezeichnung als solches, sondern auf die tatsächliche wirtschaftliche Situation abgestellt. Entscheidend laut deutschem Bundesgerichtshof ist, was die Parteien hinsichtlich der Zahlung konkret vereinbart haben. Eine Vorauserfüllung kommt nur dann in Frage, wenn sie sich auf ein bestimmtes Geschäft bezieht und gesondert vorgenommen wurde. Meistens aber werden sich Terminbörsen mit einer entsprechenden Verpfändungsvereinbarung ein Pfandrecht am Pfanddepot einräumen lassen (Pfandrecht an beweglichen Sachen gemäß § 1204 BGB; in Österreich: § 448 ABGB). Die Terminbörse kann durch Pfandverkauf Befriedigung erlangen. Das Pfandrecht erlischt (akzessorische Sicherheit) wenn

²³⁰ Vgl. wieder Menninger, aaO, 972ff.

²³¹ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 79; vgl. auch Häusler, aaO, 146f, der Futures auf ‚abstrakter Basis‘ auch nicht als Kaufverträge, sondern als Innominatkontrakte qualifiziert. Die Bestimmungen des Kaufrechts können aber ohne weiteres angewendet werden.

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der Vertragspartner die Forderung erfüllt. Aus zivilrechtlicher Sicht handelt es sich bei der Initial Margin um eine Sicherheitsleistung und nicht um eine Erfüllungsleistung. 232

3.6.3.3.3 Die Rechtsnatur der Variation Margin

Gewinne und Verluste einer Future-Position werden täglich bewertet und ausgeglichen („Mark-to-market“). Je nach dem, ob es sich um eine Verlust- oder Gewinndifferenz handelt, spricht man bei einem geleisteten Nachschuss von einer Tilgungsleistung (keine Sicherheitsleistung), weil mit dieser eine teilweise Erfüllung der Verpflichtung aus dem Vertrag verbunden ist. Erhält man andererseits eine Gutschrift, so stellt diese wie eine Kontogutschrift im bargeldlosen Zahlungsverkehr einen forderungsbegründenden Vorgang in Gestalt eines Zahlungsversprechens dar (§ 780 BGB). Unerheblich dabei ist, dass es sich hier nur um einen vorläufigen Gewinn bzw. Verlust handelt. 233

3.6.4 Die Termin(zins)satz-Vereinbarung (Forward Rate Agreement)

3.6.4.1 Begriff und Wesen

Eines der ältesten Zinsderivate ist das Forward Rate Agreement (FRA) ²³⁴ , ein außerbörsliches Zinstermingeschäft. Strukturell ist das FRA ähnlich wie ein Devisentermingeschäft mit Barausgleich aufgebaut. Zwei Vertragsparteien vereinbaren bei Abschluss des Vertrages für eine in der Zukunft liegende Periode einen fixen Zinssatz. ²³⁵ Der FRA-Zinssatz ist - wie beim Devisentermingeschäftein errechneter und kein prognostizierter Terminzinssatz. Dabei findet aber kein

²³² Vgl. wieder Menninger, aaO, 973f.

²³³ Vgl. wieder Menninger, aaO, 972ff.

²³⁴ Vgl. Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis, 9: Das FRA hat sich im Windschatten des Swapmarktes (siehe unten Punkt 4) zur Feinsteuerung der Zinssicherungkürzere Perioden - herausgebildet.

²³⁵ Das FRA ist ein so genanntes Geldmarktinstrument. Normalerweise werden Gesamt-Laufzeiten bis zu zwei Jahren in allen üblichen Handelswährungen abgewickelt.

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Austausch des Nominalbetrages statt, sondern es kommt nur zur Austauschzahlung, die sich aus der Differenz des vereinbarten Vertrags(termin)zinssatzes (FRA-Satz) und des entsprechenden zukünftigen Referenzzinssatzes (Euribor, Libor) bezogen auf die Berechnungsperiode ²³⁶ ergibt.

Möchte sich z.B. ein Investor für einen Zeitraum von sechs Monaten, der in drei Monaten beginnt, seinen Veranlagungs-Zinssatz schon heute sichern, so schließt er mit seiner Bank einen „3x9-FRA“ (sprich: 3er 9er- oder 3 gegen 9-FRA) ab. ²³⁷ Der abzusichernden 6-Monats-Periode wird ein unabhängiger Referenzzinsatz (6-Monats-Euribor, 6-Monats-Libor) ²³⁸ zu Grunde gelegt. Je nach dem ob sich der vereinbarte Vertragszinssatz (FRA-Zinssatz) am Fixingtag (nach der Vorlaufperiode von drei Monaten) oberhalb oder unterhalb des Referenzzinssatzes befindet, kommt es zur Ausgleichszahlung ²³⁹ einer der Vertragsparteien ²⁴⁰ . Der Investor als „FRA-Verkäufer“, der sich beispielsweise gegen fallende Zinsen abgesichert hat, leistet dann die Ausgleichszahlung, wenn der Referenzzinsatz

²³⁶ Durch Interpolation zweier Referenzzinssätze (z.B. 2- und 3-Monats-EURIBOR) kann die Berechnungsperiode (z.B. 75 Tage) ganz flexibel festgelegt werden.

²³⁷ Der Anleger könnte dieses Geschäft auch mit zwei Cash-Positionen darstellen: Da die Zinssätze heute schon feststehen, kann er einerseits seinen Nominalbetrag für 9 Monate anlegen und gleichzeitig denselben Betrag als Kredit für 3 Monate aufnehmen. Damit kann er sich seinen Anlagezinssatz für die gewünschte Periode (6 Monate in drei Monaten beginnend) ausrechnen. Wäre der FRA-Zinssatz niedriger als der aus den Cash-Positionen errechnete, könnte der Kunde die Bank ausarbitrieren.

²³⁸ LIBOR = London Interbank Offered Rate: Ist der Basiszinssatz für Geldmarkt-Ausleihungen (tageweise, 1 Woche, 1 bis 12 Monate) in einzelnen Währungen (z.B. USD, CHF, JPY, ...), der von ausgewählten Referenzbanken an jedem Bankarbeitstag in London um 11:00 Uhr Ortszeit fixiert wird; EURIBOR = Eur(o) Interbank Offered Rate: Ist der Basiszinssatz für Euro-Geldmarkt-Ausleihungen, der auch täglich via Computer-Handel von 58 „ausgesuchten“ Banken in der Eurozone um 11:00 Uhr fixiert wird.

²³⁹ Der Ausgleichsbetrag wird zu Beginn der abzusichernden Periode geleistet. Dabei wird die Ausgleichszahlung mit dem Referenzzinssatz abdiskontiert.

²⁴⁰ Das FRA-Zinsderivat ist hochliquide und hat einen engen Spread. Da es nur zur abdiskontierten Ausgleichszahlung kommt, ist im Gegensatz zu so genannten Cash-Positionen, die 100%ig zu unterlegen sind, die FRA-Position nur im Ausmaß von 3 bis 6 % für die Bank unterlegungspflichtig.

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(z.B. 6-Monats-Euribor) oberhalb des „FRA“-Satzes festgestellt wird. Er kann seinen über einen FRA abgesicherten Nominalbetrag ja zu den erhöhten Zinssätzen für die Berechnungsperiode veranlagen und speist damit die zu zahlende Ausgleichszahlung. Mit dem FRA-Zinssatz hat er sich wie bei jedem Termingeschäft eine fixe Kalkulationsbasis geschaffen. Der so genannte „FRA“-Käufer (die Bank) leistet dann die Ausgleichszahlung an den Investor, wenn sich der Referenzzinssatz unterhalb des „FRA“-Satzes befindet.

Das Forward Rate Agreement dient zur Zinssatzsicherung bestehender oder geplanter Geldaufnahmen bzw. -anlagen oder auch spekulativen Zwecken (Setzen auf fallende oder steigende Zinsen) und kann jederzeit mit einem Close Out (vorzeitige Beendigung gegen Ausgleichszahlung), einem Gegengeschäft oder einem Assignment (Abtretung des FRAs mit allen Rechten und Pflichten an einem Dritten) glattgestellt werden. 241

3.6.4.2 Rechtsnatur

Forward Rate Agreements können weder als Tausch- noch als Kaufvertrag eingeordnet werden, da es nur zum abdiskontierten Barausgleich der Differenz zwischen dem Terminzinssatz und dem Referenzzinssatz kommt und es entweder am bestimmbaren Kaufgegenstand oder am Austausch bestehender Tauschobjekte durch Übertragung fehlt. 242

Das Forward Rate Agreement kann aber genauso wie das Devisentermingeschäft mit Barausgleich grundsätzlich als ‚Differenzgeschäft‘ (‚Contract for Differences‘) oder auch als ‚Vertrag über eine Differenzahlung‘ charakterisiert werden.

Die Annahme eines garantieähnlichen Vertrages überzeugt - genau so wie beim Devisentermingeschäft mit Barausgleich - nicht: Die Pflicht zur Leistung der Ausgleichszahlung ist unabhängig davon, ob dem anderen Vertragsteil durch die Zinssatzentwicklung ein „Schaden“ entstanden ist.

²⁴¹ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 29.

²⁴² Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 142f.

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Die Termin(zins)satz-Vereinbarung (FRA) ist in diesem Sinne ein gesetzlich nicht typisiertes gegenseitiges Schuldverhältnis eigener Art (§§ 305, 320 ff. BGB), das für die Vertragsparteien wechselseitig die bedingte Pflicht zur Leistung einer Differenzzahlung begründet. Es wird wie das Devisentermingeschäft mit Barausgleich als Unterfall eines umfassenderen Vertragstyp „Finanz-Differenzgeschäft“ - nicht identisch mit dem Begriff Differenzgeschäft des § 764 BGB - angesehen, der als gesetzlich nicht normierter ‚neuer Vertragstyp des Rechtsverkehrs‘ zu werten ist. 243

²⁴³ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, 34-40; vgl. Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM 1995, 373; vgl. Häusler, aaO, der aufgrund ihrer Verbreitung und der weitgehenden Standardisierung der Handelsmodalitäten dieser Instrumente von einem eigenständigen Verkehrstypus spricht, genauer: sie als verkehrstypische Innominatkontrakte sui generis bezeichnet, auf die per Analogie Tausch- und Kaufrecht anwendbar ist.

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4 Finanz-Swap

4.1 Einführung

4.1.1 Grundlegendes

Der Ausdruck „swap“ kommt aus dem Englischen. Er bedeutet „tauschen, austauschen, vertauschen“. ²⁴⁴ Dieser neudeutsche Begriff hat seinen Ursprungwie vieles andere auch - in der anlgo-amerikanischen Wirtschaftswelt und dient als Oberbegriff für nahezu jede geldnahe Leistung, die gegen eine andere zuerst „vor“- und schlussendlich wieder „rückgetauscht“ wird. ²⁴⁵ Die einfachste Erklärung bzw. Ursprung für den Höhenflug einer der bedeutendsten Finanzinnovationen der jüngeren Vergangenheit ist wohl, dass Vertragsparteien übereinkommen, unterschiedliche Interessenslagen oder -ziele synergetisch zum gemeinsamen Vorteil auszunutzen. Nicht zuletzt deshalb ist das Swap-Geschäft mit seinen unterschiedlichsten Ausformungen das vom Volumen her am meisten gehandelte OTC-Finanzderivat weltweit. ²⁴⁶ „Geswapt“ wird heutzutage vieles -aufgrund des Variantenreichtums dieser Instrumente beschränkt sich diese Arbeit auf die Grundformen des so genannten Kapitalmarktswap (Währungs-, Zins- und Indexswap). 247

Das moderne Swapgeschäft weist den Vorteil auf, dass nur noch ein Vertragswerk bzw. standardisierte Verträge zwischen den Parteien vorliegen. Gerade die Bemühungen der British Bankers Association (BBA) und der International Swaps and Derivatives Association (ISDA), einer internationalen Swaphändler-

²⁴⁴ Vgl. Alsheimer, DieRechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 80 Fn 149.

²⁴⁵ Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 25.

²⁴⁶ Vgl. Bank for International Settlements, BIS Quarterly Review, June 2005, International banking and financial market developments, (www.bis.org), S. 48: Von einem Gesamtvolumina von 248,3 Billionen USD der am Ende Dezember 2004 am Freiverkehrsmarkt gehandelten derivativen Instrumente entfallen auf das Swap-Segment 127,6 Billionen USD (51,4 %) - eine Steigerung um 25,9 % von Ende Dezember 2003 weg.

²⁴⁷ Vgl. Kazemzadeh, aaO, 26.

70

Vereinigung, um Standardisierung der Vertragswerke (siehe als Beispiel den deutschen Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte im Anhang) sorgten für eine Bewältigung der enormen vertraglichen Dokumentation von Swapgeschäften und führten zu einer starken Expansion und Sekundärmarktliquidität im Swap-Bereich. Diese Praxis hat sich auch auf den heimischen Märkten durchgesetzt: So wickeln z.B. die einheimischen Kreditinstitute die Swapgeschäfte mit Kunden und in- und ausländischen Kreditinstituten auf der Grundlage von solchen Rahmenverträgen ²⁴⁸ ab.

Das Vertragswerk zwischen den Parteien besteht somit aus einem Rahmenvertrag sowie der Dokumentation der darunter getätigten Abschlüsse über einzelne Swapgeschäfte (Einzelabschlüsse). ²⁴⁹ Der Rahmenvertrag enthält generelle Regelungen, eben den rechtlichen Rahmen, die für alle Swapgeschäfte zwischen den Vertragspartnern gelten. Die Einzelabschlüsse dokumentieren die wirtschaftlichen, nur diesen Geschäftsabschluss betreffenden Vereinbarungen (z.B. vereinbarter Zinssatz, Laufzeit, Zinsberechnungsmethode, Nebenabreden, ...). ²⁵⁰ Der grenzüberschreitende Rahmenvertrag enthält aber auch die in internationalen Finanzierungsverträgen üblichen Klauseln. ²⁵¹ Die von einer Bank mit ihren Kunden verwendeten Rahmenverträge sind vorformulierte Vertragsbedingungen und damit Allgemeine

Geschäftsbedingungen, gelten deshalb auch nicht für „Bank-zu-Bank-Geschäfte“.

²⁴⁸ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² I, 128: Wenn Parteien mehrere gleichartige oder ähnliche Rechtsgeschäfte tätigen wollen, vereinbaren sie vorab bestimmte Bedingungen, die für alle künftigen Einzelverträge gelten sollen (z.B. Zahlungs- und Abwicklungsmodalitäten)

²⁴⁹ Vgl. Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte, Punkt 1 Abs. 2 (im Anhang): Einzelabschluss und Rahmenvertrag bilden einen einheitlichen Vertrag und damit ein einheitliches Schuldverhältnis.

²⁵⁰ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1010: In der Praxis werden Swapgeschäfte telefonisch oder über ein eigenes elektronisches Dealing-System vom so genannten „Front Office“, sprich den Swap-Händlern („Money-Market“- oder „Swap“-Desk), abgeschlossen. Das „Back Office“ bestätigt („confirmed“) den Inhalt des Einzelabschlusses und schafft gegebenenfalls die Beträge auf den entsprechenden Konten (mittels SWIFT) an.

²⁵¹ Eine ausführliche rechtliche Abhandlung über einzelne Bestimmungen der Internationalen Rahmenverträge findet man in Reiner, Münchner Vertragshandbuch (2002), VII.7, 782ff.

71

Der Rahmenvertrag und die Einzelabschlüsse werden durch die Allgemeinen Geschäftsbedingungen des Kreditinstituts ergänzt, welche regelmäßig bei Eröffnung eines Kontos vereinbart werden. 252

Das nach wie vor enorme Wachstum verdankt der riesige Swap-Markt vor allem seinen vielfältigen Anwendungsmöglichkeiten im Liability- und Asset-Management ²⁵³ und nicht zuletzt deshalb wird der Swap - nicht ganz zu Unrechtals eine der bedeutendsten Finanzinnovationen der letzten Jahrzehnte gesehen. ²⁵⁴ Als Akteure treten vor allem Banken und andere Finanzinstitute (Investmentfonds, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds,

Finanzdienstleister, etc.), die dann entweder selbst als Vertragspartner von Swapgeschäften auftreten (Intermediaries) oder sich mit der Rolle des bloßen Vermittler begnügen (Broker = Makler). 255

4.1.2 Historische Entwicklung

Der Swap gilt als Jüngstes seiner „Geschwister“ Termingeschäft und Option. Allen gemeinsam ist, dass sie aus ähnlichen Beweggründen, sprich verstärkten Kurs- und Zinsvolatilitäten und dem daraus resultierenden Bedürfnis nach Absicherung, entstanden sind.

Nach dem Zusammenbruch des fixen Wechselkurssystem Bretton Woods 1973 führte die Bank von England die so genannte ‚Investment Dollar Premium‘ ein, die erhoben wurde, um den Kapitalabfluss des Britischen Pfundes und auch Investitionen im Ausland zu unterbinden. Zum Zwecke der Umgehung wurden so genannten Parallel-Loans, in weitere Folge Back-to-Back-Loans, kreiert, die im Grunde nichts anderes waren, als direkt in unterschiedlichen Ländern gegenseitig

²⁵² Vgl. wieder Decker, aaO, 1001.

²⁵³ Diese Terminologie lehnt sich an die Aktiv- („Mittelverwendung“) und Passiv-Seite („Mittelherkunft“) der Bilanz an. In diesem Sinne steuert ein Asset-Swap zinsmäßig die Investoren-Seite, ein Liability-Swap „kümmert“ sich um die zinslastige Refinanzierungsseite [d. Verf.].

²⁵⁴ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 136.

²⁵⁵ Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 49.

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vergebene Darlehen in den jeweiligen Währungen mit gleichwertigen

Nominalbeträgen und identischen Laufzeiten. Zwischen den Parteien bestand kein einheitliches Vertragswerk, sondern vielmehr zwei voneinander unabhängige Verträge (zwei bilanzwirksame Finanzierungsgeschäfte), die natürlich das Bonitäts- bzw. Erfüllungsrisiko drastisch erhöhten (wurde eine Partei zahlungsunfähig, musste die Gegenpartei trotzdem leisten). ²⁵⁶ Den nächsten Schritt bildeten die Währungsswapse (Currency Swaps) ²⁵⁷ , die den Tausch der Finanzierungsmittel von einer in eine andere Währung ermöglichten, bevor der heute schon klassisch anmutende Zinsswap (Interest Rate Swap -Fremdkapital in derselben Währung) als einer der ganz großen Finanzinnovationen geboren wurde.

Die jüngere Generation an Swap-Geschäften sind beispielsweise die so genannten „Equity-linked“-Swaps und „Commodity“-Swaps (zusammengefasst auch als „Index“-Swaps bezeichnet), die ähnlich wie ein Zinsswap funktionieren, jedoch wird hier - vereinfacht ausgedrückt - als Berechnungsbasis der Wert oder Preis von Waren, Wertpapieren oder eines Wertpapier-Index zu Grunde gelegt. Als wesentlicher Grund für die Anwendung von Equity-linked-Swaps gilt die

²⁵⁶ Vgl. Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis, 10: Die Kreditverträge unterlagen zumeist auch dem Recht der jeweiligen - unterschiedlichen - Kreditwährung (Sicherheitsbedenken). Darüber hinaus führte diese Konstruktion zu Bilanzverlängerungen der Beteiligten, die für jedermann sichtbar war.

²⁵⁷ Vgl. Krämer, aaO, 11f und vgl. Eller, Zinsswaps - Produktbeschreibung, Pricing und Bewertung, in: Eller (Hrsg.), Handbuch derivativer Instrumente, 406: Der erste Währungsswap könnte bereits 1976 im Stillen abgeschlossen worden sein. Als das Lehrbeispiel schlechthin gilt aber der 1981 vereinbarte Währungsswap zwischen IBM und der Weltbank. IBM wollte aus seinen DM- und CHF-Verbindlichkeiten aussteigen (USD-Investitionen wurden damit finanziert) und Kursgewinne „mitnehmen“, was vertraglich ausgeschlossen war. Die Weltbank wollte weiterhin sich in Niedrigzinswährungen verschulden, hatte aber den Schweizer Kapitalmarkt schon zu sehr beansprucht. Man tauschte die Verpflichtungen: Aus den USD-Investitionen bediente IBM die aus der Emission von USD-Anleihen eingegangenen USD-Zins- und Tilgungsverpflichtung der Weltbank. Umgekehrt übernahm die Weltbank alle künftigen Zins- und Tilgungszahlungen für die DM- und CHF-Verbindlichkeiten von IBM. Beiden war geholfen - in diesem Zusammenhang spricht man auch von ‚relativen Kostenvorteilen‘, die die am Heimatmarkt operierende, günstigere Konditionen nutzende Adresse partiell an ihren Vertragspartner weitergibt.

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Vermeidung von Transaktionskosten, so kann ohne weiteres ein Wertpapier-Portfolio mit diesen Instrumenten abgesichert oder aus (spekulativen) Anlagegründen synthetisch dargestellt werden.

Beim Commodity-Swap ²⁵⁸ werden feste und variable Beträge in einer Währung, bezogen auf einen Warenpreisindex (Ölpreis, Kupfer, Aluminium) ausgetauscht. Bei einem Credit Default Swap wiederum spricht man von einem Risikotransfer, man kann das Ausfallsrisiko eines konkreten Schuldners gegen Zahlung einer Prämie absichern. 259

Am Anfang der modernen Kapitalmarktswap-Historie wurden (Liability-)Swaps hauptsächlich zur Absicherung von Passivpositionen abgeschlossen, also um sich gegen steigende oder fallende Zinsen abzusichern, um Laufzeit- und/oder Währungstransformation der Bilanzpassiven zu ermöglichen oder auch Finanzierungskosten durch Ausnutzen komparativer Vorteile ²⁶⁰ an einzelnen Kapitalmärkten zu optimieren. In der Folge zielten die (Assets-)Swaps vor allem auf eine Absicherung der Aktivseite der Bilanz durch Optimierung der Rendite. Sie stellen eine Kombination einer Investition in ein Finanzinstrument mit dem gleichzeitigen Abschluss eines kongruenten Zinssatz- oder Währungsswaps dar. ²⁶¹ Bei Abschluss eines Zinsswaps fließen keine Kapitalbeträge. Diese dienen nur als Berechnungsbasis der zu tauschenden Zinsbeträge. Deshalb werden Zinsswaps auch nicht in der Bilanz erfasst, da sie als schwebende Geschäfte definiert werden.

²⁵⁸ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 48: Beim Waren-Swap sind die zu tauschende Zahlungsströme abhängig von der Entwicklung bestimmter Warenpreise(indices). Man unterscheidet zwei Grundarten: Den ‚Fix-zu-variabel-Warenpreisswap‘ und den ‚Warenpreis-gegen-Zinsen-Swap‘.

²⁵⁹ Vgl. wieder Krämer, aaO, 10ff.

²⁶⁰ Vgl.Rauleder, Bewertung, Anwendungsmöglichkeiten und Hedgingstrategien von Swaptions, 16f: In Anlehnung an Ricardos Theorem konnten vor allem in der anfänglichen Phase der Swapentwicklung unterschiedliche Bonitätseinschätzungen zweier Schuldner durch eine Swapkonstruktion zur beidseitigen Reduktion der Finanzierungskosten führen. Anschaulich dazu sein Beispiel auf Seite 17.

²⁶¹ Vgl. Häusler, Tom, 1996, S. 30-34.

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Man spricht in diesem Zusammenhang auch von „Off-Balance(-Sheet)“-Instrumenten. 262

4.2 Begriff und Wesen des Finanz-Swaps

4.2.1 Allgemeine Umschreibung des Finanz-Swaps

Der moderne Swap dient wie bereits erwähnt in erster Linie dem Austausch einer Reihe von Zahlungsströmen ²⁶³ zwischen zwei Parteien - in der Praxis etwas oberflächlich Cash flows genannt - unter Ausnutzung finanzmarktbedingter, relativer Vorteile der einzelnen Kontrahenten, wie z.B. Bonität, Marktzugang, erhältliche Zinssätze, etc. 264

²⁶² Vgl. Scharpf/Epperlein, Rechnungslegung und interne Kontrolle von derivativen Finanzinstrumenten, in: Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente, 145; vgl. Eller, Zinsswaps - Produktbeschreibung, Pricing und Bewertung, in: Eller (Hrsg.), Handbuch Derivativer Instrumente, 411: Swaps sind grundsätzlich schwebende Geschäfte und bilanzunwirksam. Für drohende Verluste sind Rückstellungen aus schwebenden Geschäften zu bilden. Für die Kreditinstitute bringt die Anwendung von Zinsswaps sehr viel: Erstens sind sie eben nicht bilanzwirksam und von der Unterlegungspflicht her günstiger als klassische Liquiditätspositionen (bei gleichem wirtschaftlichem Effekt), andererseits reduziert sich das Kontrahentenrisiko massiv, da keine Kapitalbeträge, außer den zum Teil „genetteten“ Zinszahlungen, fließen (wird von einer Bank zwischen 4 % und 6 % vom Nominalbetrag ins Risikokalkül miteinbezogen).

²⁶³ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 45: Die gegenseitig zu leistenden Zahlungen werden „genettet“, d.h. es kommt zu reinen Differenzzahlungen - damit gilt der Zinsswap als typisches Derivat der zweiten Generation. Es handelt sich hier aber um keinen ‚Differenzzahlungs-Vertrag‘ (‚contract for differences‘) wie beim Devisentermingeschäft mit Barausgleich oder beim Forward Rate Agreement, beim Zinsswap ist dies eine bloße Erfüllungsmodalität und nicht Gegenstand des vertraglichen Leistungsversprechens.

²⁶⁴ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 96.

