INHALTSVERZEICHNIS

INHALTSVERZEICHNIS   

TABELLENVERZEICHNIS. III   

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   IV

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  VIII

0.  Einleitung.  1

1.  Herleitung und Abgrenzung des Begriffs „Währungskrise“  4

1.1.  Theoretische Definition  4

1.2.1.  Länderauswahl und Untersuchungszeitraum.  6

1.2.2.  Eintrittszeitpunkte der Währungskrisen  7

2.  Theoretische Modelle zur Erklärung von Währungskrisen  18

2.1.  Modelle der ersten Generation  18

2.1.1.  Kanonisches Ursprungsmodell von KRUGMAN (1979)  19

2.1.2.  Modellerweiterungen.  21

2.1.3.  Schattenwechselkurs  23

2.1.4.  Weitere Modifikationen des Grundmodells  26

2.1.5.  Frühwarnindikatoren auf Basis der ersten Modellgeneration.  29

2.2.  Modelle der zweiten Generation.  31

2.2.1.  OBSTFELD-Modell  33

2.2.2.  Selbsterfüllende Währungskrisen.  37

2.2.3.  JEANNE-Modell und Schattenwechselkurs  39

2.2.4.  Frühwarnindikatoren auf Basis der zweiten Modellgeneration.  43

2.3.  Modelle der dritten Generation.  46

2.3.1.  Bankenkrisen  47

2.3.1.1.  Moral Hazard.  48

2.3.1.2.  Bank Runs  50

2.3.2.  Ansteckung (Contagion)  52

2.3.2.1.  Übertragungseffekte (Spill over)  53

2.3.2.2.  Portfoliotheoretische Überlegungen.  53

2.3.2.3.  Herdenverhalten.  55

2.3.3.  Frühwarnindikatoren auf Basis der dritten Modellgeneration.  57

2.4.  Zusammenfassung der theoretischen Vorüberlegungen  61

3.  Empirische Analyse von Währungskrisen  63

3.1.  Ziel der empirischen Untersuchung  63

3.2.  Allgemeine Methodik des Signalansatzes  64

I

INHALTSVERZEICHNIS

3.2.1.  Wahl des Vorhersagezeitraums  64

3.2.2.  Schwellenwerte und Noise-to-Signal-Ratio  65

3.2.3.  Abgrenzung zu anderen Schätzverfahren  68

3.3.  Konkretisierung der exogenen Variablen und Datenstruktur  70

3.3.1.  Fiskalpolitische Indikatoren  72

3.3.2.  Geldpolitische Indikatoren  73

3.3.3.  Indikatoren mit Bezug zum Bankensektor  75

3.3.4.  Indikatoren mit Bezug zur Leistungsbilanz.  76

3.3.5.  Indikatoren mit Bezug zur Kapitalbilanz  81

3.3.6.  Binnenwirtschaftliche Indikatoren  82

4.  Ergebnisse des Signalansatzes  83

4.1.  Länderspezifische Noise-to-Signal-Ratio  83

4.2.  Indikatorspezifische Noise-to-Signal-Ratio  92

4.2.1.  Indikatorspezifische Krisenwahrscheinlichkeiten  97

4.3.  Gesamtindikatoren  100

4.3.1.  Naive Gesamtindikatoren  100

4.3.2.  Gewichtete Gesamtindikatoren  103

4.3.3.  Optimierte Gesamtindikatoren  106

4.3.4.  Frühwarnqualität der Gesamtindikatoren  108

4.4.  Rangfolgen der Krisenbedrohung  110

4.5.  Länderspezifisch bedingte Krisenwahrscheinlichkeiten  115

5.  Schlussbetrachtung.  121

ANHANG. 123   

LITERATURVERZEICHNIS.   190

II

TABELLENVERZEICHNIS

Text

Phasen hoher Inflation und Zeitpunkte von Indexrücksetzungen.................................. 12 Eintrittszeitpunkte von Währungskrisen......................................................................... 16 Potenzielle Frühwarnindikatoren auf Basis der ersten Modellgeneration ...................... 29 Potenzielle Frühwarnindikatoren auf Basis der zweiten Modellgeneration ................... 44 Potenzielle Frühwarnindikatoren auf Basis der dritten Modellgeneration ..................... 59

Auswertungsmatrix......................................................................................................... 66 Angewandte Verfahren zur Ermittlung des bereinigten realen Wechselkurses ............. 79 Qualität der Frühwarnindikatoren in den einzelnen Ländern ......................................... 86 Qualität der Frühwarnindikatoren in den einzelnen Ländern ......................................... 87 Indikatorspezifische Schwellenwerte und Noise-to-Signal-Ratio .................................. 94 Indikatorspezifische Krisenwahrscheinlichkeiten .......................................................... 99 Frühwarnqualität der Gesamtindikatoren ..................................................................... 109 Gefährdungspotenziale im März 1998.......................................................................... 111 Gewichtete, durchschnittliche Gefährdungspotenziale im März 1998......................... 113 Gewichtete, durchschnittliche Gefährdungspotenziale im Juni 2004........................... 114 Bedingte Krisenwahrscheinlichkeiten .......................................................................... 117

Anhang

Übersicht der Datenherkunft und -symbolisierung....................................................... 153 Indikatorspezifische, gewichtete Schwellenwerte und Noise-to-Signal-Ratio............. 172 Indikatorspezifische, gewichtete Krisenwahrscheinlichkeiten ..................................... 173 Frühwarnqualität der gewichteten Gesamtindikatoren ................................................. 180 Korrelationsmatrix für die verwendeten Indikatoren.................................................... 181 Rangfolgen (komplettes Ländersample)....................................................................... 182 Rangfolgen (reduziertes Ländersample)....................................................................... 183

III

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Text

Abgrenzung verschiedener Arten von Finanzkrisen......................................................... 5 Inflation in Bulgarien...................................................................................................... 11 Währungsreserven der Ukraine ...................................................................................... 12 Nominaler Wechselkurs von Ungarn.............................................................................. 13 Währungskrisenindex für Bulgarien (Euro) ................................................................... 14 Währungskrisenindex für Bulgarien (US-Dollar)........................................................... 15 Schattenwechselkurs....................................................................................................... 24 Bedeutung der Fundamentalsituation bei verschiedenen Modellgenerationen .............. 41 Realer Wechselkurs der Slowakischen Krone ................................................................ 77 Realer Wechselkurs der litauischen Lita ........................................................................ 78 Noise-to-Signal-Ratio-Veränderung mit dem Schwellenwert ........................................ 83 Einlagen im Bankensystem mit optimalem Schwellenwert .......................................... 84 Noise-to-Signal-Ratio-Veränderung mit dem Schwellenwert ........................................ 96 Naive Gesamtindikatoren der Ukraine ......................................................................... 102 Naive Gesamtindikatoren für Ungarn........................................................................... 103 Gewichtete Gesamtindikatoren der Tschechischen Republik ...................................... 104 Gewichtete Gesamtindikatoren für Polen ..................................................................... 105 Optimierte Gesamtindikatoren der Russischen Föderation .......................................... 107 Bedingte Krisenwahrscheinlichkeit für Bulgarien........................................................ 118 Bedingte Krisenwahrscheinlichkeit für Lettland .......................................................... 119

Anhang

Inflation in Estland........................................................................................................ 123 Inflation in Lettland ...................................................................................................... 123 Inflation in Litauen ....................................................................................................... 124 Inflation in Moldawien ................................................................................................. 124 Inflation in Polen .......................................................................................................... 125 Inflation in Rumänien ................................................................................................... 125 Inflation in der Russischen Föderation ......................................................................... 126 Inflation in der Slowakischen Republik........................................................................ 126 Inflation in Slowenien................................................................................................... 127 Inflation in der Tschechischen Republik ...................................................................... 127

