Aktienrückkäufe - Rahmenbedingungen, Motive und Wertkonsequenzen

VORWORT 

An erster Stelle möchte ich meinem Hochschullehrer, Betreuer und Erstgutachter der vorliegenden Abschlussarbeit, Herrn Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst danken. Herrn Prof. Dr. Ulrich Sailer danke ich herzlich für die Übernahme des Zweitgutachtens.

Danken möchte ich auch Markus Schulte (MSc) für inhaltliches Korrekturlesen sowie Thomas Chagnon (MBA) für seine stete Unterstützung bei Praxisfragen.

Sebastian Walter

I

INHALTSVERZEICHNIS 

  ABBILDUNGS UND TABELLENVERZEICHNIS  III

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

  EXECUTIVE SUMMARY  1

1  Einleitung  4

2  Rahmenbedingungen für Aktienrückkäufe  5

2.1  Historie von Aktienrückkäufen in Deutschland  5

2.2  Aktuelle Rechtslage in Deutschland in Abgrenzung zu den USA  7

2.3  Verschiedene Rückkaufverfahren  10

2.3.1  Fixed-Price Tender Offer  10

2.3.2  Dutch Auction Tender Offer  12

2.3.4  Synthetische Rückkaufmethoden unter Einsatz von Derivaten  14

2.3.4  Targeted Repurchase  15

2.3.3  Open Market Repurchase  16

2.4  Bilanzierung eigener Aktien  18

2.4.1  Bilanzierung nach HGB  18

2.4.2  Bilanzierung nach IAS IFRS  19

3  Motive für Aktienrückkäufe  20

3.1  Aktienrückkäufe als Dividendensubstitut  20

3.1.1  Irrelevanz-Theorie nach Miller und Modigliani  21

3.1.2  Substitution aus steuerlichen Überlegungen  24

3.1.3  Substitution auf Grund von Managementanreizen  26

3.1.4  Substitution zur Steigerung der finanziellen Flexibilität  28

3.2  Aktienrückkäufe als Signaling-Instrument  29

3.2.1  Grundlagen und Voraussetzungen der Signaling-Theorie  30

3.2.2  Signaling-Effekte durch Aktienrückkäufe in Deutschland  32

3.3  Aktienrückkäufe als Instrument der Kapitalstrukturgestaltung  35

3.4  Weitere Motive  37

3.4.1  Aktienrückkäufe zur Abwehr von feindlichen Übernahmen  37

3.4.2  Eigene Aktien als Akquisitionswährung  41

3.4.3  Aktienrückkäufe zur Beeinflussung der Aktionärsstruktur  43

4  Wertkonsequenzen von Aktienrückkäufen  45

4.1  Auswirkungen auf Earnings per Share  46

4.2  Auswirkungen auf systematische Risikofaktoren und Kapitalkosten  47

4.3  Auswirkungen auf das Kurs-Gewinn Verhältnis  48

4.4  Zusammenfassung der Ergebnisse  49

5  Schlussbetrachtung  51

ANHANG 52   

  LITERATURVERZEICHNIS  55

  II  

  ABBILDUNGS UND TABELLENVERZEICHNIS  

  Abbildung 2 1: Fixed-Price Tender Offer  10

  Abbildung 2 2: Dutch Auction Tender Offer  12

  Abbildung 3 1: Kumuliertere durchschnittliche Überrendite bei Ankündigung  

  deutscher Aktienrückkäufe über die Börse  33

Tabelle 2 1:  Beispielstruktur für einen Aktienrückauf über die Börse  17

Tabelle 4 1:  Ausgangslage der ExampleCorp AG  45

Tabelle 4 2:  Veränderung der Parameter durch den Aktienrückkauf  der

  ExampeCorp AG  49

   49

   49

  III  

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS 

ADHGB Allgemeines Deutsches Handelsgesetzbuch

AktG Aktiengesetz

β Beta-Faktor

β Assets Beta-Faktor der Aktiva = Beta-Faktor des (fiktiv) unverschuldeten

Unternehmens

β levered Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

bps Basispunkte

CAPM Capital Asset Pricing Model

CAR% Cumulative Abnormal Returns

CF Cash Flow

CF t bewertungsrelevanter Cash Flow des Geschäftsjahres t

D Demand

EPS Earnings per Share

EK Marktwert des Eigenkapitals

FK Marktwert des Fremdkapitals

g erwartete Wachstumsrate des bewertungsrelevanten Cash Flow

HGB Handelsgesetzbuch

IAS International Accounting Standards

IFRS International Reporting Standards

KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis

KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich

p* Gleichgewichtspreis