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Die Vielfalt der einzelnen Swap-Geschäfte bzw. deren Abwandlungen ²⁶⁵ sind fast nicht überschaubar. Im früherem Schrifttum ging man von drei grundlegenden Typen von Swapgeschäften aus: Der Währungs-, der Zins(satz)- und der kombinierte Zins(satz)- und Währungsswap. ²⁶⁶ Als Oberbegriff findet sich auch der so genannte „Kapitalmarktswap“ ²⁶⁷ , der sich in drei ähnliche Grundformen, dem „ Zins-, Währungs- und Indexswap“ ²⁶⁸ gliedert. Der oben erwähnte Devisenswap (Punkt 3.6.2) gilt als Geldmarktinstrument und passt nicht in diese Kategorisierung. Alle anderen Swap-Typen lassen sich zum Teil von den eben erwähnten herleiten respektive als Verknüpfung mit diesen Grundformen sehen. 269

Gängige Vertrags-Laufzeiten bei diesen Instrumenten sind zwei bis fünfzehn Jahre.

Die Preisbildung an den Zinsswapmärkten steht in unmittelbaren Zusammenhang mit den Anleihenmärkten (Staatsanleihen, wie z.B. Bundesanleihen in Österreich, Treasury Bonds in den USA). Beide Märkte zeigen eine hohe Korrelation zueinander und dienen sich gegenseitig als Orientierungsmaßstab für die Preisfindung. 270

²⁶⁵ Z.B. Amortisations-, Stufen(zins)-, Roller Coaster-, EONIA-,Warenpreisindex-, Aktienindex-, Range Reset EURCHF-, Quanto-Swap, Constant Maturity Swap, um nur einige Spielarten zu nennen.

²⁶⁶ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1002 oder vgl. auch Fülbier, Zivilrechtliche Einordnung von Zins- und Währungsswaps, ZIP 19990, 544.

²⁶⁷ Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 25: Die Grenze zwischen Kapitalmarkt und Geldmarkt wird bei (ein oder) zwei Jahren gesehen. Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 45: Der so genannte EONIA-Swap, der als Geldmarkt-Swap gilt (Laufzeiten von zwei Tagen bis zu einem Jahr). EONIA steht für Euro Overnight Index Average und ist der (werk)täglich von der EZB fixierte Euro(Brief-)zinssatz. Der EONIA-Satz dient als Basis für die variable Seite beim Swap, und wird aus den einzelnen festgestellten Tagesgeldsätzen am Ende der Berechnungsperiode - zinseszinsmäßig verdichtet - berechnet.

²⁶⁸ Vgl. Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM 1995, 370, der auch von Währungs(Zahlungen in verschiedenen Währungen) und Index-Swapsen (Zahlung mind. einer Partei variabel, also indexabhängig) spricht, wobei der Zinsswap ein Sonderfall des Index-Swaps ist.

²⁶⁹ Vgl. Kazemzadeh, aaO, 26.

²⁷⁰ Vgl. wieder Bank-Verlag GmbH, aaO, 54.

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4.2.2 Produktstruktur Währungsswap (Currency Swap)

Von seiner Struktur her ist der Währungsswap (Currency- bzw. Cross Currency Swap) der „große Bruder“ des FX-Swap ²⁷¹ , auch Devisen-Swap genannt. Beim klassischen Währungsswap werden zwischen zwei Parteien Kapitalbeträge in zwei unterschiedlichen Währungen ausgetauscht (Anfangstransaktion) und gleichzeitig vereinbart, diese Beträge zu einem späteren Zeitpunkt wieder rückzutauschen (Schlusstransaktion). ²⁷² Der Devisenkurs der Anfangstransaktion („Initial Exchange“) ist dabei derselbe wie jener der Schlusstransaktion („Final Exchange“)‚ deshalb auch als „Par Value Currency Swap“ ²⁷³ bezeichnet. Wichtig dabei ist, dass im Gegensatz zum reinen Zinsswap, es hier zum tatsächlichen Austausch von Geldbeträgen kommt. Da die beiden Währungen ein unterschiedliches Zinsniveau ²⁷⁴ aufweisen, wird zusätzlich noch von den Vertragspartnern der Austausch von Zinszahlungsströmen auf Basis der zu Grunde liegenden Kapitalbeträge zu fest bestimmten Zeitpunkten während der Laufzeit vereinbart. 275

Die Anfangs-, die End- oder beide Transaktionen sind dabei nicht notwendiger Bestandteil eines Währungsswaps und können deshalb in Sonderfällen fehlen. 276

²⁷¹ FX steht für Foreign Exchange (siehe oben Punkt 3.6.2).

²⁷² Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 82: Strukturell kann auch hier von einer Kombination von einem Kassa- mit einem Termingeschäft bzw. einem kürzerem Termingeschäft mit einem längeren Termingeschäft (also einem forward-started Swap) gesprochen werden.

²⁷³ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kapitel 4, 87: Es gibt auch einen so genannten ‚Forward-Outright-Currency-Swap‘, bei dem für die Schlusstransaktion ein Terminkurs fixiert (ähnlich wie bei einem Devisenswap) wird.

²⁷⁴ In diesem Zusammenhang sind auch die unterschiedlichen Zinsusancen der verschiedenen Länder (z.B. 30/360; 30E/360; klm/365; ...) beachtenswert, die oft für einen beträchtlichen Unterschied im Pricing sorgen.

²⁷⁵ Im Gegensatz dazu hat man beim Geldmarktinstrument „Devisenswap“ einen Kassa- und einen davon abweichenden Terminkurs, wobei das unterschiedliche Zinsniveau der beiden Währungen der Laufzeit entsprechend in den Terminkurs hineingerechnet wird.

²⁷⁶ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO, 87.

Abbildung 3: Funktionsschema Cross Currency Swap 277

Drei mögliche Varianten werden dabei unterschieden:

a) Währungsswap „fest gegen fest“:

Bei den gegenseitigen Zinszahlungsströmen in den einzelnen Währungen wird jeweils ein Festzinssatz für die gesamte Laufzeit vereinbart. b) Währungsswap „variabel gegen variabel“: 278

Die Vertragspartner leisten variable Zinsen auf Basis der Referenzzinssätze in den zwei Währungen (z.B. LIBOR). c) Währungsswap „variabel gegen fest“:

Ein Vertragspartner zahlt variable Zinsen in der einen Währung, der andere leistet Festzinszahlung in der anderen Währung (der Sache nach eine Kombination von Währungs- und Zinsswap). 279

²⁷⁷ Forex Österreich, aaO, 84.

²⁷⁸ Auch Basis-swap genannt, da eine unterschiedliche Zinsberechnungsbasis gewählt wird.

²⁷⁹ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 46f; Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 20. Ähnlich auch Fülbier, Zivilrechtliche Einordnung von Zins- und Währungsswaps, ZIP 1990, 544, der diese ‚neue Art von Swap-Geschäften‘ in Währungs-, Zins- und in die Kombination von Währungs- und Zinsswap einteilt. Diesen drei Grundmodellen sei gemeinsam, dass die Vertragsparteien bereits durch Kredite oder Wertpapieremissionen über Kapital verfügen.

78

4.2.3 Produktstruktur Zins(satz)swap (Interest Rate Swap)

Ein ganz normaler „Plain-Vanilla“ ²⁸⁰ -Zinsswap, kurz IRS (Interest Rate Swap) genannt, ist ein Vertrag zwischen zwei Parteien („A“ und „B“) über den Austausch von unterschiedlichen, spezifizierten Zinszahlungen ²⁸¹ zu bestimmten Zeitpunkten während eines im Vertrag fixierten Zeitraums in einer Währung. ²⁸² Die Höhe der Zinszahlung errechnet sich aus dem der jeweiligen Zinsperiode zu Grunde liegenden Zinssatz und Kapitalbetrag („Notional Amount“). ²⁸³ Dieser Notional Amount bzw. Kapitalbetrag dient nur als Berechnungsbasis ²⁸⁴ und wird nicht ausgetauscht, d.h. es kommt nur zum Austausch der entsprechenden Zinszahlungen der beiden Vertragsparteien. 285

²⁸⁰ Plain Vanilla steht für „ohne jegliche Schnörkel“ [d. Verf.], d.h. ohne besondere zusätzliche Ausstattungsmerkmale.

²⁸¹ Vgl. Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis, 107: Der Begriff „Zinszahlungen“ ist rechtlich inkorrekt, da es sich hier nicht um eine Zinsschuld, sondern um gegenseitige Rentenzahlungen handelt. Eine Zinsschuld kann nicht alleiniger Schuldinhalt sein, sie benötigt einen vergütungspflichtigen Kapitalgebrauch. Die Zinsswapzahlungen sind aber hier selbst die gegenseitigen Hauptleistungspflichten.

²⁸² Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, 44f: Strukturell oder wirtschaftlich betrachtet besteht ein Zinsswap aus einer Serie aufeinander folgender Terminzinssatz-Vereinbarungen (Forward Rate Agreements oder Schuldverschreibungen mit Barausgleich).

²⁸³ Die Fixierung des Referenzzinssatz erfolgt meistens zu Beginn der jeweiligen Zinsperiode, außer es handelt sich um einen „In Arrears“-Zinsswap: Hier erfolgt die Feststellung des Zinssatzes am Ende der jeweiligen Zinsperiode für die eben abgelaufene Periode (Zinsstrukturkurveneffekt).

²⁸⁴ Vgl. Eller, Zinsswaps - Produktbeschreibung, Pricing und Bewertung, in: Eller (Hrsg.), Handbuch Derivativer Instrumente, 411: Die Berechnungsmethode spielt für die Vergleich- und Bewertbarkeit eine ganz wichtige Rolle. Der Festzinssatz wird meistens auf „Anleihen-Basis“, das wäre die Zinsberechnungsmethode 30(E)/360, berechnet. Der variable Zinssatz wird dagegen mit der Zinsberechnungsmethode klm/360 oder klm/365 (je nach Land) berechnet. Bei den großen gehandelten Summen kann dieser kleine Unterschied sehr ins Gewicht fallen. Zu berücksichtigen sind auch die unterschiedlichen Zinsberechnungsmodalitäten der einzelnen Länder.

²⁸⁵ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kapitel 4, 68.

79

Auch hier werden üblicherweise Laufzeiten von zwei bis fünfzehn Jahren gehandelt (im Gegensatz zu den Geldmarktinstrumenten Devisen- oder EONIA-Swap).

Dieses OTC-Instrument kann ohne weiteres auf die individuellen Bedürfnisse des Anwenders abgestimmt werden. So können zum Beispiel die dem Swap zu Grunde liegenden Nominalbeträge sukzessive reduziert werden (z.B. wenn der Kreditnehmer von einer variabel verzinsten in einen Festzinssatz-Finanzierung „switcht“ und die entsprechenden linearen Tilgungen berücksichtigt werden sollen so genannter Amortisations-Swap (siehe unten Punkt 4.2.3.3). Genauso könnte eine Bank als Veranlagungsvariante beispielsweise eine sechsjährige Stufenzins-Anleihe emittieren (die ersten zwei Jahre bekommt der Anleihen-Gläubiger 3 %, die nächsten beiden 4 %, und die letzten beide Jahre 6%) und schließt zur Sicherung der offenen Zinsposition einen Stufenzins-Swap ab. ²⁸⁶ Ebenso kann der Swap erst zu einem späteren Zeitpunkt beginnen (Forward Swap oder Forward-started-Swap).

Je nach Art der Zinsvereinbarung unterscheidet man folgende grundlegende Zins(satz)swaps:

²⁸⁶ Strukturell werden bei einem Stufenzins-Swap die einzelnen „Cash-Flows“ der entsprechenden Zinszahlungen zum heutigen Tag abgezinst und mit dem Barwert der einzelnen Cash-Flows eines marktkonformen, laufzeitkongruenten Zinsswaps verglichen. Die „negative“ Differenz der beiden ermittelten Barwerte muss von der entsprechenden Partei beglichen werden (meistens bei Swap- Abschluss, daher auch „up-front“-payment genannt).

80

4.2.3.1 Kupon-Swap (auch Festzinsswap genannt) 287

Tausch eines fixen gegen einen variablen Zinssatz in der gleichen Währung 288

Abbildung 4: Funktionsschema Kuponswap 289

Schließen zwei Vertragsparteien z.B. einen ganz „normalen“ 5-Jahres-Zinsswap (Straight Swap) in Euro ab, so gibt es hier einen Festzinszahler (Payer), der jährlich (insgesamt fünf Mal) den fixierten Zinssatz (z.B. aktueller Marktpreis: 4,78 %) vom vereinbarten Nominalbetrag zu leisten hat. Die Gegenseite, der Festzinsempfänger (Fixed Rate Receiver), bekommt diese 4,78 % jährlich vom

²⁸⁷ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 41 oder Eller, Zinsswaps -Produktbeschreibung, Pricing und Bewertung, in: Eller (Hrsg.), Handbuch Derivativer Instrumente, 406: Beim Kupon-Swap gibt es eine Vertragspartei, die - meistens jährlich - den Festzinssatz bezahlt. Als Gegenleistung bekommt sie dafür den variablen Zinssatz (z.B. 3-Mon-CHF-LIBOR, 6-Mon-EURIBOR) je nach Tranchenfälligkeit gutgeschrieben. Zuweilen spricht man auch vom „Index-Swap“, wenn die Zahlung zumindest einer Partei variabel (indexabhängig, z.B. auf Basis LIBOR, EURIBOR) ist. In der Praxis wird das Swap-Geschäftes in etwa so abgeschlossen: „ ... ich zahle fest (fix) 4,5 % p.a., und bekomme dafür den 3-Mon-EURIBOR vierteljährlich ... oder umgekehrt: „ ... ich bekomme 4,5% fest und zahle den 6-Mon-CHF-Libor ... !“ Handelsgegenstand ist dabei immer der Swapsatz (= Festzinssatz: zwei „Preise“ Geld- und Briefseite), der entweder „ge- oder verkauft“ wird.

²⁸⁸ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kapitel 4, 68; vgl. Clouth, aaO, 41: Der Kupon-Swap wird auch Fixed-to-Floating Interest Rate Swap genannt.

²⁸⁹ Vgl. Abbildung aus Forex Österreich, aaO, 68.

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Nominalbetrag ausbezahlt. Dafür muss er den variablen Zinssatz (z.B. 6-Mon-EURIBOR), der alle sechs Monate festgesetzt wird, dem Festzinszahler gutschreiben (siehe die Zinszahlungsflüsse unter Abb.: 4). Dabei werden in der Regel Zahlungsströme „genettet“: Treffen an den Zinszahlungsterminen der variable und der Festzinssatz aufeinander (also i.u.F. einmal jährlich), so werden diese gegenseitig aufgerechnet und nur die Differenz gezahlt. Kupon ist die Bezeichnung für den Festsatz, den Kassainstrumente zahlen. Die Bezeichnung Kupon-Swap soll andeuten, dass der Festsatz in diesen Zinsswaps der Rendite bzw. dem Kupon von Paripapieren entspricht. Auf diesen Plain-Vanilla-Kupon-Swap lassen sich komplexeste Swapformen zurückführen. 290

4.2.3.2 Basis-Swap

Tausch von zwei unterschiedlichen, variablen Zinssätzen in einer Währung. 291

Abbildung 5: Funktionsschema Basisswap 292

Der Basis-Swap ist im Gegensatz zum Kupon-Swap (“feste” gegen “variable” Zinsen) ein Zinsswap, der nur von variablen Zinsparametern abhängige Zinszahlungen tauscht, dem also unterschiedliche “Zins-Basen” zu Grunde liegen

²⁹⁰ Vgl. Eller, Zinsswaps - Produktbeschreibung, Pricing und Bewertung, in : Eller (Hrsg.), Handbuch Derivativer Instrumente, 410f.

²⁹¹ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO.

²⁹² Vgl. wieder Forex Österreich, aaO.

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(z.B. 3-Mon-USD-LIBOR gegen 6-Mon-USD-Libor). Er wird auch als Index-Swap oder Floating-to-Floating-Interest Rate Swap bezeichnet. Eine Abart ist der so genannte Yield-Curve-Swap, im Markt auch bekannt unter Constant-Maturity-Swap, bei der die Festsatz-Seite nicht auf einen bestimmten fixen, bei Vertragsabschluß vereinbarten, Zinssatz abstellt, sondern eine in regelmäßigen Abständen angepaßte langfristige Berechnungs-Basis (z.B. den Fünf- oder Zehnjahresswapsatz) heranzieht. Der CMS (Constant Maturity Swap) ermöglicht auf diese Weise die Partizipation an Veränderungen der Kapitalmarkt-Zinsstrukturkurve, da zu den vereinbarten Zeitpunkten - meistens jährlich - die Referenz-Basis (z.B. Fünf- oder Zehnjahresswapsatz) herangezogen wird. ²⁹³ Die “Erfolgsstory” des IRS ist auf die relativ leicht zu handhabende Transformation von festverzinslichen Forderungen oder Verbindlichkeiten in variabel verzinsliche Forderungen oder Verbindlichkeiten zurückzuführen.. ²⁹⁴ So kann zum Beispiel ein Anleihen-Emittent, der fixe Zinsen aus der Anleihe zu leisten hat, und von einem fallenden Zinsniveau ausgeht, mittels Zinsswap seine fixe Zinsbindung relativ leicht in eine variable “drehen”. Zinsswaps eignen sich aber nicht nur zur langfristigen Absicherung gegen Zinsänderungsrisiken, sondern natürlich auch zur Spekulation, sprich auf fallende oder steigende Zins(en)(kurven) zu setzen.

²⁹³ Vgl. wieder Eller, aaO, 413; vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 42; vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 153: Die Zinsstrukturkurve (oder auch die Renditestrukturkurve) zeigt Terminzinssätze (oder Renditen von Kuponanleihen, Zerobonds) in Abhängigkeit von der Laufzeit. Man spricht von einer „normalen“ Strukturkurve, wenn die Zinssätze (Renditen) mit steigender Restlaufzeit zunimmt, von einer „flachen“, wenn die Zinssätze (Renditen) bei unterschiedlichen Restlaufzeiten beinahe gleich sind und von einer „inversen“ Strukturkurve, wenn am „langen Ende“ die Zinssätze niedriger sind als am „kurzen Ende“. Man kann an Veränderungen der Zinsstrukturkurve nicht nur Zinsentwicklungen ablesen, sondern braucht diese Strukturkurven auch hauptsächlich zum Pricing von diversen Finanzinstrumenten (Cap, CMS), da diese über die so genannten „Forwards“ (Terminsätze) gepreist werden. So kann z. B. ein Kupon-Swap als Bündel mehrerer FRA ‘s gesehen und dementsprechend bewertet werden und bei Ungleichgewichten ausarbitriert werden.

²⁹⁴ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1002: Damit sind sie ein fast perfektes Hedge-Instrument zur Vermeidung des passivischen Zinsänderungsrisikos oder zur Reduzierung des aktivischen Zinsänderungsrisikos.

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4.2.3.3 Swap-Modifikationen

Bei der Modifikation am einzelnen Swapkontrakt sind viele Varianten denkbar. So kann unter anderem der als Berechnungsbasis dienende, konstante Nominalbetrag im Zeitablauf durchaus variieren. Von einem so genannten Amortisationsswap spricht man dann, wenn ein sukzessiver Rückgang des Nominalbetrages in gleichen Teilbeträgen erfolgt. Strukturell kann dieser gleichmäßige Rückgang des zu Grunde liegenden Nennwertes durch eine Serie von Einzelswaps verkörpert werden, die alle auf denselben Nominalbetrag lauten und sich durch abnehmende Laufzeiten auszeichnen. Die einzelnen Swaps (mit unterschiedlichen Zinssätzen aufgrund der Laufzeit) als Bausteine ergeben zusammengesetzt den objektiv fairen Wert eines Amortisationsswap. Beim seinem Pendant, dem gleichmäßig Aufbauenden Swap (Drawdown Swap), weist das synthetische Portefeuille Einzelswapse mit verzögerten Startpunkten auf (Forward Started Swaps), das heißt zu jedem Zeitpunkt der Erhöhung startet ein Einzelswap mit einheitlichem Fälligkeitszeitpunkt. Abbildung 3 veranschaulicht dieses Resultat - beim Amortisationsswap würde sich ein umgekehrter, nach rechts unten fallender Treppenverlauf mit entsprechenden Tilgungszeitpunkten ergeben. 295

Abbildung 6: Funktionsschema Aufbauender Swap 296

²⁹⁵ Vgl. Rauleder, Bewertung, Anwendungsmöglichkeiten, Hedgingstrategien von Swaptions, 13f.

84

Auch eine Kündigung oder Prolongation ab oder zu einem bestimmten Zeitpunkt kann vertraglich vereinbart werden (kündbarer/prolongierbarer Swap). 297

4.3 Rechtsnatur von Finanz-Swaps

4.3.1 Der Swap als Regelungsgegenstand

4.3.1.1 Allgemeines aus österreichischer Sicht

Als Geburtsstätte vieler innovativer Finanzinstrumente gilt der angloamerikanische Wirtschaftsraum. Der rasante Anstieg an Vertragsabschlüssen und gehandelten Kontraktvoluminas und auch die Artenvielfalt lassen den österreichischen Gesetzgeber auf den noch jungen Regelungsgegenstand nur zeitverzögert reagieren. Im Folgenden werden nur einige - weil eben nur rudimentär vorhanden - österreichischen Bestimmungen angelistet, in denen die besondere Erscheinungsform der Swapverträge eine (explizite) Berücksichtigung gefunden hat. 1986 regelte der Gesetzgeber erstmals die Bewertung von

‚Währungstauschverträgen‘ in Art VIII Abs 3 Z 3 Bundesfinanzgesetz 1986 (BFG). Im Jahre 1994 wurde der die Währungstauschverträge vorwiegend betreffende Regelungstatbestand vom BFG in das Bundeshaushaltsgesetz eingegliedert, mit dem Ziel für den Bundeshaushalt eine adäquate Regelung zu

²⁹⁶ Vgl. wieder Rauleder, aaO, 14.

²⁹⁷ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 46; vgl. wieder Rauleder, aaO, 15: Beim ‚Extendable Swap‘ kann der Swappartner gegen Bezahlung einer Prämie den zu Grunde liegenden Swap über einen festgelegten Zeitraum verlängern. Im Gegensatz dazu ist beim ‚Call- bzw. Puttable Swap‘ eine vorzeitige Kündigung der Swapvereinbarung möglich. Konstruktiv bestehen beide aus der Kombination eines Swaps und einer (europäischen) Swaption. Die Verlängerung eines prolongierbaren Swaps entspricht der Ausnützung der Swaption, die Kündigung einer Swapvereinbarung geht mit dem wertlosen Verfall einer Swaption einher.

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finden. Auch im Bundesfinanzierungsgesetz ²⁹⁸ , dessen Ziel die Optimierung aller modernen Finanzierungstechniken bei Kreditoperationen unter der Ressortaufsicht des Bundesministers für Finanzen ist, spricht in § 2 Abs 1 Zi 2 lit a ‚von Verträgen über den Austausch von Fixzinsbeträgen mit variabel verzinsten Beträgen in gleicher Währung ...‘ - also Zinsswapverträgen. ²⁹⁹ Ein einheitlich kodifiziertes Kapitalmarktrecht gibt es im österreichischen Recht nicht. Wesentliche Teile des österreichischen Kapitalmarktrechtes stehen unter Einfluss völkerrechtlicher Verpflichtungen (EWR-Abkommen; EU-Beitritts-Vertrag). Grundsätzlich wird das Kapitalmarktrecht als die Gesamtheit aller Normen verstanden, die den Abschluss und den Handel von Geld- und Kapitalmarktverträgen bzw. -papieren durch als Privatrechtssubjekte handelnde Parteien zum Regelungsinhalt haben. ³⁰⁰ Weitere wichtige österreichische Gesetzestexte sind das

Wertpapieraufsichtsgesetz 1996 (WAG), ³⁰¹ das zur Umsetzung der so genannten Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ³⁰² erlassen wurde, das Bankwesengesetz 1993 (BWG) ³⁰³ und Investmentfondsgesetz 1993 (InvFG). 304

4.3.1.2 Inhaltliches zum Swapvertrag

Vertragspartner eines Swapgeschäftes kommen in der Regel überein, eine Vielzahl solcher - mitunter sehr ähnlichen - Finanztermingeschäfte zukünftig miteinander abzuschließen. Der aus abwicklungsökonomischen Gründen eingesetzte Rahmenvertrag wird im Sinne einer rechtlichen Gesamtbetrachtung nicht fehlen dürfen. Grundsätzlich generiert ein abgeschlossener Vertrag - aus der

²⁹⁸ BGBl 1992/763; „Bundesgesetz über die Verwaltung und Koordination der Finanz- und sonstigen Bundesschulden - Bundesfinanzierungsgesetz“.

²⁹⁹ Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 51ff.

³⁰⁰ Vgl. wieder Kazemzadeh, aaO, 56ff.

³⁰¹ Bundesgesetz über die Beaufsichtigung von Wertpapierdienstleistungen - BGBl 1996/753.

³⁰² Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen (Abl Nr L 141 vom 11.06.1993,27 = 393L0022).

³⁰³ Bundesgesetz über das Bankwesen (Bankwesengesetz) i.d.F. BGBl. Nr. 532/1993 zuletzt geändert durch BGBl. I Nr. 48/2006.

³⁰⁴ Investmentfondsgesetz i.d.F. BGBl. Nr. 532/1993 zuletzt geändert durch BGBl. I Nr. 48/2006.

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privatautonomen Selbstbestimmung geboren - ein Rechtsverhältnis zwischen den Parteien, also ein Bündel an gegenseitigen Rechten und Pflichten. Diese Verträge können prinzipiell dispositiv im Rahmen zwingender Normen des Privatrechts (z.B. Sittenwidrigkeit des § 879 ABGB) gestaltet werden. § 914 ABGB regelt unter anderem auch die Auslegung von solchen Verträgen. ³⁰⁵ Was ist nun konkret Leistungsinhalt dieser Finanztermingeschäfte? Die tatsächliche Übereignung von Bargeld könnte nach § 1413 ABGB zurückgewiesen bzw. nur als Leistung an Zahlungsstatt (§ 1414 ABGB) angenommen werden und ist zu dem alles andere als üblich. Auch die Übertragung einer Forderung würde eine bereits existierende oder noch zu errichtende Forderung voraussetzen, einen Gläubigerwechsel fordern, um von einer Zession sprechen zu können - dies führt auch zu keinem befriedigendem Ergebnis.

