Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  2

  Abkürzungsverzeichnis  3

  Abbildungsverzeichnis  3

  Formelsammlung  3

1.  Einleitung  4

1.1.  Der Begriff „Zentralbankinterventionen“  4

1.2.  Formen von Zentralbankinterventionen  6

1.3.  Zur Empirie von Zentralbankinterventionen  7

2.  Wirkungskanäle von Zentralbankinterventionen  8

2.1.  Der Portfolio Balance Channel  8

2.2.  Der Signalling Channel  10

2.3.  Der Noise-Trader Channel  11

2.4.  Zwischenfazit der Wirkungskanäle  12

3.  Zur Effektivität der Interventionen  12

3.1.  Die Verfahren zur Effektivitätsmessung von Interventionen  13

3.2.  Die theoretische Effektivität der Interventionen  14

3.3.  Die empirische Effektivität der Interventionen  14

4.  Zur Interventionspolitik der EZB  15

4.1.  Devisenmarktinterventionen im September/November 2000  16

4.2.  Ein Ausblick auf zukünftige Devisenmarktinterventionen  17

5.  Fazit  18

  Literaturverzeichnis  19

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Fed Federal Reserve (amerikanische Notenbank) i. V. m. in Verbindung mit z. T. zum Teil

Formen von Zentralbankinterventionen im Überblick......................................................6 Die Interventionen der EZB 2000 im Überblick.............................................................16

(F 1) erwartete Portfoliorendite:

(F 2) Rendite für ausländische Wertpapiere: P € = P $ + r ...................................................9

1. Einleitung

Vor wenigen Jahren, im September und November 2000, intervenierte die Europäische Zentralbank erstmals seit ihrer Gründung am 01.07.1998 ¹ um die Abwärtsbewegung des Euro-Außenwerts mittels einer kooperativen Zentralbankintervention an den Devisenmärkten zu stoppen. Nach mehreren Monaten der Abwärts- und Seitwärtsbewegung des Eurokurses folgte schließlich ein bis heute anhaltender Wiederanstieg des Euro-Außenwertes. ² Die vorliegende Seminararbeit befasst sich im einführenden Kapitel mit den Motiven und Formen von Zentralbankinterventionen. Anschließend werden in Kapitel 2 die Wirkungskanäle derselben beschrieben, bevor in Kapitel 3 auf die Effektivität von Zentralbankinterventionen als Ganzes eingegangen werden kann. Da Zentralbankaktivitäten grundsätzlich zahlreiche mikro- und makroökonomische Rückwirkungen nach sich ziehen, ³ ist es erforderlich bei einer Effektivitätsbetrachtung zuerst modelltheoretisch vorzugehen. ⁴ Anschließend soll hier auf die vielfältigen Ergebnisse der verschiedenen Effektivitätsstudien und auf deren Unterschiede hingewiesen werden. In Kapitel 4 folgt als empirisches Beispiel eine kurze Beschreibung der September/November 2000-Interventionen der Europäischen Zentralbank. Daran anschließend erfolgt ein Ausblick auf die zukünftige Interventionspolitik im Eurowährungsgebiet, bevor Kapitel 5 diese Arbeit mit einem Fazit zur Bewertung des Einsatzes von Zentralbankinterventionen als geldpolitisches Mittel unter Effektivitätsaspekten abschließt.

1.1. Der Begriff „Zentralbankinterventionen“

Der Begriff „Zentralbankinterventionen“ umfasst alle Markteingriffe einer Zentralbank eines Währungsgebietes, vornehmlich den Kauf oder Verkauf von in- und ausländischen Devisen auf den Devisenmärkten. ⁵ Diese werden aufgrund zumindest eines der folgenden drei Motive

¹ Vgl. www.zukunfteuropa.gv.at zur Gründung der EZB (18.10.03, 11.40 Uhr).

² Vgl. EUROPÄISCHE ZENTRALBANK (2000), S. 5, 16, 19, 33 i. V. m. FRENKEL/STADTMANN/PIERDZIOCH (2001), S.

240 ff.

³ Vgl. TILCH (2000), S. 144 ff.

⁴ D. h. eine Betrachtung unter Abwesenheit jeglicher „Störgrößen“ (vgl. KLEIN, S. 35 f.) und der Annahme der Wirksamkeit aller drei Wirkungskanäle, wie auch dem Vorliegen von rationalem Verhalten der Marktteilnehmer in Hinsicht auf Wechselkursschwankungen.

⁵ Vgl. FRENKEL/STADTMANN/PIERDZIOCH (2001), S. 226 f. Da laut SCHWARTZ (2000, S. 2) die Mehrheit der Zentralbankinterventionen auf den Devisenmärkten in Form von Devisenkassamarktinterventionen erfolgt, wird in der folgenden Betrachtung von Zentralbankinterventionen auf den Kredit-, Devisentermin- sowie Devisenopti- onsmärkten, wie auch sonstiger „Interventionen“ in Form von institutionellen Regelungen, abgesehen.

durchgeführt: 6

(1.) Eine Zentralbank bewertet das aktuelle Wechselkursniveau, also den aktuellen Marktpreis ihrer Währung, als nicht den zugrundegelegten Fundamentaldaten entsprechend, d. h. es liegt ein sogenanntes misalignment vor. Der jeweils aktuelle Kurs wird somit für zu niedrig (hoch) bewertet, so dass es sich beim Motiv zur Intervention um eine Niveaurückführung des Wechselkurses auf sein tatsächliches/“wahres“ Niveau handelt. 7

