Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis VII   

Abk  urzungsverzeichnis  VIII

Symbolverzeichnis   X

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit  1

1.2  Gang der Untersuchung  1

2  Grundlagen der Unternehmensbewertung  4

2.1  Abgrenzung von Wert und Preis  4

2.1.1  Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert  4

2.1.2  Marktpreis des Unternehmens  5

2.2  Bewertungsanl asse  7

2.2.1  Ermittlung objektiver Unternehmenswerte  7

2.2.2  Ermittlung von Entscheidungswerten  8

2.2.3  Ermittlung von Schiedswerten  8

2.2.4  Ermittlung von Steuerungswerten  9

2.2.5  Ermittlung von steuerlichen Werten  9

2.3  Einordnung und Vergleich von Unternehmensbewertungsmodellen  10

2.3.1  Einzelbewertungsverfahren  11

2.3.2  Gesamtbewertungsverfahren  12

I

2.3.3 Kombinierte Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

3 Multiplikatorverfahren 18

3.1 Einf¨ uhrung in die marktorientierte Unternehmensbewertung mittels Multi-plikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

3.2 Recent Acquisition Method . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

3.3 Initial Public Offering Method . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

3.4 Similar Public Company Method . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

3.4.1 Bestimmung der Peer Group . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

3.4.2 Auswahl m¨ oglicher Multiplikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

3.4.3 Aggregation der Multiplikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

3.5 Kritische W¨ urdigung des Multiplikatorverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . 34

II

4 Das multiple lineare Regressionsmodell 37

4.1 Einordnung und Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

4.2 Grundlage der multiplen Regression: Die lineare Einfachregression . . . . . 38

4.3 Das multiple lineare Regressionsmodell in Matrixnotation . . . . . . . . . . 42

4.4 Modellannahmen im multiplen linearen Regressionsmodell . . . . . . . . . . 43

4.5 KQ-Sch¨ atzung im multiplen Regressionsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . 49

4.6 Statistische Eigenschaften der KQ-Sch¨ atzer . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

4.7 Pr¨ ufung der Regressionsfunktion und der Regressionskoeffizienten . . . . . . 52

4.7.1 Das Bestimmtheitsmaß als G¨ utekriterium . . . . . . . . . . . . . . . 52

4.7.2 Signifikanztest f¨ ur einzelne Regressionskoeffizienten: Der t-Test . . . 55

4.7.3 Multipler Signifikanztest: Der F -Test . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

4.7.4 Standardcomputeroutput und alternativer Interpretationsansatz: Der P-Wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

5 Empirische Analyse

¨ Okonometrisches Modell vs. Multiplikatorverfahren nach FINANCE 61

5.1 Datensatzbeschreibung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

5.2 Das Multiplikatorverfahren nach FINANCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

5.2.1 Experten-Multiples nach FINANCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

5.2.2 B¨ orsen-Multiples nach FINANCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

5.2.3 Berechnung potentieller Marktpreise auf Basis von EV/EBIT- bzw. EV/Umsatz-Multiplikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

5.2.4 Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74

5.3 Spezifizierung des ¨ okonometrischen Modells . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

5.3.1 Bewertung und Interpretation des spezifizierten Modells . . . . . . . 78

III

5.3.2 Bestimmung der Effizienzkennzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80

5.4 Ergebnisvergleich Multiples lineares Regressionsmodell vs. Multiplikatorverfahren nach FINANCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

6 Fazit und Ausblick 84

Anhang 86

Literaturverzeichnis 104

IV

Abbildungsverzeichnis

¨ 1 Ubersicht klassischer Unternehmensbewertungsmethoden . . . . . . . . . . . 11

2 Praktizierte Bewertungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

3 Vergleich von Unternehmensbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . 17

4 Streudiagramm mit intuitiver Regressionsgerade . . . . . . . . . . . . . . . 39

5 Illustration homoskedastischer Varianz der St¨ orgr¨ oßen ε i . . . . . . . . . . . 45

6 Illustration heteroskedastischer Varianz der St¨ orgr¨ oßen ε i . . . . . . . . . . 46

7 Illustration positiv korrelierter St¨ orgr¨ oßen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

8 Illustration negativ korrelierter St¨ orgr¨ oßen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

V

Tabellenverzeichnis

1 Klassifizierung der Methoden der Dependenz-Analyse . . . . . . . . . . . . 38

2 Varianzanalysetafel (ANOVA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

3 Standardoutput im Softwarepaket ” R“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

4 Sternkodierung des Softwarepakets ” R“ f¨ ur Signifikanzaussagen . . . . . . . 60

5 Deskriptive Statistik der Variable Marktkapitalisierung 2005 - 2003 . . . . . 62

6 FINANCE-Multiples, EBIT- und Umsatzmultiplikatoren . . . . . . . . . . . 64

7 Branchenzuordnung nach FINANCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

¨ 8 Ubersicht Branchenmultiples der Jahre 2005 - 2003 . . . . . . . . . . . . . . 71

9 Zusammenfassung ” R“-Output: multiples lineares Modell 2005 . . . . . . . 78

10 Zusammenfassung ” R“-Output: multiples lineares Modell 2004 . . . . . . . 78

11 Zusammenfassung ” R“-Output: multiples lineares Modell 2003 . . . . . . . 79

12 Vergleichende ¨ M CAP Reg , Ubersicht: Effizienzkennzahlen der Sch¨ atzwerte M CAP E , M CAP U 2005 - 2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