Jener Vertragsteil, der zur Zahlung verpflichtet ist, hat dem vertragsgemäßen Empfänger eine auf Geld lautende Forderung (d.h. die Empfängerbank nimmt einen Betrag für den Zahlungsempfänger entgegen) zu verschaffen. ³⁰⁶ Geld ist allgemeines Tauschmittel und Wertmesser. Im engeren Sinn ist es lediglich das vom Staat anerkannte Zahlungsmittel, für welches Annahmezwang besteht, also Münzgeld und das von der Notenbank ausgegebene Papiergeld. Unter Geld im weiteren Sinn fällt nach h.A. alles, was im Verkehr als Zahlungsmittel angenommen wird, z.B. ausländische Banknoten und Münzen, Anweisungen und Schecks und das so genannte Buchgeld. ³⁰⁷ Ein Vertrag ist ein (mindestens) zweiseitiges Rechtsgeschäft, ein vollkommen zweiseitiger Vertrag („gegenseitiger Vertrag“, „synallagmatischer Vertrag“) liegt dann vor, wenn die Gesamtleistungspflicht der einen Partei im Austauschverhältnis zur Gesamtleistungspflicht der anderen Partei steht. 308

³⁰⁵ Vgl. wieder Kazemzadeh, aaO, 73ff.

³⁰⁶ Vgl. wieder Kazemzadeh, aaO, 90.

³⁰⁷ Vgl. wieder Kazemzadeh, aaO, 92.

³⁰⁸ Vgl. wieder Kazemzadeh, aaO, 95; vgl. auch Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM 1995, 371, der ebenso Finanz-Swaps als atypische, synallagmatische Verträge im Sinne der §§ 320 ff. BGB definiert.

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Swapverträge bilden ein einheitliches Ganzes und sind in ihrer Gesamtheit unteilbar. Nur die Gesamtheit aller Hauptleistungspflichten der einen Partei steht im Gegenseitigkeitsverhältnis mit der Gesamtheit aller Hauptleistungspflichten der anderen Partei. 309

Währungswaps als auch Indexswapverträge gelten als Dauerschuldverhältnisse. 310

4.3.1.3 Der Finanz-Swap als Schuld- oder Erfüllungsübernahme ?

Im Mesozoikum der Zins-Swapse (späten Achtziger) versuchte man mit diesen aktivische und passivische Zins- und/oder Währungskursänderungen zu gestalten. Den Swap-Geschäften lagen dazumal vor allem Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber Dritten zu Grunde. Es könnte sich hier prima facie um eine Schuld- oder Erfüllungsübernahme im Sinne des § 329 BGB bzw. der §§ 414, 415 BGB (in Österreich: ABGB §§ 1404 und 1405) handeln. Da aber bei einem Swap-Geschäft die Vertragspartner gänzlich neue gegenseitige Zahlungsverpflichtungen, nicht jedoch gegenüber diesen Dritten, eingehen, ohne auf die ursprünglichen Finanzgeschäfte Einfluss nehmen zu wollen, ist eine Erfüllungs- oder Schuldübernahme von vornherein abzulehnen, da es am erforderlichen Parteiwillen fehlt. 311

4.3.1.4 Der Finanz-Swap als Kauf oder Tausch ?

Leistungsgegenstand eines Zins(satz)swaps ist die Verschaffung von (Fremdwährungs-)Buchgeld. Dabei handelt es sich nicht um die Übertragung bestehender Rechte in Form von Bankguthaben, sondern um die gegenseitige Neubegründung von (Fremdwährungs-)Buchforderungen. Auch der für einen Kaufvertrag typische Austausch eines individuellen Wertes gegen Geld fehlt. Eine

³⁰⁹ Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 101.

³¹⁰ Vgl. wieder Kazemzadeh, aaO, 97ff.

³¹¹ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1004; vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 84.

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Qualifizierung des Zins(satz)swap als Rechts- oder Sachkauf ist daher nicht möglich. 312

Ein Tauschvertrag ist der Austausch eines individuellen Wertes gegen einen anderen individuellen Wert. ³¹³ Als tauschfähige Vermögenswerte oder Gegenstände kommen Sachen und Rechte in Betracht. Die selbständigen Zahlungspflichten der Parteien aus dem Swap sind aber keine Sachen oder Rechte, sondern Verbindlichkeiten. 314

Zu dem fehlt es an der für dieses Rechtsgeschäft erforderlichen Willensrichtung der Parteien. Nur im wirtschaftlichen Ergebnis stellten Zinssatz-Swaps einen Tausch (oder eine Schuldübernahme) dar. 315

4.3.1.5 Der Finanz-Swap als Darlehen ?

Keine der Vertragsparteien überlässt der anderen einen Kapitalbetrag zur Nutzung - außer bei den Währungsswaps. Die zu Grunde liegenden Nominalbeträge werden nicht ausgetauscht, sondern dienen lediglich als - fiktive -Berechnungsgröße. ³¹⁶ Es kommt nur zum ‚Austausch von festen oder von einer variablen Bezugsgröße abhängigen Geldzahlungen‘, die zum Teil gleichzeitig fällig sind und entsprechend „genettet“ werden.

Im rechtlichen Sinne handelt es sich bei den gegenseitigen Zahlungen nicht um Zinsen, sondern um gegenseitige Rentenzahlungen, da Zinsen als Entgelt für eine Kapitalentbehrung zu entrichten sind. ³¹⁷ Die für das Kreditgeschäft charakteristische Vorleistung des Kreditgebers unterbleibt daher. Eine rechtliche

³¹² Vgl. Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis, 147; vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² II, 176: Tausch ist die Überlassung einer Sache gegen eine andere - also entgeltlich. Geld fällt unter dem Sachbegriff, bei Überlassung Sache gegen Geld liegt aber ein Kauf vor (= Sonderform des Tausches).

³¹³ Vgl. wieder Krämer, aaO.

³¹⁴ Vgl. wieder Alsheimer, aaO, 83; vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 44 u. 14ff.

³¹⁵ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1004.

³¹⁶ Vgl. wieder Krämer, aaO, 148.

³¹⁷ Vgl. wieder Krämer, aaO.

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Einordnung in den zivilrechtlichen Vertragstypus des Darlehens wird daher verneint. 318

Im deutschen Schrifttum wird auch von einem so genannten ‚Typenverschmelzungsvertrag‘ (in Österreich wohl: ‚gemischter Vertrag‘) gesprochen, der Vertragselemente des Tausches und des Darlehens untrennbar miteinander verbindet, so dass die einzelnen Vertragspflichten weder dem gesetzlichen Leitbild des Tausch- noch des Darlehensvertrages entsprechen. 319

4.3.1.6 Der Finanz-Swap als Versicherungsvertrag ?

Auch eine Subsumtion als Versicherungsvertrag könnte in Betracht kommen, da auch bei diesen beiderseitige Geldzahlungen vorliegen (Prämie einerseits, Versicherungsleistung andererseits). Davon ist abzusehen, da die Zahlungen des Versicherers weder periodisch noch index-, sondern vom Eintritt eines Schadens abhängig sind. Auch der für eine Lebensversicherung wesentliche Sparcharakter ist bei einem Swap-Geschäft nicht gegeben. 320

4.3.1.7 Der Finanz-Swap als atypischer Vertrag ?

Der Zinsswap lässt sich also in keine der Vertragstypen des Zivilrechts einordnen. Gegenstand einer Zinsswap-Vereinbarung sind wiederkehrende Einzelleistungen (Rentenzahlungen) über eine längere Periode. ³²¹ Sie erfordern damit eine dauernde Pflichtenanspannung der Parteien, welche auf einem fortgesetzten Vertrauen fußt. Zinsswaps sind deshalb Dauerschuldverhältnisse ³²² bzw.

³¹⁸ Vgl. Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM März 1995, 371.

³¹⁹ Vgl. Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis, 150.

³²⁰ Vgl. wieder Bosch, aaO.

³²¹ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 46: Eine Einordnung des Zins(satz)swap als ‚Ratenaustausch- bzw. Ratenlieferungsvertrag‘ sei (ähnlich wie beim Währungsswap) sachgerecht.

³²² Vgl. wieder Krämer, aaO, 116, welcher Zins(satz)swaps unabhängig von der Laufzeit als Dauerschuldverhältnisse im weiteren Sinne in der Form von Dauerlieferungsverträgen qualifiziert.

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atypische (synallagmatische) Verträge sui generis, ³²³ denen es am Fixgeschäftscharakter ³²⁴ mangelt.

4.3.2 RechtsnaturWährungsswap (Currency Swap)

4.3.2.1 Alte Lehrmeinung

Die anfänglichen Versuche einer rechtlichen Einordnung des Currency Swap sprechen von einem ‚doppelten Tauschvertrag‘ mit ‚sukzessiven Leistungsverpflichtungen‘. 325

Die nachfolgenden jüngeren Bemerkungen differenzieren beim kombinierten Zins- und Währungsswap, oder eben auch lapidar Währungsswap genannt, ob dieser „mit“ oder „ohne“ Kapitaltausch vonstatten geht und sollen einen aktuelleren Meinungsstand im Überblick bzw. im Kern wiedergeben.

4.3.2.2 Neuere Lehrmeinung: Währungsswap „mit“ Kapitaltausch oder „ohne“ Kapitaltausch

Die tatbestandlichen Ähnlichkeiten zwischen Währungsswap und

Devisentermingeschäft (-swap) sind frappant. ³²⁶ In einem Vertrag über einen Währungsswap mit Kapitaltausch verpflichten sich die Parteien als Anfangstransaktion gegenseitig die vereinbarten Währungsbeträge zu überweisen und periodisch zinssatzberechnete Zahlungen zu leisten. In der Schlusstransaktion werden die anfangs getauschten Währungsbeträge wieder rückgetauscht.

³²³ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 84; vgl. wieder Clouth, aaO, 43; vgl. wieder Krämer, aaO, 106 und 149; vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 157 und die Rezension über dessen Abhandlung von Jahn, WM 1998, 631, die Swapgeschäfte - wie die h.M. in Deutschland - als Innominatverträge sui generis definieren.

³²⁴ Vgl. wieder Clouth, aaO, 46 und 23: Im Gegensatz zum Devisentermingeschäft ist eine nachträgliche Erfüllung als vertragsgemäße Leistung denkbar. So sieht der Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte, Nr. 7 Abs. 1, eine „Nachfrist“ von fünf Bankarbeitstagen vor.

³²⁵ Vgl. Fülbier, Zivilrechtliche Einordnung von Zins- und Währungsswaps, ZIP 1990, 546.

³²⁶ Vgl. wieder Clouth, aaO, 22.

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Diese finanzwirtschaftliche Einheit bzw. Ganzheitlichkeit der Verträge lassen eine Teilbarkeit der Leistung i.S.d. § 918 Abs 2 ABGB nicht zu. Auch von einem Sukzessivlieferungsvertrag kann nicht gesprochen werden, da die von beiden Parteien zu erbringenden Leistungen nicht in einem ausschließlichen Gegenseitigkeitsverhältnis im Sinne von einem Leistungsteil und Gegenleistungsteil stehen. 327

Eine Qualifizierung als Erfüllungs- oder Schuldübernahme kommt aus den oben dargelegten (Punkt 4.3.1.3) Gründen auch nicht in Betracht. ³²⁸ Welche anderen vertragsrechtlichen Möglichkeiten bieten sich also noch an:

4.3.2.2.1 Tausch oder Kauf

Eine Einordnung eines Währungsswap-Vertrages unter die Vertragstypen des Tausches (des Kaufes) liegt prima facie nahe. Auch eine Qualifizierung als ‚doppelter‘ Kauf- oder Tauschvertrag wurde geprüft. ³²⁹ Ulrich Bosch spricht beim Währungs-Swap von einer Kaufvertrags-Ähnlichkeit, und dass man ihn - jedoch ohne weiterführende Begründung - als Kauf, der beiderseits in Raten zu erfüllen sei, qualifizieren könne. 330

³²⁷ Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 96f: Der Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte (siehe Anhang) verstärkt diese Tatsache, da er u.a. nicht nur ein Zurückbehaltungsrecht statuiert, sondern auch schon nach kurzer Zeit ein Kündigungsrecht vorsieht, welches zur Vertragsauflösung führt. Hier kommt es dann zur marktkonformen („Markt-to-Market“) Bewertung, die in einer entsprechenden Ausgleichsforderung der leistungsbereiten Partei mündet.

³²⁸ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990, 1007.

³²⁹ Vgl. Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis, 151, der dies aber ablehnt; vgl. Fülbier, aaO, 544f., der, da es sich bei Fremdwährungen im Rahmen von Devisengeschäften um Sachen oder Rechte i.S.d. §§ 515, 433 Abs. 1 BGB handle, von einem ‚ doppelten Tauschvertrag‘ spricht. Da Devisen Forderungen des Inhabers gegen die kontoführende Bank sind, passen sie in die Kategorie ‚Rechte‘. In einer möglichen Einordnung als ‚Sache‘ beruft er sich auf die Rechtsprechung. Beim Devisenswap (‚reine ‘ Währungsswapse) verneint er einen ‚doppelten Kaufvertrag‘, da ein wesentliches Element des Kaufvertrages, der Kaufpreis (ist bei Fremdwährungen schwierig zu bestimmen) fehle und geht von einem Tauschvertrag aus.

³³⁰ Vgl. Bosch, Finanztermingeschäfte in der Insolvenz, WM 1995, 372; vgl. aber Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 24, der die Einordnung des einzelnen Währungsswap als Ratenlieferungsvertrag bzw. ‚Ratenaustauschvertrag‘ für sachgerecht hält.

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Bei einem Währungsswap mit Kapitaltausch wird die Einordnung als Tausch oder Kauf von der Auslegung der Fremdwährungsbeträge abhängig gemacht. Grundsätzlich gilt eine in Schilling [jetzt wohl Euro ... d. Verf.] ausgedrückte Schuld im österreichischen Privatrecht als Geldschuld. Im Wesentlichen beschränkt sich die Kernfrage darauf, ob eine der in Geld zu erfüllenden Hauptleistungspflichten als ‚Sache‘ und die andere als ‚Geldschuld‘ im Sinne des Kaufvertrages gesehen werden kann. 331

Tausch wird nach § 1046 ABGB dann angenommen, wenn sich gesetzliche Zahlungsmittel derselben Währung gegenüberstehen (z.B. große in kleine Münzen) - das Geld als gesetzliches Zahlungsmittel wird dann als Sache im Sinne des Tauschrechts behandelt.

Primär wird aber eher - wenn überhaupt - von einem Kaufvertrag auszugehen sein, wenn auf der einen Seite ein inländischer und auf der anderen Seite ein Fremdwährungsbetrag geschuldet wird, außer aus dem konkreten Willen der Parteien ist die Anwendung tauschrechtlicher Bestimmung abzuleiten. Dies deshalb, weil der Schilling (Euro) die einzige Recheneinheit mit Annahmezwang ist und diese damit als Geldschuld anzusehen ist. Wenn sich beide Vertragspartner ausländische Währungsbeträge schulden, so sieht Kamran Kazemzadeh bei fehlender konkreter Parteienabsicht keinen Grund, einen Währungsbetrag als Kaufpreis und den anderen als Ware zu behandeln. Damit ergeben sich für einen Währungsswapvertrag gewisse tausch- und kaufrechtliche Elemente. Jedoch wird der Währungsswapvertrag im Gegensatz zu einem typischen Kauf- oder Tauschvertrag als Dauerschuldverhältnis verstanden. Der aus dem einheitlichen Vertrag nicht heraus teilbare Kapitalrücktausch am

Eingebunden in einem Rahmenvertrag als einheitliches Schuldverhältnis könnte aber die Annahme eines echten Dauerschuldverhältnisses rechtfertigen.

³³¹ Vgl. Clouth, aaO, 23: Diese vorgenommene Differenzierung zwischen ‚Geld‘ als solches und ‚Geld-Ware‘ findet sich in der tatsächlichen Ausgestaltung des Geschäftes nicht wieder. Insbesondere wird nicht unterschieden zwischen den periodisch anfallenden Geldleistungen und den im Rahmen von Anfangs- und Schlusstausch geschuldeten Leistungen. Es handle sich vielmehr unterschiedslos um ‚Zahlungen in Währung A‘ bzw. in ‚Währung B‘, die in der handelstypischen Weise auf das entsprechende Konto des Zahlungsempfängers am Fälligkeitstag zu leisten sind.

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Ende der Laufzeit ist mit den Vertragstypen des Kaufes und des Tausches nicht vereinbar.

Für einen Währungsswapvertrag ohne Kapitalaustausch gilt ähnliches, da die periodisch zu erbringenden Zahlungen in einer Währung gegen eine andere nicht im direkten Gegenseitigkeits- und Entgeltlichkeitsverhältnis stehen und auch hier - trotz Vorliegen gewisser kauf- und tauschrechtlicher Elemente - nur schwerlich eine Einordnung aus den oben dargelegten Gründen als Tausch oder Kauf zu vertreten ist. 332

4.3.2.2.2 (Gegenseitiges) Darlehen

Währungsswaps haben sich aus den so genannten „Back-to-Back“-Darlehen entwickelt. Beim Währungsswap mit anfänglichem und schließendem Kapitalaustausch wird einer Partei „A“ von der anderen Partei „B“ ein größerer Kapitalbetrag überlassen und diese Partei „A“ leistet zinssatzberechnete kleinere Zahlungsbeträge - eine Affinität zum Darlehen ist somit gegeben. Wesenstypische Unterschiede zum Darlehensvertrag sind jedoch, dass die Partei „B“ der Partei „A“ genauso ein entsprechendes, gegengleiches Leistungspaket (im entsprechenden Wechselkursverhältnis) überlässt. Zu dem sind die Leistungspflichten in einer qualifizierten Weise verknüpft, die doch eine zum typischen Darlehensvertrag unterschiedliche Interessenslage entstehen lassen: Einseitige Kapitalüberlassung bzw. Erhöhung der Liquidität ³³³ einerseits und die damit korrespondierende, einseitige Zinszahlung andererseits; oder auch Wegfall der Kaufkraftentbehrung auf einer Seite. ³³⁴ Eine punktuelle, analoge Anwendung

³³² Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 104-106; vgl. auch Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, WM 1990: Der Währungsswap würde ‚atomisiert’, wenn die wiederkehrenden Leistungen als Devisenkaufverträge angesehen werden. Auch er stellt auf den Willen der Parteien ab, die ein einheitliches Rechtsgeschäft anstreben im Sinne von Gleichwertigkeit von Leistung und Gegenleistung. Vgl. jedoch Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 86, der beim reinen Währungsswap auf die Absicht der Parteien abstellt und Tausch annimmt.

³³³ Vgl. wieder Alsheimer, aaO, 85.

³³⁴ Vgl. Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis, 153; vgl. wieder Decker, aaO, 1007, der ähnlich argumentiert: Kapitalüberlassung ist nicht begriffsnotwendiger Bestandteil des

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der Darlehensbestimmungen für die Auslegung von Währungsswaps kann aber durchaus möglich sein. 335

4.3.2.2.3 Rechtsnatur des Währungsswap im Ergebnis

Eine vollständige Einordnung unter einen der gesetzlichen Typen der Veräußerungsverträge (hier: Kauf und Tausch) als auch unter den der Kreditverträge (hier: Darlehen), also jene Vertragstypen des ABGB, denen ein Währungsswap prima facie am ähnlichsten erscheint, kommt aus den oben dargelegten Gründen nicht in Betracht. Atypische Verträge entsprechen keinem der gesetzlich geregelten Vertragstypen. ³³⁶ Bei einem Währungsswap stehen alle Leistungspflichten in einer besonderen Verknüpfung zueinander, und die Gesamtheit aller Zahlungspflichten der einen Partei ist mit derjenigen der anderen im Gegenseitigkeitsverhältnis zu sehen. ³³⁷ Für einen Währungsswapvertrag mit Kapitalientausch ist eine analoge Rechtsanwendung darlehensrechtlicher Dispositivbestimmungen denkbar. Auch Bestimmungen des dispositiven Kauf- oder Tauschrechtes sind für grundsätzliche Arten des Währungsswapvertrages denkbar. Der Währungsswapvertrag mit oder ohne Kapitaltausch ist ein Dauerschuldverhältnis ³³⁸ und gilt nach h.A. als atypischer synallagmatischer

Währungsswaps, noch geht der Wille der Parteien auf eine Erhöhung der Liquidität bzw. Erreichung eines Zinsnutzens. Im Vordergrund steht die Gestaltung von Kurs- und Zinsänderungsrisken. Auch die Vertragsverletzung von Swaps sieht anders aus. Künftige Leistungen werden nicht fällig gestellt, sondern der Vertrag wird „ex nunc“ gekündigt (Nr. 7 Abs. 3 des Rahmenvertrages) und die vertragsuntreue Partei zur Leistung von Schadenersatz verpflichtet (Nr. 8 Abs. 3 des Rahmenvertrages).

³³⁵ Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 106.

³³⁶ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² II, 12.

³³⁷ Vgl. Decker, Zinssatz- und Währungsswaps unter rechtlichen Aspekten, 1007.

³³⁸ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 46 u. 23; vgl. Decker, aaO, 1007f: Der Fixgeschäftscharakter (§ 919 ABGB, § 376 dt. HGB) wird verneint, da die Parteien grundsätzlich an einer Aufrechterhaltung des Vertrages festhalten. Das zeigt die Verzugszinsenregelung (Nr. 3 Abs. 4), die Nachfristsetzung (Nr. 7), bzw. Mahnung und Kündigung im Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte (siehe „Anhang“ unter Punkt 7.2.).

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Vertrag sui generis, ³³⁹ bei dem sich die Vertragsparteien gegenseitig zur Verschaffung von (Fremdwährungs-)Buchgeld verpflichten. 340

4.3.3 Rechtsnatur Zins- und Indexswap (Interest Rate Swap)

Bei dieser Art des Kapitalmarktswap verpflichten sich beide Parteien zur Leistung von Rentenzahlungen in der gleichen Währung. Fallen die Termine dieser Zinszahlungsströme zusammen, so werden sie aufgerechnet und nur die Differenz wird von der einen Partei an die andere (deren Zinsleistungspflicht geringer ausfällt) geleistet (so genanntes „Netting“). Wie oben bereits dargelegt (Punkt 4.3.1.2 unten) sind die einzelnen

Zinszahlungspflichten der Parteien während der Laufzeit in ihrer Gesamtheit zu sehen und nicht teilbar, da alle einzelnen Leistungspflichten einer Partei zusammen die Gegenleistung für die Gesamtheit der Leistungen der anderen Partei sind. Daher stehen die gegenseitig zu leistenden Zinszahlungen in keinem direkten Gegenseitigkeits- bzw. direkten Entgeltlichkeitsverhältnis und können auch nicht aufgesplittet werden.

Im Ergebnis ist auch hier von einem atypischen Vertrag ³⁴¹ auszugehen, da das österreichische Privatrecht keinen Vertragstypus erkennen lässt, der auf diese spezifische Form der Vertragsgestaltung direkt anwendbar erscheint. 342

³³⁹ Vgl. wieder Decker, aaO, 1014; vgl. wieder Kazemzadeh, aaO, 104ff; vgl. wieder Clouth, aaO, 22; vgl. Krämer, Finanzswaps und Swapderivate in der Bankpraxis, 155; vgl. jedoch Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 86, welcher den ‚reinen‘ Währungsswap (Devisenswap) als Tausch-, den Zinsswap als solches und den kombinierten Zins-/Währungsswap als atypischen Vertrag sieht.

³⁴⁰ Vgl. wieder Krämer, aaO, 155.

³⁴¹ Vgl. aber Fülbier, Zivilrechtliche Einordnung von Zins- und Währungsswaps, ZIP 1990, 546, der die regelmäßig zu leistenden Zahlungen aus dem Zinsswap als selbständige Verpflichtung definiert, über einen bestimmten Zeitraum bestimmte oder bestimmbare Währungsbeträge zu entrichten, ähnlich einem Sukzessivlieferungsvertrag. Er spricht von einem Tausch von Fremdwährungen.

³⁴² Vgl. Kazemzadeh, Der Kapitalmarktswap, 108.

96

5 Finanz-Optionen

5.1 Einführung

5.1.1 Historisches

Die Option (lat.; „freier Wille, freie Wahl, Belieben“) ³⁴³ bzw. Optionsgeschäfte lassen sich bis ins Altertum zurückverfolgen. Vor allem die Unabwägbarkeiten im landwirtschaftlichen Bereich ließen diese auf den ersten Blick sogar ein wenig eigenartig anmutenden Geschäfte schon früh entstehen. So soll Aristoteles zufolge der griechische Philosoph und Mathematiker Thales von Milet „Call-Optionen“ auf Olivenpressen gekauft haben, um sich vor steigenden Preisen zu schützen -und damit ein Vermögen verdient haben. Die Option wird damit bereits seit den Anfängen des (land-)wirtschaftlichen Handelns genutzt. ³⁴⁴ Von einem funktionierenden Sekundärmarkthandel konnte man freilich noch nicht reden. ³⁴⁵ So richtig bekannt sind Optionen aber erst seit einigen Jahrhunderten. So wurden 1605 erste Optionsgeschäfte auf die Aktien der holländischen Ostindischen Compagnie an der Amsterdamer Börse abgeschlossen. Eine wahre Blüte soll der Optionshandel dann Mitte des 17. Jahrhunderts in Holland erreicht haben, als Tulpenzwiebel mit Goldprämien gehandelt wurden. Die große Nachfrage nach Tulpen zwang die holländischen Züchter beträchtliche Lieferverpflichtungen einzugehen. Ein riskantes Geschäft, wenn man bedenkt, dass zu diesen Zeiten oft ganze Schiffsladungen auf dem Seeweg verloren gingen. Um sich gegen dieses Risiko abzusichern, kauften die Zwiebelzüchter bei anderen Produzenten Optionen, die sie zum Bezug einer gewissen Menge Tulpenzwiebel zu einem vorher fixierten Preis berechtigten, nicht aber verpflichteten. Für den Optionskäufer war dieses Geschäft eine Ab- bzw. Versicherung, für den verpflichteten Produzenten eine Möglichkeit eine zusätzliche Einnahme zu

³⁴³ Vgl. Duden, Das Fremdwörterbuch ⁵ (1990).

