Vorwort

An dieser Stelle möchte ich Herrn Prof. Dr. Müller von der Hochschule Wismar für die interessante Themenstellung und die jederzeit gewährte Unterstützung bei der Bearbeitung der Thematik danken.

Ebenfalls danke ich Herrn Prof. Dr. Reimers von der Hochschule Wismar für die gewährte Unterstützung bei der Bearbeitung der Thematik und bei der Fertigstellung der Arbeit.

Danken möchte ich ebenfalls dem Leserservice der Financial Times Deutschland für die auf Anfrage hin übersandten Materialien.

Inhaltsverzeichnis

Seite  :  

1  Einleitung  1

2  Grundbegriffe festverzinslicher Wertpapiere  5

2.1  Wesen und Bedeutung festverzinslicher Wertpapiere  5

2.2  Arten und Klassifizierung festverzinslicher Wertpapiere  6

2.2.1  Die Verzinsung  6

2.2.2  Der Emittent  8

2.2.3  Die Währung und die Laufzeit  10

2.2.4  Festverzinsliche Wertpapiere mit Sonderrechten  11

2.3  Der Deutsche Rentenindex (REX)  12

3  Analyse und Bewertung festverzinslicher Wertpapiere  15

3.1  Die Liquidität festverzinslicher Wertpapiere  15

3.2  Die Rendite festverzinslicher Wertpapiere  16

3.2.1  Grundbegriffe zur Renditebestimmung  

festverzinslicher  Wertpapiere  16

3.2.2  Die Rendite bei Straight Bonds  17

3.2.3  Die Rendite bei Floating Rate Notes  20

3.2.4  Der Total Return  24

3.3  Das Risiko festverzinslicher Wertpapiere  26

3.3.1  Grundbegriffe zur Risikobestimmung  

festverzinslicher  Wertpapiere  26

3.3.2  Das Marktrisiko  31

3.3.3  Das Bonitätsrisiko  40

3.3.4  Das Währungsrisiko  42

4  Bewertung festverzinslicher Wertpapiere unter modifizierten Risikoaspekten  44

4.1  Vorbemerkungen zur empirischen Untersuchung  44

4.2  Die empirische Untersuchung zum Gesamtrisiko  49

III

Untersuchungsergebnisse 58

5 Schlussbetrachtung 62

Abb. 1: Effektivzinsbestimmung 17 Abb. 2: Effektivverzinsung bei Zerobonds 17 Abb. 3: Börsenformel (Simple-yield-to-maturity) 18 Abb. 4: Laufende Verzinsung bei Kupon-Anleihen 19 Abb. 5: Return-to-rollover bei Floating Rate Notes 21 Abb. 6: Simple Margin bei Floating Rate Notes 23 Abb. 7: Total Return 25 Abb. 8: Ertrags- und Risikokomponenten 27 Abb. 9: Risiken festverzinslicher Wertpapiere 30 Abb. 10: Duration nach Macaulay 31 Abb. 11: Modified Duration 34 Abb. 12: Umrechnung von prozentualer Kursänderung in absolute Kursveränderung 34 Abb. 13: Abschätzung von prozentualen Kursänderungen mit der Modified Duration 34 Abb. 14: Price-value-of-a-basis-point (PVBP) 36 Abb. 15: Dollar Duration 37 Abb. 16: Konvexität (C) 38

Abb. 17: Abschätzung von prozentualen Kursänderungen mit der Konvexität 38 Abb. 18: Rating-Symbole bei Geldmarktpapieren 40 Abb. 19: Rating-Symbole bei Kapitalmarktpapieren 41

IV

Abb. 20: Stichproben-Varianz 42 Abb. 21: vereinfachte Stichproben-Varianz 42 Abb. 22: Devisen-Volatilität 42 Abb. 23: Korrelationskoeffizient nach Pearson/Bravais 46 Abb. 24: Korrelationskoeffizient bei Time-Lag-Beziehungen 47 Abb. 25: Zufallsvariable (Prüfgröße) bei Signifikanztests 47 Abb. 26: Bonitäts-Ratings und Ausfallwahrscheinlichkeiten nach Moody´s 50 Abb. 27: Umformung der Prüfgröße in den Vergleichswert (Signifikanzschwelle) 51

Tab. 1: Die Anleihen der empirischen Untersuchung 49 Tab. 2: Die Korrelationskoeffizienten bei der Anleihe Argentinien 95 52 Tab. 3: Die Korrelationskoeffizienten bei der Anleihe Mexiko 96 53 Tab. 4: Die Korrelationskoeffizienten bei der Anleihe Russland 97 53 Tab. 5: Die Korrelationskoeffizienten bei der Anleihe Europäische Investitionsbank 95 54 Tab. 6: Die Korrelationskoeffizienten bei der Anleihe Weltbank 96 55 Tab. 7: Die Korrelationskoeffizienten bei der Anleihe Bund 96 56 Tab. 8: Die Korrelationskoeffizienten bei der Anleihe Bund 92 57 Tab. 9: Rendite-Risiko-Relationen der untersuchten Anleihen 61 Tab. 10: Anleihen-Portfolio auf Basis der Kursvolatilität (Gesamtrisikokennziffer) 61 Tab. 11: Die Ausgangsdaten und die daraus ermittelten

Abkürzungsverzeichnis

A95; Arg. 95 Anleihe Argentinien 95 arithm. arithmetisch Ausfallwahr. Ausfallwahrscheinlichkeit B92 Anleihe Bund 92 C Konvexität CAD Kanadischer Dollar D Duration DKK Dänische Krone DM Deutsche Mark EI95; E.IB 95 Anleihe Europäische Investitionsbank 95 EURIBOR European Interbank Offered Rate EWU Europäische Wirtschaftsunion FRN Floating-Rate-Note FW Fremdwährung JPY Japanische Yen LIBOR London Interbank Offered Rate LZ Laufzeit MD Modified Duration Mex. 96 Anleihe Mexiko 96 Mrd. Milliarden PVBP Price Value of a Basis Point REX Deutscher Rentenindex REXP REX-Performanceindex R-R-Verhältnis Rendite-Risiko-Verhältnis Russ. 97 Anleihe Russland 97 signif. signifikant USD US-Dollar VPI Verbraucherpreisindex WB96 Anleihe Weltbank 96 Währungsvolat. Währungsvolatilität Zshg. Zusammenhang

