Inhaltsverzeichnis

Einleitung   

1   1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Gang der Untersuchung  2

Grundlagen  von Verbriefungen  

2   4

2.1  Historische Entwicklung  4

2.1.1  Beginn der Asset Securitization in den USA  4

2.1.2  Marktentwicklung in Europa  6

2.2  Struktur einer Verbriefung  8

2.2.1  Die Beteiligten  9

2.2.2  True Sale Verbriefung  10

2.2.3  Synthetische Verbriefung  12

2.3  Arten von Verbriefungen  14

2.4  Zahlungsstrukturen  15

2.4.1  Pass-Through-Struktur  15

2.4.2  Pay-Through-Struktur  16

2.5  Basel II und Verbriefungen  16

2.5.1  Säule I: Mindestkapitalvorschriften  17

2.5.2  Säule II: Bankaufsichtsrechtlicher Überprüfungsprozess  22

2.5.3  Säule III: Marktdisziplin  23

2.6  Motive für CDOs  24

2.6.1  Motive des Originators  24

2.6.2  Motive des Investors  25

Absicherung  der Risiken von CDOs und die Rolle der Ratingagenturen  27

   3

3.1  Risiken von CDO  27

3.1.1  Kreditrisiken  27

3.1.2  Marktrisiko  28

3.1.3  Liquiditätsrisiken  29

3.1.4  Verbriefungsrisiken  29

3.1.5  Operationelle Risiken  30

3.1.6  Reputationsrisiken  30

3.2  Sicherungskonstruktionen  31

3.2.1  Sicherungen in der Verbriefungsstruktur  31

3.2.2  Credit Enhancement  32

3.3  Externes Rating  35

3.3.1  Allgemeiner Ratingprozess bei ABS  35

3.3.2  Ratingagenturen und deren Ratingsymbole  37

3.3.3  Ratingmethode von Moody’s  39

I

Auswirkungen der Subprimekrise auf die Ratingagenturen und den 4 europäischen Bankensektor 44 4.1 Definition Subprime Markt 44 4.2 Definition Finanzsystem und Finanzkrise 45 4.3 Entstehung und Ursachen der Subprimekrise 46

4.3.1 Konsumverhalten in den USA 47

4.3.2 Das Zinsniveau und der Immobilienmarkt in den USA 47

4.3.3

4.3.4

4.3.5

4.3.6

4.3.7

4.4 Auswirkungen auf die Ratingagenturen 56

4.4.1

4.4.2

4.4.3

4.5 Auswirkungen auf den europäischen Bankensektor 59

4.5.1

4.5.2

4.5.3

4.5.4

4.5.5

4.6 Auswirkungen auf die Gesellschaft 68

4.6.1 US-Immobilienmarkt 68

4.6.2 Konsumverhalten in den USA 69

4.6.3 Kreditmärkte 72 5 Mögliche Restriktionen 73

5.1 Bei den Banken 73

5.1.1

5.1.2

5.1.3

5.2 Bei den Ratingagenturen 75

5.2.1

5.2.2

5.2.3

5.3 Regulatorische Änderungen 77

5.3.1 Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden 78

5.3.2 Basel II 78

5.3.3 Bilanzielle Bewertung 79 6 Zusammenfassung 81 7 Anhang 84 8 Literaturverzeichnis 89

II

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung ABS Asset backed Securities AG Aktiengesellschaft Alt-A Alternative-A ARM Adjustable Rate Mortgage Aufl. Auflage BET Binomial Expansion Technique BIP Bruttoinlandsprodukt bspw. beispielsweise CBO Collateralized Bond Obligation CDO Collateralized Debt Obligation CDS Credit Default Swap CLN Credit Linked Note CLO Collateralized Loan Obligation CMBS Commercial Mortgage Backed Securities CVaR Credit Value at Risk DS Diversity Score EAD Exposure at Default et al. et alia EUR Euro EZB europäische Zentralbank Fannie Mae Federal National Mortgage Association FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung Fed Federal Reserve System ff. folgende FHA Federal Housing Administration FICO Fair Isaac Corporation FLP First Loss Piece

Freddie Mac Federal Home Loan Mortgage Association FRM Fixed Rate Mortgage FTD Financial Times Deutschland Ginnie Mae Government National Mortgage Association HB Handelsblatt

III

HMI Housing Market Index HPI House Price Index Hrsg. Herausgeber IAA Internal Assessment Approach ICAAP Internal Capital Adequacy Assessment Process IOSCO International Organization of Securities Commissions IRBA Internal Rating Based Ansatz KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau M Maturity MBS Mortgage Backed Securities Mrd. Milliarden OCC Office of the Comptroller of the Currency PD Probability of Default PWC PricewaterhouseCoopers RBA Ratings-Based Approach RF Rating Factor RMBS Residential Mortgage Backed Securities S. Seite SF Supervisory Formula Sog. so genannte SPE Special Purpose Entity SPV Special Purpose Vehicle SRP Supervisory Review Process SREP Supervisory Review and Evaluation Process S&P Standard and Poor’s USD US-Dollar VaR Value-at-Risk Vgl. vergleiche WARF Weighted Average Rating Factor z. B. Zum Beispiel

IV

Abbildungs  - und Tabellenverzeichnis  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Entwicklung des europäischen Verbriefungsmarktes seit 2000  7

Abbildung  2: Anteile der Verbriefungstransaktionen in Europa nach Assetklassen  8

Abbildung  3: Verteilung des Ausfallrisikos  28

Abbildung  4: House Price Index (HPI) USA von 1999 bis erstes Quartal 2008  48

Abbildung  5: Entwicklung des Zielsatzes für Federal Funds  48

Abbildung  6: Anpassung des Zinssatzes bei ARMs je Monat.  51

Abbildung  7: Entwicklung der Leitzinsen in den USA und in Europa.  64

Abbildung  8: Housing Market Index (HMI) - Immobiliennachfrage von 1991 bis heute  69

