INHALTSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis   I

1  Einleitung  1

2  Principal-Agent-Beziehungen und der Kapitalmarkt  1

2.1  Neue Institutionenökonomik und Agency-Theorie  2

2.2.  Principal-Agent-Konflikt.  3

2.3  Adverse Selection und Moral Hazard.  4

2.4  Adverse Selection am Beispiel der Kapitalmärkte  4

2.5  Banken und Adverse Selection  5

2.6  Rechnungslegung und Adverse Selection  6

2.7  Rechnungslegung und Rechnungslegungssysteme  6

3.  Subprime Crisis  7

3.1  Subprime-Kredit  7

3.1.1  Kreditvergabepraktiken der Banken in den USA  8

3.1.2  Entwicklung des Immobilienmarkts ab 2007  9

3.2  Wie die Subprime-Krise Europa erreichte  9

3.2.1  Financial Engineering  10

3.2.2  Collateralized Debt Obligations  11

3.2.3  Kreditkrise  13

3.2.3.1  Auswirkungen der Krise auf ABS, CDOs, ABCPs.  13

3.2.3.2  Quasi-Banken in der Kreditkrise.  14

3.2.3.3  Der Geldmarkt und die Subprime-Krise.  15

3.3  Zwischenfazit  16

4  Problemaufriss am Beispiel der IKB.  17

4.1  Geschäftsmodell der RFCC.  17

4.1.1  Fristentransformation.  19

4.1.2  Das ABCP-Programm der RFCC.  21

4.2  Die scheinbare Disintermediation von Banken.  23

5  Bilanzierung von Zweckgesellschaften.  24

5.1  Definition einer Zweckgesellschaft nach IFRS.  25

5.2  Definition einer Zweckgesellschaft nach HGB.  26

5.3  Allgemeine Grundsätze nach HGB.  26

5.3.1  Das Konzept der einheitlichen Leitung.  29

5.3.2  Das Control-Konzept.  31

5.3.2.1  Mehrheit der Stimmrechte.  32

5.3.2.2  Recht zur Bestellung und Abberufung.  33

5.3.2.3  Beherrschender Einfluss.  34

5.3.3  Konsolidierung von Zweckgesellschaften nach HGB.  35

5.3.3.1  Zweckgesellschaften nach § 290 Abs. 1 HGB.  36

5.3.3.2  Zweckgesellschaften nach § 290 Abs. 2 HGB.  37

5.3.3.3  Die Besonderheiten bei Kreditinstituten.  38

5.3.4  Die Generalnorm.  40

5.3.4.1  Die Vermögenslage.  41

5.3.4.2.  Die Finanzlage.  42

5.3.4.3  Die Ertragslage.  42

5.3.4.4  Die Bilanzwahrheit.  43

5.3.4.5  Die Bilanzklarheit.  44

5.4  Das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz (BilMoG)  44

5.4.1  Der Referentenentwurf und die Aufstellungspflicht  46

5.4.2  Der Referentenentwurf und die Größenmerkmale.  47

5.4.3  Der Referentenentwurf und die Anhangangaben.  48

5.4.4  Der Referentenentwurf und der Lagebericht.  49

5.4.5  Der Referentenentwurf und die Generalnorm.  49

5.5  Die Bilanzierung von Zweckgesellschaften nach IFRS.  50

5.5.1  Annahmen und Prinzipien der Rechnungslegung nach IFRS.  51

5.5.2  Der Konzernabschluss nach IAS 27.  52

5.5.2.1  Das Control-Konzept nach IFRS.  52

5.5.2.2  Unterschiede zwischen HGB und IFRS.  55

5.5.3  Die Konsolidierung von Zweckgesellschaften nach SIC-12.  56

5.5.3.1  Fehlen einer eng definierten Zwecksetzung der SPE.  57

5.5.3.2  SPE als Tochterunternehmen.  57

5.5.3.3  Risk and Reward Approach.  60

5.5.3.4  Zellulare Strukturen.  61

5.6  Asset Backed Securities nach HGB und IFRS.  61

5.6.1  ABS nach HGB.  62

5.6.1.1  ABS nach § 290 Abs. 1 HGB - einheitliche Leitung.  62

5.6.1.2  ABS nach § 290 Abs. 2 HGB - Control-Konzept.  63

5.6.1.3  Ausbuchungsvorschriften: ABS nach HGB.  63

5.6.2  ABS nach IFRS.  64

5.6.2.1  ABS nach SIC-12.  65

5.6.2.2  Ausbuchungsvorschriften: ABS nach IAS 39.  66

6  Basel II.  67

6.1  Grundsatz I.  68

6.2  Liquiditätsfaszilitäten.  68

6.3  Auswirkungen auf das Eigenkapital durch Basel II.  69

7  Fazit.  69

Literaturverzeichnis   71

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1. Einleitung

Seit Sommer 2007 ist die Subprime Crisis unwiderruflich mit dem Wort Zweckgesellschaft verbunden. Es ist seither kein Tag vergangen, an dem nicht über die Subprime Crisis berichtet wurde. Schauen wir sie etwas genauer an und klären wir, wie es dazu kam, dass die Krise so lange im Verborgenen blieb.