³⁴⁴ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 1-3.

³⁴⁵ Vgl. Müller-Möhl, Optionen und Futures, 49.

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erzielen. Dieses Beispiel verdeutlicht das Grundschema des Optionsgeschäftes. Doch das „Ende vom Lied“ ist aktueller denn je: Die reine Spekulation verdrängte das Versicherungsmotiv und aufgrund fehlender Marktransparenz infolge inexistenter Standardisierung und fehlender Aufsicht brach der Handel schlagartig zusammen. 346

Der richtige Durchbruch bzw. die Verbreitung als aktiv gehandeltes Instrument ³⁴⁷ kam erst ab 1973. Durch die Veröffentlichung des Bahn brechenden Artikels ³⁴⁸ von Fischer Black und Myron Scholes ³⁴⁹ wurde eine bis heute angewandte Grundlage für die Bewertung von Optionen geschaffen, die als Ergebnis den so genannten ‚theoretischen Optionspreis‘ ergibt und damit erstmals eine objektivierbare Größe schuf. ³⁵⁰ Dieses Modell bietet aber nur Anhaltspunkte für

³⁴⁶ Vgl. Häusler, aaO.

³⁴⁷ Vgl. Müller-Möhl, aaO, 49: Der erste Markt für standardisierte Aktienoptionen wurde 1973 in Chicago, die so genannte Chicago Board Options Exchange (CBOE), eröffnet.

³⁴⁸ Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen -verstehen - nutzen, 600 Fn 1: Den US-Amerikanern Robert Merton und Myron Scholes wurde dafür der Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften 1997 zuerkannt. Fischer Black, der in enger Zusammenarbeit die Methode mitentwickelte, verstarb 1995.

³⁴⁹ Vgl. Grünbichler, in: Uhlir (Hrsg.), Optionen - Futures - Swaps (1991), 194: Der Aufsatz „The Pricing of Options and Corporate Liabilities“ wurde bereits 1970 geschrieben und stellt das erste präferenzfreie, auf Arbitrageüberlegungen basierende Optionspreismodell. Es entbehrt nicht einer gewissen Ironie, dass die beiden Nobelpreisträger als Gründer am Zusammenbruch des Hegde-Fonds LTCM beteiligt waren, der beinahe einen weltweiten Finanzkollaps verursacht hätte, wenn nicht Alan Greenspan (dazumal US-Notenbank-Chef) mit einer enormen Finanzspritze ausgeholfen hätte.

³⁵⁰ Vgl. Beike/Schlütz, aaO, 600: Ein Aspekt ist dabei ganz besonders wichtig: Die zukünftigen Preise des Underlyings sind immer ungewiss. Diese Unsicherheit wird - stark vereinfacht formuliert - mit einer Wahrscheinlichkeit bemessen, mit der bestimmte Preise in der Zukunft eintreffen können. Ohne diese „implizite Volatilität“ könnte man eine ‚theoretisch richtige Optionsprämie‘ gar nicht ausrechnen. Dieses System funktioniert insofern ganz gut, da sich alle Akteure an diese „Optionspreis-Formel“ halten und sich dadurch die Preisvorstellungen der meisten Händler decken. Alle anderen Einflussgrößen auf die Optionsprämie sind bekannt. Damit lässt sich der Optionshandel - etwas vereinfachend - auf den Kauf oder Verkauf von Volatilität „reduzieren“.

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einen ‚korrekten‘ Optionspreis, die tatsächliche Preisbildung erfolgt letztendlich durch Angebot und Nachfrage am Optionsmarkt. ³⁵¹ Die Geburtsstunde dieser Finanzinnovation sollte die Vielfalt bzw. Gestaltungsmöglichkeiten der Finanz-Instrumente revolutionieren. ³⁵² Mit den modernen Optionen kann heute praktisch jedes Risiko-/Ertragsprofil dargestellt werden.

5.1.2 Begriff und Wesen

5.1.2.1 Grundsätzliches bzw. Terminologisches

Auch Optionen werden standardisiert an Terminbörsen oder außerbörslich (overthe-counter) gehandelt. Sie werden als bedingte Termingeschäfte bezeichnet und besitzen ein asymmetrisches Risikoprofil, d.h. Käufer und Verkäufer einer Option haben ein unterschiedliches Verlust- und Gewinnpotenzial. Grundsätzlich unterscheidet man Optionen europäischen (European style) und amerikanischen Typs (American style). Die europäische Option kann nur am Laufzeitende ausgeübt werden. Bei der amerikanischen Option ist eine Ausübung an jedem Handelstag während der Laufzeit möglich. ³⁵³ Bei der Erfüllung eines Optionsgeschäftes wird von zwei Arten ausgegangen: Entweder wird der Basiswert physisch geliefert oder die Parteien vereinbaren einen Barausgleich. 354

Es gibt zwei Typen von Optionen: Eine Kaufoption wird als „Call“(-Option), eine Verkaufsoption wird als „Put“(-Option) bezeichnet.

³⁵¹ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 77.

³⁵² Vgl. Deutsche Bundesbank, Rolle und Bedeutung von Zinsderivaten, Monatsbericht 2003, 34.

³⁵³ Vgl. Bank-Verlag GmbH, aaO, 71: Das ist keine geografische Unterscheidung, beide Optionen werden „hüben“ wie „drüben“ gehandelt. Ein Mittelding zwischen europäischer und amerikanischer Option stellt die außerbörslich gehandelte „Bermuda-Option“ (Bermuda Style Option) dar, die nur an einem von mehreren zuvor festgelegten Terminen ausgeübt werden.

³⁵⁴ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 54: ‚Cash Settlement Options ‘ bzw. ‚Physical Settlement Options‘

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Der Basiswert (Underlying) ist das zu Grunde liegende Gut, auf das sich das Recht der Option bezieht.

Als Basispreis (Strike) versteht man jenen bei Vertragsabschluß vereinbarten Preis, zu dem der Käufer einer Option den Basiswert kaufen (Call) oder verkaufen (Put) kann. 355

5.1.2.2 Allgemeine Umschreibung des Optionsgeschäftes

Optionsgeschäfte ³⁵⁶ (vom lateinischen „optio“: „freie Wahl“ oder „das Recht zu wünschen“) beinhalten das Recht nicht aber die Pflicht , ³⁵⁷ gegen Bezahlung einer Prämie, einen bestimmten Basiswert oder eine bestimmte Menge eines Basiswertes zu einem im Voraus vereinbarten Preis (Strikepreis) innerhalb eines bestimmten Zeitraums oder an einem bestimmten Verfallstag zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option).

Im Gegensatz zu den festen Termingeschäften erwirbt der Käufer ³⁵⁸ der Option zwar das Recht, nicht jedoch die Verpflichtung, die Option einzulösen. Der Verkäufer ³⁵⁹ andererseits hat weder bei der Call- noch bei der Put-Option eine

³⁵⁵ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 72.

³⁵⁶ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kap. 3, 30: Seit Mitte der achtziger Jahre ergänzen Optionsgeschäfte (vor allem Währungsoptionen) die bislang bekannten Kassa- und Termingeschäfte.

³⁵⁷ Vgl. wieder Alsheimer, aaO, 54: Wesentliches Kennzeichen einer Option ist, dass es allein vom freien Willen des Optionsberechtigten abhängt, ob der Vertrag zustande kommt.

³⁵⁸ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO, 30: Die Währungsoption ist ein derivatives Finanzinstrument (1. bzw. 2. Generation - ob mit oder ohne Barausgleich). Der Käufer einer Währungsoption kann jederzeit während der Laufzeit ein günstiges (Termin-)Kursniveau zum Ver- bzw. Kauf seiner Valuta (Devise) nutzen und dabei die Option verfallen lassen oder wieder verkaufen.

³⁵⁹ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO: Ist ein Investor in einem Basiswert (z.B. USD) „long“ und er „schreibt“ (verkauft) eine entsprechende Call-Option darauf, so verbilligt die Prämie seinen Einstandspreis. Gegen einen sinkenden Kurs ist er dadurch nicht gesichert, zusätzlich begrenzt er seinen potentiellen Gewinn nach oben.

100

Wahlmöglichkeit, sondern ist bloßer Stillhalter (Verpflichteter), wofür er vom Optionsberechtigten mit der Prämie entschädigt wird. 360

Man unterscheidet im Optionsgeschäft vier Grundkonstellationen: 361

Abbildung 7: Vier Grundkonstellationen des Optionsgeschäftes 362

Zivilrechtlich wird unter einer Option ein Vertrag verstanden, durch den eine Partei das Recht erhält, ein inhaltlich vorausbestimmtes Schuldverhältnis in Geltung zu setzen (Gestaltungsrecht). 363

³⁶⁰ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 58; vgl. wieder Forex Österreich, aaO, 30.

³⁶¹ Vgl. Schäffer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures, in: Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente (1995), 48. Die vier möglichen Grundpositionen sind der Kauf oder Verkauf einer Call(Kauf-)- und der Kauf oder Verkauf einer Put(Verkaufs-)-Option.

³⁶² Vg. wieder Forex Österreich, aaO, 30.

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Optionen sind bedingte Termingeschäfte. Charakteristisch für eine Option ist das asymmetrische Risikoprofil: Käufer und Verkäufer haben auf Grund ihrer unterschiedlichen Rechte und Pflichten nicht das gleiche Gewinn- und Verlustpotenzial. Die Ausgestaltung von Optionen im Hinblick auf Laufzeiten und Basiswerte (Aktien, Anleihen, Devisen, Indices, Futures, ...) sind sehr vielfältig. Standardisierte Optionen werden an Terminbörsen gehandelt, für individuelle, bilaterale Kontrakte wird der Handel außerbörslich (over-thecounter) abgewickelt. 364

Abbildung 8: Funktionsschema Finanz-Option 365

5.1.2.3 Kontraktspezifikationen von Finanz-Optionen

Bei den Finanz-Optionen sind grundsätzlich vier Kontraktspezifikationen ³⁶⁶ notwendig, nämlich der Optionstyp, der zu Grunde liegende Basiswert, der Strikepreis und der Verfallzeitpunkt.

³⁶³ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² I, 127f.

³⁶⁴ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 71.

³⁶⁵ Vgl. Raiffeisenverband Salzburg reg. Gen.m.b.H, Produktschulungsunterlagen PowerPoint.

³⁶⁶ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO, 32: Wichtige im Optionskontrakt zu spezifizierende Daten sind das ‚premium-payment-date’ (üblicherweise „upfront“, d.h. zwei Handelstage nach Abschluss, der ‚exercise-day’ (Ausübungstag, abhängig von der Optionsart: „amerikanisch“ oder „europäisch), der ‚expiration-day’ (Verfallstag, mit Angabe der Uhrzeit: z.B. 16:00 NYC (New York City)) und der ‚settlement-day (Liefertag, bei amerikanischen Optionen zwei Handelstage nach dem exercise-date und bei europäischen zwei Handelstage nach dem expiration-date).

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Optionen lassen sich in Calls und Puts, in amerikanische und europäische Optionen einteilen. Die Letztgenannten können nur am Verfalltag (Expiry date) ausgeübt werden, während die amerikanischen an jedem Handelstag vor dem Verfalltag ausgeübt werden können und aufgrund der höheren Flexibilität auch teurer sind. 367

5.1.2.4 Abgrenzung Optionen i.e.S von den Wahlrechten i.w.S.

Diese Abhandlung bezieht sich vor allem auf (Finanz-)Optionen im engeren Sinn (Traded Options und OTC-Optionen). Die abzugrenzenden Wahlrechte im weiteren Sinne wären unter anderem z.B. Options-, Wandelanleihen, Naked und Covered Warrants (Optionsscheine), die alle verbrieft sind. Die Optionen i.e.S. sind keine Wertpapiere, hier wird lediglich das ‚Recht‘ als solches gehandelt, in der Zukunft kaufen oder verkaufen zu dürfen (keine Verpflichtung). Die Optionen i.e.S. gehören deshalb auch zu den ‚derivativen Finanzinstrumenten‘ weil ihr Preis eben gerade nicht den Gegenwert einer Ware oder eines Wertpapiers darstellt, sondern sich aus dem zu Grunde liegenden Basiswert ableitet. ³⁶⁸ Sie werden von den Marktteilnehmern individuell und bilateral oder von den entsprechenden Börsen standardisiert gehandelt.

Ein Merkmal von Wahlrechtsformen für Wertpapiergeschäfte ist, dass diese emissionsweise von einer Gesellschaft für eigene Aktien bzw. Aktien Dritter ausgegeben wird. Bei den Finanz-Optionen kann man Leerverkäufe tätigen, also „short“ gehen, und an einer Baisse mitpartizipieren. Dagegen kann man bei den emissionsweise begebenen Optionsscheinen (Warrants) immer nur Calls und Puts kaufen und diese anschließend wieder verkaufen. 369

³⁶⁷ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 68.

³⁶⁸ Vgl. auch oben Punkt 2.1.3.2.4.

³⁶⁹ Vgl. wieder Häusler, aaO, 58, 59 und 65, 66.

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5.1.2.5 Preisbildung von Finanz-Optionen

Der Preis einer Option ist ein elementarer Faktor im Handel mit diesen und hängt von mehreren, im Großen und Ganzen von fünf - beobachtbaren - Variablen ab: Basiswert, Volatilität, Ausübungspreis, Laufzeit und Zinssatz. ³⁷⁰ Wie auf allen (Finanz-)Märkten determiniert aber grundsätzlich das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage den Preis. Bei einer „Hausse“ wird die Nachfrage nach Call-Optionen, bei einer „Baisse“ die Nachfrage nach Put-Optionen steigen. 371

Der Preis einer Option setzt sich aus dem Zeitwert und dem „inneren Wert“ (Intrinsic Value) zusammen. ³⁷² Der Zeitwert wiederum ergibt sich aus der Restlaufzeit der Option und der Volatilität. ³⁷³ Vom „inneren Wert“ einer Option spricht man dann, wenn die sofortige Ausübung einer Option einen positiven

³⁷⁰ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO, 37: Das Black-Scholes-Modell wurde ursprünglich für die Bewertung von Aktienoptionen entwickelt. Der Hauptunterschied zwischen Devisenoptionen und Aktienoptionen besteht darin, dass für Devisenoptionen nicht ein risikoloser Zinssatz (kontinuierliche Dividendenzahlungen) in die Bewertung einfließt, sondern die Zinssätze der beiden Währungen.

³⁷¹ In diesem Zusammenhang spricht man auch von den so genannten „risk reversals“. Wenn der Basiswert von einer „gefühlsindizierten“ Marktmeinung getrieben wird (Hausse oder Baisse), dann wird die prozentuelle Volatilitätsangabe („annualisierte, angenommene Schwankungsfreudigkeit“ eines Basiswerts) mit einem kleinen Aufschlag („risk reversal“) versehen, die z.B. einen Zug nach oben oder unten des Basiswertes reflektiert.

³⁷² Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 73: Optionspreis = innerer Wert + Zeitwert

³⁷³ Vgl. Raiffeisenverband Salzburg reg. Gen.m.b.H., Schulungsunterlagen, S 21: Die Volatilität ist ein statistisches Maß für die Häufigkeit und Intensität der Preisschwankungen des Basiswertes. Sie gibt nicht die Kursrichtung, sondern nur den Umfang an. Weniger wichtig ist dabei die vergangenheitsbezogene „historische“ Volatilität als die „implizite (eingepreiste)“ - von den Marktteilnehmern auf Basis der historischen gebildeten - Volatilität, die praktisch die „Zukunft abbildet“. Je höher die Volatilität, desto höher - ceteris paribus - der Zeitwert und somit die Optionsprämie. Doch ist es auch durchaus möglich, dass der Preis eines Calls sinkt, obwohl der Basispreis steigt, falls die implizite Volatilität sinkt. Zur Berechnung der Volatilität gibt es umfassendes Schrifttum. Die Volatilität ist eine in Prozenten angegebene Maßzahl, die

104

Marktwert für den Käufer ergäbe: Das heißt, liegt bei einem Call (Put) der Preis des Basiswertes über (unter) dem Strike-Preis, so liegt diese Option genau für die Differenz zwischen Preis des Basiswertes und dem Strike-Preis „im Geld“ („in the money“). Der Verkäufer einer Option wird sich zumindest diesen inneren Wert an Prämie bezahlen lassen. Besitzt eine Option keinen inneren Wert, so besteht der Optionspreis vollständig aus dem Zeitwert. 374

Strike-Preis besser

als aktueller Terminkurs

Laufzeit + Volatilität

Abbildung 9: Preiseinflußfaktoren der Optionsprämie 375

Man spricht in diesem Zusammenhang auch von „in-, at- und out-of-the-money-Optionen:

5.1.2.5.1 „In-the-money“-Optionen

Eine Call-Option (Put-Option) ist dann „in-the-money“, wenn der aktuelle Kurs des Basiswertes über (unter) dem Strike-Preis (Basis-Preis der Option) liegt.

5.1.2.5.2 „At-the-money“-Optionen

„At-the-money“ ist eine Option dann, wenn der Basis-Preis (Strike-Preis) genau dem aktuellen Kurs des Basiswertes entspricht. 376

üblicherweise für ein Zeitintervall von einem Jahr (genauer gesagt für 250 Arbeitstage) berechnet bzw. angegeben wird.

³⁷⁴ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 73: Zeitwert = Preis der Option - innerer Wert

³⁷⁵ Forex Österreich, Basics, Kapitel 3, 33.

³⁷⁶ Bei Devisenoptionen wird normaler Weise der Terminkurs mit dem Strike verglichen („at-the-money-forward“). Man kann die Devisenoption aber auch mit dem Kassapreis vergleichen („at- the-money-spot“).

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5.1.2.5.3 „Out-of-the-money”-Optionen

„Aus-dem-Geld“ ist eine Option dann, wenn sie - genauso wie eine „at-themoney“-Option - keinen inneren Wert aufweist und der Kurswert unter (über) dem Strike bei einer Call-Option (Put-Option) notiert. 377

Die Optionsprämie minus inneren Wert ist der Zeitwert (Time Value), dieser entspricht also jenem Betrag, um den der Preis einer Option den inneren Wert übersteigt. Bei „out-of-the-money“ und „at-the-money“-Optionen ist der innere Wert Null, d.h. der Optionspreis besteht vollständig aus dem Zeitwert der Option. Er wird im Wesentlichen von der Restlaufzeit und der Volatilität bestimmt. Je kürzer der Zeitraum bis zum Verfallstag und je niedriger die Volatilität, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Option „gezogen“ wird und desto geringer ist der Zeitwert, den der Käufer zu zahlen bereit ist. ³⁷⁸ Als wichtigste Kerngröße für die Bepreisung bzw. Bewertung von Finanz-Optionen wird die Volatilität gesehen. Sie ist ein statistisches Maß für die Häufigkeit und Intensität der Preisschwankungen des Basiswerts, gibt aber nicht die Richtung, sondern nur den Umfang der Kursschwankungen an. ³⁷⁹ Man unterscheidet zwei Arten von Volatilität: Die historische und die implizite (eingepreiste). Wie der Name schon sagt, wird die historische Volatilität aufgrund der vergangenen Preise des Underlyings für einen bestimmten Zeitraum berechnet und in Prozent des Durchschnittspreises angegeben. Doch für die Berechnung eines (theoretisch) fairen Optionspreises dient die Vergangenheit nur als Basis. Wichtiger ist die Marktmeinung über die zukünftige Volatilität des Basiswertes, die so genannte implizite Volatilität.

³⁷⁷ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 69ff.; vgl. Bank-Verlag GmbH, aaO, 73ff.; Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 596ff.

³⁷⁸ Vgl. Bank-Verlag GmbH, aaO, 74.

³⁷⁹ Vgl. Häusler, aaO, 70 Fn 97: Die Volatilität wird aufgrund der annualisierten Standardabweichung der relativen Kursveränderungen des Underlyings ermittelt. Die Standardabweichung ist ein Streuungsmaß, das die Differenz zwischen Zahlen und ihrem Mittelwert spezifisch gewichtet. Die Volatilität wird üblicher Weise als Standardabweichung in Prozenten pro Jahr angegeben.

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Je höher die implizite Volatilität, desto höher die Wahrscheinlichkeit, dass die Option „in-the-money“ geht, desto höher ist das Risiko für den Verkäufer, desto höher wird der - der theoretisch faire - Optionspreis sein. ³⁸⁰ Zudem „spielen“ Zinssätze und bei Aktien-Optionen Dividenden eine Rolle. Als Grundregel gilt: Höhere Zinssätze lassen Kaufoptionen tendenziell teurer respektive Verkaufsoptionen billiger werden. Als Erklärung kann das Prinzip der ‚risikofreien Zinsen‘ herangezogen werden. So kann der Käufer eines Calls sein Geld bis zum Ausübungstag risikolos veranlagen, während der Verkäufer den Basiswert finanziert. Steigen die (risikofreien) Zinsen, erhöhen sich die Opportunitätskosten des Verkäufers - er wird eine höhere Prämie fordern. Umgekehrt kann derjenige, der einen Basiswert sofort verkauft, das freigesetzte Kapital bei höherem Zinsniveau gewinnbringender investieren. Für eine „Long-Put“-Option wird er - um eben einen Ausgleich zu schaffen - weniger zu zahlen bereit sein. 381

Der Wert von Calls auf Aktien wird nach Zahlung einer Dividende zurückgehen, der Wert von Puts dagegen eher steigen, da grundsätzlich nur dem Aktienbesitzer die Dividendenzahlungen zustehen und nicht dem Optionsbesitzer. Bei Dividendenausschüttungen vermindert sich der Aktienkurs um die Höhe der ausgeschütteten Dividende. Die Aktie wird weniger wert und damit auch der Call auf diese Aktien. Dagegen profitiert der Inhaber eines Puts auf eine Aktie vom niedrigeren Aktienkurs - er erfährt eine Wertsteigerung seiner Verkaufs-Option. 382

5.1.2.6 Call-Put-Parität

Im Pricing von Optionen spielt die so genannte „Call-Put-Parität“ eine nicht unwesentliche Rolle. Über diese Paritäts-Formel ³⁸³ , die das Verhältnis zwischen

³⁸⁰ Vgl. wieder Bank-Verlag GmbH,aaO, 76; vgl. wieder Häusler, aaO, 70.

³⁸¹ Vgl. Mühler-Möhl, Optionen und Futures, 98.

³⁸² Vgl. wieder Mühler-Möhl, aaO.

³⁸³ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kap. 3, 38: Put = Call + (Strike - Outright) (1 + (r G x T/B G )

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den Preisen von Puts und Calls mit gleichem Basispreis und gleicher Fälligkeit angibt, ³⁸⁴ lässt sich der theoretisch faire Preis einer Put-Option über den Call-Optionspreis und vice versa bestimmen bzw. herleiten. So kann schon rein aus Arbitrageüberlegungen bei europäischen Optionen das gleiche Gewinnprofil wie beispielsweise bei einem Put (Call) dadurch erzielt werden, indem man einen Basiswert auf Termin verkauft (kauft) und gleichzeitig eine entsprechende Call(Put-)-Option kauft. ³⁸⁵ Mit anderen Worten beschrieben heißt das: Läge ein Marktpreis (also die Prämie) zum Beispiel einer Put-Option über dem aus der „Call-Put-Parität“ hergeleiteten, theoretisch fairen Preis, so könnte man einerseits diese Put-Option im Freiverkehr zu einem hohen Preis verkaufen und andererseits durch ein relativ einfaches Gegengeschäft (Verkauf des Basiswertes auf Termin und Kauf eines entsprechenden Calls) glattstellen und einen risikolosen Gewinn realisieren (Arbitrage). Ist auf der anderen Seite der theoretische Put-Preis billiger als der im Markt quotierte Preis, so kann mit einem („synthetischen“) Gegengeschäft (Devisentermingeschäft, Kauf einer Call-Option) dieses Ungleichgewicht zu Gunsten eines Marktteilnehmers risikolos genutzt werden. 386

Es gilt: r G = Zinssatz per anno in Dezimalen, Gegenwährung; T = Tage; B G = Zinsberechnungsbasis.

³⁸⁴ Vgl. Schäffer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures, in: Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente, 66.

³⁸⁵ Durch den Kauf eines Put sichert man sich gegen einen Kursverfall des Basiswertes nach unten ab und kann unter Umständen an einer günstigen Kursentwicklung „mitnaschen“. Einen wirtschaftlich gleichen Effekt erzielt man, wenn man den Basiswert per Termin verkauft (= Kurs fixiert wie beim Put) und einen Call kauft (man profitiert von steigenden Kursen).

³⁸⁶ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kap 3, 39.