13 Exemplarischer Auszug des untersuchten Datensatzes 2005 . . . . . . . . . 89

14 ¨ M CAP E 2005 nach Ausreißerdiagnostik . . . . 90 Ubersicht Sch¨ atzergebnisse

15 ¨ M CAP U 2005 nach Ausreißerdiagnostik . . . . 91 Ubersicht Sch¨ atzergebnisse

16 ¨ M CAP E 2004 nach Ausreißerdiagnostik . . . . 92

17 ¨ M CAP U 2004 nach Ausreißerdiagnostik . . . . 93 Ubersicht Sch¨ atzergebnisse

18 ¨ M CAP E 2003 nach Ausreißerdiagnostik . . . . 94 Ubersicht Sch¨ atzergebnisse

19 ¨ M CAP U 2003 nach Ausreißerdiagnostik . . . . 95 Ubersicht Sch¨ atzergebnisse

VI

Ausreißerdiagnostik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96

21 ¨ M CAP E 2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

22 ¨ M CAP U 2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98

23 ¨ M CAP E 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

24 ¨ M CAP U 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

25 ¨ M CAP E 2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

26 ¨ M CAP U 2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102

M CAP 2005 - 2003 . . . . . 103

VII

Abk¨ urzungsverzeichnis

allg. allgemein Aufl. Auflage BaFin Bundesanstalt f¨ ur Finanzdienstleistungsaufsicht BLUE Best Linear Unbiased Estimator bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise C-DAX Composite-DAX c.p. ceteris paribus DAX Deutscher Aktien Index DCF Discounted Cash Flow EBIT Earnings Before Interest and Taxes EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization erw. erweitert etc. et cetera f. folgende Seite ff. folgende Seiten EV Enterprise Value FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FCF Free Cash Flow ggf. gegebenenfalls gg¨ u. gegen¨ uber GoF. Gesch¨ afts/- oder Firmenwert H. Heft HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber i.d.R. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftspr¨ ufer i.e.S. im engeren Sinn IFRS International Financial Reporting Standards

VIII

insb. insbesondere IPO Initial Public Offering i.V.m. in Verbindung mit Jg. Jahrgang Kap. Kapitel KBV Kurs Buchwert Verh¨ altnis KGV Kurs Gewinn Verh¨ altnis M&A Mergers and Acquisitions NAIC Northern American Industrie Classification System Nr. Nummer RAM Recent Acquisitions Method S. Seite S-DAX Small-Cap-DAX sog. sogenannte SPCM Similar Public Company Method Tec-DAX Technologie-DAX Tz. Textziffer u. und uberarb. uberarbeitet ¨ ¨ UmwG Umwandlungsgesetz USA United States of America US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles vgl. vergleiche v¨ oll. v¨ ollig vs. versus WACC Weighted Average Costs of Capital z.B. zum Beispiel ZfbF Zeitschrift f¨ ur betriebswirtschaftliche Forschung

IX

Symbolverzeichnis

α Irrtumswahrscheinlichkeit, Signifikanzniveau β Vektor der Koeffizienten innerhalb der Regression β 0 Regressionskonstante, Achsenabschnitt β i Regressionskoeffizient der i-ten Kovariable ˆ β i Regressionskoeffizientensch¨ atzer der i-ten Kovariable δ Steigungswinkel innerhalb des QQ-Plots M CAP , ¨ ∆+ Ubersch¨ atzung ∆− M CAP , Untersch¨ atzung ε Vektor der St¨ orgr¨ oßen ε i St¨ orgr¨ oße der i-ten Beobachtung ˆ ε i St¨ orgr¨ oßensch¨ atzer der i-ten Beobachtung γ systematische Risiko µ Mittelwert ρ empirischer Korrelationskoeffizient σ Standardabweichung σ ² Varianz a Dividendenaussch¨ uttungsquote; Konstante A Transformationsmatrix innerhalb der Regression A t Unternehmenserfolg zum Zeitpunkt t A T Unternehmenserfolg zum Zeitpunkt T C Vereinfachungsmatrix innerhalb der Regression i, j-tes Element der Matrix (X X) ⁻¹ c ^i,j Cov Kovarianz E Jahres¨ uberschuss im Ertragswertmodell; K¨ urzel f¨ ur EBIT E( ) Erwartungswertoperator EK Marktwert des Eigenkapitals EP S 0 aktueller Gewinn pro Aktie, Zeitpunkt t = 0 EW Ertragswert F F -verteilte Teststatistik

