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Vorwort

„Eine Investition in Wissen bringt noch immer die besten Zinsen.“ (B. Franklin)

Die vorliegende Arbeit bildet den Abschluss meines Studiums im Diplomstudiengang am Fachbereich Wirtschaftswissenschaften (Sankt Augustin) an der Fachhochschule Bonn-Rhein-Sieg.

Mein herzlicher Dank gebührt an erster Stelle allen Professoren und Professorinnen sowie wissenschaftlichen und anderen Mitarbeitern des Fachbereichs, die mich durch das Studium begleitet und somit einen positiven Beitrag zur Entstehung dieser Arbeit geleistet haben. Mein besonderer Dank gilt auch Herrn Professor Dr. W. Doerks für die stets konstruktive Betreuung der Arbeit. Professor Dr. R. Clement danke ich herzlich für seine freundliche Übernahme des Zweitgutachtens.

Danken möchte ich auch den Experten in der Ukraine, die mir durch Interviews sehr geholfen haben: Hennadiy Helemskiy, Igor Siryk, Maksim Los, Anna Pleschakova, Prof. Dr. habil. V. Korneev, Natalie Evtuschenko, Ljubov Pavluch. Mein besonderer Dank richtet sich an Frau Olga Kulkova von der wissenschaftlichtechnischer Bibliothek der Universität Donetzk (Ukraine) für die Unterstützung mit den Quellen für diese Arbeit.

Bedanken möchte ich mich auch für die freundliche Hilfe von Herrn Stefan Holzhauer und Frau Tamara Thelen beim Korrekturlesen der Arbeit.

Ich danke auch dem gesamten Team und der Geschäftsführung der WestLB Trust GmbH, die mit ihrer unkomplizierten Art und der tatkräftigen Unterstützung mir das Berufsleben während des Studiums sehr erleichtert haben.

Meiner Familie danke ich herzlich für ihr unermüdliches Verständnis.

Köln, im August 2008 Dimitri Vayner

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Inhaltsverzeichnis:

Seite   

Abk  ürzungsverzeichnis  V

Abbildungsverzeichnis   VII

Tabellenverzeichnis VIII   

1  EINLEITUNG.  1

1.1  Problemstellung und Untersuchungsziel.  1

1.2  Aktueller Forschungsstand und Beurteilung der Literatur  3

1.3  Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise.  4

2  AKTUELLE WIRTSCHAFTSSITUATION IN DER UKRAINE.  6

2.1  Strategische Erfolgsfaktoren - Kurzdarstellung  6

2.2  Wirtschaftliche Entwicklung und Konjunktur  7

2.3  Geldpolitik und Wechselkurs.  13

3  DARSTELLUNG AUSGEWÄHLTER FINANZMÄRKTE  16

3.1  Finanzmärkte - Organisation und theoretische Abgrenzung  16

3.2  Bankensektor in der Ukraine.  18

3.2.1  Das zweistufige Bankensystem.  18

3.2.2  Marktstruktur und wichtigste Akteure  19

3.2.3  Kreditmarkt  21

3.2.4  Banken als Emittenten auf dem inländischen Anleihenmarkt.  24

3.2.5  Rolle ausländischer Banken als Finanzinvestoren bei der Übernahme  

ukrainischer  Kreditinstitute  27

3.2.6  Arten der Bankenübernahmen in der Ukraine  31

3.3  Börse in der Ukraine  32

4  INVESTMENTFONDS IN DER UKRAINE  36

4.1  Theoretische Grundlagen  36

4.1.1  Abgrenzung der Fondsarten.  36

4.1.2  Historischer Rückblick und rechtliche Grundlagen  40

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4.1.3  Fondsaufsicht, Prospektpflicht.  42