IV

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

Inflation  in der Ukraine.  128

Inflation  in Ungarn.  128

W  ährungsreserven von Bulgarien.  129

W  ährungsreserven von Estland  129

W  ährungsreserven von Lettland  130

W  ährungsreserven von Litauen  130

W  ährungsreserven von Moldawien  131

W  ährungsreserven von Polen  131

W  ährungsreserven von Rumänien  132

W  ährungsreserven der Russischen Föderation  132

W  ährungsreserven der Slowakischen Republik  133

W  ährungsreserven von Slowenien.  133

W  ährungsreserven der Tschechischen Republik  134

W  ährungsreserven von Ungarn  134

Nominaler  Wechselkurs von Bulgarien.  135

Nominaler  Wechselkurs von Estland.  135

Nominaler  Wechselkurs von Lettland  136

Nominaler  Wechselkurs von Litauen  136

Nominaler  Wechselkurs von Moldawien  137

Nominaler  Wechselkurs von Polen.  137

Nominaler  Wechselkurs von Rumänien  138

Nominaler  Wechselkurs der Russischen Föderation  138

Nominaler  Wechselkurs der Slowakischen Republik.  139

Nominaler  Wechselkurs von Slowenien.  139

Nominaler  Wechselkurs der Tschechischen Republik  140

Nominaler  Wechselkurs der Ukraine.  140

W  ährungskrisenindex für Estland (Euro)  141

W  ährungskrisenindex für Estland (US-Dollar)  141

W  ährungskrisenindex für Lettland (Euro)  142

W  ährungskrisenindex für Lettland (US-Dollar)  142

W  ährungskrisenindex für Litauen (Euro)  143

W  ährungskrisenindex für Litauen (US-Dollar)  143

W  ährungskrisenindex für Moldawien (Euro)  144

W  ährungskrisenindex für Moldawien (US-Dollar)  144

W  ährungskrisenindex für Polen (Euro)  145

W  ährungskrisenindex für Polen (US-Dollar)  145

W  ährungskrisenindex für Rumänien (Euro)  146

V

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

W  ährungskrisenindex für Rumänien (US-Dollar)  146

W  ährungskrisenindex für die Russische Föderation (Euro)  147

W  ährungskrisenindex für die Russische Föderation (US-Dollar)  147

W  ährungskrisenindex für die Slowakische Republik (Euro)  148

W  ährungskrisenindex für die Slowakische Republik (US-Dollar)  148

W  ährungskrisenindex für Slowenien (Euro)  149

W  ährungskrisenindex für Slowenien (US-Dollar)  149

W  ährungskrisenindex für die Tschechische Republik (Euro)  150

W  ährungskrisenindex für die Tschechische Republik (US-Dollar)  150

W  ährungskrisenindex für die Ukraine (Euro)  151

W  ährungskrisenindex für die Ukraine (US-Dollar)  151

W  ährungskrisenindex für Ungarn (Euro)  152

W  ährungskrisenindex für Ungarn (US-Dollar)  152

Realer  Wechselkurs von Bulgarien.  154

Realer  Wechselkurs von Estland  154

Realer  Wechselkurs von Lettland  155

Realer  Wechselkurs von Moldawien  155

Realer  Wechselkurs von Polen  156

Realer  Wechselkurs von Rumänien.  156

Realer  Wechselkurs der Russischen Föderation.  157

Realer  Wechselkurs von Slowenien  157

Realer  Wechselkurs der Tschechischen Republik  158

Realer  Wechselkurs der Ukraine  158

Realer  Wechselkurs von Ungarn  159

Budget  überschuss/-defizit in Ungarn.  160

Budget  überschuss/-defizit in Estland.  160

Staatsausgaben  in Bulgarien  161

Staatsausgaben  in Ungarn.  161

Realer  Zinssatz in Slowenien.  162

M2  -Multiplikator in der Slowakischen Republik  162

Einlagen  im polnischen Bankensystem  163

Verhältnis  Kredit- zu Einlagenzins in Estland.  163

Verhältnis  Kredit- zu Einlagenzins in der Slowakischen Republik.  164

Exporte  von Ungarn.  164

Grundbilanz  der Slowakischen Republik  165

Industrieproduktion  in Rumänien  165

Schwellenwertbestimmung  für bulgarische Bankeinlagen.  166

VI

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

Schwellenwertbestimmung  für russische Bankeinlagen.  166

Schwellenwertbestimmung  für slowakische Bankeinlagen.  167

Schwellenwertbestimmung  für ukrainische Bankeinlagen.  167

Schwellenwertbestimmung  für moldawische Bankeinlagen  168

L  änderspezifisch optimaler Schwellenwert für bulgarischen Bankeinlagen.  169

L  änderspezifisch optimaler Schwellenwert für rumänischen Bankeinlagen  169

L  änderspezifisch optimaler Schwellenwert für russischen Bankeinlagen.  170

L  änderspezifisch optimaler Schwellenwert für slowakischen Bankeinlagen.  170

L  änderspezifisch optimaler Schwellenwert für ukrainischen Bankeinlagen.  171

L  änderspezifisch optimaler Schwellenwert für moldawischen Bankeinlagen  171

Optimierte  Gesamtindikatoren für Bulgarien  174

Optimierte  Gesamtindikatoren für Estland  174

Optimierte  Gesamtindikatoren für Lettland.  175

Optimierte  Gesamtindikatoren für Litauen.  175

Optimierte  Gesamtindikatoren für Moldawien.  176

Optimierte  Gesamtindikatoren für Polen.  176

Optimierte  Gesamtindikatoren für Rumänien.  177

Optimierte  Gesamtindikatoren für die Slowakische Republik  177

Optimierte  Gesamtindikatoren für Slowenien  178

Optimierte  Gesamtindikatoren für die Tschechische Republik  178

Optimierte  Gesamtindikatoren für die Ukraine  179

Optimierte  Gesamtindikatoren für Ungarn  179

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in Estland.  184

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in Litauen  184

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in Moldawien  185

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in Polen  185

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in Rumänien  186

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in der Russischen Föderation  186

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in der Slowakischen  187

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in Slowenien.  187

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in der Tschechischen.  188

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in der Ukraine.  188

Bedingte  Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise in Ungarn.  189

VII

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ANN Artifical-Neural-Network BIP Bruttoinlandsprodukt BNB Bulgarian National Bank BIS Bank for International Settlement BUL Bulgarien c. p. ceteris paribus CZ Tschechische Republik EST Estland EU Europäische Union EWS Europäisches Währungssystem IFS International Financial Statistics IMF International Monetary Fund LET Lettland LIT Litauen MOL Moldawien NBU National Bank of Ukraine OECD Organisation for Economic Co-operation and Development p. a. per annum RER Realer Wechselkurs RUM Rumänien RUS Russische Förderation SK Slowakische Republik SLO Slowenien UdSSR Union der sozialistischen Sowjetrepubliken UKR Ukraine UNG Ungarn USA United States of America WKI Währungskrisenindex

VIII

Deshalb gleicht die Devisen-Zwangswirtschaft ein wenig dem Versuch,

0. Einleitung

Auf den internationalen Devisenmärkten konnte in der vergangenen Dekade eine Vielzahl von enormen Währungsturbulenzen beobachtet werden. Die Krisen des Europäisches Währungssystems (EWS) 1992/93, des russischen Rubels und des argentinischen Pesos gehören zu den prominentesten Beispielen von Währungskrisen, die zumeist gravierende wirtschaftliche sowie politische Konsequenzen forderten und im schlimmsten Fall sogar soziale Unruhen auslösten [vgl. BUSSIERE/FRATZSCHER (2002), S. 7]. Die beobachtete Häufigkeit, das Ausmaß und die Möglichkeit einer regionalen Ausbreitung solch starker Währungsturbulenzen führte Wissenschaftler, Politiker und Finanzmarktakteure zur Forderung einer effektiveren Krisenvorbeugung, unter anderem durch die verstärkte Nutzung von Frühwarnsystemen. Bemühungen zum Aufbau derartiger Prognoseinstrumente, die makroökonomische und strukturelle Defizite einer Volkswirtschaft frühzeitig erkennen und die Einleitung korrigierender Maßnahmen ermöglichen sollen, begannen bereits nach dem Ausbruch der EWS-Krise 1992/93. Dennoch konnten folgenschwere Währungskrisen der jüngsten Vergangenheit weder rechtzeitig erkannt, noch deren Ausbruch verhindert oder die negativen Auswirkungen vermindert werden, was auf den bestehenden Forschungsbedarf in der Krisenprävention deutet.

Funktionierende Frühwarnsysteme implizieren einen selbstzerstörenden Mechanismus, wenn die Wirtschaftssubjekte den Wert der daraus gewonnenen Informationen erkennen und sich an diesen orientieren [vgl. LUCAS (1972)]. Unter der Voraussetzung von Lerneffekten und Rationalität werden dann die Akteure automatisch für die Bestätigung der Prognosen sorgen. Sowohl die nur selten vorzufindende Existenz der unterstellten Annahmen, als auch unterschiedliche Ergebnisse verschiedener Prognoseverfahren (Rauschen) verhindern in der Realität die Bildung einer einheitlichen Meinung unter den Wirtschaftsakteuren. Ebenso beeinflussen Fehl- oder Falschinformationen das Handeln der Wirtschaftssubjekte, was unter anderem einen Ansatzpunkt für Frühwarnsysteme bildet, die versuchen, relevante Informationen zu strukturieren und zu konzentrieren. Dabei interessiert in der Regel vielmehr die Beantwortung der Frage, ob innerhalb eines gewissen Zeitraums eine Krise auftreten wird oder nicht, als der konkrete Eintrittszeitpunkt und das Ausmaß der Verwerfungen. Allein das Gefährdungspotenzial und strukturierte Informationen reichen für die Offenbarung einer Handlungsnotwendigkeit sowie klarer, objektiver und überprüfbarer Alternativen aus [vgl. PASTERNAK (2004), S.1 ff.]. In diesem Zusammenhang wirken Frühwarnsysteme

1

selbstdestruktiv, da auf Grund von Informationen des Prognoseinstrumentes erfolgreich angewandte Gegenmaßnahmen einen Verlust der Vorhersagequalität impliziert [vgl. BERG/PATILLO (1998), S. 6]. Insgesamt überwiegen jedoch die Vorteile, die sich aus dem Einsatz eines Frühwarnsystems für wirtschaftspolitische Entscheidungsträger ergeben.

Prinzipiell bestehen Frühwarnsysteme aus einer Vielzahl von Variablen, die Einfluss auf die Krisenwahrscheinlichkeit einer Währung ausüben. Die Auswahl dieser potenziellen Frühwarnindikatoren orientiert sich in der Regel an makro- oder aggregierten mikroökonomischen Faktoren, denen bei der theoretischen Erklärung von Währungskrisen Verursachungscharakter zugesprochen wird. Die in der bisherigen Literatur vorzufindenden drei Modellgenerationen beschreiben den Ausbruch von Turbulenzen an Devisenmärkten mit ökonomischen Zusammenhängen, wobei im Laufe der Zeit und den verschiedenen Währungskrisen eine Evolution der Theorie stattfand. Nachdem das enorme Ausmaß der Wechselkurszusammenbrüche im asiatischen Raum unzählige Studien hervorbrachte, soll das Ziel der vorliegenden Untersuchung in der Konstruktion eines Frühwarnsystems für die Währungen osteuropäischer Staaten liegen. Neben den zum Teil heftigen Währungskrisen in dieser Region erscheint eine Analyse dieser Transformationsökonomien ¹ gerade in Bezug auf die Osterweiterung der Europäischen Union (EU) und der damit langfristig einhergehenden Koordination der betreffenden Währungen mit dem Euro besonders interessant. Als Grundlage für die Untersuchung dient der so genannte Signalansatz, der von KAMINSKY/LIZONDO/REINHART (1997) speziell zur frühzeitigen Erkennung von Währungskrisen entwickelt wurde. Damit sollen einerseits bereits eingetretene Turbulenzen analysiert und die Eignung dieses Ansatzes als Prognoseinstrument eingeschätzt werden. Andererseits wird der Versuch unternommen, ein möglichst praktikables, aber dennoch aussagekräftiges Frühwarnsystem zu entwickeln, wobei die bereits von GOLDSTEIN/KAMINSKY/REINHART (2000) vorgenommene Weiterentwicklung des Signalansatzes einige Modifikationen erfordert, um die Besonderheiten der osteuropäischen Volkswirtschaften zu berücksichtigen. Im Zusammenhang mit der gewünschten hohen Operationalität und Objektivität kommen demnach nur „harte“ und allgemein zugängliche, ökonomische Faktoren zur Anwendung, auch wenn institutionellen Faktoren und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ein entscheidender Einfluss auf die Krisenanfälligkeit einer Währung zugeschrieben werden muss [vgl.

¹ Unter Transformation in Verbindung mit Ökonomien soll hier der Übergang von der sozialistischen

Plan- zur kapitalistischen Marktwirtschaft verstanden werden [vgl. THEURL (1999), S. 239]

2

EFFENBERGER (2003)]. Die oftmals vorhandene Subjektivität in den Informationen sowie erhöhte Schwierigkeiten bei der Beschaffung und Integration der Daten in den Signalansatz führte zu einer Vernachlässigung „weicher“ Komponenten, womit das entstandene Frühwarnsystem nur einen Teilaspekt für die Beurteilung der Stabilität einer Währung liefert.

Im Folgenden wird zunächst der Begriff „Währungskrise“ theoretisch als besondere Finanzkrise und empirisch mit Hilfe eines Währungskrisenindex (WKI) definiert. Diese Festlegungen führen anschließend zur Identifizierung der für die Untersuchung relevanten Devisenmarktturbulenzen im Beobachtungszeitraum von Januar 1993 bis Dezember 2004. Der zweite Teil der Arbeit beschäftigt sich umfassend mit der theoretischen Ursachenanalyse von Währungskrisen, wobei jeweils im Anschluss an die Beleuchtung der einzelnen Modellgenerationen die sich daraus ergebenden, potenziellen Frühwarnindikatoren herausgestellt werden. Für eine nachvollziehbare und transparente Vorgehensweise geht das dritte Kapitel speziell auf die Methodik des Signalansatzes sowie auf vorgenommene Transformationen und Berechnungen der verwendeten Daten ein. Schließlich präsentiert der vierte Abschnitt die nach der eigenständigen Anwendung des Signalansatzes erhaltenen Resultate. Während eine länderspezifische Analyse das Verhalten einer Vielzahl von Variablen vor dem Kriseneintritt untersucht, sollen zusammenfassende Gesamtindikatoren und darauf aufbauende Kennzahlen unter anderem konkrete Lagebetrachtungen der Transformationsökonomien ermöglichen.