Abbildung  9: Dollarkurs seit 2000  70

Abbildung  10: Entwicklung der Inflation in den USA seit 2000.  71

Abbildung  11: Übersicht True Sale  85

Abbildung  12: Entwicklung des Subprime Volumen von 1994 bis 2006.  86

Abbildung  13: Spreadniveau  86

Abbildung  14: Entwicklung der Hedgefonds von 1990 bis 2006 in Mrd. USD  87

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Standardansatz für Positionen mit externen Ratings.  20

Tabelle 2:  Risikogewicht im Rating-basierten Ansatz.  21

Tabelle 3:  Symbole und Aussagegehalt der Ratings für ABS verschiedener Ratingagenturen  38

Tabelle 4:  Moody’s idealisierte, kumulative Ausfallwahrscheinlichkeiten  40

Tabelle 5:  Moody’s Rating Factors  41

Tabelle 6:  Einfache, typische CDO Tranchenstruktur  43

Tabelle 7:  Globale Abschreibungen im Bankensektor im Rahmen der Kreditkrise  60

Tabelle 8:  Übersicht der Zahlungsrückstände bei Prime- und Subprime-Krediten  68

Tabelle 9:  Diversity Score  87

Tabelle 10:  Idealisierte, kumulative Expected Loss Rates  88

Tabelle 11:  Nettovermögen und Sparquote nach Einkommen in den USA.  88

V

1 Einleitung

Seit Juli 2007 werden kontinuierlich Neuigkeiten über die Auswirkungen der Subprimekrise in den USA bekannt. Weltweit erleiden Banken Verluste in Millionen-oder Milliardenhöhe und müssen auf Grund dessen Fusionen eingehen oder werden übernommen. Durch die Finanzkrise ist das Vertrauen zwischen den Marktteilnehmern stark erschüttert. Die so entstandene Vertrauenskrise führte zu einer Illiquidität der Märkte, da sich Banken gegenseitig keine Kredite mehr gewährten.

Um die Liquidität in dem amerikanischen Bankensektor zu erhöhen, senkte die amerikanische Zentralbank (Fed) ¹ den Leitzins um insgesamt 3,25% auf 2,0% ² , jedoch ohne größeren Erfolg. Auch die finanziellen Zuschüsse der amerikanischen Regierung in Milliardenhöhe konnten bisher nur das Schlimmste verhindern. ³ Weltweit wird eine Rezession in den USA befürchtet, die sich drastisch auf die Weltwirtschaft auswirken könnte.

Der europäische Bankensektor ist von der Subprimekrise ebenfalls betroffen. Um die Auswirkungen der Krise zu kompensieren wurden verschiedene Maßnahmen ergriffen. Staatliche Zuschüsse sowie die Suche nach neuen Investoren konnten bedrohte Banken vor der Insolvenz bewahren. Trotz der erheblichen Auswirkungen der Finanzkrise senkte die Europäische Zentralbank (EZB) den Leitzins (4%) auf Grund einer hohen Inflation nicht. Die britische Zentralbank hat sich hingegen für eine Senkung des Leitzinses von 5,75% auf 5% entschieden.

1.1 Problemstellung

In Zeiten steigender Risikosensibilisierung von Banken und Investoren, nimmt die Bedeutung innovativer Finanzinstrumente zu. Verbriefungen mit Hilfe von Asset backed Securities (ABS), insbesondere Collateralized Debt Obligations (CDOs), erhalten erhöhte Aufmerksamkeit auf Grund ihrer flexiblen Einsatzfähigkeit und effektiven Strukturen. Banken nutzen dieses Instrument vorrangig zur Entlastung des

¹ Federal Reserve System

² Vgl. Bankenverband (2008a)

³ Einige Banken konnten nur durch staatliche Hilfen der Fed vor der Insolvenz bewahrt werden.

1

Eigenkapitals. ⁴ Auch im Bereich des Risikomanagements wächst die Bedeutung zunehmend.

Bei der Verbriefung werden Kredite zu einem Pool zusammengefasst und auf dem Kapitalmarkt platziert. Das mit den Krediten verbundene Risiko wird auf diese Weise von der Bank an den Kapitalmarkt weitergeleitet. Ursprünglich nicht handelbare Assets werden durch Verbriefungen handelbar gemacht. 5

Die Einschätzung des Risikos übernehmen die weltweit führenden Ratingagenturen Standard and Poor’s, Moody’s und Fitch Ratings. Die Ratings übernehmen eine zentrale Rolle bei der Transaktion, da durch sie eine Platzierung am Kapitalmarkt erst ermöglicht wird. Mit Hilfe der Bonitätsbewertungen treffen die Investoren ihre Anlageentscheidungen in Abhängigkeit ihrer Risikoeinstellung. Sie können sich oftmals nur unzureichend selbst über den unterliegenden Forderungspool informieren und stützen sich daher teilweise ausschließlich auf die Ratings der Agenturen. 6,7

1.2 Gang der Untersuchung

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Vermittlung von Grundlagen von Verbriefungen, insbesondere CDOs, sowie die Darstellung des Ratingprozesses, um die Entstehung und Auswirkungen der Subprimekrise zu analysieren und die internationale Beeinträchtigung der Finanzmärkte zu erläutern.