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5.1.2.7 Optionsstrategien

5.1.2.7.1 Grundkonstellationen des Optionsgeschäftes

Die vier elementaren Grundstrukturen des Optionsgeschäftes sind ein Long Call (Kauf einer Kauf-Option), ein Long Put (Kauf einer Verkaufs-Option), ein Short Call (Verkauf einer Kauf-Option) und ein Short Put (Verkauf einer Verkaufs-Option). Diese vier Grundpositionen (Plain Vanilla Options) kann man in vielfältiger Weise miteinander kombinieren und dienen oftmals mit speziellen Modifikationen als Bausteine für strukturierte Derivate. Ein Anleger kann also grundsätzlich vier Grundpositionen eingehen und sich dabei „short“ oder „long“ positionieren. ³⁸⁷ Kauft er Optionen bzw. hat er mehr Optionen einer bestimmten Serie gekauft als verkauft, ganz egal, ob es sich hier um Puts oder Calls handelt, so ist er „long“ in dieser Optionskategorie und kann diese ausüben, verkaufen oder verfallen lassen. Für die „short“-Position gilt dasselbe vice versa, er kann die Option zurückkaufen und damit seine Position glattstellen oder seiner Options-Verpflichtung nachkommen. Ein Verkäufer, also der Stillhalter, einer Option kann dieselbe Optionskategorie zurückkaufen (Glattstellung) oder zuwarten, ob der Käufer die Option „zieht“. ³⁸⁸ Finanz-Optionen werden unter anderem zur Absicherung gegen ein spezifisches Kurs- oder Preisrisiko gekauft, mit dem „Benefit“, dass man - im Gegensatz zum Termingeschäft - weiterhin an einer günstigen Kurs- oder Preisentwicklung mitpartizipieren kann.

Genauso verwendet man „geschriebene“ Finanz-Optionen, um bei einer bereits bestehenden Position beispielsweise eine Einstandskursverbesserung zu

³⁸⁷ Vgl. wieder Schäffer, aaO. Verkauft man eine Option („short“-Position), geht man damit eine Verpflichtung ein, bekommt dafür eine Prämie und hofft auf einen fallenden Optionspreis (kann sie dann billiger zurückkaufen) oder auf Nichtausübung der Option. Kauft man eine Option („long“-Position), zahlt man eine Prämie und bekommt dafür das Recht zur „in-the-money“-Ausübung (kann sie aber auch bei steigenden Options-Preisen unter Umständen wieder teurer verkaufen).

³⁸⁸ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 77: Das Risiko, das eine Stillhalter-Position mit sich bringt, kann er mit einem so genannten „Delta-Hedge“ abfedern. Siehe unten Punkt 5.1.2.8.1.

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erzielen, ³⁸⁹ oder auch um in seit- und abwärts gehenden Märkten Zusatzerträge (Prämien) zu lukrieren. 390

Abbildung 10: Gewinn- u. Verlustprofil einer Long Call- und einer Short Call-Position

Die eingangs genannten vier Grundkonstellationen des Optionsgeschäftes lassen sich in vielfältiger Weise miteinander kombinieren. Die bekanntesten Strukturen sind beispielsweise ‚Straddle’- ³⁹¹ und ‚Strangle’ ³⁹² -Strategien und auch ‚Spread’-

³⁸⁹ Vgl.wieder Bank-Verlag GmbH, aaO, 83f.: Besitzt man als Basiswert eine Aktie und verkauft man eine Call-Option auf diese Aktie („Covered Call Writing“), so lukriert man die Prämie und kann sich bei begrenztem Gewinnpotential „etwas dazuverdienen“.

³⁹⁰ So kann man - als Beispiel genannt - für einen Einstieg bei Fremdwährungskrediten zu einem besseren Devisenkurs als den gegenwärtigen eine Devisenoption verkaufen und eine Prämie verdienen. Wird man aus der Option gezogen, so steigt man zum besseren Einstiegskurs als den aktuellen in den Fremdwährungskredit ein (gleiches Gewinn/Verlustprofil wie bei einer so genannten „Take-Profit-Limit-Order“).

³⁹¹ Vgl. Schäffer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures, in Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente, 61: Ein “Long (Short) Straddle” ist ein (Ver)Kauf einer Call-Option und einer Put-Option mit identischem Basispreis und gleicher Laufzeit. Der Trader spekuliert bei dieser Konstruktion auf stark schwankende Volatilitäten.

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³⁹³ und ‚Risk Reversal’ ³⁹⁴ -Kombinationen. ³⁹⁵ Die beiden Letztgenannten werden kurz skizziert:

5.1.2.7.2 Spread-Strategien

Ein „Spread“ kombiniert Kaufoptionen mit Kaufoptionen (Calls mit Calls) oder auch Verkaufsoptionen mit Verkaufsoptionen (Puts mit Puts), die sich entweder auf denselben Basiswert beziehen, aber unterschiedliche Verfalldaten oder unterschiedliche Basiskurse haben. Die Gewinn- und Verlustmöglichkeiten sind bei allen Spreads begrenzt. So könnte zum Beispiel ein professioneller Trader bei erwarteten, doch nur begrenzten Kurssteigerungen unter Umständen eine „Bull-Spread-Call“-Strategie ³⁹⁶ eingehen, in dem er Calls mit einem niedrigeren Strike (Basispreis) kauft und gleichzeitig Calls mit einem höheren Strike in der gleichen

³⁹² Vgl. wieder Schäffer, aaO, 62: Ein “Long Strangle” setzt sich aus dem Kauf einer Call- und einer Put-Option, jedoch mit unterschiedlichen Basispreisen, zusammen. Ein „Short Strangle“ ist die gleiche Konstellation in der Position des Stillhalters (Verkäufer der beiden Optionen). ³⁹³ Im Währungsbereich sieht z.B. eine Bull Call Spread-Strategie so aus: Kauf einer EUR Call / USD Put-Option mit Strike 1,2030 EUR/USD und gleichzeitiger Verkauf einer EUR Call / USD Put-Option mit Strike 1,2430 EUR/USD mit identischer Ausstattung. Mit dem Eingehen der Stillhalterverpflichtung bei der zweiten Option reduziert man die Gesamtprämienkosten, begrenzt aber auch sein Gewinnpotential mit der 1,2430 EUR/USD nach oben.

³⁹⁴ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 29ff: Im Gegensatz zur Spread-Strategie wird bei einem Risk Reversal (auch Zylinder-, Bandbreiten-Option oder Collar genannt) nicht der gleiche Optionstyp gekauft und verkauft, sondern eine Call- (Put-)Option gekauft und gleichzeitig eine Put- (Call-)Option verkauft. Auch hier vermindert man die Prämienkosten, begrenzt aber durch die Stillhalter-Position das Gewinnpotential. Als Spezialfall gilt die so genannte „Null-Kosten“-Option (Zero Cost Collar). Hier werden die Strikes (Basispreise) der entgegen gesetzten Optionen so gewählt, dass sich einerseits die zu erhaltende Prämie und andererseits die zu zahlende Prämie gegenseitig aufheben („Null Kosten“). Durch die Prämienfreiheit ist eine konstruktive Nähe zum Festgeschäft gegeben. So kann das Festgeschäft finanzmathematisch auch als Zero Cost Option gesehen werden. Der Terminkauf stellt konstruktiv eine Kombination aus dem Kauf einer Call- und dem Verkauf einer Put-Option mit gleichem Strike (= Terminkurs) dar. Das Gleiche gilt vice versa für den Terminverkauf (Kauf Put/Verkauf Call).

³⁹⁵ Vgl. wieder Clouth, aaO.

³⁹⁶ Die Bezeichnungen in den Produktbeschreibungen der Finanzinstitutionen bzw. im Schrifttum weichen voneinander ab (so z.B. auch Capped Call genannt).

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Anzahl verkauft. Damit kann er relativ einfach und mit geringem Kapitaleinsatz (Leverage-Effekt) eine Marktstrategie aufbauen, die ihm einerseits seine Prämienkosten, aber auch sein Gewinnpotential reduziert. Der maximale Verlust entspricht den Prämienkosten. Ein „Bull-Spread-Put“ wird analog dazu mit Verkaufsoptionen konstruiert und stellt ein ähnliches Gewinn- und Verlustprofil wie beim Bull Spread Call auf. Hier werden Puts mit einem höheren Basiswert verkauft und gleichzeitig die gleiche Anzahl Puts mit einem niedrigeren Basispreis gekauft.

Erwartet der Investor hingegen eine fallende Kursentwicklung, so könnte er eine so genannte „Bear-Spread-Call“-Strategie ³⁹⁷ versuchen. Diese besteht aus einem Long Call mit hohem Basispreis und einem Short Call mit niedrigem Basispreis. Ein - noch relativ einfaches - Beispiel soll die bei ein wenig Fantasie beinahe uferlose Vielfalt respektive zunehmende Komplexität dieser Instrumente verdeutlichen: Der „Butterfly Spread“, der sich über den Kauf eines Call mit hohem Basispreis, den Kauf eines Call mit niedrigem Basispreis und den Verkauf zweier Calls mit mittlerem Basispreis konstruieren lässt (analog natürlich auch mit Puts möglich). 398

³⁹⁷ Der Unterschied zwischen den einzelnen, zum Teil auch unterschiedlich bezeichneten Strategien, ist auf den ersten Blick für den Ungeübten nicht immer leicht erkennbar. Darum empfiehlt es sich bei sehr komplexen Strukturen immer ein Verlust-/Gewinn-Profil zu erstellen bzw. die möglichen Szenarien Schritt für Schritt durchzugehen.

³⁹⁸ Vgl. Schäffer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures, in Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente, 59; vgl. Clouth, Rechtsfragen außerbörslicher Finanz-Derivate, 29: Zur Veranschaulichung sei aus dem Währungsbereich eine so genannte „Bull-Call-Spread“-Strategie angeführt, die folgendermaßen aussehen könnte: Kauf einer EUR Call/USD Put-Option mit Strike 1,2030 EUR/USD und gleichzeitiger Verkauf einer EUR Call/USD Put-Option mit Strike 1,2430 EUR/USD mit identischer Ausstattung. Mit dem Eingehen der Stillhalterverpflichtung bei der zweiten Option reduziert man die Gesamtprämienkosten, begrenzt aber auch sein Gewinnpotential mit der 1,2430 EUR/USD nach oben.

Abbildung 11: Gewinn- und Verlustprofil eines Long Butterfly Spread 399

5.1.2.7.3 Risk Reversal (Collar, Bandbreite)

Im Gegensatz zur Spread-Strategie wird bei einem Risk Reversal (auch Zylinder-, Bandbreiten-Option oder Collar genannt) nicht der gleiche Optionstyp gekauft und verkauft, sondern beispielsweise eine Call (Put-) Option gekauft und gleichzeitig eine Put (Call-) Option verkauft. Auch hier vermindert man die Prämienkosten, begrenzt aber durch die Stillhalter-Position das Gewinnpotential. Als Spezialfall gilt die so genannte „Null-Kosten“-Option (Zero Cost Collar). Hier werden die Strikes (Basispreise) der gegenläufigen Optionen so gewählt, dass sich einerseits die zu erhaltende Prämie und andererseits die zu zahlende Prämie gegenseitig aufheben („Null Kosten“). ⁴⁰⁰ Durch die Prämienfreiheit ist

³⁹⁹ Vgl. UBS AG, Warburg Dillon Read, Foreign Exchange Options, Produktbroschüre: Der Long Butterfly besteht konstruktiv aus einem Kauf Call Strike A, einem Verkauf von 2 Calls Strike B und einem Kauf Call Strike C.

⁴⁰⁰ Vgl. eine Preisindikation des Raiffeisenverbandes Salzburg reg. Gen.m.b.H., für eine „Null-Kosten“-Devisen-Option vom 2. Mai 2006/14:30 MEZ: Muss ein Importeur in drei Monaten US-Dollar zahlen und möchte er sich gegen einen steigenden USD-Kurs absichern, so könnte er als Sicherungsgeschäft unter anderem eine Cero-Cost-Option wählen, die wie folgt hätte gehandelt werden können: Strukturell hätte der Kunde eine EUR Put / USD Call mit Strike 1,2000

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eine konstruktive Nähe zum Festgeschäft gegeben. Finanzmathematisch nähert sich das Auszahlungsprofil der Null-Kosten-Option je nach Basispreisen dem des Festgeschäftes stark an. Der Terminkauf stellt eine Kombination aus dem Kauf einer Call- und dem Verkauf einer Put-Option mit gleichem Strike (= Terminkurs) dar. Das Gleiche gilt vice versa für den Terminverkauf (Kauf Put/Verkauf Call). 401

5.1.2.8 Risikofaktoren und deren Bemessung im Optionshandel

Finanz-Optionen haben die Finanzmärkte revolutioniert und die „Spielwiese“ für findige Financial Engineerer enorm verbreitert und vergrößert. Man geht davon aus, dass nur geschätzte 3 % bis 5 % aller weltweiten Devisengeschäfte einen kommerziellen Hintergrund haben (Warengeschäft, etc.) und damit keine Spekulationsgeschäfte sind. 402

Aus diesem Grund werden die meisten Finanz-Optionen im Regelfall nicht bis zum Verfallstag gehalten. ⁴⁰³ Interessant sind deshalb vor allem die Faktoren, die den Optionspreis während der Laufzeit (also vor dem Expiry Date) beeinflussen und wie diese gemessen werden können, da im professionellen Optionshandel oft eine hohe Stückzahl an bestimmten Optionen gehandelt und daher nicht jeder einzelne Options-Deal gesondert betrachtet werden kann. Dazu bedient man sich

EUR/USD gekauft und eine EUR Call /USD Put mit Strike 1,2500 EUR/USD verkauft. Damit hätte er sich eine gesicherte Kurs-Bandbreite mit „null Kosten“ geschaffen: Durchbricht der EUR/USD-Kurs in drei Monaten die 1,2000 so hätte der die EUR Put / USD Call-Option gezogen, sprich ausgeübt; marschiert jedoch der EUR/USD-Kurs beispielsweise auf die 1,2840, so hätte er die US-Dollar zu einem Kurs von 1,2500 nehmen müssen (Gewinnbegrenzung). Der Kauf der „Sicherungs“-Option kostet dem Importeur eine Prämie, die durch den Verkauf der „Gewinnmitnahmebegrenzungs“-Option wirtschaftlich neutralisiert wird („Null-Kosten“). „Null-Kosten“ ist insofern terminologisch nicht richtig, da die Kunden-Marge in eine oder beide Optionen hineingerechnet wird.

⁴⁰¹ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 31.

⁴⁰² Im Devisenhandel des Raiffeisenverbandes Salzburg reg. Gen.m.b.H. geht man schätzungsweise in etwa von einer solchen angenommen Größenordnung aus [d. Verf.].

⁴⁰³ Ein aktives Management von Optionen, sprich Dispositionen (Auflösen, Glattstellen, Drehen, Aufstocken, u.a.m.) vor Auslaufen der Optionen, wird vom professionellen Trader (Optionshändler) vorausgesetzt [d. Verf.].

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nach dem griechischen Alphabet benannter Optionskennzahlen, ⁴⁰⁴ die vom modellhaften Ansatz der Optionspreisbestimmung ausgehend, mathematische Ableitungen darstellen. Für den Investor bzw. den Trader ist dieses objektive und gut handelbare Bewertungssystem über die so genannten „Griechen“ äußerst wichtig, um etwaige Preisungleichgewichte sofort zu erkennen, die Stabilität der Options-Positionen richtig einzuschätzen und vor allem auch dynamische Strategien (Hegde, Spekulation) professionell steuern und abwickeln zu können. 405

Werden einzelne oder nur wenige Optionen gehandelt, dann wird der „Options-Interessierte“ diese „griechischen“ Parameter nicht unbedingt benötigen und mit den einzelnen Einflussfaktoren (Volatilität, Laufzeit, Prämie, Zinsen, …) zur Bewertung Auslangen finden.

5.1.2.8.1 Das „Delta“

Steigt der Preis eines zu Grunde liegenden Basiswertes, so steigt üblicher Weise der Preis eines Calls. Um zu wissen, um wie viel der Call steigt, bedient man sich des Delta-Wertes.

Das Delta misst die Änderung des Optionspreises unter der Annahme einer kleinen Änderung im Basispreis.

Abbildung 12: Griechische Optionskennzahlen - das „Delta“ 406

Das Delta kann Werte zwischen - 1 und + 1 annehmen. Ein Delta von + 0,5 (50 %) bei einem Call zeigt an, dass der Optionspreis 50 % der

⁴⁰⁴ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kap. 3, 40.

⁴⁰⁵ Vgl. Schäfer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures, in: Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente, 47 und 112:

⁴⁰⁶ Wieder Forex Österreich, aaO.

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Kassabewegung mitmacht. ⁴⁰⁷ Steigt beispielsweise der EUR/USD um 0,0100 Cent, so steigt der Call-Preis (ceteris paribus) um 0,0050 Cent. Der Preis der Option entwickelt sich mit dem gleichen Vorzeichen wie der Basiswert, daher ist das Delta beim Call positiv und bei einem Put negativ. ⁴⁰⁸ Beim so genannten „Delta-Hedge“ versucht meistens der Stillhalter einer Option, aber auch der Käufer, sein durch die dynamische Delta-Sensitivitätsziffer ermitteltes Risiko über Kassapositionen auszugleichen. Möchte also der Verkäufer oder Käufer einer Option einen möglichen Verlust daraus vorbeugen, so muss er sich im Hintergrund eine Deltaposition - also den Basiswert im entsprechendem Ausmaß kaufen oder verkaufen ⁴⁰⁹ aufbauen und diese je nach Entwicklung des Basiswerts dynamisch anpassen. 410

5.1.2.8.2 Das „Gamma“:

Das Delta ist nur eine statische Kennziffer (Momentaufnahme) und misst nur die Änderung des Optionspreises bei einer kleinen Änderung des Basiswertes. Wie ändert sich aber das Delta, wenn sich der Basispreis ändert? Diese Kennziffer, das Gamma, zeigt die erwartete Änderung im Delta bei einer kleinen Änderung des Basiswertes und stellt somit quasi die

⁴⁰⁷ Vgl. Höfner/Klein, Derivate in der Praxis - Status Quo und aktuelle Entwicklung, in: Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente, 177: So zum Beispiel für eine Option am Terminkurs („at-the-money-forward“), die Chance, dass der Basiswert nach oben oder nach unten geht, liegt bei „fünfzig-fünfzig“.

⁴⁰⁸ Vgl. Forex Österreich, Basics, 40.

⁴⁰⁹ Vgl. Finance Trainer International, Kapitel Risikofaktoren, Risikofaktoren im Optionshandel, 3: Die Verluste/Gewinne aus der Options-Position werden durch die gegenläufigen Gewinne/Verluste der Kassaposition neutralisiert. Der entsprechende Betrag in der Kassaposition wird über das Delta ermittelt, indem das Gesamtvolumen mit dem Delta multipliziert wird. Ist man „Long Call“ oder „Short Put“, dann muss der Basiswert „in der Kassa“ verkauft werden. Im umgekehrten Fall, bei einer „Short Call“- bzw. „Long Put“-Position muss „in der Kassa“ gekauft werden. Zu beachten ist, dass der Delta-Hedge eine dynamische Absicherung ist und deshalb immer wieder je nach Entwicklung des Basiswertes neu positioniert werden muss, d.h. der Basiswert muss dementsprechend - kumuliert - ge- oder verkauft werden.

⁴¹⁰ Vgl. wieder Höfner/Klein, aaO, 177

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„Beschleunigung“ dar - das Delta kann bildlich betrachtet als „Geschwindigkeit“ gesehen werden. ⁴¹¹ Je höher das Gamma, desto instabiler ist der Deltawert. 412

Abbildung 13: Griechische Optionskennzahlen - das "Gamma" 413

5.1.2.8.3 Das „Theta“

Als Grundregel bei der Bepreisung von Optionen gilt: Je länger die Laufzeit, desto teurer ist die Option. Der Wert einer Option wird mit einer sich verringernden Restlaufzeit ceteris paribus geringer. Die Änderung des Optionspreises im Zeitablauf wird mit der Kennzahl Theta gemessen. Bei einem negativen Theta verschlechtert sich der Wert der Optionsposition im Zeitablauf (also für Käufer von Optionen bzw. „Long“-Positionierte), bei einem positiven Theta verbessert sich der Wert der Optionsposition während der Laufzeit (bei „Stillhalter“-Positionen bzw. „Short“-Positionierten). 414

5.1.2.8.4 Das „Vega“

Die Volatilität ist eine der wichtigsten Einflussfaktoren der Optionspreise. Steigt die Volatilität während der Laufzeit, so werden Call- und Put-Optionen teurer. ⁴¹⁵ Für den Verkäufer (Stillhalter) einer Option bedeutet das eine Verschlechterung, ⁴¹⁶ für den Käufer eine Verbesserung seiner Position. 417

⁴¹¹ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kap. 3, 41.

⁴¹² Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 666.

⁴¹³ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO, Kap. 3, 41.

⁴¹⁴ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO, Kap. 3, 42.

⁴¹⁵ Die Wahrscheinlichkeit einer möglichen Optionsausübung bzw. das Risiko erhöht sich, der Verkäufer einer Option wird sich dieses Risiko abgelten lassen.

⁴¹⁶ Möchte er seine „Short“-Position glattstellen, dann muss er ein Mehr an Prämie bezahlen.

⁴¹⁷ Durch die gestiegene Volatilität wird seine Option mehr wert.

117

Da die Volatilität die einzige Größe in der Optionspreis-Formel ist, die nicht bestimmt ist und eine zukünftige Erwartungshaltung der Märkte widerspiegelt, lassen sich die meisten Optionsstrategien auf Volatilitätserwartungen zurückführen. „Kauft“ ein Markteilnehmer Volatilität, so hofft er von deren Anstieg profitieren zu können. „Verkauft“ er Volatilität, so setzt er auf ein Zurückgehen des Volatilitätsfaktors.

Das Vega misst wie eine Veränderung der Volatilität den Optionspreis verändert. Sie stellt damit eine wichtige Kennzahl zur Quantifizierung des Risikos bzw. dessen Messung dar.

Ein positives Vega bedeutet, dass sich die Optionsposition verbessert, wenn die Volatilität im Markt ansteigt („Long-Position“). Umgekehrt bedeutet ein negatives Vega, dass die Optionsposition („Short-Position“) bei steigender Volatilität schlechter wird. 418

Abbildung 14: Griechische Optionskennzahlen - das „Vega“ 419

⁴¹⁸ Vgl. Forex Österreich, Basics, Kap. 3, 42: Das so genannte „Epsilon/Rho“ drückt bei Devisenoptionen aus, wie sich der Optionspreis verändert, wenn sich die Zinsen verändern - gilt aber in der Praxis als vernachlässigbare Risikokennziffer.

⁴¹⁹ Vgl. wieder Forex Österreich, aaO.

118

5.2 Rechtsnatur von Finanz-Optionen

5.2.1 Rechtsnatur der Option im Allgemeinen

5.2.1.1 Allgemeine (zivil-)rechtliche Umschreibung

Das Optionsrecht ist eine in den verschiedenen Zivilrechtsordnungen nicht explizit geregelte Rechtsmaterie. ⁴²⁰ In der Praxis gibt es jedoch einige Verträge mit optionalem Charakter (z.B. im Miet-, Leasing-,

Grundstückswirtschaftsverkehr, Verlagswesen, etc.). Im Rahmen dieser Arbeit ist nachstehend von den Optionen im engeren Sinn - siehe oben Punkt 5.1.2.4 - die Rede.

Markantes Merkmal einer Option ist, dass es nur vom freien Willen des Optionsberechtigten abhängt, ob der Vertrag zustande kommt oder nicht. ⁴²¹ Die Begrifflichkeit des Optionsrechts als solches wird von jener des Optionsvertrages getrennt: Der Optionsvertrag umschreibt das gesamte Verhältnis zwischen Optionsnehmer und Optionsstillhalter und die gegenseitig übereinstimmende Willenserklärung auf Einräumung des Optionsrechts einerseits gegen Bezahlung der Optionsprämie andererseits. Beim Optionsrecht geht es wiederum nur um die Befugnisse des Optionsnehmers und die Verpflichtungen des Stillhalters - es ist Inhalt des Optionsvertrages. Man kann es aber auch als jenes Recht des Optionsnehmers definieren, durch einseitige, empfangsbedürftige Willenserklärung ein inhaltlich bereits fixiertes Vertragsverhältnis (den Hauptvertrag) ohne Zustimmung des Optionsgebers herbeizuführen. 422

⁴²⁰ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 60.

⁴²¹ Vgl. wieder Alsheimer, aaO, 54.

⁴²² Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 110; vgl. wieder Alsheimer, aaO, 58; vgl. Winter, Oliver, Der wirtschaftliche und rechtliche Charakter von Zinsbegrenzungsverträgen, WM 1995, 1174: Liegt dem Optionsgeschäft ein Rahmenvertrag zu Grunde, so ist keine einseitige, empfangsbedürftige Willenserklärung notwendig. Die Option gilt als ausgeübt, wenn sie zum Fälligkeitszeitpunkt (zum Beispiel: 25.5.06/10:00 NYC) einen inneren Wert aufweist.