3

1. Herleitung und Abgrenzung des Begriffs „Währungskrise“

1.1. Theoretische Definition

Grundlage für die Identifizierung von Währungskrisen sowie deren theoretische und empirische Untersuchung bildet eine genaue Begriffsdefinition, die in der wissenschaftlichen Literatur keineswegs einheitlich vorzufinden ist. Besonders notwendig erscheint eine Abgrenzung vom Oberbegriff „Finanzkrise“, unter dem sämtliche Ereignisse subsumiert werden können, die einen abrupten, erheblichen Verfall finanzieller Indikatoren und Preise mit negativen Auswirkungen auf eine gesamte Volkswirtschaft beschreiben [vgl. ASCHINGER (2001), S. 11]. Neben Banken-, Schulden- und Finanzmarktkrisen stellen Währungskrisen somit eine spezielle Art von Finanzkrisen dar, die sich gezielt auf den Wertverlust einer Währung bezieht. Folglich stehen bei dieser Krisenkategorie starke Währungsabwertungen innerhalb kurzer Zeit im Mittelpunkt, die oft das Resultat so genannter „spekulativer Attacken“ sind [vgl. AZIZ/CARAMAZZA/SALGADO (2000), S. 5]. Während bei flexiblen Wechselkursen die Krise durch einen überdurchschnittlichen Wertverfall determiniert wird, kann sie sich in Festkurssystemen auch durch enorme Devisenreservenverkäufe oder Zinserhöhungen der Notenbank äußern [vgl. KAMINSKY/LIZONDO/REINHART (1997), S. 15]. Mit derartigen Handlungen versucht die Zentralbank den Wechselkurs gegen den Abwertungsdruck einer spekulativen Attacke zu verteidigen. Diese Aktionen können unter Umständen den nominalen Wertverlust erfolgreich verhindern, aber dennoch als Währungskrise interpretiert werden, da bei enormen Interventionen am Kapitalmarkt die Wechselkursverteidigung mit volkswirtschaftlichen Kosten verbunden ist. Von Aufwertungen wird hier abgesehen, da sie bei Aufrechterhaltung eines Festkursregimes zum Anstieg der Devisenreserven führen würden und damit keinen Zwang zur Realisierung bieten [vgl. PLANKENSTEINER (2003), S. 6]. Andererseits heben sich Währungskrisen durch ihre Eigenschaft als abruptes, diskretes Ereignis von schwankungsfreudigen, aber kontinuierlichen Entwicklungen volatiler Wechselkurse ab [vgl. EFFENBERGER (2003), S. 5 ff].

Abbildung 1 zeigt die Abgrenzung der verschiedenen Arten von Finanzkrisen, wobei neben den Währungs- auch staatliche Schuldenkrisen zu makroökonomischen Finanzkrisen zählen, deren Verwerfungen sich unmittelbar auf die gesamte Volkswirtschaft auswirken. Eine abnehmende Zahlungsfähigkeit oder -willigkeit steht im Mittelpunkt staatlicher Schuldenkrisen, in denen sich öffentliche Schuldner entweder in einer temporären Liquiditätskrise oder einer dauerhaften Solvenzkrise

4

befinden. Dagegen stellen private Schuldenkrisen sowie Banken- und Vermögensmarktkrisen enorme, abrupte Verschlechterungen auf der

mikroökonomischen Ebene dar. Ist ein Großteil des einzelwirtschaftlichen Sektors von einem Wertverlust finanzieller Indikatoren betroffen, so handelt es sich um systemische Krisen mit Auswirkungen auf die gesamte Ökonomie.

Abbildung 1: Abgrenzung verschiedener Arten von Finanzkrisen [vgl. EFFENBERGER (2003), S. 6]

Als besondere Wirtschaftssubjekte bilden systemische Bankenkrisen einen Spezialfall privater Schuldenkrisen. Darunter ist auf der einen Seite eine Situation zu verstehen, in der mehrere Finanzinstitute, die einen erheblichen Anteil am gesamten Bankensektor ausmachen, nicht mehr in der Lage sind, ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen [vgl. BERLEMANN//HRISTOV/NENOVSKY (2002), S. 3]. Weiter reichende Definitionen schließen dagegen bereits einen instabilen Zustand des Finanzwesens ein, in dem der Staat mit finanziellen Beihilfen eingreift, um Bankeninsolvenzen zu verhindern [vgl. AZIZ/CARAMAZZA/SALGADO (2000), S. 5 f.]. Unabhängig von der genauen Begriffsabgrenzung verursacht ein fragiler Bankensektor erhebliche

gesamtwirtschaftliche Kosten. Schließlich können erratische Preiseinbrüche auf Vermögensmärkten (Aktien, Immobilien, etc.) zu systemischen Finanzmarktkrisen führen, die ebenfalls mit enormen Wohlfahrtsverlusten verbunden sind [vgl. ASCHINGER (2001), S. 11].

Mehrere theoretische Modelle zur Erklärung von Währungskrisen, die unter anderem auf einem substanziellen Zusammenhang zwischen Banken- und Währungskrisen basieren, zeigen, dass die verschiedenen Arten von Finanzkrisen durchaus parallel oder hintereinander auftreten können [vgl. EFFENBERGER (2003), S. 8]. Für eine im

5

Vordergrund stehende Untersuchung von Wechselkursturbulenzen ergibt sich damit die Notwendigkeit, einzelne Komponenten anderer Krisenkategorien in die Betrachtung einzubeziehen.

1.2. Empirische Definition

Nach der erfolgten, theoretischen Begriffsbestimmung schließt sich nun die empirische Festlegung an. Sie ist für die genaue zeitliche Bestimmung von Krisenausbrüchen erforderlich, um im weiteren Verlauf der Arbeit die Signifikanz von Indikatoren bezüglich ihrer Frühwarnfunktion zu verifizieren. Bevor jedoch einzelne Krisenphasen in osteuropäischen Volkswirtschaften identifiziert und kategorisiert werden, soll kurz auf den Grundaufbau der Studie eingegangen werden.

1.2.1. Länderauswahl und Untersuchungszeitraum

Für die folgende empirische Analyse wurden ausschließlich osteuropäische Nationen ausgewählt. Neben Polen, der Tschechischen Republik, Ungarn und der Slowakischen Republik umfasst die Studie die drei baltischen Staaten Estland, Lettland und Litauen. Den südosteuropäischen Block bilden Rumänien, Bulgarien sowie Slowenien. Mit der Russischen Föderation, Moldawien und der Ukraine wurden zusätzlich drei nunmehr autonome Volkswirtschaften aus dem ehemaligen Staatenbund der UdSSR hinzugenommen. Zusammen mit Bulgarien und Rumänien bilden sie den Teil der Ökonomien, die nicht der Europäischen Union angehören. Die Einbeziehung von Albanien und der restlichen Staaten Ex-Jugoslawiens unterblieb auf Grund politischer Instabilitäten und Kriegshandlungen während der vergangenen Dekade. In dieser Hinsicht wurde mit der Aufnahme von Moldawien ein Kompromiss eingegangen, da hier ebenfalls zeitweise bürgerkriegsähnliche Zustände herrschten. Die fehlende Einführung von marktwirtschaftlichen Rahmenbedingungen in Moldawien führt zu einer verminderten Aussagekraft der ökonomischen Variablen, da diese unter Umständen keine marktinduzierten Vorgänge widerspiegeln. Ähnliches trifft auf Weißrussland zu, wobei dieser Staat auf Grund mangelnder Datenverfügbarkeit nicht mit in die empirische Analyse aufgenommen wurde [vgl. PASTERNAK (2004), S. 13 f.]. Der Ausschluss der verbleibenden UdSSR-Nachfolgestaaten in Zentralasien und der Kaukasus-Region ist mit der geografischen Lage zu begründen, wobei zusätzlich kriegerische Auseinandersetzungen und fehlendes Datenmaterial einer Einbeziehung im Wege standen.

6

Die empirische Untersuchung erstreckt sich über den Zeitraum von Januar 1993 bis Dezember 2004, sodass bei Verwendung von Daten, die sich auf Jahresveränderungen beziehen, in jedem Fall mindestens ein Zehn-Jahres-Horizont abgebildet werden kann. Weitere Kriterien für die Wahl des Anfangszeitpunktes liegen in der deutlich höheren Datenverfügbarkeit und abgeschwächten Ausprägungen von zum Teil erheblichen Verzerrungen im Zuge des Transformationsprozesses zu Beginn des vergangenen Jahrzehnts. Mit diesem Hintergrund sollte der gewählte Zeitraum für die Analyse ein ausreichendes Fundament für stabile Ergebnisse bieten.

1.2.2. Eintrittszeitpunkte der Währungskrisen

Auch auf empirischer Ebene erscheint die Verwendung der relativ weiten Definition des Begriffs „Währungskrisen“ sinnvoll. In anfänglichen, theoretischen Arbeiten, die sich mit abrupten Wechselkursturbulenzen beschäftigen, kommen Währungskrisen im engeren Sinne nur in Festkurssystemen vor. Weiterentwicklungen von Erklärungs- und Untersuchungsansätzen zu Wechselkursphänomenen zeigen jedoch, dass massive Abwertungen der Währung auch bei zu Grunde liegenden, flexiblen Kurssystemen mit enormen Wohlfahrtsverlusten verbunden sein können und damit Krisencharakter erlangen. Innerhalb des ausgewählten Ländersamples ² lässt sich ein breites Spektrum unterschiedlicher Wechselkurssysteme feststellen, wobei anzumerken ist, dass nicht jedes offiziell kommunizierte System mit dem tatsächlich realisierten übereinstimmen muss. ³ Ein weiteres Argument für die erweiterte Definition liegt in der empirischen Überprüfung und Identifizierung von erklärenden Frühwarnindikatoren, deren Verhalten sich im Vorfeld turbulenter Phasen signifikant von dem in ruhigen Perioden unterscheiden sollte, unabhängig davon, ob eine spekulative Attacke erfolgreich abgewehrt werden konnte oder nicht.

Der theoretischen Definition folgend, bestimmt das Ausmaß der nominalen Abwertung der heimischen Währung gegenüber einer ausländischen Basiswährung und/oder des Verlustes an Devisenreserven und/oder des Anstieges der Zentralbankzinsen, wann von einer Währungskrise gesprochen werden kann. In der

² Als Ländersample soll im weiteren Verlauf die speziell für diese Untersuchung getroffene Auswahl und

Zusammenstellung mehrerer Volkswirtschaften verstanden werden.

³ Ein gutes Beispiel bietet Bulgarien, das 1995 ein offiziell existierendes, vollkommen flexibles

Wechselkurssystem propagierte, während die Währungsparitäten de facto wie in einem Festkurssystem

stabilisiert wurden [vgl. DABROWSKI (2002), S. 88].

