Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis   VI

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Gang der Untersuchung.  1

2  Gesetzliche Grundlagen des Unternehmensvertrages.  3

2.1  Organisationsrechtliche Unternehmensverträge.  3

2.1.1  Inhalt und Weisungsrecht des Beherrschungsvertrages  4

2.1.2  Inhalt und Verpflichtung des Gewinnabführungsvertrages.  4

2.1.3  Vorschriften zur Sicherung des Gesellschaftsvermögens und der  

Gesellschafter   5

2.1.4  Vorschriften zur Sicherung außenstehender Aktionäre.  6

2.1.4.1  Angemessener Ausgleich  7

2.1.4.2  Angemessene Abfindung.  7

2.2  Schuldrechtliche Unternehmensverträge.  9

3  Motive zum Abschluss von Unternehmensverträgen.  11

3.1  Vertragskonzernbildung aufgrund steuerrechtlicher Gründe  11

3.2  Vertragskonzernbildung aufgrund von Synergieeffekten.  14

3.3  Vertragskonzernbildung aufgrund von Agency-Problemen.  16

3.4  Vertragskonzernbildung im Zusammenhang mit Squeeze-out  19

4  Auswahl der Ereignisse und Datengewinnung für die empirischen Studien.  22

4.1  Bestimmung des Ereignisses und des Ereigniszeitpunktes  22

4.2  Sachliche und zeitliche Abgrenzung der Untersuchungsstichprobe.  23

4.3  Beschaffung der Kursdaten  26

5  Bewertung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs  

unter  Bezugnahme auf die Börsenkursentwicklung  28

5.1  Aufbau der Analyse  28

5.1.1  Bestimmung der Vergleichskurse.  30

5.1.2  Bestimmung der Alternativrenditen als Kalkulationszinsfuß.  32

5.1.3  Modifikation der vertraglichen Abfindung.  37

5.1.3.1  Barabfindung  37

5.1.3.2  Abfindung in Aktien.  39

5.1.4  Formale Darstellung der Analyse  40

5.2  Auswertung und Interpretation der Gesamtstichprobe.  42

5.2.1  Untersuchung der Abfindung  42

5.2.2  Untersuchung der Ausgleichsrelation.  48

5.3  Auswertung und Interpretation der Teilstichproben.  51

5.3.1  Aufteilung nach Zeiträumen.  52

5.3.1.1  Abfindung.  52

5.3.1.2  Ausgleichsrelation  55

I

5.3.2  Aufteilung nach Bestehen eines Squeeze-out-Antrages.  56

5.3.1.3  Abfindung.  56

5.3.1.4  Ausgleichsrelation  57

6  Empirische Studie zu Kapitalreaktionen im Zusammenhang mit  

Unternehmensvertr  ägen  58

6.1  Aufbau der Ereignisstudie  58

6.1.1  Hypothesenbildung.  58

6.1.1.1  Zusammenhang zwischen Ankündigung eines Unternehmens-  

vertrages  und der Kapitalmarktreaktion  59

6.1.1.2  Zusammenhang zwischen der Kapitalmarktreaktion auf die  

Ank  ündigung von Unternehmensverträgen und unterschiedlichen  

Rahmenbedingungen   60

6.1.1.3  Zusammenhang zwischen den unterschiedlichen  

Unternehmensvertr  ägen und der Kapitalmarktreaktion  60

6.1.1.4  Zusammenhang zwischen der Kapitalmarktreaktion auf die  

Ank  ündigung von Unternehmensverträgen und der Einführung  

des  Squeeze-out  62

6.1.2  Bestimmung der Überrenditen  63

6.1.3  Signifikanztestverfahren für Überrenditen  67

6.1.3.1  Zweiseitiger t-Test.  67

6.1.3.2  Vorzeichen-Rangtest von WILCOXON.  69

6.1.3.3  Zwei-Stichproben-t-Test.  70

6.1.3.4  Rangsummentest nach WILCOXON  72

6.2  Auswertung und Interpretation der Ergebnisse  74

6.2.1  Ergebnisse für die Gesamtstichprobe  74

6.2.2  Ergebnisse für die Teilstichproben  77

6.2.2.1  Aufteilung nach Zeiträumen.  77

6.2.2.2  Aufteilung nach Vertragsart  83

6.2.2.3  Aufteilung im Zusammenhang mit der Einführung des Squeeze-out  86

7  Zusammenfassung und Fazit.  90

8  Anhang.  94

9  Literaturverzeichnis  212

10  Datenquellen  217

II

Abkürzungsverzeichnis

Abf.

Abs.

AG

AktG

AMB AG

AML AG

AMV AG

AnrechnV

Art.

Ausgl.

B

BA

BB

B&G

BGH

BR-Drs.

BT-Drs.

BVerfG

bzw.

CDAX

Co.

DAFOX

DAR

DAX Deutscher Aktienindex

DB

DEWB

DFDB

DGAP

d.h.

Div. Dividende

DKAR durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite

DM

DStR

DVV

EUR

f.

ff.

GE

ggf.

HalbEinkV

HGB

Hrsg.

HV

i.d.R.

Inh.-StA.

inkl.

i.V.m. in Verbindung mit

III

Jg.

KAR

KSt

KStG

Lit.

lt. laut

n. St. nach Steuern

Na.-StA.

Nr.

REXP

Rn. Randnummer

S. Seite

StA.

StSenkG

t

TS

UStG

vink.

Vol.

Vorb.

vgl.

VV

Vz.

WiSt

WKN

Wpg

WpÜG

WuW

z.B.

ZBB

ZfbF

zw.

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Arten des Unternehmensvertrages.  

Abbildung  2: Vertragsarten in der Untersuchungsstichprobe.  

Abbildung  3: DAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters -40 20  

Abbildung  4: DKAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters -40 20  

Abbildung  5: DKAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters -20 20  

Abbildung  6: DKAR der TS nach Zeiträumen des Zeitfensters -20 20  

Abbildung  7: DKAR der TS nach Zeiträumen des Zeitfensters -40 20  

Abbildung  8: DAR im Zeitintervall 1993-1995  

Abbildung  9: DAR im Zeitintervall 1996-1998  

Abbildung  10: DAR im Zeitintervall 1999-2001  

Abbildung  11: DAR im Zeitintervall 2002-2005  

Abbildung  12: DKAR der TS nach Vertragsart im Zeitfenster -40 20  

Abbildung  13: DKAR der TS nach Vertragsart im Zeitfenster -20 20  

Abbildung  14: DKAR der TS mit/ohne Squeeze-out im Zeitfenster -40 20  

Abbildung  15: DKAR der TS mit/ohne Squeeze-out im Zeitfenster -20 20  

Abbildung  16: DKAR der TS vor/nach 2002 im Zeitfenster -20 20  

Abbildung  17: DKAR der TS vor/nach 2002 im Zeitfenster -40 20  

Abbildung  18: Anzahl der Unternehmensverträge pro Jahr für den Zeitraum  

von  1993 - 2005.  

Abbildung  19: CDAX-Chart für den Zeitraum vom 31.12.1990 bis 31.12.2005.  

V

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht über die längst laufenden Bundesanleihen im Zeitraum

von 1991 bis 2005 ..................................................................................... 35 Tabelle 2: Anzahl der Fälle mit vertraglichen Barabfindung über dem Börsenkurs.. 42 Tabelle 3: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-

abfindung vom jeweiligen Börsenkurs und der dazugehörige t-Wert....... 45 Tabelle 4: Anzahl der Fälle mit Börsenkurs über der vertraglichen Abfindung in

Aktien ........................................................................................................ 47 Tabelle 5: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Abfindung

in Aktien vom jeweiligen Börsenkurs ....................................................... 48 Tabelle 6: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-

abfindung vom jeweiligen Börsenkurs im jeweiligen Zeitintervall .......... 52 Tabelle 7: Prozentualer Anteil des Ausgleichs an der vertraglichen Barabfindung... 56 Tabelle 8: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-

Tabelle 9: Prozentualer Anteil des Ausgleichs an der vertraglichen Barabfindung

in Abhängigkeit eines gleichzeitigen Squeeze-out-Antrages .................... 57 Tabelle 10: Übersicht über die Entwicklung der Fälle zum Markt .............................. 76 Tabelle 11: Gesamtstichprobe der untersuchten Unternehmensverträge ..................... 95 Tabelle 12: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs (fixe Abfindung)..................................................................... 99 Tabelle 13: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs (variable Abfindung) ........................................................... 101 Tabelle 14: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen

Abfindung für die Gesamtstichprobe ...................................................... 101 Tabelle 15: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS 1993 - 1995 ......................................................... 104 Tabelle 16: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS 1996 - 1998 ......................................................... 104 Tabelle 17: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS 1999 - 2001 ......................................................... 105 Tabelle 18: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS 2002 - 2005......................................................... 106 Tabelle 19: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS mit Squeeze-out................................................... 106 Tabelle 20: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS ohne Squeeze-out ................................................ 107 Tabelle 21: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

Tabelle 22: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS 1996 - 1998 ..................................... 108 Tabelle 23: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS 1999 - 2001 ..................................... 109 Tabelle 24: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS 2002 - 2005 ..................................... 110 Tabelle 25: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen

Abfindung für die TS mit Squeeze-out.................................................... 111 Tabelle 26: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS ohne Squeeze-out............................ 112 Tabelle 27: DAR und DKAR für die Gesamtstichprobe ............................................ 113 Tabelle 28: DAR für TS nach Zeiträumen ................................................................. 114 Tabelle 29: DKAR für TS nach Zeiträumen für das Ereignisfenster [-40;+20] ......... 115 Tabelle 30: DKAR für TS nach Zeiträumen für das Ereignisfenster [-20;+20] ......... 116 Tabelle 31: DAR für TS nach Vertragsart.................................................................. 117 Tabelle 32: DKAR für TS nach Vertragsart für das Ereignisfenster [-40;+20] ......... 118 Tabelle 33: DKAR für TS nach Vertragsart für das Ereignisfenster [-20;+20] ......... 119 Tabelle 34: DAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung

> 95% vor bzw. nach 2002 ...................................................................... 120 Tabelle 35: DKAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung

> 95% vor bzw. nach 2002 für das Ereignisfenster [-40;+20] ............... 121 Tabelle 36: DKAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung

> 95% vor bzw. nach 2002 für das Ereignisfenster [-20;+20] ............... 122 Tabelle 37: DKAR für die Gesamtstichprobe für die Ereignisfenster

[-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] ............................................................... 123 Tabelle 38: DKAR für den Vergleich der TS 1993-1995 mit 1996-1998 für die

Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] ...................................... 123 Tabelle 39: DKAR für den Vergleich der TS 1996-1998 mit 1999-2001 für die

Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] ...................................... 124 Tabelle 40: DKAR für den Vergleich der TS 1999-2001 mit 2002-2005 für die

Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] ...................................... 124 Tabelle 41: DKAR für den Vergleich der TS B mit B&G für die Ereignisfenster

[-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] ............................................................... 124 Tabelle 42: DKAR für den Vergleich der TS B mit G für die Ereignisfenster

[-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] ............................................................... 125 Tabelle 43: DKAR für den Vergleich der TS B&G mit G für die Ereignisfenster

[-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] ............................................................... 125 Tabelle 44: DKAR für den Vergleich der TS UN-Vertrag mit Squeeze-out mit

Tabelle 45: DKAR für den Vergleich der TS Beteiligung >95% vor 2002 mit

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Für den Ausschluss von Minderheitsaktionären waren bis zum Anfang des 21. Jahrhunderts grundsätzlich die Verschmelzung, die Eingliederung, die Liquidation der Gesellschaft unter Veräußerung ihres gesamten Geschäftsbetriebes an den Großaktionär und der Abschluss eines Unternehmensvertrages zweckmäßig. 1 Allerdings wurde erst mit dem Squeeze-out, der mit Wirkung vom 01.01.2002 eingeführt wurde, ein Verfahren ins Leben gerufen, das den vollständigen und endgültigen Ausschluss von Minderheiten, deren Beteiligung am Grundkapital zusammen nicht mehr als 5% beträgt, ohne deren Zustimmung ermöglicht. 2 Im Rahmen aller genannten Unternehmensmaßnahmen stellt sich dabei die Frage, ob die Vermögensposition der Minderheitsaktionäre durch diese beeinträchtigt wird und ob sich die Beeinträchtigung gegebenenfalls im Zeitablauf und/oder durch rechtliche bzw. sonstige Rahmenbedingungen verändert.