4.2  Marktanalyse anhand ausgewählter Kriterien  45

4.2.1  Marktvolumen und Marktwachstum.  45

4.2.2  Portfoliostruktur ukrainischer Fonds  48

4.2.3  Anbieter Fondskonzepte in der Ukraine  50

4.2.3.1  Gründung einer AMG: rechtliche Anforderungen und Ablauf  50

4.2.3.2  Wettbewerbssituation.  52

4.2.3.3  Vertriebskanäle  54

4.2.3.4  Arten und Konditionen der Vergütung  58

4.2.4  Analyse der Nachfrageseite  62

4.2.4.1  Privatpersonen als Fondsanleger.  62

4.2.4.2  Steuerliche Behandlung der Privatpersonen  67

5  VENTURE-CAPITAL-FONDS IN DER UKRAINE  70

5.1  Geschichte und besondere Stellung der VC-Fonds in der Ukraine.  70

5.2  Ukrainische VC-Fonds im Detail  72

5.3  VC-Fonds als Instrument der Bauträgerfinanzierung  75

6  PENSIONSFONDS IN DER UKRAINE  78

6.1  Grundzüge der Rentenreform  78

6.2  Systemelemente, Arten und Diversifikation der Pensionsfonds.  78

6.3  Aktuelle Marktsituation.  81

7  MARKTEINTRITT EINER DEUTSCHEN A-MGESELLSCHAFT.  84

7.1  Allgemeines  84

7.2  Markteintrittsformen  85

7.2.1  Neugründung einer Tochtergesellschaft.  86

7.2.2  Unternehmensakquisition.  87

7.2.3  Joint Venture mit der ukrainischen AMG  88

8  ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK  90

Anh  änge  

Literaturverzeichnis   

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Abkürzungsverzeichnis

ABS Forderungsbesicherte Wertpapiere (english: Asset Backed Securities ADR American Depository Receipt AMG Asset Management Gesellschaft Anm. d. Verf. Anmerkung des Verfassers BFH Bundesfinanzhof BIP Bruttoinlandsprodukt BStBl. II Bundessteuerblatt Teil II BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V. BVK Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e. V. BankG Gesetz über Banken und Banktätigkeit (Ukraine) CDO Collateralized Debt Obligation DershKomStat Staatskomitee für Statistik der Ukraine DKZPFR Staatliche Kommission für Wertpapiere und Fondsmarkt GrS Großer Senat des Bundesfinanzhofs EK Eigenkapital EStG Einkommensteuergesetz EU Europäische Union FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FB Finanzbetrieb (Zeitschrift) FDI ausländische Direktinvestitionen (englisch: foreign direct investment) GDR Global Depository Receipt ha Hektar ILO Internationale Arbeitsorganisation (english: International Labour Organization) InvG Investmentgesetz IPO öffentlicher Börsengang (englisch: initial public offering) ISI Gemeinschaftliche Investmentinstitute (Investmentfonds) JV Joint Venture KIF Korporativer Investmentfonds

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KI Kreditinstitut(e) km² Quadratkilometer KPF Korporativer Pensionsfonds KMU kleine und mittlere Unternehmen MBS Mortgage Backed Securities (english) Mio. Million Mrd. Milliarde NAV Nettoinventarwert (englisch: net asset value) NBU Nationalbank der Ukraine NBU-Gesetz Gesetz über die Nationalbank der Ukraine OPF Offener Pensionsfonds PF Erfolgsabhängige Vergütung (englisch: Performance Fee) PIF Geschäftsanteilfonds PPF Professioneller Pensionsfonds SCHUFA Schutzgemeinschaft für allgemeine Kreditsicherung SR Systematische Sammlung des Bundesrechtes (Schweiz) StG Bundesgesetz über die Stempelabgaben (Schweiz) Tsd. Tausend UAH Griwna (Hryvnia), ukrainische Währung UAIB Ukrainische Assoziation des Investment Business VC Venture Capital VJ Vorjahr VPI Verbraucherpreisindex WP Wertpapier(e) WTO Welthandelsorganisation (english: World Trade Organization) YTM Effektivverzinsung (english: Yield to Maturity) ZAT Geschlossene Aktiengesellschaft ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht und Insolvenzpraxis

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Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Kredite im Privatsektor  

Abb.  2: Kredite nach Währung.  

Abb.  3: Ländervergleich - Kredite und BIP, 2006  

Abb.  4: Direktinvestitionen und Leistungsbilanz.  

Abb  5: Außenwirtschaft und Devisenreserven  

Abb.  6: Inflation und Reallöhne.  

Abb.  7: Wechselkurse  

Abb.  8: Abgrenzung der Finanzmärkte  

Abb.  9: Emissionen der Rentenpapiere in 2007 nach Sektoren.  

Abb.  10: Anteil des ausländischen Kapitals an den Bankenassets.  

Abb.  11: PFTS-Index und Handelsvolumen: 2004 - 2008  

Abb.  12: Fondsanzahl, Verteilung nach Typen: 31.03.2008  

Abb.  13: Emissionsvolumen (nominal) von Fondsanteilen, Mrd. EUR.  

Abb.  14: Aktivaverteilung nach Fondstypen in , Stand: 31.12.2007.  

Abb.  15: Wachstumsdynamik der AMG: 2005 - 2008  

Abb.  16: Besitzgesellschaft bei der Gründung einer AMG  

Abb.  17: Wertschöpfungskette eines Fonds  

Abb.  18: Anlagestruktur der Privathaushalte: Deutschland und die Ukraine.  

Abb.19  : Investitionssummen in Fonds bei Privatpersonen im Jahr 2007.  