Im zweiten Kapitel werden die Grundlagen von Verbriefungen mit dem Schwerpunkt CDOs beschrieben. Neben der historischen Entwicklung, den Beteiligten, den Verbriefungsstrukturen und -arten, sowie den Zahlungsstrukturen, werden außerdem die Regelungen von Basel II in Bezug auf Verbriefungen vorgestellt, um die Motive der Kreditinstitute zu erläutern. Die Motive der Investoren werden dabei skizziert.

Kapitel 3 befasst sich mit den Risiken von CDOs und deren Absicherung. Außerdem wird das Rating von CDOs detailliert vorgestellt, indem der Ratingprozess, die verschiedenen Symbole der Agenturen und die Ratingmethode einer Ratingagentur erläutert werden.

⁴ Vgl. Deloitte & Touche (2005): S. 16

⁵ Vgl. Bär (2000): S. 26-30 ⁶ Vgl. Standard & Poor’s (2008): S. 38 ⁷ Vgl. Riskwaters (2007)

2

In Kapitel 4 werden schließlich die Entstehung und Ursachen der Subprimekrise und deren Auswirkungen auf die Ratingagenturen und den europäischen Bankensektor dargestellt. Dabei wird erklärt, wie es zu einer gesteigerten Kreditvergabe kam und was zu der Verbreitung der Risiken auf den internationalen Kapitalmärkten geführt hat, die Rolle der verschiedenen Akteure wird ebenfalls detailliert beschrieben. Die Auswirkungen auf die Gesellschaft sollen die Ausführungen ergänzen.

Im fünften Kapitel werden mögliche Restriktionen vorgestellt und verschiedene Ansatzpunkte bei den Ratingagenturen, Banken und regulatorischen Rahmenbedingung diskutiert.

Abschließend erfolgen im sechsten Kapitel eine zusammenfassende Schlussbetrachtung der Ergebnisse unter Einbezug aktueller Neuerungen und eine kurze Betrachtung der zukünftigen Entwicklung.

3

2 Grundlagen von Verbriefungen

2.1 Historische Entwicklung

2.1.1 Beginn der Asset Securitization in den USA

Als Asset Securitization wird die Verbriefung von Forderungen bezeichnet, welche ihren Ursprung in den 1970er Jahren in den USA hatte. Der Markt für Immobilienfinanzierung war zu Beginn des 20. Jahrhunderts nahezu unreguliert. Es wurden tilgungsfreie Darlehen über 5 bis 10 Jahren Laufzeit ⁸ vergeben, bei denen während der Laufzeit vom Darlehensnehmer lediglich die Zinsen gezahlt wurden und am Ende der gesamte Kreditbetrag, was oftmals nur über eine entsprechende Anschlussfinanzierung möglich war. Ein wichtiger Bestandteil dieser Darlehen war die Vereinbarung der sofortigen Rückzahlung des Kreditbetrages vom Schuldner auf Verlangen des Kreditgebers.

Das Finanzsystem in den USA arbeitete außerdem zu dieser Zeit sehr ineffizient, da die Banken ihre Geschäftstätigkeit nur in dem Bundesstaat ausüben konnten, in dem ihr Hauptsitz war (sog. Regionalbankenprinzip). Ein Ausgleich von Finanzmitteln auf Grund von Überschüssen oder Defiziten zwischen den Bundesstaaten konnte daher nicht stattfinden. In Folge dessen entstand im Westen der USA ein Nachfrageboom nach Immobilienfinanzierungen, wohingegen im Osten die Nachfrage eher gering ausfiel. Commercial Banks ⁹ konnten sich für Hypothekendarlehen ¹⁰ nur kurzfristig refinanzieren, wodurch eine Fristeninkongruenz ¹¹ bei der Refinanzierung be-stand und ein starkes Zinsänderungsrisiko in Zeiten hoher Zinsvolatilität verursachte. 12

Durch die Weltwirtschaftkrise zwischen 1929 und 1931 erfolgte in den USA eine Reformierung des Bankensystems und das Trennbankensystem wurde eingeführt. Commercial Banking wurde nur von den Geschäftsbanken durchgeführt, Securities Firms waren im Bereich des Investmentbankings u.a. für den Handel mit Wertpapie-

⁸ sog.Balloon Mortgages

⁹ Einlage- und Kreditgeschäfte und andere Leistungen wie bspw. Zahlungsverkehr werden von Commercial Banks durchgeführt. Vgl. Hartmann-Wendels et al. (2000): S. 13

¹⁰ Hypothekendarlehen werden grundsätzlich langfristig vergeben

¹¹ Die Fristenübereinstimmung bei der Refinanzierung langfristiger Darlehen durch kurzfristige Einlagen (z.B. Tagesgeld) ist nicht gegeben.

¹² Vgl. Emse (2005), S. 20,21

4

ren zuständig und Thrift Institutions ¹³ für Spareinlagen und Hypothekendarlehen. Thrift Institutions dominierten lange Zeit den amerikanischen Hypothekenmarkt.

Um die Folgen der Weltwirtschaftkrise abzufedern, wurde 1934 die Federal Housing Administration (FHA) gegründet. Es sollten dadurch Hypothekendarlehen versichert und Hypothekengesellschaften zum An- und Verkauf dieser versicherten Darlehen, um Liquidität am Hypothekenmarkt zu schaffen, gegründet werden. Es wurden daher zunächst die Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) und später die Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) und die Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac) gegründet.

