Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

1.  Einleitung  1

1.1  Ausgangssituation  2

1.2  Zielsetzung und Aufbau dieser Arbeit  3

2.  Grundlagen von Merger Acquisitions  4

2.1  Definition des Begriffs „Mergers Acquisitions“  4

2.1.1  Fusion  5

2.1.2  Akquisition  6

2.1.3  Kooperation  7

2.2  Motive und Zielsetzungen von Mergers Acquisitions  8

2.2.1  Synergien  8

2.2.1.1  Economies of Scale  10

2.2.1.2  Economies of Scope  10

2.2.2  Diversifikation  11

2.2.3  Marktmacht  13

2.2.4  Unterbewertung des Akquisitionsobjektes  14

2.3  Formen von Unternehmenstransaktionen  15

2.3.1  Horizontale Transaktionen  15

2.3.2  Vertikale Transaktionen  16

2.3.3  Laterale Transaktionen  17

3.  Aufbau des Mergers Acquisitions-Prozesses  19

3.1  Vorphase  20

3.2  Vorbereitungsphase  21

3.2.1  Ganzheitliche Planung  21

3.2.2  Zielidentifikation  23

3.2.3  Bewertung  24

II

3.2.3.1  Substanzwertorientierte Verfahren  26

3.2.3.2  Marktwertorientierte Verfahren  27

3.2.3.3  Fundamentale Verfahren  28

3.3  Kontaktphase  30

3.3.1  Statements of Non-disclosure  32

3.3.2  Letter of Intent  33

3.3.3  Due Diligence  34

3.4  Schlussverhandlungen  40

3.4.1  Inhalte der Verhandlungen  40

3.4.2  Vertragsabschluss  42

3.5  Integration  43

3.5.1  Aufbau des Integrationsprozesses  43

3.5.2  Erfolgsfaktoren  44

4.  Principal-Agent-Problematik bei Mergers Acquisitions  47

4.1  Grundlagen der Principal-Agent-Theorie  47

4.1.1  Definition von Principal-Agent-Beziehungen  49

4.1.2  Principal-Agent-Beziehungen  bei

Mergers  Acquisitions  50

4.1.3  Grundlage von Principal-Agent-Beziehungen  52

4.1.4  Zeitliche Struktur von  

Principal  -Agent-Beziehungen  53

4.2  Informations- und Interessenasymmetrie  55

4.2.1  Adverse Selection  57

4.2.1.1  Hidden Characteristics  58

4.2.1.2  Hidden Intention  59

4.2.2  Moral Hazard  60

4.2.2.1  Hidden Information  61

4.2.2.2  Hidden Action  62

4.3  Instrumente zur Problemreduzierung  62

4.3.1  Reduzierung der Adverse Selection  63

4.3.1.1  Signaling  63

4.3.1.2  Self-Selection  64

4.3.1.3  Screening  65

4.3.2  Reduzierung des Moral Hazard  66

III

4.3.2.1  Monitoring  66

4.3.2.2  Anreizsysteme  67

4.3.2.3  Bonding  69

4.3.3  Grenzen der Einsatzmöglichkeiten der Instrumente  70

4.3.3.1  Kontrollmöglichkeiten  70

4.3.3.2  Kostengrenzen  73

4.4  Bedeutung der Principal-Agent-Problematik für  

Mergers  Acquisitions  74

5.  Fazit  76

Literaturverzeichnis   78

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Entwicklung des weltweiten Marktes für  

Mergers  Acquisitions  

Abb.  2: Arten von M A-Transaktionen  

Abb.  3: Formel für Economie of Scale  

Abb.  4: Formel für Economies of Scope  

Abb.  5: Produkt-Markt-Matrix nach Ansoff  

Abb.  6: Phasen des M A-Prozesses  

Abb.  7: Unternehmensbewertungsverfahren  

Abb.  8: Struktur einer Due Diligence  

Abb.  9: Preisfindung bei Unternehmenstransaktionen  

Abb.  10: Wissenschaftliche Einordnung der  

Principal  -Agent-Theorie  

Abb.  11: Principal-Agent-Beziehungen  

M  A-Transaktionen  

Abb.  12: Zeitliche Struktur einer Principal-Agent-Beziehung  

Abb.  13: Principal-Agent-Interaktionen  

M  A-Transaktionen  

Abb.  14: Principal-Agent-Beziehungen unter Informations-  

und  Interessenasymmetrien  

Abb.  15: Informationsverteilung bei Adverse Selection  

Abb.  16: Informationsverteilung bei Moral Hazard  

Abb.  17: Kontrolle und Handlungsspielraum des Agents  

Abb.  18: Kostenverläufe für Instrumenteneinsatz  

V

Abkürzungsverzeichnis

a.a.O. am angegebenen Ort Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz Bd. Band BGB Bürgerliches Gesetzbuch bzw. beziehungsweise d. h. das heißt Diss. Dissertation f. (die) folgende ff. (die) folgenden ggf. gegebenenfalls Hab. Habilitation Hrsg. Herausgeber Jg. Jahrgang Kap. Kapitel KG Kommanditgesellschaft o. S. ohne Seitenangabe o. V. ohne Verfasser S. Seite sog. so genannte u. a. unter anderem UmwG Umwandlungsgesetz u. U. unter Umständen usw. und so weiter vgl. vergleiche z. B. zum Beispiel zzgl. zuzüglich

