Fundamentale Methoden der Unternehmensbewertung und ihre Grenzen

I

Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  I

  Abbildungsverzeichnis  II

  Anlagenverzeichnis  II

  Abkürzungsverzeichnis  II

1  Einführung  1

2  Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung  2

3  Methoden der Unternehmensbewertung  3

3.1  Bestandsorientierte Ansätze  4

3.1.1  Substanzwertverfahren  4

3.1.2  Liquidationswertverfahren  5

3.2  Flussorientierte Ansätze  5

3.2.1  Ertragswertverfahren  5

3.2.2  Discounted-Cash Flow-Ansätze  7

3.3  Kombinative Ansätze  11

3.3.1  Mittelwertverfahren  11

3.3.2  Übergewinnverfahren  12

3.3.3  Economic-Value Added-Ansatz  13

3.4  Relative Ansätze  14

3.4.1  Vergleichbare Transaktionen  14

3.4.2  Marktwert- und Leistungsvergleiche (Market Multiples, Multiplikatoren)  15

4  Grenzen der Unternehmensbewertung  16

4.1  Grenzen der bestandsorientierten Ansätze  16

4.2  Grenzen der flussorientierten Ansätze  16

4.3  Grenzen der kombinativen und relativen Ansätze  18

5  Fazit und Ausblick  19

  Literaturverzeichnis  III

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick ................................................................. 4

Abbildung 2: Überblick über die Discounted-Cash-Flow-Ansätze........................................ 8

Abbildung 3: Zusammenhang EVA, MVA und Marktwert................................................. 13

Anlagenverzeichnis

Anlage: EBIT- und Umsatzmultiplikatoren für den Unternehmenswert, April 2006

Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value CF Cash-Flow CAPM Capital Asset Pricing Model EBIT earnings before interest and taxes EVA Economic-Value-Added EW Ertragswert IDW Institut der Wirtschaftsprüfer i. d. R. in der Regel MVA Market-Value-Added n. F. neue Fassung WACC Weighted-Average-Cost-of-Capital

1 Einführung

„Im Rahmen einer Unternehmensbewertung wird einem wirtschaftlichen Ganzen (…) eine numerische Größe(nornung) zugewiesen, die aus der Perspektive des Bewertungszeitpunkts den Nutzen dieses wirtschaftlichen Ganzen repräsentiert.“ 1

Das Gebiet der Unternehmensbewertung ist auf Grund veränderter Anforderungen der letzten Jahrzehnte, durch eine Vielzahl unterschiedlicher Methoden gekennzeichnet. Während bis in die sechziger Jahre des 20. Jahrhunderts die objektive Unternehmensbewertung dominierte, wonach der Wert einer Unternehmung objektiv bestimmbar und damit unabhängig vom Zweck der Bewertung und den Interessen des Investors war, hat sich ab der Mitte der sechziger Jahre die subjektive Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis durchgesetzt. 2

Danach hat das Unternehmen einen eigenen spezifischen Wert, der nur durch individuelles Werteempfinden erklärbar ist. Mit der Weiterentwicklung Mitte der siebziger Jahre zur funktionalen Unternehmensbewertung, wonach das Unternehmen nicht nur für jeden Bewertungsinteressenten einen spezifischen Wert hat, sondern auch für ein und dasselbe Subjekt je nach Aufgabenstellung einen unterschiedlichen Wert haben kann, wurde die Zweckabhängigkeit zum zentralen Prinzip der Unternehmensbewertung. 3

Weitere veränderte Anforderungen ergeben sich aus der zunehmenden Globalisierung der Märkte und damit verbundenen Unternehmenszusammenschlüssen, der Nachfolgersuche, der besonders in Deutschland aus Altergründen ausscheidenden Unternehmer und dem Börsengang von Unternehmen. Altbundeskanzler Helmut Schmidt äußerte einmal treffend: „Da werden Unternehmen im Handumdrehen gekauft und verkauft, als handelt sich es um Gebrauchtwagen.“

Ausgehend von den Anlässen und Funktionen der Unternehmensbewertung in Kapitel 2, wird ein Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung im Kapitel 3 geschaffen, wobei die in der Praxis angewandten Methoden nicht vernachlässigt werden. Ein weiteres Hauptanliegen dieser Arbeit wird in Kapitel 4 die Grenzen der vorgestellten Methoden aufzuzeigen. Das Schlusskapitel gibt einen Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen der Unternehmensbewertung und eine Auseinandersetzung des Autors mit den Erkenntnissen der Arbeit.

¹ Lorson (2004), S. 39.

² Vgl. Drukarczyk, J. (2003) S. 130.

³ Vgl. Matschke, M.-J./Brösel, G. (2005) S. 15.

2 Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung

Anlässe für Unternehmensbewertungen sind heutzutage zahlreich und vielfältig. So können Anlässe in mit und ohne Eigentümerwechsel ⁴ , oder ob die Bewertungssituation von der

Entscheidung der an der Bewertung Beteiligten abhängig ist oder nicht, systematisiert werden. ⁵ Bei den entscheidungsabhängigen Anlässen ist dagegen in einer zweiten Stufe in

dominiert und nicht dominiert zu unterscheiden. Dominiert heißt dabei z. B., dass ein Eigentümerwechsel auch gegen den Willen der anderen Partei durchgesetzt werden kann. Bei einer Partei liegt dann keine Entscheidungsfreiheit vor, wie es beispielsweise bei der Verstaatlichung von Unternehmen auftritt. Bei nicht dominierten Anlässen kann folglich keine der Parteien die andere zum Kauf oder Verkauf zwingen.