In den 1970er Jahren wurden durch Ginnie Mae die ersten Mortgage backed Securities (MBS) eingeführt und somit ein Sekundärmarkt ¹⁴ für Hypothekendarlehen geschaffen, um diese Defizite auszugleichen. ¹⁵ Hypothekendarlehensforderungen wurden gekauft und durch die Emission von Wertpapieren (MBS) refinanziert. Die Vergabe von Staatsgarantien durch Ginnie Mae bewirkte eine sehr gute Bonität der Papiere. 16

Die Entwicklung von neuen Strukturelementen, wie die private Besicherung durch Credit Enhancements ¹⁷ führte zu privaten Emissionen von MBS. Mitte der 1980er Jahre wurde diese Transaktionstechnik auch auf andere Aktiva übertragen, bei denen keine Hypothekendarlehen (Non-Mortgage backed Securities) zu Grunde lagen. Dazu gehörten auch die Collateralized Debt Obligations (CDOs), die sich Ende der 1990er Jahre zu dem sich am schnellsten entwickelnden Sektor herausbildeten. ¹⁸ Die Anzahl von Verbriefungen nahm rasant zu, was zusätzlich durch die zunehmende Deregulierung des Bankensektors in den USA verstärkt wurde. Der US-Markt gilt als größter Markt für Verbriefungen, wobei der weltweite Anteil stetig sinkt. 19

¹³ Sparkassen oder Bausparkassen

¹⁴ „Am Sekundärmarkt erfolgt der Handel von im Umlauf befindlichen (emittierten) Wertpapieren vor allem von Aktien und Anleihen.“ Vgl. Dekabank (2007a): S. 162

¹⁵ Vgl. Achleitner (2000): S. 413 ff.

¹⁶ Vgl. Bär (2000): S. 368 ff.

¹⁷ s. Abschnitt 4.2.2

¹⁸ Vgl. Barclays (2002): S. 2

¹⁹ Vgl. Emse (2005): S. 21

5

2.1.2 Marktentwicklung in Europa

Das Volumen für Verbriefungen auf dem europäischen Markt ist vergleichsweise klein, jedoch ist er in den letzten Jahren stark gewachsen. 1987 wurden in Großbritannien mit der Verbriefung von Hypotheken die ersten Transaktionen durchgeführt. ²⁰ Bis 1989 waren das Volumen und die Anzahl der Emissionen noch gering, da Anleger bisher in Wertpapiere mit endfälliger Tilgung und halbjährlicher oder jährlicher Zinszahlung investiert haben, jedoch nicht in Wertpapiere mit mehreren jährlichen Zahlungszeitpunkten. ²¹ Des Weiteren war eine wirtschaftliche Notwendigkeit nicht vorhanden und die europäischen Bankensysteme wiesen keine gleichartigen Defizite auf. Die Ausbreitung der Verbriefungstechnik in Europa war auf Grund des heterogenen europäischen Bankenmarktes schwieriger. Der europäische Bankenmarkt unterscheidet sich vom amerikanischen vor allem in der Anzahl verschiedener Staaten mit verschiedenen Systemen und Kulturen. Die Durchführung einer Verbriefungstransaktion war daher sehr aufwendig und benötigte zunächst viel Aufbauarbeit.

Mitte der 1990er Jahre wurden Verbriefungen in verschiedenen europäischen Staaten mit unterschiedlichen Bilanzaktiva durchgeführt. ²² Veränderungen bei Banken im Management von Krediten waren ebenfalls zu verzeichnen. Immer mehr Banken wechselten von einem „buy-and-hold“ Geschäftsmodell (halten der Kredite bis zum Laufzeitende) zu einem „buy-and-sell“ Geschäftsmodell (Verkauf der Kredite vor Laufzeitende), um vermehrt aktives Portfoliomanagement zu betreiben. 23

Das Volumen von Verbriefungen in Europa stieg infolgedessen zwischen 2000 und 2007 von 168,4 Mrd. EUR auf 675 Mrd. EUR und die Anzahl von Transaktionen von 151 auf 657. In dieser Zeit ist also mehr als eine Vervierfachung zu verzeichnen. 24

²⁰ Vgl. Fabozzi (2004): S. 4

²¹ Vgl. Emse (2005): S. 22, 23

²² Vgl. Bär (2000): S. 396 ff.

²³ Vgl. Burghof et al. (2005): S. 392

²⁴ s. Abbildung 1

6

Abbildung 1: Entwicklung des europäischen Verbriefungsmarktes seit 2000

800

700 600 500 Mrd. EUR

400 300 200 100 0

Quelle: KfW 25

Der Anteil an Verbriefungen in den europäischen Ländern ist sehr unterschiedlich. In 2007 hatte Großbritannien mit 27% den größten Marktanteil. Spanien hatte einen Anteil von 21%, die Niederlande 16% und Deutschland 6%. Zunehmende Verbriefungstätigkeiten waren u.a. in Italien, Frankreich und Portugal zu verzeichnen. In den kommenden Jahren werden auch verstärkt Verbriefungen aus den ost- und mitteleuropäischen Ländern erwartet.

CDOs stellten in 2007 mit 113 Mrd. EUR (17%) den drittgrößten Bereich dar. ²⁶ Die Wachstumsrate von 2005 zu 2006 hat ca. 80% betragen. ²⁷ Das Volumen von CDO Emissionen hat auf dem europäischen Markt derart zugenommen, da sich europäische Unternehmen hauptsächlich über Bankkredite finanzieren. Das hauptsächliche Motiv der europäischen Banken für die Verbriefung von Krediten ist die Entlastung des bilanziell gebundenen Eigenkapitals ²⁸ , der Arbitragegedanke spielt eine unterge-ordnete Rolle. 29

²⁵ Vgl. KfW (2008a)

²⁶ s. Abbildung 2

²⁷ Vgl. KfW (2008b)

²⁸ s. Kapitel 2.6.2

²⁹ Vgl. Burghof et al. (2005): S. 89

7

Abbildung 2: Anteile der Verbriefungstransaktionen in Europa nach Assetklassen 30