Einleitung

1. Einleitung

Zu Beginn des 21. Jahrhunderts stehen Wirtschaft und Gesellschaft vor völlig neuen Herausforderungen. Die rasante technologische Entwicklung und die damit einhergehende weltweite digitale Vernetzung sowie die Öffnung der wachstumsstarken Märkte in Osteuropa und Fernost durch die Erweiterung der EU und Chinas Beitritt zur Welthandelsorganisation begründen einen Wandel zu transkontinentalen und globalen Unternehmens-, Wettbewerbs-, Produkt- und Kommunikationssystemen. ¹ In besonderem Maße gilt dies für die Effektivitäts-anforderungen des Netzwerk- und Wissensmanagements, der Informationssysteme, des E-Business, der E-Logistik und des schnellen Warentransportes. ² Der Druck des globalen Wettbewerbs führt derzeit weltweit zu einer tief greifenden Veränderung der Unternehmenslandschaft. Die Führungsgremien der Unternehmen versuchen durch Änderungen der Unternehmensstrukturen sowie durch Käufe und Verkäufe von Unternehmen und Unternehmensteilen die Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen zu sichern und zu verbessern. ³ Der Markt für Unternehmenskäufe und -verkäufe ist allerdings keineswegs neu. Speziell in Deutschland gab es bereits zu Beginn der 90er Jahre, begünstigt vor allem durch zahlreiche Unternehmensverkäufe der Treuhandanstalt in den neuen Bundesländern, eine Vielzahl von Transaktionen. ⁴ Die Dynamik der beschriebenen globalen Entwicklungen führte in den letzten Jahren dazu, dass sich der Markt für Unternehmen neben den Märkten für Produkte und Dienstleitungen zu einem Weltmarkt entwickelt hat:

Abb. 1: Entwicklung des weltweiten Marktes für Mergers & Acquisitions

¹ vgl. Picot, Gerhard: Unternehmenskauf und Restrukturierung, München 1998, S. 1

² vgl. Picot, Gerhard: Wirtschaftliche und wirtschaftrechtliche Aspekte bei der Planung der Mergers & Acquisitions. In:

Picot, Gerhard (Hrsg.): Handbuch Mergers & Acquisitions, Stuttgart 2002, S. 3

³ vgl. Picot, Gerhard: Unternehmenskauf und Restrukturierung, a.a.O., S. 1

⁴ vgl. Deiss, Christian; Müller-Stewens, Günter; Spickers, Jürgen: Mergers & Acquisitions - Markttendenzen und

Beraterprofile, Stuttgart 1999, S. 27

⁵ vgl. Borell, Marlela: Deutlicher Rückgang des Transaktionswerts. In: ZEW M&A-Report, Ausg. April 2008

1

Einleitung

1.1 Ausgangssituation

Viele Unternehmen haben in den letzten Jahren ihr internes Optimierungspotenzial durch Umstrukturierungen, flexible Ablaufprozesse und moderne Informationssysteme weitestgehend ausgeschöpft. Manager, die dem Wunsch der Unternehmenseigner oder der Aktionäre nach einer raschen Steigerung des Unternehmenswertes bzw. des Shareholder Value entsprechen möchten, stehen vor der Entscheidung: Wollen sie weitere Wachstums- und Restrukturierungspotenziale durch eigene zeit- und kraftaufwendige Unternehmensmaßnahmen und Produktentwicklungen erreichen oder wollen sie dem zeitsparenden Zukauf oder dem Zusammenschluss mit anderen Unternehmen am Markt den Vorzug geben? ⁶ Dabei sollte allen Akteuren auf der großen Bühne dieses globalen Schauspiels namens Mergers & Acquisitions längst bekannt sein, welche hohen Risiken das Mitschwimmen in diesem Strom zur Folge hat. Selbstverständlich sehen Mergers & Acquisitions-Deals in der Planung auf dem Papier immer gut aus. In der Realität aber sind kaum andere unternehmerische Optionen mit einer so geringen Erfolgsquote bekannt. ⁷ Die wirtschaftswissenschaftliche Literatur spricht davon, dass nicht einmal die Hälfte sämtlicher Mergers & Acquisitions-Transaktionen die erhofften Effekte erzielen. ⁸ Sie verfehlten die gewünschten Wertzuwächse und Renditeerfolge, obwohl sie gern als „Königsdisziplin“ des Investmentbanking und des Corporate Finance bezeichnet werden.

Ein aktuelles Beispiel dafür liefert die Daimler AG. Der Zusammenschluss der Daimler-Benz AG und der Chrysler AG im Jahr 2000 zur DaimlerChrysler AG mit einem Volumen von fast 34 Milliarden Euro wurde nach nur sieben Jahren durch den Verkauf der ehemaligen Chrysler AG an den Finanzinvestor Cerberus wieder aufgelöst, weil sich nicht die erhofften Erfolge einstellten. Die Frage, die sich angesichts einer derartig miserablen Erfolgsquote stellt, lautet: Warum sind die beteiligten und oft hoch bezahlten Investmentberater, Anwaltskanzleien, Wirtschaftsprüfer und andere beteiligte Fachkräfte in so wenigen Fällen tatsächlich erfolgreich?

