Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis. V   

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

Symbolverzeichnis.   IX

1  Einleitung  1

2  Treiber des Unternehmenswerts.  3

2.1  Grundlegende Aspekte zum Unternehmenswert.  3

2.1.1  Definition und Relevanz.  3

2.1.2  Ermittlung von Unternehmenswerten  5

2.1.2.1  Verfahrensüberblick  5

2.1.2.2  Discounted Cashflow-Verfahren.  7

2.1.3  Maximierung des Unternehmenswerts als Management-Konzept.  10

2.1.4  Synthese von Bewertungs- und Management-Konzept  

in  Werttreibermodellen.  12

2.2  Ansatz nach Miller/Modigliani als studienzentrales Werttreibermodell.  15

2.2.1  Theoretische Fundierung.  15

2.2.2  Resultierende Annahmen und Implikationen.  21

2.2.3  Empirische Evidenz zu finanzwirtschaftlichen Treibern des  

Unternehmenswerts   23

2.3  Determinanten der identifizierten Werttreiber  26

2.3.1  Grundlegende Erklärungsansätze  26

2.3.1.1  Marktorientierter Ansatz  26

2.3.1.2  Ressourcenbasierter Ansatz.  27

2.3.2  Empirische Evidenz zu den Determinanten der identifizierten Werttreiber  28

2.3.2.1  Überblick.  28

2.3.2.2  Empirische Erkenntnisse von werttreiberspezifischen Studien  30

3  Marketing Assets als Wertdeterminanten  34

3.1  Konzeptionalisierung der Marketing Assets  34

3.1.1  Hintergrund  34

3.1.2  Definition und Klassifizierung  35

3.1.3  Die Wertschöpfungskette der Marketing Assets.  38

3.2  Empirische Evidenz zum Wertbeitrag der Marketing Assets  40

3.2.1  Einfluss der Kundenzufriedenheit auf den Unternehmenserfolg  40

3.2.2  Einfluss der Brand Equity auf den Unternehmenserfolg  43

3.2.3  Einfluss der Werbeausgaben auf den Unternehmenserfolg  45

II

4  Modellrahmen und Hypothesen der Untersuchung.  47

4.1  Modellrahmen  47

4.2  Herleitung der Hypothesen.  48

4.2.1  Einfluss der Marketing Assets auf die Profitabilität  48

4.2.2  Einfluss der Marketing Assets auf das Gewinnwachstum  51

4.2.3  Einfluss der Marketing Assets auf die Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums  52

5  Empirische Studie  54

5.1  Modellspezifikationen.  54

5.1.1  Modellierung der Profitabilität.  54

5.1.2  Modellierung des Gewinnwachstums  57

5.1.3  Modellierung der Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums.  59

5.2  Datengrundlage  61

5.2.1  Vorgehen bei der Datenerhebung.  61

5.2.2  Operationalisierung der Variablen  62

5.2.2.1  Finanzwirtschaftliche und sonstige Kennzahlen  62

5.2.2.2  Kundenzufriedenheit  67

5.2.2.3  Brand Equity  68

5.3  Deskriptive Analysen  70

5.4  Modellschätzung  75

5.4.1  Schätzergebnisse zum Modell der Profitabilität.  75

5.4.2  Schätzergebnisse zum Modell des Gewinnwachstums  78

5.4.3  Schätzergebnisse zum Modell der Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums  81

5.5  Robustheit der Ergebnisse.  83

5.5.1  Modell der Profitabilität  83

5.5.2  Modell des Gewinnwachstums.  86

5.5.3  Modell der Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums  88

5.6  Kritische Würdigung der Ergebnisse  90

6  Implikationen.  93

6.1  Beitrag der Studie zur gegenwärtigen Unternehmenspraxis  93

6.2  Beitrag der Studie zur gegenwärtigen Forschung  95

7  Zusammenfassung.  97

Anhang   99

Literaturverzeichnis.   100

III

Abbildungsverzeichnis   

1  Weltweites M A- und IPO-Volumen 2005/06  4

2  Abgrenzung von Discounted Cashflow-Verfahren.  7

3  Rechtfertigung der Unternehmenswertmaximierung als oberstes Unternehmensziel  11

4  Dekomposition des Unternehmenswerts nach Rappaport 1998  13

5  Zentrale Annahmen des Ansatzes nach Miller/Modigliani 1961  21

6  Modelltheoretischer Einfluss der Werttreiber auf den Unternehmenswert.  22

7  Determinanten des Unternehmenserfolgs im marktorientierten Ansatz  26

8  Klassifizierung intangibler Ressourcen.  28

9  Determinanten des Unternehmenserfolgs nach Capon et al. 1990  29

10  Klassifizierung von Marketing Assets  36

11  Die Wertschöpfungskette der Marketing Assets.  38

12  Modellrahmen der Untersuchung.  48

13  Das Modell des American Customer Satisfaction Index  67

14  Die Ermittlung der Brand Equity nach Interbrand  69

15  Verteilung der Beobachtungen nach Ländern.  73

16  Verteilung der Beobachtungen nach Branchen.  74

17  Entwicklung amerikanischer Unternehmenssteuersätze von 1991-2005.  99

IV

Tabellenverzeichnis   

1  Klassifizierung von Unternehmensbewertungsverfahren  5

2  Darstellung verschiedener Werttreibermodelle.  14

3  Empirische Evidenz zu finanzwirtschaftlichen Treibern des Unternehmenswerts.  25

4  Empirische Evidenz zu den Determinanten der Werttreiber.  32

5  Empirische Evidenz zur Wertrelevanz der Kundenzufriedenheit  42

6  Empirische Evidenz zur Wertrelevanz der Brand Equity  44

7  Empirische Evidenz zur Wertrelevanz der Werbeausgaben  46

8  Operationalisierung finanzwirtschaftlicher Variablen  63

9  Deskriptive Statistiken der verwendeten Variablen  71

10  Korrelationsmatrix der verwendeten Variablen  72

11  Schätzergebnisse zum Modell der erwarteten Profitabilität.  75

12  Varianzzerlegungsverhältnisse zum Modell der erwarteten Profitabilität  77

13  Schätzergebnisse zum Modell des erwarteten Gewinnwachstums  79

14  Schätzergebnisse zum Modell der erwarteten Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums.  81

15  Kundenzufriedenheit und Profitabilität in alternativen Modellspezifikationen.  84

16  Brand Equity und Profitabilität in alternativen Modellspezifikationen  85

17  Kundenzufriedenheit und Gewinnwachstum in alternativen Modellspezifikationen  86

18  Brand Equity und Gewinnwachstum in alternativen Modellspezifikationen.  87

19  Kundenzufriedenheit und Nachhaltigkeit in alternativen Modellspezifikationen.  89

20  Brand Equity und Nachhaltigkeit in alternativen Modellspezifikationen  90

21  Zusammenfassung der zentralen Ergebnisse.  91

22  Elastizitäten der Marketing Assets hinsichtlich der Werttreiber.  94

V

Abkürzungsverzeichnis

Im Folgenden bedeutet