Zunächst wird im zweiten Kapitel die Neue Institutionenökonomik vorgestellt. Mit ihrer Hilfe wird gezeigt, welche Wirkung Informationsasymmetrien auf den Kapitalmarkt haben und welche Funktion die Rechnungslegung beim Abbau der Asymmetrien einnimmt. Das dritte Kapitel rekapituliert die jüngsten Entwicklungen der Subprime Crisis und skizziert ihren Weg von Amerika über die Kapitalmärkte nach Europa. Im vierten Kapitel wird die Subprime Crisis am Beispiel der IKB Deutsche Industriebank AG konkretisiert und das Geschäftsmodell einer ihrer Zweckgesellschaften vorgestellt.

Das fünfte Kapitel widmet sich den allgemeinen Bilanzierungs- und Konsolidierungsvorschriften und geht explizit auf die Vorschriften für Zweckgesellschaften nach HGB, IFRS und BilMoG ein. Für Kreditinstitute ergeben sich im Rahmen von Basel II besondere Vorschriften, sie werden im sechsten Kapital abgebildet. Im siebten Kapitel erfolgt die Schlussbetrachtung.

2. Principal-Agent-Beziehungen und der Kapitalmarkt

Die Zielsetzung der Rechnungslegung nach HGB im Einzelabschluss dient der Zahlungsbemessungsfunktion (ausschüttungsfähiger Gewinn und Steuern), Informationsfunktion (Gläubigern und Selbstinformation des Managements) und der Rechenschaftsfunktion (Management gegenüber den Aktionären). ¹ Die Rechnungslegung nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) hingegen hat als ausschließliches Ziel die Vermittlung von entscheidungsnützlichen Informationen im

¹ Vgl. LÜDENBACH/HOFFMANN, 2006, § 1, Rn. 10.

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Einzel- wie auch Konzernabschluss. ² Nach HOFFMANN ist der Gläubigerschutz implizit gewährleistet, wenn durch die IFRS-Rechnungslegung ein optimaler Informationszustand der Adressaten erreicht wird. ³ Die implizite Erfüllung wird für die folgende Argumentation angenommen, auch weil im Fokus der vorliegenden Arbeit der Konzernabschluss steht und dieser keine Zahlungsbemessungsfunktion, sondern nur Informationsfunktion hat. ⁴ Die Principal-Agent-Beziehung wird vor dem Hintergrund der Rechnungslegung nach IFRS betrachtet, d. h. Ziel ist die optimale Information des Adressaten. 5

2.1. Neue Institutionenökonomik und Agency-Theorie

Die Principal-Agent-Theorie (Agency-Theorie) ist eine Teildisziplin der Neuen Institutionenökonomik. Zentraler Anhaltspunkt der Principal-Agent-Theorie ist die Analyse und die Gestaltung von Delegationsbeziehungen zwischen einem Auftraggeber (Principal) und einem Auftragnehmer (Agent). 6

Grundsätzlich lässt sich die Principal-Agent-Theorie in zwei Bereiche untergliedern: die normative Theorie (entscheidungslogisch, formalanalytisch), die sich mit der Gestaltung von Organisationsdesign bei Vorliegen asymmetrischer Informationen beschäftigt, und die positive Theorie (explikativ, empirisch), deren Schwerpunkt die Gestaltung von institutionellen Auftragsbeziehungen ist. 7

Erstere lässt sich nochmals in zwei Teildisziplinen unterteilen: zum einem in die ökonomische Agency-Theorie und zum anderen in die finanzielle Agency-Theorie. ⁸ Die ökonomische Agency-Theorie beschäftigt sich aus der Sicht des Principals mit der Frage, unter welchen Bedingungen der Agent sich zielkonform verhält, d. h. in seinem Sinne. Die

² Vgl. LÜDENBACH/HOFFMANN, 2006, § 1, Rn. 15.

³ Vgl. HOFFMANN, 2007, S. 19

⁴ Vgl. WIEDMANN, 2001, § 297, Rn. 3 ff.

⁵ Vermeidung von Informationsasymmetrien zwischen Principal und Agent.