Abb.  20: Altersstruktur der privaten Fondsinvestoren  

Abb  21: Verteilung der investierten Mitteln nach Alter, Stand: 31 12 2007  

VIII

Tabellenverzeichnis   

Tab.  1: Volkswirtschaftliche Kennzahlen  8

Tab.  2: Systematisierung der Finanzmärkte.  17

Tab.  3: Emission der UAH-Bankenanleihen, 2007  26

Tab.  4: Bankenakquisitionen in der Ukraine: 2004 - 2008  29

Tab.  5: Klassifizierung der Investmentfonds in der Ukraine  37

Tab.  6: Wachstumsdynamik der Fondsaktiva: 2007.  46

Tab.  7: Branchenstruktur ukrainischer Fonds, Verteilung in , 31.12.2007.  49

Tab.  8: Populärste Aktien in den Fonds-Portfolios: 31.12.2007  49

Tab.  9: Die größten ukrainischen AMG, Stand: 30.05.2008  53

Tab  10: Normen der Portfoliobildung ukrainischer Pensionsfonds  81

1

1 Einleitung

Die Attraktivität der Ukraine für die internationale Geschäftswelt wird durch zahlreiche Markteintritte ausländischer Firmen bestätigt. Die im Jahr 2005 angefangene neue Welle ausländischer Expansionen in die Ukraine ist maßgeblich auf zwei Ursachen zurückzuführen. Zum einen resultiert diese aus dem politischen Wechsel nach der Orangen Revolution (2004), der mit der Einleitung von Veränderungs- und Öffnungsprozessen verbunden war und zur Stabilitäts- und Vertrauenssteigung führte. Zum anderen wurde diese Entwicklung durch das Zusammenwachsen der Weltwirtschaft unterstützt, das einen erheblichen Einstieg der Direktinvestitionen zur Folge hat. Das Land steht seit dem Jahr 2001 im Zeichen einer positiven wirtschaftlichen Entwicklung. Den großen internationalen Konzernen folgen inzwischen kleinere Firmen, die von den Chancen des ukrainischen Marktes profitieren wollen. Die vorliegende Arbeit soll sich daher indirekt mit der Thematik der Wachstumsstrategie (Expansion durch Erschließung neuer Märkte im Ausland) auseinandersetzten.

1.1 Problemstellung und Untersuchungsziel

Mit der anhaltenden Globalisierung befindet sich neben der Industrie und dem Handel auch die deutsche Finanzbranche verstärkt in Konkurrenz zu ausländischen Standorten. Im Bereich der Investmentfonds gewinnen Grenzen übergreifende Aktivitäten der Asset Management Gesellschaften (AMG) vor dem Hintergrund der Risikodiversifikation und der Absatzerweiterung zunehmend an Bedeutung. In diesem Zusammenhang tritt der ukrainische Finanz- und Kapitalmarkt als Emerging Market in den Fokus deutscher Fondsindustrie. Im Gegensatz zu den traditionellen ukrainischen Märkten (z. B. Metallurgie, Agrarwirtschaft, Chemie) ist jedoch dieses Segment sehr jung und befindet sich noch im Entwicklungsstadium. Trotz der angestrebten und zum Teil schon erreichten Anpassungen an die internationalen Standards, bleiben bei einem Eintritt in den ukrainischen Markt viele Faktoren zu beachten, die bis heute noch kaum er-forscht sind.

Angesichts dieser Ausführungen liegen der Problemstellung der Arbeit folgende Gedankengänge zugrunde:

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Zum Ersten ist jede Tätigkeit einer international agierenden AMG geprägt durch das Berühren verschiedener nationaler und internationaler Teilsysteme des gesamten Finanzmarktes, die in einer Interaktion zueinander stehen und nicht abstrahiert betrachtet werden dürfen. Das Gleiche gilt auch für wirtschaftliche, steuerliche und rechtliche Aspekte einer solchen Tätigkeit.

Zweitens gilt für die Ukraine als Transformationsland die Bestrebung, die Errungenschaften der führenden Industrienationen zu erreichen, indem bewährte rechtliche und ökonomische Grundsätze (Prinzipien) in die nationale Gesetzgebung (Wirtschaftsordnung) übernommen werden. Dabei wird nicht selten „wild kopiert“, ohne dass ukrainische Usancen, Mentalität oder historische Entwicklung der jeweiligen Branche entsprechend berücksichtigt werden. Bei einem geplanten Markteintritt ist es daher wichtig, Parallele zur deutschen Analogie zu kennen, um damit das Verständnis des Geschehens auf dem ukrainischen Finanzmarkt zu erleichtern und das Abstraktionsniveau bei der Planung der Markteintrittsstrategie zu reduzieren.

Letztendlich bietet sich zwar die Ukraine aufgrund ihrer Standortfaktoren als Expansionsland an. Die Alternativen für eine Markteintrittsstrategie können aber erst dann festgestellt werden, nachdem eine umfassende Marktanalyse anhand klar abgegrenzter Kriterien durchgeführt worden ist.

Das primäre Ziel der Arbeit ist es nun, diese drei Gedanken zu verknüpfen und eine fundierte Entscheidungsgrundlage einer deutschen AMG zu bieten, die sich bereits für einen Markteintritt in die Ukraine entschieden, jedoch noch keine konkrete Vorstellung von der zu wählenden Form des Eintritts hat. In diesem Kontext ist es notwendig, dass in der Untersuchung die allgemeine Wirtschaftssituation in der Ukraine sowie in den ausgewählten Finanzmärkten eruiert und erläutert werden. Außerdem werden im Rahmen der Marktanalyse weitere konkretere Fragestellungen eröffnet: Wie ist die Struktur des Fondsmarktes im Hinblick auf Angebots- und Nachfrageseite? Welche Wettbewerbssituation herrscht momentan auf dem Markt? Ist der Markt schon groß genug, und wenn nein, wie hoch ist die Wachstumsdynamik? Lassen sich mit Fondsprodukten überhaupt

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kostendeckende Einnahmen erzielen? Welche Markteintrittsform soll bei der Expansion gewählt werden? Besonders in Bezug auf die letzte Fragestellung, deren Beantwortung neben der Frage nach dem optimalen Zeitpunkt des Eintritts, unter Berücksichtigung konkreter Unternehmensstrategie vom jeweiligen Entscheidungsträger selbst getroffen werden muss, soll die Untersuchung entscheidungsunterstützend wirken.