1.2 Gang der Untersuchung

In der vorliegenden Arbeit, die sich in sieben Kapitel gliedert, wird mittels zweier verschiedener empirischer Studien analysiert, inwieweit die wirtschaftliche Position eines Minderheitsaktionärs durch den Abschluss eines Unternehmensvertrages beeinflusst wird. Im Mittelpunkt steht hier der Zeitpunkt des „Abschlusses“ des Unternehmensvertrages. Demzufolge werden nur die angebotenen und vertraglich festgesetzten Abfindungs- und Ausgleichszahlungen in die Analyse einbezogen, die bei der Eintragung des jeweiligen Vertrages ins Handelsregister maßgeblich waren und durch das erstmalige Abfindungsangebot veröffentlicht wurden. Die Möglichkeit der Minderheitsaktionäre, durch ein i.d.R. zeitlich sehr aufwendiges Spruchstellenverfahren eine Aufbesserung des Abfindungs- und/oder Ausgleichsangebotes zu erwirken, soll in diese Untersuchung nicht mit einfließen.

Bevor die Untersuchungen durchgeführt werden, gibt Kapitel 2 einen kurzen Überblick über die aktuelle gesetzliche Regelung, die beim Abschluss von Unternehmensverträgen derzeit Anwendung findet. Im Anschluss daran werden Motive, die beim Abschluss von

1 Vgl. WENGER/KASERER/HECKER (2001), S. 325.

2 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), Vorb. § 327a Rn. 2-9.

1

Unternehmensverträgen von der herrschenden Gesellschaft verfolgt werden bzw. im Zusammenhang mit dem Abschluss eines Unternehmensvertrages stehen und somit Veränderungen des Marktwertes bewirken könnten, erläutert. Im vierten Teil werden die Grundlagen für die beiden verschiedenen empirischen Studien erarbeitet. Hierbei wird das Ereignis definiert, die Datenbasis sachlich und zeitlich abgegrenzt sowie die verwendeten Kursdaten beschrieben. Anhand eines einfachen Abzinsungsmodells werden im fünften Kapitel Aussagen darüber getroffen, welche Auswirkungen sich im Rahmen des Abschlusses eines Unternehmensvertrages auf die Vermögensposition eines Minderheitsaktionärs der künftig beherrschten Gesellschaft ergeben. Dabei werden einerseits die modifizierten und auf den Ereignistag berechneten Abfindungszahlungen mit verschiedenen Börsenkursen der beherrschten Gesellschaft, die bereinigt und ebenfalls auf den Ereignistag aufgezinst sind, verglichen. Andererseits wird die bestehende Wertrelation zwischen Abfindung und Auszahlung abgewogen.

Die zweite empirische Studie im anschließenden Kapitel, die die allgemeine Reaktion des Kapitalmarkts auf den Abschluss eines Unternehmensvertrages aufzeigen soll, wird mit Hilfe der kurzfristigen Entwicklung des Aktienkurses der beherrschten Gesellschaft vor und nach dem Tag der Ankündigung durchgeführt. Eine Zusammenfassung und ein abschließendes Fazit im Hinblick auf die vorgenommenen empirischen Untersuchungen enthält das Kapitel 7.

2

2 Gesetzliche Grundlagen des Unternehmensvertrages

Die Verbindung einzelner Unternehmen auf vertraglicher Basis wird als Vertragskonzern bezeichnet. Ist das abhängige Unternehmen eine Aktiengesellschaft, dann findet das Aktienrecht mit den §§ 291-310 Anwendung, wobei die Rechtsform des herrschenden Unternehmens keine Rolle spielt. 3 Hierbei sind verschiedene Varianten der vertraglichen Verbindung zu unterscheiden, die in Abbildung 1 dargestellt sind. 4

Abbildung 1: Arten des Unternehmensvertrages

2.1 Organisationsrechtliche Unternehmensverträge

Bei den organisationsrechtlichen Unternehmensverträgen handelt es sich um den Beherrschungsvertrag und den Gewinnabführungsvertrag gemäß § 291 AktG. Die Bezeichnung als Organisationsverträge beruht auf der Tatsache, dass nicht nur wechselseitige Rechte und Verpflichtungen der Vertragsparteien bestehen, sondern auch die gesellschaftsrechtliche Beziehung der Parteien untereinander sowie zwischen der abhängigen Gesellschaft und den außenstehenden Aktionären beeinflusst wird. 5 Hierauf begründet auch die Notwendigkeit eines Beschlusses der Hauptversammlung der abhängi- 3 Vgl.CLAUSEN (1992), S. 134.

4 In Anlehnung an JUNG (1999), S. 8.

5 Vgl. JUNG (1999), S. 6f.

3

gen Gesellschaft, die dem Unternehmensvertrag mit qualifizierter Mehrheit zustimmen muss. 6

2.1.1 Inhalt und Weisungsrecht des Beherrschungsvertrages

Der Beherrschungsvertrag ist ein Unternehmensvertrag, „durch [den] eine Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien die Leitung ihrer Gesellschaft einem anderen Unternehmen [beliebiger Rechtsform und Nationalität] unterstellt“ 7 . Demzufolge muss sich die abhängige Gesellschaft gemäß § 308 AktG den Weisungen der herrschenden Gesellschaft unterordnen. Solange die Weisungen des herrschenden Unternehmens im Interesse des Konzerns oder des herrschenden Unternehmens sind, muss die beherrschte Gesellschaft auch für sie nachteilige Weisungen befolgen. Es kann jedoch eine vertragliche Vereinbarung getroffen werden, die die Erteilung nachteiliger Weisungen untersagt. 8 Ist eine solche Vereinbarung aber nicht getroffen, kann auch eine Weisung, die nach Ansicht des beherrschten Unternehmens weder den Interessen des Konzerns noch denen des herrschenden Unternehmens förderlich ist, nicht verweigert werden. 9

2.1.2 Inhalt und Verpflichtung des Gewinnabführungsvertrages

Der Gewinnabführungsvertrag beinhaltet die Verpflichtung des beherrschten Unternehmens zur Abführung seines kompletten Gewinnes an die herrschende Gesellschaft 10 und wird vornehmlich aufgrund steuerrechtlicher Gegebenheiten abgeschlossen 11 . Aus steuerrechtlicher Sicht ist es notwendig, dass die Laufzeit des Vertrages mindestens fünf Jahre beträgt und die Durchführung während der Laufzeit auch tatsächlich gewährleistet ist. 12 Der alleinige Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages ist im Unterschied zum Beherrschungsvertrag jedoch nicht mit einem Weisungsrecht verbunden. Ist ein Unternehmen aufgrund eines Vertrages aber nicht zur Abführung des gesamten Gewinnes, sondern nur von Teilen des Gewinnes verpflichtet, so handelt es sich um einen Teilgewinnabführungsvertrag i. S. v. § 292 Abs. 1 Nr. 1 AktG und nicht um einen Gewinnabführungsvertrag i. S. v. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG. Unter dem Begriff „gesamter Gewinn“

6 Vgl. § 293 Abs. 1 AktG.

7 Vgl. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG.

8 Vgl. § 308 Abs. 1 S. 2 AktG.

9 Vgl. § 308 Abs. 2 AktG.

10 Vgl. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG.

11 Siehe Ausführungen unter Punkt 3.1.

12 Vgl. § 14 Abs. 1 Nr. 3 KStG.

4

ist hier der mit handelsrechtlichen Vorschriften ermittelte Bilanzgewinn zu verstehen, der dem Jahresüberschuss gemäß § 275 Abs. 2 Nr. 20, Abs. 3 Abs. 3 Nr. 19 HGB entspricht. Bei der Ermittlung des Bilanzgewinnes sind ferner die §§ 300 Nr. 1 und 301 AktG zu berücksichtigen. 13

2.1.3 Vorschriften zur Sicherung des Gesellschaftsvermögens und der

Gesellschafter

Die in den §§ 300 bis 303 AktG geregelten Vorschriften sollen vor allem das bilanzielle Vermögen der abhängigen Gesellschaft und die Gläubiger schützen. So gilt für Unternehmensverträge nicht die Regelung des § 150 Abs. 2 AktG über die Höhe der gesetzlichen Rücklage. An dessen Stelle tritt die Bestimmung des § 300 AktG, die zu einer höheren gesetzlichen Rücklage führt und somit das Ausbluten der abhängigen Gesellschaft während des Unternehmensvertrages vermeiden soll. 14 Es werden für drei verschiedene Unternehmensverträge (Gewinnabführungsvertrag, Teilgewinnabführungsvertrag und Beherrschungsvertrag) Untergrenzen festgelegt. Für einen Gewinnabführungsvertrag ist derjenige Betrag erforderlich, der innerhalb von 5 Jahren nach Wirksamwerden des Vertrages bei gleichmäßiger Aufteilung der gesetzlichen Rücklage dazu führt, dass diese 10 % oder den satzungsmäßig bestimmten höheren Prozentsatz des Grundkapitals erreicht. 15 Während beim Teilgewinnabführungsvertrag der § 150 Abs. 2 AktG Anwendung findet, gilt bei einem isolierten oder mit einem Gewinnabführungsvertrag kombinierten Beherrschungsvertrag § 300 Nr. 1 AktG bzw. bei einem Beherrschungsvertrag mit Teilgewinnabführungsvertrag der höher ausfallende Betrag nach § 300 Nr. 1 oder Nr. 2 AktG. 16 Sowohl beim Gewinnabführungsvertrag als auch beim Beherrschungsvertrag sind jedoch mindestens jährlich 5 % des bereinigten Jahresüberschusses einzustellen.

Neben der soeben definierten Untergrenze legt der § 301 AktG einen Höchstwert der Gewinnabführung fest. Bei einem bestehenden Gewinn- bzw. Teilgewinnabführungsvertrag darf maximal der Jahresüberschuss abzüglich der nach § 300 AktG ermittelten gesetzlichen Rücklage und eines Verlustvortrages des Vorjahres abgeführt werden. 17 Um eine Überschuldung des beherrschten Unternehmens zu vermeiden, ist das herrschende Unternehmen bei Bestehen eines Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungs-

13 Vgl.EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 173.

14 Vgl. KUHLMANN/AHNIS (2001), S. 324.

15 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 300 Rn. 9.

