Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Abbildungsverzeichnis.   VI

1.  Problemstellung und Aufbau der Arbeit.  1

1.1.  Problemstellung  1

1.2.  Aufbau der Arbeit  2

2.  Grundlagen der Unternehmensbewertung.  5

2.1.  Historische Entwicklung.  5

2.2.  Bewertungsanlässe.  7

2.3.  Bewertungszwecke  8

2.4.  Methodenüberblick.  9

3.  DCF-Verfahren zur Ermittlung zukunftsorientierter Unternehmenswerte.  14

3.1.  Darstellung der DCF-Verfahren im Überblick  14

3.1.1.  Verfahren der Bruttokapitalisierung (Entity-Ansatz)  15

3.1.2.  Verfahren der Nettokapitalisierung (Equity-Ansatz)  21

3.2.  Komponenten der Unternehmenswertberechnung nach dem  

DCF  -Verfahren  22

3.2.1.  Bestimmung der bewertungsrelevanten Cashflows  22

3.2.2.  Bestimmung der Kapitalkosten.  27

4.  CAPM als Modell zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten  34

4.1.  Theoretische Grundlagen  34

4.2.  Praktische Anwendung des CAPM im Kontext der  

Unternehmensbewertung   38

4.2.1.  Bestimmung des Betafaktors  39

4.2.2.  Bestimmung der Marktrisikoprämie.  41

II

4.3.  Kritische Würdigung des CAPM bezüglich der Anwendbarkeit  bei

Unternehmensbewertungen   43

4.4.  Exkurs - Betafaktoren vergleichbarer Unternehmen  46

5.  Spezielle Aspekte bei der Eigenkapitalkostenermittlung in Emerging  

Markets.   49

5.1.  Definitorische Abgrenzung „Emerging Markets“  49

5.2.  Einfluss spezieller Risiken bei der Unternehmensbewertung in Emerging  

Markets   53

5.2.1.  Typisierung von Länderrisiken  53

5.2.2.  Berücksichtigung von Länderrisiken  55

5.3.  Einfluss des Integrationsgrads auf die Eigenkapital-kosten.  59

6.  Lösungsansätze zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten in Emerging  

Markets.   63

6.1.  Lösungsansätze auf Basis des CAPM.  63

6.1.1.  Local CAPM.  64

6.1.2.  Global CAPM  67

6.1.3.  Modified Global CAPM  70

6.2.  Alternative Lösungsansätze  75

6.2.1.  Downside Risk-Model  75

6.2.2.  Country Credit Rating-Model  80

7.  Anwendungsempfehlung und Fazit  84

Literatur  - und Quellenverzeichnis.  VII

III

Abkürzungsverzeichnis

ADR American Depository Receipt APV Adjusted Present Value BNE Bruttonationaleinkommen BRIC Brasilien, Russland, Indien und China CAPM Capital Asset Pricing Model CCA Comparative Company Approach CCR Country Credit Risk CF Cashflow CRP Country Risk Premium DAX Deutscher Aktienindex D-CAPM Downside-CAPM DCF Discounted Cashflow EBIT Earnings Before Interest and Taxes EK Eigenkapital EKK Eigenkapitalkosten EM Emerging Markets F&E Forschung und Entwicklung FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FCF Free Cashflow FDI Foreign Direct Investment FK Fremdkapital FKK Fremdkapitalkosten FTE Flow to Equity GDR Global Depository Receipt GK Gesamtkapital GuV Gewinn- und Verlustrechnung HIC High Income Country IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IDW S Standard des IDW LIC Low Income Country

IV

LooP Law of one Price MIC Middle Income Country MRP Market Risk Premium/Marktrisikoprämie MW Marktwert NBER National Bureau of Economic Research NIC Newly Industrializing Country NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes NPV Net Present Value OCF Operating Cashflow PPP Purchasing Power Parity RP Risikoprämie S&P Standard & Poor´s SR Spezifisches Risikomaß TCF Total Cashflow TS Tax-Shield UB Unternehmensbewertung UNCTAD United Nations Conference on Trade and Development UW Unternehmenswert WACC Weighted Average Cost of Capital WP Wirtschaftsprüfer

V

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2: Anlässe von Unternehmensbewertungen (Quelle: in Anlehnung an