PER Price Earnings Ratio

r EK Renditeforderung der Eigenkapitalgeber

r f risikofreier Zinssatz, risikofreie Rendite

r FK Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

R M Rendite des Marktportfolios

ROE Return on Equity

S Supply

SEC Security and Exchange Commission

SW loss Absolute Reduzierung des Shareholder-Wealth

V package Marktwert eines Aktienpaketes

P package Preis eines Aktienpaketes im Rahmen einer Greenmail-Transaktion

V t Marktwert des Eigenkapitals zum Bewertungszeitpunkt t

V share Marktwert einer Aktie

VWAP Volume-Weighted Average Price

WACC Weighted Average Cost of Capita

IV

EXECUTIVE SUMMARY 

Die vorliegende Arbeit untersucht Motive für den Rückerwerb eigener Anteile sowie die daraus resultierenden Wertkonsequenzen für das betreffende Unternehmen und seine Aktionäre. Für eine ganzheitliche Untersuchung wird einleitend auf die Historie, aktien- und bilanzrechtliche Rahmenbedingungen, sowie verschiedene Verfahrensstrukturen von Aktienrückkäufen eingegangen.

Wichtigste Erkenntnis aus der Historie, ist die stetige Verweichlichung des ursprünglich klaren Verbots von Aktienrückkäufen aus dem Jahre 1870 bis hin zur Einführung des

§ 71 Abs. 1 (8) im Jahre 1998 durch das KonTraG. Diese Sonderregelung erlaubt Aktienrückkäufe sofern der Bestand eigener Anteile nicht 10% des Grundkapitals übersteigt. § 71 Abs. 1 (8) ist die häufigste Rechtgrundlage für Aktienrückkäufe am deutschen Kapitalmarkt. Im Vergleich zu den USA ist der Rückerwerb eigener Anteile hier zu Lande deutlich stärker reguliert.

Die Untersuchung bilanzrechtlicher Rahmenbedingungen führt zu dem Ergebnis, dass sowohl nach HGB als auch nach IAS/IFRS nach dem Verwendungszweck der rückerworbenen Anteile zu unterscheiden ist. Werden die Kriterien eines Vermögenswertes bzw. „Assets“ erfüllt, sind die eigenen Aktien aktivierungspflichtig. Werden hingegen eigene Aktien eingezogen, ist das Eigenkapital nach beiden Rechnungslegungsstandards um den Nennwert der eingezogenen Anteile zu korrigieren.

Mit Blick auf die möglichen Verfahrensstrukturen eines Aktienrückkaufs zeigt sich der Rückkauf über die Börse als eindeutig präferiertes Verfahren. Dies liegt in erster Linie an den geringen Verfahrenskosten und dem Wegfall einer Prämie über Marktpreis. Zusätzlich entfällt das Problem der Preisfestsetzung bzw. der Festsetzung einer Preisspanne innerhalb welcher Anteile zurückgekauft werden. Als wichtigste Kennzahl zur Performancemessung eines Aktienrückkaufs über die Börse wird in Praxis der „volume-weighted average price“, kurz VWAP, herangezogen.

Im Hinblick auf die einzelnen Motive, die ein Unternehmen zum Rückerwerb eigner Anteile bewegen, kommt die vorliegende Arbeit zu folgenden Kernaussagen:

1

Aktienrückkäufe als Dividendensubstitut  Aus Sicht der neo-klassischen Finanztheorie kann kein Mehrwert durch eine Substitution von Dividenden durch Aktienrückkäufe geschaffen werden.  Aktienrückkäufe sind in Deutschland auf Aktionärsebene steuereffizienter. Die Besteuerung der auszuschüttenden Beträge beim Aktionär ist daher theoretisch relevant, wird in der Praxis jedoch nicht in die Ausschüttungsentscheidung einbezogen.

 Bei aktienbasierter Managementvergütung bestehen persönliche Anreize Aktienrückkäufe anstelle von Dividendenausschüttung durchzuführen. Es besteht ein signifikant negativer Zusammenhang zwischen den zukünftig erwarteten Dividendenzahlungen und der Anzahl zur Managementvergütung ausgegebener Aktienoptionen.

 Aktienrückkäufe sind flexibler einsetzbar und sollten nicht als perfektes Substitut von Dividendenzahlungen angesehen werden. Vielmehr dienen sie als komplementär einzusetzendes Instrument zur Ausschüttung temporär überschüssiger Cash Flows.