VI

1 Einleitung

Seit Anfang der achtziger Jahre haben sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und damit auch das Anlageumfeld festverzinslicher Wertpapiere grundlegend geändert. In diesem Anlageumfeld wird heute schneller und stärker auf wirtschaftliche und politische Ereignisse reagiert als noch vor einigen Jahren. Auf den heutigen Geld- und Kapitalmärkten verändern sich die Renditen nahezu täglich in einem Ausmaß, welches vor Jahren noch als unvorstellbar erschien. Diese beachtlichen Renditeschwankungen sind unter anderem auf folgende Entwicklungstrends zurückzuführen:

• gestiegene Inflationserwartung,

• Internationalisierung der Finanzmärkte,

• Abbau von staatlichen Reglementierungen,

• Globalisierung der Finanzmärkte,

• zunehmende elektronische Vernetzung der wichtigsten Finanzzentren,

• zunehmender Einsatz derivativer Instrumente (z.B. Futures, Optionen).

Aufgrund der Tatsache, dass hohe und intensive Rendite- bzw. Kursschwankungen auf den heutigen Anleihenmärkten keine Seltenheit mehr darstellen, werden immer wieder neue Anforderungen an Analyse, Bewertung und Management von festverzinslichen Wertpapieren gestellt. Aber auch die neuartigen Zinsinstrumente, die teilweise sehr komplizierte Finanzkonstruktionen darstellen, erfordern veränderte Analysemethoden. Diese Finanzinnovationen können oft mit traditionellen Kennzahlen, wie beispielsweise Rendite und Laufzeit, nicht effizient genug analysiert werden. Aus diesem Grund war die Entwicklung hin zum sogenannten modernen Bond Research dringend notwendig. Wenn noch vor einigen Jahren der Begriff Wertpapieranalyse verwendet wurde, war meistens davon auszugehen, dass Aktienanalyse gemeint war. Jedoch werden seit einiger Zeit neben Aktien immer öfter auch festverzinsliche Wertpapiere analysiert. Diese Art von Wertpapieranalyse wird als Bond Research oder auch als Rentenanalyse bezeichnet und hat folgende Aufgaben zu erfüllen (vgl. Eller, R. 1995, S. 100 ):

1

• Aussagen über die Liquidität von festverzinslichen Wertpapieren zu treffen,

• Kennzahlen über den aktuellen Wert und Ertrag zu liefern (z.B. Stückzinsen, Rendite),

• Aussagen über die zukünftige Zinsentwicklung und den erwarteten Ertrag zu liefern (z.B. Total Return),

• Kennzahlen zum aktuellen Risikopotential zu liefern (z.B. Duration),

• Risikokennziffern über die Vergangenheit zu liefern (z.B. historische Volatilitäten).

Somit ist das moderne Bond Research vergangenheits-, gegenwarts- und zukunftsbezogen. Für die Bewältigung der oben genannten Aufgaben werden in der Regel folgende Analysen in hierarchischer Reihenfolge durchgeführt (vgl. Eller, R. 1995, S. 100):

• Wirtschaftsanalyse,

• Kapitalmarktanalyse,

• Wertpapieranalyse.

Die Wirtschaftsanalyse dient dem Zweck, Informationen über die Volkswirtschaft zu liefern. So werden beispielsweise Kenntnisse von Notenbankpolitik, Inflationserwartungen, Haushaltsdefizite des Staates oder Verschuldungsquoten für die Prognose der Zinsentwicklung in der Kapitalmarktanalyse benötigt.

Die Kapitalmarktanalyse ist die Verbindung zwischen Wirtschafts- und Wertpapieranalyse, denn in ihr werden Aussagen über die allgemeine Zinsentwicklung und die Form der Renditestrukturkurve getroffen.

In der Wertpapieranalyse, die dem Zweck dient; festverzinsliche Wertpapiere zu untersuchen, spielen verschiedene Ertrags- und Risikokennzahlen eine wichtige Rolle. Die Wertpapieranalyse wird - für sich betrachtet - wiederum in drei Phasen unterteilt, in der die dargestellten Tätigkeiten durchgeführt werden (vgl. Eller, R. 1995, S. 101):

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Phase 1: Analyse einzelner Wertpapiere (Wertpapierebene)

• Liquiditäts- und Zahlungsstrukturanalyse, das Analysieren von Börsen-

• Ermittlungvon Kennziffern, wie Rendite, Stückzinsen, Laufzeit, Duration,

• Analysieren der Bonität des Wertpapiers bzw. des Emittenten.

• Ermittlung von erwarteten Erträgen (Total Return).

• Berücksichtigung von Steueraspekten (Nettorendite).

Phase 2: Analyse eines Rentenportfolios

• Aufzeigen der Portfoliostruktur nach speziellen Merkmalen, wie Sektoren

• Ermittlung von Kennzahlen für das Portfolio, wie Rendite, Duration, Modified Duration, PVBP, Konvexität und Total Return.

Phase 3: Entwicklung einer Anlagestrategie

• Erarbeitung einer individuellen Anlagestrategie unter Berücksichtigung der

Im Mittelpunkt der folgenden Betrachtungen und Untersuchungen dieser Arbeit steht als ein wesentlicher integrierter Bestandteil des modernen Bond Researchs die Analyse und Bewertung einzelner festverzinslicher Wertpapiere als erste Phase der Wertpapieranalyse. Damit werden die der Wertpapieranalyse vorausgehenden Analysen der Wirtschaftslage und des Kapitalmarktes sowie die zwei weiteren Phasen der Wertpapieranalyse (Analyse eines Rentenportfolios und Entwicklung einer Anlagestrategie) nicht näher betrachtet und untersucht. Von den oben genannten Schwerpunkten der ersten Phase der Wertpapieranalyse, die den Gegenstand der vorliegenden Arbeit bilden, werden allerdings die Steueraspekte ebenfalls nicht näher betrachtet, da sie die Erträge aller festverzinslichen Wertpapier im Grunde in gleicher und nicht in spezieller Weise beeinflussen.