17%

Quelle: KfW 31

2.2 Struktur einer Verbriefung

Verbriefungen sind auf Grund ihrer verschiedenen Gestaltungsmöglichkeiten sehr unterschiedlich, allerdings ist die grundlegende Struktur von Verbriefungen gleich. ³² In der Bilanz gebundene, illiquide Aktiva (Assets) eines Unternehmens (Originator) werden in einem Pool zusammengefasst und an eine Zweckgesellschaft (SPV) verkauft. Diese emittiert zur Refinanzierung Wertpapiere in Form von Asset backed Securities. Die Zahlungsansprüche der Investoren werden durch die Erträge der Aktiva finanziert. Diese Methode ermöglicht es, grundsätzlich nicht handelbare Assets auf dem Kapitalmarkt zu platzieren und das Risiko vom Originator zu separieren. 33

Zwei Arten von Verbriefungen zum Risikotransfer haben sich am Markt durchgesetzt. Die True Sale Verbriefung, die der Trennung von Assets vom Originator dient und die Synthetische Verbriefung, die lediglich das Risiko vom Originator trennt, werden im folgenden Abschnitt beschrieben. Zuvor werden die wichtigsten Beteiligten definiert, wobei das Special Purpose Vehicle (SPV), das eine zentrale Rolle bei der gesamten Transaktion einnimmt, besonders hervorgehoben wird.

³⁰ Definitionen der Assetklassen siehe Kapitel 2.3

³¹ Vgl. KfW (2008c)

³² Vgl. Bär (2000): S. 86

³³ Vgl. Zambelli (2000): S. 7

8

2.2.1 Die Beteiligten

Originator

Eine Bank als Originator vergibt im Rahmen der üblichen Geschäftstätigkeit Kredite. Diese werden nach bestimmten Kriterien untersucht und in einem Pool zusammengefasst. Der Originator verbrieft daraufhin diesen Pool, um die mit den Krediten ver-bunden Risiken auf andere Parteien zu transferieren. 34

Special Purpose Vehicle (SPV)

Das SPV, oder auch Special Purpose Entity (SPE) genannt, ³⁵ ist eine Zweckgesellschaft und spielt eine zentrale Rolle bei der Verbriefung. Es wird für die Verbriefung gegründet und ist wirtschaftlich und rechtlich unabhängig. In Form eines Trusts oder einer Kapitalgesellschaft kann es vom Originator selbst oder von einer dritten Partei gegründet werden. Die Unabhängigkeit des SPV ist grundlegend für die Trennung der Aktiva (Forderungspool) vom Originator, damit sie nicht infolge einer Konsolidierung wieder in der Bilanz gelistet werden müssen.

Die Aufgaben des SPV sind der Kauf von Aktiva und dessen Refinanzierung durch die Emission von ABS auf dem Kapitalmarkt. Auf diese Weise werden die mit dem Forderungspool verbundenen Risiken über das SPV an die Investoren weitergeleitet. Durch die Trennung des Forderungspools vom Originator besteht die Möglichkeit, diese gesondert zu bewerten (Rating). Forderungsbesicherte Wertpapiere mit unterschiedlichem Risiko können so Investoren mit verschiedener Risikoeinstellung angeboten werden.

Das SPV selbst hat kaum Eigenkapital, da es sämtliche Aufgaben aus Kostengründen an den Originator oder den Trustee weiterleitet und Kreditverluste mit diversen Sicherungsmaßnahmen abdeckt. Des Weiteren wird es nicht gegründet, um Profit zu erzielen.

Investoren

Investoren, wie Banken, Versicherungen oder Investmentfonds, sind die Käufer der Asset backed Securities und haben daher das Recht auf Zins- und Kapitalrückzah-

³⁴ Vgl.Standard & Poor’s: S. 26

³⁵ Vgl. Tavakoli (2003): S. 55

9

lungen. Sie investieren in dieses Finanzinstrument, da die Rentabilität im Vergleich zu anderen Anlagen mit gleichem Risiko höher ist. 36

Ratingagenturen

Die Ratingagenturen ³⁷ bewerten die ABS, um sie auf dem Kapitalmarkt platzieren zu können. Das Rating soll außerdem eine internationale Vergleichbarkeit herstellen. Der Ratingprozess ist sehr komplex und wird erst an anderer Stelle detailliert erläutert. ³⁸ Die Anleihen werden in unterschiedlichen Rating- und damit Risikoklassen kategorisiert.

Service Agent

Während der Laufzeit der Verbriefung stellt der Service Agent die Verbindung zwischen Investoren und teilnehmenden Unternehmen her und überwacht nach allgemein gültigen Regeln die Bonitäten der verbrieften Forderungen. In der Regel übernimmt der Originator diese Aufgaben.

Treuhänder

Zur Vertretung der Investorenrechte und -interessen wird eine Drittpartei, oft eine spezialisierte Treuhandgesellschaft oder Teil einer Bank als Trustee (Treuhänder) ernannt. Aufgaben sind die Cashflow Berechnung und Zuweisung an die Investoren und die in Gewahrsamnahme von Sicherheiten bezüglich der verbrieften Forderungen. 39

2.2.2 True Sale Verbriefung

Die True Sale Verbriefung muss strenge Kriterien erfüllen. Das Risiko der emittierten Wertpapiere darf nur aus dem Asset Pool des Originators resultieren und bspw. nicht aus der Insolvenz des Originators. Erreicht wird das durch den Verkauf der Forderungen an ein rechtlich selbständiges SPV. Der Originator bleibt jedoch für die Verwaltung (Servicing) der veräußerten Forderungen verantwortlich. Sämtliche zukünftige Zahlungen, die aus dem Pool resultieren und weiterhin an den Originator gezahlt werden, werden an das SPV als Käufer weitergeleitet.