Die Ursachen für den Misserfolg von Mergers & Acquisitions sind entsprechend

⁶ vgl. Picot, Gerhard: Wirtschaftliche und wirtschaftrechtliche Aspekte bei der Planung der Mergers & Acquisitions. a.a.O.,

S. 12f.

⁷ vgl. Vogel, Dieter: M & A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 1

⁸ vgl. Picot, Gerhard: Wirtschaftliche und wirtschaftrechtliche Aspekte bei der Planung der Mergers & Acquisitions. a.a.O.,

S. 12 und Berens, Wolfgang; Strauch, Joachim: Herkunft und Inhalt des Begriffes Due Diligence. In: Berens,

Wolfgang; Brauner, Hans; Strauch, Joachim (Hrsg.): Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Stuttgart 2005,

S. 5

2

Einleitung

ihrer komplexen Natur sehr vielschichtig, da jede Transaktion unterschiedliche ökonomische, rechtliche, technische und soziale Besonderheiten aufweist. Es existiert ein grundlegendes Problem, welches bei nahezu jeder Transaktion auftritt: Bei vielen Fusionen und Übernahmen haben die während des Mergers & Acquisitions-Prozesses oft unterschiedlichen und z. T. gegenläufigen Interessen der beteiligten Unternehmen - sowie deren asymmetrische Informationsbasisauch nach erfolgreichem Abschluss der Verhandlungen zu einem späteren Scheitern des Vorhabens geführt, da sich die erhofften Ergebnisse nicht einstellten.

Diese Ursachen für das Ausbleiben des Erfolges einer Transaktion gelten nicht ausschließlich für Unternehmenstransaktionen. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein allgemeingültiges Problem, welches bei jeglicher Art von Geschäftsbeziehung zwischen den beteiligten Partnern entstehen kann. Die wissenschaftliche Literatur spricht in diesem Zusammenhang von der „Principal-Agent-Problematik“.

1.2 Zielsetzung und Aufbau dieser Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, Mergers & Acquisitions schwerpunktmäßig vor dem Hintergrund der Problemlagen von Principal-Agent-Beziehungen zu analysieren. Dafür soll ein Bezug der wissenschaftlichen Grundlage dieser Problematik, der Principal-Agent-Theorie, zu dem Aufbau und Ablauf von M&A-Transktionen hergestellt werden.

Im ersten Teil der Arbeit werden die Grundlagen sowie der Ablauf von Mergers & Acquisitions detaillierter beschrieben. Der zweite Teil befasst sich mit der Principal-Agent-Theorie im Allgemeinen sowie deren Rolle in Bezug auf Mergers & Acquisitions.

Aufgrund des begrenzten Umfangs dieser Abhandlung ist es allerdings nicht möglich, alle Aspekte dieser Themenfelder detailliert zu beleuchten. Daher können einzelne Teilbereiche, die für das Ziel der Arbeit weniger relevant erscheinen, nur am Rande oder gar nicht behandelt werden.

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

2. Grundlagen von Mergers & Acquisitions

Der Facettenreichtum auf dem Markt für Unternehmen und Unternehmensbeteiligungen ist groß und wächst stetig. Insbesondere Private-Equity-Unternehmen und die Beratungsdienstleister dieses Geschäftsfeldes entdecken ständig neue Ansätze. Es erscheint daher zweckmäßig, sich dem Thema Mergers & Acquisitions mit der Definition des Begriffs zu nähern. 9

2.1 Definition des Begriffs Mergers & Acquisitions

In der Hitliste der Schlagworte, die in der aktuellen Managementliteratur behandelt werden, gehört Mergers & Acquisitions (kurz M&A) sicherlich zu den Top Ten der verwendeten Begriffe. 10

Dabei ist der Begriff keine Erfindung der Neuzeit, sondern trat bereits Ende des 19. Jahrhundert in den USA während der ersten Phase größerer Unternehmenstransaktionen (1895 bis 1904) auf. Schon damals waren Fusionen und Akquisitionen ein fester Bestandteil des Repertoires zur Neuausrichtung von Unternehmensportfolien. ¹¹ Später wurde der Begriff M&A in der angelsächsischen Literatur breiter definiert „The traditional subject of Mergers & Acquisitions has been expanded to include takeovers and related issues of corporate restructuring, corporate control and change in the ownership structure of firms“ ¹² und als “a mean of corporate expansion and growth” ¹³ . Für das inzwischen auch in Deutschland gebräuchliche Begriffspaar „Mergers & Acquisitions“ gibt es aufgrund der Vielgestaltigkeit dessen, was im Englischen mit M&A bezeichnet wird, kein deutschsprachiges Pendant. In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur lassen sich eine ganze Reihe von deutschsprachigen Definitionsversuchen für den Anglizismus M&A finden. Am besten lässt es sich mit den Begriffen „Verschmelzungen, Vereinigungen oder Unternehmenszusammenschlüsse“ ¹⁴ (Mergers) und „Unternehmensübernahmen und -beteiligungen“ ¹⁵ (Acquisitions) übersetzen.