119

Im österreichischen Zivilrecht versteht man unter einer Option einen Vertrag, durch den eine Partei das Recht erhält, ein inhaltlich vorausbestimmtes Schuldverhältnis bzw. ein inhaltlich bereits feststehendes Vertragsverhältnis (Hauptvertrag) durch Abgabe einer einseitigen, empfangsbedürftigen Willenserklärung in Geltung zu setzen (Gestaltungsrecht). Im Gegensatz zum Vorvertrag, dem bloß ein Recht auf Abschluss eines Hauptvertrages innewohnt, begründet die Option schon unmittelbar vertragliche Pflichten. 423

5.2.1.2 Das Optionsgeschäft - Einheitsvertrag oder Doppelvertrag

Entgegen der deutschen Rechtssprechung ⁴²⁴ geht Tom Häusler von zwei rechtlich selbständigen Verträgen aus und unterscheidet zwischen Optionsbegründungs-und Optionsausübungsvertrag. Er verweist dabei auf das vertraglich eingeräumte Optionsrecht, das ein Gestaltungsrecht darstellt und erst durch Ausübung dieses Gestaltungsrecht das eigentliche Umsatzgeschäft zu Stande kommt. Er verneint zudem eine Definition als Termingeschäft und geht von zwei Kassageschäften aus, da beim so benannten ersten Akt, dem Optionsbegründungsvertrag, die Leistungspflicht und die Prämie sofort fällig werden und zu erfüllen sind. Für den zweiten Akt, die Optionsausübung, gilt dasselbe, denn auch der Hauptvertrag sei bei Ausübung nach den Regeln eines Kassageschäftes zu erfüllen. Häusler geht sowohl bei den außerbörslichen als auch bei den börslichen Optionsgeschäften beim so genannten Optionsbegründungsvertrag (eigentlicher Optionsvertrag) von Kaufverträgen aus. Der Optionsausübungsvertrag (Hauptvertrag) kommt durch die Ausübung der Option als Umsatzgeschäft (Kassageschäft) zustande, während das Optionsrecht untergeht. Lässt der Optionsnehmer die Option verfallen, so erlischt das Optionsrecht durch Verwirkung. 425

⁴²³ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² I, 127f.; vgl. Alsheimer, aaO, 58.

⁴²⁴ Vgl. Jahn, Bücherschau - Rezension Tom Häusler, WM 1998, 631: Der deutsche Bundesgerichtshof geht von einem bedingten Termingeschäft aus.

⁴²⁵ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 122ff.

120

Diese Interpretation (Trennungstheorie, Doppelvertragsthese) der faktisch zweistufigen Finanzoption zeigt sich überholt. Die Einheitstheorie bzw. Einheitsvertragsthese, also die Option als einheitlichen Vertrag einzuordnen, hat sich in Literatur und Rechtsprechung durchgesetzt. Argumentativ unter anderem deshalb überzeugend, da bereits bei Begründung des Optionsrechtes die inhaltliche Ausgestaltung des bei Ausübung zustande kommenden Geschäfts vertraglich vereinbart wird. Damit geht man über das Stadium eines vom Stillhalter einseitig festgelegten Vertragsangebots hinaus. Eine Qualifizierung der Finanz-Option als einheitlicher Vertrag mit hinausgeschobener Erfüllung wirkt deshalb überzeugender. 426

5.2.1.3 Definition des Optionsrechts - ein Kaufs- oder Verkaufsrecht

Tom Häusler sieht das Optionsrecht im Schweizer Recht als ein Kaufs- (Call-Option) bzw. ein Verkaufsrecht (Put-Option). Optionen auf konkreter Basis, das sind Optionen mit einem physisch und effektiv andienbaren Basiswert, qualifiziert er rechtlich als Kaufs- respektive Verkaufsrechte. Optionen auf abstrakter Basis, bei denen es am Kaufgegenstand einer bestimmten Sache fehlt, sind konsequenterweise keine Verkaufs- bzw. Kaufsrechte - eine abschließende, rechtliche Definition bleibt Häusler aber schuldig. Doch sind Optionsrechte, egal ob auf konkreter oder abstrakter Basis, in jedem Fall als Gestaltungsrechte ⁴²⁷ zu qualifizieren. 428

In Deutschland werden diese ‚Cash Settlement Options‘ als atypische Verträge gemäß § 305 BGB gewertet. 429

⁴²⁶ Vgl. Clouth, Rechtsfragen außerbörslicher Finanz-Derivate, 27f.; vgl. auch Jahn, aaO: Der deutsche Bundesgerichtshof sieht beide Phasen des Optionsgeschäftes als Teile eines bedingten Termingeschäfts an.

⁴²⁷ Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² I, 44: Gestaltungsrechte verleihen dem Berechtigten die Rechtsmacht, durch einseitige Erklärung - ohne Mitwirkung eines anderen - eine Veränderung der bestehenden Rechtsverhältnisse herbeizuführen. Sie sind weder Herrschaftsverhältnisse noch Forderungen, sondern bringen Rechte zum Entstehen oder Erlöschen.

⁴²⁸ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 111ff.

⁴²⁹ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finazinstrumente, 54.

121

5.2.1.4 Dogmatische Einordnung der Finanz-Option

Wie oben erwähnt ist der Optionsvertrag nicht mit dem Optionsrecht identisch. Er ist jener Vertrag, durch den das Optionsrecht eingeräumt wird. Er regelt das gesamte Verhältnis zwischen Optionsnehmer und Optionsgeber. Zurumstrittenen - dogmatischen Einordnung des Optionsvertrages gibt es einige Theorien: Die Vorvertrags-, die Angebots-, die Angebotsvertrags- die Bedingungs- und die Gestaltungsrechtstheorie. 430

Dabei begründen die „Angebotsvertragstheorie“ und die „Theorie der Option als vertraglich eingeräumtes Gestaltungsrecht“ das Optionsrecht durch einen separaten schuldrechtlichen Vertrag, dem Optionsvertrag. Beim zweiten Akt, der Ausübung des Optionsrechts, entsteht der vom Optionsvertrag getrennte Hauptvertrag.

Die beiden anderen Theorien, die „Angebotstheorie“ und die „Theorie der Option als aufschiebend bedingter Vertrag“ begründen das Optionsrecht auf sonstige Weise. Bei Ausübung der Option entsteht der Optionsvertrag, wobei es hier einen als Hauptvertrag bezeichneten Vertrag nicht gibt. 431

5.2.1.4.1 Die Option als Vorvertrag bzw. Vorrechtsvertrag (Vorhandvertrag)

Das ein Optionsrecht einräumendes Rechtsgeschäft als Vorvertrag (§ 936 ABGB) ⁴³² zu qualifizieren, wird in der Literatur und Judikatur nicht mehr vertreten. Der Vorvertrag verkörpert lediglich einen schuldrechtlichen Anspruch auf Abschluss eines Hauptvertrages, zu dessen Begründung aber unbedingt die

⁴³⁰ Vgl. Häusler, aaO, 116.

⁴³¹ Vgl. Alsheimer, aaO, 60.

⁴³² Vgl. Koziol/Welser, Bürgerliches Recht ¹² I, 127: Der Vorvertrag ist mit der Option verwandt, bei dem ein Vertragspartner zeitgerecht eine entsprechendes Anbot annehmen muss. Er ist eine Verabredung, künftig einen Vertrag mit bestimmtem Inhalt abzuschließen. ‚Leistungsgegenstand‘ des Vorvertrages ist der Abschluss des Hauptvertrages. Auf Erfüllung jener Verpflichtung, die Gegenstand des Hauptvertrages ist, kann nicht geklagt werden.

122

Mitwirkung beider Vertragspartner mit sich entsprechenden Willenserklärungen notwendig ist. Der Optionsnehmer kann hingegen alleine durch einseitige Willenserklärung das Ausführungsgeschäft herbeiführen und ist nicht auf die Mitwirkung des Stillhalters angewiesen. Dem Optionsberechtigten gewährt die Option also ein Recht, während dem Berechtigten eines Vorvertrages ein schuldrechtlicher Anspruch gegen den anderen Teil zusteht. ⁴³³ Bei einem so genannten ‚Vorrechtsvertrag’, der die Einräumung einer ‚Vorhand‘ begründet, ⁴³⁴ verpflichtet sich ein Vertragspartner Sachen oder Rechte - falls er sie zu verkaufen beabsichtigt - zunächst dem anderen Teil anzubieten oder auch in einer schwächeren Ausgestaltung nur über den Kauf zu verhandeln. Auch hier scheitert wie oben eine rechtliche Bewertung als Option, da hier der aus dem Vorrechtsvertrag Berechtige nicht durch einseitige Willenserklärung den Hauptvertrag zustande zu bringen vermag. Die ‚Vorhand’ ist wie der Vorvertrag auf die Einräumung eines Forderungsrechtes (Anspruch) festgelegt und nicht auf die Einräumung eines Gestaltungsrechts. 435

5.2.1.4.2 Die Option als einseitiges Angebot (Offerten- oder Angebotstheorie)

Hier stellt die Option ein unwiderrufliches, einseitig bindendes Angebot mit einer länger als üblich befristeter Bindung zwischen den Parteien dar und verkörpert damit nichts anderes als das Recht zur Annahme eines befristeten Angebotes. Auch die Angebotstheorie hat sich überholt, da die Einräumung eines Optionsrechts juristisch als Vertrag zu qualifizieren ist, die Offertstellung jedoch nur eine einseitige Willenserklärung einer Partei darstellt und eben gerade ein auch wie immer gearteter Vertrag noch nicht zustande gekommen ist. 436

⁴³³ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 59; vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 116f.

⁴³⁴ Es dürfte sich hier um ganz spezifische deutsche Rechtsinstitute handeln.

⁴³⁵ Vgl. wieder Alsheimer, aaO, 60.

⁴³⁶ Vgl. wieder Häusler, aaO, 118; vgl. wieder Alsheimer, aaO, 61.

123

5.2.1.4.3 Die Option als Angebotsvertrag (Angebotsvertragstheorie)

Wie bereits oben in der Einführung erwähnt, besteht nach dieser Theorie die Option aus zwei Verträgen: Dem ‚Optionsvertrag (‚Angebotsvertrag’) und dem ‚Hauptvertrag’.

Der Optionsvertrag beinhaltet das auf den bezweckten Hauptvertrag gerichtete, befristete Vertragsangebot des Optionsverpflichteten inklusive der Pflicht des Optionsberechtigten die Optionsprämie zu bezahlen - im Unterschied zur Angebotstheorie wird hier das Optionsrecht vertraglich begründet. Im Ergebnis bekommt der Optionsberechtigte die gleiche Rechtsposition wie bei der Angebotstheorie, nämlich die des Empfängers eines bindenden Vertragsangebotes. 437

5.2.1.4.4 Die Option als aufschiebend bedingter Vertrag

Wie die Angebotstheorie wertet diese Variante die Option als einzigen Vertrag. Danach wird der Hauptvertrag zwischen den Parteien sofort unter einer aufschiebenden Bedingung gemäß § 158 I BGB (§ 696 ABGB) geschlossen. Als Bedingung gilt die Erklärung des Optionsberechtigten, dass er den Hauptvertrag in Geltung setzen will.

Strittig dabei ist, ob eine solche vom erklärten Willen eines Vertragsteiles abhängige Bedingung (Wollensbedingung) wirklich als Bedingung im Sinne von § 158 I BGB (§ 696 ABGB) gesehen werden kann, da derjenige, der sich nur für den Fall binde, dass er wollen wird, in Wahrheit keine Bindung eingehe. Unstreitig ist, dass allein das Wirksamwerden eines Rechtsgeschäfts von einer Bedingung abhängig gemacht werden kann, nicht jedoch das Zustandekommen desselben. Dies setzt voraus, dass sich die Parteien bei einem mehrseitigen Rechtsgeschäft rechtlich binden wollen. Die Interessenslage der Parteien ist jedoch anders gelagert. Sie vereinbaren nämlich eine Wollensbedingung nämlich gerade zu dem Zweck, den begünstigten Vertragsteil in keiner Weise zu binden

⁴³⁷ Vgl. wieder Alsheimer, aaO, 61.

124

bzw. den rechtsgeschäftlichen Erfolg nicht gegen seinen Willen zustande kommen zu lassen. D.h. es fehlt der Bindungswille der begünstigten Partei und damit kann auch kein Vertrag unter einer aufschiebenden Willensbedingungen zustande kommen. 438

5.2.1.4.5 Die Gestaltungsrechtstheorie oder die Option als vertraglich vereinbartes Gestaltungsrecht

Betrachtet man den Optionsvertrag nach der Bedingungstheorie, so wird er als ein einheitlich bedingtes Rechtsgeschäft definiert. ⁴³⁹ Nach dieser Theorie kommt der Hauptvertrag mit der Einräumung des Optionsrechts - wenngleich nur bedingt -zustande, jedoch ohne bereits wirksam zu werden. Mit der Vereinbarung eines Kaufs- oder Verkaufsrechts kommt ein suspensiv und potestativ bedingter Kaufvertrag zustande.

Nach der Gestaltungsrechtstheorie kommt der Hauptvertrag erst mit der Ausübung des Gestaltungsrechts zustande. Hier schließen die Kontrahenten zunächst einen selbständigen vorbereitenden Vertrag, in welchem sich die eine Partei verpflichtet, dem Vertragspartner ein Gestaltungsrecht einzuräumen und beide Parteien des weiteren den Inhalt eines zweiten Vertrags vereinbaren, der durch die Ausübung des eingeräumten Gestaltungsrecht einseitig in Geltung gesetzt wird.

Man unterscheidet demnach zwei selbständige Verträge, einerseits in einem Optionsvertrag und andererseits in einem Hauptvertrag. Der Optionsvertrag ist der umfassendere Vertrag. Neben den Bedingungen des bezweckten Hauptvertrages räumt er ein Gestaltungsrecht ein, durch einseitige empfangsbedürftige Willenserklärung den Hauptvertrag zu Gunsten des Optionsberechtigten zustande zu bringen. Zusätzlich werden noch die Höhe der Optionsprämie und die Dauer

⁴³⁸ Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 64.

⁴³⁹ Vgl. Häusler, Die vertraglichen Grundlagen im Bereich des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten, 119ff.

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der Optionsfrist festgelegt. Als Gestaltungsrecht wird hier das durch Vertrag eingeräumte Recht - und nicht die Abgabe eines Angebotes - verstanden, ein Rechtsverhältnis einseitig herbeiführen zu können. Der Optionsvertrag legt den Inhalt des Hauptvertrages fest. Dieser beruht damit einerseits auf dem Optionsvertrag und andererseits auf der rechtsgestaltenden Erklärung des Optionsberechtigten. 440

Tom Häusler spricht sich dabei - letzten Endes und nicht ganz überzeugend - für die Gestaltungstheorie aus. Er stellt dabei auf die wirtschaftliche Interessenslage der Parteien ab, die nicht die Ausübung präferieren, sondern nur den vorzeitigen geldwerten Vorteil suchen (Stillhalter bekommt die Prämie und hofft nicht ausgeübt zu werden; der Optionsnehmer möchte auch nicht die Option ausüben, sondern hofft auf einen günstigen Zeitpunkt die Option glattzustellen). Er unterteilt damit das Optionsgeschäft in zwei rechtlich selbständige Verträge. 441

5.2.1.4.6 Zusammenfassende rechtliche Würdigung

Nach den soeben ausgeführten Bemerkungen vermag die dogmatische Einordnung als Vorvertrag (siehe oben Punkt 5.2.1.4.1) bzw. die Theorie des aufschiebend bedingten Vertrages (siehe oben Punkt 5.2.1.4.4) für die Rechtsnatur der Option nicht zu überzeugen. Drei mögliche Varianten, die Angebotstheorie, die Angebotsvertragstheorie und die Gestaltungsrechtstheorie, bleiben also bestehen.

Aber auch die Angebotstheorie erklärt aus den oben dargelegten Gründen (Punkt 5.2.1.4.2) nicht sachgerecht die Rechtsnatur der Option. Zumal die als Abrede verstandene Bezahlung des sofort fälligen Optionspreises, der mit dem Optionsrecht im Synallagma steht, nicht als Teil eines Anbotes verstanden werden kann. Die Optionsprämie wäre demnach erst bei Annahme des Offerts und damit bei der Ausübung der Option verpflichtend und konsequenterweise auch erst dann fällig.

⁴⁴⁰ Vgl. wieder Alsheimer, aaO, 65.

⁴⁴¹ Vgl. wieder Häusler, aaO, 119ff.

126

Die zweiphasige Abwicklung - Erwerb des Optionsrechts gegen Bezahlung der Prämie einerseits und das Ausübungsgeschäft der Option andererseits - bildet ein Indiz, dass - zumindest die börsenmäßige - Option aus zwei, wenn auch miteinander verknüpften Verträgen besteht und es sich nicht um ein einheitliches Rechtsgeschäft handelt.

Die Angebotsvertragstheorie geht wie oben erwähnt (siehe Punkt 5.2.1.4.3) und im Gegensatz zur Angebotstheorie von zwei Verträgen aus und berücksichtigt grundsätzlich die beiden Phasen des Optionsgeschäftes. Die Vereinbarung einer Optionsprämie als Gegenleistung für das Einräumen des Optionsrechtes lässt sich als im Angebotsvertrag getroffene Abrede erklären. Bedenken hinsichtlich der Angebotsvertragstheorie bestehen insofern, da die Interessenlagen der Parteien divergieren: Mit Abgabe eines Angebotes möchte der Anbietende gerade einen Vertrag zustande bringen, es kommt ihm primär darauf an, dass der Angebotsempfänger das Angebot annimmt. Bei einem Optionsgeschäft hofft aber der Stillhalter darauf, dass die Option nicht „gezogen“ wird bzw. verfällt. Im Gegensatz dazu möchte der Optionskäufer gerade das Optionsrecht eingeräumt wissen und bezahlt dafür eine im Synallagma stehende Prämie.

Constantin Alsheimer präferiert unter anderem aus diesen Gründen die Theorie des vertraglich eingeräumten Gestaltungsrechts (siehe Punkt 5.2.1.4.5), vor allem beim börsenmäßigen Optionsgeschäft, aber auch für die OTC-Optionen. Er geht dabei von zwei rechtlich selbständigen Verträgen aus (der Optionsvertrag und dem durch eine rechtsgestaltende Erklärung „ins Leben gerufenen“ Hauptvertrag). Das vertraglich eingeräumte Gestaltungsrecht widerspricht auch nicht den im vorhergehenden Absatz erwähnten gegenläufigen Interessen der Vertragsteile. Da die OTC-Optionen in vielfältigsten Variationen am Markt präsent sind, hänge aber die Rechtsnatur von der jeweiligen, konkreten Ausgestaltung ab. ⁴⁴² Günter Reiner spricht resümierend von zwei Alternativen für die vertragsrechtliche Einordnung von ‚Optionen mit Erfüllung in Natur‘: Die erste ist ein einheitlicher Kauf- oder Tauschvertrag, der erst durch Ausübung

⁴⁴² Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 66ff.

127

(Potestativbedingung) wirksam wird bzw. zustande kommt (Annahme eines langfristig bindenden Vertragsangebots). Die zweite stützt sich auf die Trennungstheorie, also auf Abschluss zweier Verträge, zum einen zur Begründung des Optionsrechts (synallagmatischer, auf Umsatz gerichteter Vertrag sui generis oder Rechtskauf) und zum anderen auf einen separaten, unbedingten Kauf- oder Tauschvertrag bei Ausübung dieses Optionsrechts. Dabei hänge die rechtliche Qualifizierung vom konkreten Parteiwillen im Einzelfall ab und kann keiner pauschalen Lösung zugeführt werden. 443

Geht es nach Peter Clouth - und damit einer der jüngsten Meinungen - so lässt sich die rechtliche Einordnung des faktisch zweistufigen Optionsgeschäftes im Kern auf eine Frage reduzieren: Ist das Optionsgeschäft rechtlich als einheitlicher Vertrag (Einheitstheorie, Einheitsvertragstheorie) zu werten oder besteht dieses aus zwei rechtlich selbständigen Verträgen, dem Optionsvertrag und dem bei Ausübung zustande kommenden Hauptvertrag (Trennungstheorie,

Doppelvertragstheorie). Damit einhergehend ist die Frage, ob die Einräumung des Optionsrechts dem vorvertraglichen Bereich zuzuordnen ist. Kritisch wird die Doppelvertragstheorie insofern gesehen (siehe Punkt 5.2.1.2), da bei Begründung des Optionsrechts zwischen Stillhalter und

Optionsrechtserwerber bereits eine vertragliche Einigung über den Inhalt des bei Optionsausübung zustande kommenden Geschäfts getroffen wird, die über das Stadium eines einseitig festgelegten Vertragsangebot hinausgeht - dies gilt vor allem beim außerbörslichen Optionsgeschäft. Ansatzpunkte für die Trennungstheorie gibt es aber beim börslichen Optionshandel, da hier die gehandelten Optionskontrakte übertragbar und in den meisten Fällen nicht „gezogen“, sprich ausgeübt, werden.

Peter Clouth sieht diesen Meinungsstreit im Wesentlichen als überholt an . Er geht davon aus, dass Rechtsprechung ⁴⁴⁴ und Literatur weitgehend die Finanz-

⁴⁴³ Vgl. Reiner, DerivativeFinanzinstrumente im Recht, 15.

⁴⁴⁴ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanzderivate, 27: Auch der deutsche Gesetzgeber wertet das Optionsgeschäft als zweite Form des Termingeschäfts (§§ 1 Abs. 11 Satz 4 KWG und 2 Abs 2 WpHG) und steht damit im Widerspruch zur Trennungstheorie. Diese

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Option als einheitlichen, unter der Potestativbedingung der Optionsausübung stehenden Vertrag definieren. 445

Zivilrechtlich wird der Optionsvertrag in der deutschen Rechtsordnung auch als atypisches, gegenseitiges (synallagmatisches) Schuldverhältnis im Rahmen der Vertragsfreiheit (§§ 305 ff. BGB i.V.m. §§ 145 ff. BGB) gesehen. 446

5.3 Einzelne OTC-Ausformungen des Optionsgeschäftes

5.3.1 Die Devisenoption (Currency Option)

5.3.1.1 Begriff und Wesen

Die klassische, „einfach gestrikte“ (Plain Vanilla), Devisen-Option, auch Foreign Exchange Option genannt, verleiht - den obigen Ausführungen entsprechendihrem Inhaber (Optionsberechtigten) das Recht, einen bestimmten Betrag einer Fremdwährung zu einem festgelegten Zeitpunkt (European Style) oder während einer bestimmten Laufzeit (American Style) zu kaufen oder zu verkaufen. Die wichtigste Determinante ist dabei der Wechselkurs, also das in einer Maßzahl ausgedrückte Verhältnis zweier Währungen zueinander (zum Beispiel EUR/JPY 142,50; USD/ZAR 0,6574; u.a.m.). 447

Für dieses Recht zahlt der „Käufer“ eine Prämie ⁴⁴⁸ („upfront“, in der Regel zwei Valutatage nach dem Handelstag), der „Stillhalter“ verpflichtet sich dafür, dem

gesetzliche Wertung gründet erkennbar auf der Annahme eines einheitlichen Vertrags mit hinausgeschobener Erfüllung.

⁴⁴⁵ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 27ff.

⁴⁴⁶ Vgl. Winter, Oliver, Der wirtschaftliche und rechtliche Charakter von Zinsbegrenzungsverträgen, WM 1995, 1174.

⁴⁴⁷ Vgl. Müller-Möhl, Optionen und Futures, 65.

⁴⁴⁸ Die Prämie wird im Interbankenhandel meistens in so genannten „Pips“ der Gegenwährung angegeben, das heißt beispielsweise bei einer EUR/USD-Währungsoption mit einem Optionspreis von 0,0075 USD-Pips entspricht die Prämie bei einem Betragsvolumina von EUR 1 Mio. genau USD 7.500,-- (pro Euro 0,0075 US-Cent). Die Prämie kann in USD oder EURO bezahlt werden und wird bei einer notwendigen Konvertierung zum Kassapreis umgerechnet. Man kann die Prämie auch in Prozenten angeben (wahlweise vom USD- oder EURO-Betrag).

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Käufer einer Call-Option nach seiner einseitigen Erklärung (Ausübung) die entsprechende Währung zu den vereinbarten Bedingungen zu liefern bzw. vom Käufer einer Put-Option die entsprechende Währung zu den vereinbarten Konditionen abzunehmen (Cash Settlement; Finanz-Derivat der ersten Generation). In dieser Variante spricht man auch von einer ‚Geschäftsabschluss‘bzw. ‚Belieferungs‘-Option. Als alternative Ausformung gilt die Devisen-Option mit Barausgleich (Non Deliverable Currency Option; Finanz-Derivat der zweiten Generation), mit dem Unterschied, dass der „gezogene“ Optionsstillhalter nur die Zahlung des „in-the-money“-Ausgleichsbetrages schuldet und nicht eine effektive Andienung des Basiswertes. 449

5.3.1.2 Begriff und Wesen spezifischer Abwandlungen der Devisenoption

Devisen-Optionen im Speziellen eignen sich ganz besonders für unterschiedlichste Variationen. Da der Rahmen dieser Abhandlung ohnedies schon gesprengt zu sein scheint und die „Options-Mutationen“ an Vielfalt kaum zu überbieten sind, fügt der Verfasser „nur noch“ ganz spezifische, dennoch systemtypische und praxisnahe Devisen-Optionen, nämlich die

Durchschnittskurs-Devisen- (Average Rate Currency Option, Asian Style Currency Option), die Barriere-Devisen- (Barrier Currency Option, Knock Out/Knock In Currency Option), die Digital Devisen- (Binary Option, Digital Option) und die oben bereits erwähnte Bull Spread Call-Option ⁴⁵⁰ der Vollständigkeit halber an. 451

Die Durchschnittskurs-Option eignet sich besonders zur Absicherung von wiederkehrenden Fremdwährungsgeschäften. Der Verkäufer der Option zahlt dem Käufer (die Option muss einen positiven inneren Wert besitzen) bei Fälligkeit die Differenz zwischen dem Strike und dem sich ergebenden durchschnittlichen

⁴⁴⁹ Vgl. Bayrische Hypo- und Vereinsbank AG, Devisenoptionen/Produktinformation, 9; vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 25f. und 45f.

⁴⁵⁰ Siehe oben Punkt 5.1.2.7.2.

⁴⁵¹ Vgl. wieder Clouth, aaO, siehe Inhaltsverzeichnis unter IX.