Es werden nun, um in die Thematik einzuführen, zunächst die Grundbegriffe zur Bewertung festverzinslicher Wertpapiere vorgestellt und beschrieben. So wird sowohl auf Wesen und Bedeutung als auch auf Arten und Klassifizierung festverzinslicher Wertpapiere eingegangen. Jedoch auch der Deutsche Rentenindex (REX) wird in diesem zweiten Kapitel erläutert.

Als Hauptteil der Arbeit folgen im dritten Kapitel die Bestandteile und Methoden der Analyse und Bewertung einzelner festverzinslicher Wertpapiere nach gegenwärtig in der Praxis angewandten und wissenschaftlich begründeten Kriterien. Dabei bilden die Liquiditätsanalyse, die Renditeberechnungen und die Risikofaktoren von festverzinslichen Wertpapieren Schwerpunkte. Dazu werden eine Vielzahl von Ertrags- bzw. Risikokennzahlen vorgestellt und untersucht.

Unter Anwendung des im dritten Kapitel Dargestellten erfolgt im vierten Kapitel in einer empirischen Untersuchung der Versuch, zur Vereinfachung der Analyse und Bewertung festverzinslicher Wertpapiere eine Gesamtrisikokennziffer zu ermitteln. Dafür werden dann anhand von Daten und Kennzahlen verschiedener Anleihen Korrelationsuntersuchungen zur Ermittlung und Darstellung von Zusammenhängen zwischen der Kurs- bzw. der Renditevolatilität und den drei Hauptrisikokomponenten von festverzinslichen Wertpapieren durchgeführt.

In den Schlussbetrachtungen werden die Ergebnisse der Arbeit zusammenfassend bewertet sowie Einschränkungen und das Für und Wider der Anwendung der Ergebnisse dargestellt.

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2 Grundbegriffe festverzinslicher Wertpapiere

2.1 Wesen und Bedeutung festverzinslicher Wertpapiere

Festverzinsliche Wertpapiere werden in der Praxis auch als festverzinsliche Anleihen, Schuldverschreibungen, Renten, Bonds oder als Obligationen bezeichnet. Sie stellen fungible Wertpapiere dar, lauten auf einen bestimmten Nennbetrag (Nominalwert) und verbriefen Forderungsrechte, d.h. der Gläubiger (Kapitalgeber bzw. Anleger) hat als Inhaber des Wertpapiers Anspruch auf Zinsen und Rückzahlung zu einem vorab vereinbarten Termin. Die Emittenten (Schuldner bzw. Aussteller) decken mit der Ausgabe dieser Wertpapiere ihren Bedarf an Fremdkapital. Die benötigten Kredite werden dabei gestückelt und urkundlich verbrieft (Teil-Schuldverschreibungen). Die Höhe der Nominalverzinsung einer neu auszugebenden Anleihe orientiert sich am aktuellen Zinsniveau auf dem Kapitalmarkt.

Von Aktiengesellschaften emittierte Wertpapiere können zusätzlich ein Umtauschrecht in Aktien (Wandelschuldverschreibungen, Aktienanleihen), ein Bezugsrecht (Optionsanleihen) oder einen Gewinnanspruch (Gewinnschuldverschreibungen) verbriefen. Eine Unterscheidung von Anleihen ist u.a. möglich nach der Art der Verzinsung, den Emittenten, der Währung, der Laufzeit, der Rückzahlung oder dem Sitz des Ausstellers.

Anleihen spielen im Vergleich zu Aktien sowohl am deutschen Kapitalmarkt als auch auf den internationalen Märkten eine bedeutende Rolle. So ist der Rentenmarkt in der Bundesrepublik Deutschland, gemessen an den Umsätzen, ungefähr viermal so groß wie der Aktienmarkt. Der Eurokapitalmarkt ist die bedeutendste Finanzierungsquelle internationalen Kapitals. Am Eurobondmarkt nehmen hauptsächlich Unternehmen und Finanzinstitute, die ihre Anleihen bei institutionellen Investoren breit streuen wollen, Kapital auf. Staatsanleihen zählen, abgesehen von Schwellenländern, in der Regel jedoch nicht dazu. Am Eurokapitalmarkt sind nach Erfassung der Financial Times Deutschland in den ersten vier Monaten des Jahres 2001 Anleihen im Gegenwert von 513,1 Mrd. $ emittiert worden. Der Mai war mit einem Emissionsvolumen von 182,9 Mrd. $ der stärkste Monat im abgelaufenen Jahr . Damit hat der Primärmarkt für Euroanleihen auch im Frühjahr 2001 wieder sehr stark expandiert und lag hinsichtlich des Volumens deutlich über dem vergleichbaren Vorjahreszeitraum.

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Trotz der Terroranschläge in den USA und einer deutlichen Abnahme der Zahl von Emissionen in den Sommermonaten stieg das Volumen im September wieder deutlich an, weil großvolumige, so genannte Benchmark-Anleihen stark nachgefragt wurden. Wertpapiere mit fester Verzinsung dominierten weiterhin den Primärmarkt, während variabel verzinsliche Papiere und Wandelanleihen weiterhin ihre Bedeutung hielten. Vor allem US-Finanzierungsgesellschaften wie Fannie Mae und Freddie Mac drängten verstärkt auf den Eurokapitalmarkt. Unter den Finanzagenturen zählten sie zu den größten Emittenten im Jahr 2001. Obwohl auf Adressen in den USA im Ländervergleich noch immer die meisten Emissionen entfallen, erreicht Europa als Einheit den ersten Platz vor den Amerikanern, vor einigen Supranationale Organisationen und vor Asien. Der Euro setzte sich jedoch im abgelaufenen Jahr als Emissionswährung lediglich im Juni und November an die Spitze, in den übrigen Monaten lauteten die meisten Anleihen auf US-Dollar (vgl. FINANCIAL TIMES DEUTSCHLAND, 18 Dez. 2001, S.19).