1.2 Aktueller Forschungsstand und Beurteilung der Literatur

Aufgrund der relativ kurzen Zeitdauer von ausländischen Investitionen in der Ukraine können die Entscheidungsträger nur auf eine geringe Erfahrungsbasis zurückgreifen. In der deutsch- und englischsprachigen wissenschaftlichen Literatur existieren bereits einige allgemeine Beiträge über Markteintritt in Osteuropa (vgl. z. B. Pues, C. [1994], Müschen, J. [1998]), volkswirtschaftliche Entwicklung in der Ukraine (vgl. Astrov, V. [2007], Arbeiten des Wiener Instituts für internationale Wirtschaftsvergleiche) sowie die Entwicklung des ukrainischen Finanzmarktes (vgl. Patton, H. / Seeger, C. [2000], Bond, R. / Seeger, C. [2004]). Generell wurde festgestellt, dass die wissenschaftliche und praktische Ausei-nandersetzung mit Osteuropa, einschließlich der Ukraine, in Österreich viel fortschrittlicher ist als in Deutschland, was offensichtlich auf die historische Ver-bundenheit dieser Regionen zurückzuführen ist.

Das spezielle Gebiet aus der Thematik dieser Arbeit ist jedoch von wissenschaftlicher Seite bis dato kaum erforscht worden. So existiert hinsichtlich der Ukraine weder eine umfassende Standortanalyse, noch eine umfangreiche Untersuchung des ukrainischen Fondsmarktes, seiner rechtlichen Rahmenbedingungen und möglicher Einflussfaktoren auf Entscheidung zum Markteintritt im Finanzsektor. Auch unter ukrainischen Quellen sind kaum theoretischmethodische Studien über den Fondsmarkt zu finden, da die Untersuchungsobjekte entweder nicht präsent oder sehr schwach entwickelt sind. Die Publikationen sind in erster Linie auf eine breite Masse gerichtet und haben primär das Ziel, die Öffentlichkeit über die Existenz der Finanzinstitute neuer Art und ihre Funktionsweise zu informieren. Die Großzahl von ihnen enthält eine unsyste-

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matisierte Faktenansammlung sowie Experten-Interviews, deren Meinungen in vielen Fragen sehr kontrovers sind. Die Ausnahmen stellen die Arbeiten von I. Saraeva (2007), I. Kusnezova (2008) und V. Korneev (2007) dar.

Aufgrund des bestehenden starken Interesses in der Praxis sowie der bisherigen mangelnden Beachtung in der wissenschaftlichen Literatur leistet die vorliegende Untersuchung einen wertvollen Beitrag in einem bislang wenig berücksichtigten Feld der Erforschung internationaler Unternehmenstätigkeit.

1.3 Aufbau der Arbeit und Vorgehensweise

Um die definierte Aufgabenstellung und Zielsetzung der Arbeit zu erfüllen, wird nach dem folgenden Ablaufmodell vorgegangen werden:

In der Einführung der Problemstellung wird die Bedeutung des Themas aufgezeigt und grundsätzliche Richtung der vorliegenden Arbeit dargestellt. Selbstverständlich ist zuerst der Forschungsgegenstand festzustellen. Im zweiten Kapitel wird die aktuelle Wirtschaftssituation in der Ukraine diskutiert. Dazu werden zunächst die strategischen Erfolgsfaktoren kurz dargestellt. Unter Zuhilfenahme der statistischen Zahlen erfolgt die anschließende Analyse der makroökonomischen Entwicklung seit 2001 und Beurteilung aktueller Geldpolitik. Das dritte Kapitel beschäftigt sich mit der Analyse der ausgewählten Finanzmärkte. Dabei werden zu Beginn die theoretischen Grundlagen behandelt und die Abgrenzung der zu untersuchenden Märkte vorgenommen. Schwerpunkte der Analyse liegen in dem ukrainischen Bankensektor und dem Wertpapier(WP-)Markt. Die Rolle der ausländischen Banken und ihre Markteintrittsstrategien befinden sich ebenfalls im Fokus der Betrachtung. Das ausführliche vierte Kapitel behandelt ukrainische Investmentfonds. Nach der theoretischen Einführung wird der Markt aus unterschiedlichen Perspektiven durchleuchtet und anhand von klar abgegrenzten Kriterien analysiert. Auf dieser Basis widmet sich das fünfte Kapitel den VC-Fonds in der Ukraine, indem ihre besondere Stellung auf dem Markt präsentiert und bewertet sowie der Praxisbezug zur Immobilienbranche hergestellt wird.

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Zur Vervollständigung der Fondsanalyse wird im sechsten Kapitel das Segment der Pensionsfonds unter die Lupe genommen, ihre Rolle bei der Rentenreform beschrieben und aktuelle Marktlage diskutiert.