Abb. Abbildung ACSI American Customer Satisfaction Index AER American Economic Review AFE Applied Financial Economics AMEX American Stock Exchange AoMJ Academy of Management Journal AR Accounting Review B/M-Ratio Book-to-Market-Ratio bzw. beziehungsweise ca. circa Capex Capital expenditures CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cashflow c.p. ceteris paribus CRSP Centre for Research in Security Prices DCF Discounted Cashflow d.h. das heißt EBIT Earnings Before Interest and Taxes EFM European Financial Management e.g. exempli gratia EK Eigenkapital et al. et alii etc. et cetera EVA Economic Value Added f. folgende FAJ Financial Analysts’ Journal FCF Free Cashflow F&E Forschung und Entwicklung ff. fortfolgende FK Fremdkapital FM Financial Management

VI

I/B/E/S Institutional Broker Estimates System IC Invested Capital IPO Initial Public Offering IT Informationstechnologie JAMarkS Journal of the Academy of Marketing Science JoAaE Journal of Accounting and Economics JoAR Journal of Accounting Research JoEBaO Journal of Economic Behaviour & Organization JoF Journal of Finance JoFE Journal of Financial Economics JoIE Journal of Industrial Economics JoM Journal of Marketing JoMR Journal of Marketing Research JoSM Journal of Strategic Marketing k.A. keine Angabe Kap. Kapitel M&A Mergers and Acquisitions MarS Marketing Science M/B-Ratio Market-to-Book-Ratio MIO Millionen MM-Modell Modell nach Miller/Modigliani [1961] MRD Milliarden MS Management Science MSI Marketing Science Institute NAICS North American Industry Classification System NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations n.s. nicht signifikant NYSE New York Stock Exchange o.g. oben genannt PIMS Profit Impact of Marketing Studies (Datenbank) PoP Persistence of Profits R&D Research and Development ROA Return on Assets ROAS Review of Accounting Studies

VII

ROE Return on Equity ROEaS Review of Economics and Statistics ROIC Return on Invested Capital S. Seite SCSB Swedish Customer Satisfaction Barometer SMJ Strategic Management Journal S&P 400 Standard & Poor’s 400-Aktienindex S&P 500 Standard & Poor’s 500-Aktienindex SPSS Statistical Product and Service Solutions Tab. Tabelle u.a. unter anderem USA United States of America USD US-Dollar vgl. vergleiche VIF Varianz-Inflations-Faktoren VOGO Value of Growth Opportunities vs. versus WACC Weighted Average Cost of Capital WLS Weighted Least Squares WP Working Paper Y&R Young & Rubicam z.B. zum Beispiel

VIII

Symbolverzeichnis

Im Folgenden bedeutet

D Marktwert Fremdkapital E Marktwert Eigenkapital g Konstantes Gewinnwachstum k Kapitalkosten k D Fremdkapitalkosten k E Eigenkapitalkosten k U Kapitalkosten bei vollständiger Eigenfinanzierung K Konstante Investitionsquote i Index für Unternehmen I Nettoneuinvestitionen j Index für Jahresdummies J Anzahl der Jahre im Datensatz plus sechs n Zeitparameter in Jahren N Nachhaltigkeit des profitablen Gewinnwachstums r f Sicherer Zinssatz r i Erwartete Rendite des Wertpapiers i r M Erwartete Marktrendite t Index für Zeit S Hilfsvariable zur Herleitung des Modells nach Miller/Modigliani [1961] T Marginaler Steuersatz U Hilfsvariable zur Herleitung des Modells nach Miller/Modigliani [1961] V Unternehmenswert

R ² Bestimmtheitsmaß $ US-Dollar  Differentialoperator

α, γ, η, λ, ν, θ Konstanter Parameter der Regression β Beta der Wertpapierrendite δ, φ, κ, μ, π, ρ Regressionsparameter der zugeordneten Einflussgröße ε, τ, υ, ω, ψ, ζ Störterm der Regression

IX

1 Einleitung

„There is a growing consensus that senior management and finance executives focus on maximizing shareholder value and do not value marketing performance (e.g., awareness, sales growth, loyalty, customer satisfaction, repeat purchases), because they do not understand how or even whether these metrics are of interest for the firm’s shareholders.” [McAlister et al., 2007, S.35]

Die Beziehung zwischen Top-Management und den Entscheidungsträgern im Marketing wird heutzutage durch ein Spannungsverhältnis charakterisiert, in dem die Daseinsberechtigung des Marketings vielfach von der Frage abhängt, ob es zur ökonomischen Wertschöpfung eines Unternehmens beiträgt. Aus der zunehmenden Konzentration auf die Unternehmenswertmaximierung als finales Geschäftsziel folgt, dass alle Unternehmenseinheiten im Wettbewerb um knappe Ressourcen stehen und vornehmlich deren Wertbeitrag zur Rechtfertigung der Budgetallokation dient. [Vgl. Day/Fahey, 1988, S.46] Zusätzliche Brisanz erfährt diese Betrachtung vor dem Hintergrund, dass die Wirkung des Marketings überwiegend in der Entwicklung von intangiblen marktbasierten Vermögenswerten (Marketing Assets) liegt, deren monetäre Bewertung der Makel einer gewissen Subjektivität und Willkür anhängt. Als Konsequenz dieser diffizilen Bewertbarkeit wird das Marketing tendenziell mit zuwenig finanziellen Mitteln ausgestattet [vgl. Srivastava at al., 1998, S.3f.] und ist im Fall von Kostensenkungsprogrammen regelmäßig als eine der ersten Einheiten betroffen, da es teilweise als wesentlicher Kostenfaktor ohne nachweisbaren Mehrwert wahrgenommen wird [vgl. Erickson/Jacobson, 1992, S.1265]. Mithin ergibt sich insbesondere für das Marketing die Notwendigkeit, die Bedeutung im Gesamtgefüge der Unternehmensfunktionen zu begründen und diese anhand seines Einflusses auf kapitalmarktnahe Erfolgsgrößen zu belegen. Dieses Spannungsverhältnis aus der Praxis aufgreifend rückte in den 90er Jahren der ökonomische Wertbeitrag von Marketingmaßnahmen in den Fokus der Marketing-Literatur, was sich durch erste empirische Arbeiten zum Einfluss von Marke [vgl. Aaker/Jacobson, 1994] und Kundenzufriedenheit [vgl. Anderson et al., 1994] auf den Unternehmenserfolg äußerte. Obwohl seitdem eine Reihe von Artikeln zum Zusammenhang von Marketing und finanzwirtschaftlichen Kennziffern ¹ veröffentlicht wurde, ist die Relevanz dieser Thematik ungebrochen. Hierfür sprechen das Marketing Science Institute, das 2002 die Marketing/Finance-Forschung zur Top-Forschungspriorität ausgerufen hat [vgl. Lehmann, 2002, S.18], der fort-

¹ DieserForschungsstrang soll im Folgenden als Marketing/Finance-Forschung bezeichnet werden.

