Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

Symbolverzeichnis   V

Abbildungsverzeichnis   VI

1  Einleitung  1

1.1  Wissenschaftliche Problemstellung  1

1.2  Strukturierung und Gang der Untersuchung  1

2  Grundlagen und Definitionen  3

2.1  Retailmarkt  3

2.2  Finanzintermediation  3

2.3  Finanzintermediäre  4

2.3.1  Funktionen des Finanzintermediärs im Finanzsystem  4

2.3.2  Für diese Arbeit relevante Finanzintermediäre  5

2.3.2.1  Emittenten  5

2.3.2.2  Börsen  6

2.4  Derivative Finanzinstrumente im Sinne dieser Arbeit  7

2.4.1  Unverbriefte Derivate  7

2.4.2  Verbriefte Derivate  8

3  Historie des Derivatehandels  10

3.1  Erste Formen von Termingeschäften  10

3.2  Etablierung der Terminbörsen in Deutschland  12

3.3  Entstehung des Marktes für verbriefte Derivate  14

4  Wesen der Termingeschäfte  16

4.1  Funktionsweise von Termingeschäften  16

4.1.1  Unbedingte Termingeschäfte  16

4.1.2  Bedingte Termingeschäfte  18

I

Inhaltsverzeichnis

4.3  Wirtschaftlicher Hintergrund des Terminhandels  21

4.3.1  Hedging-Motiv  21

4.3.2  Spekulationsmotiv  22

4.3.3  Finanzierungsmotiv  23

5  Entstehung verbriefter Derivate  24

5.1  Verbriefung  24

5.1.1  Von unverbrieften zu verbrieften Derivaten  24

5.1.2  Verbriefung des Optionsrechts  25

5.2  Produktpalette verbriefter Derivate  25

5.2.1  Optionsscheine  25

5.2.2  Zertifikate  27

5.2.3  Strukturierte Produkte  30

5.3  Vor- und Nachteile verbriefter Derivate  34

6  Der Markt für Retail-Derivate  39

6.1  Der Durchbruch des Marktes  39

6.2  Die Marktentwicklung unter Berücksichtigung des Marktlebenszyklus  41

6.3  Regulatorische Rahmenbedingungen  49

7  Fazit  54

Literaturverzeichnis   57

Eidesstattliche  Versicherung  62

II

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abb. -Abbildung Abs. -Absatz AG -Aktiengesellschaft AktG -Aktiengesetz Art. -Artikel BGB -Bürgerliches Gesetzbuch BörsG -Börsengesetz bzgl. -bezüglich bzw. -beziehungsweise ca. -circa CATS -Computer Assisted Trading System CBOE -Chicago Board Options Exchange CBOT -Chicago Board of Trade DAX -Deutscher Aktienindex d.h. -das heißt DTB -Deutsche Terminbörse e.V. -eingetragener Verein EG -Europäische Gemeinschaft ETF Exchange Traded Funds EU -Europäische Union EUREX -European Exchange EUWAX -European Warrant Exchange evtl. -eventuell EWG -Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWR -Europäischer Wirtschaftsraum FWB -Frankfurter Wertpapierbörse FRUG -Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz FSAP -Financial Services Action Plan gem. -gemäß HSBC -Hongkong and Shanghai Banking Corporation

III

Abkürzungsverzeichnis

i.d.R. -in der Regel i.S.d. -im Sinne des i.w.S. -im weiteren Sinne Jh. -Jahrhundert Kap. -Kapitel max. -maximal MiFID -Markets in Financial Instruments Directive Mrd. -Milliarden MTF -Multilateral Trading Facility o.V. -ohne Verfasser OTC -over the counter SOFFEX -Swiss Options and Financial Futures Exchange sog. -so genannt SWX -Swiss Exchange u.a. -unter anderem u. a. -und andere Vgl. -Vergleich WpHG -Wertpapierhandelsgesetz WpPG -Wertpapierprospektgesetz XETRA -Exchange Electronic Trading z.B. -zum Beispiel

IV

Symbolverzeichnis

Symbolverzeichnis

& -und δ -Risiko µ -Rendite % -Prozent € -Euro E -Erwartungswert U -Nutzen GE -Geldeinheit GE* -Sicherheitsäquivalent

V

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Unbedingte und Bedingte Termingeschäfte  

Abbildung  2: Anlage- und Hebelprodukte  

Abbildung  3: Derivategeschäfte und Derivatemärkte  

Abbildung  4: Grundpositionen des Finanz-Futures  

Abbildung  5: Gewinn-/Verlustprofil von Optione  

Abbildung  6: Nutzenfunktion eines risikoaversen Entscheidungsträgers  

Abbildung  7: Nutzenfunktion eines riskofreudigen Entscheidungsträgers  

Abbildung  8: Vergleich Partizipations-Zertifikat und Direktinvestment  

Abbildung  9: Vergleich DAX-Performanceindex und DAX-Kursindex  

Abbildung  10: Komponenten eines Discount-Zertifikates.  