Künnemann, Unternehmensbewertung, 1985, S. 59) ...........................................................8 Abbildung 3: Methoden der Unternehmensbewertung (Quelle: in Anlehnung an

Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 30) .......................................................10 Abbildung 5: Free Cashflow-Ermittlung (Quelle: in Anlehnung an Casey,

Unternehmensbewertung, 2004, S. 144) ...............................................................................24 Abbildung 6: Total Cashflow-Ermittlung (Quelle: in Anlehnung an Casey,

Unternehmensbewertung, 2004, S. 144) ...............................................................................25 Abbildung 7: Flow to Equity-Ermittlung (Quelle: in Anlehnung an Casey,

Unternehmensbewertung, 2004, S. 144) ...............................................................................27 Abbildung 11: Länder-Kategorisierung der Weltbank (Quelle: in Anlehnung an World Bank, Country Classification (http://go.worldbank.org/K2CKM78CC0 abgerufen am

30.10.2007)) ................................................................................................................................49 Abbildung 12: Maßnahmen beim Transformationsprozess von Emerging Markets hin zu einer Industrienation (Quelle: in Anlehnung an Sabal, Financial Decisions in

Emerging Markets, 2002, S. 11 f) .............................................................................................51 Abbildung 14: Investmentbarrieren (Quelle: in Anlehnung an Füss, Emerging Markets,

2004, S. 153) ...............................................................................................................................57 Abbildung 19: Gesamtüberblick (Quelle: eigene Darstellung) ........................................85 Abbildung 20: Anwendungsempfehlung (Quelle: in Anlehnung an Pereiro, Valuation

in Emerging Markets, 2002, S. 136) .........................................................................................86

VI

1. Problemstellung und Aufbau der Arbeit

1.1. Problemstellung

Im Abstand einiger Jahrzehnte vollziehen sich immer wieder Umgruppierungen an der Spitze der weltwirtschaftlich führenden Nationen. Das frühe zwanzigste Jahrhundert erlebte so den Aufstieg der USA zur Weltwirtschaftsmacht. Die zweite Hälfte des Jahrhunderts war hingegen geprägt vom Wiederaufbau der europäischen Industrienationen sowie dem sog. „deutschen Wirtschaftswunder“ der Nachkriegszeit. Wenig später folgte der rapide Aufstieg Japans in die Reihe der führenden Wirtschaftsmächte. 1

Zu Beginn des 21. Jahrhunderts sind es nun die Schwellenländer (auch als Emerging Markets bezeichnet), die mit einem enormen Tempo nach vorne drängen. Indien kann hier als ein Beispiel für den wirtschaftlichen Aufstieg von Emerging Markets herangezogen werden. Durch Ausgaben von über 21 Milliarden USD im Bereich Forschung und Entwicklung (F&E) konnte sich dieses Land in den letzten Jahren unter den zehn forschungsstärksten Nationen der Welt etablieren. Dabei gehören die Wirtschaftszweige Pharma- und Biotechnologie bereits jetzt zur Weltspitze. Auch der Standort China hat an Attraktivität zugenommen. Seit der Staat seine Märkte 1978 für Auslandsinvestitionen öffnete, haben international agierende Konzerne mehr als 500 Milliarden USD in dieses Land investiert. Mittlerweile hat es damit Frankreich und Großbritannien überholt und ist zur viertgrößten Volkswirtschaft und zur drittgrößten Handelsnation der Welt aufgestiegen. ² Insgesamt lässt sich für alle Emerging Markets ein tendenzieller wirtschaftlicher Aufschwung feststellen. Zwischen den Jahren 1995 und 2000 betrug die durchschnittliche Rate ausländischer Direktinvestitionen (Foreign Direct Investments bzw. FDIs) in diese Märkte jährlich ca. 188 Milliarden USD. Im Vergleich dazu wurden allein in 2006 ca. 379 Milliarden USD investiert. Damit konnten sich die FDI in Emerging Markets innerhalb von nur zehn Jahren mehr als verdoppeln, was wiederum für den enormen wirtschaftlichen Wandel dieser Länder spricht. 3

¹ Vgl. Goldman Sachs, BRICs-Bibliothek (http://www.goldman-

sachs.de/brics/world/default/nav_id,204/ abgerufen am 30.10.2007) ² Vgl. KPMG, Emerging Markets (http://www.kpmg.de/topics/em/14982.htm abgerufen am 30.10.2007)

³ Vgl. UNCTAD, World Investment Report, 2007, S. 2.