7

Literatur wird zumeist auf einen Devisenmarkdruckindex ⁴ verwiesen, der alle drei genannten Komponenten enthält [vgl. EFFENBERGER (2003), S. 9 f.]. ⁵ Das Über- bzw. Unterschreiten dieses Barometers des vorher festgelegten Grenzwertes entscheidet zwischen den beiden dichotomen Ereignissen „Krise“ oder „keine Krise“. Zur Feststellung der Eintrittszeitpunkte von Währungskrisen soll in dieser Untersuchung ein auf monatlichen Daten basierender Währungskrisenindex (WKI) dienen, dessen Konstruktion der Vorgehensweise von GOLDSTEIN/KAMINSKY/REINHART (2000), SACHS/TORNELL/VELASCO (1996) und BURKHART/COUDERT (2000) entspricht. Dabei kommt eine gewichtete Zusammenfassung der Veränderungsraten von nominalem Wechselkurs und Devisenreserven der weiten Definition einer Währungskrise sehr nahe, da mit der Beobachtung der Währungsreserven unter Umständen erfolgreiche Verteidigungen von Wechselkurszielen erfasst werden können. FRANKEL/ROSE (1996) legen dagegen „nur“ eine nominale Abwertung von über 25 Prozent im Jahr als einziges Kriterium fest [vgl. FRANKEL/ROSE (1996), S. 3 f.]. Reservenveränderungen werden vor allem bei Festkurssystemen zu beobachten sein, während bei flexiblen Wechselkursarrangements eher mit nominalen Abwertungen zu rechnen ist. Dadurch hängt die Krisenbestimmung letztlich nicht vom zu Grunde liegenden Wechselkurssystem ab. Obwohl ein Währungskrisenindex idealtypischerweise alle drei Komponenten enthalten sollte, wurde von einer Aufnahme von Zinssätzen abgesehen. Mit zunehmendem Devisendruck kann von einem Anstieg der Zinsen ausgegangen werden, was zur Identifizierung eventuell verhinderter Währungskrisen beitragen würde. In der Literatur wird dennoch häufig auf einen Einbau des Zinsniveaus verzichtet, da es eine zentrale Rolle bei der Krisensignalisierung spielt. Zudem zeigen die später dargestellten theoretischen Modelle, dass bei unterschiedlichen Krisenausprägungen der Zinsanstieg sowohl vor, als auch nach einer Krise stattfinden kann. Bei den Devisenreserven wird analog zu GOLDSTEIN/KAMINSKY/REINHART (2000) der Kompromiss mit der begrenzten Tautologie, die sich aus der gleichzeitigen Verwendung im Währungskrisenindex und als signalisierende Variable ergibt, auf Grund der hohen Bedeutung für Krisen in Festkurssystemen eingegangen. Denn neben sprunghaften, nominalen Abwertungen sollen auch erfolgreiche Wechselkursverteidigungen angezeigt werden, die mit negativen, realwirtschaftlichen Effekten

⁴ Der Devisenmarktdruckindex (EMP - Exchange Market Pressure) findet seinen Ursprung in den

Ausführungen von GIRTON/POPER (1977).

⁵ EICHENGREEN/ROSE/WYPLOSZ (1996) verwenden zur Krisenidentifikation bei den Turbulenzen im

Europäischen Währungssystem (1992/93) einen Index mit allen drei Komponenten, wobei sie neben dem

Zinsniveau auch die Veränderungen von Devisenreserven mit Deutschland vergleichen.

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verbunden sind [vgl. DABROWSKI (2002), S. 7]. Der sich aus diesen Vorüberlegungen ergebende Währungskrisenindex beinhaltet die monatliche Veränderungsrate des

nominalen Wechselkurses e und der Währungsreserven R (ohne Goldbestände) in US-Dollar eines Landes i (siehe Gleichung 1.1). Eine nominale Abwertung innerhalb eines Monats bewirkt in der vorliegenden Preisnotierung einen Anstieg des Index.

Ebenso impliziert das negative Vorzeichen bei Rückgängen der Währungsreserven einen positiven Effekt auf den WKI. PASTERNAK (2004) wählte zusätzlich einen Index mit Jahresveränderungsdaten, um eventuell vorhandene, erratische Schwankungen des nominalen Wechselkurses zu übergehen und unter Umständen durch einen stetigen Devisenreservenabbau teilweise antizipierte Währungskrisen zu erfassen. Damit wird auf die Kritik von FLOOD/MARION (1998) eingegangen, die Krisenindizes mit ausschließlicher Betrachtung von kurzfristigen Veränderungen nur eine auf plötzliche Turbulenzen begrenzte Identifikationsfähigkeit zugestehen [vgl. FLOOD/MARION (1998), S. 38 f.]. Ein Zeitfenster von 12 Monaten bringt allerdings ausschließlich extreme Währungskrisen zum Ausdruck und erweist sich besonders bei mehreren aufeinander folgenden Turbulenzen mit relativ geringem zeitlichen Abstand als problematisch. ⁶ Um dennoch eindeutig extreme Wechselkursschwankungen von kurzfristigen, erratischen Bewegungen abzugrenzen, wurden die Währungskrisenindizes jeweils bezüglich Euro und US-Dollar berechnet, um sicherzustellen, dass es sich um klare Abwertungen der Währung des Transformationslandes handelt. ⁷ Die Gewichtung der Komponenten entspricht der Modellierung von GOLDSTEIN/KAMINSKY/REINHART (2000), wobei die länderspezifischen Volatilitäten von Wechselkurs und Reservenveränderung ins Verhältnis gesetzt und schrittweise ermittelt werden. Das heißt, dass für die Berechnung des Währungskrisenindex eines Landes i zu jedem Zeitpunkt t eine Anpassung der Standardabweichungen der

⁶ Eigene Berechnungen eines auf Jahresveränderungen basierenden Krisenindex mit gleitender Ermittlung

der Standardabweichungen konnten zwar derartige Probleme mildern, aber auf Grund fehlender

theoretischer Erkenntnisse über die geeignete Länge des „gleitenden Zeitraums“ wurde auf dessen

Aufnahme verzichtet.

⁷ Da zu Beginn des Betrachtungszeitraums, abgesehen von der Russischen Föderation, für die UdSSR-

Nachfolgestaaten keine nominalen Euro-Wechselkurse zur Verfügung standen, wurden diese nachträglich

berechnet, wobei für den Zeitraum vor der Einführung des Euro der Ecu als Referenzmaß fungierte. Für

Moldawien musste der komplette Zeitraum ermittelt werden, für die baltischen Staaten bis Ende 1998 und

für die Ukraine bis Ende 1995.

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jeweiligen beiden Komponenten für den bereits vergangenen Beobachtungszeitraum = t T ... 1 neu erfolgt. Diese Vorgehensweise impliziert im Zeitablauf variierende Volatilitäten der exogenen Variablen, mit dem Hintergrund, dass vergangene Turbulenzen indirekt enthalten bleiben, aber mit zunehmender Stabilisierung und längerem zeitlichen Abstand an Gewicht verlieren. Probleme können sich dagegen aus extrem volatilen Anfangsperioden ergeben, da eine ausreichend stabilisierende Menge an Beobachtungen fehlt. EFFENBERGER (2003) präsentiert dagegen einen ähnlichen Indikator zur Wiedergabe des Devisenmarktdrucks, bei dem allerdings die Schwankungen von Wechselkurs- und Reservenbestandsveränderungen eines Landes retrospektiv für den gesamten Untersuchungszeitraum festlegt werden. Im Gegensatz zum hier verwendeten Index, wo dem Wechselkurs eine relativ höhere Aufmerksamkeit geschenkt wird, gewichtet er die Komponenten mit dem Kehrwert ihrer Volatilität exakt gleich. Grundsätzlich erscheint die Gleichgewichtung durchaus sinnvoll, jedoch vernachlässigt sie unter anderem die zum Teil sehr geringen Anfangsausstattungen an Devisenreserven der Transformationsländer, was bei einer dynamischen Berechnung der Standardabweichung zu Verzerrungen führen kann. Im Gegensatz dazu verschiebt die benutzte Gewichtungsmethode den relativen Einfluss auf Veränderungen derjenigen Komponente, deren vergangene Volatilität geringer ist [vgl. BUSSIERE/FRATZSCHER (2002), S. 9]. Dabei sollte jedoch beachtet werden, dass im Falle einer Festkursanbindung an die Basiswährung (z. B. Litauen) eine fehlende Schwankung des Wechselkurses eine gegen Null konvergierende Standardabweichung impliziert, was unter Umständen extreme Reservenabflüsse der Zentralbank nötig macht, um den Währungskrisenindex zu beeinflussen. Auch hier kann eine zweite Referenzwährung die Stärke des reellen Devisenmarktdrucks auf den Wechselkurs und das Ausmaß der unternommenen Anstrengungen für das Beibehalten der fixen Kursbindung deutlicher zeigen.

Die Verwendung nominaler Größen erweist sich allerdings in Zeiten hoher Inflation durchaus als fragwürdig. Gerade Transformationsländer waren zu Beginn des Wandlungsprozesses zum Teil von Perioden exorbitanter Preisniveausteigerungen betroffen, die zu massiven Abwertungen führten, die allerdings nicht als Währungskrisen mit volkswirtschaftlichen Schäden interpretiert werden können [vgl. PASTERNAK (2004), S. 22]. Neben Bulgarien (Abbildung 2) verzeichnete insbesondere die Ukraine in der vergangenen Dekade Phasen enormer Preiszuwächse, während die Grafiken im Anhang I zeigen, dass andere Nationen wie z. B. Slowenien den

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Inflationsabbau besser beherrschten. Das Problem der Wechselwirkungen zwischen nominalem Währungsverhältnis und Inflation kann relativ leicht mit der Benutzung realer Größen umgangen werden. Neben BUSSIERE/FRATZSCHER (2002) identifizierten ESQUIVEL/LARRAIN (1998) auf Basis enormer, realer Wechselkursveränderungen klare Währungskrisen. ⁸ Unzureichend verfügbare Daten von inflationsbereinigten, realen Währungsverhältnissen für den gesamten Zeitraum bei vielen Volkswirtschaften des vorliegenden Ländersamples führten jedoch bei der Entwicklung des Währungskrisenindikators zur Beibehaltung nominaler Wechselkurse.

Abbildung 2: Inflation in Bulgarien (Quelle: eigene Berechnung, IFS)

Um dem „Inflationsproblem“ entgegenzutreten, wird der Währungskrisenindex nach Perioden außergewöhnlicher Preissteigerungen, die nach GOLDSTEIN/KAMINSKY/ REINHART (2000) durch Inflationsraten über 150 Prozent p. a. gekennzeichnet sind, neu berechnet. Folglich beginnt ein halbes Jahr nach dem letztmaligen Überschreiten dieses Schwellenwertes eine Neuermittlung der Währungskrisenindizes. Um Unstetigkeiten sowie instabile Werte zu vermeiden fand bei der Kalkulation ein Vorlauf von sechs Monaten statt. Tabelle 1 zeigt, inwiefern in den untersuchten Volkswirtschaften im

⁸ ESQUIVEL/LARRAIN (1998) benutzten als Krisenkriterium eine kumulierte, reale Abwertung von

mindestens 15 Prozent innerhalb von drei Monaten bzw. einen monatlichen realen Wertverlust, der die

landesspezifische Volatilität um mehr als das 2,56-fache überschreitet und mindestens vier Prozent

beträgt. BUSSIERE/FRATZSCHER (2002) kreierten einen Krisenindikator auf Basis von realen, effektiven

Wechselkursen, Reserven und Zinssätzen. Dabei gewichteten sie die Komponenten mit deren Volatilität

im Verhältnis zu den Standardabweichungen gegenüber der anderen Variablen.