Aktienrückkäufe als Signaling-Instrument

 Primäres Motiv in Deutschland.

 Empirisch lassen sich 12% kumulierte Überrendite um die Ankündigungsereignisse eines Aktienrückkaufs über die Börse in Deutschland feststellen. In den USA sind es nur 3%. Grund sind die strikteren Regelungen hier zu Lande, die ein glaubwürdigeres Signal der Unterbewertung ermöglichen.  Signaling-Effekte sind bei kleinen Unternehmen tendenziell größer als bei großen Unternehmen. Bei hoher Managementbeteiligung sind ebenfalls größere Signaling-Effekte zu beobachten. Des Weiteren unterscheiden sich Signaling- Effekte je nach Rückerwerbsverfahren.

Aktienrückkäufe als Instrument zur Kapitalstrukturgestaltung  Die 10%-Bestandsgrenze eigener Anteil hat keine Relevanz für den Rückerwerb zur Einziehung nach § 71 Abs. (6). Somit eignet sich die Einziehung eigener Aktien längerfristig zur Erhöhung des Verschuldungsgrades ohne zusätzliche Fremdkapitalaufnahme.

2

 In der Praxis lässt sich ein Einfluss der Kapitalstruktur auf die Entscheidung des Aktienrückkaufs nachweisen. Etwa 18% der deutschen Unternehmen nennen die Kapitalstrukturgestaltung als vordergründiges Motiv.

Weitere Motive

 Defensive Aktienrückkäufe sind in den USA ein übliches Instrument zur Abwendung von feindlichen Übernahmen. Empirisch belegt durch eine Korrelation von 0,80 zwischen der Übernahmeaktivität und der Anzahl öffentlicher Rückkaufangebote. Hierzulande ist dieses Wirkungspotenzial auf Grund rechtlicher Regelungen stark begrenzt. Etwa 3% der Deutschen Unternehmen nennen die Abwehr von feindlichen Übernahmen als primäres Motiv.

 Aktienrückkäufe über die Börse, Fixed-Price Tender und Dutch Auction Tender führen zu durchschnittlich höheren Reservationspreisen. Zusätzlich erhöht sich der relative Anteil von Insidern.

 Privat ausgehandelte Paketrückkäufe von potenziellen Übernehmern, sogenannte Greenmail-Transaktionen, sind zweischneidig in ihrer Wirkung. Die hohe Prämie über Marktpreis hat negative Auswirkungen auf den Unternehmenswert.  Eigene Aktien sind die überlegene Akquisitionswährung. Rechtliche Schranken begrenzen jedoch das Nutzungspotenzial auf kleinere Transaktionen. Im MDAX hatten 2007 nahezu die Hälfte der durchgeführten Rückkäufe akquisitorische Hintergründe, während im DAX nur der Rückkauf der ThyssenKrupp AG der Akquisitionsfinanzierung diente.

 Aktienrückkäufe können gezielt Positionen einzelner Großaktionäre stärken. Sowohl bei europäischen als auch bei anglo-amerikanischen Aktiengesellschaften findet sich empirisch ein positiver Einfluss einer konzentrierten Aktionärsstruktur auf den Unternehmenswert.

Die Untersuchung der Wertkonsequenzen zeigt drei zentrale Wirkungszusammenhänge bei Aktienrückkäufen zur Einziehung. (1) Verwässerung der Earnings per Share (EPS). (2) Erhöhung systematischer Risikofaktoren und folglich der Kapitalkosten. (3) Reduzierung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses. Die Analyse zeigt, dass der Anstieg der

EPS eine falsche Wertvorstellung vermittelt. Allerdings kann eine Wertsteigerung durch

die Reallokation von Überschussliquidität erklärt werden.