Abbildung  11: Vergleich Discount-Zertifikat und Direktinvestment  

Abbildung  12: Bonus-Zertifikat ohne Verletzung der Kursschwelle  

Abbildung  13: Bonus-Zertifikat mit Verletzung der Kursschwelle  

Abbildung  14: Rendite-Risiko-Diagramm  

Abbildung  15: Vergleich DAX-Performanceindex mit Anzahl Neuemissionen  

verbriefter  Derivate des Emittenten HSBC Trinkaus Burk-  

hardt   

Abbildung  16: Idealtypischer Verlauf eines Marktlebenszyklus  

Abbildung  17: Marktanteile nach Börsenumsätzen  

Abbildung  18: Marktanteile nach Marktvolumen  

Abbildung  19: Investitionsbereitschaft in Fonds und Zertifikate  

Abbildung  20: Umsatz in börslich gehandelten Hebel- und Anlageprodukten.  

VI

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 21: Umsatzentwicklung börslich gehandelter Hebel- und Anlageprodukte in Verbindung mit einem idealtypischen Marktlebenszyklus……………...…………………….………...48

VII

Die Entwicklung des Retailmarktes für derivative Finanzinstrumente in Deutschland

1 Einleitung

1.1 Wissenschaftliche Problemstellung

Derivative Finanzinstrumente sind von einer sehr weitreichenden Historie gekennzeichnet. Frühzeitig erkannte man die wirtschaftliche Bedeutung dieser Produkte und implementierte sie in das bilaterale, marktliche Handelsgeschehen. Mit der Entstehung der Märkte für Derivate, bot sich den Investoren erstmalig die Möglichkeit, von den Vorzügen dieser Instrumente zu profitieren. Im Zuge der Globalisierung und des damit einhergehenden internationalen Wettbewerbs kam es zu einer weltweiten Etablierung der Märkte für derivative Finanzinstrumente, wodurch sich auch in Deutschland ein solcher Markt herausbildete. Allerdings blieb dieser Markt lange Zeit überwiegend institutionellen Investoren erschlossen. Im Rahmen dieser Arbeit soll in diesem Zusammenhang den Fragen nachgegangen werden, wie Privatinvestoren dieser Markt zugänglich gemacht wurde, auf welche Weise sich der Retailmarkt entwickelte und welche maßgeblichen Aspekte die Entwicklung des Marktes beeinflussen.

1.2 Strukturierung und Gang der Untersuchung

Zur Bearbeitung der genannten wissenschaftlichen Problemstellung findet eine Gliederung der Arbeit in 7 Kapitel statt.

Im ersten Kapitel werden die wissenschaftlichen Fragestellungen und die entsprechende Gliederungsstruktur zu deren Bearbeitung vorgestellt. Das zweite Kapital beschäftigt sich mit Begriffen, die für diese Arbeit grundlegend sind, indem eine Eingrenzung des Retailmarktes vorgenommen wird, die Finanzintermediation sowie die für diese Arbeit relevanten Finanzintermediäre erläutert und verbriefte Derivate im Sinne dieser Arbeit definiert werden. Im dritten Kapitel wird die Historie des Derivatehandels dargelegt, indem durch das Aufzeigen der Entstehung des Terminhandels und der Terminbörsen ein vollständiges Bild über die Entwicklung dieser Märkte erzeugt werden soll, um im Anschluss die Entstehung des Retailmarktes anführen zu können.

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Die Entwicklung des Retailmarktes für derivative Finanzinstrumente in Deutschland

Kapitel vier beschäftigt sich mit dem Wesen der Termingeschäfte, indem die Funktionsweise sowie der wirtschaftliche Hintergrund dieser Finanzinstrumente genauer erläutert werden.

Im fünften Kapitel wird neben dem Aufzeigen der Entstehung verbriefter Derivate auch auf die verschiedenen Produktgruppen eingegangen sowie Vor- und Nachteile verbriefter Derivate angeführt.

Das sechste Kapitel beschäftigt sich mit der Entwicklung des Retailmarktes unter Berücksichtigung eines Marktlebenszyklus sowie mit der Betrachtung maßgeblicher Aspekte, die sich auf die Entwicklung des Marktes auswirken. Im letzten, dem siebten Kapitel, erfolgt schließlich eine Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse.