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Beobachtungszeitraum Phasen übermäßiger Inflation existierten und verweist auf Zeitpunkte für neu beginnende Indexberechnungen. Eine Ausnahme bildet dabei Rumänien, wo der länderspezifische Währungskrisenindex auf Grund zweier hochinflationärer Perioden mehrfach zurückgesetzt werden musste.

Tabelle 1: Phasen hoher Inflation und Zeitpunkte von Indexrücksetzungen

Alle untersuchten Volkswirtschaften konnten ihre Devisenreservenbestände im Beobachtungszeitraum ausbauen, wobei der Anstieg bei stabileren Ökonomien Ostmitteleuropas einen stetigeren Verlauf aufweist [vgl. Anhang II). Auffällig zeigt sich die Entwicklung der Währungsreserven der Ukraine (siehe Abbildung 3), bei der erst nach dem Jahrtausendwechsel eine enorme Zunahme des Bestandes und ein signifikanter Rückgang im letzten Quartal 2004 festgestellt werden kann.

Abbildung 3: Währungsreserven der Ukraine (Quelle: IFS)

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Ebenso verdeutlichen die Veränderungen der nominalen Wechselkurse, dass die Bewertung von Währungen wirtschaftlich erfolgreicherer Transformationsländer klare Trends mit relativ geringer Volatilität ausbilden. Ein gutes Beispiel dafür liefert Abbildung 4, die den deutlichen Abwertungstrend des ungarischen Forint bis Ende 2000 wiedergibt, dem sich eine Aufwertungstendenz anschließt. 9

Abbildung 4: Nominaler Wechselkurs von Ungarn (Quelle: IFS)

Ein Krisenereignis ergibt sich nun aus einem Wert des länderspezifischen Währungskrisenindex, der seinen Mittelwert um die 2,5-fache Standardabweichung überschreitet.

In Analogie zu den beiden Indizes des Devisenmarktdrucks erfolgte bei der Grenzwertberechnung eine schrittweise Ermittlung der Mittelwerte und Standardabweichungen. Inflationsbedingte Rücksetzungen der Währungskrisen wurden

⁹ Analog zur Definition des Währungskrisenindex verdeutlicht ein Anstieg der Kurve in Abbildung 4 die

nominale Abwertung in dem Sinne, dass für den Tausch in eine Einheit der ausländischen

Referenzwährung (US-Dollar) entsprechend mehr Einheiten der heimischen Währung notwendig sind.

Die Grafiken der nominalen Wechselkursentwicklungen der übrigen untersuchten Volkswirtschaften

lassen sich im Anhang III wiederfinden.

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ebenfalls berücksichtigt. Der sich aus dieser Vorgehensweise ergebende, im Zeitablauf verändernde Grenzwert verhindert, dass frühere, identifizierte Krisenereignisse nicht durch spätere Turbulenzen dominiert werden. EFFENBERGER (2003) beispielsweise unterstellt einen absoluten Schwellenwert für ein bestimmtes Land, was unter Umständen dazu führt, dass Stabilisierungen im zeitlichen Verlauf oder Aufwertungstendenzen für unterschiedliche Untersuchungszeiträume verschiedene Grenzwerte erfordern. ¹⁰ Obwohl für den Faktor der Mittelwertabweichung keine theoretische Fundierung existiert, wird die hier benutzte Maßzahl oft in der Literatur verwendet und liefert stabile und eindeutige Ergebnisse. ¹¹ Im Folgenden gingen nur Krisenperioden in die Untersuchung ein, die in einem Zeitraum von sechs Monaten durch beide Indizes (Euro und US-Dollar) als solche identifiziert wurden, um Fehlinterpretationen besonders bei einseitiger, kurzfristiger Betrachtung zu vermeiden. 12

Abbildung 5: Währungskrisenindex für Bulgarien (Euro) (Quelle: eigene Berechnung)

¹⁰ EDISON (2000) stellte bei dieser Grenzwertmethode fest, dass vier der fünf bei der Verwendung von

Daten bis 1997 in Malaysia identifizierten Krisen mit dem Einschluss des Zeitraums bis 1999 wegfielen.

¹¹ KAMINSKY/LIZONDO/REINHART (1997) definieren ein Krisenereignis erst ab einer Indexabweichung

vom Mittelwert um mehr als die dreifache Standardabweichung. AZIZ/CARAMAZZA/SALGADO (2000)

definieren den Faktor dagegen mit 1,5, während CARAMAZZA/RICCI/SALGADO (2000) einen optimalen

Krisenindex mit einer 1,645-fachen Standardabweichung vom Mittelwert konstruierten, sodass fünf

Prozent aller Beobachtungen Krisenzeitpunkte sind.

¹² Die meisten empirischen Analysen fassen wiederholte Turbulenzen zu einer Krisenphase zusammen,

wobei die zu Grunde liegenden Abstände zwischen einem Quartal [vgl. EICHENGREEN/ROSE/WYPLOSZ

(1996)] und drei Jahren [vgl. FRANKEL/ROSE (1996)]variieren.

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Die aufgeführten Grafiken verdeutlichen am Beispiel von Bulgarien eindrucksvoll die Funktionsweise der Krisenidentifizierung auf Grundlage der erläuterten Kriterien. Zunächst stellt Abbildung 5 den auf Euro basierenden Währungskrisenindex dar, wobei die Indizes auf Grund des Zeithorizontes und der Volatilitätsberechnungen erst im April 1993 beginnen. Der dunkle Graph interpretiert den Krisenindex, während die hellere Kurve den Grenzwert für die Ausprägung eines Krisenereignisses abbildet. Neben dem Zeitraum, in dem der Währungskrisenindex den Schwellenwert überschreitet, ist auch der Beginn der Neuberechnung im August 1998 deutlich ablesbar. Die vom Devisenmarktdruckindikator, dem nominale Wechselkursveränderungen gegenüber dem Euro zu Grunde liegen, identifizierten Krisenphasen werden in Abbildung 6 durch den US-Dollar-Währungskrisenindex bestätigt und konkretisiert.

Abbildung 6: Währungskrisenindex für Bulgarien (US-Dollar) (Quelle: eigene Berechnung)

In diesem Fall bestimmt die Veränderung gegenüber der amerikanischen Referenzwährung die zu analysierende Krisenperiode. Nicht bei allen untersuchten Volkswirtschaften zeichneten sich im Beobachtungszeitraum derart eindeutige Ergebnisse ab. Im Anhang IV aufgeführte Abbildungen der einzelnen Währungskrisenindizes zeigen unter anderem Grenzwertüberschreitungen bei der Währung Estlands sowohl gegenüber dem US-Dollar (August 1995 und Januar 1997), als auch dem Euro (Juli 1998 und Mai 1999), jedoch zu vollkommen unterschiedlichen

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Zeiten. Polen (August 1998) und Ungarn (März 1995 und Juni 2003) verzeichneten gegenüber der europäischen Gemeinschaftswährung einen Abwertungsdruck, der allerdings vom Währungskrisenindex, dessen Grundlage das nominale Währungsverhältnis zum US-Dollar bildet, nicht bestätigt wird. Ebenso blieben die Turbulenzen in der Slowakischen Republik (Mai 2000) gegenüber der USamerikanischen Währung definitionsgemäß für die folgenden Untersuchungen unberücksichtigt. ¹³ Tabelle 2 stellt die ermittelten Währungskrisen vor, bei denen gleichzeitig die Währungskrisenindizes bezüglich der europäischen und amerikanischen Referenzwährung den Grenzwert überschreiten, wobei der genaue Eintrittszeitpunkt durch die erstmalige Krisenidentifizierung des monatlichen Index bestimmt wird.

Tabelle 2: Eintrittszeitpunkte von Währungskrisen (Quelle: eigene Berechnungen)

Für die spätere, empirische Analyse mittels Signalansatz ist die jeweilige Dauer der Turbulenzen weniger interessant, vielmehr kommt dem Krisenbeginn hohe Bedeutung zu, da der vorgelagerte Zeitraum im Mittelpunkt steht. Zudem wird die maximale Intensität der jeweiligen Währungskrise dargestellt, die durch das Vielfache der Standardabweichung vom Mittelwert des landesspezifischen Krisenindex ausgedrückt werden soll. ¹⁴ Die herausgestellten Währungskrisen für die Transformationsökonomien Ost- und Ostmitteleuropas lassen sich in zahlreicher Literatur wieder finden, was die Qualität der benutzten Komponenten, Gewichtung und Maßzahlen untermauert. Natürlich bietet die willkürliche Grenzwertfestlegung genügend Substanz für

¹³ Die Notwendigkeit der Betrachtung der nominalen Abwertung gegenüber beiden Referenzwährungen

hat mehrere Hintergründe. Einerseits besitzt die europäische Gemeinschaftswährung hohe Bedeutung auf

Grund der geografischen Nähe des westeuropäischen Wirtschaftsraums. Dagegen werden auf der anderen

Seite viele wichtige ökonomische Daten in US-Dollar angegeben und interpretiert. So führt eine

Abwertung des US-Dollars unter Umständen zu einer Aufwertung der heimischen Währung, jedoch

gleichzeitig zu relativ geringeren Devisenreserven, was bei einem konstanten Wechselkurs gegenüber

dem Euro Devisenmarktdruck erzeugen kann.

¹⁴ EFFENBERGER (2003), S. 15 (liefert im Verhältnis zu seinem Schwellenwertkriterium) vergleichbare

Werte der Krisenintensität.

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berechtigte Kritik, denn die Anzahl der identifizierten Krisen lässt sich praktisch durch die Veränderung des Schwellenwertes variieren [vgl. ABIAD (2003), S. 3]. Dass das hier gewählte Maß gerechtfertigt ist, zeigt sich an den real aufgetretenen Erscheinungen der identifizierten Krisen in Form von enormen Abwertungen und teilweise an Übergängen zu anderen Wechselkursarrangements. Demnach konnten diese Währungskrisen nicht verhindert werden und wurden von der Öffentlichkeit auch als solche wahrgenommen [vgl. PASTERNAK (2004), S. 30 ff).

Nach der Bestimmung der Währungskrisen in den osteuropäischen Transformationsländern bildet der folgende Teil der Arbeit das theoretische Fundament für die Konstruktion geeigneter Frühwarnindikatoren, die im empirischen Abschnitt Kriseneintritte vorhersagen sollen.