1

dauernde Aufruf renommierter Forscher zur Bearbeitung offener Fragen [vgl. Rust et al., 2004b, S.83] und die hohe Anzahl an aktuellen Veröffentlichungen im Marketing/Finance-Bereich [vgl. u.a. McAlister et al., 2007; Fornell et al., 2006; Madden et al., 2006]. An diese für Theorie wie Praxis gleichsam bedeutende Problemstellung knüpft die vorliegende Arbeit an. Dessen übergeordnetes Ziel besteht in einem Beitrag zur Auflösung des Spannungsverhältnisses zwischen Top-Management und Marketing, indem nach einem empirischen Beleg gesucht wird, ob die Schaffung von Marketing Assets zur Steigerung des Unternehmenswerts beiträgt. Hierzu wird die Menge der Marketing Assets durch zwei in der wissenschaftlichen Literatur populäre Platzhalter, die Kundenzufriedenheit und die Brand Equity (Markenwert), operationalisiert. Zudem wird nicht der Marktwert der Unternehmung direkt betrachtet, da dessen Steuerung regelmäßig außerhalb des Einflussbereichs des Managements liegt [vgl. Gruca/Rego, 2005, S.116], sondern sich auf ausgewählte Treiber des Unternehmenswerts nach einem Bewertungsmodell von Miller/Modigliani [1961, S.422] fokussiert, zu denen die erwartete Profitabilität, das erwartete Gewinnwachstum und die erwartete Nachhaltigkeit des profitablen Gewinnwachstums zählen. Auf der Arbeitsebene lässt sich somit als Ziel der Untersuchung formulieren, den Einfluss der Kundenzufriedenheit und der Brand Equity auf die genannten Treiber des Unternehmenswerts empirisch zu validieren. Drei wesentliche Aspekte verdeutlichen den innovativen Charakter der vorgelegten Untersuchung und unterstreichen ihren Beitrag zur gegenwärtigen Forschung. Zum einen ist diese Studie eine der ersten empirischen Versuche, die Effekte zweier Marketing Assets im Zusammenhang zu betrachten, um der interdependenten Menge von Marketing Assets besser Rechnung zu tragen [vgl. Srivastava et al., 1998, S.7f.]. Zweitens liefert die Untersuchung neben dem Konzept der Marketing Assets mit der Bewertungslogik nach Miller/Modigliani [1961, S.422] auch einen in vergleichbaren Studien häufig fehlenden Modellrahmen für die finanzwirtschaftliche Komponente der Marketing/Finance-Forschung. Auf diese Weise wird zugleich ein Weg dargelegt, die Probleme irrationaler Marktbewertungen zu umgehen, wenn Rückschlüsse auf den Unternehmenswert gezogen werden sollen. Als dritter Aspekt bleibt hinzuzufügen, dass die Werttreiber zur Berücksichtigung der Konventionen des Bewertungsmodells nicht als bereits realisierte Größen, sondern als Markterwartungen aufgefasst werden, was in der bisherigen Marketing/Finance-Literatur mit einer Ausnahme [vgl. Kim/McAlister,

2007] noch nicht geschehen ist. Hierdurch streift die Untersuchung am Rande die sehr aktuelle Thematik, dass intangible Vermögenswerte anscheinend wertrelevant sind, in den Erwartungen von einigen Kapitalmarktteilnehmern aber nicht ausreichend Beachtung finden [vgl. Kim/McAlister, 2007, S.32f.].

2

Die Arbeit gliedert sich in sieben Kapitel. Beginnend mit der Darstellung grundlegender Aspekte zum Unternehmenswert wird in Kapitel 2 das Bewertungsmodell nach Miller/Modigliani [1961, S.422] mit den entsprechenden Werttreibern hergeleitet und die Wertrelevanz der Treiber mit empirischen Ergebnissen unterlegt. Um theoretisch und empirisch fundierte Kovariate für die empirisch Studie ableiten zu können, stehen anschließend die Determinanten der Werttreiber im Mittelpunkt des Interesses, zu denen die grundlegenden Erklärungsansätze des markt- und ressourcenorientierten Ansatzes und die empirischen Erkenntnisse erläutert werden. In Kapitel 3 wird das auf Srivastava et al. [1998] zurückzuführende Konzept der Marketing Assets detailliert vorgestellt und mit den Ergebnissen der empirischen Marketing/Finance-Literatur ergänzt. Auf Basis dieser Überlegungen werden in Kapitel 4 die Hypothesen zur Beziehung von Marketing Assets und Werttreibern formuliert, die den Ausgangspunkt zur empirischen Studie in Kapitel 5 bilden. Ausgehend von der Spezifikation der Regressionsmodelle werden in Kapitel 5 die Operationalisierung der Variablen, die deskriptiven Statistiken sowie die Schätzergebnisse inklusive Robustheitsanalyse geliefert, bevor die Ergebnisse kritisch gewürdigt und mögliche Probleme der Studie offengelegt werden. Nachdem Kapitel 6 die wesentlichen Implikationen für die gegenwärtige Unternehmenspraxis und den Beitrag zur wissenschaftlichen Diskussion herausgearbeitet hat, schließt Kapitel 7 mit der Zusammenfassung.