2.2 Arten und Klassifizierung festverzinslicher Wertpapiere

2.2.1 Die Verzinsung

Anleihen mit festem Nominalzins, wie Kupon-Anleihen oder Anleihen ohne Zinsschein (Null-Kupon-Anleihen, Zero-Bonds), werden von Anleihen mit variabler Nominalverzinsung (Floating Rate Notes) unterschieden.

Festverzinsliche Anleihen oder Straight Bonds sind durch einen für die gesamte Laufzeit gleich bleibend festen Nominalzins gekennzeichnet. Zinszahlungen erfolgen zu festgelegten Zinsterminen nachträglich, in Deutschland meist jährlich (sonst halbjährlich). Kupons verbriefen die Zinsansprüche. Sonderformen sind Kombizins-, Gleitzins-und Stufenzinsanleihen.

Null-Kupon-Anleihen oder Zero-Bonds werden ohne Zins-Kupon emittiert. Der gesamte Zinsertrag ergibt sich am Ende der Laufzeit als Differenz des Rückzahlungskurses und dem niedrigeren Emissionskurs. In der Regel werden Abzinsungsanleihen begeben, d.h. Ausgabe unter pari (Disagio) und Rückzahlung zum Nennwert. Alternativ dazu werden auch noch Kapitalzuwachsanleihen emittiert, d.h. Ausgabe zum Nennwert und Rückzahlung über pari (Agio).

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Floating-Rate-Notes (FRN) sind Anleihen mit variablen Zinssätzen, die in der Regel alle drei oder sechs Monate an einen Referenzzinssatz angepasst werden. Sie orientieren sich in Europa vorrangig an den kurzfristigen Euro-Geldmarktzinsen, wie dem 3- oder 6-Monats-LIBOR oder dem EURIBOR. Die Differenz des Anleihenzinses zum Bezugszinssatz wird „Spread“ genannt. Da der Zinssatz wie bei Termingeldern regelmäßig neu festgelegt wird, hat der „Floater“ hinsichtlich der Verzinsung Ähnlichkeit mit einer Geldmarktanlage.

Zinsvarianten von Floatern (vgl. Grill / Perczynski, 1995, S. 377):

Zinswahlrecht: Nach einer bestimmten Zeitspanne kann zu einer festen Verzinsung gewechselt werden.

Cap-Floater: Zins-Caps bilden eine festgelegte Zinsobergrenze (Zinsdeckel).

Floor-Floater: Floors dienen zur Festlegung einer Mindestverzinsung.

Collared Floater: Collars begrenzen Zinsschwankungen nach oben und unten.

Reverse-Floater: Floating-Rate-Notes, bei denen der Referenzzinssatz von einem Festzins abgezogen wird.

Interessant in diesem Zusammenhang ist eine erst vor kurzem auf dem Eurokapitalmarkt eingeführte Finanzinnovation. Es handelt sich hier um Anleihen mit Inflationsschutz. Mit solch einem Inflationsbond können Anleger den inflationsbedingten Wertverlust ihrer Kapitalanlage ausgleichen, da sich die Verzinsung der Anleihe an der Entwicklung des Verbraucherpreisindex (VPI) orientiert. Diese neuartige Anleiheform bietet zunächst einen Festzins, wobei der Kupon am Zinszahlungstermin mit einem Faktor multipliziert wird, der den EWU-Verbraucherpreis-Index (ohne Tabak) widerspiegelt. Außerdem wird der Rückzahlungskurs am Fälligkeitstag mit einem Durchschnittswert des VPI, der sich auf den Zeitraum der Anleihelaufzeit bezieht, multipliziert (vgl. BÖRSE ONLINE 46, 2001, S. 55).

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2.2.2 Der Emittent

Inlandsanleihen (Domestic-Anleihen), wie Anleihen der öffentlichen Hand (z.B. Bundesanleihen), Anleihen der Kreditinstitute (z.B. Pfandbriefe) oder Anleihen der Industrieunternehmen (z.B. Industrieschuldverschreibungen), werden von inländischen Emittenten begeben. Auslandsanleihen hingegen stammen von Emittenten, die ihren Geschäftssitz im Ausland haben. Bei Auslandsanleihen entstehen für den Anleger zusätzliche Risiken aufgrund des fremden Rechtssystems, der Wechselkursschwankungen und der politischen Verhältnisse.

Bundeswertpapiere werden vom Bund und seinen Sondervermögen, den Ländern sowie den Gebietskörperschaften begeben, um öffentliche Aufgaben und Kredite finanzieren zu können. Besichert werden derartige Anleihen durch die Steuerkraft der öffentlichen Hand und ihre sonstigen Vermögen. Bundeswertpapiere werden nicht urkundlich verbrieft, deshalb besteht nur ein Wertrecht (Sammel- oder Einzelschuldbuchforderung). Die Ausstellung, Verzinsung, und Tilgung erfolgt durch die Bundes- bzw. Landesschuldenverwaltung. Es gibt folgende Typen von Bundeswertpapieren:

• Bundesanleihen - Sie werden in unregelmäßigen Abständen mehrmals im Jahr als langfristige börsennotierte Schuldverschreibungen mit Laufzeiten von meist 10 Jahren und einer Mindeststückelung von 1000 DM vom Bund emittiert. Die Zinszahlung erfolgt zu einem festen Nominalzins jährlich.

• Bundesobligationen - Sie sind Daueremissionen, die als mittelfristige börsennotierte Schuldverschreibungen mit festem Nominalzins und variablen Ausgabekursen für maximal 3 Monate aufgelegt werden. Die Laufzeit beträgt 5 Jahre bei einer Mindeststückelung von 100 DM.