⁶ Vgl. ELSCHEN, 1991, S. 1004.

⁷ Vgl. RINKER, 1997, S. 35.

⁸ Vgl. RINKER, 1997, S. 35 f.

3

finanzielle Agency-Theorie hingegen betrachtet die Anreizwirkungen der Vertragsausgestaltung und untersucht die Probleme bei der Risikoallokation in Finanzierungsbeziehungen. 9

2.2. Principal-Agent-Konflikt

Zum Konflikt zwischen Anteilseigner (Principal) und Managern (Agenten) kommt es durch die Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt bei gleichzeitigem Vorliegen von abweichenden Interessen. Der Principal kann i. d. R. nicht erwarten, dass der Agent die Entscheidungen nach den Interessen des Principals ausrichtet. Die „Economic Theory of Agency“ nimmt an, dass Wirtschaftssubjekte durch Eigeninteressen geleitet sind und ihre persönliche Nutzenfunktion maximieren. 10

Besonders problematisch wird es für den Principal, wenn Informationsasymmetrien ¹¹ vorliegen, da es dem Principal dann nicht mehr möglich ist zu beurteilen, ob das Ergebnis ein gutes Ergebnis oder lediglich ein zufälliges Ergebnis ist. ¹² Die Chancen-Risiko-Tragung innerhalb der Principal-Agent-Theorie ist ebenfalls asymmetrisch. Der Agent trägt i. d. R. nur begrenzt und meistens nur indirekt die Risiken, die aus seinen Entscheidungen erwachsen. An den Chancen - relativ betrachtet zu den Risiken - ist der Agent hingegen stärker beteiligt. ¹³ Die Folge ist, dass der Agent Entscheidungen trifft, die von denen abweichen, die er alternativ treffen würde, wenn er die Folgen für seine Entscheidungen alleine tragen müsste. 14

Das Ziel der Rechnungslegung nach IFRS ist die optimale Informationsfunktion und impliziert beide Principal-Agent-Konflikte: auf der einen Seite den Konflikt zwischen Anteilseignern (Eigenkapitalgebern, Agent) und Gläubigern (Fremdkapitalgebern, Principal), in der Rechnungs-

⁹ Vgl. BREID, 1995, S. 823.

¹⁰ Vgl. EWERT, 1986, S. 1.

¹¹ Informationsasymmetrien liegen vor, wenn der Principal und der Agent in einem Zeitpunkt nicht über denselben Wissenstand verfügen. Informationsasymmetrien sind über den Zeitablauf dynamisch.

¹² Vgl. KIENER, 1990, S. 19.

¹³ Vgl. EWERT, 1986, S. 1.

¹⁴ Vgl. EWERT, 1986, S. 1.

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legung nach HGB die Gläubigerschutzfunktion, und auf der anderen Seite den Konflikt zwischen Managern (Agent) und Anteilseignern (Eigenkapitalgeber, Principal), nach HGB die Zahlungsbemessungsfunktion. ¹⁵ Welche für die Rechnungslegung zentralen Informationsasymmetrien existieren, wird nun anhand der Adverse Selection und des Moral Hazards dargestellt.

2.3 Adverse Selection und Moral Hazard

Der Begriff Hidden Information wird auch synonym für Adverse Selection benutzt. ¹⁶ Der Agent hat vor der Entscheidung des Principals einen Wissensvorsprung, i. e. es besteht Informationsasymmetrie, bevor der Agent eine Entscheidung getroffen hat. ¹⁷ Synonym für Moral Hazard wird in der Literatur Hidden Action verwendet. ¹⁸ Bis zur Entscheidung des Agents herrscht Informationssymmetrie, danach Informationsasymmetrie. Sie resultiert aus der asymmetrischen Beobachtbarkeit der Handlungen des Agents nach Vertragsschluss. Er kann ab dem Zeitpunkt des Vertragsabschlusses die Umweltzustände einseitig beeinflussen. 19

2.4 Adverse Selection am Beispiel der Kapitalmärkte

Zwei Unternehmen (A und B) möchten Wertpapiere (W A und W B ) emittieren. Das Kapital soll für Investitionen der beiden Unternehmen (I A und I B ) verwendet werden. Die Investition I A ist der Investition I B überlegen. Beide werden aber von den Emittenten als Wertpapiere bester Qualität angepriesen.

Der Kapitalmarkt ist nicht informationseffizient, i. e. es liegen Informationsasymmetrien vor. Die Folge: Die Gläubiger können die Qualität zwischen W A und W B nicht unterscheiden.

¹⁵ Anteilseigner (Eigenkapitalgeber) ist in Abhängigkeit von der Beziehung entweder Principal oder Agent.