16 Vgl. § 300 Nr. 3 AktG.

17 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 285.

5

vertrages nach § 302 AktG verpflichtet, einen innerhalb der Vertragslaufzeit entstandenen Jahresfehlbetrag auszugleichen. Die Übernahme des Verlustes durch das herrschende Unternehmen muss aber nur erfolgen, wenn der Fehlbetrag nicht mittels Entnahme von Beträgen aus anderen Gewinnrücklagen, die während der Vertragsdauer gebildet wurden, ausgeglichen werden kann. 18

Eine besondere Schutzvorschrift für die Gläubiger stellt § 303 AktG dar. Gemäß diesem Paragraphen hat das herrschende Unternehmen nach Beendigung eines Beherrschungs-und/oder Gewinnabführungsvertrages für Forderungen, die vor dem Vertragsende ent-standen sind, Sicherheiten zu leisten. Dadurch soll der Gefahr entgegengewirkt werden, dass die ehemals abhängige Gesellschaft allein nicht mehr lebensfähig ist, da sie bisher nur auf das Konzerninteresse ausgerichtet war. 19

2.1.4 Vorschriften zur Sicherung außenstehender Aktionäre

Durch einen Vertragskonzern entstehen Strukturveränderungen innerhalb des beherrschten Unternehmens, die vor allem die Minderheit der außenstehenden Aktionäre betreffen. Auf der einen Seite muss das abhängige Unternehmen bei einem Gewinnabführungsvertrag seinen kompletten Gewinn abgeben und weist somit keinen bilanzmäßig ausgewiesenen Gewinn aus, der an die außenstehenden Aktionäre verteilt werden könnte. Andererseits hat in einem bestehenden Beherrschungsvertrag das herrschende Unternehmen ein Weisungsrecht, so dass häufig auf eine Gewinnerzielung im abhängigen Unternehmen im Interesse des Gesamtkonzerns verzichtet wird 20 bzw. der Gewinn geringer ausfällt als bei einem unabhängigen Unternehmen 21 . Zudem verliert der Minderheitsaktionär im Fall eines Beherrschungsvertrages seine Herrschaftsrechte als Miteigentümer.

Damit die außenstehenden Aktionäre für die entstehenden Nachteile eine Entschädigung erhalten, muss ihnen gemäß § 304 AktG ein angemessener Ausgleich bzw. gemäß § 305 AktG eine angemessene Abfindung gewährt werden. Jeder außenstehende Aktionär hat also die Wahl, im Unternehmen zu verbleiben und eine Ausgleichszahlung zu beziehen oder gegen eine Abfindung aus dem Unternehmen auszuscheiden.

18 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 302 Rn. 2.

19 Vgl. HÜFFER (2004), § 303 Rn. 1.

20 Vgl. HALBERKAMP (1996), S. 36.

21 Vgl. CLAUSEN (1992), S. 139.

6

2.1.4.1 Angemessener Ausgleich

Für das herrschende Unternehmen bestehen in Abhängigkeit von seiner Rechtsform grundsätzlich zwei Möglichkeiten, seiner Ausgleichspflicht nachzukommen. Prinzipiell muss es einen so genannten festen Ausgleich leisten, bei dem den Aktionären jährlich ein Mindestbetrag zugesichert wird. Dessen Berechnungsgrundlage stellt auf die bisherige Ertragslage der Gesellschaft und ihre zukünftigen Ertragsaussichten ab 22 und versetzt die Aktionäre in eine Lage, als ob der Vertrag nicht bestünde 23 . Da bei einem Gewinnabführungsvertrag keine Dividendenzahlung mehr erfolgt, entspricht der jährliche Ausgleich immer dem Mindestbetrag, während bei einem isolierten Beherrschungsvertrag das herrschende Unternehmen im Falle einer Gewinnausschüttung durch das abhängige Unternehmen nur dazu verpflichtet ist, die Differenz zwischen dem Mindestbetrag und der bereits ausgeschütteten Dividende auszugleichen. 24 Handelt es sich bei dem herrschenden Unternehmen um eine Aktiengesellschaft oder um eine Kommanditgesellschaft auf Aktien, kann das herrschende Unternehmen alternativ eine variable Ausgleichszahlung festsetzen. Die Ermittlung der Höhe dieser Zahlung basiert auf der Verschmelzungswertrelation, die den Gewinnanteil ermittelt, „der voraussichtlich auf wertäquivalente Aktien des herrschenden Unternehmens entfällt“ 25 . Die Entscheidung, welche der beiden Möglichkeiten zur Bestimmung des angemessenen Ausgleiches Anwendung findet, obliegt immer der herrschenden Gesellschaft. Die außenstehenden Aktionäre haben darauf keinen Einfluss.

Ein Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrag, der überhaupt keinen Ausgleich 26 vorsieht, ist nach § 304 Abs. 3 S. 1 AktG nichtig und kann somit nicht wirksam werden 27 , es sei denn, die abhängige Gesellschaft hatte zum Zeitpunkt der Vertragsbeschlussfassung im Rahmen der Hauptversammlung keine außenstehenden Aktionäre. 28

2.1.4.2 Angemessene Abfindung

Neben der Verpflichtung zum Ausgleich muss ein Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrag auch die Verpflichtung des herrschenden Unternehmens beinhalten, auf

22 Vgl. § 304 Abs. 2 S. 1 AktG.

23 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 305.

24 Vgl. HALBERKAMP (1996), S. 103.

25 KOPPENSTEINER (2004), § 304 Rn. 32.

26 Ein vertraglich festgesetzter Ausgleich in Höhe von 0,00 GE ist diesem Sachverhalt nicht gleichzuset-

zen. Vgl. BGH-Urteil vom 13.02.2006, II ZR 392/03.

27 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 306.

28 Vgl. § 304 Abs. 1 S. 3 AktG.

7

Verlangen der außenstehenden Aktionäre deren Aktien gegen eine Abfindung, die vertraglich festgeschrieben ist, zu erwerben. 29 Mit einer angemessenen Abfindung soll den außenstehenden Aktionären, die dann keine Herrschaftsrechte an der Gesellschaft mehr besitzen, die Möglichkeit gegeben werden, ohne Vermögensverlust aus der Gesellschaft auszuscheiden. 30

Aus der Rechtsform, dem Unternehmenssitz und der Autonomie des herrschenden Unternehmens ergeben sich verschiedene Arten der Abfindung an die außenstehenden Aktionäre. Damit die Aktionäre durch die Abfindung die Chance erhalten, sich an dem Unternehmen zu beteiligen, welches die Herrschaftsrechte ihrer ehemaligen Gesellschaft erworben hat, muss die Abfindung in Aktien des herrschenden Unternehmens erfolgen. 31 Eine derartige Abfindung ist vom Gesetzgeber folglich immer vorgesehen, wenn es sich um eine autonome inländische Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien handelt. 32 Im Falle, dass das herrschende Unternehmen eine inländische Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien ist und seinerseits von einer inländischen Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien beherrscht wird, besteht ein Wahlrecht zwischen einer Barabfindung oder einer Abfindung in Aktien dieser Gesellschaft. 33

In allen anderen Fällen, beispielsweise wenn weder die herrschende noch die sie beherrschende Gesellschaft ihren Sitz im Inland hat, kommt gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 3 nur die Barabfindung in Frage.

Mit dem In-Kraft-Treten des Umwandlungsbereinigungsgesetzes am 01.01.1995 wurde eine Verzinsungsregel eingeführt, die die außenstehenden Aktionäre für entstehende Zinsverluste entschädigen soll. Gemäß § 305 Abs. 3 Satz 3 AktG muss die Barabfindung mit zwei Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz 34 nach § 247 BGB verzinst werden, wobei die Verzinsung mit dem Tag, der auf den Tag der Eintragung des Unternehmensvertrages ins Handelsregister folgt, beginnt und mit dem Tag der Inanspruchnahme der Abfindung endet. Hier wird bereits deutlich, dass der außenstehende Aktionär durch die vom Gesetzgeber vorgeschriebene Verzinsung der vertraglichen

29 Vgl. § 305 Abs. 1 AktG.

30 Vgl. HÜFFER (2004), S. 1470.

31 Vgl. HALBERKAMP (1996), S. 43.

32 Vgl. § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG.

33 Vgl. § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG.

34 Der Basiszinssatz der Deutschen Bundesbank ersetzt gemäß dem Diskontsatz-Überleitungs-Gesetz

(DGÜ) seit 1.1.1999 den Diskontsatz der Deutschen Bundesbank. Vgl. Art. 1 § 1 Satz 1 Euro-

Einführungsgesetz.

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Abfindung einen Nachteil erleidet. Die angemessene Barabfindung berücksichtigt die Verhältnisse der Aktiengesellschaft im Zeitpunkt ihrer Hauptversammlung, auf der über den Vertrag beschlossen wird. 35 Da die Verzinsung aber erst mit dem Wirksamwerden des Vertrages beginnt, unterbleibt eine Entschädigung für den Zinsverlust innerhalb des Zeitraumes zwischen der Hauptversammlung und der Handelsregistereintragung. In der Praxis ist zu beobachten, dass zwischen der Beschlussfassung über den Vertrag und dessen Eintragung in der Regel zwei oder mehr Monate liegen und die Benachteiligung somit an Gewicht gewinnt.

Nach § 305 Abs. 4 AktG kann der Abfindungsanspruch vertraglich befristet werden, wobei gesetzlich eine Mindestfrist - zwei Monate nach Bekanntmachung der Eintragung ins Handelsregister - vorgeschrieben ist. 36 Kommt es jedoch zu einem Spruchstellenverfahren, beginnt der Ablauf der Frist frühestens zwei Monate nach Veröffentlichung der Entscheidung des zuständigen Gerichtes im Bundesanzeiger. Damit ist sichergestellt, dass die Aktionäre erst nach Beendigung des Spruchstellenverfahrens ihre Entscheidung bezüglich Ausgleich oder Abfindung treffen müssen. 37

2.2 Schuldrechtliche Unternehmensverträge

Wie aus Abbildung 1 zu ersehen ist, regelt das Gesetz neben den Unternehmensverträgen gemäß § 291 AktG auch die „anderen Unternehmensverträge“ in § 292 AktG. Diese Form der Unternehmensverträge ist zwar im Rahmen dieser Untersuchung nicht relevant, soll aber im Folgenden kurz erläutert und gegen die organisationsrechtlichen Unternehmensverträge abgegrenzt werden.

Unter den „anderen Unternehmensverträgen“ werden drei Arten - nämlich die Gewinngemeinschaft 38 , der Teilabführungsvertrag 39 sowie der Betriebspacht- und Betriebsüberlassungsvertrag 40 - erfasst. 41 Schon die Bezeichnung „andere Unternehmensverträge“ weist darauf hin, dass der Gesetzgeber deutlich zwischen diesen Verträgen und dem

35 Vgl. § 305 Abs. 3 S. 2 AktG.

36 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 329.