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Devisenkurs (arithmetisches Mittel aller zu den Stichtagen festgestellten Fixing-Kurse). 452

Unter Barrier(e)-Optionen versteht man Plain-Vanilla-ähnliche Optionen, die entweder bei Erreichen eines bestimmten Kursniveaus (Barriere oder auch Trigger genannt) erst wirksam werden (Knock In Option) oder deren „Lebensdauer“ bei Erreichen eines bestimmten Kursniveaus zu Ende geht (Knock Out Option). Diese Zusatzabrede reduziert in der Regel die Optionsprämie. ⁴⁵³ Auch hier ist American Style bzw. European Style - also ein „Ein-“ oder „Aus-Knocken“ während der Laufzeit oder zum Fälligkeitszeitpunkt - möglich. Diese Optionen können auch mit zwei Barrieren, eine unterhalb und eine oberhalb des Strike-Preises, ausgestattet werden: Man spricht dann von einer „Double Knock Out“- bzw. „Double Knock In“-Option. Die Double Knock In Option ist aufgrund zweier „Einknock“-Chancen teurer als die einfache Knock In Option und die Double Knock Out ist durch die höhere Wahrscheinlichkeit einer Beendigung billiger als die einfache Knock Out Option. 454

⁴⁵² Vgl. Raiffeisenverband Salzburg reg. Gen.m.b.H, Produktschulung Handel, 52; vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 49: Strukturell und bewertungstechnisch ist die Average Rate Option die Kumulation gleichartiger Optionen mit identischem Basispreis, aber mit unterschiedlichen Fälligkeiten. Diese Option kommt in der Praxis jedoch selten vor, da man bei Devisenoptionsgeschäften aus Kostengründen meist kürzere Laufzeiten bevorzugt [d. Verf.]. Peter Clouth spricht in diesem Zusammenhang von einer ‚exotischen‘ Option - kritisch dazu Andreas Prechtl (siehe unten Punkt 5.3.4). Eine Kontraktspezifikation könnte wie folgt aussehen: Eine europäische EUR Call/USD Put-Option mit Strike 1,3000; Laufzeit 3 Monate; 66 Bankarbeitstage mit Devisenkurs-Fixing; Übersteigt das arithmetische Mittel aller Fixing-Kurse die 1,3000-EUR/USD-Marke, so bekommt der Käufer die entsprechende Ausgleichszahlung.

⁴⁵³ Vgl. wieder Clouth, aaO, 63: Der Preis dieser Optionen hängt - wie alle anderen auch - mit der Ausübungswahrscheinlichkeit zusammen. Konstruktiv besteht zum Beispiel eine Knock-In-Option aus einer gekauften Standardoption und einer verkauften Knock-Out-Option mit identischen Ausstattungsmerkmalen. Solange beide Optionen bestehen, neutralisieren sie sich. Wird die verkaufte Option durch Erreichen des Kurslevel „ausgeknockt“, so führt dies zum alleinigen Bestehen der Standardoption (quasi wird sie „eingeknockt“).

⁴⁵⁴ Vgl. Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, Devisenoptionen/Produktinformation, 12 und 26. Ein Beispiel [d. Verf.]: Ein Importeur hat in drei Monaten USD zu bezahlen und kauft sich als Absicherung eine EUR Put/USD Call-Option mit Strike 1,2500 EUR/USD (Kassaniveau: 1,2750 EUR/USD). Er vereinbart zusätzlich ein Knock-Out-Level bei 1,3000 EUR/USD. Damit reduziert

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Die Barriere-Option wird den Finanz-Derivaten der dritten Generation zugezählt, da sie über zusätzliche Bestimmungsparameter verfügen. ⁴⁵⁵ Digitale Optionen, auch All-or-Nothing-Options genannt, sind keine klassischen Hedge-Instrumente, sondern dienen in erster Linie der Performanceverbesserung. Bei den „herkömmlichen“ Plain-Vanilla-Optionen und deren Abwandlungen reduziert sich der Gewinn meist auf die Differenz zwischen Strike der Option und des Kassakurses.

Der Gewinn oder Return einer so genannten „digitalen“ Option ist im Gegensatz dazu vom Eintritt eines bestimmten Ereignisses am Finanzmarkt abhängig. Im Devisenmarkt können solche Ereignisse sowohl das Erreichen wie auch das Nichterreichen eines oder mehrerer im Vorhinein vereinbarten Kursniveaus darstellen. Tritt dieses Ereignis ein, so erhält der Käufer der digitalen Optionen den vorab vereinbarten Fixbetrag (Payout), anderenfalls verfällt die Option. Daher auch die Bezeichnung digitale Option bzw. Binary Option - es können nur zwei Ereignisse „1“ oder „0“ bzw. „Payout-Zahlung“ oder „keine Payout-Zahlung“ eintreten. Üblicherweise wird die zu zahlende Prämie als Prozentzahl des vereinbarten Payout-Betrages angegeben. 456

er seine Prämienkosten. Wird das Kursniveau von 1,3000 EUR/USD gehandelt, so wird seine Option zwar „gecancelt“, doch kann sich der Importeur mit billigeren USD (1,3000 EUR/USD) eindecken. Man spricht hier von einer „In-the-money-Knock-Out“-Option.

⁴⁵⁵ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 62.

⁴⁵⁶ Vgl. Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, Devisenoptionen/Produktinformation, 60ff: Übliche Varianten sind die „One-Touch-Option“ oder ihr Pendant dazu die „No-Touch-Option“. Als Beispiel: Ein Investor möchte von einem kurzfristig unter die 1,2500-EUR/USD-Marke fallenden Kurs profitieren. Er kauft eine One-Touch-Option mit Strike 1,2500 EUR/USD und Laufzeit 6 Monate. Er zahlt hierfür eine Prämie von 15 % des Payouts, das heißt im konkreten Fall EUR 1.500,-- für eine mögliche Payout-Zahlung in Höhe von EUR 10.000,--. Wird das One-Touch-Niveau während der Laufzeit erreicht (American Style), so erhält der Investor eine Zahlung von EUR 10.000,--, andererseits verfällt die Option.

132

5.3.1.3 Rechtsnatur der Devisenoption (Currency Option)

5.3.1.3.1 Die Geschäftsabschluss- oder Belieferungs-Option

Die Devisenoption als solches kann nicht einem der typischen Schuldverhältnisse des Zivilrechts zugeordnet werden. Im Schrifttum ist wenig über die Rechtsnatur der Devisenoption zu finden und wenn, dann wird sie als - aufschiebendbedingter Terminkauf einer Währung gegen Zahlung des Kaufpreises in der anderen Vertragswährung, also als untypischer Kaufvertrag, verstanden. Aus den bereits dargelegten Gründen zum Devisentermingeschäft und zum Währungs-Swap wird diese Einordnung kritisch gesehen. 457

In der - überzeugenden - Analyse von Peter Clouth stellt die Devisen-Option in der deutschen Rechtsordnung ein bedingtes Austauschverhältnis eigener Art dar, das im Fall der Optionsausübung für die Vertragsparteien wechselseitige Geldschulden begründet.

Die bei Vertragsabschluß zu zahlende Optionsprämie kann als Teilleistung, eine Art Anzahlung auf die aus dem Vertrag insgesamt geschuldete Leistung interpretiert werden. 458

5.3.1.3.2 Devisen-Option mit Barausgleich (Non Deliverable Currency Option) Die Barausgleichs-Option wird wie auch das Devisentermingeschäft mit Barausgleich, das Forward Rate Agreement und die Zinsbegrenzungsgeschäfte (Cap oder Floor) als Differenzzahlungs-Vertrag, als ‚Contract of Differences‘, tituliert.

Dem Optionskäufer steht aufgrund der vertraglichen Vereinbarung ein unter der doppelten Bedingung der Optionsausübung und der Feststellung einer „in-themoney“-Differenz stehender Zahlungsanspruch zu. Dafür generiert die Abrede für den Optionsverkäufer einen Anspruch auf Zahlung der vereinbarten Prämie. 459

⁴⁵⁷ Siehe oben Punkt 3.6.1.4 und 3.6.2.2.

⁴⁵⁸ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 27f.

⁴⁵⁹ Vgl. wieder Clouth, aaO, 48 Fn 204: Bestimmte marktübliche Rahmenverträge sehen eine automatische Ausübung vor, wenn sich die Option „im Geld“ befindet - damit steht dem Käufer ein einfach bedingter Zahlungsanspruch zu.

133

Das Devisen-Optionsgeschäft - als einer der häufigsten Anwendungsfälle der Finanz-Option - kann nicht einem der typischen Schuldverhältnisse des Zivilrechts zugeordnet werden. Der Auffassung, bei der Devisen-Option handle es sich um einen untypischen Kaufvertrag bzw. die Devisen-Option wäre danach als bedingter Terminkauf einer Währung gegen Zahlung des Kaufpreises in der anderen Währung zu verstehen, kann nicht gefolgt werden. Vielmehr stellt auch die Devisen-Option mit Differenzausgleich ein bedingtes Austauschverhältnis eigener Art dar, das im Fall der Optionsausübung für die Vertragsparteien wechselseitige Geldschulden begründet.

Die vom Optionskäufer bei Vertragsabschluß zu entrichtende Prämie kann auch hier als Teilleistung, als eine Art Anzahlung auf die aus dem Vertrag insgesamt geschuldete Leistung interpretiert werden. 460

Die vertragstypische Leistung dieses Termingeschäftes besteht in einer reinen Differenzzahlung. Rechtlich handelt es sich hier um ein gesetzlich nicht typisiertes Schuldverhältnis eigener Art i.S.v. §§ 305, 320 BGB. 461

5.3.1.4 Rechtsnatur spezifischer Abwandlungen der Devisenoption

5.3.1.4.1 Durchschnittskurs-Devisen-Option (Asian Style Currency Option)

Konstruktiv ist die Average Rate Option ein Paket aus gleichartigen Barausgleichs-Optionen zu unterschiedlichen Fälligkeiten mit identischem Basispreis. Einziger Unterschied ist die Ermittlung der Ausgleichszahlung aufgrund eines arithmetischen Mittels der Fixing-Kurse an Stelle des Basispreises. Daher gibt es auch keinen rechtlichen Unterschied zur Barausgleichs-Devisenoption - es gilt das zuvor Gesagte. 462

⁴⁶⁰ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 27f.

⁴⁶¹ Vgl. wieder Clouth, aaO, 48.

⁴⁶² Vgl. wieder Clouth, aaO, 49.

134

5.3.1.4.2 Barriere-Devisen-Option (Knock Out/Knock In Currency Option)

Diese Options-Art kann eine Geschäftsabschluss-, Barausgleichs- oder Durchschnittskurs-Option sein, die abredegemäß neben dem Basispreis ein weiteres kursabhängiges Ausstattungsmerkmal, den Schwellenwert, aufweist. Muss die Schwelle nach oben erreicht oder überschritten werden, so spricht man von einer „Up and In“- oder „Up and Out“-Barriere-Option. Muss die Schwelle nach unten erreicht oder unterschritten werden, so nennt man diese Form im Fachjargon je nach Ausstattung eine „Down and In“- oder „Down and Out“-Barriere-Option.

Der Optionskäufer hat auch hier eine unbedingte Verpflichtung zur Zahlung der Optionsprämie, egal ob es sich um eine klassische Devisen- oder um Barausgleichsoption handelt. Letztere begründet einen dreifach bedingten (Differenz-)Zahlungsanspruch des Optionskäufers: Entweder muss die Barriere erreicht werden (Knock In) oder nicht erreicht werden (Knock Out), bei Fälligkeit muss sich die Option im Geld befinden und die Option muss fristgerecht ausgeübt werden.

Rechtlich ist die Vereinbarung einer Knock In-Barriere als aufschiebende (suspensive), die Festlegung einer Knock Out-Schwelle als auflösende (resolutive) Bedingung i.S.v. § 158 Abs. 1 und Abs. 2 BGB bzw. § 696 ABGB) zu werten. 463

5.3.1.4.3 Digital-Devisen-Option (Binary Option, Digital Option)

Durch den „Alles-oder-Nichts“-Charakter der digitalen Option liegt kein „Differenzzahlungsvertrag“ im Sinne eines „Contract for Differences“ vor. Der bedingte Zahlungsanspruch des Käufers manifestiert sich gerade nicht in einer aus der Differenz zwischen Strike und Kassakurs bei Fälligkeit ermittelten Geldzahlung, sondern auf einen fest fixierten Geldbetrag. Durch die vertragliche Vereinbarung erhält der Optionsverkäufer einen unbedingten Geldzahlungsanspruch (Prämie) und der Optionskäufer einen aufschiebend bedingten nach § 158 BGB bzw. § 696 ABGB.

⁴⁶³ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 62 und 65.

135

Die Rechtsnatur einer Digital-Option ist ein gesetzlich nicht typisiertes Schuldverhältnis eigener Art i.S.v. §§ 305, 320 BGB. 464

5.3.1.4.4 Bull Spread Call-Option

Spread-Optionen sind nichts anderes als eine Zusammenführung bestimmter Optionstypen, so zum Beispiel beim Bull Spread Call ein gekaufter Call mit niedrigerem Strike und ein verkaufter Call mit höherem Strike. Die Rechtsnatur ergibt sich daher aus den jeweiligen „Bausteinen“ dieser Konstruktionen respektive ergeben sich keine Besonderheiten gegenüber der Einzeloption. Normalerweise werden beide Optionsgeschäfte als Einzelabschlüsse getätigt und entsprechend dokumentiert („Confirmations“). Kommt es zur Ausübung beider Optionen, dann wird hier auch nur die betragsmäßig feststehende Differenz ausbezahlt. Dieses ‚Netting‘ ergibt sich aus den in den Standardrahmenverträgen vorgesehenen bilateralen Positionsaufrechnungen. ⁴⁶⁵ Im Übrigen wird eine stillschweigende Verrechnungsvereinbarung der Parteien angenommen. 466

5.3.2 Zinsoptionen (CAP und FLOOR)

5.3.2.1 Begriff und Wesen

So genannte „Zinsbegrenzungsvereinbarungen“ sind erstmals im Jahre 1985 vom US-Finanzhaus Shearson Lehman Brothers für den Markt aufbereitet worden und treten hauptsächlich in den Grundformen Cap, Floor und Collar ⁴⁶⁷ und deren Modifikationen ⁴⁶⁸ auf.

⁴⁶⁴ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörlischen Finanz-Derivate, 71.

⁴⁶⁵ Vgl. Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte, Nr. 3 Abs. 3 (siehe Anhang/Punkt 6.2); vgl. Münchner Vertragshandbuch 5 (2002), VII. Internationale Bankgeschäfte, 796: Die Netting-Vorschrift § 2 ( c ) 1 des ISDA Multicurrency-Cross Border Master Agreement bewirkt eine automatische Positionsaufrechnung (‚Payment Netting‘) von Geldforderungen gleicher Währung und Fälligkeit und kann auf alle Transaktionen zwischen den Parteien ausgedehnt werden.

⁴⁶⁶ Vgl. wieder Clouth, aaO, 30.

⁴⁶⁷ Cap + Floor = Collar; Das Collar ist eine Zylinderoption, also ein Kauf (Verkauf) eines Cap und der gleichzeitige Verkauf (Kauf) eines Floor mit gleichen Ausstattungsmerkmalen, jedoch unterschiedlichen Strikes. Zweck dafür ist die Reduzierung der Prämienkosten. Dieses klassische

136

Ein Cap ist die vertragliche Vereinbarung einer Zinsobergrenze (Basispreis, Strike) für eine bestimmte Laufzeit bezogen auf einen zu Grunde liegenden nominellen Betrag. Durch den Kauf eines Cap schützt sich der Käufer vor einem möglichen Zinsanstieg, ohne jedoch auf eine eventuelle günstigere Finanzierung verzichten zu müssen.

Der Verkäufer eines Cap verpflichtet sich, gegen Erhalt einer Prämie ⁴⁶⁹ immer dann Ausgleichszahlungen an den Käufer des Cap zu leisten, wenn der Referenzzinssatz (z.B. 6-Monats-Euribor, 3-Monats-CHF-Libor) am Fixingtag ⁴⁷⁰ über dem vereinbarten Basispreis des Cap liegt.

Der Floor ist das spiegelbildliche Pendant zum Cap und generiert eine vertraglich vereinbarte Zinsuntergrenze. Durch den Kauf eines Floor sichert sich der Käufer gegen Bezahlung einer Prämie einen Mindestzinssatz. Diese Derivate der zweiten Generation ⁴⁷¹ können losgelöst vom Underlying (Roll-Over-Finanzierung; Veranlagung) gehandelt werden. 472

Absicherungsinstrument generiert eine Zinsober- und Zinsuntergrenze (= Bandbreite). An fallenden Zinsen - zum Beispiel bei einer Roll-Over-Finanzierung - kann man nur bis zur Zinsuntergrenze mitpartizipieren.

⁴⁶⁸ Vgl. Raiffeisenverband Salzburg reg. Gen.m.b.H., Produktvorschlag Mai 2006: Die Verknüpfung von einem Basis-Zinsswap mit einem Collar. Der Kunde zahlt zinsmäßig variabel und hat zusätzliche eine Zinsober- und untergrenze.

⁴⁶⁹ Vgl. Winter, Oliver, Der wirtschaftliche und rechtliche Charakter von Zinsbegrenzungsverträgen, WM 1995, 1169: Die Prämie kann einmalig („up-front“) oder periodisch (zinzeszinsmäßig äquivalent mit der Einmalprämie) entrichtet werden.

⁴⁷⁰ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 93: Die Laufzeiten dieser Instrumente bewegen sich zwischen zwei und zehn (und auch mehr) Jahren. Diese werden je nach dem zu Grunde liegenden Referenzzinssatz (3-Monats-CHF; 6-Monats-USD, etc.) in einzelnen Zinsperioden aufgeteilt und „Caplets“ bzw. „Floorlets“ genannt. So wird zum Beispiel bei einem 3-Monats-Libor als Referenzzinssatz alle drei Monate am Beginn einer Tranche der Fixing-Zinssatz mit dem vereinbarten Strike-Zinssatz verglichen. Ist das Cap oder der Floor „im Geld“ bekommt der Käufer am Ende der Tranche die Ausgleichszahlung.

⁴⁷¹ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, Inhaltsverzeichnis IX und X.

⁴⁷² So kann ein CHF-Zinscap mit einer Zinsobergrenze von 3,5 %, Laufzeit 10 Jahre, auf Basis 3-Monats-Libor, jederzeit - zum Beispiel wenn der Kreditnehmer aus seiner CHF-Roll-Over-Finanzierung aussteigt - verkauft werden. Unter Umständen bekommt er für diese Zinssicherung ein Mehr an Prämie zurück als er bei Abschluss zuvor bezahlt hat. Wird der Kredit kontinuierlich

^{Z in s n iv e a u} 9 8 7 6 5 4 3 2 1

Abbildung 15: Grundstruktur Zinscap und Collar 473

Für die wirtschaftliche Einordnung von Zinsbegrenzungsverträgen gibt es drei grundsätzliche Ansichten:

Die erste, Zinsbegrenzungsverträge seien eine Unterform eines Zinsswap, wird wohl abzulehnen sein, da der Prämien-Zahlung des Käufers nicht eine direkte Gegenleistung des Verkäufers gegenübersteht, Zinsbegrenzungsverträge im Gegensatz zu den „symmetrischen“ Zinsswaps ein asymmetrisches Risikoprofil

getilgt (zum Beispiel lineare Tilgung gegen Null), dann wird das Cap dementsprechend gepreist und dadurch billiger, da sich auch der Nominalbetrag des Cap linear gegen Null und damit das Risiko für den Verkäufer verringert. Weitere Varianten sind auch hier die oben schon zur Sprache gekommenen Spread- und Risk-Reversal-Strategien (Zinssatz-Corridor und Zinssatz-Collar) oder auch das Participating Cap/Floor - vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanz-Derivate, 105 -, welches quasi ein Collar darstellt, wobei jedoch der Nominalbetrag der verkauften Option unter dem der gekauften liegt. Damit werden auch die Prämienkosten reduziert und der Käufer kann im Gegensatz zum Collar in einem bestimmten Ausmaß (abhängig von den Nominalbeträgen) außerhalb der Zinsbandbreite von einer günstigen Zinsentwicklung mitpartizipieren.

⁴⁷³ Raiffeisenverband Salzburg reg. Gen.m.b.H., PowerPoint-Präsentation für Workshop „Derivate“.

138

aufweisen und es sich bei Caps, Floors, etc. nicht um ein „unbedingtes“ Termingeschäft, sondern um einen „bedingten“ Vertrag handelt. Eine ökonomische Betrachtung als „Versicherung gegen eine ungünstige Zinsentwicklung“ verhindert wohl das für Versicherungen wesentliche und systemimmanente Kriterium „Risikoausgleich im Kollektiv“, das bei Zinsbegrenzungsverträgen nicht gegeben ist.

Die dritte und mittlerweile anerkannte Variante sieht Zinsbegrenzungsverträge als eine Serie von europäischen Optionen mit zunehmend langer Vorlaufzeit (die erste Zinsperiode bei einer 3-Monats-Libor-Basis ist drei auf sechs Monate, die nächste sechs auf neun, u.s.w.). Auch die analytische Bewertung anhand von Optionspreismodellen basiert auf diesem Ansatz. ⁴⁷⁴ Zudem zeigt sich dabei der asymmetrische Risikocharakter der Zinsbegrenzungsverträge deutlich. 475

5.3.2.2 Rechtsnatur

Cap, Floor, Collar sind auf Basis von Rahmenverträgen (ISDA, Österreichischer Rahmenvertrag), welche die allen Einzelverträgen der Kontrahenten gemeinsamen Bestimmungen regeln, geschlossene Individualvereinbarungen (OTC-Geschäfte). 476

Die Vereinbarung des Zinsbegrenzungsrechts und das sehr oft zu Grunde liegende Basisgeschäft (Roll-over-Finanzierung, Veranlagung) sind rechtlich betrachtet voneinander unabhängige Verträge. 477

⁴⁷⁴ Dem Pricing von Optionen werden Terminkurse („at-the-money-forward“) zu Grunde gelegt. Der Cap/Floor-Preis ist also abhängig von der jeweiligen Zinsstrukturkurve des Referenzzinssatzes. Diese läßt sich am besten für die einzelnen Zinsperioden über Forward Rate Agreements bzw. Zins-Futures abbilden. Ein Cap/Floor läßt sich bewertungstechnisch immer mit einem Bündel an Terminkursen (=FRA-Strip, das heißt eine Serie von entsprechenden Forward Rate Agreements) vergleichen.

⁴⁷⁵ Vgl. Winter, Oliver, Der wirtschaftliche und rechtliche Charakter von Zinsbegrenzungsverträgen, WM 1995, 1169 - 1173.

⁴⁷⁶ Vgl. Hauser, Pricing und Risk-Management von Caps, Floors und Swap-Optionen, in: Eller (Hrsg.), Handbuch Derivativer Instrumente ² (1999), 198.

⁴⁷⁷ Vgl. Winter, Oliver, aaO, 1174.

139

Ähnlichkeiten bzw. Subsumierungen zum selbständigen Garantievertrag oder zum Versicherungsvertrag können nicht überzeugen. Vom Versicherungsvertrag unterscheidet sich diese Abrede durch die Anknüpfung der Zahlungspflicht des Verkäufers an eine Marktentwicklung. Zudem fehlt es an dem versicherungstypischen Merkmal eines - durch die Bündelung einer Vielzahl gleichartiger Einzelrisiken bewerkstelligten - kollektiven Risikoausgleichs. Die behauptete Ähnlichkeit zum Garantievertrag übersieht, dass

Zinsbegrenzungsverträge keine zum Vertragsinhalt gewordene Abhängigkeit der Leistungspflicht des Stillhalters vom Eintritt eines „Schadens“ beim Begünstigten kennen. 478

Der Inhalt eines Zinsbegrenzungsgeschäftes beschränkt sich auf die Begründung wechselseitiger Geldleistungspflichten: Der betragsmäßig bestimmten

(Prämien)Zahlungspflicht des Cap/Floor-Käufers und der bedingten - von der Entwicklung des Referenzzinssatzes abhängigen - (Differenz-)Zahlungspflicht des Cap/Floor-Verkäufers.

Die Zinsbegrenzungsgeschäfte sind ‚Differenzzahlungs-Verträge‘ (‚Contract for Differences‘) und werden als atypische gegenseitige Verträge i.S.v. §§ 305, 320ff. BGB gesehen. 479

⁴⁷⁸ Vgl. jedoch wieder Winter, Oliver, aaO, 1174, der die Ausgleichszahlungen „wenig elegant“ als bedingten Anspruch auf die Leistung von ‚Schadenersatz‘ definiert. Ferner schließt er eine Einordnung der Zinsbegrenzungsvereinbarungen unter dem Typus der Optionsverträge aus, da die Ausübung des Ausgleichsanspruchs nicht an eine vorherige Willenserklärung gebunden ist, sondern automatisch geschieht. Für die Subsumtion als Garantievertrag spräche - wenig einleuchtend - das Eintreten für einen bestimmten wirtschaftlichen Erfolg (= Ausgleichszahlung) des Garanten.

⁴⁷⁹ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 53f; vgl. auch Winter, Oliver, aaO, 1176.

140

5.3.3 Swaption (Interest Rate Swaption)

5.3.3.1 Begriff und Wesen

Das Basisinstrument einer so genannten Swaption stellt das oben erwähnte Zinsswapgeschäft dar, bei dem eine Partei zu festgelegten Zeitpunkten innerhalb eines bestimmten Zeitraums feste Zinszahlungen leistet und im Gegenzug variable Zinszahlungen von der Gegenpartei erhält. ⁴⁸⁰ Die Swap-Option ist also nichts anderes als eine Option auf einen bei Geschäftsabschluss definierten Zinsswap. ⁴⁸¹ Der Optionskäufer erwirbt gegen Zahlung einer Prämie das Recht, durch einseitige Erklärung (Ausübung) einen Zinssatz-Swap mit dem Optionsverkäufer auf der Grundlage des vertraglich vereinbarten „Fest(zins)satzes“ („Ausübungs-Fest(zins)satz“) zustande zu bringen.