¹⁶ Vgl. KLEINE, 1995, S. 43.

¹⁷ Vgl. KIENER, 1990, S. 24 f.

¹⁸ Vgl. KLEINE, 1995, S. 38.

¹⁹ Vgl. KIENER, 1990, S. 23 f.

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Am Markt wird ein Durchschnittspreis für beide Wertpapiere gebildet. Der ermittelte Preis führt für W A zu einer Unterbewertung und für W B zu einer Überbewertung.

Die Konsequenz ist, dass die Finanzierungskosten für Unternehmen A steigen, aufgrund der höheren Verzinsung, die das W A leisten muss, da A ansonsten auf dem informationsineffizienten Markt keine Käufer für seine fair bewerteten Wertpapiere findet. Unternehmen B hingegen profitiert von der Durchschnittspreisbildung, aufgrund der gesunkenen Kosten der externen Finanzierung.

Der vorliegende Fall ist typisch für eine Adverse Selection. Die Unternehmen mit einer guten Bonität quersubventionieren die schlechten Unternehmen. Die guten werden in der Zukunft auf die Emission von Wertpapieren verzichten und die schlechten hingegen werden ihren Anteil an der externen Finanzierung erhöhen. Die Adverse Selection betrifft dabei sowohl den Eigenkapitalmarkt (Aktien etc.) als auch den Fremdkapitalmarkt (Kredite etc.). 20

2.5 Banken und Adverse Selection

Banken besitzen Zugang zu allen Informationen, die für den Kapitalmarkt relevant sind, und auch Zugang zu solchen Informationen, die für den Prozess der Securitization relevant sind. Diese Informationsvorteile können sie bündeln und durch Economies of Scope und Scale ausbauen. ²¹ Aufgrund dieser Fähigkeit führt das Vorhandensein von Banken nicht nur zu sinkenden Informations- und Finanzierungskosten, sondern auch zu neuen Formen von Informationsasymmetrien und Interessenskonflikten. ²² Banken sind die Informationsinsider und die Einleger sind die Informationsoutsider. Für sie besteht die Gefahr, dass ihre Einlagen in riskante Kredite investiert werden, ohne dass sie risikoadäquat entlohnt werden. ²³ Kommt es bei einer Bank, die riskante Kreditpositionen

²⁰ Hierzu weiterführend: WARG, 1995, S. 26 ff.

²¹ Vgl. WARG, 1995, S. 88.

²² Vgl. MATUTES/VIVES, 1992, S. 3.

²³ Vgl. HUBBARD, 1991, Chapter 11, S. 14.

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hält, zur Insolvenz, dann können wegen bestehender Informationsasymmetrien auch andere Banken, die keine riskanten Kreditpositionen halten, in die Insolvenz gezogen werden. Einleger entscheiden sich aufgrund der Insolvenz der einen Bank und bestehenden Informationsasymmetrien dazu, ihre Einlagen bei anderen Banken abzuziehen. ²⁴ In einem solchen Fall von Vertrauensverlust und panikartigem Einlagenabzug spricht man von einem Bank-Run. Die Folge sind hohe Transaktionskosten bei den gesunden Banken, die sich zu Risiken für das gesamte Bankensystem entwickeln können, bis hin zum Marktversagen. 25

2.6 Rechnungslegung und Adverse Selection

Um die Informationsasymmetrien zwischen Agent und Principal abzubauen, bedarf es unterschiedlicher Instrumente. Eines dieser Instrumente ist die Rechnungslegung. Der grundlegende Zweck der Rechnungslegung, der Metazweck, ist die Reduktion von Informationsasymmetrien. ²⁶ Weitere Zwecke der Rechnungslegung - neben dem Metazwecksind die Rechenschaft über wirtschaftliches Handeln in der Vergangenheit und die Informationsfunktion in der Gestalt, dass künftige wirtschaftliche Entwicklungen des Unternehmens abgeschätzt werden können. ²⁷ Dabei hat die Rechnungslegung eine Vielzahl von Adressaten: Eigenkapitalgeber, Fremdkapitalgeber, Arbeitnehmer, Kunden, Lieferanten und Gebietskörperschaften.

2.7 Rechnungslegung und Rechnungslegungssysteme

Ob die Rechnungslegung ihre Aufgabe - und damit ihre Metafunktionerfüllt, hängt wesentlich vom Rechnungslegungssystem ab. Die europäische Rechnungslegung verlangt vom Jahresabschluss und vom Konzernabschluss, dass ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage vermittelt wird. Aus der

²⁴ Vgl. WARG, 1995, S. 89.