1

Für deutsche und internationale Investoren haben sich, wie aus dem enormen Anstieg an FDIs zu ersehen ist, die Schwellenländer als wichtiges Zielland für Investitionen eröffnet. Hierbei stellt sich jedoch die Frage, wie eine konkrete Investitionsentscheidung in Emerging Markets getroffen werden soll. Bei Investitionen in Industrienationen bedient man sich heutzutage zur Entscheidungsfindung den Erkenntnissen der modernen Finanztheorie. Aufbauend auf Kapitalpreisbildungsmodellen, wie etwa dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), erfolgt hier die Bestimmung der Kapitalkosten. Diese wiederum dienen zur Diskontierung zukünftig prognostizierter Cashflows aus dem Investitionsobjekt, um so den Unternehmenswert zu berechnen. ⁴ Vor allem die Ermittlung der Eigenkapitalkosten, als Komponente der Kapitalkosten, gestaltet sich in Emerging Markets als schwierig. Im Gegensatz zu Industrienationen, weisen diese Länder nur eine geringere Markteffizienz auf. ⁵ Das CAPM geht jedoch in seinen Annahmen von effizienten Kapitalmärkten aus. Die Anwendung dieser Methode in Emerging Markets brachte so eine in Theorie und Praxis kontrovers geführte Diskussion hervor. Als Ergebnis dieser Auseinandersetzung sind in der Praxis eine Vielzahl unterschiedlicher Modelle entstanden, die nur noch zum Teil auf dem Grundgerüst des klassischen CAPMs beruhen.

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über die in Theorie und Praxis diskutierten Verfahren zur Bestimmung von Eigenkapitalkosten in Emerging Markets zu geben. An-hand fünf ausgewählter Modelle sollen Vor- und Nachteile im Hinblick auf deren Anwendbarkeit in Schwellenländern diskutiert werden, um am Ende eine mögliche Handlungsempfehlung im konkreten Bewertungsfall abzugeben.

1.2. Aufbau der Arbeit

Das Thema dieser Arbeit lautet „Unternehmensbewertung in Emerging Markets - Ermittlung der Eigenkapitalkosten“. Damit wirft der Titel insgesamt vier Fragen auf:

• Wie erfolgt eine Unternehmensbewertung?

• Wie werden die Eigenkapitalkosten ermittelt?

• Was sind Emerging Markets?

• Wie gestaltet sich die Unternehmensbewertung in diesen Märkten?

⁴ Vgl. Sabal, Financial Decisions, 2002, S. XIII.

⁵⁵ Vgl. Pereiro, Valuation in Emerging Markets, 2002, S. 1.

2

In den folgenden Ausführungen soll daher versucht werden, diese Fragen zu beant-worten. Die letzen beiden Fragen stellen dabei den Hauptteil dar. Dazu gliedert sich diese Arbeit wie folgt:

In den Absätzen 2 bis einschließlich 4 wird auf die ersten beiden Fragen eingegangen. Dafür werden in Abschnitt 2 zunächst die Grundlagen der Unternehmensbewertung dargelegt. Ausgehend von einem historischen Rückblick, der über die Entwicklungsgeschichte der Unternehmensbewertung Auskunft geben soll, erfolgt anschließend eine zusammenfassende Darstellung der verschiedenen Methoden. Darauf folgend wird unter Gliederungspunkt 3 näher auf die heute gängigste Bewertungsmethode, das Discounted Cashflow-Verfahren, eingegangen. Hierbei erfolgt zunächst eine übersichtliche Darstellung der einzelnen Varianten dieser Methode, um in einem nächsten Schritt auf die einzelnen Komponenten (Cashflows und Kapitalkosten) und deren Bestimmung bzw. Berechnung einzugehen. Bei den Eigenkapitalkosten, als Element der Kapitalkosten, existiert eine in den Industrienationen als Standard angesehene Methode zur Ermittlung kapitalmarktorientierter Kosten. Dieses als Capital Asset Pricing Model bekannte Modell wird in Abschnitt 4 näher beschrieben und dessen praktische Anwendung im Kontext der Unternehmensbewertung aufgezeigt. Im Absatz 5 wird vor allem auf die Frage „Was sind Emerging Markets?“ eingegangen. Dabei wird zunächst der Begriff „Emerging Markets“ an sich abgegrenzt, um in den darauffolgenden Punkten die speziellen Aspekte bei der Unternehmensbewertung in diesen Märkten aufzuzeigen. Die letzte der insgesamt vier Fragen wird im Anschluss in den Punkten 6 und 7 beantwortet. Hierbei werden zunächst im Abschnitt 6 verschiedene Lösungsansätze vorgestellt und im Hinblick auf deren Anwendbarkeit in Emerging Markets untersucht. Im letzten Gliederungspunkt erfolgen schließlich eine Anwendungsempfehlung sowie ein abschließendes Fazit. Für eine bessere Übersicht kann der Aufbau dieser Arbeit in der folgenden Abbildung 1 noch einmal anhand einer graphischen Darstellung entnommen werden:

3

4

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1. Historische Entwicklung

Die historische Entwicklung der Unternehmensbewertungstheorie kann im deutschen Sprachraum in drei maßgebliche Phasen unterteilt werden: Phase 1: Objektive Unternehmensbewertung Phase 2: Subjektive Unternehmensbewertung Phase 3: Funktionale Unternehmensbewertung

Bis in die 60er Jahre des letzten Jahrhunderts war die objektive Unternehmensbewertung die in der Literatur dominierende Theorie. Im Mittelpunkt dieser Betrachtungs-

weise stand die Ermittlung eines objektiven, für jedermann gültigen Unternehmenswerts. Dabei orientierte man sich primär an vergangenen und gegenwärtigen Verhältnissen. Zukünftige bzw. zu erwartende Entwicklungen wurden nicht berücksichtigt. Auf Grundlage dieser statischen Betrachtungsweise kam dem Substanzwert eines Unternehmens eine wesentliche Bedeutung zu. Kritik an dieser Werttheorie wurde vor allem hinsichtlich der Brauchbarkeit (z.B. als Verhandlungsgrundlage) sowie an der generellen Ermittlungsmöglichkeit eines objektiven allgemeingültigen Unternehmenswerts laut. 6

Demgegenüber steht die Lehre der subjektiven Unternehmensbewertung. Diese wurde in Frontstellung zur objektiven Unternehmensbewertung entwickelt und verneint explizit die Existenz eines allgemeingültigen Unternehmenswerts. Vielmehr sollte der subjektive Unternehmenswert erfassen, was das zu bewertende Unternehmen dem konkreten Bewertungssubjekt (z.B. Käufer bzw. Verkäufer) unter Berücksichtigung dessen individueller Ziele, Möglichkeiten und Erwartungen wert sei. Das Abstellen auf subjektive Erwartungen und Einschätzungen des Bewertungssubjekts erforderte jedoch eine zukunftsbezogene Unternehmensbewertung. Dies führte zu einer Abkehr von statischen und auf Einzelbewertung basierenden Substanzwertverfahren und zu einer Favorisierung von Ertragswertverfahren. Diese wiederum werden von den fundamentalen Prinzipen der Subjektivität, der Gesamtbewertung sowie der Zukunftsbezogenheit beherrscht. Ein wesentlicher Kritikpunkt an der subjekti- ⁶ Vgl.Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 6 f; s.a. Seppelfricke, Aktien- und Unternehmensbewertung, 2003, S. 4.

5

ven Unternehmensbewertungstheorie basiert auf deren Subjektbezug selbst. ⁷ Diese einseitige Betrachtung macht es unmöglich, das gesamte Aufgabenspektrum der Unternehmensbewertung auszufüllen. ⁸ Präskriptive Aussagen, Verhaltensempfehlungen und Entscheidungshilfen, wie sie von einer modernen Betriebswirtschaftlehre angestrebt werden, sind so vor dem Hintergrund der subjektiven Werttheorie unmöglich. 9