⁹ vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 3

¹⁰ vgl. Scharfenkamp, Norbert: Erfolgreiches Personalmanagement im M&A-Prozess, Düsseldorf 2002, S. 13

¹¹ vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 3

¹² vgl. Copeland, Thomas; Weston, J. Fred: Financial Theory and Corporate Policy, Reading 1988, S. 676

¹³ vgl. Sudarsanam, Sudi: The Essence of Mergers and Acquisitions, London 1995, S. 1

¹⁴ vgl. Macharzina, Klaus; Wolf, Joachim: Unternehmensführung - Das internationale Managementwissen, Wiesbaden

2005, S. 697

¹⁵ vgl. Macharzina, Klaus; Wolf, Joachim, a.a.O., S. 698

4

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

Oft wird unterschieden zwischen M&A im engeren und im weiteren Sinne. Der M&A-Begriff im engeren Sinne steht für alle Transaktionen von zwei oder mehr Unternehmen oder Unternehmensteilen, die dadurch gekennzeichnet sind, dass sich die Eigentumsverhältnisse mindestens bei einem der beteiligten Unternehmen oder Unternehmensteil verändern. Im weiteren Sinne bezieht M&A auch die Bildung strategischer Allianzen, Kooperationen und Joint Ventures mit ein. ¹⁶ Die folgende Grafik gibt einen Überblick über die wichtigsten Arten von M&A-Transaktionen:

2.1.1 Fusion

Das deutsche Wort „Fusion“ stammt aus dem lateinischen (lat. fusio „Schmelzen“, „Guss“, „Ausfluss“) ¹⁸ und bezeichnet in diesem Kontext die Verschmelzung von zwei oder mehreren Unternehmen zu einem einzigen Unternehmen, an dem die bisherigen Eigentümer der fusionierten Unternehmen in dem entsprechenden Verhältnis Teileigentümer werden.

Die rechtliche Grundlage für die Verschmelzung liefert das Umwandlungsgesetz (UmwG) von 1994. Es unterscheidet zwei Arten der Verschmelzung: Verschmelzung durch Aufnahme (§§ 4-35 UmwG), bei der ein bestehendes Unternehmen das Vermögen und die Verbindlichkeiten eines oder mehrerer Unternehmen im Wege der Gesamtrechtsnachfolge aufnimmt und die übernommenen Unternehmen rechtlich „untergehen“ und Verschmelzung durch Neugründung (§§ 36-38 UmwG), bei der die beteiligten Unternehmen ihre Vermögens- und Schuldposten einer zu diesem Zweck neu gegründeten Gesellschaft übertragen. Die übertragenden Unternehmen erlöschen dabei mit der Eintragung der neuen Gesellschaft.

^{16 vgl. Achleitner, Ann-Kristin: Handbuch Investment Banking, Wiesbaden 2002, S. 141f. 17} vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 5

¹⁸ vgl. o. V. : Duden - Die deutsche Rechtschreibung, Mannheim 2006, S. 302

5

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

Neben diesen beiden Hauptarten existieren in der Praxis noch weitere Formen von Fusionen (z. B. Subsidiary Merger = Quasifusion durch Kapitalerhöhung) auf die an dieser Stelle aber nicht weiter eingegangen werden soll. 19

2.1.2 Akquisition

Akquisition bezeichnet den Kauf eines Unternehmens oder Teile davon, um die strategische Ausrichtung und den Ressourceneinsatz bestimmen oder kontrollieren zu können. Im Gegensatz zur Fusion kann die rechtliche Selbständigkeit des gekauften Unternehmens unter neuer Eigentümerstruktur erhalten bleiben. ²⁰ Im Idealfall ist das Management des zu akquirierenden Unternehmens mit dem Verkauf des Unternehmens oder dessen Teilen einverstanden oder treibt diesen sogar selber voran. Da ein neuer Eigentümer aber starken Einfluss auf die zukünftige Unternehmensführung nehmen kann, spricht sich das Management bei weitem nicht in allen Fällen für einen Verkauf aus. Stimmen die Eigentümer des zu verkaufenden Unternehmens der Transaktion dennoch zu, spricht man von einer „feindlichen“ Übernahme („Hostile Takeover“), wie z. B. geschehen 1999 bei der Übernahme der deutschen Mannesmann AG durch die britische Vodafone Airtouch PLC. Diese Sonderform der M&A-Transaktionen wird in der Literatur insbesondere unter dem Gesichtspunkt der Wirksamkeit von Abwehrmaßnahmen diskutiert, ²¹ die an dieser Arbeit allerdings nicht weiter behandelt werden soll. Grundsätzlich kann ein Unternehmen auf zwei Arten erworben werden: 22

• Beteiligungserwerb: Beim Beteiligungserwerb („Share Deal) erfolgt die Übertragung von Gesellschaftsanteilen des Rechtsträgers (juristische Person oder Personengesellschaft in Form einer KG) auf den Käufer im Sinne eines Rechtskaufes gem. § 453 BGB, bei dem die Identität des gekauften Unternehmens zunächst unberührt bleibt, wodurch sich der Käufer aber je nach Höhe der erworbenen Anteile mehr oder minder große Einflussmöglichkeiten auf das gekaufte Unternehmen verschaffen kann.