Aufbauend auf Informationen der Kapitel zwei bis sechs sollen im Kapitel sieben in Berücksichtigung der Landbezogenen Rahmenbedingungen die möglichen Formen des Markteintritts einer deutschen Asset Management Gesellschaft herausgearbeitet sowie ihre Vor- und Nachteile dargestellt werden. Das abschließende Kapitel acht fasst die Untersuchungsergebnisse zusammen. Dabei werden die Erkenntnisse und Besonderheiten der behandelten Materie kritisch gewürdigt und ein kurzer Ausblick auf zukünftige Marktentwicklung auf- gezeigt.

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2 Aktuelle Wirtschaftssituation in der Ukraine

2.1 Strategische Erfolgsfaktoren - Kurzdarstellung

Die Existenz eines großen wirtschaftlichen Wachstumspotenzials in der Ukraine stellt eine wichtige Voraussetzung für eine nachhaltige Entwicklung der Finanz-und Kapitalmärkte in diesem Land dar. Im Laufe des Transformationsprozesses in den 90er Jahren hat sich eine Reihe von strategischen Erfolgsfaktoren herauskristallisiert, die eine Nutzung dieses Potenzials sowie eine effiziente Kapitalallokation auf den oben genannten Märkten ermöglichen. Dazu zählen z. B.:

Große Reserven der ungenutzten Produktionskapazitäten 1 Als Beispiel ist die Agrarindustrie zu nennen, die in der Ukraine zu den führenden Wirtschaftszweigen gehört. So betrug die bestellte Gesamtfläche im Jahr 2006 lediglich 26 Mio. ha, während sie im Jahr 1990 bei 32 Mio. ha lag. Ein ähnliches Bild ist in vielen anderen Branchen zu beobachten. Als indirekter In-dikator kann an dieser Stelle das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) herangezogen werden, das aktuell lediglich 72 % des Niveaus aus dem Jahr 1990 erreicht.

Hoher Bildungsstand und entwickelte wissenschaftliche Infrastruktur Die Analphabetismusquote in der Bevölkerung beträgt lediglich 0,6 %. ² Das Land belegt relativ hohe Positionen in Bereichen „Bildungsqualität in Naturwissenschaften und Mathematik“ sowie „Wettbewerbsfähigkeit in der Technologie“ beim „Global Competitiveness Report“ des World Economic Forum ³ . Die Gründe dafür liegen vor allem in der historischen Tradition und der Bildungspolitik der Nachkriegszeit. Poluneev betrachtet dies als ein positives Erbe der Milliardeninvestitionen (sunk capital) aus der Zeit der Sowjetunion, das eine Basis für die Wettbewerbsfähigkeit des Landes bildet. 4

¹ Zahlen basieren auf Angaben des Staatskomitees für Statistik der Ukraine (DershKomStat): http://www.ukrstat.gov.ua/ [29.05.2008], (Anm. d. Verf.).

² Vgl. CIA - The World fact book: www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/print/up.html [29.05.2008].

³ Vgl. World Economic Forum: www.gcr.weforum.org/ [29.05.2008].

⁴ Vgl. Poluneev, J.: Von der Güterwirtschaft zu der Wirtschaft des Wissens, Wochenspiegel Nr.19 vom 21.05.2005, S 2.

(rus.: Ю. Полунеев: От экономики товара к экономике знания, "Зеркало недели", №19 , с. 2, 21 Мая 2005 года )

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Niedriges Lohnniveau

Zwar übersteigen die Löhne in Westeuropa die ukrainischen um ein Vielfaches, was in erster Linie für die exportorientierten Branchen einen erheblichen Wett-bewerbsvorteil bedeutet. Langfristig gesehen relativiert sich aber dieser Faktor in seiner Bedeutung. Die Reallöhne in der Ukraine sind laut Angaben des DershKomStat in den letzten Jahren im Schnitt um etwa 17 % p. a. gestiegen. In den nächsten 10 bis 15 Jahren ist zu erwarten, dass ihre Höhe auf das Niveau der neuen EU-Mitglieder (Polen, Ungarn u. a.) ansteigt. Das bedeutet u. a. eine Steigerung der Kaufkraft in der Bevölkerung, verbunden mit der Kapazitätsausweitung der Binnennachfrage.

Zu den weiteren Erfolgsfaktoren zählen:

geografische Lage des Landes und günstige klimatische Bedingungen Größe des Landes und Bevölkerungszahl ⁵ Naturressourcen und Bodenschätze pro-westlich orientierte Wirtschaftspolitik der Regierung

Bei den erwähnten Faktoren handelt es sich lediglich um eine demonstrative Aufzählung, da eine vollständige, umfassende Beschreibung nicht Hauptziel dieser Arbeit ist und unter Umständen auch nicht in dem Einklang mit dem vorgegebenen Umfang der Untersuchung steht. Im Folgenden wird die aktuelle Wirtschaftslage beschrieben und erläutert, wie diese durch die neuste Geldpolitik beeinflusst wird.