37 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 305 Rn. 15.

38 Zusammenlegung des Gewinnes einer Gesellschaft mit dem Gewinn anderer Unternehmen mit dem

Ziel anschließender Aufteilung dieses gemeinschaftlichen Gewinnes.

39 Abführung eines Teils des Gewinnes eines Unternehmens an ein anderes Unternehmen.

40 Ein Unternehmen verpachtet oder überlässt den Betrieb des ganzen Unternehmens für die Dauer der

Vertragslaufzeit.

41 Vgl. HOFFMANN (1993), S. 34.

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Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag unterscheidet. Diese Unterscheidung beruht auf der Tatsache, dass nur für die letztgenannten Vertragsarten besondere Absicherungen zugunsten der Gesellschaft, ihrer Gesellschafter und ihrer Gläubiger gemäß den §§ 300ff. und 304f. AktG gesetzlich verankert sind. 42 Diese Sicherungen sind für die „anderen Unternehmensverträge“ entbehrlich, da es sich nach Auffassung des Gesetzgebers bei den Verträgen des § 292 AktG grundsätzlich um normale schuldrechtliche Austauschverträge handelt 43 , bei denen „eine Leistung nur um der Gegenleistung willen erbracht wird“. 44 Somit bleibt die Möglichkeit der eigenverantwortlichen Leitung der Gesellschaft zum Teil bestehen und die Notwendigkeit einer angemessenen Entschädigung der außenstehenden Aktionäre und der Gläubiger entfällt. 45

Dennoch haben alle Unternehmensverträge Ordnungsgesichtspunkte gemeinsam, die dazu führen, dass für Abschluss, Änderung und Beendigung von Unternehmensverträgen die gleichen Paragraphen (§§ 293-299 AktG) Anwendung finden. 46

42 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 190.

43 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), Vorb. § 291 Rn. 8.

44 Vgl. JUNG (1999), S. 6.

45 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), Vorb. § 291 Rn. 153.

46 Vgl. CLAUSEN (1992), S. 130.

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3 Motive zum Abschluss von Unternehmensverträgen

Obwohl eine Gesellschaft in den meisten Fällen schon als Mehrheitsaktionär die Kontrollmehrheit an einer anderen Gesellschaft erworben hat und somit ein faktischer Konzern vorliegt, veranlassen bestimmte Gründe diese Gesellschaften immer wieder dazu, einen Antrag auf Abschluss eines Unternehmensvertrages zu stellen. Durch diesen Unternehmensvertrag erlangt die dann herrschende Gesellschaft im Gegensatz zum faktischen Konzernverhältnis eine umfassendere Verfügungsgewalt und dies verstärkt die Verbindung zwischen den Unternehmen. 47

Bei den Motiven, die von der herrschenden Gesellschaft verfolgt werden, handelt es in erster Linie um einen steuerlichen Effekt, um den Synergieeffekt und um die Vermeidung bzw. Verringerung von Agency-Problemen. Diese Motive werden im Folgenden näher erläutert. Zusätzlich sollen die gesetzlichen Regelungen des Squeeze-out dargelegt werden, da sich hier möglicherweise auch ein Zusammenhang zum Abschluss eines Unternehmensvertrages aufzeigen lässt.

3.1 Vertragskonzernbildung aufgrund steuerrechtlicher Gründe

Ein häufiges Motiv für den Abschluss eines Unternehmensvertrages im Sinne von § 291 AktG sind steuerliche Gründe. Hierbei spielt meist die steuerrechtliche, insbesondere die körperschaft- und gewerbesteuerrechtliche Organschaft die ausschlaggebende Rolle. 48 Kennzeichnend für eine Organschaft ist das Vorhandensein eines tatsächlichen und rechtlichen Unterordnungsverhältnisses zwischen einer Kapitalgesellschaft und einem weiteren Unternehmen. Die zivilrechtlich und steuerrechtlich selbständig bleibende Kapitalgesellschaft wird dem Unternehmen untergeordnet und erscheint aufgrund dessen wirtschaftlich unselbständig. 49 Die Organschaft zwischen dem herrschenden Unternehmen („Organträger“) und der abhängigen Kapitalgesellschaft („Organgesellschaft“) bewirkt, dass beide zusammen als einheitlicher Steuerpflichtiger erscheinen. Allerdings sieht das geltende deutsche Steuerrecht nur körperschaftsteuerliche, gewerbesteuerliche und umsatzsteuerliche Organschaften vor, 50 für deren Bildung jedoch unterschiedliche Voraussetzungen gelten.

47 Vgl. Gliederungspunkt 2.1.1.

48 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 178.

49 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 35.

50 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 35.

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Seit dem Steuersenkungsgesetz vom 23.10.2000 51 bzw. ab dem Erhebungszeitraum 2002 52 sind die Erfordernisse der wirtschaftlichen und organisatorischen Eingliederung 53 im Körperschaftsteuerrecht bzw. Gewerbesteuerrecht weggefallen, was zu einer deutlichen Erleichterung bei der Bildung dieser Organschaften geführt hat. 54 Eine Organschaft für Zwecke der Körperschaftsteuer und der Gewerbesteuer setzt heute nur noch die finanzielle Eingliederung und den Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages voraus, wobei letztgenanntes Merkmal für die gewerbesteuerliche Organschaft erst seit dem Erhebungszeitraum 2002 relevant ist 55 . Diese zwei tatbestandlichen Voraussetzungen stimmen für beide Organschaften voll und ganz überein. 56 Von einer finanziellen Eingliederung spricht man nach § 14 Nr. 1 KStG, sobald der Organträger eine Beteiligung hält, die ihm die Mehrheit der Stimmrechte aus den Anteilen der Organgesellschaft zugesteht. Die Beteiligung muss aber zusätzlich seit Beginn des Wirtschaftsjahres ununterbrochen und unmittelbar bestehen. 57 Ebenso kann sich die Mehrheit der Stimmrechte durch das Steuersenkungsgesetz mit Wirkung ab 2001 aus unmittelbaren und mittelbaren Beteiligungen addieren, sofern dem Organträger bei der vermittelnden Gesellschaft die Mehrheit der Stimmrechte zusteht. 58

Ein Organschaftsverhältnis wird im Körperschaft- und Gewerbesteuerrecht nur anerkannt, wenn neben der bisher erläuterten Eingliederungsvoraussetzung ein rechtswirksamer und auf mindestens fünf Jahre abgeschlossener Geschäftsabführungsvertrag vorliegt. 59 Die Mindestdauer, die eine vorbeugende Maßnahme gegen steuerliche Manipulationen darstellen soll, ist nur im Rahmen der Organschaft durch das KStG geregelt, während im AktG zu einer Vertragslaufzeit keine Vorschriften gemacht werden. 60 Kommt es zur Anerkennung einer Organschaft, so bewirkt dies grundsätzlich 61 eine Zurechnung aller Gewinne und Verluste der Organgesellschaft zu denen des Organträgers, wobei die Einkommen des Organträgers und der Organgesellschaft zunächst getrennt ermittelt werden. 62 Im Ergebnis wird somit nur das positive oder negative Ein-

51 Vgl.KOPPENSTEINER (2004), § 291 Rn. 4.

52 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 230.

53 Der Begriff „Eingliederung“ im Zusammenhang mit einer Organschaft entspricht nicht der in den

§§ 319 geregelten Form der Unternehmensverbindung.

54 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 178.

55 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 231.

56 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 230f.

57 Vgl. THEISEN (2000), S. 399.

58 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 181.

59 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 291 Rn. 4.

60 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 183.

61 Die Zurechnung des Organeinkommens beim Organträger ist eine zwingende Rechtsfolge der §§ 14 bis

19 KStG.

62 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 141f.

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kommen des Organträgers steuerlich erfasst und eine steuerliche Doppelbelastung des Ergebnisses der Organgesellschaft vermieden. 63 Dies hat zur Folge, dass sich für die Organschaft ein Wettbewerbsvorteil gegenüber wirtschaftlich vergleichbaren Konzernen, die jedoch die genannten organschaftlichen Voraussetzungen nicht erfüllen, ergibt. 64 Aus der gewerbesteuerlichen Sicht wird die Organgesellschaft als Betriebsstätte des Organträgers angesehen. Auch hier muss zwar der Gewerbeertrag und das Gewerbekapital von jeder zivilrechtlich selbständig und bilanzierungspflichtig bleibenden Gesellschaft einzeln errechnet werden, anschließend erfolgt aber wieder eine Zusammenrechnung beim Organträger. 65

Demgegenüber ist bei einer umsatzsteuerlichen Organschaft neben der finanziellen auch eine wirtschaftliche und organisatorische Eingliederung unerlässlich. Eine wirtschaftliche Eingliederung besteht dann, wenn die Gesellschaften hinsichtlich ihrer Tätigkeit miteinander verflochten sind und die Organgesellschaft ganz oder überwiegend dem wirtschaftlichen Zweck des Organträgers dient. 66 Zudem muss zwischen den Gesellschaften ein vernünftiger betriebswirtschaftlicher Zusammenhang bestehen. 67 Die organisatorische Eingliederung soll gewährleisten, dass die Organgesellschaft auch tatsächlich nach dem Willen des Organträgers handelt, indem dessen Weisungen in der Organgesellschaft laufend ausgeführt werden. Sie kann beispielsweise durch einen Beherrschungsvertrag im Sinne des § 291 Abs. 1 AktG sowie durch Personalunion in den Geschäftsführungen beider Unternehmen entstehen oder dadurch, dass der Organträger die Personalentscheidungen der Untergesellschaft trifft, deren Bücher führt bzw. Bilanzen erstellt. 68

Da durch die Eingliederung der Organgesellschaft diese als unselbständig angesehen wird, bewirkt eine umsatzsteuerrechtliche Organschaft, dass nur der Organträger Unternehmen nach § 2 Abs. 1 Satz 2 UStG ist und ihm alle Umsätze der Organgesellschaft zugerechnet werden. Demzufolge bleiben alle Umsätze innerhalb der Organschaft umsatzsteuerlich unberücksichtigt, was heute jedoch aufgrund der Möglichkeit des Vor-

63 Vgl.EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 186.

64 Vgl. THEISEN (1991), S. 402.

65 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 234ff.

66 Vgl. SCHUHMANN (2001), S. 114.

67 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 314.

68 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 333ff.