2 Treiber des Unternehmenswerts

2.1 Grundlegende Aspekte zum Unternehmenswert 2.1.1 Definition und Relevanz

Der Unternehmenswert lässt sich formal als Summe des Werts von Eigen- und Fremdkapital eines Unternehmens oder als denjenigen ökonomischen Wert verstehen, den ein Unternehmen für die Gesamtheit seiner Kapitalgeber generiert. [Vgl. Rappaport, 1995, S.53; Seppelfricke, 2007, S.3] Zur Präzisierung der Begriffserklärung ist es ferner notwendig, zwei Arten von Unternehmenswerten zu differenzieren: den fundamentalen Unternehmenswert als Ergebnis eines theoretischen Bewertungsverfahrens sowie den aus Angebot und Nachfrage resultierenden Marktwert von Unternehmungen. Arbeitshypothese dieses Beitrages zur Unternehmensbewertung stellt die zumindest langfristige Konvergenz von fundamentalem Unternehmens-und Marktwert infolge der Annahme halbstrenger Informationseffizienz am Kapitalmarkt ² dar, ohne die empirische Tatsache zu leugnen, dass beide Wertkonzepte regelmäßig

² Halbstrenge Informationseffizienz impliziert die zeitnahe, aber nicht simultane Verarbeitung öffentlich verfüg-

barer Informationen im Marktwert der Unternehmung und legimitiert somit erst den Einsatz der hier vorgestell-

ten Verfahren zur Unternehmensbewertung. Für Details der Informationseffizienz vgl. Fama [1970, S.383ff.].

3

voneinander abweichen. Diese Wertdifferenzen sind dadurch zu begründen, dass der Marktwert nicht nur durch die theorieimmanente Rationalität, sondern insbesondere durch volatile Marktstimmungen bestimmt wird. [Vgl. Barker, 2001, S.6f.; Damodaran, 2006, S.1] Abstand nehmend von der wenig zielführenden Diskussion über die divergierenden Ziele der Unternehmensbewertung in der deutschsprachigen Literatur ³ soll die monetäre Relevanz der Unternehmensbewertung ausschließlich anhand ihres wichtigsten Zwecks aufgezeigt werden, der Wertermittlung im Rahmen von Fusionen und Akquisitionen (M&A), Börsengängen (IPO) ⁴ oder dem laufenden Handel mit Unternehmensanteilen [vgl. Drukarczyk, 2003, S.132]. Abb.1 liefert hierzu die Volumina aller weltweit getätigten M&A- sowie IPO-Transaktionen in 2005 sowie 2006 und verdeutlicht deren enormes Ausmaß, das durch ein hohes Niveau (mehr als 4 Billionen USD in 2006) und positives Wachstum gekennzeichnet ist, welches sich auch im ersten Halbjahr 2007 unvermindert fortgesetzt hat [vgl. New York Times Online, 29.06.2007].

Abb.1: Weltweites M&A- und IPO-Volumen 2005/06

Quelle: New York Times Online [03.01.2007], Ernst&Young Online [21.06.2007]

Die letztlich aus Unternehmensbewertungen hervorgegangenen Transaktionsvolumina im Jahre 2006 entsprachen somit dem 1,4fachen des Bruttoinlandsprodukts in Deutschland oder 8,5% an der weltweiten Bruttowertschöpfung [vgl. International Monetary Fund Online, 27.06.2007]. Mithin ist die Bedeutung der Unternehmensbewertung auch im Vergleich zu anderen ökonomischen Kennziffern als sehr gewichtig und die Fragestellung nach den Treibern des Unternehmenswerts als hochgradig relevant zu bezeichnen. Von der formalen Definition abstrahierend wird der Unternehmenswert aber nicht nur mit rein analytischen Bewertungsansätzen verbunden, sondern auch als Zielgröße eines Managementansatzes interpretiert, der im Sinne einer wertorientierten Führung das Unternehmen auf die Maximierung der Eigenkapitalgeberrenditen (Shareholder Value) ausrichten soll. [Vgl.

³ Vgl. für eine Darstellung verschiedener Klassifizierungen von Bewertungszwecken Ballwieser [2004, S.3f.].

⁴ IPO-Transaktionsvolumina bestehen allein aus dem Wert des Eigenkapitals und haben im Gegensatz zur hier

gelieferten Definition des Unternehmenswerts keine Fremdkapitalkomponente.

4

Copeland et al., 2000, S.131; Lüers, 2006, S.9] Dieser dualen Begriffsauffassung entsprechend erfolgt zunächst eine separate Darstellung der Bewertungsverfahren und des Management-Ansatzes, bevor anschließend deren Synthese in Werttreibermodellen beschrieben wird.

2.1.2 Ermittlung von Unternehmenswerten 2.1.2.1 Verfahrensüberblick

Grundsätzlich lassen sich vier unterschiedliche Verfahren der Unternehmensbewertung unterscheiden, die alternativ den gesamten Unternehmenswert direkt (Entity-Ansatz) oder über die primäre Bestimmung des Eigenkapitalwerts und anschließende Addition des Fremdkapitals indirekt (Equity-Ansatz) ermitteln. Tab.1 gibt einen wertenden Überblick:

Tab.1: Klassifizierung von Unternehmensbewertungsverfahren

Quelle: In Anlehnung an Seppelfricke [2007, S.12ff.]

Auf Grundlage der Kapitalwertmethode berechnen die erfolgsorientierten Verfahren den fundamentalen Unternehmenswert durch die Summierung der zukünftigen, mit einem risikoadäquaten Zinssatz diskontierten Zahlungsüberschüsse (Cashflows), so dass Unternehmen als Investitionsprojekte mit unsicherem Auszahlungsprofil analog zur Investitionstheorie bewertet werden. [Vgl. u.a. Hayn, 2003, S.191f.] Grundvoraussetzung für die Anwendung erfolgs-orientierter Verfahren ist folglich eine detaillierte Projektion des zukünftigen Profitabilitäts-und Risikoprofils der Unternehmung, wobei die simple Losung gilt: Je höher, früher und risikoärmer die Cashflows anfallen, desto höher ist der Unternehmenswert. Der konzeptionelle Unterschied zwischen den beiden genannten Varianten besteht in einer differenzierten Risikobetrachtung, da das Ertragswertverfahren eine investorenabhängige, subjektive Risikoadjustierung anstrebt, während die Verfahren des Discounted Cashflow (DCF) den Diskontierungssatz in der Regel anhand eines Marktmodells bestimmen. [Vgl. Ballwieser, 2004, S.111]

5

Mittels der vereinfachenden Annahme, dass die Relation vom Marktwert des Unternehmens (Entity-Multiples) bzw. des Eigenkapitals (Equity-Multiples) zu einer frei wählbaren Erfolgsgröße zwischen vergleichbaren Unternehmen identisch ist, berechnen die marktorientierten Verfahren den Unternehmenswert anhand eines Dreisatzes und verkörpern relative Bewertungsmaßstäbe. [Vgl. Damodaran, 2006, S.15f.] Die hieraus resultierende Marktwertnähe sowie das intuitive Wesen begründen die Beliebtheit des Verfahrens in der Praxis. Kritiker werfen dem Verfahren hingegen eine Scheingenauigkeit vor, die aus der unvollkommenen Vergleichbarkeit zweier Unternehmen und der Missachtung von Problemen bei Marktirrationalitäten resultiert. [Vgl. Popovic, 2004, S.222f.]