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Die Entwicklung des Retailmarktes für derivative Finanzinstrumente in Deutschland

2 Grundlagen und Definitionen

Im folgenden Kapitel werden zunächst einige Begriffe definiert, die für diese Arbeit elementar und von allgemeiner Bedeutung sind, sofern diesen nicht ein spezielles Kapitel gewidmet ist.

2.1 Retailmarkt

Märkte bezeichnen in der allgemeinen Ökonomie einen wirtschaftlichen Ort des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage, an dem durch Preisbildung ökonomische Güter ausgetauscht werden. Im Rahmen des Themas dieser Arbeit werden allerdings nur Finanzmärkte beleuchtet, an denen derivative Finanzkontrakte als Güter gehandelt werden ¹ . Dabei wird weiterhin die Einschränkung vorgenommen, dass es sich bei den Kapitalgebern um Individuen oder Institutionen handelt, deren Zahlungsmittelvolumen nicht für eine Anlage an einer Terminbörse oder einem entsprechenden OTC-Segment ausreicht ² . Als Kapitalnehmer werden in diesem Zusammenhang „Individuen oder Institutionen, die Zahlungsmittel nachfragen“ ³ , verstanden. Nicht auszuschließen ist, dass durch institutionelle In-vestoren ebenfalls Teile einer Emission erworben werden.

2.2 Finanzintermediation

Unter dem Begriff der Finanzintermediation ist nach Fischer/Rudolph die Gesamtheit aller Tauschprozesse an den Finanzmärkten zu verstehen, bei denen sich zur Erleichterung der Tauschvorgänge dritte Parteien in den Tauschprozess einschalten ⁴ .

Die besondere Vorteilhaftigkeit der Finanzintermediation wird durch die Betrachtung von Transaktionskosten deutlich. Durch die Einbeziehung eines Finanzintermediärs im Finanzsystem wird die Gesamtanzahl der Vertragsbeziehungen

¹ Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 202.

² Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 201.

³ Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 201.

⁴ Vgl. Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 372.

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Die Entwicklung des Retailmarktes für derivative Finanzinstrumente in Deutschland

zwischen Kapitalgebern und -nehmern entscheidend verringert, wodurch Skalenerträge durch die Reduzierung der Transaktionskosten generiert werden können. Der Begriff der Transaktionskosten beschränkt sich allerdings nicht nur auf traditionell auftretende Kosten wie z.B. Kosten des Zahlungsverkehrs oder der Verwaltung von Positionen, sondern ebenso auf Vertragsanbahnungs-, Informationsbeschaffungs- und Vertragsüberwachungskosten. Skalenerträge können somit auch in diesen Bereichen generiert werden, wodurch die Vorteilhaftigkeit der Intermediationstätigkeit noch verstärkt wird. Letztendlich bewirkt die Finanzintermediation unter Annahme einer Marktunvollkommenheit eine Realisierung des Wohlfahrtsgewinnes. 5

2.3 Finanzintermediäre

2.3.1 Funktionen des Finanzintermediärs im Finanzsystem

Finanzintermediäre nehmen im Finanzsystem eine zentrale Stellung ein. Sie werden nach Büschgen als Organisationen verstanden, die qualitative Transformationen von Vermögen durch die Verwendung von Investorengeldern, in eigenem Namen oder auf eigene Rechnung, realisieren. ⁶ Fischer/Rudolph verstehen unter Finanzintermediären „Wirtschaftssubjekte, die an Tauschvorgängen beteiligt sind, die Finanztitel betreffen.“ 7

Finanzintermediäre nehmen als Mittler zwischen Kapitalanbietern und -nachfragern eine Vielzahl von Funktionen war ⁸ . Somit erfüllen sie z.B. die Funktion der Koordination, die das Zusammenführen von Marktteilnehmern, die Finanzmittel anbieten bzw. nachfragen, gewährleisten. Die Zuführung von Kapital, das von Kapitalnachfragern benötigt bzw. von Kapitalgebern zur Verfügung gestellt wird, erfüllt die Funktion der Allokation des Kapitals, wodurch folglich der Marktpreis bestimmt wird. Um diese Funktionen der Märkte aufrecht zu erhalten, ist es daher wichtig, dass Finanzintermediäre inhaltlich korrekte Informationen in

⁵ Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 208 f..

⁶ Vgl. Büschgen, Hans Egon (1998), S. 38 f..

⁷ Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 373.

⁸ Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 202.