²⁵ Vgl. BALTENSPERGER, 1988, S. 168.

²⁶ Vgl. PELLENS/FÜLBIER/GASSEN, 2006, S. 3.

²⁷ Vgl. PELLENS/FÜLBIER/GASSEN, 2006, S. 7.

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Generalnorm entspringt die Forderung nach einer getreuen Rechnungslegung. ²⁸ Die Rechnungslegung darf dabei keine breiten Bewertungsspielräume einräumen, denn was einmal gewinnerhöhend ausgewiesen und ausgeschüttet wurde, mindert die Substanz der Unternehmung für alle Zeiten. 29

Ob diese Anforderungen an die Rechnungslegung nach HGB, IFRS und BilMoG erfüllt sind, wird in den nächsten Kapiteln diskutiert. Besonderer Fokus liegt auf der Subprime Crisis.

3. Subprime Crisis

Zutreffender als der Begriff Subprime Crisis ist die Bezeichnung Subprime-Mortgage Crisis (Subprime-Krise). Ein Kreditnehmer eines Subprime-Mortgage-Kredits (Subprime-Kredit) hat ein „Fair Isaac and Company“ (FICO) Kreditrating von unter 620 Punkten. ³⁰ In der Regel zeichnet sich der Kreditnehmer eines Subprime-Kredits durch eine geringe Zahlungskraft und eine schwache Kredithistorie aus. In Gänze wird der Kredit erst durch die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers als Subprime-Kredit qualifiziert.

3.1 Subprime-Kredit

Ein Subprime-Kredit wird in der Regel als 2/28 oder 3/27 Mortgage vergeben. Die 30-jährige Laufzeit des Kredits ist in den ersten zwei Jahren (2/28) respektive drei Jahren (3/27) von einer geringen und fixen Zinszahlung (Teaser Rates) gekennzeichnet. Die restliche Laufzeit ist der Zinssatz variabel (Adjustable Rate Mortgages) und richtet sich nach dem aktuellen Zinsniveau sowie der Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers. 31

²⁸ Vgl. LUTTERMANN, 2007, S. 20.

²⁹ Vgl. LUTTERMANN, 2007, S. 20.

³⁰ Die Scoringrange liegt zwischen 300 und 850 Punkten. Der Median liegt in den USA bei 723 Punkten. In die Ermittlung des Wertes gehen Zahlungshistorie (35 %), Vermögen (30 %), Kredithistorie (15 %), alte Finanzierungsformen (10 %) und neue Kredite (10 %) ein. Stand: Dezember 2006, http://www.myfico.com/, besucht: 16. Dezember 2006.

³¹ Vgl. BANU/DAVIS/RAYMOND, 2007, S. 5.

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Eine berechtigte Frage ist, warum Subprime-Kredite vergeben werden, wenn die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers grundsätzlich in Frage gestellt wird.

3.1.1 Kreditvergabepraktiken der Banken in den USA

In den Vereinigten Staaten von Amerika (USA) gab es eine Periode (1996-2002) stark steigender Immobilienpreise. Die nominale durchschnittliche Veränderung der Immobilienpreise betrug in dieser Zeit 5,7 % p. a. ³² In den Jahren von 2003 bis 2005 zog die Preissteigerung auf 10,9 % p. a. an. ³³ Die Preissteigerungen wurden auch für die kommenden Jahre antizipiert und flossen in das Finanzierungskalkül der Banken ein.

Eine vollfinanzierte Immobilie wird bei fehlender Kreditwürdigkeit als Subprime-Kredit eingestuft. Mit dem Kreditnehmer wird für die ersten zwei (2/28) bzw. drei (3/27) Jahre eine Teaser Rate vereinbart. Nach den zwei bzw. drei Jahren ist der Zinssatz nur noch von dem dann aktuellen Zinsniveau und der Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers abhängig. Auf-grund steigender Immobilienpreise soll aus der vollfinanzierten Immobilie eine teilfinanzierte Immobilie werden. Es resultieren demnach positive Vermögenseffekte aus den steigenden Immobilienpreisen für den Kreditnehmer, ergo steigende Kreditwürdigkeit. ³⁴ Die verbesserte Kreditwürdigkeit soll für die restliche Laufzeit des Kredits zu einer geringeren Zinsbelastung führen, aufgrund der gestiegenen Bonität des Kreditnehmers und seines gesunkenen Risikozuschlags für die Fremdfinanzierung. So einfach und einleuchtend dieses Kalkül ist, so hat es dennoch zwei wesentliche Schwachpunkte. Erstens: Was passiert, wenn die antizipierte Teuerungsrate für Immobilien und die damit einhergehende steigende Kreditwürdigkeit nicht eintritt (Refinanzierungsrisiko)? Zweitens: Welche Konsequenzen hat ein steigendes Zinsniveau (Zinsänderungsrisiko)?