X

F CF t Free Cash Flow zum Zeitpunkt t F CF T Free Cash Flow zum Zeitpunkt T F G Freiheitsgrade F K Marktwert des Fremdkapitals g ^E Gewinnwachstumsrate GK Marktwert des Gesamtkapitals H 0 zu ¨ uberpr¨ ufende Hypothese H 1 Gegenhypothese i Kalkulationszinssatz; Laufindex Beobachtungen i W ACC gewogener Kapitalkostensatz I Einheitsmatrix j Laufindex k EK Eigenkapitalkosten des zu bewertenden Unternehmens k F K Fremdkapitalkosten des zu bewertenden Unternehmens log Logarithmus M Multiplikator ¯ M arithmetisch gemittelter Multiplikator M 0,5 medianbasierter Multiplikator M ax Maximum M CAP Marktkapitalisierung M CAP E Sch¨ atzer f¨ ur die Marktkapitalisierung, auf Basis des EBITs M CAP U Sch¨ atzer f¨ ur die Marktkapitalisierung, auf Basis des Umsatzes M CAP Reg Sch¨ atzer f¨ ur die Marktkapitalisierung, regressionsbasiert M in Minimum M Reg regressionsbasierter Multiplikator M P i Marktpreis der i = 1, ..., n Vergleichsunternehmen M P z Marktpreis des Zielunternehmens n Stichprobengr¨ oße, Anzahl der Beobachtungen p Anzahl der Regressionskoeffizienten P Wahrscheinlichkeit P 0 aktueller Aktienkurs, Zeitpunkt t = 0

XI

P ^EQ Marktkapitalisierung im Modell nach Damodaran (Equitygr¨ oße) q α α-Quantil einer Verteilung Q( ˆ β) Zielfunktion innerhalb der Kleinste-Quadrate-Sch¨ atzung r Anzahl der simultan zu testenden Regressionskoeffizienten R ² Bestimmtheitsmaß der Regression s empirische Standardabweichung s ² Stichprobenvarianz S Sicherheitsniveau rg Rang sin Sinus SW Substanzwert t Laufindex Zeit; t-verteilte Teststatistik U Umsatz T Ende des Zeithorizonts T R Tax Rate, Unternehmenssteuersatz V 0 Unternehmenswert zum Zeitpunkt t = 0 W I i Wertindikator der i = 1, ..., n Vergleichsunternehmen W I z Wertindikator des Zielunternehmens x i Kovariable, i-te abh¨ angige Variable innerhalb der Regression X Matrix der Kovariablen, unabh¨ angige Variablen innerhalb der Regression y Zielgr¨ oße, abh¨ angige Variable innerhalb der Regression ˆ y Zielgr¨ oßensch¨ atzer, Sch¨ atzer der abh¨ angigen Variable Y Vektor der Zielvariablen, Vektor der abh¨ angigen Variable Z standardnormalverteilte Teststatistik

XII

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Die vorliegende Arbeit besch¨ aftigt sich mit dem Vergleich der Sch¨ atzung potentieller Marktpreise von Unternehmen mit Hilfe g¨ angiger Multiplikatorverfahren und der Marktpreissch¨ atzung mit Hilfe eines ¨ okonometrischen Modells (multiples lineares Regressionsmodell). In der g¨ angigen Bewertungspraxis mittels Multiplikatorverfahren werden zur Komplexit¨ ats- und Kostenreduktion h¨ aufig naive Annahmen getroffen, die die Effizienz des Multiplikatorverfahrens beeintr¨ achtigen. Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht daher folgende Hypothese: Es erscheint denkbar, dass einige wenige, aussagekr¨ aftige fundamentale Rechnungslegungsdaten, als erkl¨ arende Variablen innerhalb eines ¨ okonometrischen Modells, bessere Sch¨ atzwerte f¨ ur potentielle Marktpreise generieren, als es das Multiplika-torverfahren leistet. Ziel dieser Arbeit ist es, diese Hypothese mit Hilfe eines bestimmten Datensatzes zu ¨ uberpr¨ ufen.

1.2 Gang der Untersuchung

Die monet¨ are Bewertung von Unternehmen ist seit einigen Dekaden eine relevante Fragestellung der Betriebswirtschaftslehre im Allgemeinen bzw. der Finanzwirtschaft im Speziellen. Hierbei gilt es zwischen den Begriffen Wert und Preis eine Differenzierung vorzunehmen, die zu Beginn des Kapitels 2 erfolgt. Im Anschluss werden relevante Bewertungsanl¨ asse dargestellt, die gleichsam die Legitimationsgrundlage f¨ ur eine Auseinandersetzung mit der ¨ ubergeordneten Thematik der Unternehmensbewertung liefert. In Wissenschaft und Praxis hat sich eine Vielzahl diverser Methoden zur Unternehmensbewertung gebildet. Einige dieser Methoden besitzen Grundlagencharakter. F¨ ur ein leichteres Verst¨ andnis der einzelnen im Rahmen dieser Arbeit dargestellten Zusammenh¨ ange wird eine kurze Einordnung und Vorstellung der klassischen Bewertungsmethoden vorgenommen.

In Kapitel 3 wird das Multiplikatorverfahren ausf¨ uhrlich erl¨ autert. Es erfolgt eine Darstellung der unterschiedlichen Ausgestaltungsm¨ oglichkeiten der in Theorie und Praxis g¨ angigen Multiplikatorenmodelle, wobei der Schwerpunkt auf die in Kapitel 5 verwen- dete Similar Public Company Method gelegt wird. Innerhalb dieser Methode werden die

1 Einleitung Seite 2

Eigenschaften der praxisrelevanten Multiplikatoren diskutiert und es wird kurz auf die Verwendung alternativer Multiplikatoren verwiesen. Nach der Darstellung des Aggregationsproblems innerhalb des Multiplikatorverfahrens schließt Kapitel 3 mit einer kritischen W¨ urdigung des dargestellten Verfahrens ab.