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steuerabzuges nicht mehr zu unmittelbaren Steuerersparnissen führt. 69 Allerdings hat die Einsparung von Steuerverwaltungskosten mittelbare Steuerersparnisse zur Folge. 70

3.2 Vertragskonzernbildung aufgrund von Synergieeffekten

Einen weiteren ausschlaggebenden Grund für die Bildung eines Konzerns im Allgemeinen bzw. eines Vertragskonzerns im Besonderen oder für den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen an anderen Gesellschaften stellen erwartete Synergievorteile dar. 71 Allgemein definiert liegt dann eine Synergie vor, wenn durch das kombinative Zusammenwirken von Elementen sich ein Ergebnis einstellt, welches am Ende größer ist als die Summe der einzelnen Teile. 72 Für den Konzern kommt es daher zu einem positiven synergetischen Effekt, wenn durch den Zusammenschluss der Gesellschaften ein ökonomischer Vorteil erzielt werden kann, der bei getrennten Gesellschaften nicht zustande gekommen wäre und der sich in einem gestiegenen Börsenkurs niederschlagen müsste. Allerdings muss darauf hingewiesen werden, dass Synergieeffekte durchaus auch negativ sein können. 73 Der Synergiebegriff wird aber in der Literatur sehr unterschiedlich verwendet und führt folglich zu den verschiedensten Kategorisierungen, in denen die Synergiepotentiale eingeordnet sind. 74

Eine weitaus engere Definition des Begriffs Synergieeffekt liegt beispielsweise bei SCHENK 75 vor, der lediglich auf die Kostenseite des Unternehmens abstellt, d.h. die Reduktion der Kosten durch den Zusammenschluss als positiv bewertet. Diese Kostenersparnisse können aus produktions- und kostentheoretischer Sicht auf-grund von Economies of Scale bzw. Economies of Scope erzielt werden. Economies of Scale liegen vor, wenn mit zunehmendem Produktionsvolumen z.B. durch Lernprozesse oder durch Kapazitätsgrößenvorteile eine Senkung der Stückkosten realisiert werden kann. 76 Entscheidungskriterium für Unternehmen sind dabei die sinkenden langfristigen Durchschnittskosten, die in allen Unternehmensbereichen vorgefunden werden können. 77

69 Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 340f.

70 Vgl. THEISEN (2000), S. 407.

71 Vgl. LIMMER (1992), S. 94f.

72 Vgl. CORSTEN (1995), S. 926.

73 Vgl. KLEMM (1990), S. 52-54.

74 Vgl. EHRENSBERGER (1993), S. 18ff und die dort angegebene Literatur.

75 Vgl. SCHENK (1997), S. 29-37.

76 Vgl. SCHNECK (2000), S. 251.

77 Vgl. SCHENK (1997), S. 31f und die dort angegebene Literatur.

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Während sich die Economies of Scale also auf Größenvorteile beziehen, kommt es bei den Economies of Scope zu Kostenersparnissen, indem Güter simultan günstiger hergestellt werden als bei getrennter Produktion. 78 Quellen für die Economies of Scope sind die Produktionsfaktoren. Einerseits können Produktionsfaktoren eines bestimmten Produktes auch unentgeltlich für die Erzeugung weiterer Produkte zur Verfügung stehen. Als Beispiel kann hier vereinfachend das für die Herstellung verschiedener Produkte einsetzbare Know-how angesehen werden. 79 Andererseits können Produktionsfaktoren, die aufgrund ihrer Unteilbarkeit in größeren Mengen beschafft wurden, zugleich auch für die Produktion weiterer Güter eingesetzt werden. 80

Positive Synergieeffekte lassen sich auch mit Hilfe der Transaktionskostentheorie erklären. Die mit einer Transaktion, die den Leistungsaustausch zwischen den Wirtschaftssubjekten koordiniert, verbundenen Kosten können durch den Abschluss eines Unternehmensvertrages verringert werden. Zu den Kosten einer Transaktion, die nach den Phasen einer Transaktion eingeteilt werden, zählen: 81

• Anbahnungskosten: Kosten bei der Suche nach dem geeigneten Transaktionspartner und bei der Beurteilung von Konditionsangeboten.

• Vereinbarungskosten: Kosten, die aus der Vertragsverhandlung und der Formulierung des Vertrages entstehen.

• Abwicklungskosten: Kosten, die bei der Steuerung und Koordination des Leistungsaustausches anfallen.

• Kontrollkosten: Kosten aufgrund der Überwachung von Terminen, Qualitäten, Preisen, etc.

• Anpassungskosten: zusätzliche Kosten durch nachträgliche, qualitative, mengenmäßige, preismäßige oder terminliche Änderungen.

Eine mögliche Grundlage für die Reduktion der Transaktionskosten ist die Tatsache, dass die Muttergesellschaft Weisungs- oder zumindest Mitentscheidungsrechte in der Tochtergesellschaft besitzt. 82 Demzufolge können einerseits das bei längerfristigen Vereinbarungen auftretende Risiko, dass abgeschlossene Verträge aufgrund von unvorhergesehenen Entwicklungen geändert werden müssen, und die daraus erwachsenden Anpassungskosten verringert werden, da die Weisungs- oder Mitentscheidungsrechte eine

78 Vgl. CORSTEN (1995), S. 206.

79 Vgl. KALLFASS (1990), S. 32f.

80 Vgl. SCHENK (1997), S. 35.

81 Vgl. PICOT/DIETL/FRANCK (2002), S. 68.

82 Vgl. SCHILDBACH (1994), S. 8f.

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Einigung im Sinne des herrschenden Unternehmens wahrscheinlich machen. 83 Andererseits können bei regelmäßig anfallenden Transaktionen durch eine Angliederung von Bezugsquellen oder Abnehmern an das herrschende Unternehmen Anbahnungs- und Vereinbarungskosten ebenso gesenkt werden 84 wie die Abwicklungskosten durch Verbesserung der Koordination unter einer einheitlichen Leitung.

Zugleich können aus finanztheoretischer Sicht Kostenvorteile entstehen. Diese Vorteile können sich durch das gemeinsame Auftreten der durch die einheitliche Leitung im Konzern verbundenen Unternehmen gegenüber Banken in günstigeren Konditionen bei der Fremdfinanzierung oder bei Kapitalanlagen niederschlagen. 85 Diese Betrachtungsweise des gemeinsamen Auftretens der Unternehmen lässt sich auch auf den Beschaffungsmarkt und den Absatzmarkt übertragen und zeigt, dass neben der Realisierung der Kostenvorteile auch die Verwirklichung bzw. die Erhöhung von Marktmacht einen positiven Synergieeffekt darstellen kann. Aus der stärkeren Verhandlungsposition resultieren vorteilhaftere Konditionen auch bei den Lieferanten und Abnehmern. 86

3.3 Vertragskonzernbildung aufgrund von Agency-Problemen

Die Analyse einer Auftraggeber(Prinzipal)-Auftragnehmer(Agent)-Beziehung, die durch Informationsasymmetrie und Unsicherheit gekennzeichnet wird, ist Gegenstand der Agency-Theorie 87 , in der die beteiligten Akteure annahmegemäß rational und op-portunistisch handeln. In dieser Agency-Beziehung überträgt der Prinzipal durch einen Vertrag einem Agenten bestimmte Verfügungsrechte zur Durchführung einer Aufgabe, wobei sich die Handlungen des Agenten nicht nur auf seine eigene Wohlfahrt, sondern auch auf die Wohlfahrt des Prinzipals auswirken. Deshalb versucht der Prinzipal, die Handlungen des Agenten so zu beeinflussen, dass diese nicht von seinem Interesse abweichen. Dabei entstehen jedoch die Agency-Kosten, die die Effizienzeinbußen gegenüber der Situation einer First-best-Lösung darstellen. Mit Hilfe eines Unternehmensvertrages sollen diese Effizienzeinbußen durch die Beseitigung der Agency-Probleme minimiert werden, was zu einer positiven Kursreaktion bei den Aktien der beherrschten Gesellschaft führen müsste. In der vorliegenden Arbeit übernehmen dabei die Minder-

83 Vgl.SCHILDBACH (1994), S. 8.

84 Vgl. SCHILDBACH (1994), S. 9.

85 Vgl. SCHENK (1997), S. 38.

86 Vgl. KALLFASS (1990), S. 37.

87 Vgl. zu den Grundlagen der Agency-Theorie WENGER/TERBERGER (1988); BEA/GÖBEL (1999),

S. 139-143; PICOT/DIETL/FRANCK (2002), S. 85-95.

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heitsaktionäre als Kapitalgeber die Rolle des Prinzipals, das Management der beherrschten Gesellschaft bzw. die Mehrheitsaktionäre die Rolle des Agenten. Ebenso agiert das Management des herrschenden Unternehmens als Agent und das Management des beherrschten Unternehmens als Prinzipal.

In der Beziehung zwischen dem Management des herrschenden Unternehmens und dem des beherrschten Unternehmens kommt es durch den Abschluss eines Unternehmensvertrages dazu, dass das herrschende Unternehmen eine Leitungsmacht nach § 308 AktG hat. Zwar besaß das herrschende Unternehmen in allen untersuchten Fällen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses eine Mehrheitsbeteiligung, es hatte dabei aber noch keine umfassenden gesetzlichen Rechte. Nach Abschluss des Vertrages ist der Vorstand der abhängigen Gesellschaft verpflichtet, allen Weisungen Folge zu leisten 88 und somit im Sinne des herrschenden Unternehmens zu handeln. Zusätzlich wird mit Annahme des Abfindungsangebotes durch die Minderheitsaktionäre die Beteiligungsquote der herrschenden Gesellschaft an der beherrschten Gesellschaft erhöht, und das Management hat aus diesem Grund einen Anreiz, die Ressourcen effizienter einzusetzen. Zudem besteht das Interesse, das Management der beherrschten Gesellschaft effektiv zu kontrollieren und dieses auch zu einem effizienten Einsatz der Ressourcen zu veranlassen. Aufgrund dessen kann mit Hilfe eines Unternehmensvertrages erreicht werden, dass sich eine effizienzsteigernde Wirkung einstellt, da die infolge der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt bestehenden Ineffizienzen vermindert werden. 89 Diese Wirkung müsste gleichfalls einen positiven Einfluss auf die Reaktion des Aktienkurses der beherrschten Gesellschaft ausüben.

Ein weiteres Agency-Problem, welches auf die Annahme eines opportunistischen Verhaltens zurückzuführen ist, besteht zwischen den Minderheitsaktionären und den Mehrheitsaktionären. Es kommt immer dann zu dem Problem, wenn eine der beiden Interessengruppen nur ihre eigene Nutzenmaximierung berücksichtigt und dabei wissentlich eine Schädigung der anderen Partei in Kauf nimmt.

Betrachtet man beide Interessengruppen, so ist es wahrscheinlicher, dass die Gefahr opportunistischen Verhaltens eher auf Seiten der Mehrheitsaktionäre zu sehen ist. Dies beruht auf der Tatsache, dass der Mehrheitsaktionär zumeist bereits vor dem Unternehmensvertrag aufgrund seiner Kontrollmehrheit einen beträchtlichen Einfluss auf das

88 Vgl. § 308 Abs. 2, S. 1 AktG.

89 Vgl. FLASSAK (1995), S. 161f.

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künftig beherrschte Unternehmen hat. Der Erwerber verspricht sich allgemein Vorteile aus der Mehrheitsbeteiligung, die durch seine Handlungen hervorgerufen werden. Somit besteht für ihn aber schon ohne den Abschluss eines Unternehmensvertrages die Möglichkeit Handlungen vorzunehmen, die zwar den Marktwert der Gesellschaft steigern und den Mehrheitsaktionär begünstigen, aber zu Lasten anderer Anspruchsgruppen, insbesondere der Minderheitsaktionäre, gehen. 90

Des Weiteren ist er einerseits im Besitz von detaillierten Informationen, die die Minderheitsaktionäre nicht haben, und hat deshalb einen wesentlichen Informationsvorsprung, den er ausnutzen kann. Andererseits kann der Mehrheitsaktionär durch seine Kontrollmehrheit auch die Eckdaten des abzuschließenden Unternehmensvertrages zu seinen Gunsten beeinflussen. Er wird unter der Annahme, dass er sich opportunistisch verhält, generell daran interessiert sein, die gesetzlich vorgeschriebenen Abfindungs- und Ausgleichsangebote so gering wie möglich zu halten und den Zeitpunkt für den Unternehmensvertrag so zu legen, dass er für ihn vorteilhaft ist. Auch das Argument, die Höhe der Abfindungszahlung habe sich an dem Börsenkurs zu orientieren, ändert nichts an der Möglichkeit, die Minderheitsaktionäre zu übervorteilen; denn die Höhe der Abfindungs- und Ausgleichszahlung wird zu einem Zeitpunkt ermittelt, „zu dem der Ertragswert der Gesellschaft aufgrund nachteiliger Einwirkung der Obergesellschaft bereits gesunken ist“ 91 .