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2. Theoretische Modelle zur Erklärung von Währungskrisen

Mit den Ausführungen der folgenden Abschnitte soll der theoretische Hintergrund für das Auftreten von Währungsturbulenzen näher beleuchtet werden. Auch wenn der Rahmen dieser Arbeit nur eine überblicksartige Vorstellung verschiedener Modelle erlaubt, wird dennoch versucht, die Entwicklung der theoretischen Ansätze nachvollziehbar darzustellen und die jeweils dahinter stehenden Intentionen zu verdeutlichen. Schließlich steht die Herausarbeitung von Prognosevariablen, deren theoretischer Erklärungscharakter in Bezug auf Währungskrisen die Verbindung zur später durchgeführten empirischen Analyse schaffen soll, im Vordergrund. Gleichzeitig entgegnet die Zuordnung der potenziellen Frühwarnindikatoren zu den drei grundsätzlichen Modellklassen der teilweise geäußerten Kritik, die empirischen Untersuchungen eine Beliebigkeit in der Auswahl der Prognosevariablen unterstellt. Das folgende Kapitel unterteilt sich entsprechend der im Laufe der Zeit entstandenen Generationen theoretischer Erklärungsansätze und bietet eine Einführung in die wichtigsten Stränge der Literatur.

2.1. Modelle der ersten Generation

Die Ansätze der Modelle der ersten Generation zur Erklärung von Währungskrisen bilden die Ursprünge der modernen Theorie der Währungskrisen. Sie argumentieren in der Tradition der monetären Zahlungsbilanztheorie und führen Währungskrisen in erster Linie auf eine mit einem Festkursregime unvereinbare Wirtschaftspolitik zurück. Genauer führt eine inkonsistente Geldpolitik, die entweder nicht in der Lage oder nicht willens ist, einen festen Wechselkurs zu sichern, zu einer abrupten Änderung des Wechselkurssystems und der Portfoliozusammensetzung internationaler Investoren durch sich langsam verschlechternde, makroökonomische Fundamentaldaten. Die Modelle wurden von KRUGMAN (1979) initiiert, der den Zusammenhang zwischen monetarisierten Budgetdefiziten und dem Kollaps einer Wechselkursbindung vor dem Hintergrund der lateinamerikanischen Schuldenkrise modellierte. Erfahrungen aus Mexiko und Argentinien zeigen, dass eine expansive Fiskalpolitik, die kein oder nur ein geringes Wirtschaftswachstum generiert, zu Leistungsbilanzdefiziten und letztendlich zum Zusammenbruch eines Festkurssystems führt.

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2.1.1. Kanonisches Ursprungsmodell von KRUGMAN (1979)

KRUGMAN (1979) stützt die Ausführungen seiner nichtlinearen, deterministischen Analyse auf ein Modell von SALANT/HENDERSON (1978), das sich nicht mit spekulativen Attacken auf Wechselkursbindungen, sondern vielmehr mit Preisbindungen erschöpfbarer Ressourcen auseinandersetzt [vgl. ESQUIVEL/LARRAIN (1998), S. 2]. Zentraler Gegenstand der theoretischen Überlegungen bildete dabei der Zusammenhang zwischen den Erwartungen privater Wirtschaftssubjekte über zukünftige Goldverkäufe des Staates und der Entwicklung des Goldpreises. KRUGMAN (1979) überträgt das Modell auf den Fall fester Wechselkurse, wobei die Devisenreserven der Notenbank die erschöpfbare Ressource darstellen [vgl. EFFENBERGER (2003), S. 18 f.]. Die Grundannahmen des Modells spiegeln eine kleine, vollbeschäftigte, offene Volkswirtschaft wider, in der genau ein handelbares Gut hergestellt wird. Ferner wird von einer stationären Wirtschaft ausgegangen und ein fixierter Wechselkurs zum Ausland (wichtiger, großer Handelspartner) unterstellt. ¹⁵ Der Auslandspreis des Gutes stellt für das Inland ein exogen vorgegebenes Datum dar. Gleichzeitig soll die Kaufkraftparität gelten, was die Identität der Inflations- und Wechselkursrate impliziert [vgl. DAHEL (2000), S. 3]. Die privaten Akteure, die unter vollkommener Voraussicht agieren, können ihr Realvermögen bzw. ihre Ersparnisse für zusätzliche Vermögensanlagen nur in in- und ausländischem Geld anlegen, wobei die Aufteilung entsprechend ihrer Präferenzen erfolgt [vgl. DABROWSKI (2002), S. 17]. Die nominalen Zinssätze für beide Alternativen werden auf null normiert. Für ausländische Wirtschaftssubjekte besteht keine Möglichkeit einer unmittelbaren Beteiligung an einer Währungsattacke, da es ihnen untersagt ist, inländisches Geld zu halten. Auf der anderen Seite existiert für den Staat die Budgetrestriktion, dass er aufkommende Haushaltsdefizite entweder über eine verbleibende Ausweitung der inländischen Geldmenge oder den Abbau von Devisenreserven finanzieren kann. Der direkte Zugang zum Kapitalmarkt bleibt der Regierung versagt [vgl. ESQUIVEL/LARRAIN (1998), S. 2]. Damit kommt es im Vorfeld einer Krise zu einem Zahlungsbilanzproblem, denn die Defizitfinanzierung ist für den Staat, solange er einen festen Wechselkurs garantiert, kaum steuerbar [vgl. DAHEL (2000), S. 3 f.].

Zunächst sei angenommen, dass der wirtschaftspolitische Entscheidungsträger für die Erreichung der Vollbeschäftigung eine expansive Fiskalpolitik betreibt und das dadurch

¹⁵ Die Entscheidung über die Art der Wechselkursanbindung obliegt allein dem kleinen Land.

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entstandene Budgetdefizit mit einer Ausweitung der Geldmenge ausgleicht (Monetarisierung). Bei einer vollkommen konstanten Geldnachfrage würde das gestiegene Geldangebot zu einem Angebotsüberschuss auf dem Geldmarkt führen. Das heißt, der Staat schöpft mehr inländisches Geld, als die privaten Akteure entsprechend ihrer Portfoliopräferenzen zu halten wünschen. Eine Nachfrageerhöhung im Ausland bleibt die einzige Alternative für den Abbau der überschüssigen Realkasse, da auf Grund von Vollbeschäftigung das inländische Güterangebot vollkommen unelastisch ist. Der daraufhin entstehende Anstieg an Warenimporten bewirkt ein Zahlungsbilanzdefizit, was die Währungsbehörde wiederum veranlasst,

Devisenreserven zu verkaufen, um den fixierten Wechselkurs aufrecht zu erhalten. Denn die Intervention erreicht durch die Senkung der Reserven einen Rückgang der inländischen Geldmenge auf ihr Ausgangsniveau und damit die Räumung des Geldmarktes [vgl. KRUGMAN (1979), S. 314 ff.]. Eine Aufgabe der Unterstellung einer konstanten Geldnachfrage verändert den Umfang des notwendigen Devisenverkaufs. Kommt es beispielsweise zu einem Vermögensanstieg, erhöht sich die Nachfrage der Wirtschaftssubjekte nach in- und ausländischem Geld proportional. Das Ausmaß der Intervention würde sich verringern, da nun ein Teil der zusätzlich angebotenen Geldmenge von den privaten Investoren gehalten wird. Unabhängig davon mündet dieses Problem in eine Zahlungsbilanzkrise, sollte gleichzeitig an einer defizitären Haushaltspolitik und einem Wechselkursziel festgehalten werden. Die Folge eines fortgeführten Devisenverkaufs wäre eine vollständige Auflösung der Währungsreserven und die letztendlich unvermeidliche Aufgabe der Wechselkursfixierung. Die Krise wird bereits vor diesem „natural collapse“ durch Spekulanten ausgelöst, die diese Extremsituation antizipieren. ¹⁶ Da eine Abwertung der Inlandswährung und der damit verbundene Preisniveauanstieg zu erheblichen Verlusten beim Realvermögen der privaten Wirtschaftssubjekte führen würde, kaufen diese zur Absicherung ihrer Anlagen die restlichen Reserven bereits vor der notwendigen Wechselkursfreigabe auf. Denn nach dem Zusammenbruch ist ein Umtausch der übrigen inländischen Geldbestände, die durch die aufkommende Inflation zunehmend an Wert verlieren, zum attraktiveren Festkurs nicht mehr möglich. Diese ungünstige Situation beziehen die unter vollkommener Voraussicht handelnden Akteure in die Bildung ihres optimalen Portfolios ein, das sie nach der Aufgabe der Wechselkursfixierung halten wollen [vgl. KRUGMAN (1979), S. 319 ff.]. Die eigentliche spekulative Attacke gegen die Währung

¹⁶ GRILLI (1986), S. 154 benutzt den Ausdruck „natural collapse“ für einen erzwungenen Regimewechsel.

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beginnen die Investoren demnach schon zu jenem Zeitpunkt, bei dem die Devisenreserven der Notenbank auf ein Niveau abgebaut wurden, das sie benötigen, um ihr optimales Nach-Krisen-Portfolio zu realisieren. Dieser Reservenmindestbestand bildet die Spekulationsschwelle, ab der die privaten Wirtschaftssubjekte mit einer Kaufattacke beginnen, um ihren zukünftig suboptimalen Überschuss an inländischem Geld „günstig“ in den Rest der verbleibenden Währungsreserven zu tauschen und damit die Aufgabe des Festkurssystems erzwingen [vgl. ESQUIVEL/LARRAIN (1998), S. 3]. Als Ergebnis dieser Kapitalflucht springt der Wechselkurs unmittelbar nach dem Kollaps auf sein Gleichgewichtsniveau, ein Überschießen wird dabei ausgeschlossen. Die spekulative Attacke ist kausal jedoch nicht die Ursache für den Zusammenbruch der fixen Wechselkursanbindung. Vielmehr führt eine inadäquate Wirtschaftspolitik zur unvermeidlichen Festkursaufgabe, die Attacke ist nur die Folge einer Verlustantizipation der privaten Akteure [vgl. EFFENBERGER (2003), S. 20]. Das kanonische Ursprungsmodell zeigt, dass die Haltbarkeit eines Festkursregimes c. p. von der Höhe des Anfangsbestandes der Devisenreserven und dem Budgetdefizit abhängt, wobei durch die Nichtlinearität des Modells der Zeitpunkt der Attacke unbestimmt bleibt [vgl. FLOOD/GARBER (1984), S. 2].