In Kapitel 4 wird das Verfahren der multiplen linearen Regression vorgestellt, welches die theoretische Grundlage f¨ ur das in Kapitel 5 zu spezifizierende ¨ okonometrische Modell darstellt. Nach erfolgter Einordnung und Abgrenzung der analytischen Verfahren erfolgt die Herleitung der Kleinste-Quadrate-Sch¨ atzer und eine Einf¨ uhrung der vereinfachenden Matrixnotation. Im Anschluss sind die dem linearen Regressionsmodell zu Grunde gelegten Modellannahmen und Hypothesen zu diskutieren. Wesentliche statistische Eigenschaften der Kleinste-Quadrate-Sch¨ atzer, die Funktionsweise des Bestimmtheitsmaßes sowie statistischer Tests (t-Test und F -Test) zur ¨ Uberpr¨ ufung der H 0 -Hypothese werden dargestellt. Ein f¨ ur die Signifikanzentscheidung alternativer Ansatz ¨ uber die Angabe von P -Werten wird diskutiert.

Im f¨ unften Kapitel erfolgt der empirische Vergleich der Sch¨ atzgenauigkeit des Multiplika-torverfahrens nach FINANCE und eines zu spezifizierenden ¨ okonometrischen Modells. Auf Basis einer deskriptiven Datensatzanalyse wird eine Ausreißerdiagnostik vorgenommen. Im Anschluss erfolgt innerhalb eines praxisrelevanten Multiplikatorverfahrens (hier: Similar Public Company Method ) die Sch¨ atzung potentieller Marktpreise f¨ ur die Jahre 2005-2003 auf Basis der von FINANCE-MAGAZIN ver¨ offentlichten branchenabh¨ angigen B¨ orsenmultiples (EBIT - und Umsatz -Multiplikatoren). Zur Effizienzbeurteilung des EBIT - bzw. Umsatz - basierten Multiplikatorverfahrens nach FINANCE werden die Kennzahlen empirische Korrelationen zwischen gesch¨ atzter und beobachtbarer Marktkapitalisierung (nach Bravais/Pearson) sowie absolute und relative ¨ Uber -, Unter - und Versch¨ atzung berechnet.

Die Ergebnisse der anschließenden Kennzahlenanalyse werden im Rahmen eines Zwischenfazits festgehalten.

Unter der Annahme linearer Zusammenh¨ ange ist im Folgenden als ¨ okonometrisches Modell das multiple lineare Regressionsmodell Y = Xβ + ε zu spezifizieren. Dabei stellt Y als abh¨ angige Variable die Marktkapitalisierung dar. Als m¨ ogliche erkl¨ arende Variablen wer- den die Gr¨ oßen Umsatz, Umsatzwachstumsrate, EBIT, EBIT-Wachstum absolut, Zahl der

1 Einleitung Seite 3

Mitarbeiter, Bilanzsumme und H¨ ohe der Nettofinanzverbindlichkeiten angenommen und im Verlauf der Arbeit auf Signifikanz getestet. Die Spezifizierung des Modells erfolgt auf Basis des Gesamtdatensatzes und, sollten die Stichprobenzahlen dies erlauben, innerhalb der von FINANCE-MAGAZIN ver¨ offentlichten Branchen. Jene Modelle sind auszuw¨ ahlen, welche mit m¨ oglichst geringer Komplexit¨ at einen m¨ oglichst hohen Erkl¨ arungsgehalt liefern. Als Entscheidungskriterium f¨ ur die Effizienz des spezifizierten Regressionsmodells werden auch hier die oben genannten Kennzahlen berechnet und den f¨ ur das Multiplika-torverfahren nach FINANCE erzielten Kennzahlen vergleichend gegen¨ uber gestellt.

In Kapitel 6 erfolgt eine Zusammenfassung der gewonnenen Ergebnisse im Rahmen eines Fazits. Dar¨ uber hinaus wird ein kurzer Ausblick vorgenommen.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Abgrenzung von Wert und Preis

In der Literatur werden die Begriffe Wert und Preis im Rahmen der Unternehmensbewertung in Abh¨ angigkeit von der Fragestellung (Bewertungsanlass) unterschiedlich definiert. Entsprechend sind auch die Ergebnisse von Bewertungsmodellen unterschiedlich zu interpretieren. Gerade im Zusammenhang der Multiplikatorverfahren, die als Bewertungsmethode eher Marktpreise generiert, erscheint eine klare Abgrenzung der beiden Begriffe notwendig.

2.1.1 Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert

Der Unternehmenswert ergibt sich aus den Grundtatbest¨ anden des Wirtschaftens. Diese beinhalten die Unbegrenztheit menschlicher Bed¨ urfnisse und die Knappheit der G¨ uter, die f¨ ur die Bed¨ urfnisbefriedigung zur Verf¨ ugung stehen. ¹ Der betriebswirtschaftliche Wert eines Gutes wird durch den individuellen Nutzen repr¨ asentiert, den das Individuum aus dem Gut ziehen kann. Jedes Unternehmen stellt hierbei eine Gesamtheit aus G¨ utern und Rechten dar. Unternehmen stiften damit wie G¨ uter den Wirtschaftssubjekten einen Nutzen. ² Dementsprechend leitet die Theorie der Unternehmensbewertung den Unternehmenswert aus dem zuk¨ unftigen Nutzen in Abh¨ angigkeit des jeweiligen Unternehmenseigners ab. ³ Dies impliziert, dass es sich bei dem Unternehmenswert auf Grund verschiedener Nutzenfunktionen der Eigner um subjektive Unternehmenswerte handelt und es damit nicht den Unternehmenswert geben kann. Unter der Annahme, der Eigner verfolge lediglich finanzielle Ziele, besteht der Zukunftserfolgswert aus den vom Unternehmen zuk¨ unftig erwirtschafteten finanziellen ¨ Ubersch¨ ussen, die an die Anteilseigner ausgesch¨ uttet werden k¨ onnen und damit f¨ ur den Konsum zur Verf¨ ugung stehen. Nach vorherrschender Auffassung der modernen Unternehmensbewertung wird der Unternehmenswert (unter dieser Annahme) definiert als Summe der diskontierten zuk¨ unftigen ¨ Ubersch¨ usse zuz¨ uglich des