³² Vgl. BIS, 2007, S. 22.

³³ Vgl. BIS, 2007, S. 22.

³⁴ Vgl. SVR, 2007, S. 25.

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3.1.2 Entwicklung des Immobilienmarkts ab 2007

Die Immobilienpreise stiegen noch bis Anfang 2007, danach setzte die Wende ein. ³⁵ Steigende Zinssätze gab es schon ab Mitte 2004. ³⁶ Gegen Ende 2004 betrug der Anteil der Subprime-Kredite in den USA bereits 20 %, in 2001 lag er noch bei 5 %. ³⁷ In 2007 wurden ca. 1,1 Millionen Subprime-Kredite von günstigen fixen auf teure variable Zinssätze umgestellt. Für 2008 liegt die Zahl bei 882.000 Subprime-Krediten. ³⁸ Viele Kreditnehmer sind nicht in der Lage, die Kredite und die daraus resultierenden Zinszahlungen aufzubringen, gleichzeitig ist der Immobilienmarkt in den USA stark abgekühlt und die antizipierten Preissteigerungen sind nicht eingetreten. Die Folgen für die Kreditnehmer sind, dass sie weder die Immobilien zu höheren Preisen verkaufen noch die gestiegenen Zinsen zahlen können.

Ein weiterer Punkt, der die Krise verschärft, ist, dass der Konsum in Amerika stark durch die steigenden Immobilienpreise getrieben wurde. ³⁹ Der Konsum ist in großem Maße kreditfinanziert und die Finanzierungen sind häufig durch Hypotheken besichert. Steigt der Wert einer Immobilie, so wird ein neuer Kredit in Höhe der Vermögensänderung aufgenommen. ⁴⁰ Das schließt die Annahme im oben genannten Kalkül aus, dass bei steigenden Immobilienpreisen eine Verbesserung der Kreditwürdigkeit eintritt, da sie im gleichen Moment wieder verkonsumiert wird.

3.2 Wie die Subprime-Krise Europa erreichte

Wieso tangiert die Subprime-Krise europäische und deutsche Kreditinstitute und stürzte die beiden Kreditinstitute Sachsen LB - Landesbank

³⁵ Vgl. WELFENS, 2007, S. 10.

³⁶ Die Zinssätze der Federal Funds (durchschnittlicher Preis für gehandelte Übernachtrefinanzierung), erfasst durch die Federal Reserve Bank, lagen seit Juni 2003 bei ca. 1 %. Dies änderte sich jedoch ab Juni 2003, so dass die Zinssätze schließlich im Juli 2007 bei einem Hoch von ca. 5,25 % lagen. Stand: Dezember 2007, http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data/Monthly/H15_FF_O.txt, besucht: 6. Januar 2008; vgl. BANU/DAVIS/RAYMOND, 2007, S. 4.

³⁷ Vgl. BANU/DAVIS/RAYMOND, 2007, S. 5.

³⁸ Vgl. BANU/DAVIS/RAYMOND, 2007, S. 5.

³⁹ Vgl. SVR, 2007, S. 29.

⁴⁰ Vgl. SVR, 2007, S. 25 f.

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Sachsen Aktiengesellschaft (SachsenLB) und IKB Deutsche Industriebank AG (IKB) in die Krise? Wieso spricht man im Rahmen der Subprime-Krise auch von einer Kreditkrise? Um Antworten auf diese Fragen zu finden, bedarf es eines Blicks in die Richtung der jüngeren Entwicklungen im Finanzbereich, deren veränderte Techniken und hinzugewonnene Instrumente der Kredit(dis)intermediation. Insbesondere der Blick in die Richtung des Financial Engineerings ist hier von Bedeutung und Nutzen. ⁴¹ Das führt uns näher an die Antwort, wie einfache Buchkredite in fungible Aktiva transformiert werden, ohne dass Banken als Intermediäre zwischen den Marktteilnehmern fungieren.