Realoptionen und kostenorientierte Verfahren sind zwei weitere Gattungen von Bewertungsverfahren, die hinsichtlich der praktischen Anwendung nur von untergeordneter Bedeutung sind. [Vgl. Popovic, 2004, S.168ff.] Im Realoptionsansatz versteht man den Unternehmenswert als Summe des passiven, mittels erfolgsorientierten Verfahren zu bestimmenden Werts eines Basisszenarios und der Optionswerte strategischer Handlungsalternativen ⁵ . [Vgl. Seppelfricke, 2007, S.101f.] Modelltheoretisch interessant ist, dass das Risiko in Form von Cashflowvolatilität im Realoptionsansatz durch steigende Optionswerte einen positiven Einfluss auf den Unternehmenswert haben kann, während es traditionell über höhere Diskontierungssätze mit niedrigeren Unternehmenswerten verbunden ist. [Vgl. Barker, 2001, S.216] Der Grund für die geringe Verbreitung in der Praxis ist in der sehr hohen Komplexität und Gestaltungsvielfalt des Bewertenden hinsichtlich der Handlungsoptionen zu sehen. Im Gegensatz dazu betrachtet das kostenorientierte Verfahren ein Unternehmen lediglich als Summe der Einzelwerte seiner Vermögensgegenstände. Implizit spricht die Methodik dadurch jedem Unternehmen ab, zusätzlichen Wert durch die Kombination von Produktionsfak-toren schaffen zu können, und ignoriert den eigentlichen Nutzen der Kapitalgeber, der in dem Anspruch auf zukünftige Zahlungen zu sehen ist. Insofern eignet sich dieses Verfahren nur im Sonderfall einer Liquidation oder als sehr vereinfachte Grundlage zur Entscheidung, ob ein Markt günstiger durch den Kauf eines Konkurrenten oder den eigenen Aufbau von Kapazitäten betreten werden sollte. [Vgl. Ballwieser, 2004, S.10; Seppelfricke, 2007, S.178ff.] Aufgrund der exponierten Bedeutung der erfolgsorientierten Verfahren in Theorie und Praxis sowie der Möglichkeit, den Unternehmenswert in seine werttreibenden Komponenten zu zerlegen [vgl. Copeland et al., 2000, S.55], wird im Folgenden explizit auf das DCF-Verfahren eingegangen, das auch modellgebenden Charakter für die empirische Studie hat.

⁵ Strategische Handlungsalternativen resultieren aus Abweichungen vom Basisszenario infolge zusätzlicher

Informationen und stellen z.B. die vorzeitige Projektbeendigung zur Vermeidung von Verlusten oder eine Inves-

titionsausweitung bei vorteilhafter Preisentwicklung dar. [Vgl. Copeland et al., 2000, S.405]

6

2.1.2.2 Discounted Cashflow-Verfahren

Bei Annahme eines unendlich langen Fortbestehens der Unternehmung lassen sich alle Varianten der Discounted Cashflow-Verfahren auf die Grundgleichung

(1)

mit V 0 : aktueller Unternehmenswert; CF t : Cashflow im Zeitpunkt t; k τ : Kapitalkosten im Zeitpunkt τ ; n: Zeitparameter in Jahren

zurückführen, die den Unternehmenswert als Funktion zukünftiger Erfolge und Kapitalkosten beschreibt und dadurch die Erwartungen über die zukünftige Unternehmensentwicklung zum zentralen Element der Bewertung erhebt. [Vgl. Copeland, 2005, S.499ff.] Abb.2 entsprechend lassen sich DCF-Verfahren nach ihrer Zielgröße in einen den Wert des Eigenkapitals bestimmenden Equity- und den Unternehmenswert ermittelnden Entity-Ansatz gruppieren, deren Ergebnisidentität bei konsistenter Definition der Komponenten Cashflow und Kapitalkosten bewiesen werden kann. [Vgl. Damodaran, 2006, S.13] Dem Equity-Ansatz ⁶ und der Adjusted Present Value-Methodik wird regelmäßig nur eine auf Bewertungssonderfälle limitierte Eignung zugesprochen, weshalb sie nicht näher betrachtet werden sollen. [Vgl. Ross et al., 2005, 483f.]

Abb.2: Abgrenzung von Discounted Cashflow-Verfahren

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung Copeland et al., 2000, S.131ff.

Die populärste Variante der Entity-Ansätze, der Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz, entspricht in seiner funktionalen Form unmittelbar der Gleichung (1) und implementiert den steuermindernden Effekt des Fremdkapitals (tax shield) in den Kapitalkosten. [Vgl. Ross et al., 2005, S.481ff.] Die Cashflows werden als Zahlungsüberschuss bei Fiktion einer vollständigen Eigenfinanzierung der Unternehmung (Free Cashflow (FCF)) interpretiert und lassen sich direkt als Differenz betrieblicher Ein- und Auszahlungen exklusive

⁶ Die Identität des in Standardlehrbüchern dargestellten Dividend Discount Model [vgl. Brealey et al., 2004,

S.142ff.; Ross et al., 2005, S.112ff.] und des Equity-Ansatzes wird u.a. von Miller/Modigliani [1961, S.418ff.]

und Copeland et al. [2005, S.22f.] nachgewiesen.

7

Zinsauszahlungen oder indirekt mittels der in Gleichung (2) dargestellten Überführungsrechnung ⁷ erheben, die vereinfacht an Copeland et al. [2000, S.135] angelehnt ist:

(2) + Abschreibungen

Aufgrund der Fiktion einer vollständigen Eigenfinanzierung wird bei der Bestimmung der Free Cashflows bewusst ein Fehler in Form eines de facto nicht vorhandenen „falschen“ Ausschüttungspotenzials begangen, der bei der Berechnung der Kapitalkosten (WACC) kompensiert wird, indem an dieser Stelle die tatsächliche Kapitalstruktur berücksichtigt wird. [Vgl. Seppelfricke, 2007, S.24] Ausgehend vom Grundverständnis, dass Kapitalkosten als Opportunitätskosten und folglich als Rendite einer vergleichbaren Investition zu deuten sind, repräsentieren die WACC gewichtete Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern und lassen sich als