³⁶ Vgl. Bär, H.P. (2000): S. 38 ff.

³⁷ Standard and Poor’s, Moody’s oder Fitch

³⁸ s. Kapitel 3.3

³⁹ Vgl. Standard & Poor’s (2008): S. 38

10

Der Originator erhält demnach den Verkaufspreis vom SPV für die veräußerten Forderungen und erhöht somit seine Liquidität. Es findet demzufolge ein Aktivtausch in der Bilanz der Bank statt, da die Forderungen vermindert werden und die Liquidität steigt. ⁴⁰ Zusätzlich wird durch den Transfer das mit dem Forderungspool zusammenhängende Risiko an das SPV weitergeleitet.

Das SPV refinanziert den Kauf des Pools durch das Emittieren von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt. Die Risiken des Forderungspools werden dadurch an die Investoren weitergeleitet. Diese haben demnach Zahlungsansprüche (Zinszahlungen) gegenüber dem SPV, die durch den Forderungspool besichert sind (Asset backed). Sind die Zahlungsströme jedoch nicht ausreichend, tragen die Investoren die Verluste. Resultieren können diese bspw. aus Ausfällen oder Verzögerungen der Zahlungen aus den Forderungen. 41

Die Höhe des vom Investor zu tragenden Verlusts ist abhängig von der Risikoeinstufung des Wertpapiers. Zu Beginn der Bildung des Forderungspools des Originators misst eine Ratingagentur das Risiko der einzelnen Forderungen im Portfolio und unterteilt es in Tranchen mit unterschiedlichen Risiken und vergibt entsprechende Ratings. Das Risiko-Return-Profil ist demnach abhängig vom Rating der Tranche. ⁴² Je größer das Risiko einer Tranche ist, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit von Verlusten aber auch die Höhe der Zinszahlungen. Die Tranche mit dem besten Rating wird als Senior Tranche bezeichnet und hat ein minimales Risiko. Die Tranche mit höherem Risiko wird als Junior Tranche oder Mezzanine Tranche bezeichnet. Das höchste Risiko ist in der Tranche zu finden, die als First Loss Piece (FLP) bezeichnet wird und kein Rating erhält.

Die Zahlungsströme aus dem ursprünglichen Forderungspool werden nach dem Prinzip des Wasserfalls (Subordination) an die Investoren weitergeleitet. Zunächst werden die Ansprüche der Käufer von Wertpapieren mit dem höchsten Rating erfüllt. Überschüsse werden dann an die Käufer von Wertpapieren mit dem nächst niedrigen Rating weitergeleitet usw. bis die Zahlungen aus dem Forderungspool erschöpft sind. Demnach erhalten Käufer des FLP die verbleibenden Zahlungen, nachdem alle Ansprüche der anderen Käufer erfüllt wurden. Diese Zahlungen sind stark abhängig von

⁴⁰ Vgl. Kilb (2002): S. 108

⁴¹ Vgl. Bertl (2004): S. 5

⁴² Vgl. Emse (2005): S. 33

11

der Performance des unterliegenden Forderungspools. Verluste werden also zuerst von Käufern der FLP getragen. ⁴³ In der Regel verbleibt das FLP beim Originator und damit liegt es auch in seinem Interesse die Verluste möglichst gering zu halten. 44

Während der gesamten Laufzeit überwacht ein Trustee die Sicherheiten und schützt die Interessen der Investoren. 45

2.2.3 Synthetische Verbriefung

Die Synthetische Verbriefung unterscheidet sich von der True Sale Verbriefung in ihrer Art des Risikotransfers. Es werden ausschließlich die Ausfallrisiken des unterliegenden Forderungspools für einen festgelegten Zeitraum vom Originator weitergeleitet, der Forderungspool verbleibt in der Bilanz. Die Risiken werden mit Hilfe von Kreditderivaten (hauptsächlich Credit Default Swaps - CDS oder Credit-linked Notes - CLN) ⁴⁶ oder Garantien an Sicherungsgeber weitergeleitet entweder direkt vom Ori-ginator oder wie beim True Sale über ein SPV.

Die Beteiligten einer synthetischen Verbriefung mit Verwendung eines SPV sind die gleichen wie beim True Sale, allerdings nehmen sie andere Aufgaben wahr. Der Ori-ginator tritt nun als Sicherungsnehmer auf und das SPV als Sicherungsgeber. Der Originator schließt gegen eine Gebühr ein oder mehrere CDS mit dem SPV ab, um das Ausfallrisiko des Forderungspools zu übertragen, die Zins- und Währungsrisiken ⁴⁷ verbleiben hingegen beim Originator.

Das SPV refinanziert die Vergabe der Sicherungen durch Emissionen von Anleihen (CLN) am Kapitalmarkt. Die Ausfallrisiken werden somit an die Investoren je nach Risikoklasse weitergeleitet. Die Einnahmen aus der Emission der CLN werden in Aktiva (Collateral) mit hoher Liquidität und Bonität investiert, um eventuelle Siche-

⁴³ Vgl.Deloitte & Touche (2005): S. 9

⁴⁴ Vgl. BayernLB (2006): S. 7

⁴⁵ s. Abbildung 3

⁴⁶ CDS: „Ein Credit Default Swap ist ein bilateraler Vertrag zur Absicherung gegen Kreditrisiken. Dabei gewährt der Sicherungsverkäufer/-geber dem Sicherungskäufer/-nehmer die Zusage von Ausgleichszahlungen in Höhe des ansonsten hinzunehmenden Verlustes bei Eintritt zuvor definierter, bestimmter Kreditereignisse. Für diese Sicherungsleistung zahlt der Sicherungsnehmer in festgelegten, regelmäßigen Abschnitten eine Prämie an den Sicherungsgeber.“

CLN: „Eine Anleihe, deren Zahlung von dem Eintritt oder Vorhandensein eines Kreditereignisses oder einer Kreditmaßnahme hinsichtlich eines Unternehmens oder Forderungspools abhängig ist. […] Dadurch dass die Forderungen des Forderungsools in der Bilanz des Originators verbleiben, kann der Originator Credit-Linked Notes als eine Art Versicherung gegen Verluste hinsichtlich der Forderungen des bezüglichen Pools herausgeben.“ Standard & Poor’s (2008): S. 9, 10

⁴⁷ Die Absicherung dieser Risiken wird in dieser Arbeit nicht vertieft.