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Die Entwicklung des Retailmarktes für derivative Finanzinstrumente in Deutschland

großem Umfang den Marktteilnehmern zur Verfügung stellen, um somit eine asymmetrische Verteilung von Informationen zu verhindern. Eine weitere Funktion dieser Wirtschaftssubjekte äußert sich in Form einer Überprüfung der Anforderungsprofile von Anbietern und Nachfragern, um somit nur ausgewählten Teilnehmern den Zugang zum Markt zu gewähren.

2.3.2 Für diese Arbeit relevante Finanzintermediäre

2.3.2.1 Emittenten

Emittenten nehmen im Finanzsystem die Position eines Finanzproduzenten ein und „stellen [somit] eine besonders umfassende Form der Finanzintermediation bereit.“ ⁹ Im Rahmen ihrer Tätigkeit als Finanzproduzent tritt damit die Transformationsfunktion als die bedeutungsvollste ökonomische Leistung in den Vorder-grund, die sich in die Transformationsfunktionen der Losgrößen-, Fristen-, Risiken- sowie der Liquiditätstransformation unterteilt. ¹⁰ Die Funktion der Losgrößentransformation ermöglicht Finanzproduzenten durch die Summe der Einnahmen kleinerer Einzahlungsbeträge seitens der Kapitalgeber, die von Kapitalnehmern erwünschten vergleichsweise großen Kapitalmengen bereitzustellen. Des Weiteren bietet die Funktion der Fristentransformation die Möglichkeit die unterschiedlichen Vorstellungen von Kapitalgebern und -nehmern bzgl. der Kapitalanlage- bzw. Kapitalaufnahmehorizonte in Übereinstimmung zu bringen. ¹¹ Die Funktion der Risikotransformation beschreibt die Fähigkeit eines Finanzproduzenten bzw. Emittenten, die mit Finanzkontrakten verbundenen Finanzrisiken durch Diversifikations- und Spezialisierungsvorteile besser als ein einzelner Marktteilnehmer bewirtschaften zu können. ¹² Kapitalanlage - und Kre-ditportfeuilles von Finanzintermediären unterliegen deshalb im Vergleich zur Summe aller Einzelrisiken ihrer Aktiva einem geringeren Ausfallrisiko. Die vierte, ebenso zentrale Funktion stellt die Liquiditätstransformation dar. Durch sie

⁹ Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 373.

¹⁰ Vgl. Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 375.

¹¹ Vgl. Langer, Thomas/Weber, Martin (2000), S. 205.

¹² Vgl. Bitz, 2000, S.3.

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Die Entwicklung des Retailmarktes für derivative Finanzinstrumente in Deutschland

wird die Möglichkeit einer Umwandlung zwischen illiquiden und liquiden Mitteln geboten.

Emittenten nehmen als Finanzproduzenten neben ihren Funktionen eine Vielzahl weiterer wichtiger Aufgaben war, die sich u.a. in einem selbstständigen Handel an den Finanzmärkten, in dem Positionieren eigener Finanzkontrakte am Kapitalmarkt sowie in der Unterstützung von Kapitalgebern und -nehmern bei der Emission von Finanztiteln manifestieren.

2.3.2.2 Börsen

Der Begriff der Börsen wird gem. § 2 Abs. 2 BörsG als teilrechtsfähige Anstalten des öffentlichen Rechts, die nach Maßgabe dieses Gesetzes multilaterale Systeme regeln und überwachen, welche die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Wirtschaftsgütern und Rechten innerhalb des Systems nach festgelegten Bestimmungen in einer Weise zusammenbringen oder das Zusammenbringen fördern, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Handelsobjekte führt, verstanden. Da Börsen als rein öffentlichrechtliche Institutionen nicht rechtsfähig sind, bedarf es einer juristischen Person, z.B. in Form einer Kapitalgesellschaft, die als Börsenträger diese Institution zivilrechtlich vertritt, sowie alle materiellen und personellen Ressourcen zur Verfügung stellt.

Diese als hoch spezialisierte Finanzintermediäre verstandenen Institutionen dienen als Organisatoren für börsliche Kassa- und Termingeschäfte, an denen der Handel von standardisierten Wertpapieren und Derivaten durch standardisierte Transaktionsprozesse angeboten wird. Kassa- und Terminbörsen „erbringen (..) eine spezifische Intermediationsleistung mit dem Ziel der Kapitaltransformation“ ¹³ , indem sie Handelsplattformen für die Marktteilnehmer bereitstellen. Das Spektrum der Aufgabenbereiche erstreckt sich von der Informationsbereitstellung, über die Allokationsfindung, bis hin zur Abwicklung. Das dem eigentlichen Handel vorgelagerte (pre trade) und nachgelagerte (post trade) Aufgabenfeld der Bereitstellung

¹³ Fischer, Christoph/Rudolph, Bernd (2000), S. 378.

6