(3)

mit WACC: Weighted average cost of capital; T: Marginaler Steuersatz;

berechnen, wobei der Faktor (1-T) den tax shield beschreibt. [Vgl. Ross et al., 2005, 331ff.] Zentrales und verbindendes Konzept der Bestimmung von Fremd- und Eigenkapitalkosten ist dabei der gleichgerichtete Zusammenhang von Renditeanforderung und Risiko. Hierzu lassen sich Fremdkapitalkosten explizit aus einem am Markt determinierten, ratingabhängigen Risikoaufschlag auf den sicheren Zins oder bei fehlendem Rating aus den tatsächlich gezahlten Zinsen ermitteln. Demgegenüber müssen die impliziten, nicht beobachtbaren Eigenkapitalkosten auf Basis von theoretischen Kapitalmarktmodellen hergeleitet werden, von denen das Capital Asset Pricing Model (CAPM) trotz gegenteiliger empirischer Ergebnisse [vgl. u.a. Fama/French, 1992, S.427ff.] weiterhin das am weitesten verbreitete Modell ⁸ ist. [Vgl. Damodaran, 2005, S.31, S.64ff.; Copeland et al., 2000, S.225f.] Die Eigenkapitalkosten eines börsennotierten Unternehmens i im CAPM folgen den nachstehenden Gleichungen

⁷ Hier sei darauf hingewiesen, dass keine allgemeingültige Definition des Free Cashflows existiert, sondern eine

Vielzahl koexistierender Ansätze in der Literatur vorzufinden ist. [Vgl. Pfingsten, 1998, S.42]

⁸ Für weitere Kapitalmarktmodelle zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten vgl. Damodaran [2006, S.28ff.].

8

(4)

mit r f : sicherer Zins; r M : Erwartete Marktrendite r i : Erwartete Rendite des Wertpapiers i,

so dass das CAPM mit dem β als einzigen Risikoparameter den nicht eliminierbaren Risikobeitrag eines Wertpapiers zum Risiko des Marktportfolios beinhaltet und die Eigenkapitalkosten als Summe aus sicherer Verzinsung und einer Risikokompensation definiert. [Vgl. Seppelfricke, 2007,S.66ff.] Abschließend gibt Gleichung (5) die kompakte Form des WACC-Ansatzes wider

(5)

Den Gewinn nach Abzug der Kapitalkosten bezeichnet man als Übergewinn oder Economic Value Added (EVA) ⁹ , in dessen Ansatz die reine Unternehmensbewertung durch eine kommunikative Komponente erweitert wird, indem die Wertrelevanz des gebundenen Kapitals noch expliziter hervorgehoben wird. Formal lässt sich der Ansatz als   (6) IC WACC ROIC EVA ) (

 t t t t 1

mit ROIC t : Return on Invested Capital in t; IC t : Invested Capital in t,

beschreiben [vgl. Barker, 2001, S.168]. Hierbei sollte der ROIC zur Aufrechterhaltung der Konsistenz mit dem dargestellten WACC-Ansatz den Free Cashflow als Erfolgsgröße berücksichtigen, während das Invested Capital vereinfacht als Summe von Eigen- und zinstragendem Fremdkapital verstanden werden kann [vgl. Copeland et al., 2005, S.520f.]. Aufbauend auf der Logik, dass der Nettobarwert einer Investition null gleicht, wenn die Investition eine Rendite in Höhe ihres Diskontierungssatzes erbringt, zerlegt der EVA-Ansatz den Unternehmenswert in die Komponenten Invested Capital und Barwert aller zukünftigen Economic Value Added. [Vgl. Damodaran, 2006, S.215ff.] Unter Annahme eines unendlich langen Fortbestehens der Unternehmung resultiert dann die Bewertungsgleichung

⁹ In der relevanten Literatur existiert eine Reihe von Übergewinn-Ansätzen, die sich konzeptionell äquivalent nur

durch divergierende Definitionen von Invested Capital und ROIC abgrenzen. Alternative Bezeichnungen sind

Economic Profit (ökonomischer Gewinn) oder Cash Value Added. [Vgl. Seppelfricke, 2007, S.201]

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deren Ergebnisidentität zu den übrigen DCF-Verfahren z.B. Barker [2001, S.191] für den Equity-Ansatz und Hostettler [1997, S.192f.] für den WACC-Ansatz beweisen. Folglich schafft ein Unternehmen nur dann zusätzlichen Wert für seine Anteilseigner, wenn das Unternehmen eine Kapitalrendite erwirtschaftet, die größer als die Rendite risikoäquivalenter Alternativen ist, und vernichtet Wert für Kapitalrenditen unterhalb der Kapitalkosten. Diese grundlegenden Bewertungsverfahren bilden die methodische Basis für die vorzustellenden Werttreibermodelle und implizieren wichtige Konsequenzen für die nun folgende Diskussion des Management-Konzeptes der Unternehmenswertmaximierung.

2.1.3 Maximierung des Unternehmenswerts als Management-Konzept

Schon aus seiner funktionalen Abhängigkeit zum Wert des Eigenkapitals heraus ist der Unternehmenswert eng mit dem Management-Konzept des Shareholder Value verbunden, das von Forschern wie Fruhan [1979] und Rappaport [1981] initiiert die Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals als oberstes Ziel des unternehmerischen Handelns ausruft. [Vgl. Varaiya et al., 1987, S.487; Seppelfricke, 2007, S.275] Grundsätze des strategischen Managements und der Finanztheorie miteinander verknüpfend fordert die strategische Komponente des Konzeptes die Orientierung aller Unternehmensaktivitäten an der Wertmaximierung, während die Finanztheorie die Methodik zur monetären Bewertung der Aktivitäten in Form der DCF-Verfahren liefert. [Vgl. Copeland et al., 2000, S.131; Rappaport, 1995, S.53f.] Unmittelbar aus den Erkenntnissen des EVA-Ansatzes folgt, dass Unternehmen nur durch Kapitalrenditen oberhalb ihrer Kapitalkosten zusätzlichen Wert schaffen. Hieraus ergeben sich zwei Konsequenzen für das Management, die die grundlegende Forderung nach operativer Exzellenz (hohe Erlöse bei geringen Kosten) um eine Investitions- und Finanzierungsebene erweitern [vgl. hierzu u.a. Lüers, 2006, S.10; Lewis, 1994, S.36f.]:

- Ausschüttbare Mittel sind nur dann zu investieren, wenn die Investition eine mindestens so hohe Rendite wie die bestmögliche Alternative am Kapitalmarkt verspricht. - Kapital, das nicht wertsteigernd im Unternehmen investiert werden kann, ist an die Kapitalgeber auszuschütten. Kapital, das wertvernichtend gebunden ist, ist zu liquidieren und in Abwesenheit wertsteigernder Investitionsmöglichkeiten auszuschütten. Folglich bedingt der Shareholder Value-Ansatz eine Unternehmenssteuerung, die Geschäftseinheiten nicht nur anhand ihres Erfolgsbeitrags aus der Differenz von Ertrag und Aufwand beurteilt, sondern zusätzlich Opportunitätskosten und Kapitalintensität berücksichtigt. Im Rahmen einer aktiven Portfoliopolitik sind daher regelmäßig alle erdenklichen Alternativen der Kapitalverwendung zu überprüfen und zur Steigerung des Eigenkapitalwerts we-

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niger wertschaffende durch wertschaffendere Geschäftseinheiten zu ersetzen [vgl. Lewis, 1994, S.25], wie es beispielsweise der Mischkonzern General Electric praktiziert [vgl. Spiegel Online, 19.01.2007].