(2.) Stark schwankende Wechselkurse werden allgemein für den internationalen Güterhandel einer Volkswirtschaft als wachstumshemmend angesehen, da dadurch vor allem die Kurssicherungskosten der in- und ausländische Marktteilnehmer erhöht werden. Folglich führen die betroffenen Zentralbanken Interventionen mit dem Ziel der Einschränkung der Wechselkursvolatilität durch. 8

(3.) Bei kooperativen Interventionen, also Interventionen, die von mehreren Zentralbanken gleichzeitig durchgeführt werden sind alle teilnehmenden Zentralbanken gemäß einer Vereinbarung zur Intervention in die gleiche Richtung verpflichtet und intervenieren auf-grund eines sogenannten „Zwangsmotivs“ das durch die jeweiligen bi- bzw. multilateralen Absprachen mit anderen Zentralbanken entstanden ist. 9

⁶ Während TYRELL (2003) Zentralbankinterventionen ausschließlich allgemein-politische Motive unterstellt, führen BAILLIE/OSTERBERG (1997), S. 909, sowie BAILLIE/BOLLERSLEV (2000), S. 471 als Motive nur die Wech-selkurskorrektur sowie die Wechselkursvolatilitätsbeschränkung auf. SCHWARTZ (2000, S. ii und S. 5 f.) weißt darauf hin, dass heutzutage nur noch die japanische Zentralbank Interventionen mit dem Ziel der relativen Beeinflussung der Wechselkurse durchführt, „alle übrigen [Zentralbanken] haben dieses Instrument zur Wechselkursbeeinflussung aufgegeben“, so SCHWARTZ.

⁷ Als Referenzgröße zur Bestimmung des „wahren“ Wertes werden Fundamentaldatenuntersuchungen durchgeführt (nach FRENKEL/STADTMANN/PIERDZIOCH (2001), S. 229, SCHWARTZ (2000), S. 5 ff., sowie BONSER-NEAL (1996), S. 850 ff.).

⁸ Vgl. BAILLIE/BOLLERSLEV (1989a), S. 170 ff., BAILLIE/DEGENARO (1990), S. 204 ff. Nach BONSER-NEAL (1996), S. 856 lassen sich folgende drei Kennzeichen unterscheiden, auf die sich die Wechselkursvolatilität auswirkt: (1.) auf die Fundamentaldaten des Marktes, (2.) auf Änderungen in den Erwartungen der Marktteilnehmer und (3.) auf spekulative Mitläufer-Effekte. Vgl. des weiteren DOMINGUEZ (1998).

⁹ Vgl. SCHWARTZ (2000), S. 5 - 9.

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1.2. Formen von Zentralbankinterventionen

Formen von Zentralbankinterventionen im Überblick 10

Mittels dreier Kriterien lassen sich Zentralbankinterventionen auf den Devisenmärkten gemäß der obigen Abbildung in sechs verschiedene Formen einteilen:

x Nach dem Grad der Offenlegung unterscheidet man stille (geheime oder verdeckte) versus offene Interventionen. Bisher handelte es sich bei den Zentralbankinterventionen grundsätzlich um stille Devisenmarktinterventionen, die nur z. T. im Nachhinein offen gelegt wurden. 11

x Nach den teilnehmenden Ländern lassen sich nationale ¹² und kooperative (multilaterale, internationale, koordinierte oder konzertierte) Interventionen unterscheiden. Während nationale nur von einer inländischen Zentralbank durchgeführt werden, intervenieren bei kooperativen mehrere Zentralbanken im In- und Ausland für oder gegen eine einzelne Währung gemäß einer gemeinsamen getroffenen Absprache. 13

x Zentralbankinterventionen ohne ein entsprechendes Kompensationsgeschäft ¹⁴ , wirken sich

¹⁰ Die in dieser Abbildung fett hervorgehobenen Bezeichnungen für die Formen von Zentralbankinterventionen entsprechen den im weiteren Verlauf dieser Arbeit verwendeten. Alle übrigen sind hier allein aus Gründen der Vollständigkeit aufgeführt.

¹¹ Nach SCHWARTZ (2000), S. 1 veröffentlichte beispielsweise die Fed seit dem 17. Juni 1998 nur eine Intervention zeitnah, alle übrigen wurden erst durch die Geschäftsberichte (Annual Reports) der Fed mit mehreren Monaten Verzögerung offengelegt. FRENKEL/STADTMANN/PIERDZIOCH (2001), S. 228 ff., 231 i. V. m. BHATTACHA- RYA/WELLER (1997),S. 271 f. weisen darauf hin, dass gemäß ihrer empirischen Untersuchungen nur stille Interventionen eine maximale Effektivität erreichen können, was wiederum als Grund für die Dominanz von stillen Interventionen gelten kann.

¹² Die Bezeichnung „nationale Intervention“ ist hier nicht mit Ländergrenzen zu verbinden, sondern allein mit Währungsgebieten. So handelt es sich bei nicht-kooperativen Interventionen der EZB ebenfalls um nationale Interventionen, wenngleich die EZB eine supranationale Institution ist.

¹³ Vgl. SCHWARTZ (2000), S. 6 ff.

¹⁴ Vgl. BORCHET (1998), FRENKEL/STADTMANN/PIERDZIOCH (2001), S. 226 ff; Kompensation durch gleichzeitige Geldmengenvariation. Vgl. auch HUMPAGE/OSTERBERG (2000).

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