• Vermögenserwerb: Beim Vermögenserwerb („Asset Deal“) wird ein Unternehmen oder ein Teil davon durch die Übertragung seiner Wirtschaftsgüter, die für die Erfüllung der wirtschaftlichen Zweckbestimmung unabdingbar

¹⁹ vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 5ff.

²⁰ vgl. o. V., http://derivate.n-tv.de/showpage.asp?pageid=109, 11.11.2007

²¹ vgl. Fleischer, Arthur; Sussmann, Alexander: Takeover Defense, New York 1995, S. 5ff.

²² vgl. Scharfenkamp, Norbert, a.a.O., S. 17f.

6

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

sind, erworben. Diese Variante stellt einen Sachkauf gem. § 433 BGB dar und ist die einzige Möglichkeit, spezielle Bereiche eines bestehenden Unternehmens einzeln zu kaufen oder zu verkaufen.

Setzt der Unternehmenskäufer zur Finanzierung des Kaufpreises überwiegend Fremdkapital ein, so spricht man von einem „Leveraged-Buyout“. Die Grundüberlegung für diese Transaktionsform beruht auf der Hebelwirkung (dem sog. Leverage-Effekt) des Fremdkapitals, die eine überproportional ansteigende Eigenkapitalrentabilität bewirkt, solange die Gesamtkapitalrentabilität des Unternehmens über dem Zinssatz des Fremdkapitals liegt. Leveraged-Buyouts werden besonders bei M&A-Transaktionen in Verbindung mit nicht börsennotierten mittelständischen Unternehmen eingesetzt, da diese meist über einen stabilen Cash-Flow verfügen, der für Zins- und Tilgungsleistung der Übernahmefinanzierung eingesetzt werden kann. 23

Aufgrund des zum Teil erheblichen Fremdkapitaleinsatzes und der daraus resultierenden finanziellen Belastung für das Unternehmen birgt diese Finanzierungsform aber auch Gefahren.

2.1.3 Kooperation

Unternehmenskooperation ist eine freiwillige, zweckgebundene Zusammenarbeit von zwei oder mehreren Unternehmen unterschiedlichen Institutionalisierungsgrades zur gemeinsamen Erfüllung von Aufgaben unter Aufrechterhaltung der rechtlichen und möglichst auch der wirtschaftlichen Selbständigkeit der beteiligten Partner. Mittlerweile hat sich eine große Vielfalt an Kooperations-formen und Interorganisationsbeziehungen entwickelt. ²⁴ Die beiden in der Praxis am häufigsten anzutreffenden Formen der Zusammenarbeit sind:

• Joint Ventures: Beim Joint Venture - auch Gemeinschaftsunternehmen genannt - schlägt sich die Form der betrieblichen Zusammenarbeit von zwei oder mehreren Unternehmen (sog. Gesellschafterunternehmen) darin nieder, dass ein rechtlich selbständiges Unternehmen gemeinsam gegründet oder erworben wird mit dem Ziel, Aufgaben im gemeinsamen Interesse der Gesellschafterunternehmen auszuführen. 25

²³ vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 27f.

²⁴ vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 12f.

²⁵ vgl. Küting, Karlheinz; Schubert, Werner: Unternehmungszusammenschlüsse, München 1981, S. 219

7

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

• Strategische Allianzen: Strategische Allianzen dienen als Kooperationsform zwischen rechtlich und wirtschaftlich unabhängigen Organisationen (nicht ausschließlich Unternehmen), die in bestimmen Geschäftsfeldern - durch in gering institutionalisierten Gremien gemeinsam getroffene Entscheidungen -koordiniert agieren und dadurch langfristig Wettbewerbsvorteile anstreben. 26

2.2 Motive und Zielsetzungen von Mergers & Acquisitions Entscheidungen über Fusionen und Unternehmenskäufe oder -verkäufe haben weitreichende Konsequenzen für die zukünftige Entwicklung des jeweiligen Unternehmens und müssen demzufolge klar definierten Zielen dienen. Die Gründe für die Einleitung eines M&A-Prozesses sind dabei vielfältig und setzen sich meist aus einer Kombination von unterschiedlichen Motiven und unternehmensspezifischen Beweggründen zusammen.

Die Initiative zur M&A-Transaktion kann sowohl von der unternehmensanbietenden Seite als auch von der Käuferseite ausgehen, wobei die Interessen nicht selten gegenläufig sind. 27

Aufgrund der großen Vielzahl und Individualität der Motive für M&A-Transaktionen, sollen im Folgenden nur einige, in der Praxis häufig anzutreffende Zielsetzungen, näher betrachtet werden.