Die Kontroversen zwischen objektiver und subjektiver Unternehmensbewertungstheorie konnten erst Mitte der 1970er Jahre durch die Entwicklung der funktionalen Unternehmensbewertung ¹⁰ überwunden werden. Die funktionale Bewertungstheorie basiert auf den Grundsätzen der subjektiven Unternehmensbewertung (Subjektivität, Zukunftsbezogenheit sowie Gesamtbewertung). Diese werden allerdings durch das Prinzip der Zweckgebundenheit ergänzt. ¹¹ Demnach ist vor jeder Unternehmensbewertung der Zweck der Bewertung genau festzulegen, da unterschiedliche Bewertungszwecke in der Regel auch zu unterschiedlichen Unternehmenswerten führen. Die funktionale Unternehmensbewertung geht dabei von mehreren typischen Zielsetzungen aus, denen jeweils eine „Funktion“ der Unternehmensbewertung zugeordnet werden kann. Allgemein kann dabei zwischen Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden werden. 12

Eine der Entwicklung im deutschsprachigen Raum vergleichbare, explizite Ausformulierung der Funktionenlehre ist in den angelsächsischen Ländern nicht zu erkennen. Vielmehr scheint hier die Zweckabhängigkeit der Bewertung als Selbstverständlichkeit, welche keiner weiteren Erörterung bedarf. Desweiteren wurde, insbesondere in den USA, die Unternehmensbewertung bereits sehr früh als investitionstheoretisches Problem erkannt, auf das die Grundsätze der Finanzierungs- und Investitionstheorie anzuwenden sind. Dies hatte auch die Übernahme moderner Ansätze der Kapital-markttheorie zur Folge. Bewertungen auf Basis individueller Ertragswerte oder der Ansatz von Substanzwerten wurde nur in Ausnahmefällen in Anspruch genommen. 13

⁷ Vgl. Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 2007, S. 18 f.

⁸ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 7 f. ⁹ Vgl. Seppelfricke, Aktien- und Unternehmensbewertung, 2003, S. 4. ¹⁰ Die Entwicklung der funktionalen Unternehmensbewertung, auch „Kölner Funktionenlehre“ genannt, geht u.a. auf maßgebliche Arbeiten von Busse von Colbe, Engels, Jaensch, Matschke, Müstermann sowie Sieben zurück.

¹¹ Vgl. Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 2007, S. 22 f. ¹² Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 9.

¹³ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 10 f; s.a. Seppelfricke, Aktien- und Unternehmensbewertung, 2003, S. 4 f.

6

2.2. Bewertungsanlässe

Unternehmensbewertungen dienen unterschiedlichen Zwecken. Nach heute unumstrittener Auffassung ist der Unternehmenswert vom Bewertungszweck abhängig. Dieser wiederum wird vom jeweiligen konkreten Bewertungsanlass determiniert. ¹⁴ Allerdings sind diese Anlässe auch zahlreich und vielfältig. Bewertungen können so beispielsweise im Zusammenhang mit dem Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens, dem Ausscheiden eines Gesellschafters, oder einer notwendigen Kreditwürdigkeitsprüfung erforderlich werden. ¹⁵ In der Literatur wird deshalb zumeist eine Unterteilung in transaktionsbezogene (mit einem geplanten Eigentumswechsel verbundene) sowie in nicht transaktionsbezogene (nicht mit einem geplanten Eigentumswechsel verbundene) Bewertungsanlässe vorgenommen.

Innerhalb der transaktionsbezogenen Anlässe kann wiederum in dominierte (die Änderung der Eigentumsverhältnisse kann von einer Partei ohne Zustimmung der anderen Parteien erzwungen werden) und in nicht dominierte (für die Änderung der Eigentumsverhältnisse ist eine Einigung erforderlich) Bewertungsanlässe unterteilt werden. ¹⁶ Folgende Abbildung 2 soll diese Systematisierung veranschaulichen.

¹⁴ Vgl. Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung, 2005, S. 29.

¹⁵ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 12 f.

¹⁶ Vgl. Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 2007, S. 84 ff; s.a. Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, 2003, S. 5 f.

7

Abbildung 2: Anlässe von Unternehmensbewertungen (Quelle: in Anlehnung an Künnemann, Unternehmensbewertung, 1985, S. 59)

2.3. Bewertungszwecke

Mit der Vielzahl und Heterogenität der Bewertungsanlässe sind unterschiedliche Zwecke der Unternehmensbewertung verbunden.