ver¨ außerbaren nicht betriebsnotwendigen Verm¨ ogens. Die Annahme der Fortf¨ uhrung des

¹ Vgl. Peem¨ oller, V. H. (2002), S. 3.

² Vgl. Meyer, B. (2006), S. 25.

³ Vgl. Schmalenbach, E. (1921), S. 5f.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Seite 5

Unternehmens gilt hierbei als Bedingung. ⁴ Die Ausnahme bildet der Fall, dass der Wert aus einer Liquidation des Unternehmens den Fortf¨ uhrungswert ¨ ubersteigt. Dies f¨ uhrt zur

Verwendung des Liquidationswertes als Referenzwert. ⁵ Im Rahmen der Bewertung werden alle Erfolgspotenziale (Chancen) des Unternehmens sowie alle innerbetrieblichen Risiken und von außen einwirkeden Einfl¨ usse ber¨ ucksichtigt. ⁶ Zur konzeptionellen Umsetzung der Bewertung mit Hilfe des Kapitalwertkalk¨ uls vgl. Abschnitt 2.3.2, in dem die g¨ angigen Verfahren wie Ertragswert- und Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren n¨ aher dargestellt werden.

2.1.2 Marktpreis des Unternehmens

Den oben aufgef¨ uhrten subjektiven Wertkalk¨ ulen, die immer von Annahmen und Urteilen des Bewertenden beeinflusst sind, steht der Marktwert des Unternehmens gegen¨ uber. Dieser stellt die monet¨ are Gr¨ oße dar, zu dem das Unternehmen am Markt gehandelt werden sollte. ⁷ Damit handelt es sich streng genommen jedoch nicht mehr um einen Wert, sondern vielmehr um einen Preis, da der Begriff des Wertes eine Subjekt-Objekt-Beziehung voraussetzt, von der sich das Konzept des Marktwertes distanziert. ⁸ Der objektivierte Marktwert oder Fair Market Value kann wie folgt charakterisiert werden: Der Wert repr¨ asentiert den individuellen potentiellen Grenzpreis, den das Bewertungssubjekt zu zahlen bereit ist bzw. erl¨ osen will. Dabei wird unterstellt, dass K¨ aufer und Verk¨ aufer vollst¨ andig informiert sind und das Gut f¨ ur einen vern¨ unftigen Zeitraum zur Verf¨ ugung steht. Der Marktwert ist der f¨ ur ein Gut erzielbare Preis, wenn dieses Gut in einem fairen Markt zum Verkauf gestellt wird. Der tats¨ achliche Preis ergibt sich auf Grund von Angebot und Nachfrage und wird durch alle Komponenten beeinflusst, von denen Angebot und Nachfrage abh¨ angen, bspw. der Knappheit des Gutes. ⁹ Da keine vollst¨ andig objektive Bewertung vorliegt, spielen die Voraussetzungen f¨ ur die Bewertung (Bewertungsanl¨ asse) ¹⁰ sowie das Verhandlungsgeschick von K¨ aufer und Verk¨ aufer f¨ ur den tats¨ achlichen Preis eine wichtige Rolle. 11

⁴ Vgl. IDW (2004), Tz. 4-7.

⁵ Vgl. ebenda, Tz. 5.

⁶ Vgl. Peem¨ oller, V.H. (2002), S. 3.

⁷ Vgl. Casey, C. (2000), S. 4.

⁸ Vgl. Herrmann, V. (2002), S. 15.

⁹ Vgl. Meyer, B. (2006), S. 31.

¹⁰ Vgl. dazu Abschnitt 2.2.

¹¹ Vgl. Siegel, T. (1991), S. 231.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Seite 6

