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1.  Einführung  2

2.  Die reine Theorie der Übernahmen  3

3.  Monopol Preisbildung zur Übernahme-Abwehr  4

3.1  Das bestehende Management ist kreditwürdig  4

3.2  Das bestehende Management ist nicht kreditwürdig.  5

4.  Einfluss von Übernahmen auf das Management  6

4.1  Übernahmen führen beim Management zu „Myopie“  6

4.2  Übernahmen und Management- Disziplinierung  7

5.  Positive-Theorie: Einzelbieter-Fall  7

5.1  Wertsteigerung durch die Heuschrecke - Grossman-Hart Analyse  8

5.2  Positives Ergebnis des Bieters trotz Free-Riding  9

5.2.1  Privater Benefit  9

5.2.2  Aktienbesitz vor Übernahme (Toehold)  9

5.2.3  Verwässerung des Aktienwertes (Dilution)  10

5.2.4  Übernahmeabwehr (Poison-Pills)  11

5.3  Wertsteigerung durch Heuschrecke - entscheidend ist die Angebotsabgabe  11

5.4.  Resumee.  14

6.  Wertminderung durch Heuschrecke und das One-Share-One-Vote Ergebnis.  14

7.  Positive Theorie von Übernahmen: Mehrere Bieter.  15

8.  Abschluss  16

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1. Einführung

Übernahmegeschäfte beschreiben den Wechsel des Eigentümers eines Unternehmens. Hierbei übernimmt ein neues Unternehmen die Kontrolle und ersetzt das Management durch ein neues Team oder verwaltet die Firmenwerte auf eine andere Art.

Es gibt freundliche und feindliche Übernahmen wobei es sich bei letzterem, um die seltenere Form von Übernahmegeschäften handelt. Natürlich gibt es auch freundliche Übernahmen die unter Ausübung von Druck durchgesetzt werden, dies erschwert die genaue Einteilung. Der Focus dieser Ausarbeitung wird trotzdem auf den Fall der feindlichen Übernahme liegen und bezieht sich hauptsächlich auf die Erkenntnisse von Jean Tirolé (The Theory of Corporate Finance, Kap. 11 S. 425-443).

Es gibt verschiedene Motivationen für eine Übernahme. Die Vorteile, die von einem neuen Management ausgehen, können völlig unterschiedlich sein. In der Regel kann man jedoch davon ausgehen, dass eine neue Geschäftsführung frische Ideen und mehr Effizienz in das Unternehmen bringt. Die neue Firmenführung wird auch, aller Wahrscheinlichkeit nach, vergangene Fehler vermeiden. Des weiteren spielt auch der disziplinierende Effekt auf das bestehende Management unter Androhung einer möglichen Übernahme, auf Grund schlechter Performance, eine große Rolle.

Es gibt jedoch auch Fälle in denen eine solche Übernahme das Zielobjekt absichtlich schädigt. Der Bieter beabsichtigt hier meist durch die Übernahme die eigene Machtstellung zu stärken oder aber durch eine schädigende Übernahme Produkte, die den Abverkauf eines eigenen Produkts beschränken, zu eliminieren. Diese Motive spielen im folgenden eine große Rolle, da eine Übernahme teils mit hohen Kosten verbunden ist und unterschiedlichste Hindernisse die Übernahme behindern können. Im folgenden werde ich diverse Situationen schildern und mit einigen Modellen und Studien, mögliche Strategien näher bringen.

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2. Die reine Theorie der Übernahmen

Bei einer möglichen Übernahme kann es zu verschiedenen Auswirkungen auf die Einahmen der Investoren und Unternehmer kommen, welche allesamt unabhängig von der Übernahme, vom Erfolg der Unternehmung abhängen. Wenn keine Übernahme stattfindet und das Unternehmen weitergeführt wird, erhalten die Investoren den Wert v und der Unternehmer den Gewinn w. Im Falle einer möglichen Übernahme erhält der Investor den Wert ˆ v und die Heuschrecke den Gewinn ˆ w .

In einem Fixed-Investment Beispiel sieht das folgendermaßen aus: ) und w = p H R b ( v = p H R − R b

wobei R den Gewinn im Erfolgsfall darstellt und R b den Anteil des Unternehmers. p H stellt die Wahrscheinlichkeit für den Erfolgsfall dar. Die Werte ˆ v und ˆ w können

sich durch die Wahrscheinlichkeit p H unterscheiden oder sie unterscheiden sich durch den privaten Nutzen, der für das Unternehmen entsteht. In der Unternehmens-Charter sind die Bedingungen, unter der die Heuschrecke die Kontrolle an sich bringen kann, festgelegt.

Dabei muss zunächst klar werden, ob die Übertragung der Kontrolle an die Heuschrecke erwünscht ist oder eher erschwert werden soll. Dies hängt zwangsläufig von den Erträgen ˆ v und ˆ w bei einer entsprechenden Übernahme ab.