Die objektive, wie auch die subjektive Werttheorie können dieser Auffassung nicht folgen. In der funktionalen Unternehmensbewertung hingegen, werden aus der Gesamtheit der in der Realität vorkommenden Bewertungsanlässe praktisch bedeutsame Zwecksetzungen von Unternehmensbewertungen abgeleitet. Den einzelnen Zwecksetzungen wird dabei jeweils eine „Funktion“ der Unternehmensbewertung zugeordnet. 17

Traditionell wird in der deutschsprachigen Literatur zwischen Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden. Zu den Hauptfunktionen zählen dabei

• die Beratungsfunktion,

• die Vermittlungsfunktion sowie

• die Argumentationsfunktion.

¹⁷ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 15 f.

8

Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) kennt noch die Funktion des neutralen Gutachters. Diese dient der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes. Im Gegenzug negiert das IDW allerdings die Argumentationsfunktion als weitere eigenständige Funktion der Bewertung durch den Wirtschaftsprüfer. ¹⁸ Das Gemeinsame dieser Funktionen ist hierbei ihre Orientierung auf interpersonale Konfliktsituationen. Hauptfunktionen beziehen sich demnach auf jene Bewertungen, die auf eine Änderung der Eigentumsverhältnisse am zu bewertenden Unternehmen bzw. an den zu bewertenden abgrenzbaren Unternehmensteilen ausgerichtet sind. Erfolgen Bewertungen nicht mit dem Ziel, Eigentumsverhältnisse zu verändern, liegen Nebenfunktionen vor. Diese können wiederum unterteilt werden in: 19

• Informationsfunktion,

• Steuerbemessungsfunktion sowie in

• Vertragsgestaltungsfunktion

2.4. Methodenüberblick

Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung sind durch eine breite Methodenvielfalt gekennzeichnet. Grund für diese Entwicklung waren unter anderem der Er-kenntnisfortschritt in der Betriebswirtschaftslehre ²⁰ sowie die technische Entwicklung im Hinblick auf heute verfügbare Software-Unterstützungen, wie etwa Tabellenkalkulationsprogramme oder ähnliches. Auch wurde im deutschsprachigen Raum mit der Entwicklung hin zur funktionalen Unternehmensbewertung deutlich, dass verschiedene Bewertungszwecke häufig den Einsatz konzeptionell unterschiedlicher Verfahren erfordern. 21

Abbildung 3 soll die in Deutschland gängigsten Bewertungsverfahren systematisch darstellen.

¹⁸ Vgl. Peemöller, Grundlagen der Unternehmensbewertung, 2005, S. 30; s.a. IDW S 1 (Stand: 18.10.2005), Tz. 12.

¹⁹ Vgl. Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 2007, S. 23 f. ²⁰ Vgl. hierzu Abschnitt 2.1.

²¹ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 28 f.

9

Abbildung 3: Methoden der Unternehmensbewertung (Quelle: in Anlehnung an Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 30)

Waren zu Beginn der Bewertungslehre insbesondere die substanzorientierten Einzelbewertungsverfahren dominierend, stehen heute vor allem die zukunftsorientierten Gesamtbewertungsverfahren im Mittelpunkt. Diese zielen auf das Unternehmen insgesamt als Bewertungsobjekt ab. ²² Dabei besteht der Unterschied zur Einzelbewertung in der Berücksichtigung von Kombinationseffekten, die aus dem Zusammenwirken verschiedener Einzelpositionen resultieren. ²³ In der folgenden Ausführung werden Vergleichs-, Einzel- und Mischverfahren in komprimierter Form kurz vorgestellt. Auf-grund der hohen Relevanz bei der Unternehmensbewertung in Emerging Markets und somit auch innerhalb dieser Arbeit, werden die DCF-Verfahren separat in Abschnitt 3 ausführlich betrachtet.

Das Ertragswertverfahren wird dabei, aufgrund seiner konzeptionellen Übereinstimmung, in die Erklärung des Equity-Ansatzes mit integriert.

• Vergleichsverfahren:

²² Vgl. Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, 2003, S. 71 f.

²³ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 30.