2.1.2. Modellerweiterungen

FLOOD/GARBER (1984) nutzten eine eigene Analyse zum Goldstandard für einen weiteren Ansatz zur Erklärung von Zahlungsbilanzkrisen. Sie linearisierten das Grundmodell von KRUGMAN (1979) und transformierten es in ein Zeitmodell. Als zusätzliche Erweiterung können die privaten Investoren ihr Vermögen nun außer in Geld auch in in- und ausländische Wertpapiere investieren, wodurch es zur Einführung einer gültigen, ungedeckten Zinsparität kommt. Das Grundmodell wird durch folgende vier, aus Vereinfachungsgründen log-linearisiert dargestellte Gleichungen charakterisiert. Da es sich um ein einperiodiges Modell handelt, entfällt die Kennzeichnung der relevanten Größen mit dem Zeitfaktor t . Zunächst herrscht Gleichgewicht auf dem inländischen Geldmarkt:

α

wobei m das inländische Geldangebot, p das einheimische Preisniveau und i den

nominalen Zinssatz in lokaler Währung darstellt. ¹⁷ Die reale Geldmenge m − p

entspricht im Gleichgewicht der realen Geldnachfrage, die negativ vom Zinssatz i abhängt. Die Zinselastizität der Nachfrage nach inländischem Geld wird durch den Faktor α angegeben [vgl. PASTERNAK (2004), S. 35].

Analog zum Ursprungsmodell finanziert der Staat das durch die Vollbeschäftigungspolitik entstandene Budgetdefizit über eine Geldmengenausweitung. Dafür erhält die Regierung einen Zentralbankkredit, der gleichzeitig die einzige heimische Kreditkomponente darstellt. Die Bilanzidentität der Notenbank entspricht demnach

+ = (2.2) r d m

mit einer inländischen Kreditgewährung von d und Währungsreserven r [vgl. EFFENBERGER (2003), S. 21]. Der Gütermarkt sei mit

+ = A s p p (2.3)

geräumt. Das exogen vorgegebene Preisniveau des Auslands A p bestimmt zusammen

mit dem fixen Wechselkurs s den inländischen Preis mittels Arbitrageüberlegungen gemäß einer gültigen Kaufkraftparität. Auch auf dem vollkommenen Kapitalmarkt wird ein Gleichgewicht unterstellt. Das heißt, der als vorgegebenes Datum existierende Auslandszinssatz A i bestimmt zusammen mit der erwarteten Veränderung des Wechselkurses s das inländische Zinsniveau i .

i A + = s i (2.4)

Erwarteter und tatsächlich realisierter Wechselkurs stimmen überein, da in die Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte alle relevanten und zu diesem Zeitpunkt verfügbaren Informationen einfließen und die Akteure unter vollkommener Voraussicht agieren. Damit ist die Bedingung der offenen Zinsparität erfüllt. Ferner entspricht der i = ), wenn das gegebene Preisniveau des A inländische dem ausländischen Zinssatz ( i

Auslands als konstant angenommen wird. Denn ein Festkurssystem impliziert eine = erwartete Veränderung des Wechselkurses von . Schließlich kann gezeigt werden, 0 s

FLOOD/GARBER (1984), S. 2].

22

dass bei einer Beibehaltung des Gleichgewichtes auf dem Geldmarkt jede Veränderung der inländischen Kreditkomponente zu einer entsprechenden Veränderung der Währungsreserven führt. Durch Einsetzen der Gleichungen und der Annahme eines festen Wechselkursniveaus S herrscht mit

α ⋅ − = − − + A A i S p r d (2.5)

Gleichgewicht auf dem Geldmarkt. Mit fixen Preisen und Zinsen des Auslands und einem unterstellten, zeitlich und betraglich konstantem Wachstum µ der inländischen Kreditvergabe sind die Währungsreserven entsprechend um µ abzubauen, damit das

Gleichgewicht bestehen bleiben kann.

= α − + + ⋅ − A A = α bzw. (2.6) d S p i r − + ⋅ − d p i r

Eine derartig finanzierte, dauerhaft fortgesetzte defizitäre Haushaltspolitik würde die Währungsreserven letztendlich vollständig aufbrauchen. Mit einem begrenzt verfügbaren Devisenbestand bleibt in diesem Rahmen zu einem bestimmten Zeitpunkt nur noch der Wechselkurs die einzige beeinflussbare Variable. s

Geldmengenausweitung ist mit einer Politik fester Wechselkurse nicht kompatibel, sodass eine andauernde Verschuldung letztendlich zum Zusammenbruch von Festkurssystemen führen muss [vgl. PASTERNAK (2004), S. 35 ff.]. Die von FLOOD/GARBER (1984) im Grundmodell unterstellten absehbaren und damit sicheren Veränderungen, das heißt eine kontinuierliche Monetisierung der Haushaltsdefizite und ein stetiger Abbau der begrenzten Devisenreserven, erlauben die Bestimmung des Eintrittszeitpunktes einer Währungskrise. Zur zeitlichen Lokalisierung wurde das Konzept des Schattenwechselkurses eingeführt.

2.1.3. Schattenwechselkurs

Analog zum KRUGMAN’schen Ursprungsmodell wird die Währungskrise bereits vor dem vollständigen Verbrauch der Währungsreserven eintreten, da sie den Rückgang und die drohenden Verluste einer Abwertung vorwegnehmen. Die unterstellte, lineare Erhöhung der inländischen Kreditkomponente ermöglicht die Darstellung eines Schattenwechselkurses (shadow floating exchange rate]. Dieser entspricht jenem flexiblen Wechselkurs, der sich ergibt, wenn alle Reserven aufgebraucht sind, das heißt, die Zentralbank nicht länger in der Lage ist, den Kurs zu Gunsten des Festkursziels zu „manipulieren“. Demnach ist der Schattenwechselkurs identisch mit dem Währungs-

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verhältnis, dessen Einstellung die privaten Wirtschaftssubjekte unmittelbar nach einer erfolgreichen spekulativen Attacke erwarten. Dieser latente, flexible Wechselkurs, der nach der Krise das Devisenmarktgleichgewicht wieder herstellt, geht in das Entscheidungskalkül der Marktteilnehmer ein.

Abbildung 7: Schattenwechselkurs 18

¹⁸ vgl. FLOOD/GARBER (1984), S. 6 und BRÜGGEMANN/ET AL. (2000), S. 27

24

Abbildung 7 geht zunächst von einer tragbaren Situation aus. Trotz Ausweitung der inländischen Kredite zur Finanzierung des Haushaltsdefizits und dem damit verbundenen Abbau ausländischer Reserven bleibt die gesamte Geldmenge M konstant, so dass keine Inflation entsteht. Der untere Teil der Grafik verdeutlicht die Situation auf dem Geldmarkt, wobei die Währungsreserven in gleichem Umfang sinken, wie die inländische Kreditkomponente steigt. Wenn die Reserven zum Zeitpunkt t null wären, würde der Wechselkurs sofort auf das höhere Niveau ¹ S „springen“ (oberer Teil

der Abbildung 7). Jeder Marktteilnehmer wird die scharfe Abwertung zu diesem Moment antizipieren und versuchen, Devisen von der Zentralbank zu einem Preis S zu erwerben und zwar gerade einen Moment vor t . Zur Krise kommt es jedoch genau dann, wenn der Schattenwechselkurs dem ursprünglichen fixierten Kurs entspricht, obwohl die Notenbank noch Reserven besitzt (vgl. BRÜGGEMANN/ET AL. (2000), S. 27]. Würde der Ausbruchszeitpunkt vor ^* t liegen, läge der flexible Gleichgewichtskurs

unter dem Festkursniveau und die Investoren hätten bei einer spekulativen Attacke einen Verlust hinzunehmen. Gewinne erzielen die privaten Wirtschaftssubjekte nur, bei einer Wechselkursfreigabe nach ^* t . Diesen Profit werden sie aber nicht realisieren

können, da andere Akteure die Reserven bereits zu einem früheren Zeitpunkt aufgekauft hätten [vgl. FLOOD/GARBER (1984), S. 3 ff.; FLOOD/MARION (1998), S. 5 ff.]. Das heißt, solange der Schattenwechselkurs unter dem Fixkurs liegt, besteht keine Gefahr für eine Attacke auf die Währungsanbindung, doch sobald er das Festkursniveau erreicht, ist das System fester Wechselkurse nicht länger aufrecht zu erhalten [vgl. DABROWSKI (2002), S. 17; ARIAS/ERLANDSSON (2004), S. 3]. Mit dem Beginn der spekulativen Attacke sinken die Geldmenge und der Reserven-

bestand R um den gleichen diskreten Betrag. Der hervorgehobene Teil der Kurve (Schattenwechselkurs) zeichnet den nach der spekulativen Attacke freigegebenen, flexiblen Wechselkurs nach. Die heimische Währung verliert als Folge einer weiteren Geldmengenausweitung und der damit verbundenen Inflation ständig an Wert. Denn die Geldmenge erhöht sich nun entsprechend der inländischen Kreditmenge, das heißt mit dem gleichen Betrag, mit dem das Budgetdefizit wächst. Da die Währungsreserven aufgebraucht sind, erfolgt der Abbau ungewollter Kassenbestände nun über einen Preisniveauanstieg und einen Wertverlust der Inlandswährung. Die Abwertung führt bei gegebener Zinsparität zu einem Anstieg des Zinsniveaus, allerdings erst nach dem Krisenausbruch. Der Zeitpunkt kann im Modell als Relation zwischen der bestehenden Reservenposition und der Wachstumsrate der Inlandsaktiva exakt bestimmt werden.

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2.1.4. Weitere Modifikationen des Grundmodells

Das Grundmodell wurde im Laufe der Zeit vielfältig weiterentwickelt. FLOOD/GARBER/KRAMER (1996) erweiterten die Kapitalmarktgleichung um eine Risikoprämie

β β − − + + = > A A ) ( s b b s i i mit 0 (2.7)

wobei b die Menge einheimischer Schuldtitel in den Händen privater Investoren angibt. Das Volumen der gehaltenen ausländischen Schuldpapiere wird zum jeweils aktuellen β b A − ]. Ist b A − − s Wechselkurs umgerechnet ( ) ( s b größer null, kann dies als

Risikoprämie zu Lasten des Inlands interpretiert werden, da die Finanzierungskosten steigen. Unter den gleichen Rahmenbedingungen wie im Grundmodell muss nun eine Erhöhung der heimischen Kreditkomponente d um den Betrag µ mit einem Abbau der

Währungsreserven in Höhe von

Erwartungen sich ändernder Wechselkurse ab, zeigt die entsprechende Modifizierung der Gleichung 2.6,

= α β − + ⋅ − − − + + = A A d p i r mit ) ( s b b s i i (2.8)

dass eine Zunahme der Risikoprämie, was mit einer veränderten Einstellung der Investoren begründet werden kann, zu einer Verschärfung des Problems führt, da die c. p. geringeren Währungsreserven die Eintrittswahrscheinlichkeit einer Währungskrise erhöhen [vgl. PASTERNAK (2004), S. 37 f.].

Weiter kann von einer Kaufkraftparität abgesehen werden, womit sich das inländische Preisniveau nun aus dem gewichteten Durchschnitt der inländischen Nominallöhne und der Importgüterpreise, die dem Wechselkurs entsprechen, zusammensetzt.

( θ θ − + = s w p ) 1 (2.9)

In Abhängigkeit von dem Gewichtungsfaktor θ stellen die Inlandspreise eine Art Aufschlag auf das Nominallohnniveau dar. Eingesetzt in Gleichung 2.6 wird deutlich,

( θ θ = α − + = − + ⋅ − s w p ) 1 mit (2.10) d p i r

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dass eine zum Beispiel durch Lohnsteigerungen induzierte Erhöhung der Inlandspreise eine Zunahme der Kreditmenge oder der Währungsreserven erfordern würde [vgl. DAHEL (2000), S. 4]. Gleichzeitig käme es zu einer realen Aufwertung der inländischen − = Währung, da bei Identität der Gleichung 2.2 der reale Wechselkurs p s rer sinkt.