Ferner können diese Richtlinien auch eine disziplinierende Wirkung auf die Geschäftsführung entfalten. Unter diesem Aspekt unterscheidet man zwischen Übernahmehindernissen, die für den Fall einer Übernahme nur sicherstellen sollen, dass möglichst effiziente Ergebnisse erzielt werden und auf der anderen Seite solche Hindernisse, deren Zweck darin bestehen, feindliche Übernahmen generell möglichst zu vereiteln ¹ .

Ebenfalls muss die Heuschrecke einen fixen Betrag aufwenden, um das Ziel auszumachen. Kosten, um eine Strategie für die Übernahme auszumachen, Kosten für das Übernahmeverfahren und evtl. damit verbundene Rechtsstreitigkeiten, auch hier spielen gerade die Hindernisse eine große Rolle. Welche Einflüsse eine so genannte Charter auf die Heuschrecke haben, werden im folgenden abgehandelt.

¹ Theodor Baums Feindliche Übernahmen und Managementkontrolle (S.4)

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3. Monopol Preisbildung zur Übernahme-Abwehr

Wir nehmen zunächst an, dass die Unternehmenscharter uneingeschränkt bestimmbar ist. Es werden natürlich auch nur die Interessen der Unternehmer und der Investoren berücksichtigt, ein potentieller Käufer bleibt natürlich außen vor. Eher noch wird sogar versucht diesen potentiellen Käufer durch die Charter zu „steuern“. Wir treffen folgende Annahmen:

• Die Heuschrecke will Kredite nicht rationieren. Es kann also den gesamten Betrag ˆ w zahlen v + ˆ

v ist im ersten Schritt zum Zeitpunkt der Erstellung der Charter bekannt. Im • ˆ

(

Gegensatz dazu ist w zum Zeitpunkt der Übernahme eine private Information der Heuschrecke. Aus Sicht des Zielobjekts ist ˆ w verteilt nach der Dichte h ˆ ( ) w

und der kumulierten Verteilungsfunktion H ˆ ( ) . Dabei sind dies private w

Informationen der Heuschrecke.

Zusätzlich nehmen wir an, dass das bestehende Management Kredite ebenfalls nicht rationiert. Im Verlauf wird auch der Einfluß auf die Charter erläutert, im Fall schlechter Bilanz.

3.1 Das bestehende Management ist kreditwürdig

Wir nehmen an, dass ein Unternehmen einen Verkaufspreis ˆ w ^* bestimmen kann.

Dies ist gleichbedeutend der Kürzung des Gewinns der Heuschrecke. ˆ w ^* = P v + ˆ

Die Wahrscheinlichkeit für den Verkauf ist somit: ( ) = 1− H P − ˆ ( ) w ^* 1− H ˆ v

Der Nutzen des Unternehmers entspricht dem Kapitalwert: [ ] ( ) + ˆ ( ) 1− H ˆ ( ) ( ) H ˆ w ^* w ^* w ^* v + ˆ U b = −I + v + w

Die monopolistische Preissetzung oberhalb der Grenzkosten bezeichnet durch die Lernersche Formel zeigt, dass die Marktmacht eines Unternehmens von dem Kehrwert der Nachfrageelastizität abhängt. Je größer die Nachfrageelastizität, desto kleiner der Monopolgrad und somit die Marktmacht.

Unendliche Preiselastizität, also vollkommene Konkurrenz würde einen Monopolgrad gen Null ergeben.

wo:

Die „Kosten“ für die Ankündigung einer Übernahme entsprechen den Opportunitätskosten aus dem entgangenen Gewinn v + w.

Um zu sehen, dass η tatsächlich der Elastizität der Nachfrage entspricht, zeigen wir, ( ) = 1− H P − ˆ dass die Wahrscheinlichkeit der Übernahme 1− H ˆ ( ) die Nachfrage w ^* v nach Übernahme D P ( ) definiert. ( ) . Somit ist: ′ ( )= −h P − ˆ ( )= −h ˆ w ^* D P v

Lass ˆ w m sein. („m“ steht für Monopol) Preisbildung bei Monopolen führt in der w ^* = ˆ Regel zu Ineffizienz.

Jeder Monopolist setzt den höheren Preis P , um Verlustgeschäfte zu vermeiden. Im Grunde kann man P als Transaktionskosten betrachten welche gegebenenfalls effiziente Übernahmen behindern.

3.2 Das bestehende Management ist nicht kreditwürdig

Auch hier spielt die Heuschrecke zunächst keine Rolle. Der Unternehmer hat zunächst einmal die Aufgabe die Investoren zu befriedigen. Wir stellen dies im Zusammenhang mit dem fixed-investment-Modell folgendermaßen dar: v + w = p H R ( )

w ^* um folgende Maximierung zu erreichen: Der Unternehmer wählt R b und ˆ

[ ] ≥ I − A, ( ) + ˆ ( ) 1− H ˆ ( ) so dass: w ^* w ^* w ^* vH ˆ v + ˆ

Wenn im ersten Fall die Zahlungen an die Investoren möglich sind, dann gilt: w m . Spannender ist der Fall wenn der Unternehmer eine schwache Bilanz w ^* = ˆ ˆ