Entschließt sich ein Minderheitsaktionär, die ihm angebotene jährliche Ausgleichszahlung zu akzeptieren und in der künftig vertraglich gebundenen Gesellschaft zu verbleiben, besteht für diesen weiterhin die Gefahr übervorteilt zu werden. Sowohl bei einer fixen als auch bei einer variablen Ausgleichszahlung kann das herrschende Unternehmen Maßnahmen treffen, die eine negative Auswirkung auf die Vermögensposition der Minderheitsaktionäre haben. 92

Diese genannten Unsicherheiten bezüglich des Verhaltens der Mehrheitsaktionäre können dazu führen, dass bei der Ankündigung eines Unternehmensvertrages negative Kursreaktionen auftreten.

Betrachtet man nun die Interessengruppe der Minderheitsaktionäre, so haben diese das Ziel, bei opportunistischem Verhalten eine möglichst hohe Ausgleichs- oder Abfindungszahlung zu erhalten. Hierbei ermöglicht § 306 AktG jedem einzelnen Minder-

90 Vgl.KALLFASS (1997), S. 600.

91 FASS (1992), S. 175.

92 Vgl. SCHENK (1997), S. 667ff.

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heitsaktionär, welcher die Höhe der Ausgleichs- oder Abfindungszahlung als nicht angemessen empfindet, eine Anfechtungsklage. Diese Möglichkeit zu einem Spruchstellenverfahren müsste eine positive Reaktion des Aktienkurses bewirken. Jedoch ist zu berücksichtigen, dass die Verfahren eine extrem lange Dauer haben 93 und außerdem die herrschende Gesellschaft gemäß den §§ 304 Abs. 4 bzw. 305 Abs. 5 AktG eine Kündigungsmöglichkeit besitzt. Nach diesen Bestimmungen kann sich das herrschende Unternehmen binnen zweier Monate nach der gerichtlichen Festlegung der Ausgleichs-oder Abfindungszahlung ohne Kündigungsfrist aus dem Vertrag zurückziehen.

3.4 Vertragskonzernbildung im Zusammenhang mit Squeeze-out

Mit dem In-Kraft-Treten der Squeeze-out-Regelung am 01.01.2002 wurde in Deutsch-land erstmals die Möglichkeit geschaffen, dass ein Hauptaktionär, der mindestens 95% des Grundkapitals einer Gesellschaft hält 94 , die im Besitz der restlichen Aktien befindlichen Minderheitsaktionäre gegen eine ausschließliche Barabfindung aus der Gesellschaft drängt. Die drei Hauptargumente des Gesetzgebers zur Einführung der aktienrechtlichen Neuerung werden im allgemeinen Teil der Gesetzesbegründung wie folgt dargelegt:

1. Es wird „darauf hingewiesen, dass es ökonomisch keinen Sinn mache, sehr kleine Minderheiten in Aktiengesellschaften zu belassen“. 95 2. Andere Mitgliedstaaten der Europäischen Union besitzen bereits eine Squeezeout-Regelung, wenn auch die Ausgestaltung der jeweiligen Regelungen unterschiedlich ist. 96

3. Einer Obergesellschaft, die nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz verpflichtet ist, bei Erlangung der unmittelbaren oder mittelbaren Kontrolle 97 ein Pflichtangebot 98 auf Übernahme aller Anteile an der Gesellschaft zu unterbreiten, soll demgegenüber auch die Chance gegeben werden, Kleinstbeteiligungen abzufinden, um alleiniger Anteilseigner werden zu können. 99

93 Vgl. WENGER/KASERER/HECKER (2001), S. 328.

94 Vgl. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG.

95 BT-Drs. 14/7034, S. 31.

96 Vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 32.

97 In der Regel ist bei Überschreiten eines 30%-Anteils davon auszugehen, vgl. AHLERS (2005), S. 17.

98 Vgl. § 35 WpÜG.

99 Vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 32.

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Die gesetzlichen Regelungen finden sich in den §§ 327a-327f AktG wieder. Ausgangspunkt ist der Antrag eines Aktionärs, dessen Beteiligungsquote bei mindestens 95% des Grundkapitals der Zielgesellschaft liegt, auf Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung als einziger Abfindungsart. Dieser Antrag muss auf einer Hauptversammlung der Zielgesellschaft beschlossen werden, 100 wobei alle Streubesitzaktien erst mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das entsprechende Handelsregister der abhängigen Gesellschaft auf den Antragsteller übergehen. 101

In § 327b AktG wird eine Regelung bezüglich der Entschädigung der ausgeschlossenen Aktionäre für den Verlust ihrer Rechte getroffen. 102 Hier wird geregelt, dass der Hauptaktionär mit Hilfe aller notwendigen Unterlagen, die seitens der Zielgesellschaft zur Verfügung gestellt werden müssen, die Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Zielgesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung festlegt 103 und die Erfüllung der Abfindungsverpflichtung durch ein Kreditinstitut zu gewährleisten ist 104 .

Die Erläuterung und Begründung der angemessenen Barabfindung, die durch Sachverständige zu prüfen ist, und die Darlegung der Voraussetzungen für die Aktienübertragung sind Gegenstand eines schriftlichen Berichtes der Obergesellschaft gegenüber der Hauptversammlung der Zielgesellschaft 105 , der zusätzlich durch eine mündliche Erläuterung in der Hauptversammlung verdeutlicht und abgerundet werden kann. 106

Die Höhe der angemessenen Barabfindung können die ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre in einem Spruchstellenverfahren gemäß § 327f AktG beanstanden, wobei der Prüfer zwar auf Antrag des Hauptaktionärs, aber letztendlich durch das mit einem etwaigen Spruchstellenverfahren befasste Gericht bestellt wird. 107 Durch diese Regelung soll der Verdacht einer Abhängigkeit des Prüfers vom Hauptaktionär vermieden und

100 Vgl. § 327a Abs. 1 AktG.

101 Vgl. § 327e Abs. 3 S. 1 AktG.

102 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 327b Rn. 1.

103 Vgl. § 327b Abs. 1 AktG.

104 Vgl. § 327b Abs. 3 AktG.

105 Vgl. § 327c Abs. 2 AktG.

106 Vgl. § 327d S. 2 AktG.

107 Vgl. § 327c Abs. 2 S. 3 AktG.

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demzufolge  die Anzahl der Spruchstellenverfahren verringert bzw. deren Dauer ver-  

k  ürzt werden.  108

108  Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 327c Rn. 3.  

21

4 Auswahl der Ereignisse und Datengewinnung für die empirischen Studien

4.1 Bestimmung des Ereignisses und des Ereigniszeitpunktes

Am Anfang einer empirischen Studie steht immer die genaue Definition des zu untersuchenden Ereignisses. In dieser Arbeit stellt dieses Ereignis die erstmalige Ankündigung des Abschlusses eines Unternehmensvertrages nach § 291 AktG dar. Dabei ist zu beachten, dass diese Ankündigung konkrete Informationen über den Unternehmensvertrag beinhalten muss. Entscheidend ist hierbei, dass die Höhe der Abfindung, die den Minderheitsaktionären angeboten wird, in der Mitteilung bekannt gegeben wird. Meldungen, die nur Gerüchte, Vermutungen oder allgemeine Aussagen ohne diese konkreten Informationen enthalten, werden hier nicht als Ankündigung interpretiert.

Aufgrund der Verpflichtung, dass ein Unternehmensvertrag der Zustimmung der künftig abhängigen Gesellschaft mittels HV-Beschluss bedarf, ist ein möglicher Veröffentlichungszeitpunkt die Einladung zur entsprechenden Hauptversammlung im Bundesanzeiger. Viele Gesellschaften unterrichten die Öffentlichkeit aber schon vor dieser Einladung über ihre geplanten Strategien und Maßnahmen. Deshalb werden für alle Fälle nach dem 01.01.2004 neben dem Bundesanzeiger die Börsen-Zeitung, die Frankfurter Allgemeine Zeitung, die Süddeutsche Zeitung und das Handelsblatt sowie die Datenbank der DGAP (Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität mbH) herangezogen, um den tatsächlichen Ereigniszeitpunkt zu ermitteln. Die Zeitungsmeldungen fallen aber nicht immer auf einen Börsentag (z.B. Samstag), so dass der Erscheinungstag der Zeitung gelegentlich nicht direkt verwendet werden kann. In diesem Fall wird der Ereignistag auf den ersten darauf folgenden Börsentag festgesetzt. Dieselbe Korrektur des Ereignistages wird vorgenommen, wenn die Meldung der DGAP erst nach Börsenschluss, d.h. nach 20 Uhr, erscheint. Falls an einem so ermittelten Ankündigungszeitpunkt die Kursnotierung ausgesetzt oder gestrichen wird, so verschiebt sich der Zeitpunkt abermals auf den ersten Börsentag, an dem die Aktie wieder gehandelt wird. Für alle Unternehmensverträge, deren HV-Beschluss vor dem 31.12.2003 liegt, wird der Ereigniszeitpunkt übernommen, den SINGER (2005) 109 in seiner Arbeit ermittelt hat.

109 Vgl. SINGER (2005).

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4.2 Sachliche und zeitliche Abgrenzung der Untersuchungsstichprobe

Die Untersuchungsstichprobe dieser Arbeit setzt sich aus allen Beherrschungsverträgen und Gewinnabführungsverträgen sowie aus den Kombinationen aus Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen zusammen, die folgende Anforderungen ausnahmslos erfüllen:

• Das Datum der Einberufung der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft, auf der über den Unternehmensvertrag abgestimmt wurde, liegt zwischen 01.01.1993 und 31.12.2005.

• Dem Abschluss des Vertrages wurde durch HV-Beschluss der abhängigen Gesellschaft zugestimmt und der Vertrag wurde ins jeweilige Handelsregister eingetragen.

• Zum Zeitpunkt der Ankündigung des Unternehmensvertrages waren Aktien der zukünftig abhängigen Gesellschaft an mindestens einer deutschen Börse im amtlichen Handel, geregelten Freiverkehr oder geregelten Markt notiert.

• Es handelt sich um einen Erstvertrag und an der abhängigen Gesellschaft sind freie Aktionäre beteiligt.