2.2 Wirtschaftliche Entwicklung und Konjunktur

Unbeeindruckt von den politischen Turbulenzen der letzten Zeit und trotz der starken Energie-Abhängigkeit von Russland konnte die Ukraine das wirtschaftliche Wachstumspotenzial in den vergangenen Jahren voll nutzen und ihre makropolitische Lage kontinuierlich verbessern. Mit dem Beitritt zur Welthandelsorganisation (WTO) im Februar 2008 sollen staatliche Eingriffe ⁶ in die Wirtschaft

⁵ Mit 603,7 Tsd. km² ist die Ukraine nach Russland das zweitgrößte Land Europas. Die Bevölkerung betrug zum 01.03.2008 ca. 46,4 Mio.; Daten aus: www.ukrcensus.gov.ua/eng/news/article;665 und

www.mfa.gov.ua/mfa/en/publication/content/42.htm

⁶ überdurchschnittliche Regulierung im OECD-Vergleich. Vgl. The OECD Policy Brief, Wirtschaftsbericht Ukraine 2007, August 2007, S. 5: http://www.oecd.org/dataoecd/58/7/39208714.pdf [31.05.2008]

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eingeschränkt und der bereits seit Jahren starke Zufluss der ausländischen Direktinvestitionen noch weiter angekurbelt werden. Dadurch kann u. a. erreicht werden, dass eine dringend erforderliche Diversifizierung der von der Stahlindustrie dominierten nationalen Wirtschaft erfolgt. Diese Branche konnte zwar bis jetzt von den steigenden Weltmarktpreisen profitieren und teure Energie-Importe kompensieren. Bei einem Rückgang der Exportpreise würde aber eine solche Dominanz nicht nur ein großes Risiko für das Wachstum bedeuten. Neben politischen Unsicherheiten würde sie auch die wirtschaftliche Stabilität des Landes gefährden.

Tab. 1: Volkswirtschaftliche Kennzahlen

Quellen: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua; NBU, Statistical Bulletin March 2008; eigene Berechnungen

Das Wirtschaftswachstum hat während der vergangenen Jahre verstärkt zum Abbau der Erwerbslosigkeit beigetragen. In der Hauptstadt Kiew und in anderen Ballungszentren herrscht de facto eine Vollbeschäftigung. Laut DershKomStat betrug die Erwerbslosenquote zum 30. März 2008 6,4 %, die Zahl registrierter

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Arbeitslosen lag bei 639.300 Personen. ⁷ Interessant ist die Tatsache, dass das Wirtschaftswachstum vor allem auf dem Beschäftigungsanstieg beruht. Diese Entwicklung unterscheidet sich von den in der Vergangenheit aufgetretenen Tendenzen in den neuen EU-Ländern, wo das Wirtschaftswachstum primär auf Effizienz- und Produktivitätssteigerungen zurückzuführen war. Das Potenzial an arbeitssparenden Effizienzverbesserungen in der Ukraine dürfte damit in Zukunft noch nicht ausgeschöpft sein, sodass das hohe Wachstum nicht nur durch vermehrten Einsatz von Arbeitskräften erzielt werden kann. ⁸ Die ukrainische Wirtschaft insgesamt unterliegt seit Jahren erheblichen Schwankungen, was nicht zuletzt durch politische Faktoren bedingt ist. Trotz der hohen Dynamik ist aber das Niveau vor der Transformation noch nicht erreicht (im Gegensatz zu Russland und Kasachstan). Der boomende Konsum, vor allem im Bereich der Privathaushalte, gehört zu den treibenden Kräften der Wirtschaftsleistung in der Region.

Abb. 1: Kredite im Privatsektor

Quelle: NBU-Statistik, www.bank.gov.ua

Die gestiegene Präsenz ausländischer Banken, über die noch im Laufe der Arbeit ausführlich berichtet wird, drückt sich in diesem Zusammenhang u. a. in

⁷ Die in den ukrainischen Primärquellen veröffentlichte Erwerbslosenquote wird nach dem Labour-Force-Konzept (Mikrozensus) der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) berechnet. (Anm. d. Verf.)

⁸ Vgl. Astrov, V.: Wirtschaftswachstum in den MOEL zunehmend durch heimische Nachfrage getragen, in: WIFO- Monatsberichte, 80. Jg. (2007), Heft 5, S. 437.

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einem Kreditboom aus. Das Risiko dabei liegt in der generellen Abnahme der Kreditqualität, die bei einem Konjunktureinbruch eine Zunahme der nicht zurückgezahlten Kredite und eine Gefährdung der finanziellen Stabilität des Bankensystems bedeuten könnte. Der Konsumboom fördert einerseits das weitere Wachstum, birgt aber gleichzeitig die Gefahr der Überhitzung.

Abb. 2: Kredite nach Währung

Quelle: NBU-Statistik, www.bank.gov.ua

Abb. 3: Ländervergleich - Kredite und BIP, 2006

Quelle: Global Insight, einzelne country reports: www.globalinsight.com

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Des Weiteren verschlechtern die gestiegenen Importe die seit 2006 defizitäre Leistungsbilanz. Der Saldo, der seit 1998 zum ersten Mal negativ ausfiel, ist maßgeblich auf das Handelsbilanzdefizit zurückzuführen, dessen Ursachen u. a. in den Mengen- und Preisrückgängen bei Eisen- und Stahlexporten sowie Handelskonflikten mit Russland (Gas und Lebensmittel) liegen.