• Bundesschatzbriefe - Sie sind Daueremissionen, die als mittelfristige nichtbörsennotierte Schuldverschreibungen in 2 Varianten angeboten werden. Typ A hat eine Laufzeit von 6 Jahren bei jährlicher Verzinsung. Typ B hat eine Laufzeit von 7 Jahren, die Zinsen und Zinseszinsen werden angesammelt und zusammen mit dem Nennbetrag bei Fälligkeit ausbezahlt. Bei beiden Typen steigt die Verzinsung jährlich an, und die Mindeststückelung beträgt 100 DM.

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• Finanzierungsschätze - Sie sind Daueremissionen, die als kurzfristige nichtbörsennotierte Diskontpapiere mit einer Laufzeit von 1 oder 2 Jahren monatlich aufgelegt werden.

• Bundesschatzanweisungen - Sie sind kurzfristige börsennotierte Inhaberschuldverschreibungen mit einer Laufzeit von 2 Jahren, die vierteljährlich vom Bund im Tenderverfahren begeben werden.

Zusätzlich werden noch Bu-Bills (Diskontpapiere nur für Kreditinstitute mit 6 Monaten Laufzeit) und Unverzinsliche Schatzanweisungen (mit Laufzeiten bis zu 2 Jahren) als Wertpapiere der öffentlichen Hand angeboten.

Bankschuldverschreibungen sind Anleihen, die von Kreditinstituten zur Finanzierung ihres mittel- und langfristigen Kreditgeschäfts emittiert werden. Pfandbriefe und Kommunalobligationen (öffentliche Pfandbriefe) sind festverzinsliche Inhaberschuldverschreibungen, die gemäß Hypothekenbankgesetz von privaten Hypothekenbanken sowie dem Gesetz über Pfandbriefe und verwandte Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten von Realkreditinstituten, Landesbanken und Girozentralen begeben werden. Pfandbriefe dienen ausschließlich der Finanzierung von Darlehen privater Kreditnehmer, die durch Grundschulden oder Hypotheken gesichert sind. Kommunalobligationen werden ausgegeben, um Darlehen an inländische Körperschaften des öffentlichen Rechts zu finanzieren (vgl. Grill/Perczynski,1995, S. 371). Schuldverschreibungen von Kreditinstituten mit Sonderaufgaben (z.B. Kreditanstalt für Wiederaufbau, Deutsche Ausgleichsbank, Industriekreditbank) sollen gesetzliche oder satzungsmäßige Aufgaben finanzieren. Die Sicherstellung erfolgt durch selbstschuldnerische Bürgschaften oder Garantien des Bundes.

Sonstige Bankschuldverschreibungen sind u.a. Kassenobligationen, börsenfähige Sparschuldverschreibungen, „ungedeckte“ Schuldverschreibungen der Realkreditinstitute, Asset Backed Securities und Mortgage Backed Securities.

Industrieschuldverschreibungen oder Industrieobligationen sind Inhaberschuldverschreibungen von bedeutenden Unternehmen aus Industrie, Handel und Verkehr, die der Beschaffung langfristigen Fremdkapitals dienen. Dieses Kapital wird oft für Investitionen, Firmenzukäufe oder Umschuldungen eingesetzt.

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Maßgebend für die Bonität dieser Wertpapiere sind in erster Linie der Ruf (Image), die wirtschaftliche Lage und die Ertragskraft des Anleiheschuldners. Die Sicherung dieser Anleihen erfolgt durch die Eintragung von Grundpfandrechten, durch eine besondere Ertragskraft oder durch sonstige Vermögensgegenstände der Unternehmen. Üblich ist zudem die Abgabe einer Negativerklärung, die aber rechtlich keine selbstständige Sicherheit darstellt. Mit dieser Erklärung verpflichtet sich der Schuldner, die Anleihe gleichrangig zu besichern, falls während ihrer Laufzeit weitere Anleihen besichert werden oder falls das Vermögen des Emittenten oder Teile des Vermögens in anderer Weise belastet werden (vgl. Grill/Perczynski,1995, S. 373). Sonderformen sind neben Wandelanleihen, Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Aktienanleihen u.a. Commercial Papers und Medium Term Notes.

2.2.3 Die Währung und die Laufzeit

Die einheimischen Euro-Anleihen werden in Euro begeben, die Zins- und Tilgungszahlungen erfolgen ebenfalls in Euro. Deshalb besteht bei diesen Anleihen für Anleger dieses Währungsgebietes kein Währungsrisiko. Fremdwährungsanleihen sind entweder reine Fremdwährungsanleihen, bei denen Zinszahlung und Tilgung in fremder Währung erfolgen und deshalb volles Wechselkursrisiko besteht oder kursgesicherte Fremdwährungsanleihen, die aufgrund eines bei der Emission festgelegten festen Umrechnungsverhältnisses kein Währungs- bzw. Wechselkursrisiko besitzen. Eine Sonderform ist die Doppelwährungsanleihe, bei der die Emission und die Zinszahlungen auf eine andere Währung als die Rückzahlung lauten.

Nach der Länge der Laufzeit können festverzinsliche Wertpapiere in Geldmarktpapiere und Kapitalmarktpapiere eingeteilt werden. Unter Geldmarktpapieren (Kurzläufer) versteht man im allgemeinen kurzfristige Anlageformen mit einer Laufzeit bis zu einem Jahr. Im Gegensatz dazu sind Kapitalmarktpapiere (Langläufer) längerfristige Anlagen, die Laufzeiten bis zu 30 Jahren und länger besitzen. Kapitalmarktpapiere werden häufig nochmals in kurzfristige, mittelfristige, langfristige und ewige Anleihen eingeteilt. Kurzfristige Anleihen besitzen Laufzeiten bis zu 4 Jahren, während mittelfristige Anleihen Laufzeiten bis zu 8 Jahren aufweisen. Langfristige Anleihen können mit Laufzeiten bis zu 30 Jahren ausgestattet sein.

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Anleihen ohne bestimmte Laufzeitbegrenzung werden ewige Anleihen oder Perpetuals genannt. Der Begriff Rente ist übrigens von festverzinslichen Wertpapieren abgeleitet, für die ursprünglich keine Fälligkeit vorgesehen war. Heute wird der Name Rentenpapier auch noch als Bezeichnung für langfristige Schuldverschreibungen mit Festzins verwendet.