10

Bei der zu den Vergleichsverfahren zählenden Multiplikatormethode wird der Unter-

nehmenswert als potenzieller Marktpreis durch Multiplikation einer bestimmten Kenngröße des zu bewertenden Unternehmens mit einem von der gewählten Basis abhängigen, branchenspezifischen Faktor, dem sog. „Multiplikator“, ermittelt. ²⁴ Dabei kann grundsätzlich zwischen Equity- und Entity-Multiplikatoren unterschieden werden,

wobei bei erstgenannten nur das Eigenkapital bewertet wird. Hingegen wird bei Entity- Multiplikatoren die Gesamtheit des Unternehmens (Enterprise-Value), also das Eigen- zuzüglich des Fremdkapitals, bewertet. ²⁵ Multiplikatormethoden basieren auf zahlreichen Vereinfachungen und dienen in der Bewertungspraxis deshalb lediglich zur Plausibilitätskontrolle der Bewertungsergebnisse, die nach dem Ertragswertverfahren bzw. nach dem DCF-Verfahren ermittelt wurden. ²⁶ Im Gegensatz zur Multiplikatormethode orientiert sich der Comparative Company Approach (CCA) bei der Bestimmung des Unternehmenswertes an tatsächlich reali-

sierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen. Zur Gegenüberstellung dienen dabei Daten börsennotierten Unternehmen (Similar Public Company Method), oder der Unternehmenswert wird aus bereits realisierten Kaufpreisen vergleichbarer Unternehmen (Recent Acquisition Method) abgeleitet. Auch beim Börsengang erzielte Emissionspreise von Vergleichsunternehmen (Initial Public Offering Method) können als Vergleichsmaßstab herangezogen werden. 27

Als Quelle zur Datenerhebung der benötigten Finanzdaten vergleichbarer Unternehmen bzw. Unternehmenstransaktionen dienen dabei Wirtschaftsdatenbanken wie etwa die von Bloomberg, Moody´s Corporate News oder Thomson Financial.

²⁴ Vgl. Mandl/Rabel, Methoden der Unternehmensbewertung, 2005, S. 74 f. ²⁵ Vgl. Seppelfricke, Aktien- und Unternehmensbewertung, 2003, S. 15 f. ²⁶ Vgl. IDW S 1 (Stand: 28.06.2000), Tz. 144. ²⁷ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 42 f.

11

• Einzelbewertungsverfahren:

Bei den Einzelbewertungsverfahren wird durch eine isolierte Bewertung der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden (zu einem bestimmten Stichtag) der Unternehmenswert ermittelt. ²⁸ Der daraus resultierende Substanzwert existiert dabei in der Praxis in unterschiedlichen Ausprägungsformen, je nachdem, welcher Wertmaßstab bei der Bewertung herangezogen wird. ²⁹ Häufig wird eine Unterscheidung in Substanzwerteverfahren auf Basis von Rekonstruktionswerten bzw. auf Basis von Liquidationswerten vorgenommen. Beim erstgenannten Konzept wird von einer Fortführung

des Unternehmens ausgegangen. Der Wertansatz richtet sich hier nach jenem Betrag, der für den kompletten „Nachbau“ (Rekonstruktion) des zu bewertenden Unternehmens notwendig wäre. Dem so ermittelten Substanzwert fehlt allerdings grundsätzlich der direkte Bezug zu künftigen finanziellen Überschüssen. Infolgedessen wird ihm keine eigenständige Bedeutung bei der Bewertung ganzer Unternehmen zugesprochen. 30

Dem gegenüber steht der Ansatz auf Basis von Liquidationswerten. Hier wird, anders als zuvor, von der Zerschlagung (Liquidation) des zu bewertenden Unternehmens ausgegangen. Der Unternehmenswert entspricht in diesem Fall dem diskontierten Überschuss der erwarteten Verkaufserlöse sämtlicher Vermögenswerte über die Schulden inkl. Ertragssteuern auf Veräußerungsgewinne und Liquidationskosten. ³¹ Der Liquidationswert ist regelmäßig dann anzusetzen, wenn der Ertrag aus der Beendigung des Unternehmens den Ertrag aus seiner Fortführung übersteigt und bildet damit grundsätzlich die Wertuntergrenze für die Unternehmensbewertung. 32

• Mischverfahren:

Mischverfahren entstehen durch die Kombination von Gesamt- und Einzelbewertungsmethoden. Beim Mittelwertverfahren errechnet sich der Unternehmenswert als arithmetisches Mittel aus Substanz- und Ertragswert. Die Summe aus Substanzwert und Barwert der „Übergewinne“ ergibt den Unternehmenswert unter Anwendung des Übergewinnverfahrens. Als sog. „Übergewinn“ wird dabei jener Teil des künftigen

²⁸ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 46.