Abbildung 16: Funktionsschema Swap-Option (Swaption) 482

⁴⁸⁰ Vgl. Rauleder, Bewertung, Anwendungsmöglichkeiten und Hedgingstrategien von Swaptions (1994), 9.

⁴⁸¹ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 105: Ein konstruktiv eng verwandtes Finanz-Derivat stellt die so genannte Interest Rate Guarantee (IRG) dar. Es handelt sich hier um eine Option auf eine Termin(zins)satzvereinbarung (Forward Rate Agreement), welches jedoch in der Praxis kaum Anwendung findet.

⁴⁸² Vgl. Raiffeisenverband Salzburg reg. Gen.m.b.H., PowerPoint-Präsentation für Workshop „Derivate“.

141

Man unterscheidet dabei zwischen einer Payer- und einer Receiver-Swaption: Maßgeblich für die zu handelnde Seite ist immer die Festzinssatzseite des zu Grunde liegenden Swap. Hat der Käufer einer Swap-Option am Ende der Vorlaufzeit das Recht, als Festzinssatzzahler in einen vorab definierten Swap einzusteigen, und bekommt er dafür die variable Zinsseite ausbezahlt, so liegt eine so genannte Payer-Swaption vor. Bei einer Receiver-Swaption kann der Käufer der Swap-Option als Festzinssatzempfänger in den Swap eintreten und muss dafür im Gegenzug die variablen Zinsen zahlen.

Je nach dem ob der aktuelle Marktpreis des entsprechenden Zinsswap über dem Strike einer Payer-Swaption oder unter dem Strike einer Receiver-Swaption liegt, wird der Käufer durch Ausübungserklärung bis zu einem festgelegten Zeitpunkt die Option „ziehen“.

Die Ausübung einer Swaption erfolgt entweder in Form eines abdiskontierten Barausgleiches des positiven Wertes (Cash Settlement) oder - eher ausnahmsweise - in der Durchführung des zu Grunde gelegten Swap (Physical Settlement). 483

5.3.3.2 Rechtsnatur

Die Swaption ist eine Kombination aus Finanz-Option und Zinssatz-Swap. Für die rechtliche Einordnung kann auf das oben Gesagte zurückgegriffen werden. Iim Ergebnis handelt es sich bei der beschriebenen Grundform der Swap-Option auch um einen unter der aufschiebenden (Potestativ-) Bedingung der Optionsausübung stehenden einheitlichen Zinsswap, der seinerseits als atypischer - auf den

⁴⁸³ Vgl. Rauleder, Bewertung, Anwendungsmöglichkeiten und Hedgingstrategien von Swaptions, 27; vgl. Hauser, Pricing und Risk-Management von Caps, Floors und Swap-Optionen, in: Eller (Hrsg.) Handbuch Derivativer Instrumente ² , 199f: Das Cash-Settlement wird wegen des kleineren potentiellen Risikos und der damit verbundenen geringeren Kreditlinienbelastung bevorzugt. So steht bei einer Swaption mit dreimonatiger Vorlaufzeit und zehnjähriger Swaplaufzeit nicht das potentielle Kreditrisiko des Kontrahenten, sondern die Unsicherheit hinsichtlich der Wertentwicklung des Swaps während der zehnjährigen Laufzeit im Vordergrund.

142

Austausch „Geld gegen Geld“ gerichteter - Vertrag sui generis i.S.v. §§ 305, 320 BGB zu werten ist. 484

5.3.4 „Exotische“ Optionen

5.3.4.1 Begriff und Wesen

Optionen mit speziellen Eigenschaften werden oftmals im allgemeinen Finanzsprachgebrauch relativ rasch und undifferenziert „exotische“ Optionen genannt. 485

Im Gegensatz zu den „klassischen (herkömmlichen, elementaren)“ werden sie unter diesem nicht einheitlichen Sammelbegriff ⁴⁸⁶ zumeist als verschiedene innovative Optionsprodukte zusammengefasst, die sich von herkömmlichen Standard-Optionen (Plain Vanilla-Optionen) durch die Art des Optionsrechtes und/oder die Verknüpfung mit zusätzlichen, den Inhalt des Optionsrechts verändernden Bedingungen unterscheiden. 487

Vor allem Optionen der „zweiten“ und „dritten Generation“, aber auch komplex strukturierte Kombinationsprodukte, ⁴⁸⁸ die eben auch Elemente exotischer Optionen enthalten, werden im einschlägigen Schrifttum und Sprachgebrauch zu den exotischen Optionsstrukturen gezählt. ⁴⁸⁹ Auch jene Optionen, die im Vergleich zur Standardoption entweder über zusätzliche Bestimmungsparameter verfügen, eine andere Art des Optionsrechts aufweisen oder beide Aspekte miteinander verknüpfen (z.B. Barrier Devisen-

⁴⁸⁴ Vgl. Clouth, Rechtsfragender außerbörslichen Finanz-Derivate, 54f.

⁴⁸⁵ Vgl. Prechtl, Optionen mit speziellen Eigenschaften (Exotic Options), in: Eller (Hrsg.), Handbuch Derivativer Instrumente ² , 234.

⁴⁸⁶ Vgl. Duden, Das Fremdwörterbuch ⁵ : „Exotisch“ [gr.-lat.]: u.a. fremdländisch; aus dem Üblichen herausfallend und daher auffallend.

⁴⁸⁷ Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 111.

⁴⁸⁸ Vgl. wieder Clouth, aaO, 62: Solche nach dem ‚Baukastenprinzip’ konzipierte, strukturierte Derivate sind oftmals mit exotischen Optionen verbunden.

⁴⁸⁹ Vgl. wieder Clouth, aaO, 10f: Im Sinne dieser als Ausschlussdefinition verstandenen Zweiteilung gelten Optionen der „ersten Generation“ als klassische oder herkömmliche Optionen (z.B. Devisenoption mit effektiver Lieferung der Fremdwährungen), die anderen als exotisch.

143

Option; Devisen-Option mit variablen „Lieferbetrag“; Digital Devisen- und Digital Zins-Option; Bandbreiten Devisen-Option ⁴⁹⁰ ), ⁴⁹¹ werden oftmals mit dem Etikett „exotisch“ versehen.

Zumal eine Option schon dann als exotisch gilt, wenn einerseits das Optionsrecht eingeschränkt wird und andererseits neue Positionierungs-Möglichkeiten generiert werden. Durch eine besondere inhaltliche Ausgestaltung des Optionsrechts bzw. den zusätzlichen Bedingungen ergibt sich eine veränderte Chancen- und Risikostruktur im Vergleich zu den Standard-Optionen. ⁴⁹² Optionen im Allgemeinen und exotische Optionen sind gerade dazu prädestiniert für strukturierte und kombinierte Finanzinstrumente („Baukastenprinzip“), die ganz spezifische Auszahlungs- und Risikoprofile ermöglichen. Die Vielzahl der Variationen ist nicht enden wollend. 493

In einer Welt unzähliger Optionsausformungen ist es schwierig eine übersichtliche Systematik zu erstellen. Sobald schon eine gewöhnliche Option über ein bestimmtes Standardmaß hinausgeht, bekommt sie schon einen Hauch an Exotik zugesprochen.

Deshalb liegt der Gedanke nahe, dass Optionen über ihre messbaren Auszahlungsprofile charakterisiert werden und eine übersichtliche Gliederung über einen mathematisch-abstrakten Ansatz gesucht wird.

⁴⁹⁰ Vgl. wieder Clouth, aaO, 71: Bei der „Range“- oder „Bandbreiten“-Option bekommt der Käufer beispielsweise für jeden Tag, an dem der Basiswert innerhalb einer bestimmten Bandbreite notiert einen bestimmten Gutschriftsbetrag. Er hat damit einen bedingten Anspruch auf einen ‚Auszahlungsbetrag‘ (Betrag multipliziert mit jedem festgestelltem Tag innerhalb der Bandbreite), dessen Höhe feststeht und kein Differenzausgleich ist. Die Range-Option setzt sich finanzmathematisch aus Barriere- und/oder Digitaloptionen zusammen.

⁴⁹¹ Vgl. wieder Clouth, aaO, 62f.

⁴⁹² Vgl. Bank-Verlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 111.

⁴⁹³ Vgl. wieder Bank-Verlag GmbH, aaO, 112ff: Ein Beispiel aus der Praxis, die „Option mit Eventualprämie“, soll das verdeutlichen: Bei dieser wird der Kauf einer Standard-Option (Long) mit dem Verkauf einer Digital-Option (Short) kombiniert bzw. finanziert. Werden die Schwellenwerte der Digital-Option je nach Ausstattung beispielsweise nicht erreicht, so bleibt der Optionskauf prämienfrei. Bei Erreichen der Schwellenwerte muss der Optionskäufer die - höhere - Eventualprämie begleichen.

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Sogar Digital- oder Binäroptionen lassen sich relativ einfach auf elementare Auszahlungsprofile, die additiv verknüpft werden, zurückführen. Neben diesenvergleichsweise einfachen - additiven Verknüpfungen oder eben auch durch geeignete Gewichtung und Addition der elementaren Strukturen zusammengesetzte Optionen, können auch multiplikative Verknüpfungen zugelassen werden, die naturgemäß die Komplexität der - exotischen - Optionen steigern.

Digitale Auszahlungsprofile bzw. Linearkombinationen haben aufgrund ihrer Einfachheit und Simplizität wenig an exotischem Touch vorzuweisen und sind deshalb dem Lager der Elementaroptionen zuzuordnen. Der Begriff „exotische“ Option wird dem Wesen der Digitaloption nicht gerecht und zeigt die überstrapazierte Anwendung des Wortes. Digital-Optionen sind Grundbausteine, aber keine exotischen Optionen.

Als exotische Optionen bezeichnet man in diesem Sinne nur jene Optionen, die nicht als Linearkombination von Digitaloptionen oder als Grenzwert davon darstellbar sind - also im Sinne einer Ausschlussdefinition eine Option, die einfach keine Standardoption ist. Nach diesem Ansatz werden alle qualitativen und quantitativen Optionen und auch Elementaroptionen zu den Standardoptionen gezählt, die sich linear aus Digitaloptionen zusammensetzen lassen. Das heißt also, nicht überall wo „Exotik“ draufsteht, muss „Exotik“ drinnen sein. Exotische Optionen, warum man sie immer auch so bezeichnen mag, dienen oftmals dem Prestigegewinn der Emissionshäuser und/oder um eine gewisse Sachkompetenz bzw. Innovationsfreudigkeit unter Beweis zu stellen. 494

5.3.4.2 Rechtsnatur

Die Produktinnovationen im „Exotik-Bereich“ sind variantenreich und vielfältig. Doch wie zuvor erörtert, wird nicht jeder innovative Optionstyp als exotisch zu bezeichnen sein.

⁴⁹⁴ Vgl. Prechtl, Optionen mit speziellen Eigenschaften (Exotic Options), in: Eller (Hrsg.), Handbuch Derivativer Instrumente ² , 233ff.

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Bei einer rechtlichen Qualifizierung wird man sich immer die Konstruktion als solches im Einzelfall anschauen müssen und von zu den Grunde liegenden Elementen (Bausteinen) die Rechtsnatur herzuleiten versuchen. In vielen Fällen wird man auf die Basisinstrumente abstellen können und damit eine rechtliche Einordnung in ihrer Gesamtheit des strukturierten Finanzproduktes finden. Sehr oft wird - die vielleicht bequeme - rechtliche Einordnung als gesetzlich nicht typisiertes Schuldverhältnis eigener Art herangezogen werden (müssen), doch verbietet sich, insbesondere bei den so genannten „exotischen“ Optionen, aufgrund der Ausgestaltungsvielfalt eine generelle Lösung. In vielen Fällen wird man auf ‚Geldzahlungsansprüche‘ als solches abstellen können: Der Optionsverkäufer hat einen unbedingten, der Optionskäufer einen aufschiebend bedingten Geldzahlungsanspruch.

Inhaltlich differente Ausgestaltungen der einzelnen vertraglichen Bedingungen sind oftmals nur Modifikationen und ändern nichts an der strukturellen Gleichartigkeit der vertraglichen Abreden. Eine rechtliche Qualifizierung wird in den meisten Fällen ohne die Grundformen nicht möglich sein. 495

⁴⁹⁵ Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 70ff.

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6 Derivate - Wunderwaffen oder Teufelswerkzeug

6.1 Zusammenfassung

Bei den Derivativen Finanzinstrumenten, den Finanz-Derivaten, den innovativen Finanzinstrumenten, wie immer sie auch bezeichnet werden mögen, handelt es sich um Finanztermingeschäfte. Es sind - salopp formuliert - moderne Finanzinstrumente, deren Wert sich aus dem Marktpreis anderer Finanzinstrumente (z. B. Zinssätze, Devisen, Wertpapiere, Indices) - daher auch der Name „derivativ“ - ableitet.

Der Schwerpunkt dieser Arbeit lag vor allem im Bereich der außerbörslichen (OTC-)Derivate, die abseits von den börslichen Terminmärkten individuell auf vertraglicher Basis (Rahmenvereinbarung + Einzelgeschäftsabschluss) zum größten Teil aus Sicherungs- und Investmentgründen bzw. zu spekulativen Zwecken abgeschlossen werden.

Die Vielfalt bzw. der Variantenreichtum dieser Produkte, aber auch die Phantasie der Finanzmärkte, scheint keine Grenzen zu kennen. Der Begriff des Derivats ist überstrapaziert und wird fast schon - vielleicht auch aus Bequemlichkeitsgründen - für jedes „Geschäft auf Termin“ herangezogen.

Prof. Günter Reiner formuliert einen mathematisch-abstrakten Definitionsansatz, der unter anderem vor allem auf die Ableitbarkeit im Sinne einer wertmäßigen, jederzeit feststellbaren, Reproduzierbarkeit abstellt und schafft damit eine bis dato noch nicht gekannte Systematisierung der so genannten Finanz-Derivate. Die - eher historisch, denn rechtlich bedingte - Dreiteilung in „Termingeschäft“, „Zinsswap“ und „Optionsgeschäft“ erfolgte einer vereinfachenden

Systematisierung zu Liebe. Im Fokus stand natürlich auch die Beschreibung symptomatischer Finanzgebilde und deren Funktionsweisen, die im finanzwirtschaftlichen Schrifttum problemlos nachlesbar sind, um daraus zumindest eine erste rechtliche Analyse ableiten zu können. Leider ist dieses Thema in der österreichischen Literatur noch kaum aufgearbeitet worden und so wurde in erster Linie auf die Literatur in Deutschland und in der Schweiz Bezug genommen.

147

Aufgrund ihrer „Jugend“ sind Finanz-Derivate unter keinen der typischen Verträge des ABGB - naturrechtlicher Ansatz aus dem Jahre 1811subsumierbar. Grundsätzlich - die tatsächliche Ausstaffierung muss berücksichtigt werden - wird man von dabei von gesetzlich nicht typisierten Verträgen sui generis ausgehen müssen.

6.2 Quo vadis Derivatives Spektrum

Mehrmals schon wurde die enorme Innovationskraft der Derivate und damit deren Unüberschaubarkeit „gepriesen“. De facto kann man mit diesen Derivaten jedes Ertrags- und Risiko-Profil abdecken und darstellen. Die Finanzindustrie, die eine Innovation nach der anderen herauswürgt, versucht Risiken zu hedgen, Fachkompetenz und Professionalität zu zeigen, Bedürfnisse zu wecken, ungleich gewichtete oder seitwärts gehende Finanzmärkte auszunutzen, Unterlegungs- und Transaktionskosten zu sparen, und, und, und ... . Ganz egal, ob man mit Kreditderivaten Bonitätsrisiken transferieren, mit Discount- oder Bonus-Zertifikaten von seitwärts gehenden Märkten oder Bonus-Zahlungen profitieren, aus Klimaschutzgründen am CO2-Emissionshandel teilhaben, aufgrund einer Ressourcen-Knappheit Wasser-Futures oder Ethanol-Derivate handeln möchte, oder auch kategorisch von Teufelswerkzeugen ⁴⁹⁶ spricht, man kommt - egal ob Befürworter oder Kritiker - um derivative Finanzinstrumente nicht mehr umhin. Schon beim ganz normalen Investment in eine Stufenzins-Anleihe benötigt man einen Stufenzins-Swap, also steckt bereits hinter einfachen Strukturen ein Derivat oder zumindest ein derivatähnliches Instrument.

Die erste im Vorwort getroffene - subjektiv angehauchte - Feststellung „Derivate polarisieren ...“ stimmt so nicht mehr und kann auch so nicht stehen gelassen werden. Die Diskussionen über Sinn und Zweck von Finanz-Derivaten sind in den letzten Jahren in zunehmender Weise stiller und weniger kontroversiell geführt

⁴⁹⁶ Vgl. Rettberg, Risikokontrolle gewinnt an Bedeutung/Derivate erfüllen wichtige Funktionen der Marktwirtschaft, Handelsblatt 2005, Sonderbeilage „Derivate“, B 1: ‚ ... Warren Buffet sieht in Derivaten finanzielle Massenvernichtungswaffen. Seine Kritik bezieht sich dabei im Wesentlichen auf die wenig regulierten OTC-Märkte und das hier entstehende Bonitätsrisiko...‘

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worden, sieht man von einzelnen Stimmen ab, die in erster Linie aber eher auf die Gefahren der Globalisierung als solches hinweisen. Die Finanzmärkte haben, bei allem Für und Wider von Derivaten, nicht zuletzt aufgrund der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten eine eindeutige Entscheidung getroffen, die in den nach wie vor gegebenen, enormen Wachstumsziffern gipfelt. „Financial Engeering“, das neudeutsche Wort gleichbedeutend mit Neuentwicklung von (Finanz-)produkten und das Treasury, vielleicht auch besser bekannt unter Aktiv/Passiv-Management, ⁴⁹⁷ sind ohne diese modernen Finanzinstrumente heute nicht mehr denkbar.

Unter einem quantitativen Aspekt betrachtet, bleibt die Tendenz eines steigenden Derivatehandels, auch für die nächsten Jahre, ungebrochen. ⁴⁹⁸ In qualitativer Hinsicht ist - nachdem man jahrelang zum Teil sehr komplexe Produkte kreiert hatte - eine Rückkehr zu einfacheren und anwenderfreundlichen Finanzinstrumenten festzustellen. Als aktuelle Megatrends gelten dabei derzeit Rohstoffe und Klimawandel, im Speziellen also Instrumente, die der ökologischen Herausforderung des Planeten Erde gerecht werden müssen. ⁴⁹⁹ Bei aller gerechtfertigter Kritik darf nicht vergessen werden, dass Finanzderivate wichtige Funktionen in der Marktwirtschaft erfüllen und als solches aus den Finanzmärkten nicht mehr wegzudenken sind, ja sogar ein Agieren ohne Derivate fast schon denkunmöglich erscheint. ⁵⁰⁰ Zudem sorgen sie für eine hohe

⁴⁹⁷ Vgl. Hauser, Pricing und Risk-Management von Caps, Floors und Swap-Optionen, in: Eller (Hrsg.), Handbuch Derivativer Instrumente, 200.

⁴⁹⁸ Vgl. Fischer, Gibt es Grenzen für derivative Märkte?, WM 1999, 483: Der Trend zum globalen Risikomanagement bzw. Risikoreduzierung, verstärkt durch eine hohe Innovationsbereitschaft und Flexibilität (‚tailormade products‘) im ‚Asset‘-Bereich, sind weiterhin das Substrat für eine enorme Wachstumsdynamik. Dass sich der Teilnehmerkreis reduzieren werde bzw. nur für ‚große Adressen‘ sei, hat sich mittlerweile nicht bestätigt. Eher das Gegenteil ist anzunehmen, da die ‚Eintrittsbarrieren‘ doch schon relativ niedrig sind [d. Verf.].

⁴⁹⁹ Vgl. Rettberg, Produkte holen Naturgewalten ins Depot, Handelsblatt 2005, Beilage Derivate, Seite B 2.

⁵⁰⁰ Vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, 6: Der makroökonomische Nutzen des Marktes für Derivate liegt primär in seiner Risikoallokations-Funktion sowie in seinem Beitrag für eine genaue Preisbildung auf dem Markt des Basiswertes.

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Markttransparenz (auch in den Basisinstrumenten), eine dementsprechende Liquidität und eine hohe Bewertungsqualität.

Natürlich eröffnen sie enorm viele Anlagechancen, die je nachdem ein „Mehr“ oder auch ein „Weniger“ an Risiko für die Investoren bedeuten. Wer spekuliert, handelt eigenverantwortlich gemäß seiner Markteinschätzung und muss seinen möglichen Verlust (Worst-Case-Szenario) einplanen und kennen. ⁵⁰¹ Letzten Endes helfen uns Derivate und Optionen besser mit den Risiken und Exzessen an den Finanzmärkten umzugehen. Missbrauch und unsachgemäße Anwendung verursachen - wie eben auch bei den Basis-Finanzinstrumentenfinanzielle „Kopfschmerzen“.

Alles in allem kann man das „derivative Spektrum“ durchaus ein wenig mit dem „Institut der Demokratie“ vergleichen: „Schlechte Dinge passieren - aber es gibt eben keine wirkliche Alternative!“ 502

⁵⁰¹ Nicht einmal in Zeiten wie diesen, in der die österreichischen Bankenlandschaft massiv von zum Teil hausgemachten Turbulenzen durchgebeutelt wird, kann sich der Diplomand - der auch praktische Erfahrungen in der „Welt der derivativen Finanz-Instrumente“ sammeln durfte - nicht zu einer Abrechnung dieser Instrumente entschließen. Zumal diese Geschäfte, wenn überhaupt, nur zum Teil - aus der Ferne ist das natürlich schwierig zu beurteilen - durch derivative Finanzinstrumente (Hypo Alpe Adria - Zinsswaps) verursacht wurden. Die viel zitierten „Karibikgeschäfte“ (BAWAG) dürften eher im Bereich von so genannten „highly risk loans“, also hoch riskanten Beteiligungen, liegen und sind eher auf Management-Versagen bzw. der Nichtbeachtung eines adäquaten Risikomixes und notwendigen Verlustbegrenzungen zurückzuführen [d. Verf.].

⁵⁰² Vgl. Shiller, Es gibt immer noch zu viel Vertrauen in die Märkte/Der Yale-Professor und Börsenguru, Robert Shiller, über Spekulation, Exzesse und die Weisheit der Finanzmärkte, Handelsblatt 2005, 4.

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7 Anhang

7.1 Glossar

Alternative Option Exotische Option, die dem Anleger das Recht

Amerikanische Option Eine Option, die jederzeit zwischen Kauf- und Verfallsdatum ausgeübt werden kann. Arbitrage Das Erzielen eines risikolosen Gewinns durch Ausnutzung unterschiedliche Finanzmärkte. Asset-Backed-Securities Veräußerung eines Forderungsbestandes an eine

Barwert „Present Value“; Die Bestimmung des heutigen Wertes zukünftiger Zahlungsströme. Basis-Point-Value Kennzahl, die angibt, wie sich bei einem Zinsanstieg

Basispunkt Ein Hunderstel Prozent (0,01 %) Basiswert (Underlying) Gegenstand eines Termingeschäftes, von dessen

Bausteineffekt Die Reproduktion bzw. Zerlegung von Derivaten in

Benchmark „Vergleichs-Maßstab, Meßlatte“; Die

Briefkurs (engl.: ask) Verkaufskurs.

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Clearing „Verrechnungsverfahren“ für Kassa-und

Compound Option „Option“ auf eine „Option“; Mittel zur

Cost-of-Carry Nettofinanzierungskosten (Differenz aus

Equity Im weiteren Sinn das Eigenkapital einer Gesellschaft. Im engeren Sinn das Aktienkapital. Fair Value Theoretisch berechenbarer, „fairer“ Preis eines Handelsobjektes. FX (Foreign Exchange) Übliche Bezeichnung des Devisenhandels in der Bankenpraxis. Geldkurs (engl.: bid) Ankaufskurs. Geldmarkt Markt für kurzfristige Guthaben und Ausleihungen. Hedging „Absicherung“ zur Verringerung von Risiken, die

Index Ein Index ist eine veränderliche Kennzahl, die sich

Kapitalmarkt Markt für langfristige Kredite und

Leverage-Effekt „Hebelwirkung“; Optionen und Futures erfordern im

Long-Position Position, die durch den Kauf eines Finanzinstrumentes entsteht. Market Maker Derjenige, der Quotierungen abgibt. Markt-to-market Bewertung einer Terminposition „direkt am Markt“,

Pips/Points Die kleinste Einheit eines Wechselkurses (z.B. bei EUR/USD: 1 / 100stel eines US-Cent) Repurchase Agreement Verkauf von Wertpapieren mit der gleichzeitigen

Risikoprofil Die Gegenüberstellung der Gewinnchancen und Verlustrisiken aus einem Investment. Short-Position „Stillhalterposition“; Position, die durch den Verkauf eines Finanzinstrumentes entsteht. Tick Bezeichnung für die kleinste mögliche

Preisbewegung eines Terminkontraktes Value-at-Risk Kennzahl, die Marktrisiken quantifiziert - sie

Volatilität Maß für die Häufigkeit und Intensität von Preisschwankungen Zinsstrukturkurve Die Zinsstrukturkurve bildet die Renditen von

Zinsterminkurve Die Zinsterminkurve zeigt die vom Markt erwarteten Zinssätze für bestimmte zukünftige Perioden ab.

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7.2  Der deutsche Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte  503

503  Bundesverband deutscher Banken e.V., Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte, download  

vom  21 9 06 unter www bankenverband de/print asp?artid 930 channel  101751

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7.3 Zusatzvereinbarung zum Rahmenvertrag (Optionen) 504

⁵⁰⁴ Bundesverband deutscher Banken e.V., Zusatzvereinbarung und Anhänge zum Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte, download vom 21.9.06 unter

www.bankenverband.de/print.asp?artid=932&channel=101751.