Abb. 4: Direktinvestitionen und Leistungsbilanz

Quellen: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua

Abb 5: Außenwirtschaft und Devisenreserven

Quellen: DershKomStat, www.ukrstat.gov.ua; eigene Berechnungen

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Allerdings decken ausländische Direktinvestitionen (FDI) das Leistungsbilanzdefizit. Im Jahr 2007 betrug der Deckungsgrad etwa 150 %. Der gesamte Kapitalzufluss (FDI und Portfolioinvestitionen ⁹ ) wird gleichzeitig durch einen starken Anstieg der Devisenreserven der Nationalbank der Ukraine (NBU) begleitet. Das Verhältnis zwischen der kurzfristigen Auslandsverschuldung und den Devisenreserven hat sich seit 2001 kontinuierlich verbessert: Ende 2006 betrug der Anteil der Auslandsverschuldung an den Devisenreserven etwa 70 %, während diese Zahl im Jahr 2001 noch bei 280 % lag. Generell ist ein starker Kapitalzufluss im Finanzsektor zu verzeichnen, der momentan ein interessantes Segment für ausländische Investoren darstellt. Vor diesem Hintergrund war der Bankensektor in Jahren 2006 und 2007 maßgeblich für die rasant steigende Auslandsverschuldung verantwortlich: Die akquirierten ukrainischen Banken-Töchter haben einen leichteren Zugang zum relativ günstigen Geld auf dem internationalem Markt und finanzieren damit verstärkt den Privatkonsum und boomenden Immobilienmarkt. Auf der anderen Seite hat die starke monetäre Expansion zur hohen Inflation beigetragen ¹⁰ , die ihrerseits die seit Jahren anhaltende Reallohnsteigerung dämpft.

Abb. 6: Inflation und Reallöhne

⁹ Bei Portfolioinvestitionen werden im Rahmen eines langfristigen internationalen Kapitalverkehrs WP und Anteile an Unternehmen erworben, wobei im Gegensatz zu FDI kein kontrollierender Aspekt im Vordergrund steht. (Anm. d. Verf.)

¹⁰ Eine weitere Ursache für Inflation liegt laut Expertenmeinungen in den „populistischen“ Regierungsentscheidungen der vergangenen Jahre, bei denen im Vorfeld der Wahlen ungerechtfertigte Renten- u. Lohnerhöhungen beschlossen wurden. (Anm. d. Verf.) Vgl. u. a. Meyer, H.: Wirtschaftstrends Ukraine Jahreswechsel 2007/2008, S. 2.

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In der jetzigen Phase des Konjunkturzykluses, in der sich bereits eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums andeutet, ist der tendenzielle Preisauftrieb umso gefährlicher. Um diese Situation besser nachzuvollziehen, wird im nächsten Abschnitt die aktuelle geldpolitische Lage analysiert.

2.3 Geldpolitik und Wechselkurs 11

Nach der Russlandkrise Ende der 90er Jahre wurde die Griwna (UAH) stark abgewertet. Der Kurs zu einem US-Dollar (USD) hat sich von 1,90 (1997) auf 5,2 (1999) abgeschwächt. Aufgrund der zurückgegangenen Devisenreserven hat die Regierung sogar die Bedienung ihrer Auslandsschulden vorübergehend ausgesetzt. Anfang 2000 wurde die Nationalwährung parallel zur Umstrukturierung der Staatsschulden faktisch an den US-Dollar gebunden. Zwischen 2001 und 2005 stand die UAH bei 5,30 zum USD. Im April 2005 erfolgte der erste Versuch, die Inflation durch „künstliche“ Aufwertung zu bekämpfen. Der offizielle Wechselkurs liegt seitdem bei 5,05, und die kräftig angestiegenen Devisenreserven sollten ausreichend sein, um diesen Kurs beizubehalten. Der Kurs schwankt im Korridor zwischen 5,00 und 5,06, und die NBU interveniert, wenn sich der Markt den Grenzen des Korridors nähert.

Abb. 7: Wechselkurse

¹¹ eine umfangreiche empirische Untersuchung dazu: Conway, P.: Rapid Growth and Financial-Market Volatility: the Deposit Boom in Ukraine, University of North Carolina (Hrsg.), Chapel Hill, 2006.

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Aufgrund des schwachen Dollars wurde die UAH gegenüber dem Euro (EUR) in den letzten Jahren deutlich abgewertet, wie der reale Wechselkurs zeigt. Die derzeitige Geldpolitik zeigt sich insofern ineffizient, als sie zu einer informellen Dollarisierung ¹² führt und hinsichtlich der Inflation keine langfristig tragbare Lösung liefert. Der Anteil der Fremdwährungseinlagen ist relativ hoch (ca. 39 % in 2007) und die Fremdwährungskredite wachsen bei niedrigeren Zinsen und vermeintlicher Abwesenheit eines Wechselkursrisikos schneller als Kredite in UAH. Die Bindung an den Dollar war in der jüngsten Vergangenheit ein inflationsbeschleunigender Faktor, da sich Importe aus der Eurozone verteuerten und die Ölpreissteigerungen nicht wie in der Eurozone durch eine Aufwertung gegenüber dem Dollar gedämpft werden konnten. Vor diesem Hintergrund wird in letzter Zeit vermehrt über eine Änderung des geldpolitischen Regimes diskutiert, die die Regierung vor eine Herausforderung stellt. Eine Aufwertung der Griwna würde einen Beitrag zur Inflationsbekämpfung leisten, die Flexibilisierung des Wechselkurses würde eine Reduzierung der Dollarisierung begünstigen. Andererseits bedeutet das eine mittelfristige Steigerung des Leistungsbilanzdefizits, wobei durch dynamisches Wachstum der EU-Investitionen die Investitionsgüter aus dieser Region günstiger werden.