2.2.4 Festverzinsliche Wertpapiere mit Sonderrechten

Wandelanleihen, Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Aktienanleihen sind Industrie- oder Bankschuldverschreibungen, die neben dem Forderungsrecht bestimmte Sonderrechte verbriefen. Eine Sonderstellung besitzen darüber hinaus noch die Genussscheine, die eine Mischform zwischen Anleihen und Aktien darstellen. Wandelanleihen (Convertible Bonds) räumen dem Gläubiger des Recht ein, die Anleihe in Aktien der ausgebenden Gesellschaft zu tauschen. Mit Ausübung des Wandlungsrechts erlischt das Forderungsrecht. Aus dem Gläubigerpapier wird nach Umtausch ein Teilhaberpapier. Bei Emission sind das Wandlungsverhältnis, die Wandlungsfrist und gegebenenfalls eine Zuzahlung festzulegen.

Optionsanleihen verbriefen neben dem Forderungsrecht ein Bezugsrecht auf Aktien der emittierenden Gesellschaft. Durch die Ausübung des Bezugsrechts wird das Forderungsrecht der Anleihe nicht berührt. Die Optionsrechte sind verbrieft in Optionsscheinen, die von der Anleihe getrennt und selbstständig an der Börse gehandelt werden können. Bei Emission einer Optionsanleihe sind das Bezugsverhältnis, die Optionsfrist und der Bezugspreis festzulegen. An der Börse werden folgende Varianten notiert:

1. Optionsanleihen mit Optionsschein (Anleihe cum = „volle Stücke“) 2. Optionsanleihen ohne Optionsschein (Anleihe ex = „leere Stücke“) 3. Optionsscheine allein

Gewinnschuldverschreibungen verbriefen statt des Zinsanspruchs oder zusätzlich zum Zinsanspruch einen Anspruch auf Anteil am Gewinn der emittierenden Gesellschaft. Oft sind Gewinnschuldverschreibungen mit fester Grundverzinsung und gewinnabhängiger Zusatzverzinsung ausgestattet.

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Eine noch relativ junge Sonderform festverzinslicher Wertpapier stellen die sogenannten Aktienanleihen (Reverse Convertible Bonds) dar. Da die Nominalverzinsung dieser Anleihen meist deutlich über dem herrschenden Kapitalmarktzinssatz liegt, behält sich der Emittent das Recht vor, anstelle der Rückzahlung zum Nennwert eine bestimmte Anzahl von Aktien zu liefern. Es besteht also keine Garantie für eine Rückzahlung zum Nennwert. Der Emittent wird von diesem Recht Gebrauch machen, wenn bei Fälligkeit der Wert der Aktien geringer ist als der Nennwert der Anleihe. Genussscheine, auch Genüsse genannt, stellen eine Mischform aus festverzinslichen Wertpapieren (Gläubigerpapier) und Aktien (Teilhaberpapier) dar. So können Genussscheine einerseits anleihenähnliche Merkmale, wie z.B. das Recht auf Rückzahlung des Kapitals, und andererseits aktienähnliche Merkmale, wie beispielsweise eine Beteiligung am Gewinn und/oder am Liquidationserlös, besitzen.

Weitere Sonderformen festverzinslicher Wertpapiere sind u.a. Anleihen in Verbindung mit Swaps, Anleihen mit Zinsoptionsscheinen und Indexanleihen.

2.3 Der Deutsche Rentenindex (REX)

Sehr schwierig ist verständlicherweise das Vorhaben, durch Einblicke in diverse Kurstabellen eine vorherrschende Kursentwicklung aller deutschen Anleihen zu erkennen. Denn einerseits ist das Angebot aller festverzinslichen Wertpapiere unüberschaubar und andererseits verändern sich die Kurse je nach Laufzeit und Emittent unterschiedlich stark und nicht immer in die gleiche Richtung.

Damit die Börsianer bzw. Anleger immer einen ausreichenden Überblick über die Entwicklung vor allem öffentlicher Anleihen am deutschen Rentenmarkt besitzen, wurde am 11. Juni 1991 der Deutsche Rentenindex (REX) ins Leben gerufen. Denn das Ziel eines Rentenindex (Rentenkursindex) ist es, die Entwicklung des Anleihenmarktes in einer einzigen Zahl (Indexzahl) als ein statistisches Hilfsmittel zusammenzufassen. Der Deutsche Rentenindex gibt als objektiver Maßstab die durchschnittliche Kursentwicklung öffentlicher Anleihen am deutschen Rentenmarkt wieder. Sein Kurs entspricht einem fiktiven Bundeswertpapier mit einem Kupon von 7,44% und einer Laufzeit von stets 5,49 Jahren.

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Der Rex wird in folgenden Schritten ermittelt:

0. Aus den Schlusskursen aller Anleihen, Obligationen und Schatzanweisungen des Bundes, des Fonds „Deutsche Einheit“ und der Treuhandanstalt werden die Renditen berechnet.

0. In Abhängigkeit von Laufzeit und Zinskupon lassen sich hieraus die Renditestrukturkurven ableiten.

0. Aus dieser Renditestruktur werden die Renditen der ganzzahligen Laufzeiten von 1 bis 10 Jahren abgelesen und jeweils für die drei Kupontypen von 6%, 7,5% und 9% wieder in Kurse umgerechnet.

0. Der Rex ergibt sich dann aus einem gewogenen arithmetischen Mittel der Kurse dieser 30 synthetischen Anleihen.

Steigende Kurse des Deutschen Rentenindex’ signalisieren fallende Renditen, und fallende Kurse deuten auf steigende Renditen am deutschen Anleihenmarkt hin. Der REX-Kursindex kann sowohl als Gesamtindex als auch als Subindex in verschiedenen Bereichen zum Einsatz kommen. So hat der REX u.a. folgende Aufgaben zu erfüllen (vgl. Eller, R. 1995, S. 240):

• Aufzeigen der Markttendenz (Orientierungsfunktion),

• Analyseinstrument zur technischen Rentenmarktanalyse (Prognosefunktion),

• Benchmark zur Begrenzung des zinsinduzierten Marktrisikos (Benchmarkfunktion),

• Basisobjekt für derivative Instrumente.