Grundsätzlich ist ein möglichst langer Untersuchungszeitraum anzustreben, damit die Ergebnisse der Untersuchung nicht durch die Verhältnisse in einem bestimmten Jahrz.B. Kursreaktionen sind von der Konjunkturentwicklung eines Jahres geprägt - beeinflusst werden. Bei einem längeren Untersuchungszeitraum kommt es dazu, dass sich solche Einflüsse ausgleichen oder in der dann größeren Untersuchungsgruppe an Gewicht verlieren. Aus praktischen Erwägungen wurde der festgelegte Zeitraum der Untersuchung wegen der Verfügbarkeit der Daten begrenzt. Für den Zeitraum von 1993 bis 1995 wird auf 14 Fälle zurückgegriffen, die bereits von SCHMITT 110 verwendet wurden, und für den Zeitraum von 1996 bis 2003 auf die von SINGER 111 neu recherchierten 48 Fälle. Der Beherrschungsvertrag zwischen der Gauss Interprise AG und der 2016090 Ontario Inc., der am 04.11.2003 abgeschlossen wurde und dem die Hauptversammlung der Gauss Interprise AG am 23.12.2003 zugestimmt hat, wurde nicht in die Stichprobe dieser Arbeit aufgenommen. Grund hierfür sind Anfechtungsklagen, denen das Landgericht Hamburg stattgegeben, gegen die die Gesellschaft jedoch Berufung eingelegt hat.

110 Vgl. SCHMITT (2002), S. 25. Diese 14 Fälle entsprechen 10 Unternehmensverträgen.

SCHMITT untersucht in seiner Arbeit auch den Beherrschungsvertrag mit der Info AG Hamburg als

abhängiger Gesellschaft, der in dieser Arbeit aufgrund eines gleichzeitigen Kaufangebotes herausge-

nommen wurde.

111 Vgl. SINGER (2005), S. 64f. Diese 48 Fälle entsprechen 46 Unternehmensverträgen.

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Deshalb sollte auf der ordentlichen Hauptversammlung der Gauss Interprise AG am 25.08.2005 der Beherrschungsvertrag bestätigt werden. Bei dieser Bestätigung handelt es sich aber nicht mehr um einen „Erstvertrag“, was den Ausschluss des Vertrages aus der Stichprobe zur Folge hat.

Durch ausführliche eigene Recherche im elektronischen Bundesanzeiger für die Jahre 2004 und 2005 wurden anhand der Einladungen zu den Hauptversammlungen alle Unternehmensverträge ermittelt, bei denen es sich im Falle der abhängigen Gesellschaften um Aktiengesellschaften handelte. Anschließend wurden die recherchierten Verträge auf die oben genannten Anforderungen überprüft mit dem Ergebnis, dass alle Verträge, bei denen die abhängige Gesellschaft eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der herrschenden Gesellschaft oder nicht börsennotiert ist, aus der Stichprobe genommen wurden. Ebenso wurde der Gewinnabführungsvertrag zwischen der AXA Konzern AG als herrschendem Unternehmen und der AXA Versicherung AG nicht für die Stichprobe berücksichtigt, da es sich bei diesem Vertrag nur um eine Ergänzung zu einem bereits im Jahre 2000 abgeschlossenen Beherrschungsvertrag handelt. Es kann somit nicht ausgeschlossen werden, dass die Höhe des Aktienkurses vor Bekanntgabe erster detaillierter Informationen über den Gewinnabführungsvertrag nicht durch den bestehenden Unternehmensvertrag beeinflusst wurde.

Der Fall der Aktienbrauerei Kaufbeuren AG hingegen wurde nicht einbezogen, weil dem Gewinnabführungsvertrag zwar auf der Hauptversammlung der Gesellschaft zugestimmt, dieser jedoch aufgrund von mehreren Anfechtungsklagen nicht ins Handelsregister eingetragen wurde. Der Vertrag wurde also bis dato nicht wirksam. Des Weiteren erklärte die Gesellschaft vor Gericht, dass auch in Zukunft keine Eintragung des Vertrages ins Handelsregister beantragt werde und zudem auf der nächsten Hauptversammlung ein Antrag auf Aufhebung des Beschlusses über den Vertrag gestellt werde. 112 Ebenso musste der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag der Aktiengesellschaft Kühnle, Kopp & Kausch außen vor gelassen werden, weil die zur Wirksamkeit vorausgesetzte Eintragung ins Handelsregister fehlt.

112 Vgl. Allgäuer Zeitung vom 02.12.2005. Dieser Antrag auf Aufhebung des Beschlusses vom

09.06.2005 stellt den 6. Punkt der Tagesordnung auf der Einladung zur ordentlichen Hauptversamm-

lung der Aktienbrauerei Kaufbeuren am 30.05.2006 dar. Vgl. elektronischer Bundesanzeiger vom

06.04.2006

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Somit erbrachte die Recherche im elektronischen Bundesanzeiger für den Zeitraum vom 01.01.2004 bis 31.12.2005 15 weitere Fälle 113 , die die bisher beschriebenen Kriterien erfüllen. Die Gesamtzahl aller für die Stichprobe dieser Arbeit relevanten Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge beläuft sich damit auf 77 Fälle, denen insgesamt 68 Unternehmensverträge zugrunde liegen.

Eine komplette Übersicht aller Unternehmensverträge befindet sich mit Tabelle 11 im Anhang. Hier sind neben den beteiligten Gesellschaften auch das Ereignisdatum und das Datum der Hauptversammlung der künftig abhängigen Gesellschaft angegeben, auf der über den entsprechenden Vertrag abgestimmt wurde. Die anschließende Spalte gibt Aufschluss darüber, ob es sich um einen isolierten Beherrschungsvertrag (B) bzw. Gewinnabführungsvertrag (G) handelt oder ob beide Vertragsarten kombiniert worden sind (B+G). In der folgenden Abbildung ist anhand einer Graphik verdeutlicht, wie häufig die jeweilige Vertragskonstellation in der Untersuchungsstichprobe vorhanden ist.

Abbildung 2: Vertragsarten in der Untersuchungsstichprobe

Aus Tabelle 11 ist weiterhin zu ersehen, dass neben der fixen Abfindungsart in Form der Barabfindung den Minderheitsaktionären auch einige variable Abfindungsangebote unterbreitet wurden, diese aber deutlich in der Minderzahl sind. Dies ist vor allem dadurch zu begründen, dass die variable Variante in Form einer Abfindung in Aktien der herrschenden Gesellschaft nur von inländischen Aktiengesellschaften bzw. Kommanditgesellschaften auf Aktien in Anspruch genommen werden kann. 114 Da eine Vielzahl der herrschenden Gesellschaften aber nicht so firmieren und demzufolge die alternative

113 Dies entspricht 14 Unternehmensverträgen.

114 Vgl. Gliederungspunkt 2.1.4.2.

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Abfindung von vorneherein nicht in Frage kommt, erklärt sich die deutlich höhere Anzahl der Barabfindungsangebote von selbst.

Zugleich ist es interessant, die Verteilung der Unternehmensverträge über die Jahre zu beobachten. Während in der ersten Hälfte der Untersuchungsperiode von 1993 bis 1998 lediglich 22 Unternehmensverträge abgeschlossen wurden, fallen die restlichen 50 Verträge in den Zeitraum von 1999 bis 2005. Bezieht man sich auf die einzelnen Vertragstypen, so ist zu sehen, dass alle isolierten Gewinnabführungsverträge, die in der vorliegenden Stichprobe enthalten sind, erst nach 2000 ins Leben gerufen wurden. Der Grund hierfür kann in der Tatsache liegen, dass das in Kapitel 3.1 erwähnte steuerliche Motiv, insbesondere die körperschaftsteuerrechtliche Organschaft, für den Abschluss eines Unternehmensvertrages eine wichtige Rolle spielte. Bis kurz vor Ende des Jahres 2000 war neben der Verpflichtung der Organgesellschaft, ihren gesamten Gewinn auf mindestens fünf Jahre an den Organträger abzuführen, unter anderem auch die organisatorische Eingliederung, die mittels eines Beherrschungsvertrages erreicht werden konnte, eine unabdingbare Voraussetzung für eine körperschaftsteuerrechtliche Organschaft. 115 Deshalb wurden in der Praxis die Gewinnabführungsverträge meistens mit einem Beherrschungsvertrag verbunden. 116 Seit Wirksamwerden des StSenkG am 23.10.2000 kann aber durch die Abschwächung der Voraussetzungen auf einen Beherrschungsvertrag verzichtet werden und es ist ausreichend, einen isolierten Gewinnabführungsvertrag abzuschließen.

Einen kompletten Überblick über die Verteilung der einzelnen Vertragstypen auf die einzelnen Jahre des Untersuchungszeitraumes liefert Abbildung 18 im Anhang.

4.3 Beschaffung der Kursdaten

Die verwendeten Kursdaten (Kassa- bzw. Schlusskurse) wurden von der Deutschen Finanzdatenbank (DFDB) in Karlsruhe bezogen. Bei 57 Fällen werden Kursdaten der Frankfurter Wertpapierbörse verwendet, bei acht Berliner, bei sieben Düsseldorfer, bei vier Münchener, bei zwei Stuttgarter sowie bei je einem Fall Hamburger und Hannoveraner Kurse.

115 Vgl. Gliederungspunkt 3.1.

116 Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 170.

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Bevor die Kursdaten im Rahmen dieser empirischen Untersuchung jedoch verwendet werden können, müssen diese um technisch bedingte Veränderungen - also Aktienkursänderungen, die nicht auf eine veränderte Unternehmensbewertung zurückzuführen sind - bereinigt werden. Dazu gehören beispielsweise Dividendenzahlungen, Kapitalerhöhungen, Kapitalherabsetzungen, Notizwechsel und Aktiensplits. 117 Die Bereinigung der Kurse erfolgt auf Grundlage der „Opération blanche“, bei der angenommen wird, dass es während des Beobachtungszeitraumes zu keinen Kapitalzuflüssen oder Kapitalentnahmen kommt und Barzahlungen (z.B. Dividenden) in die jeweilige Aktie reinvestiert werden. 118 Als Verfahren wird bei der DFDB-Datenbank in Karlsruhe und demzufolge auch in der vorliegenden Arbeit die retrograde Adjustierung angewendet, d.h. alle vor dem Bereinigungsereignis liegenden Kurse müssen durch Multiplikation mit einem entsprechenden Bereinigungsfaktor bereinigt werden. 119 Die bereinigten Kurse geben an, wie viel zu einem früheren Termin hätte investiert werden müssen, um heute genau eine Aktie dieser Gesellschaft zu besitzen. Der Vorteil dieser retrograden Methode liegt vor allem darin, dass die aktuellen Kurse mit den bereinigten übereinstimmen. 120 Die Berei-nigungsfaktoren wurden mit den unbereinigten Kursdaten aus Karlsruhe mitgeliefert. Liegen in einer Kursreihe mehrere Bereinigungsereignisse vor, so müssen die Bereini-gungsfaktoren der zeitlichen Abfolge der Ereignisse retrograd multipliziert werden.