2.2.1 Synergien

Bei der Ankündigung fast jeder Unternehmensverbindung wird heutzutage auf die mit der Transaktion verbundenen erhofften Synergien zwischen den Partnern verwiesen. Ein Beispiel dafür lieferte die geplante Akquisition der Yahoo Inc. durch die AOL Time Warner Inc.: „Die Einsparmöglichkeiten liegen Schätzungen zufolge bei einer Milliarde US-Dollar“. 28

Der Begriff der Synergie wird jedoch sehr breit verwendet und meist nicht oder nur oberflächlich abgegrenzt. ²⁹ Die wörtliche Übersetzung des etymologisch aus dem Altgriechischen stammenden Begriffs „Synergie“ bedeutet „Zusammenwirken“. Der Begriff impliziert, dass die entstehende Gesamtwirkung eines Vorgangs größer ist, als die Addition seiner Teile.

²⁶ vgl. Jansen, Stephan: Mergers & Acquisitions: Unternehmensakquisitionen und -kooperationen, Wiesbaden 2001,

S. 125f.

²⁷ vgl. Binder, Peter: Mergers & Acquisitions in der Praxis, Zürich 2006, S. 21f.

²⁸ vgl. o. V.: Microsoft bedrängt Yahoo. In: Die Welt (Tageszeitung), 26.04.2008, S. 13

²⁹ vgl. Oehlrich, Marcus: Strategische Analyse von Unternehmensakquisitionen, Wiesbaden 1999, S. 16

8

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur definierte Harry Igor Ansoff diesen Effekt bereits 1966 mit seiner plakativen Formel „2 + 2 = 5“. ³⁰ Später beschreibt John Carter Synergie als vorhanden, wenn „the income of two combined firms is greater than the combined incomes of the individual firms“. ³¹ Empirische Analysen sowie auch die Praxis zeigen, dass durchaus auch negative Synergien im Rahmen von M&A-Transaktionen entstehen können, auf die hier aber nicht weiter eingegangen werden soll. 32

Zusammenfassend lassen sich sowohl positive als auch negative Synergien formal als Veränderung gemeinsamer strategischer Erfolgspotenziale der Beteiligten gegenüber ihren Einzelerfolgspotenzialen definieren. ³³ Dabei entstehen Synergien in der Regel aus Größenvorteilen, Rationalisierung in Prozessabläufen oder Know-how-Transfer und beruhen auf Kosten- wie auch Umsatzvorteilen, die ausschließlich auf die M&A-Transaktion zurückzuführen sind.

Relativ schnell zu erreichen sind Kosteneinsparungen durch Größenvorteile bei Zusammenlegung vorher getrennter Bereiche der beteiligten Unternehmen. So lassen sich z. B. in der Beschaffung, aufgrund günstigerer Konditionen im Einkauf, sowie in der Verwaltung oder in der Produktion, durch Abbau von Arbeitsplätzen und Betriebsstätten als Kostenfaktor, die Kosten senken. Es handelt sich also um Vorteile, die sich aus der Größe des neuen Unternehmens ergeben. Hierbei kann grundsätzlich unterschieden werden nach der Natur der entstehenden Kosteneinsparungen in die „Economies of Scale“ (siehe dazu Kap. 2.2.1.1) und die „Economies of Scope“ (siehe dazu Kap. 2.2.1.2), wobei sich beide Bereiche in Teilen überlagern.

Weitere Rationalisierungen können eintreten, wenn im Rahmen einer M&A-Transaktion Prozessabläufe analysiert, neu organisiert und implementiert werden. Dabei kann die jeweils günstigste Ablauforganisation eines der Beteiligten übernommen werden. 34

Außerdem lassen sich vorhandene Kontakte und Erfahrungen mit Lieferanten, Kunden und anderen Partnern gemeinschaftlich nutzen (z. B. zum cross-selling). 35

³⁰ vgl. Ansoff, Harry Igor: Managementstrategie, München 1966, S. 97ff.

³¹ vgl. Carter, John: In Search of Synergy. In: Review of Economics & Statistics, 59. Jg., Bd. 3, 1977, S. 279

³² vgl. Lechner, Hubert: Negative Synergien bei Unternehmenszusammenschlüssen, München 2007, S. 1ff.

³³ vgl. Reißner, Stefan: Synergiemanagement und Akquisitionserfolg, Wiesbaden 1992, S. 107

³⁴ vgl. Kurz, Wolfgang: Erfolgsbewertung von Mergers & Acquisitions, Saarbrücken 2006, S. 8f.