Die wichtigste Aufgabe des Deutschen Rentenindex` ist es, wie erläutert, die tägliche Kurstendenz am Gesamtmarkt für Bundespapiere aufzuzeigen (Orientierungsfunktion).

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Um zusätzlich auch den Anlageerfolg am deutschen Rentenmarkt beurteilen zu können, hat die Deutsche Börse AG seit dem 27. April 1992 neben dem REX-Kursindex auch den REX-Performanceindex (REXP) veröffentlicht. In Deutschland existieren noch weitere Indizes, die wie der REX auf fiktiven Papieren basieren, so z.B. der BHF-Bank-Index oder der Commerzbank-Index.

Im Unterschied zu den oben erwähnten synthetischen Indizes werden in Deutschland auch noch Rentenindizes veröffentlicht, die auf börsennotierten Anleihen basieren (z.B. DG-Bank-Index oder Deutsche Bank-Index). Die auf Basis von börsennotierten Anleihen ermittelten Indizes weisen gegenüber den synthetischen Indizes folgende Vor- und Nachteile auf (vgl. Eller, R. 1995, S. 239).

Vorteile:

0. Die Auswirkungen der täglichen Kursveränderungen auf den Kursindex können relativ leicht nachvollzogen werden.

0. Die Berechnung des Kursindex ist relativ einfach und damit leicht zu verstehen.

Nachteile:

0. Durch die tägliche Laufzeitverkürzung und die periodische Anpassung können Verzerrungen entstehen, die sich sowohl auf die Restlaufzeit als auch auf den Kupon auswirken.

0. Die auf Basis von börsennotierten Anleihen ermittelten Indizes verfügen möglicherweise nur über eine kurze Kurshistorie.

Vermieden werden diese Nachteile durch den Einsatz von synthetischen Rentenindizes, denn die dort fest definierte Portefeuille-Struktur gewährleistet eine konstante Restlaufzeit und einen konstanten Nominalzinssatz. Die Indizes auf Basis fiktiver Anleihen sind jedoch komplizierter zu berechnen und deshalb ohne EDV-Einsatz kaum zu ermitteln.

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3 Analyse und Bewertung festverzinslicher

Wertpapiere

3.1 Die Liquidität festverzinslicher Wertpapiere

Liquidität bezeichnet die Fähigkeit eines Individuums, eines Unternehmens oder einer Volkswirtschaft, allen fälligen Zahlungsverpflichtungen jederzeit fristgerecht nachzukommen. Dieser Liquiditätsbegriff ist im Zusammenhang mit festverzinslichen Wertpapieren jedoch nicht gemeint, sondern vielmehr die Möglichkeit, die Wertpapiere zu jedem Zeitpunkt und zu fairen Preisen verkaufen zu können.

Fungible (börsenfähige) festverzinsliche Wertpapiere können täglich an der Börse gekauft und wieder verkauft werden und besitzen deshalb ein hohes Maß an Liquidität. Liquiditätsprobleme können bei börsenfähigen Wertpapieren lediglich auf engen Märkten entstehen, auf denen tagelang keine Umsätze stattfinden (siehe Liquiditätsrisiko). Nichtbörsenfähige festverzinsliche Wertpapiere können dagegen, wie der Name schon sagt, nicht an der Börse gehandelt werden. Damit weisen diese Wertpapiere aber auch keine Kursschwankungen auf, was wiederum mögliche Kursverluste bzw. - gewinne ausschließt. Für diese positiv erscheinende Kurssicherheit wird aber ein hoher Preis gezahlt, weil die Möglichkeit einer jederzeitigen Liquidierung durch Verkauf der Wertpapiere an der Börse nicht besteht. Ein Anleger kann also erst dann wieder komplett über sein Geld verfügen, wenn die Rückzahlung dieser Wertpapiere erfolgt. An dieser Stelle wird darauf verwiesen, dass Anleger in der Regel ein zahlungsstrom-orientiertes Performancebestreben besitzen. Dies bedeutet, dass nur jene Anlageergebnisse für sie relevant sind, die in liquider Form verfügbar sind. Dieser Zusammenhang wird auch als „Total-Return-Orientierung“ bezeichnet. So besitzen Buchgewinne, die sich nicht realisieren lassen, für die Anlageziele eines Investors keine Bedeutung. Trotz der Notwendigkeit einer Liquiditätsbeurteilung kommt diesem Teil innerhalb der Analyse von Wertpapieren nur der Grad einer Nebenbedingung zu. Denn Rendite- und Risikoaspekte dominieren als Zielvorstellungen des Anlegers, solange sichergestellt ist, dass eine ausreichende Liquidität der Kapitalanlage im Sinne einer jederzeitigen Umwandlungsmöglichkeit in Geld vorhanden ist (vgl. M. Steiner / C. Bruns, 2000, S.74).

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3.2 Die Rendite festverzinslicher Wertpapiere

3.2.1 Grundbegriffe zur Renditebestimmung festverzinslicher

Wertpapiere

Für einen Anleger ist bei der Auswahl geeigneter Anlageinstrumente ohne Zweifel die Rendite ein wesentliches Entscheidungskriterium. Sie gehört deshalb zu den klassischen Kennzahlen bei der Bewertung festverzinslicher Wertpapiere. Die Rendite ermöglicht dem Investor - bei Anwendung identischer Ermittlungsmethoden - unterschiedliche Anlagealternativen zu messen und miteinander vergleichbar zu machen. Aufgrund der Vielzahl neuartiger Anlageformen wird es aber immer schwieriger, eine Rendite korrekt zu ermitteln, da häufig die mit diesen Anlageformen verbundenen Sonderrechte, wie z.B. Options- oder Wandelrecht, bei der Renditeberechnung nicht berücksichtigt werden.