12

rungsleistungen an den Originator zu finanzieren. Des Weiteren dienen sie der Finanzierung der Zinszahlungen an die Investoren in Form eines risikolosen Zinses. Zusätzlich erhalten diese noch eine Risikoprämie, die aus den Gebühren für die CDS stammt. Die Tilgungszahlungen bei Fälligkeit an die Investoren stammen aus dem Verkauf der Aktiva. Diese werden auch bei Verlusten in den Referenzportfolios (Credit Events) verkauft, um den Verpflichtungen aus den CDS gegenüber dem Ori-ginator nachzukommen. Diese Verluste werden schließlich wie beim True Sale nach dem Prinzip der Subordination zunächst von den Investoren der Anleihen mit dem größten Risiko (Tranche mit niedrigstem Rang - FLP) getragen. ⁴⁸ Während der gesamten Laufzeit überwacht der Trustee, wie beim True Sale, die Sicherheiten und schützt die Interessen der Investoren.

Diese Variante stellt die vollfinanzierte Absicherung der Verbriefung dar. ⁴⁹ Es ist jedoch auch eine teilfinanzierte Absicherung möglich, bei der nur ein Teil des Risikos des unterliegenden Forderungspools durch Emission von Wertpapieren abgesichert wird. Eine Möglichkeit ist die Absicherung des restlichen Risikos des SPV über CDS mit einer Drittpartei. Des Weiteren besteht auch für den Originator die Möglichkeit nur das Ausfallsrisiko des nachrangigen Teils des Forderungspools über einen CDS mit dem SPV abzusichern und einen weiteren CDS mit einer Drittpartei abzuschließen. Das kleinere Volumen bei einer Teilfinanzierung hat den Vorteil, dass der Aufschlag für die geringere Komplexität der Verbriefungstransaktion niedriger ausfällt.

Eine weitere Variante ist die Emission von CLN durch den Originator. Die Rückzahlung der CLN ist abhängig von der Performance des Referenzportfolios. Das SPV finanziert den Kauf der CLN durch die Emission von Wertpapieren. Das Risiko der Investoren ist ebenfalls abhängig von dem Referenzportfolio, sowie der Bonität des Originators und anderen Sicherungsleistungen.

Werden CLN direkt vom Originator auf dem Kapitalmarkt platziert spricht man von einer synthetischen Forderungsverbriefung ohne SPV. Diese Struktur hat sich erst später herausgebildet, ist aber inzwischen weit verbreitet. Das Risiko der Investoren resultiert hierbei aus dem unterliegenden Forderungspool und zusätzlich aus dem Ausfallrisiko des Originators. Um eine Abgrenzung vom Ausfallrisiko des Origina-

⁴⁸ Vgl.Feld (2007)

⁴⁹ Vgl. BayernLB (2006): S. 8

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tors und ein unabhängiges Rating der CLN zu bewirken, werden diese mit Sicherheiten unterlegt. Der Emissionserlös der CLN wird in erstklassige Anlagen mit sehr gutem Rating als Sicherheit investiert. Diese dienen dann zur Tilgung der Anleihen unter Berücksichtigung der Nachrangigkeit oder zur Entschädigung des Originators bei Kreditausfällen. Auch bei dieser Variante besteht die Möglichkeit der Teilfinanzierung. Es wird demnach nur ein Teil des Referenzportfolios durch CLN verbrieft und der übrige Teil über CDS mit einer weiteren Partei abgesichert. Ein Trustee überwacht auch hier die Sicherheiten und dessen Auszahlungen. 50

2.3 Arten von Verbriefungen

Welche Art der Verbriefung vorliegt ist abhängig von den unterliegenden Aktiva. Verschiedene Kategorien von ABS im weiteren Sinne sind im Laufe der Zeit ent-standen und werden nachfolgend definiert, wobei der Schwerpunkt auf CDOs gelegt wird.

Von Mortgage-backed Securities (MBS) wird gesprochen, wenn Hypothekenforderungen als unterliegende Aktiva vorhanden sind. In Abhängigkeit von den zugrunde liegenden Darlehen für die private oder gewerbliche Nutzung von Immobilien, werden die Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage-backed Securities (CMBS) unterschieden.

Eine weitere Variante sind die Collateralized Debt Obligations (CDO), mit denen in einem Pool verschiedene Forderungsarten verbrieft werden. Diese Forderungen liegen entweder als Darlehen (Loan) oder Schuldverschreibung (Bond) vor, weshalb die CDOs zusätzlich in Collateralized Loan Obligations (CLOs) und Collateralized Bond Obligations (CBOs) eingeteilt werden. ⁵¹ Verbriefungen anderer ABS-Formen oder CDOs sind ebenfalls möglich und werden als ABS auf ABS oder CDO ² (sprich: „CDO squared“) oder CDO ³ (sprich: „Cube CDO“) bezeichnet und gelten daher als noch intransparenter als andere Arten der ABS. 52

Des Weiteren ist eine Differenzierung zwischen Balance-Sheet-CDOs und Arbitrage-CDOs in Abhängigkeit von der Absicht des Initiators und der Herkunft der Forde-

⁵⁰ Vgl.Emse (2005): S. 38 ff.