Neben dem schon genanten Kauf und Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen, wo Preisober- und untergrenzen zu definieren und Handlungsspielräume abzustecken sind, 6

ist ein Börsengang als Anlass denkbar. Hier wird dem inneren Wert eines Unternehmens erstmals ein auf Angebot und Nachfrage basierender Preis gegenübergestellt. ⁷ Während einer

Fusion oder Umwandlung müssen die Entschädigungen austretender Gesellschafter bestimmt sowie eine Beurteilung des Austauschverhältnisses und eventuell anfallender Ausgleichszahlungen vorgenommen werden. ⁸ Im Rahmen einer Sanierung ohne

Eigentümerwechsel geht es um die Beantwortung der Frage, ob z. B. die Gesellschafter einer Kapitalgesellschaft dem Unternehmen zusätzliches Haftungskapital zur Verfügung stellen, um es vor einer eventuellen Insolvenz zu retten. ⁹ Ähnlich die Hausbank eines Unternehmens,

die sich fragen muss, ob weitere Kredite einem stark verschuldeten Unternehmen bewilligt werden. Die steuerliche Bemessungsgrundlage für natürliche und juristische Personen, sowie die Identifikation von unter- bzw. überbewerteten Aktien sind weitere Bewertungsanlässe.

Bei der schon in der Einleitung erwähnten funktionalen Unternehmensbewertung wird den einzelnen Bewertungszwecken nun jeweils eine Bewertungsfunktion zugeordnet. Zu den Hauptfunktionen zählen die Beratungs-, Vermittlungs-, und Argumentationsfunktion. ¹⁰ Im

Rahmen der Bewertungsfunktion stellt ein fachkundiger Berater, unter Berücksichtigung der

⁴ Vgl. Wöhe, G. (2002) S. 651 f.

⁵ Vgl. Drukarczyk, J. (2003) S. 107.

⁶ Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 573.

⁷ Vgl. ebd. S. 573.

⁸ Vgl. ebd. S. 573.

⁹ Vgl. Wöhe, G. (2002) S. 652.

¹⁰ Vgl. Mandl, G./Rabel, K. (1997) S. 15 f.

individuellen Situationen, maximale Preisobergrenzen für den Käufer oder minimale Preisuntergrenzen für den Verkäufer zur Verfügung. ¹¹ Innerhalb der Vermittlungsfunktion

soll durch die Ermittlung eines Schiedswertes, eines angemessenen Preises, ein Interessenausgleich unter den involvierten Parteien herbeigeführt werden. Im Rahmen der Argumentationsfunktion ermittelt der Bewerter gezielt solche Unternehmenswerte, die die entsprechende Partei in die Lage versetzten soll, argumentativ ein Verhandlungsergebnis herbeizuführen. ¹² Neben den Hauptfunktionen gibt es eine Reihe von Nebenfunktionen wie die Bilanz-, Steuerbemessung-, und Vertragsgestaltungsfunktion. ¹³ Neben Bewertungsobjekt,

-zeitpunkt und -anlass beeinflusst also auch die bewertende Person das Ergebnis maßgeblich. Damit ist die Bewertung in hohem Maße subjektiv und den richtigen Unternehmenswert gibt es nicht.

Zu beachten ist der Unterschied zwischen Wert und Preis. Der durch die anschließend vorgestellten Methoden ermittelte Wert eines Unternehmens, stellt nicht den Preis eines Unternehmens dar. Der Wert ist vielmehr das Ergebnis einer Schätzung oder Rechnung, die auf betriebswirtschaftlichen Kriterien beruhen. ¹⁴ Der Preis ergibt sich auf dem Markt, oder

durch individuelle Verhandlungen und kann erheblich vom Wert abweichen.

3 Methoden der Unternehmensbewertung

Zur Ermittlung des Wertes von Unternehmen hat die Betriebswirtschaftslehre eine Reihe finanzmathematischer und marktorientierter Bewertungsverfahren entwickelt. Unabhängig von der Verfahrenswahl lässt sich der Wert eines Unternehmens auf der Stufe des Eigenkapitals oder des Gesamtkapitals ermitteln. Ebenfalls losgelöst vom Verfahren erfolgt eine Unterscheidung in betrieblich genutzte und betrieblich nicht notwendige Vermögensteile. ¹⁵ Bei den bestandsorientierten Anätzen zur Ermittlung des

Unternehmenswertes steht die aktuell vorhandene Substanz im Vordergrund. Dazu gehören neben den in der Bilanz ausgewiesenen Vermögenswerten inklusive stiller Reserven auch alle absehbaren und quantifizierbaren immateriellen Güter. Expliziten Bezug auf die künftig erwarteten Nutzenzugänge nehmen die flussorientierten Ansätze. ¹⁶ Sie unterscheiden sich

¹¹ Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 573.

¹² Vgl. Hatzig, C. (1995) S. 9.

¹³ Vgl. ebd. S. 63 ff.

¹⁴ Vgl. Helbling, C. (2001) S. 608.

¹⁵ Vgl. Hail, L./Meyer, C. (2002) S. 575.

¹⁶ Vgl. ebd. S. 575.