²⁹ Vgl. Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, 2003, S. 151 f.

³⁰ Vgl. Sieben/Maltry, Substanzwertverfahren, 2005, S. 386; s.a. IDW S 1 (Stand 28.06.2000), Tz. 172. ³¹ Vgl. Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, 2003, S. 150 f; s.a. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 47 f.

³² Vgl. Piltz, Unternehmensbewertung in der Rechtssprechung, 1994, S. 31; s.a. IDW S 1 (Stand: 18.10.2005), Tz. 150.

12

Periodengewinns bezeichnet, welcher über den „Normalertrag“ hinaus vom Unternehmen erwirtschaftet werden kann. ³³ Hauptkritikpunkte an dieser Vorgehensweise sind vor allem die zu hohe Gewichtung von Substanzwerten sowie die Ableitung des Unternehmenserfolgs aus Vergangenheitswerten und damit einer mangelnden Berücksichtigung zukünftiger Entwicklungen. Den Mischverfahren kommt somit in der Bewertungspraxis nur noch eine geringe Bedeutung zu, z.B. bei Vereinbarungen in Gesellschaftsverträgen oder in Testamenten. 34

³³ Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, 1997, S. 50.

³⁴ Vgl. Born, Unternehmensanalyse und -bewertung, 2003, S. 26 ff.

13

3. DCF-Verfahren zur Ermittlung zukunftsorientierter Unterneh-menswerte

Die moderne Bewertungslehre geht grundsätzlich davon aus, dass der Wert einer Investition von der Höhe der Zahlungsrückflüsse an den Investor, von ihrem Risiko und ihrem zeitlichen Anfall abhängig ist. Somit scheiden die unter Abschnitt 2.4 kurz vorgestellten Methoden zur Ermittlung eines Unternehmenswertes unter heutigen Gesichtspunkten prinzipiell aus. Um die zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallenden Zahlungen addierbar und gemäß ihren Zahlungszeitpunkten bewertbar zu machen, werden Zahlungen mit einem Kapitalisierungszinssatz diskontiert. Solche Werte, die im Gegensatz zu substanzorientierten Verfahren auf Basis von erwarteten, zukünftigen Erfolgen ermittelt werden, bezeichnet man auch als zukunftsorientierte Unternehmenswerte. ³⁵ Für die Ermittlung zukunftsorientierter Unternehmenswerte bestehen zwei Hauptproblemkreise: die Bestimmung der relevanten Cashflows sowie der Kapitalkosten. ³⁶ Diese bilden den theoretischen Hintergrund des zukunftsorientierten Discounted Cashflow-Verfahrens (sowie der deutschen Ertragswert-Methode). Im Folgenden werden die verschiedenen DCF-Verfahren näher erläutert, um anschließend in Abschnitt 3.2 auf die Bestimmung der bewertungsrelevanten Komponenten einzugehen.

3.1. Darstellung der DCF-Verfahren im Überblick

Mit dem Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) wird der Wert eines Unternehmens durch Diskontierung von Cashflows ermittelt. Diese stellen dabei erwartete Zahlungen an die Kapitalgeber dar. ³⁷ Die zu diskontierenden Cashflows sind je nach eingesetzter Variante des DCF-Verfahrens unterschiedlich abzugrenzen. Die Abgrenzung richtet sich hier nach der rechentechnischen Ermittlung des Unternehmenswerts. Unter Anwendung des DCF-Verfahrens lässt sich dieser sowohl direkt durch Nettokapitalisierung (Equity-Ansatz) als auch indirekt durch Bruttokapitalisierung (Enti- ³⁵ Vgl.Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, 2003, S. 183.

³⁶ Vgl. Obermaier, Basiszinssatz, 2006, S. 472. ³⁷ Vgl. IDW S 1 (Stand: 18.10.2005), Tz. 134.

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