Dieser Umstand beeinträchtigt die Wettbewerbsfähigkeit des kleinen Landes und würde sich langfristig in der Handelsbilanz niederschlagen. Unter anderem ermöglicht das Hinzufügen eines stochastischen Terms bei der Entwicklung der inländischen Kreditkomponente Untersuchungen zufallsabhängiger Vorgänge. Eine sichere Vorhersage des Zeitpunkts sowie des Umfangs der Krise wird damit unmöglich [vgl. DAHEL (2000), S. 4]. Wird dagegen die vollkommene Voraussicht der handelnden Akteure durch rationale Erwartungen ersetzt, schlägt sich die antizipierte, zukünftige Entwicklung der Kreditvergabe im Terminmarktkurs nieder. Mit dem Beginn der Verschuldung des Staates, das heißt, sobald die heimische Kreditgewährung den Wert null übersteigt, wird der Markt eine Abwertung erwarten und das durch einen Abschlag der am Terminmarkt gehandelten Währung signalisieren [vgl. MEINERT (1999), S. 8]. Das Ausmaß des Haushaltsdefizits bestimmt dabei die Höhe des Abschlages, denn die Wahrscheinlichkeit eines Kriseneintritts erhöht sich und damit der für die Folgeperiode erwartete Schattenwechselkurs. Gleichzeitig impliziert die Zinsparität einen Anstieg des inländischen Zinsniveaus, die als Risikoprämie für die erhöhte Abwertungsgefahr interpretiert werden kann. Dies wiederum veranlasst die privaten Akteure bereits im Vorfeld einer Krise, ihre Geldnachfrage zu reduzieren, was zu einem erhöhten Geldangebotsüberschuss und Reservenabbau führt. Damit kommt es im Vergleich zu vollkommener Voraussicht bei Unsicherheit in der Regel zu einem früheren Ausbruch der Zahlungsbilanzkrise [vgl. FLOOD/GARBER (1984), S. 7 ff.]. Andere Überlegungen stammen von empirischen Beobachtungen einiger Festkursregime, bei denen der Wechselkurs in einem gewissen Bereich um die offizielle Parität schwankte. Erneut fungierte KRUGMAN (1988) als Initiator, in dem er mit der Untersuchung des Kursverhaltens innerhalb solcher „Bänder“ die Theorie der Zielzonen-Modelle (target zones models) anstieß. Diese Modelle gehen von einer etwas gelockerteren Geldmengenpolitik aus, wobei sich die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger uneingeschränkt dazu verpflichten, die Geldmenge so zu stabilisieren, dass der Wechselkurs innerhalb des Bandes notiert. Unterdessen kann es zu zufälligen makroökonomischen Schocks kommen, die Einfluss auf die Geldmengenaggregate ausüben. Führt eine solche Störung beispielsweise zu einer Erhöhung der inländischen

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Geldmenge, würde ein flexibler Wechselkurs abwerten. Bei unterstellter, strenger und glaubwürdiger Bindung der Notenbank, gehen in Zielzonensystemen die Spekulanten davon aus, dass die Geldmenge in Zukunft sinken wird. Damit sollte der zukünftige Wechselkurs eher steigen als fallen, was die Investoren dazu bewegt, die ausländische Währung zu verkaufen, da sie in der nächsten Periode einen geringeren Wert dafür erwarten. Der Wechselkurs wird daraufhin steigen. Der gleiche Mechanismus funktioniert analog im umgekehrten Fall. Daraus schlussfolgernd stabilisieren Spekulanten den Wechselkurs und übernehmen die Intervention für die uneingeschränkt glaubwürdige Wirtschaftsautorität. Sollten die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger allerdings weniger glaubwürdig erscheinen, würden durch makroökonomische Störungen aufgetretene Geldmengenveränderungen bei Spekulanten zu Interpretationsproblemen führen. Auf der einen Seite könnte es sich um einen zufälligen Schock handeln, der mit der entsprechenden Geldpolitik zukünftig korrigiert werden wird, andererseits kann diese Situation auch als Ergebnis einer veränderten Wirtschaftspolitik interpretiert werden. Angenommen der Wechselkurs würde nach einem Geldmengenanstieg unter Abwertungsdruck geraten. Zusammen mit Zweifeln über die Bindung der geldpolitischen Entscheidungsträger zum Wechselkursband signalisiert eine derartige Situation den Spekulanten unter Umständen zukünftige Probleme bei Fundamentaldaten. Die Folge wäre ein verstärkter Aufkauf der ausländischen Währung, anstatt sie zur Stabilisierung zu verkaufen. In diesem Fall wirken Spekulanten destabilisierend und verstärken eine ohnehin ungünstige Konstellation, denn das Zinsniveau ist nun gleichgerichtet mit dem Wechselkurs und keineswegs invers wie im Rahmen absoluter Glaubwürdigkeit. Der Hintergrund derartig destabilisierender Effekte von Wechselkursbewegungen innerhalb des Bandes wird eine Notenbank stets dazu veranlassen, weit vor dem Erreichen der Intervallgrenzen am Devisenmarkt zu intervenieren. Die damit limitierte Volatilität und eingeengte de facto Bandweite des Wechselkurses verdeutlichen, dass die Existenz von Zielzonen in der Praxis keine größere Flexibilität bieten [vgl. DABROWSKI (2002), S. 18 f.].

Einen weiteren interessanten Ansatz präsentiert WILLMAN (1988), der sich explizit mit der Entwicklung des realen Wechselkurses und der Leistungsbilanz im Vorfeld einer Währungskrise auseinandersetzt. Die hier gezeigten Modifikationen sollen jedoch für die Darstellung des grundsätzlichen Problems ausreichen. Das Dilemma besteht in der durch das feste Wechselkurssystem indirekt auferlegten Beschränkung der Handlungsfähigkeit des Staates.

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2.1.5. Frühwarnindikatoren auf Basis der ersten Modellgeneration

Aus den theoretischen Gedankengängen der ersten Modellgeneration lassen sich unmittelbar Variablen für potenzielle Frühwarnindikatoren ableiten, die in Tabelle 3 zusammengefasst aufgeführt werden. Das KRUGMAN-Modell mit monetarisierten, staatlichen Budgetdefiziten demonstriert die Bedeutung fiskal- und geldpolitischer Komponenten wie Budgetdefizit und Staatsausgabenquote. Höhere Nominalzinsen können die geldpolitische Haltung einer Notenbank ausdrücken, die mit Hilfe dieses Instrumentes versucht, ihr Wechselkursziel zu verteidigen, womit im Vorfeld von Währungskrisen mit einem Anstieg des Zinsniveaus zu rechnen ist. Andererseits übernehmen steigende Zinsen unter Umständen die Funktion einer Risikoprämie für das antizipierte Gefährdungspotenzial [vgl. FLOOD/GARBER/KRAMER (1996)]. Um überdurchschnittliche Veränderungen herauszustellen, scheint die reale Größe geeignet, da sie von eventuellen, inflationsinduzierten Nominalzinserhöhungen absieht. Gleichzeitig kann im Vorfeld einer Währungskrise mit der Zunahme des Zinsdifferentials zwischen in- und ausländischem Niveau ausgegangen werden. Als weiteres geldpolitisches Instrument kann die Zentralbank am Devisenmarkt intervenieren, um ihre expliziten oder impliziten Wechselkursziele einzuhalten. Ein derartiger Markteingriff würde sich in einer Abnahme der Fremdwährungsreserven ausdrücken und demnach Instabilitäten des Wertes einer Währung anzeigen [vgl. PASTERNAK (2004), S.52 f.].

Tabelle 3: Potenzielle Frühwarnindikatoren auf Basis der ersten Modellgeneration

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Andererseits weist möglicherweise eine überdurchschnittliche Zunahme der Geldmenge M2 durch eine exzessive Kreditvergabe an inländische Investoren auf eine bevorstehende Krise hin [vgl. CALVO/MENDOZA (1996)]. Der Transformationsprozess lässt bei den Ländern Osteuropas steigende Geldmengen erwarten, weshalb das Verhältnis von M2 zu Devisenreserven als Indikator für die Tragbarkeit vorhandener Wechselkursziele vorteilhaft erscheint, um eine sonst notwendige Trendbereinigung vernachlässigen zu können. Eine weitere Möglichkeit besteht in der Gegenüberstellung mit der monetären Basis, sodass ein zunehmender M2-Multiplikator auf eine expansive Geldpolitik hinweist, die das Preisniveau langfristig destabilisiert und damit die Wahrscheinlichkeit einer Währungskrise erhöht [vgl. MCKINNON/PILL (1996)]. Zusätzlich spielen in den Modellen der ersten Generation außenwirtschaftliche Indikatoren eine wichtige Rolle. Besondere Aufmerksamkeit genießt in diesem Zusammenhang der reale Wechselkurs, auch wenn es im Laufe der Transformation bei den untersuchten Volkswirtschaften zu realen Aufwertungen kam, die aus mehreren Gründen nicht auf eine nachhaltige Wirtschaftsschwäche hinwiesen. Zunächst war der Beginn des Wandlungsprozesses in den meisten Transformationsländern mit einem Zusammenbruch des bilateralen Außenhandels gekennzeichnet. Neuer, westlicher Konkurrenzdruck und eine schwache, mit instabilen Konsumentenpräferenzen ausgestattete Binnennachfrage verursachte erhebliche Leistungsbilanz- und Wechselkursveränderungen. Daraus ergab sich im weiteren Transformationsverlauf eine Aufwertungstendenz als Korrektur einer vormaligen Unterbewertung. Weiterhin sorgten unter anderem die Einführung von Umsatzsteuern sowie die Liberalisierung der Binnenmärkte zu einer allgemeinen Preisanpassung. Damit hatte der Rückgang verzerrend wirkender, staatlicher Markteingriffe, wie Preisfestlegungen und Subventionen, auch Auswirkungen auf den realen Wechselkurs. Ein weiteres Argument für eine generelle Aufwertungstendenz der ost- und mittelosteuropäischen Ökonomien liegt in der Angleichung der Produktivität im Sektor handelbarer Güter an die westlicher Industrieländer (Balassa-Samuelson-Effekt) [vgl. EFFENBERGER (2003), S. 179]. Das höhere Produktivitätswachstum führt allerdings gleichzeitig zu Preisanpassungen im einheimischen Sektor der nicht handelbaren Güter, obwohl besonders der inländische Dienstleistungsbereich weitaus geringere Fortschritte verzeichnet. Starke Veränderungen des realen Währungsverhältnisses über das Maß der „natürlichen“ Aufwertung hinaus deuten allerdings auf eine Fehlentwicklung der Geldbzw. Fiskalpolitik in Bezug auf ein Wechselkursziel. Demnach äußert sich eine nahende

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