117 Vgl. SAUER (1991), S. 4.

118 Vgl. SAUER (1991), S. 4f.

119 Vgl. SAUER (1991), S. 4.

120 Vgl. BÜSCHGEN (1966), S. 263.

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5 Bewertung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs unter Bezugnahme auf die Börsenkursentwicklung

5.1 Aufbau der Analyse

Zum Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages bedarf es neben der Abgabe des Abfindungsangebotes einer Dreiviertelmehrheit in der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft. 121 Besitzt ein Großaktionär eine ausreichende Beteiligung am abhängigen Unternehmen, d.h. eine Beteiligung von mehr als 75 % am Grundkapital, kann er eigenmächtig in die Rechtsposition der außenstehenden Aktionäre eingreifen. Jedoch sollen die kapitalmarktrechtlichen Rahmenbedingungen zum Vertragskonzern die herrschende Gesellschaft beim Abschluss eines Unternehmensvertrages dazu veranlassen, die außenstehenden Aktionäre aus ökonomischer Sicht vollwertig zu entschädigen. In welchem Maße sich nun die Abfindung im Vergleich zum Börsenkurs verhält und wie die Vermögensverhältnisse der außenstehenden Minderheitsaktionäre aufgrund der geltenden gesetzlichen Vorschriften zum Vertragskonzern beeinflusst werden, soll in einem ersten Teil des Kapitels 5 erörtert werden. Um eine Aussage darüber treffen zu können, ob den Minderheitsaktionären der zukünftig abhängigen Gesellschaft ein Vermögenszuwachs oder ein Vermögensschaden entsteht, werden mehrere auf den Ereignistag aufgezinste Vergleichskurse der Aktie der abhängigen Gesellschaft, die deren Marktwert zu diesem Zeitpunkt darstellen, mit dem baren Gegenwert der angebotenen Abfindungszahlung verglichen.

Ausgleich und Abfindung stehen nach der Konzeption des AktG als im Grundsatz gleichwertige Formen der Entschädigung im Falle einer Vertragskonzernbildung alternativ zur Verfügung und müssen jeweils zur vollen Entschädigung dessen führen, was den Aktionären durch den Unternehmensvertrag verloren geht. 122 Für die Vermögensverhältnisse des außenstehenden Aktionärs spielt es demnach keine Rolle, ob er durch die Annahme des Abfindungsangebotes aus der Gesellschaft ausscheidet oder seine Stellung in der Untergesellschaft beibehält und den Ausgleich in Form einer Garantiedividende akzeptiert. In der Gesellschaftspraxis wird hingegen dessen ungeachtet die

121 Vgl. Gliederungspunkt 2.1.

122 Vgl. BVerfG v. 27.4.99 - 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289, 304 (DAT/Altana). Siehe dazu auch

Gliederungspunkt 5.2.1.

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Abfindung deutlich der Ausgleichspflicht vorgezogen. 123 Aus dieser Gegebenheit stellt sich die Frage, ob die außenstehenden Minderheitsaktionäre aufgrund einer fehlenden Wertäquivalenz zwischen Abfindung und Ausgleich vom herrschenden Unternehmen dazu veranlasst werden, das Abfindungsangebot anzunehmen und somit ihre Herrschaftsrechte an der abhängigen Gesellschaft aufzugeben. Dieser Frage wird in Abschnitt 5.2.2 nachgegangen.

Im Anschluss an die Betrachtung der Gesamtstichprobe über den kompletten Zeitraum soll anhand von Teilstichproben überprüft werden, inwieweit sich die Höhe bzw. die Richtung der Vermögensverschiebung und die Ausgleichsrelation im Zeitablauf sowie in Abhängigkeit von gesetzlichen Umgestaltungen und sonstigen Rahmenbedingungen geändert haben.

Hierzu wird die Grundgesamtheit zunächst in vier Teilstichproben aufgeteilt. 124 Die Bildung der Teilstichproben erfolgt durch die Aufteilung des gesamten Untersuchungszeitraumes von 13 Jahren in vier nahezu gleich lange Zeitintervalle von jeweils drei bzw. vier Jahren. In der ersten Stichprobe sind die Unternehmensverträge der Jahre 1993 bis 1995 zusammengefasst, in der zweiten jene der Jahre 1996 bis 1998, in der dritten die Verträge der Jahre 1999 bis 2001 und die letzte Auswahl enthält die Verträge, die zwischen 2002 und Ende 2005 abgeschlossen wurden. Die beschriebene Einteilung liegt neben der Tatsache, dass es sich um fast gleich lange Zeiträume handelt, vor allem in den rechtlichen Rahmenbedingungen für einen Vertragskonzern begründet. Das Urteil des Bundesverfassungsgerichtes im Sommer 1999, welches die Relevanz des Börsenkurses bei der Bestimmung von Abfindungen zugrunde legt, stellt eine wesentliche Veränderung dar und ist bestimmend für den Zeitraum von 1999 bis 2001, während die Änderung der Rahmenbedingungen durch die Einführung des Squeeze-out 125 zum 01.01.2002, wodurch ein Hauptaktionär durch Hauptversammlungsbeschluss den Ausschluss der Minderheitsaktionäre veranlassen kann, eine Unterteilung ab diesem Datum sinnvoll erscheinen lässt.

Des Weiteren kann bei verschiedenen Fällen beobachtet werden, dass neben einem Antrag auf Ausschluss der Minderheitsaktionäre (Squeeze-out) gleichzeitig ein Antrag auf einen Beherrschungsvertrag bzw. eine Kombination aus Beherrschungs- und Gewinnab-

123 Vgl.EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 325.

124 Vgl. Tabellen 15-18 bzw. 21-24 im Anhang.

125 Vgl. Gliederungspunkt 3.4.

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führungsvertrag auf der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft gestellt wurde. Ob bzw. in welchem Ausmaß dieses Phänomen Auswirkungen auf die Höhe der Abfindungen bzw. auf die Ausgleichsrelation hat, soll untersucht werden, indem zwei Teilstichproben gebildet werden. In der ersten Stichprobe sind alle Unternehmensverträge ab dem 01.01.2002 zusammengefasst, bei denen auf derselben Hauptversammlung auch ein Antrag auf Squeeze-out gestellt wurde, die zweite Stichprobe enthält alle anderen nach dem 1.1.2002 abgeschlossenen Unternehmensverträge. 126

Bevor mit der Auswertung und Interpretation der Untersuchungen der Gesamtstichprobe und den zu bildenden Teilstichproben begonnen werden kann, werden zunächst die Grundlagen für die empirische Studie erörtert und dargelegt, wie bei der Bestimmung der verschiedenen Vergleichskurse und der Alternativrenditen, die als Kalkulationsfüße dienen, sowie bei der Modifikation der Abfindungsangebote vorgegangen wurde.

5.1.1 Bestimmung der Vergleichskurse

Um zu vermeiden, dass die Informationen über die Abfindungshöhe eines bevorstehenden Unternehmensvertrages sich bereits im Preis der Aktie widerspiegeln, muss der Vergleichskurs, der auf das Ereignisdatum aufgezinst wird und dem vertraglichen Angebot gegenübergestellt werden soll, auf jeden Fall vor der erstmaligen Veröffentlichung der Höhe der Abfindung liegen. Nur wenn der Vergleichskurs diese Voraussetzung erfüllt, ist eine sinnvolle Gegenüberstellung des Abfindungsangebotes mit einem Börsenkurs der jeweiligen Aktie möglich.

Nahe liegend wäre aus diesem Grund, den Börsenkurs, der einen Tag vor dem Ereignistag liegt, als Vergleichskurs heranzuziehen. An diesem Tag aber ist es durchaus möglich, dass die relevante Nachricht über den Unternehmensvertrag bereits Bestandteil des Preisbildungsprozesses am Markt ist, da die Öffentlichkeit beispielsweise durch das Fernsehen, den Rundfunk oder das Internet schneller davon in Kenntnis gesetzt wird als über die Printmedien.

Deshalb ist der Kassakurs der Aktie der jeweiligen abhängigen Gesellschaft, der am vorletzten Börsentag notiert wurde, als Vergleichskurs vorzuziehen. Allerdings ist der zwei Tage vor dem Ereignistag notierte Börsenkurs nur dann relevant, wenn die Aktie an diesem Tag auch zu diesem Kurs gehandelt wurde und der Handel nicht vorübergehend von der Notierung ausgesetzt gewesen ist. In allen anderen Fällen wird auf denje-

126 Vgl.Tabellen 19 und 20 bzw. 25 und 26 im Anhang.

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nigen Börsentag zurückgegriffen, an dem der letzte Umsatz getätigt wurde. Zu beachten ist hierbei, dass die Aufzinsung des Kurses entsprechend angepasst werden muss.

Bei der Wahl eines Vergleichskurses, der zeitlich gesehen relativ dicht vor der Veröffentlichung der Abfindungshöhe liegt, muss jedoch das Problem des Insiderhandels miteinbezogen werden. Unter Insidern sind Personen zu verstehen, die aufgrund ihrer Tätigkeit oder besonderen Stellung vertrauliche Informationen besitzen, die der Öffentlichkeit noch nicht zugänglich gemacht wurden, diese durch Handelsaktivitäten zu ihrem eigenen Vorteil ausnutzen und somit eine Reaktion des Marktes auf die Informationen vorwegnehmen. 127 Zur Lösung dieses Problems muss ein Zeitpunkt in der Vergangenheit für den Vergleichskurs festgelegt werden, von dem angenommen werden kann, dass die Insider noch keinen Wissensvorsprung gegenüber der Öffentlichkeit haben und demzufolge keinen Insiderhandel betreiben können. Um der zusätzlichen Gefahr aus dem Wege zu gehen, dass zwischen dem Tag des Vergleichskurses und dem Ereignistag andere bewertungsrelevante Ereignisse auftreten, sollte die Zeitspanne, die man zurückgeht, jedoch nicht allzu groß sein. Deshalb wird als zweiter in dieser Studie verwendeter Vergleichskurs der Aktienkurs, der 40 Börsentage vor dem Ereignistag notiert wurde, herangezogen. Die Wahl des Kurses „t = -40“ kann weiterhin mit der Tatsache begründet werden, dass bereits in mehreren amerikanischen Studien der Problematik des In-siderhandels auf diese Art und Weise begegnet wurde. 128 Eine weitere Anpassung des Zeitpunktes aufgrund des Umsatzes, wie es beim Vergleichskurs „ab t = -2“ praktiziert wurde, wird nicht vorgenommen. D.h. es spielt hier keine Rolle, ob am betreffenden Börsentag Aktien der beherrschten Gesellschaft gehandelt wurden oder nicht.

Obwohl wie gerade erläutert wurde, die Zeitspanne zwischen dem Ereignisdatum und dem Stichtag des Vergleichskurses möglichst gering gehalten werden soll, werden die vertraglich festgesetzten Abfindungen auch noch mit den notierten Kassa- bzw. Schlusskursen verglichen, die sich ein bzw. zwei Kalenderjahre vorher eingestellt hatten. Die hohe Wahrscheinlichkeit der zwischenzeitlichen Beeinflussung des Aktienkurses durch andere fundamentale und bewertungsrelevante Ereignisse lässt aber bereits jetzt darauf schließen, dass die anhand der beiden letzten Vergleichskurse erhaltenen Ergebnisse nicht aussagekräftig sein werden.

127 Vgl. LÜCK (2004), S. 110.

128 Vgl. HECKER (2000), S. 246.

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