Das mit der Entwicklung des Shareholder Value-Ansatzes einhergehende Postulat, die Maximierung der Eigentümerrenditen als oberstes Unternehmensziel anzuerkennen, blieb nicht ohne Kritik und führte zu einer intensiven Diskussion über die Legitimation des Konzeptes. Die Argumentation zur Rechtfertigung der Wertmaximierung als gerechtes und sinnvolles Unternehmensziel erfolgt hierbei mehrstufig, wie Abb.3 zusammenfasst. [Vgl. Süchting, 1995, S.330ff., Hachmeister, 2000, S.11ff.]

Abb.3: Rechtfertigung der Unternehmenswertmaximierung als oberstes Unternehmensziel

Quelle: Eigene Darstellung

Auf der ersten Stufe der Argumentation wird auf die vertragstheoretische Sicht des Unternehmens zurückgegriffen und der den Eigentümern zustehende Gewinn als Residualgröße verstanden, die sich aus dem Markterfolg nach Abzug aller Ansprüche der sonstigen Stakeholder (Arbeitnehmer, Kreditgeber, Kunden, Öffentlichkeit etc.) ergibt. Infolgedessen ist die Bedienung der Stakeholder-Ansprüche Grundvoraussetzung für die Erfolgserzielung der Eigentümer. Gleichzeitig sollten aber ebenso alle übrigen Stakeholder ein Interesse an einem möglichst hohen Unternehmenserfolg haben, da insbesondere für diesen Fall ihre Ansprüche und die Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs gesichert scheinen. [Vgl. Franke/Hax, 2004, S.3ff.; Lüers, 2006, S.11] Als interessantes Nebenergebnis ist zu ergänzen, dass bei Wahrung der Kreditgeberinteressen (insbesondere Aufrechterhaltung der Risikoverteilung) die Maximierung des Eigenkapitalwerts der Maximierung des Unternehmenswerts entspricht, so dass der Shareholder Value-Ansatz hier äquivalent zum umfassenderen Ansatz der Unternehmenswertmaximierung gesehen werden kann. [Vgl. zu Details Hachmeister, 2000, S.27f.] Aus den unterschiedlichen Zeitpräferenzen der Eigenkapitalgeber (Shareholder) hinsichtlich ihrer Einkommenserzielung leitet sich die zweite Argumentationsstufe ab, die den Unternehmenswert als Dividendenstrom interpretiert, der den Anlegern zukünftig für Konsumzwe-

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cke zur Verfügung steht. [Vgl. Süchting, 1995, S.333f.] Um den Nutzen des einzelnen Eigenkapitalgebers zu maximieren, müsste hiernach jeder Eigenkapitalgeber in jedem Jahr eine seinem Konsumwunsch angepasste Dividende erhalten, was die unrealistische Annahme der Kenntnis aller individuellen Konsumpläne durch das Unternehmen voraussetzen würde. Als konsensfähige Alternative verbleibt dem Management, den Unternehmenswert zu maximieren, da auf diese Weise alle Anteilseiger selbst die Entscheidung treffen können, den ihnen zustehenden Unternehmenswert zu liquidieren und für nutzenmaximierende Konsumzwecke zu verwenden. [Vgl. Hachmeister, 2000, S.17f.]

Die dritte Stufe beschreibt die Beziehung zwischen Eigenkapitalgebern und Management (Principal-Agent-Problematik), die durch eine asymmetrische Informationsverteilung und im Konfliktszenario durch eine von den Eigentümern abweichende Interessenmenge des Managements charakterisiert ist. [Vgl. Lüers, 2006, S.12] Als konfliktreduzierende Lösung wird u.a. der Market of Corporate Control herangezogen, auf dem das Interesse des Managements an das der Eigenkapitalgeber angepasst wird, indem der Arbeitsmarkt als Kontrollmechanismus verstanden wird, auf dem Unternehmen von Übernahmen bedroht werden und Manager in Form der ökonomischen Wertmaximierung um Führungspositionen in Unternehmen konkurrieren. [Vgl. Jensen/Ruback, 1983, S.5ff.] Neben diesem passiven Erklärungsansatz werden regelmäßig aktive Anreizmechanismen wie die Vergütung mittels Kapitalbeteiligungen installiert, um die Interessen von Management und Aktionären unter dem Dach der Unternehmenswertmaximierung in Einklang zu bringen. [Vgl. Seppelfricke, 2007, S.277] Folglich kann die Zielsetzung der Unternehmenswertmaximierung die Interessen aller Anspruchsgruppen vereinen und repräsentiert ein ökonomisch sinnvolles, die gesamtwirtschaftliche Kapitaleffizienz förderndes Leitbild. [Vgl. Hachmeister, 2000, S.37] Die Operationalisierung dieses Management-Ansatzes findet in den Werttreibermodellen des folgenden Kapitals statt, die Anhaltspunkte zur Ausgestaltung von wertsteigernden Strategien liefern und Bindeglied zwischen Bewertungsmethoden und Managemententscheidungen darstellen.