Der Unternehmenswert bezieht sich als Gesamtwert auf alle Unternehmenseigner. Somit entspricht der Wert eines Unternehmensanteils dem jeweiligen Anteil eines Eigners am Unternehmen, der durch den Besitz von Gesellschaftsanteilen und Aktien repr¨ asentiert wird. Der Marktpreis der Aktien stellt dabei den tats¨ achlichen Durchschnittspreis aller Marktteilnehmer dar. Der Aktienkurs ist der an der B¨ orse tats¨ achlich gezahlte Preis der gehandelten Aktie. Als Marktkapitalisierung wird das Produkt aus Aktienkurs und Aktienanzahl bezeichnet. Diese bildet auf Grund ihrer potentiellen Natur einen Marktwert f¨ ur das gesamte Unternehmen. ¹² Grunds¨ atzlich gilt, dass ein rationaler Investor, der Ertrag aus seinem Investment ziehen will, nie mehr f¨ ur ein Gut zahlt, als es ihm wert ist. Wird ein rationales Entscheidungsverhalten der Marktteilnehmer unterstellt, so kann im Rahmen der fundamentalen Aktienkursanalyse der innere Wert der Aktien bestimmt werden (Intrinsic Value). Unterstellt man nun weiter, dass die Marktteilnehmer auf Grund von gleichen Analysetechniken und gleicher Informationsausstattung ¨ ahnliche innere Werte bestimmen, so bilden sich am Markt stets Angebots- und Nachfragekonstellationen heraus, in denen sich der Preis der Aktie seinem inneren Wert ann¨ ahert. ¹³ Eine grundlegende Hypothese der Kapitalmarkttheorie ist die Annahme effizienter M¨ arkte. Dies beinhaltet, dass zu jedem Zeitpunkt alle unternehmensrelevanten Informationen in die am Markt zu beobachtenden Aktienkurse eingepreist sind. Spekulative Kursbewegungen werden als kurzfristig bewertet. ¹⁴ So lautet die These in der kapitaltheoretischen Literatur, Wertpapieranalysten seien sehr gut ¨ uber die spezifische Lage der Unternehmen informiert und ließen sich nicht uber das wahre Ergebnis t¨ auschen. ¹⁵ ¨

Demgegen¨ uber vertritt die Literatur der Unternehmensbewertung mehrheitlich die Meinung, der Preis sei zahlreichen zus¨ atzlichen Einflussfaktoren ausgeliefert und entziehe sich somit einer betriebswirtschaftlichen Analyse. Die Prognostizierbarkeit des sich einstellenden Marktpreises wird als ¨ außerst schwierig angenommen. ¹⁶ Trotzdem erscheint die Ber¨ ucksichtigung der aktuellen Marktgegebenheiten in Erg¨ anzung zu den subjektiven Wertkalk¨ ulen der Bewertungsmodelle notwendig. Denn der potentielle Marktpreis stellt f¨ ur den Entscheidenden eine zus¨ atzliche Information dar. Er signalisiert ihm, inwieweit

¹² Vgl. Meyer, B. (2006), S. 31

¹³ Vgl. ebenda, S. 32.

¹⁴ Vgl. Fama, E. (1970), S. 383.

¹⁵ Vgl. G¨ oppel, H. (1980), S. 243.

¹⁶ Vgl. Busse v. Colbe, W. (1957), S. 10.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Seite 7

seine subjektive Wertvorstellung am Markt realisierbar ist. Tats¨ achlich gezahlte Preise sind f¨ ur Unternehmen und potentielle K¨ aufer wichtige Orientierungshilfen zur Beurteilung der Plausibilit¨ at von Unternehmenswerten. Sie k¨ onnen jedoch nicht die Unternehmensbewertung ersetzen. ¹⁷ Die Analyse von Marktpreisen wird in der Literatur vereinzelt als zus¨ atzliche Funktion der Unternehmensbewertung aufgefasst. 18

2.2 Bewertungsanl¨ asse

In Deutschland findet seit einigen Dekaden eine abstrakte Diskussion ¨ uber das Wesen des

betriebswirtschaftlichen Wertes von Unternehmen statt. Gegenstand dieser wissenschaftlichen Diskussion ist die Differenzierung zwischen objektiven und subjektiven Werttheorien. Die einschl¨ agige Literatur unterscheidet in diesem Zusammenhang die in den folgenden Abschnitten beschriebenen Bewertungsanl¨ asse.

2.2.1 Ermittlung objektiver Unternehmenswerte

Das Institut der Wirtschaftspr¨ ufer (IDW) ordnet den Wirtschaftspr¨ ufer als neutrale Instanz bei der Unternehmensbewertung ein. Seine Aufgabe besteht darin, einen m¨ oglichst objektiven Wert zu ermitteln, der als Ausgangsbasis f¨ ur weitere Verhandlungen zu verwenden ist. Bei dieser Art der Wertermittlung sollen individuelle Wertsch¨ atzungen der Verhandlungspartner ausdr¨ ucklich außer Acht gelassen werden. Somit wird das Bewertungsobjekt so bewertet, wie es steht und liegt. Zu bestimmen ist der Wert, der sich bei einer Fortf¨ uhrung des Unternehmens in seiner momentanen Konzeption ergibt. ¹⁹ M¨ ogliche Anl¨ asse sind daher:

• Laufende Bewertung von Aktien

• Aktienbewertung einer Neuemission

• Bewertung der Abfindung an ausscheidende Gesellschafter

¹⁷ Vgl. Walter, G. (2004), S. 11.

¹⁸ Vgl. Herrmann, V. (2002), S. 16.