International werden verschiedene Methoden zur Renditeberechnung von festverzinslichen Wertpapieren angewendet. Die häufigsten Modelle, auf die im Folgenden noch detaillierter eingegangen wird, sind die Börsenformel (Simple-yield-to-maturity) und die Formel für die laufende Verzinsung (Current-Yield).

Die Rendite errechnet sich allgemein aus der Relation von Ertrag zu eingesetztem Kapital. Erträge zu unterschiedlichen Zeitpunkten und in unterschiedlicher Höhe müssen auf ihren Gegenwartswert (Barwert, Present Value) abdiskontiert werden, um sie mit dem Kapitaleinsatz vergleichen zu können.

Die Nominalverzinsung erfasst lediglich die verbriefte Verzinsung des Nominalbetrages (Nennwert), verschiedene Laufzeiten und Kaufkurse bleiben unberücksichtigt. Einen zusätzlichen Ertrag (Kursgewinn) erhält ein Anleger neben seiner laufenden Nominalverzinsung dann, wenn er die Anleihe zu Kursen unter 100 % kauft und bei Fälligkeit zu pari (zum Nennwert) einlösen kann. Bei Kaufkursen über 100 % reduziert sich dagegen der Gesamtertrag. Als Rendite-Kennzahl ist die Nominalverzinsung also ungeeignet.

Die Effektivverzinsung ist deshalb genau der Zinssatz (interner Zinsfuß), mit dem sämtliche „n“ Anleihezahlungen „Z“ des Emittenten im Zeitpunkt „t(j)“ abdiskontiert werden müssen, damit deren Barwert exakt dem Kapitaleinsatz „KE“ entspricht.

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Der Kapitaleinsatz setzt sich aus Kaufkurs und Stückzinsen zusammen, wobei die Stückzinsen die dem Verkäufer anteilig zustehende Nominalverzinsung vom letzten Zinstermin bis zum aktuellen Verkaufsdatum darstellen. Bei Zerobonds entfallen auf-grund fehlender Nominalverzinsung die Stückzinsen.

Z

mit: j = j-te Anleihezahlungen; j = 1,...,n

und t(j) = Zeitdauer von Anleihekauf bis zur Anleihezahlung Zt(j) in Jahren.

Abb. 1: Effektivzinsbestimmung

Quelle: M. Steiner / C. Bruns: Wertpapiermanagement, 2000, S. 142

3.2.2 Die Rendite bei Straight Bonds

Da sich bei Effektivzinsberechnungen von Zahlungsreihen mit mehreren Zahlungszeitpunkten Berechnungsprobleme durch das Auftreten von Polynomen höheren Grades ergeben (vgl. M. Steiner/C. Bruns, 2000, S.142), kann eine problemlose Auflösung nach dem Effektivzinssatz für die obige Gleichung lediglich für den Fall einmaliger Zahlungen (n = 1) bei einer Laufzeit von t(1) = T Jahren erfolgen, d.h. bei Zero-Bonds oder bei Kupon-Anleihen mit einer Restlaufzeit von maximal einem Jahr.

Abb. 2: Effektivverzinsung bei Zerobonds

Quelle: M. Steiner / C. Bruns: Wertpapiermanagement, 2000, S. 142

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Der relativ niedrige Kapitaleinsatz, bezogen auf den Rücknahmepreis (Nennbetrag), führt dazu, dass der Börsenkurs des Zero-Bonds überproportional auf Änderungen des Kapitalmarktzinses reagiert (Hebelwirkung). Fallende Kapitalmarktzinsen führen deshalb bei Null-Kupon-Anleihen zu relativ starken Kurssteigerungen. Aus diesem Grund werden Zerobonds oft auch zu Spekulationszwecken gekauft.

Beispiel:

Ein Zerobond mit einem Nennwert von 100 wird zu einem Kurs von 75 gekauft. Die Laufzeit beträgt 5,5 Jahre. Wie hoch ist die Rendite (Effektivverzinsung) des Zerobonds?

Der Effektivzins des Zerobonds beträgt 5,37 %.

Bei Kupon-Anleihen mit mehreren Zahlungsterminen kann auf die einfache Nährungs-formel, auch bekannt unter den Bezeichnungen Börsenformel oder Simple-yield-tomaturity, zurückgegriffen werden, die vor allem bei kürzeren Laufzeiten relativ gute Rendite-Werte liefert:

Abb. 3: Börsenformel (Simple-yield-to-maturity)

Quelle: M. Steiner / C. Bruns: Wertpapiermanagement, 2000, S. 143

Die obige Formel zeigt den inversen Zusammenhang von Kaufkurs und Rendite (Effektivzins) bei festverzinslichen Wertpapieren. Fallende Kauf- oder Börsenkurse führen zu einer steigenden Rendite und umgekehrt.

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Beispiel:

Eine Bundesanleihe, Kupon 6,0 %, wird zu einem Kurs von 105 gekauft. Die Tilgung erfolgt in 4,5 Jahren zu 100. Der Zeitraum vom letzten Zinstermin bis zum Kauftag beträgt 0,5 Jahre. Wie hoch sind die Stückzinsen und welche Rendite besitzt die Bundesanleihe?

1. Berechnung der Stückzinsen:

Stückzinsen = Kupon • Zeitraum vom letzten Zinstermin bis zum Kauftag in Jahren

Stückzinsen = 6,0 • 0,5 = 3,0

2. Berechnung der Rendite:

Die Bundesanleihe hat eine Rendite von 4,53 %.

Eine weitere Methode, um Erträge von Straight Bonds bestimmen und vergleichen zu können, ist die Ermittlung der laufenden Verzinsung. Sie versucht, Wertpapiere mit verschiedenen Nominalzinssätzen und Kursen im Hinblick auf den laufenden Ertrag vergleichbar zu machen. Die laufende Verzinsung, auch Current Yield genannt, ist eine relativ einfache und schnell zu ermittelnde Kennzahl. Das verdeutlicht die folgende Formel:

i

Verzinsung Laufende _

Abb. 4: Laufende Verzinsung bei Kupon-Anleihen

Quelle: Eller, R.: Festverzinsliche Wertpapiere, 1995, S. 113

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