³⁵ vgl. Colvin, Geoffrey; Selden, Larry: M&A Needn’t Be a Loser’s Game. In: Harvard Business Review, 81. Jg., Bd. 6,

2003, S. 73

9

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

Ein aktuelles Beispiel dafür liefert das große Interesse in- und ausländischer Banken an einer Übernahme der Deutschen Postbank AG. Dabei geht es den Interessenten insbesondere um den Zugang zu den 14,5 Millionen Kunden der Postbank. 36

2.2.1.1 Economies of Scale

Das Konzept der Economies of Scale (deutsch: Wirtschaftlichkeit durch Skalen-oder Volumeneffekte) stammt aus der Mikroökonomie und basiert auf der Pro-portionalität von Produktionsgröße und Wirtschaftlichkeit. Die sog. Skalenerträge entstehen dabei durch die Verteilung der Fixkosten auf einen größeren Produktionsausstoß und damit sinkende Stückkosten. Mit zunehmender Ausbringungsmenge steigen die Skalenerträge. ³⁷ Im weiteren Sinne findet der Begriff auch in produktionsfremden Bereichen wie z. B. Marketing, Forschung oder Finanzierung Anwendung. 38

Ob der erwartete Effekt der Economies of Scale tatsächlich zu einem Wett-bewerbsvorteil führt, ist nicht unumstritten. Denn die Volumensvorteile nehmen sowohl oberhalb einer kritischen Größe ab und können auch eine Bürokratisierung und Verlangsamung der Entscheidungswege zur Folge haben. ³⁹ Mathematisch können die Economies of Scale wie folgt beschrieben werden:

2.2.1.2 Economies of Scope

Der Begriff der Economies of Scope lässt sich als „Wirtschaftlichkeit durch Reichweite“ übersetzen.

Die gewünschten Kosteneinsparungen entstehen bei diesem Konzept durch die gemeinsame Nutzung von Produktionsfaktoren für mehrere ähnliche Produkte und die damit verbundene Stückkostenverringerung. Dabei müssen diese Faktoren

³⁶ vgl. Jost, Sebastian: Der Allianz-Chef und die lange Suche nach einem Weg, eine Bank zu Geld zu machen. In: Die

Welt (Tageszeitung), 24.02.2008, S. 11

³⁷ vgl. Varian, Hal: Grundzüge der Mikroökonomie, München 1999, S. 331

³⁸ vgl. Vogel, Dieter, a.a.O., S. 34

³⁹ vgl. Kogeler, Ralf: Synergiemanagement im Akquisitions- und Integrationsprozess von Unternehmungen, München

1992, S. 55f.

⁴⁰ vgl. Jansen, Stephan, a.a.O., S. 87

10

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

eine Mehrfachnutzung erlauben, ohne dabei konsumiert zu werden. ⁴¹ So können z. B. im Produktionsablauf Kompetenzzentren für Vorprodukte oder universelle Komponenten gebildet werden, die dann in verschiedenen Endprodukten zum Einsatz kommen. ⁴² Die Produktionsfaktoren werden zwischen öffentlichen und quasi-öffentlichen unterschieden. Die öffentlichen Produktionsfaktoren, wie technisches, Management- und Organisations-Know-How, lassen sich mehrfach für unterschiedliche Produktionsoutputs verwenden. Der damit stattfindende Know-how-Transfer zielt darauf ab, dass Unternehmen das jeweils höchste Know-how-Niveau der Beteiligten erreichen und daraus Vorteile realisieren können. ⁴³ Die quasi-öffentlichen Produktionsfaktoren wie unteilbare Investitionsgüter oder Humankapital, stehen nur bedingt zur Mehrfachnutzung zur Verfügung. Nicht ausgeschöpfte Kapazitätspotenziale können z. B. durch andere Prozesse genutzt werden, ohne den ursprünglichen Prozess zu beeinflussen. ⁴⁴ Mathematisch können die Economies of Scope wie folgt beschrieben werden:

2.2.2 Diversifikation

In den letzten Jahren ist eine wachsende Sättigung vieler Märkte an bestimmten Produkten und Dienstleitungen festzustellen. In einem solchen Umfeld haben Unternehmen es zunehmend schwerer, ihr Wachstum allein durch eine Steigerung des Absatzes ihrer derzeitigen Produkte zu sichern. Eine Ausweitung der eigenen Marktanteile und eine weitere Marktdurchdringung mit der bestehenden Produktpalette dürfte in vielen Fällen betriebswirtschaftlich wenig sinnvoll sein. Um neue Möglichkeiten zur Schaffung von Wettbewerbsvorteilen zu realisieren, muss mit einer Anpassung der Unternehmensstrategie auf die Veränderungen reagiert werden. Ein Beispiel hierfür liefert der internationale Konzern General

⁴¹ vgl. Lugert, Frank: Mergers & Acquisitions - Synergierealisierung bei horizontalen Unternehmenszusammen-

schlüssen, München 2005, S. 57

⁴² vgl. Schettler, Marc; Schmidt, Sascha: Ziele von Unternehmenszusammenschlüssen. In: zfo Zeitschrift Führung und

Organisation. 68. Jg., Bd. 6, 1999, S. 314

⁴³ vgl. Ebert, Mark: Evaluation von Synergien bei Unternehmenszusammenschlüssen, In: Schriftreihe innovative

betriebwirtschaftliche Forschung und Praxis, Bd. 86, 1998, S. 57

^{44 vgl. Lugert, Frank, a.a.O., S. 57 45} vgl. Lugert, Frank, a.a.O., S. 57

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Grundlagen von Mergers & Acquisitions

Electric, der über Jahrzehnten sein Produkt- und Dienstleistungsportfolio stark diversifiziert hat.