¹⁹ Vgl. IDW S 1 (2005), S. 1303ff.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Seite 8

Auf Grund der Außerachtlassung individueller Aspekte, wie z.B. Synergien, eignet sich der objektive Unternehmenswert nicht als Entscheidungsgrundlage bei Fusionen oder ¨ Ubernahmen. 20

2.2.2 Ermittlung von Entscheidungswerten

Bei der Ermittlung sog. Entscheidungswerte werden, in Abgrenzung zum Konzept des objektiven Unternehmenswerts, subjektive Wertvorstellungen eingepreist. Zur Vereinfachung wird hierbei lediglich auf monet¨ are Ziele, also Erfolge des Unternehmens abgezielt. Ein geeignetes Verfahren ist in diesem Zusammenhang das Ertragswertverfahren. ²¹ Die Ermittlung von Entscheidungswerten findet jedoch nicht allein bei Kauf- bzw. Verkaufssituationen Anwendung. Als weitere Bewertungszwecke lassen sich

• Fusionen

• Spinn Offs ²² und

• Kapitalerh¨ ohungen gegen Sachanlagen

anf¨ uhren. Dabei dient der ermittelte Entscheidungswert der internen Entscheidungsfindung und wird nicht offen gegen¨ uber anderen Marktteilnehmern kommuniziert. 23

2.2.3 Ermittlung von Schiedswerten

Die Grundlage einer Schiedsbewertung bilden die Entscheidungswerte verschiedener Konfliktparteien. Dabei spannen die Wertvorstellungen der beiden Parteien den sog. Transaktionsbereich auf, innerhalb dessen eine Einigung m¨ oglich ist. Die Verk¨ aufereinsch¨ atzung liefert dabei den Wert der Untergrenze, die K¨ aufereinsch¨ atzung den Wert der Obergrenze. Der Schiedswert muss unter normalen Umst¨ anden zwischen diesen beiden Werten liegen, andernfalls kommt kein Schiedswert zustande. Die Aufgabe des Bewertenden liegt

²⁰ Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 8.

²¹ Vgl. Abschnitt 2.3.2.

²² Als Spinn Off bezeichnet man die Abspaltung einer abgrenzbaren Unternehmenseinheit vom Ge-

samtunternehmen, wobei diese Einheit in einem bestehenden oder neu zu errichtenden Unternehmen

aufgeht (vgl. § 123 Abs. 2 UmwG).

²³ Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 9.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Seite 9

darin, den Transaktionsbereich zwischen den beiden Parteien aufzuteilen. In dominierten Konfliktsituationen (z.B. Zwangsverkauf auf Grund einer Insolvenz) wird der Bewertende allerdings auch dann einen Schiedswert ermitteln und vorschlagen m¨ ussen, wenn es keinen nat¨ urlichen Transaktionsbereich gibt. In diesen F¨ allen wird weniger auf betriebswirtschaftliche ¨ Uberlegungen, als auf zwingende Normen wie Gesetze oder aktuelle Rechtsprechungen zur¨ uckgegriffen. 24

2.2.4 Ermittlung von Steuerungswerten

Die Unternehmensbewertung kann auch das Management bei der Unternehmensf¨ uhrung unterst¨ utzen. Als regelm¨ aßig durchgef¨ uhrtes Instrument der Steuerung verliert es damit den Status eines Hilfsmittels in seltenen Situationen. Im Rahmen der wertorientierten Unternehmensf¨ uhrung hat die Ermittlung von Steuerungswerten eine immer gr¨ oßere Bedeutung erlangt. B¨ orsennotierte Unternehmen sind dazu gezwungen, ihre Gesch¨ aftspolitik an den Erwartungen der Aktion¨ are zu messen und den sog. Shareholder Value (Aktion¨ arswert) zu mehren. Damit ist der Ausgangspunkt f¨ ur eine Ermittlung von Steuerungswerten eine Marktwertermittlung des Unternehmens. 25

2.2.5 Ermittlung von steuerlichen Werten

Die Ermittlung von steuerlichen Werten hat die Funktion, eine Bemessungsgrundlage f¨ ur die Besteuerung der Verm¨ ogenssubstanz von Unternehmen zu liefern. Dies ist bei der Nachfolgeregelung, also bei Schenkungs- bzw. Vererbungsvorg¨ angen relevant. Anteile von Kapitalgesellschaften werden dabei mit ihren gesch¨ atzten Marktwerten bewertet. Bei b¨ orsennotierten Kapitalgesellschaften dient die Marktkapitalisierung als Referenzwert. Falls der Marktwert des Unternehmens nicht feststellbar ist oder aus gesetzlichen Gr¨ unden keine Anwendung finden darf, wird auf das Stuttgarter Verfahren zur¨ uckgegriffen, das einen sog. gemeinen Wert ermittelt. Dieses Verfahren generiert aus einem gesetzlich vorgeschriebenen Bewertungsschema einen Kombinationswert aus Ertragswert und Substanzwert ²⁶ des Unternehmens. Das Verfahren hat den Vorteil, dass es lediglich auf vergangenheitsbezoge-

²⁴ Vgl.Seppelfricke, P. (2005), S. 9.

²⁵ Vgl. ebenda, S. 8.

²⁶ Zum Substanzwert vgl. Abschnitt 2.3.1.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Seite 10

nen Daten basiert. Damit ist es einfach anzuwenden und eignet sich f¨ ur die massenhafte Verwendung innerhalb der Finanzverwaltungen.