3

1  Einleitung 

Seit der Einführung des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) im Jahre 1998, ist der Aktienrückkauf auch in Deutschland ohne Vorliegen eines besonderen Grundes möglich. Voraussetzung ist lediglich die Ermächtigung der Hauptversammlung. In der Wirtschaft trifft dieses zusätzliche finanzpolitische Instrument auf große Resonanz. Heute halten 29 der 30 DAX-Unternehmen eine Ermächtigung zum Aktienrückkauf in den Händen. 1 So steckt E.on nach der gescheiterten Übernahme der spanischen Endesa rund 7 Mrd. Euro in eigene Anteile. Auch die Deutsche Bank investierte bereits 7,2 Mrd. Euro. BASF nimmt immerhin 3,5 Mrd. Euro für den Rückerwerb eigener Anteile in die Hand. Siemens kündigt im Rahmen seines laufenden Programms den Rückkauf eigner Aktien im Gegenwert von bis zu 10 Mrd. EUR bis 2010 an. 2

So drängt sich die Frage auf, welche Motive diese und viele andere Unternehmen zum Rückkauf eigener Aktien bewegen. Können Aktienrückkäufe als Alternative zu Dividendenausschüttung angesehen werden? Lassen sich auch bei deutschen Unternehmen positive Kurseffekte bei Ankündigung eines Aktienrückkaufs, gemäß des US-amerikanischen Kapitalmarktes, beobachten - und wenn ja - warum? Ist es unter den deutschen Regelungen möglich Aktienrückkäufe effektiv zur Kapitalstrukturgestaltung oder gar als Abwehrmaßnahme bei feindlichen Übernahmen zu instrumentalisieren? Dies sind einige der Fragestellungen, welche insbesondere in Kapitel 3 dieser Arbeit untersucht werden. Bleibt noch die Frage nach dem Wertbeitrag von Rückkauftransaktionen. Haben Aktienrückkäufe einen Einfluss auf fundamentale Kennzahlen - und wenn ja - nach welchen Wirkungsmechanismen? In Kapitel 4 werden die Wertkonsequenzen eines beispielhaften Aktienrückkaufs analytisch untersucht mit dem Ziel, Ergebnisse auf die Frage des Wertbeitrags von Aktienrückkäufen zu liefern.

Um eine ganzheitliche Untersuchung obiger Kernfragestellung zu ermöglichen, liefert Kapitel 2 den historischen Hintergrund, die aktienrechtlichen und bilanzrechtlichen Rahmenbedingungen, sowie die verschiedene Verfahren des Aktienrückkaufs.

1 Siehe Anhang B.

2 Vgl. Reuters (2008), online.

4

2  Rahmenbedingungen für Aktienrückkäufe 

2.1  Historie von Aktienrückkäufen in Deutschland 

Eine einheitliche rechtliche Regelung von Aktiengesellschaften wurde erstmals in Deutschland in das allgemeine deutsche Handelsgesetzbuch (ADHGB) im Jahre 1861 aufgenommen. Allerdings enthielten die damaligen Bestimmungen noch keinerlei Regelungen über den Erwerb eigener Aktien. Insbesondere durch das damals geltende Konzessionssystem, welches für die Gründung einer AG der Genehmigung des Fiskus bedurfte und dieser sich auch weitere Eingriffsrechte vorbehielt, war eine spezielle Regelung von Aktienrückkäufen nicht notwendig. 3 Erst mit dem Wegfall dieser staatlichen Aufsicht wurden zusätzliche Regelungen in der ersten Aktienrechtsnovelle vom Juni 1870 geschaffen. So wurde der Aktienrückkauf durch Art. 215 Abs. 3

ADHGB durch folgenden Wortlaut verboten:

„Die Aktiengesellschaft darf eigene Aktien nicht erwerben. Sie darf eigene Aktien auch nicht amortisieren, sofern dies nicht durch den ursprünglichen Gesellschaftsvertrag oder durch einen, den letzteren abändernden, vor Ausgabe der Aktien gefassten Beschluss zugelassen ist.“ 4

Mit der Amortisation eigener Aktien ist hier die Herabsetzung des Grundkapitals gemeint. Durch das allgemeine Verbot war selbst das Erwerbsgeschäft des Rückkaufs nichtig. 5 Dieses Verbot wurde allerdings 14 Jahre Später im Juni 1884 in eine Sollvorschrift umgeändert in der es nun hieß:

„Die Aktiengesellschaft soll eigene Aktien im geschäftlichen Betriebe, weder erwerben noch zum Pfande nehmen. Eine Amortisation der Aktien ist zulässig, sofern sie unter Beobachtung der für die Zurückzahlung oder Herabsetzung des Grundkapitals maßgebenden Vorschriften erfolgt.“ 6

3 Vgl. Flecken (1911), S.1-3.

4 Art. 215 Abs. 3 des ADHGB von 1870. Zitiert aus Seifert (2006), S.10.

5 Vgl. Seifert (2006), S.10.

6 Art. 215d des ADHGB von 1984. Zitiert aus Seifert (2006), S.11. Es wurden nur die für diese Erörterung relevanten Teile des Art. 215d zitiert.