3.2.1 Financial Engineering

Financial Engineering, auch Structured Finance, ist ein Teilaufgabengebiet des Corporate Finance. Das Corporate Finance ist ein nicht exakt abzugrenzender Sammelbegriff für neue und innovative Finanzdienstleistungen im Firmenkundengeschäft. ⁴² Financial Engineering beschäftigt sich i. w. S. mit der Frage, wie Kapital- und Bilanzstrukturprobleme von Firmenkunden gelöst werden können, sowie der Frage nach der optimalen Auswahl von Finanzierungsformen und -instrumenten. 43

Kreditinstitute entwickeln seit den 1970er Jahren u. a. eine Vielzahl von Produkten, um Finanzmittel bei Firmenkunden freizusetzen. Diese dabei gewonnenen Erfahrungen wurden und werden auch für eigene Zwecke eingesetzt. Dabei spielt in der Subprime-Krise die Innovation der Collateralized Debt Obligations (CDOs) eine wesentliche Rolle, auf deren unterschiedliche Ausgestaltungsformen aus Übersichtlichkeitsgründen nicht eingegangen wird.

⁴¹ Vgl. SVR, 2007, S. 91.

⁴² Vgl. BÜSCHGEN, 2006, S. 196.

⁴³ Vgl. BÜSCHGEN, 2006, S. 352.

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3.2.2 Collateralized Debt Obligations

CDOs sind eine spezielle Variante der Asset Backed Securities (ABS). ⁴⁴ ABS sind das Resultat einer Asset Securitization ⁴⁵ (Verbriefung), dabei werden durch das Zusammenspiel unterschiedlicher Parteien komplexe Finanzierungstechniken realisiert. ⁴⁶ Am Ende der Asset Securitization stehen die bereits genannten ABS in Form von verbrieften Wertpapieren oder Schuldscheinen, die gesichert sind durch unverbriefte, möglichst homogene Forderungen z. B. Hypothekenkredite, Konsumentenkredite, Leasingforderungen, Kreditkartenforderungen. ⁴⁷ Der Unterschied zwischen den ABS und den CDOs ist, dass bei den CDOs i. d. R. nicht nur ausschließlich homogene Forderungen verbrieft werden, sondern die Struktur der Verbriefung differenzierter ist und dabei meist auf einen Pool diversifizierter Forderungen zurückgegriffen wird. 48

Bei den CDO-Konstruktionen handelt sich es i. d. R. um Kreditinstitute (Originator), die ihre Forderungen ⁵⁰ regresslos (True Sale) an eine

⁴⁴ Bei den Asset Backed Securities (ABS) werden folgende weitere Arten unterschieden: Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS), Student Loan-Backed Securities (SL), Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS), Auto Loan-Backed Securities (Auto), Credit Card Receivables-Backed Securities (CC), Structured Finance-Backed Securities (SF), Trade Receivables-Backed Securities (TR) und die Collateralized Debt Obligations (CDOs (CLOs, CMOs und CBOs)). Vgl. JORTZIK, 2005, S. 14.

⁴⁵ „Die Asset Securitisation ist eine innovative Finanzierungstechnik, bei der ein (meist) diversifizierter Pool von Finanzaktiva aus der Bilanz einer Bank oder eines Unternehmens ausgegliedert, in einem Special Purpose Vehicle rechtlich verselbständigt, und von diesem über die Ausgabe von Wertschriften an den internationalen Geld- und Kapitalmärkten refinanziert wird. Dabei handelt es sich um die Konversion illiquider, nicht marktgängiger Vermögenswerte in geld- und kapitalmarktfähige Finanzinstrumente.“ BÄR, 1998, S. 35.

⁴⁶ Vgl. BÜSCHGEN, 2006, S. 41.

⁴⁷ Vgl. DUFFIE/SINGLETON, 2003, S. 250 f.

⁴⁸ Vgl. SVR, 2007, S. 112.

⁴⁹ Eigene Darstellung.

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Zweckgesellschaft veräußern, welche lediglich für diesen Zweck gegründet wird. ⁵¹ Der Vorteil der Forderungsübertragung an die Zweckgesellschaft ist, dass gegenüber einer synthetischen Übertragung eines Kredit-portfolios (CLNs) der Erwerber der CDOs nicht mehr an das Adressenausfallrisiko des ursprünglichen Kreditnehmers gekoppelt ist. ⁵² Die Refinanzierung der Zweckgesellschaften erfolgt über die Emission von eigenen Schuldtiteln (ABS, CDOs, ABCPs). ⁵³ Die Refinanzierungsprodukte werden dabei in Tranchen eingeteilt, diese weisen unterschiedlich hohe Verlustrisiken auf. Eine grobe Tranchenunterteilung gibt die folgende Aufstellung wieder: Senior Tranche, Mezzanine Tranche und Junior Tranche oder auch Equity Tranche genannt. Die Tranchenunterteilung spiegelt dabei die Bedienungspriorität der unterschiedlichen Tranchen bei Ausfall der hinterlegten Sicherheiten wider. So wird bei Störungen oder Ausfall die Senior Tranche zuerst bedient, danach die Mezzanine Tranche; falls dann noch ausreichend Liquidität vorhanden ist, wird die Junior Tranche bedient. ⁵⁴ Einer Tranche wird dabei nicht explizit eine bestimmte Forderung zugeordnet, sondern vielmehr das Adressenausfallrisiko bzw. das Verlustrisiko des Pools der Forderungen. Es handelt sich ergo um einen Vorgang von rein fiktiver Natur. ⁵⁵ Diese Tranchen werden von unterschiedlichen Investoren je nach deren Risikopräferenz und Diversifikationsüberlegungen erworben. Je nachdem, wie die Tranchierung ausgestaltet ist, ist es möglich, für Forderungen, die eine relativ schlechte