Eine derart intensive Diskussion ¨ uber die Abgrenzung der Bewertungsanl¨ asse, wie sie in

Deutschland stattfindet, hat es in der angels¨ achsischen Literatur nicht gegeben. Offensichtlich wurde die Zweckabh¨ angigkeit der Bewertung vor allem in den USA bereits fr¨ uh als eine Selbstverst¨ andlichkeit angesehen, die keiner weiteren Diskussion bedarf. ²⁷ Auf Grund der starken Kapitalmarktorientierung dominieren dort marktbezogene Bewertungsanl¨ asse, die vor allem die Ermittlung von Marktwerten erfordern. 28

2.3 Einordnung und Vergleich von Unternehmensbewertungsmodellen

Die in der theoretischen und praxisorientierten Literatur dominierenden Verfahren der Unternehmensbewertung lassen sich grundlegend in drei Methoden wie Einzelbewertungsverfahren, kombinierte Bewertungsverfahren und Gesamtbewertungsverfahren einteilen. Einen ersten ¨ Uberblick ¨ uber die verschiedenen Verfahren liefert die folgende Abbildung. Die rot gekennzeichneten Modelle werden im Folgenden in die grundlegenden Bewertungsverfahren eingeordnet. Die f¨ ur den weiteren Verlauf der Arbeit relevanten Verfahren, wie das DCF-Verfahren und das Multiplikatorverfahren, werden n¨ aher erl¨ autert.

²⁷ Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 7.

²⁸ Vgl. Abschnitt 2.1.2.

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Quelle: Eigene Ausarbeitung in Anlehnung an Mandel, G. / Rabel, K. (2002), S. 66 und Coenenberg, A. / Schultze, W. (2006), S. 30f.

Bei der Bewertung von Unternehmen beschr¨ ankt man sich in der Praxis jedoch nicht auf eine Bewertungsart. Vielmehr findet ein B¨ undel von Methoden aus Abbildung 1 Anwendung. Dies erm¨ oglicht die Angabe einer Bandbreite von Unternehmenswerten, die aus den unterschiedlichen Annahmen der verwendeten Modelle resultieren.

2.3.1 Einzelbewertungsverfahren

Das ¨ alteste Verfahren der Unternehmensbewertung ist das Substanzwertverfahren, bei der dynamische Gesichtspunkte vollkommen unber¨ ucksichtigt bleiben. ²⁹ Dieses den Einzelbewertungsverfahren zuzuordnende Verfahren bestimmt den Unternehmenswert durch eine isolierte Bewertung der einzelnen Verm¨ ogensgegenst¨ ande und Schulden zu einem

²⁹ Vgl. Keiber, K. (2004), S. 421.

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bestimmten Stichtag. ³⁰ Das Substanzwertverfahren wird entweder auf Grundlage von Rekonstruktions- oder Liquidationswerten durchgef¨ uhrt. ³¹ Im ersten Fall errechnet sich der Unternehmenswert durch die Summe des Wiederbeschaffungswertes des betriebsnotwendigen Verm¨ ogens und des Liquidationswertes des nicht betriebsnotwendigen Verm¨ ogens abz¨ uglich der Schulden. Im zweiten Fall entf¨ allt der Grundsatz des Going Concern Gedankens ³² , wodurch der Unternehmenswert aus einer Gegen¨ uberstellung von Verwertungserl¨ osen und zu bedienenden Forderungen gebildet wird. ³³ Ferner sind innerhalb der Gruppe der Einzelbewertungsverfahren die b¨ orsenkursgest¨ utzten Verfahren anzuf¨ uhren. Hierbei werden zum einen Werte aus dem sog. Similar Public Company Approach herangezogen, bei dem der Unternehmenswert aus den Unternehmenswerten vergleichbarer b¨ orsennotierter Unternehmen gemittelt wird. Zum anderen findet der Wert des sog. Initial Public Offering Approach Anwendung, der aus den Emissionspreisen der B¨ orseng¨ ange vergleichbarer Unternehmen den gesuchten Unternehmenswert berechnet. 34

2.3.2 Gesamtbewertungsverfahren

Die Gesamtbewertungsverfahren gliedern sich zun¨ achst in zwei grunds¨ atzliche Ebenen. Zum einen existieren gesamtbewertungsorientierte Vergleichsverfahren, zum anderen sind finanzwirtschaftliche Verfahren anzuf¨ uhren.

Auf der Ebene der gesamtbewertungsorientierten Vergleichsverfahren wird weiter unterschieden zwischen den Verfahren der k¨ urzlichen Akquisition sowie des Multiplikatorverfahrens. ³⁵ Bei der Methode der k¨ urzlichen Akquisition, auch Recent Acquisitions Method (RAM) genannt, wird der Marktpreis aus realisierten Kaufpreisen vergleichbarer Unternehmen abgeleitet. ³⁶ Die Multiplikatormethode, die in Kapitel 3 detailliert beschrieben wird, findet mit ihrer recht geringen Komplexit¨ at generell bei jeder Unternehmensbewertung Anwendung. ³⁷ Innerhalb dieser Methode wird der Wert des Unternehmens gem¨ aß dem Relativit¨ atsprinzip von den Marktwerten einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen

³⁰ Vgl. Moxter, A. (1983), S. 64.

³¹ Vgl. Coenenberg, A. / Schultze, W. (2006), S. 477.

³² Der Going Concern Gedanke beinhaltet die Annahme der Unternehmensfortf¨ uhrung

³³ Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 50 und Coenenberg, A. (2001), S. 69f.

³⁴ Vgl. Matschke, J. / Br¨ osel, G. (2006), S. 106.

³⁵ Vgl. ebenda, S. 103.

³⁶ Vgl. Mandl, G. / Rabel, K. (1997), S. 263.

³⁷ Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S. 133.