5

Im Mai 1897 wurde dieser Art. 215d dann in die Neufassung des Handelsgesetzbuches (HGB) als § 226 nahezu unverändert übernommen. Lediglich die Phrase: „im geschäftlichen Betriebe“ wurde durch „im regelmäßigen Geschäftsbetrieb“ ersetzt. 7 Es fällt auf, dass beide Phrasen keine klare Differenzierung zulassen und genügend Raum zur Auslegung bieten. Hierdurch entstanden genügend Schlupflöcher um in der Praxis eigene Aktien zurück zu erwerben. Des Weiteren wurde der Rechtsakt des Erwerbs durch die verweichlichte Sollvorschrift nicht mehr wie im Zeitraum 1870 bis 1884 unwirksam und somit nichtig. 8 Die einzige Rechtsfolge die ein Erwerb eigener Aktien „im regelmäßigen Geschäftsbetrieb“ mit sich brachte, war eine einklagbare Schadensersatzpflicht von Vorstand und Aufsichtsrat. Es ist jedoch keine derartige Schadensersatzklage dokumentiert. 9 In welchem Ausmaße die damaligen Aktiengesellschaften diese Rechtlage ausnutzten zeigt ein Zitat von Saekel aus dem Jahre 1931: „Es gibt keinen Paragraphen der so allgemein bekannt ist und so allgemein ignoriert wird, wie § 226 HGB“. 10

Mit der im September 1931 erlassenen Notverordnung, mit der der Gesetzgeber auf den drohenden Kollaps des Finanzsystems aufgrund der Bankenkrise reagierte, wendeten sich die Regelungen des Rückerwerbs eigener Aktien. Im neuen § 226 Abs. 1 HGB wurde der Rückkauf eigener Anteile nun eindeutig verboten, wenn nicht eine von drei explizit definierten Ausnahmen vorliegt. Erstens, wenn der Rückkauf zur Abwendung eines schweren Schadens notwendig ist. Zweitens, wenn der Rückkauf über eine Einkaufskommission ausgeführt oder drittens, zum Zwecke der Einziehung auf Grund eines Hauptversammlungsbeschlusses durchgeführt wird. Weitergehend wurde in dieser Notverordnung auch erstmals festgelegt, dass sämtliche Rechte aus eigenen Aktien keinen Bestand haben und dass maximal eigene Anteile in Höhe von 10% am Grundkapital gehalten werden dürfen. 11

Die Regelungen der durch die Bankenkrise hervorgerufenen Notfallverordnung gingen mit geringen Änderungen im Jahre 1965 in den § 71 AktG über. Neben den schon enthaltenen Ausnahmen wurde das generelle Verbot des Rückerwerbs eigener Aktien noch durch weitere Sonderfälle verwässert. 12

7 Vgl. Seifert (2006), S.11.

8 Vgl. Flecken (1911), S.15.

9 Vgl. Terberger (2005), S.7.

10 Zitiert aus Terberger (2005), S.7.

11 Vgl. Seifert (2006), S.13.

12 Für genauere Ausführungen zur aktuellen Rechtslage siehe Abschnitt 2.2.

6

2.2  Aktuelle Rechtslage in Deutschland in Abgrenzung zu den USA 

Auch heute ist der Rückkauf eigener Aktien im Rahmen des § 56 Abs.1 AktG generell unzulässig, allerdings regelt § 71 Abs. 1 AktG alle Sonderregelungen. Neben den schon 1965 geltenden Ausnahmen sind bis heute noch fünf weitere Sonderfälle hinzugekommen, in denen der Erwerb eigener Aktien zulässig ist:

Die Gesellschaft darf nach § 71 Abs. 1 AktG eigene Aktien nur erwerben, (1) zur Abwehr eines schweren Schadens von der Gesellschaft. Kursstürze gelten nicht als Schaden für die Gesellschaft, daher sind kursstabilisierende Rückkäufe unzulässig. So kaufte bspw. die ThyssenKrupp AG im Mai 2003 eigene Aktien im Wert von über 400 Mio € vom Staat Iran zurück um drohende Restriktionen und Einbußen im US-Geschäft abzuwenden. 13 (2) als Angebot an Arbeitnehmer des Unternehmens. Neben einer Kapitalerhöhung können Mitarbeiterbeteiligungsprogramme auch über Aktienrückkäufe bedient werden. So kündigte beispielsweise das MDAX-Unternehmen Wincor Nixdorf im Dezember 2006 einen Rückkauf eigener Aktien in Höhe von 1,01 % des Grundkapitals zum Zwecke der Bedienung von Mitarbeiteransprüchen an. 14 (3) zur Abfindung von Aktionären bei Beherrschungs- bzw. Gewinnabführverträgen. In der Praxis findet dieser Ausnahmefall insbesondere bei Squeeze-Out- Verfahren Anwendung. 15 (4) bei unentgeltlichen Erwerb oder bei Ausführung einer Einkaufskommission durch ein Kreditinstitut. Beinhaltet bspw. auch Schenkung oder ein Erwerb durch Zwangsvollstreckung eines Schuldners.

(5) durch Gesamtrechtsnachfolge. Hier ist der indirekte Erwerb eigener Aktien in Verbindung mit Übernahmen oder Fusionen gemeint. Befinden sich Aktien der übernehmenden Gesellschaft im Eigentum der übernommenen Gesellschaft, erwirbt der Übernehmer eigene Aktien auf indirektem Wege. 16 (6) zur Einziehung nach den Vorschriften über die Herabsetzung des Grundkapitals auf Grund eines Beschlusses der Hauptversammlung. Zusätzlich ist zu beachten,

13 Vgl. Seifert (2006), S.27 in Verbindung mit Bialdiga (2003).

14 Vgl. Finanznachrichten.de (2006), online.

15 Vgl. Seifert (2006), S.28.

16 Vgl. Seifert (2006), S.28.

7

dass der Erwerb aus ausschüttungsfähigem Kapital zu tätigen ist, d.h. aus dem Bilanzgewinn oder aus zur Ausschüttung vorgesehenen Gewinnrücklagen. 17 (7) Im Falle eines Kredit- oder Finanzinstitutes zum Zwecke des Wertpapierhandels auf Grund eines Beschlusses der Hauptversammlung unter Beachtung der Gesetzlichen Höchstgrenzen. So ist Banken der Rückkauf eigener Aktien im Rahmen des täglichen Handels in Höhe von 5% des Grundkapitals erlaubt, sofern die Bestandsgrenze von 10% des Grundkapitals nicht überschritten wird. (8) Auf Grund einer höchstens 18 Monate geltenden Ermächtigung der Hauptversammlung nicht zum Handel unter Beachtung der gesetzlichen Höchstgrenzen.

Insbesondere das Mai 1998 erlassene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) und die damit verbundene Erweiterung des § 71 Abs.

1 um die neue Nummer (8) trug deutlich zur Lockerung des Verbotes von

Aktienrückkäufen in Deutschland bei. Allein in den ersten fünf Jahren nach in Kraft treten des KonTraG nutzten über 180 Gesellschaften diese neue Freiheit des Aktienrückkaufs. 18 Daher soll diese unter (8) aufgeführte Ausnahmesituation im Folgenden genauer betrachtet werden.

Neben der Einhaltung der 10% Grenze muss auch hier der Rückerwerb, analog zu (6), mit ausschüttungsfähigem Kapital getätigt werden, da anderenfalls eine Ausschüttung des Grundkapitals möglich wäre. 19 Zusätzlich müssen alle Aktionäre nach dem Gleichbehandlungsgrundsatz behandelt werden, welcher bspw. bei Rückkauf über die Börse gegeben ist. 20 Der Beschluss der Hauptversammlung benötigt eine einfache Mehrheit und muss neben dem minimalen und maximalen Kaufpreis sowie dem maximalen eigenen Anteil am Grundkapital, auch den Zeithorizont für die Transaktion festlegen. Wird nicht über die Börse zurück gekauft, muss auch das Verfahren des Rückkaufs spezifiziert werden. 21

Die Ermächtigung der Hauptversammlung muss öffentlich, und der BaFin unverzüglich mitgeteilt werden. Motive und geplantes Volumen des Rückkaufs fallen nicht unter die Ad-Hoc-Publizitätspflicht. Allerdings ist das Management verpflichtet, in der auf eine 17 Siehe § 237 Abs. 3 AktG.

18 Vgl. Hackethal (2004), S.3.

19 Vgl. Pellens/Schremper (2000), S.135.

20 Vgl. Hackethal (2004), S.4 in Verbindung mit Art. 53a AktG.

21 Vgl. Hackethal (2004), S.5 in Verbindung mit Seifert (2006), S.29.

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