Die Produkt-Markt-Matrix nach Ansoff kann dabei als Grundlage für verschiedene Strategievarianten dienen:

Der von Ansoff beschriebene Diversifikationsbegriff ist in seinem Bezug auf die Produktpolitik für diese Arbeit zu eng gefasst. Vielmehr soll der Begriff der Diversifikation hier in seiner allgemeinen Bedeutung zur Anwendung kommen und damit sämtliche Strategien eines Unternehmens zur Ausweitung seiner Aktivitäten in neue Märkte und/oder Produkte beschreiben: Mit der Strategie der Produktentwicklung versuchen Unternehmen, die Bedürfnisse ihres bestehenden Marktes mit neuen Produkten zu befriedigen. Durch die Notwendigkeit, sich dafür neue Fähigkeiten aneignen zu müssen, entstehen durch die eigene Entwicklung neuer Produkte erhebliche Kosten für ein Unternehmen. Außerdem macht die Unwägbarkeit des Erfolges einer Neuentwicklung die Produktentwicklung zu einem risikoreichen Unterfangen. Ziel einer Unternehmensakquisition kann es also sein, auf diesem Wege Zugriff auf die Produktpalette und die Produktionsfaktoren des übernommenen Unternehmens zu erhalten, um so zeitliche und finanzielle Ressourcen gegenüber der Alternative der Eigenentwicklung zu schonen. 47

Mit der Strategie der Marktentwicklung versuchen Unternehmen die Kundenzielgruppe für bereits bestehende Produkte durch die Erschließung neuer Marktsegmente oder neuer geographischer Regionen zu vergrößern. Diese Expansion kann mit erheblichen Kosten verbunden sein. Speziell, wenn die auf dem Markt bereits etablierten Wettbewerber eine große Marktmacht besitzen (siehe dazu ⁴⁶ vgl. Ansoff, Harry Igor: Corporate Strategy, New York 1965, S. 98f.

⁴⁷ vgl. Althaus, Konrad; Binder, Peter: M&A - strategische Optionen zur Unternehmensentwicklung, Zürich 2006, S. 1

12

Grundlagen von Mergers & Acquisitions

Kap. 2.2.3) oder Markteintrittsbarrieren errichtet haben, ist ein Eintritt in diesen Markt für ein neues Unternehmen teuer. Durch die Erschließung eines neuen, unbekannten Marktes und die damit verbundenen Kosten ist das Risiko dieser Strategie relativ hoch.

Durch den Kauf oder Zusammenschluss mit einem in dem gewünschten Markt bzw. Marktsegment bereits etablierten Unternehmens kann dieses Risiko deutlich verringert werden, da auf die bestehenden Marktkenntnisse und -zugänge zurückgegriffen werden kann. 48

2.2.3 Marktmacht

Das Erreichen von Marktmacht und unter Umständen auch das Anstreben einer Monopolstellung gelten als eines der wichtigsten Motive für M&A-Transaktionen. Dadurch wird der Wettbewerb, dem ein Unternehmen ausgesetzt ist begrenzt. Es kommt in eine bessere Position gegenüber aktuellen Mitbewerbern, Lieferanten, Abnehmern sowie potenziellen Konkurrenten. ⁴⁹ Wenn ein Unternehmen durch eine M&A-Transaktion mehrere Teilbereiche der Wertschöpfungskette abdeckt - beispielsweise sowohl die Produktion als auch den Vertrieb der Produkte an den Endverbraucher - kann es auf diesem Wege Lieferanten oder Abnehmer umgehen oder zumindest deren Verhandlungsmacht verringern, um so günstigere Konditionen erreichen zu können. ⁵⁰ Eine weitere Stärke großer Unternehmen ist die Möglichkeit der Quersubventionierung. Dabei nimmt das Management bewusst zeitweilige Verluste in einem Marktsegment in Kauf, die durch andere Geschäftsbereiche wieder ausgeglichen werden, um in dem betreffenden Segment weiter agieren zu können und Konkurrenten durch Preiskämpfe mit „Dumpingpreisen“ zur Aufgabe zu bewegen. 51

Auch der Aufbau von Markteintrittsbarrieren wird durch die Größe eines Unternehmens erleichtert bzw. erst ermöglicht, da die bereits beschriebenen Wettbewerbsvorteile von potenziellen neuen Konkurrenten schwerer aufgeholt werden können.

Im Unterschied zu den bisher beschriebenen Motiven für M&A wird durch den

⁴⁸ vgl. Althaus, Konrad; Binder, Peter, a.a.O., S. 2f.

⁴⁹ vgl. Porter, Michael: Competitive strategy. Techniques for analyzing industries and competitors, New York 1998, S. 203

⁵⁰ vgl. Peltier, Stéphanie: Mergers and Acquisitions in the Media Industries. In: Journal of Media Economics, 17. Jg., Bd. 4,

2004, S. 262f.

⁵¹ vgl. Chan-Olmsted, Sylvia; Jung, Jaemin: Impacts of Media Conglomerates’ Dual Diversification on Financial

Performance. In: Journal of Media Economics, 18. Jg., Bd. 3, 2005, S. 185

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