⁵⁰ Dabei werden i. d. R. ganze Kreditportfolios aus den Bilanzen der Kreditinstitute übertragen.

⁵¹ Vgl. JORTZIK, 2005, S. 14. Eine Alternative zum True Sale stellen synthetische CDOs dar. Bei der echten Verbriefung werden die Kredite aus der Bankbilanz herausgenommen und veräußert, bei der synthetischen Verbriefung stehen die Kredite weiterhin in der Bilanz, lediglich das aus den Krediten resultierende Risiko wird weiterveräußert mittels Kreditderivaten. JORTZIK bezeichnet die Kreditderivate als „außerbilanzielle Vereinbarungen, die es ermöglichen, das Kreditrisiko oder Teile des Kreditrisikos eines Kredites oder eines Baskets von Krediten von der Kapitalüberlassung zu trennen, separat zu veräußern und zu handeln“, JORTZIK, 2005, S. 16 f. Dabei sind zwei Ausgestaltungsformen von synthetischen Verbriefungsformen zu unterscheiden. Bei der ersten handelt es sich um so genannte Credit Default Swaps (CDS), hierbei wird das Risiko eines Kredites weiterverkauft. Die zweite Form sind die Credit Linked Notes (CLN), dabei handelt es sich um das Risiko eines ganzen Kreditportfolios, das weiterveräußert wird. Vgl. SVR, 2007, S. 110.

⁵² Vgl. SVR, 2007, S. 111.

⁵³ Vgl. JORTZIK, 2005, S. 14.

⁵⁴ Vgl. DUFFIE/SINGLETON, 2003, S. 250 f.

⁵⁵ Vgl. SVR, 2007, S. 113.

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Qualität aufweisen, mit denen aber ein hoher Anteil an Aktiva gebildet wurde, ein ausgezeichnetes Rating seitens der Ratingagenturen zu erhalten. 56

3.2.3 Kreditkrise

Zwar wurden die wesentlichen Treiber für die Subprime-Krise untersucht und der Prozess der Verbriefung in seinen Grundzügen abgebildet, dennoch ist die Frage ungeklärt, wieso Kreditinstitute so stark in die Subprime-Krise involviert sind und warum im Rahmen der Subprime-Krise auch von einer Kreditkrise gesprochen wird.

Nachdem die Subprime-Kredite verbrieft wurden, fanden sie ihren Weg über die Finanzmärkte in die Portfolios der Markteilnehmer aus aller Welt, u. a. auch in die Portfolios deutscher Kreditinstitute. Das wurde u. a. erst durch die guten Ratingergebnisse der Wertpapiere möglich, denn sie sind die Voraussetzung dafür, dass Pensionsgesellschaften, Versicherungen, Hedgefonds und Zweckgesellschaften die Wertpapiere in ihre Portfolios hereinnehmen dürfen. ⁵⁷ Die guten Ratingergebnisse sind dabei das Resultat der Strukturierung der verbrieften Kreditportfolios und der Liquiditätsgarantien, die die Banken den Zweckgesellschaften geben.

3.2.3.1 Auswirkungen der Krise auf ABS, CDOs, ABCPs

Was passierte vor und während des Jahres 2007, dass die Kreditkrise so ihren Lauf nahm, wie sie es tat? Die Zinsen in Amerika stiegen und der Immobilienmarkt kühlte ab, die Kreditnehmer konnten die Kredite nicht mehr bedienen. Ausfälle folgten. Die Konsequenz war eine Herabstufung der strukturierten Produkte (ABS, CDOs und Asset-Backed Commercial Papers (ABCPs)) durch die Ratingagenturen, was den Handel dieser Papiere fast zum Erliegen brachte. ⁵⁸ Die Neubewertung aufgrund der

⁵⁶ Vgl. SVR, 2007, S. 93.

⁵⁷ Vgl. SVR, 2007, S. 93.

⁵⁸ Vgl. SVR, 2007, S. 24.