2.1.4 Synthese von Bewertungs- und Management-Konzept in Werttreibermodellen Aus dem Umstand, dass das Ziel der Unternehmenswertmaximierung zu abstrakt ist, als dass es durch dezentrale Einheiten unmittelbar umgesetzt werden könnte, sind vornehmlich aus dem Sektor der Unternehmensberatungen sogenannte Werttreibermodelle zur Lösung dieser Problematik konzipiert worden. [Vgl. Süchting, 1995, S.338; Franke/Hax, 2004, S.8] Werttreiber bezeichnen in diesem Kontext Größen, die einerseits Determinanten des Unternehmenswerts und andererseits direkte Ergebnisse operativer Maßnahmen sind. [Vgl. Copeland

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et al., 2000, S.97f.] Ausgehend von der Definition des Unternehmenswerts in Form eines spezifischen Bewertungsverfahrens rekrutieren sich die Komponenten der Modelle aus finanziellen (Macro Driver) und operativen Werttreibern (Micro Driver), wobei die Micro Driver die praktische Ausgestaltung des abstrakten Leitbildes Unternehmenswertmaximierung auf allen organisatorischen Ebenen ermöglichen sollen. [Vgl. Lewis, 1994, S.63f.] Abb.4 liefert die Dekomposition des Unternehmenswerts in einem Werttreiberbaum nach Rappaport [1998, S.172], der verdeutlichen soll, dass die Formulierung operativer Ziele die Teilaktivitäten der Unternehmung auf das Primärziel der Unternehmenswertmaximierung ausrichten kann und die Micro Driver-Ebene Ausgangspunkt wertsteigernder Strategien ist: Abb.4: Dekomposition des Unternehmenswertes nach Rappaport [1998]

Quelle: In Anlehnung an Rappaport, 1998, S.172

Obwohl der eigentliche Zweck der Werttreibermodelle in der Dekomposition des Unternehmenswerts in operative Werttreiber zu sehen ist, stellen die Werttreibermodelle in der hier betrachteten Literatur ausschließlich auf finanzielle Werttreiber ab und entsprechen genauer spezifizierten Bewertungsgleichungen ¹⁰ . Folglich sind diese Ansätze eher als Informationsmedien zu verstehen, die den Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und unternehmerischem Handeln in einem vereinfachenden Modellrahmen darstellen. [Vgl. Hachmeister,

¹⁰ Hieraus entsteht die Kritik an den Werttreibermodellen, sie seien lediglich tautologische Aufspaltungen des

Unternehmenswerts ohne direkten Erkenntnisgewinn für die Umsetzung wertsteigernder Strategien und deshalb

vor allem für die verkaufende Beratungsbranche nützlich. [Vgl. Eichelberger, 1990, S.67f.; Gregory, 1992, S.46]

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2000, S.58; Copeland et al., 2000, S.154] Tab.2 stellt die Grundzüge verschiedener Werttreibermodelle gegenüber, die sich konzeptionell sehr ähnlich, hauptsächlich durch die Detailtiefe der Treiberzerlegung unterscheiden:

Tab.2: Darstellung verschiedener Werttreibermodelle

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Lüers, 2006, S.23

Bei genauerer Analyse lässt sich feststellen, dass alle aufgeführten Werttreibermodelle auf DCF-Verfahren zurückzuführen sind, da die Ergebnisidentität von Economic Value Added und DCF-Verfahren nachgewiesen werden kann und die Aktienrendite als Zielgröße im Ansatz nach Lewis [1994, S.35f.] unter Annahme von Informationseffizienz nichts anderes als das marktliche Äquivalent zur Steigerung des fundamentalen Unternehmenswerts darstellt. Aufgrund der nahezu einheitlichen Modellbasis berücksichtigen die Ansätze sehr ähnliche Werttreiber, die sich aus Profitabilitäts- und Wachstumsmaßen sowie den Kapitalkosten zusammensetzen und dem Management damit die Erkenntnis liefern, dass auf operativer (Profitabilität), Investitions- (insbesondere Wachstum) und Finanzierungsebene (Kapitalkosten) wertsteigernde Maßnahmen ergriffen werden können. [Vgl. Lüers, 2006, S.24] Als wesentliches Differenzierungskriterium der Modelle bleibt lediglich die bei konsistenten Annahmen ergebnisneutrale Detailtiefe der Treiberzerlegung, die im Extrem bei den Ansätzen von Rap-paport [1995, S.79] und Stern Stewart [vgl. Hostettler, 1997, S.203f.] den Cashflow bis auf den Umsatz zurückführt und dadurch Akzeptanzvorteile in der Praxis implizieren kann. Die Vielzahl der methodisch äquivalenten Treiberansätze begründet den Einsatz der

¹¹ Das in Copeland [2000, S.154] dargestellte Werttreibermodell ist bis auf ein mathematisches Detail identisch

zum current earnings plus future investment opportunities approach von Miller/Modigliani [1961, S.421f.] und

wird daher im Folgenden mit dem Miller/Modigliani-Ansatz gleichgesetzt.

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zugrunde liegenden DCF-Methodik im Rahmen der empirischen Studie. Gleichzeitig birgt die Ähnlichkeit der Modelle aber das Problem, einen spezifischen Ansatz zu rechtfertigen, da andere Kriterien als die optima ratio in Gestalt der konzeptionellen Logik zur Modellselektion gefunden werden müssen. Infolgedessen ist auf Basis der Faktoren „Theoretische Akzeptanz“ und „Praktikabilität in der empirischen Studie“ der Ansatz nach Miller/Modigliani [1961, S.422] als studienzentrales Werttreibermodell ausgewählt worden, das einerseits aus der mit dem Nobelpreis wertgeschätzten Modellwelt der Autoren stammt [vgl. Nobelprize Online, 08.08.2007] und andererseits in einer intuitiv interpretierbaren Gleichung mündet. Die folgenden Abschnitte sollen daher die Herleitung und Interpretation des Ansatzes sowie die empirische Validierung der identifizierten Werttreiber beinhalten.

2.2 Ansatz nach Miller/Modigliani als studienzentrales Werttreibermodell 2.2.1 Theoretische Fundierung

Ziel dieses Abschnitts ist die detaillierte Ableitung der im Rahmen dieser Arbeit als Werttreibermodell nach Miller/Modigliani [1961, S.422] bezeichneten Bewertungsgleichung:

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mit EBIT 1 (1-T): Earnings Before Interest after Adjusted Taxes in Year 1 (Gewinn

Zur Erleichterung der Nachvollziehbarkeit wird der gesamte Rechenweg in vier Etappen zerlegt, die durch eine aufeinander aufbauende Annahmenmenge verknüpft sind und im Zuge der Beweisführung zu immer spezifischeren Bewertungsgleichungen führen. Die Herleitung folgt im Wesentlichen Miller/Modigliani [1961, S.416ff.] und Copeland et al. [2005, S.499ff.].

Teilergebnis 1: Unterstellt man neben der Konstanz des marginalen Steuersatzes und der Kapitalkosten, dass ein Unternehmen unendlich lange fortbesteht, vollständig eigenfinanziert ist und keine nicht-operativen Cashflows aufweist, lässt sich der Unternehmenswert in vereinfachender Form analog Gleichungen (1) und (2) als

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