⁵¹ Vgl. Emse (2005): S. 11, 12

⁵² Vgl. BayernLB (2006): S. 36

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rungen möglich. ⁵³ Mit Balance-Sheet-CDOs werden bereits bestehende Forderungen eines Kreditinstituts (Loans oder Bonds) verbrieft. Erfolgt der Risikotransfer hierbei über Kreditderivate, werden diese auch als synthetische CDOs bezeichnet. ⁵⁴ Bei Arbitrage-CDOs hingegen werden zuvor am Kapitalmarkt hochverzinsliche Vermögenswerte gekauft. 55

Alle sonstigen Forderungsarten können grundsätzlich auch als Grundlage für eine Verbriefung gewählt werden. Diese werden ABS im engeren Sinne genannt. Beispiele können Konsumentenkredite oder Kreditkartenforderungen sein. 56

2.4 Zahlungsstrukturen

Die an die Investoren der ABS weitergeleiteten Zahlungsströme werden durch die zugrunde liegenden Aktivapools bestimmt. Durch ein Zahlungsstrom-Management, das bei der Transaktionsstruktur festgelegt wird, können die Zahlungshöhe, die Auszahlungszeitpunkte und das Risiko der emittierten Wertpapiere verändert werden. Die Pass-Through-Struktur und die Pay-Through-Struktur werden im Folgenden allgemein beschrieben.

2.4.1 Pass-Through-Struktur

Bei der Pass-Through-Struktur werden die Zahlungsströme aus den Aktivapools direkt an die Investoren der Wertpapiere durchgeleitet. Die Zahlungen können planmäßige Zinszahlungen (Interest) und Tilgungszahlungen (Principal) sein, sowie vorzeitige Rückzahlungen (Prepayments). Verschiebungen in den Zahlungszeitpunkten durch vorzeitige Tilgungen, Verzögerungen oder Ausfälle wirken sich demnach direkt auf die Investoren aus. Deshalb ist auf Grund der Möglichkeit der vorzeitigen Tilgung eine Feststellung der genauen Laufzeit (Duration) der Wertpapiere nicht möglich. ⁵⁷ Bei sinkenden Zinsen kann es daher zu erhöhten Rückflüssen an die In-vestoren kommen, da die Forderungsschuldner sich günstiger refinanzieren und daher vorzeitig tilgen können. Neben den nicht planmäßigen Rückflüssen muss der Investor zusätzlich bei geringerem Zinsniveau reinvestieren. ⁵⁸ Diese Risiken der

⁵³ Vgl. Goodman et al. (2002): S. 3

⁵⁴ Vgl. Barclays (2002): S. 2

⁵⁵ Vgl. Douglas et al. (2007b): S. 6

⁵⁶ Vgl. Emse (2005): S. 11, 12

⁵⁷ Vgl. Bär (2000): S. 129 ff.

⁵⁸ Vgl. Ohl (1994): S. 48

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Renditeänderung und Reinvestition werden als Prepayment-Risiken bezeichnet. Eine Preisfestlegung bei Pass-Through-Papieren ist demnach schwierig, weshalb die Bewertung der Wertpapiere der Investoren sehr komplex ist.

2.4.2 Pay-Through-Struktur

Bei der Pay-Through-Struktur übernimmt ein Zahlungsstrommanagement beim SPV die Steuerung und Durchführung der Cashflow-Ströme, wodurch die Prepayment-Risiken für die Investoren vermieden werden. Die Zahlungen der Forderungsschuldner verbleiben zunächst beim SPV und werden erst zum Zeitpunkt der vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren weitergeleitet. Dadurch trägt das Zahlungsstrommanagement das Reinvestitionsrisiko und investiert zwischenzeitlich bspw. in vorab festgelegte Geldmarktpapiere oder legt die geleisteten Zahlungen in zinstragenden Konten an. Die erzielten Erträge können als Sicherung der Zahlungsströme an die Investoren genutzt oder an den Originator als Gewinn weitergeleitet werden. Das geringere Risiko für die Investoren spiegelt sich daher in den geringeren Zinsaufschlägen gegenüber Staatsanleihen für die Pay-Through-Papiere im Gegensatz zu den Pass-Through-Papieren wider. ⁵⁹ In Europa dominieren Pay-Through-Strukturen den Kapitalmarkt, wohingegen Pass-Through-Strukturen bei amerikanischen Emittenten von MBS-Transaktionen oder Automobil-ABS bevorzugt werden. 60

2.5 Basel II und Verbriefungen

1988 wurden vom Basler Ausschuss Anforderungen an die Eigenkapitalausstattung von Kreditinstituten erarbeitet, die mit Basel I und dem Grundsatz I eingeführt wurden. Kreditinstitute müssen demnach grundsätzlich ihre gewichteten Risikoaktiva mit 8% des haftenden Eigenkapitals ⁶¹ abdecken.

Allerdings wurde Basel I dahingehend kritisiert, dass das tatsächliche Risiko durch die bisherige Unterlegung von Eigenkapital nicht abgebildet wird. Die Kreditrisiken wurden nicht differenziert berücksichtigt. Kredite an Schuldner guter und schlechter Bonität mussten mit 8% Eigenkapital unterlegt werden, was zu Risikoarbitrage führ-

⁵⁹ Vgl.Bär (2000): S. 132 ff.

⁶⁰ Vgl. Emse (2005): S. 17

⁶¹ Das zu unterlegende Eigenkapital soll eventuelle Verluste aus dem Kreditgeschäft abdecken. Vgl. Achleitner et al. (2006): S. 118

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