Zusammenfassend lässt sich in einer vereinfachten Betrachtungsweise sagen: die Ukraine befindet sich momentan in einer günstigen makroökonomischen Lage, in der das Potenzial für weiteres Wachstum bei weitem noch nicht ausgeschöpft ist und Rahmenbedingungen dafür kontinuierlich verbessert werden. Dennoch ist das Land mit klassischen Konflikten zwischen den wirtschaftspolitischen Zielen konfrontiert, die sich z. B. durch ein kräftiges Wirtschaftswachstum einerseits und eine deutliche Inflationssteigung auf der anderen Seite zeigen und eine Reihe von konsequenten wirtschaftspolitischen Reformen erfordern. Nachfolgend werden Banken und Börse in ihrer Rolle als Elemente eines Finanz- und Kapitalmarktsystems ¹³ in der Ukraine anhand ausgewählter Kriterien dargestellt. Im Vorfeld dazu werden die Finanzmärkte im Allgemeinen systema-

¹² Füreine detaillierte Beschreibung dieses Phänomens vergleiche stellvertretend Setzer, R.: Chancen und Risiken einer Dollarisierung in Argentinien, in: Zeitschrift für Wirtschaftspolitik, 52. Jg. (2003), Heft 1.

¹³ Da die Systemtheorie im weiten Sinne ein interdisziplinäres Erkenntnismodell darstellt, das eine Vielzahl konkurrierender „System“-Begriffe liefert, wird an dieser Stelle von einer Definition abgesehen. (Anm. d. Verf.). Näheres zum Thema u. a. in: Simon, Fritz B.: Einführung in Systemtheorie und Konstruktivismus, 2. Aufl., Heidelberg, 2007.

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tisiert und abgegrenzt, um die notwendige Zuordnung im Rahmen dieser Darstellung zu gewährleisten. Vor dem Hintergrund der seit Jahren verstärkt vollziehenden Konvergenz zwischen konkurrierenden Finanzierungssystemen ¹⁴ (dem angelsächsischen Kapitalmarkt- und dem zentraleuropäischen Bankenfinanzierungssystem) ist eine solche Darstellung umso interessanter, obwohl sie nicht im Mittelpunkt der vorliegenden Untersuchung steht. 15

¹⁴ Vgl. Francke. H.-H., Stuttgart, 2004, S. 136.

¹⁵ Die Ukraine selbst weist genauso wie Deutschland das Banken orientierte Finanzierungssystem auf, das ihren Ursprung in den 90-en Jahren hat, als staatliche Betriebe durch einige wenige Personen privatisiert werden konnten, die dann nicht bereit waren, ihre Beteiligungsverhältnisse durch Aktienkapital verwässern zu lassen. Ausführlich zum ukrainischen Finanzierungssystem siehe stellvertretend: Korneev, V.: Finanzvermittler als Institute des Fortschritts, Kiev, 2007, S. 43-46; (ukr.: Корнєєв, В.; Фінансові посередники як Інститути розвитку, Київ, 2007, С. 43-46)

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3 Darstellung ausgewählter Finanzmärkte

3.1 Finanzmärkte - Organisation und theoretische Abgrenzung

Der Begriff des Finanzmarktes wird zwar in der Literatur mehrfach definiert. Aufgrund der Tatsache, dass der Austausch von Kapital in verschiedenen Formen vorgenommen werden kann, sind die meisten Definitionen weder vollständig noch eindeutig zugewiesen. Traditionell wird der Finanzmarkt als Oberbegriff für Kapitalmarkt und Geldmarkt benutzt, wobei die Fristigkeit des Finanzgeschäftes als Unterscheidungskriterium gilt. 16

Abb. 8: Abgrenzung der Finanzmärkte

Quelle: Perridon, L./Steiner, M., ebenda

Am Kapitalmarkt werden in der Regel langfristig angelegte Investitionen (private und öffentliche) finanziert. Der Geldmarkt dagegen dient vor allem zur kurzfristigen Liquiditätssicherung. Die Trennung beider Märkte ist oft unscharf: kurzfristige Finanzierungen von langfristigen Investitionen nehmen zu, der Geldmarkt steht inzwischen nicht nur Banken, sondern auch Unternehmen zur Verfügung. Auf der anderen Seite wurden in letzter Zeit eine Reihe von neuen „Finanzinstrumenten“ und „Finanzinnovationen“ entwickelt, die keinem der beiden Märkte zugeordnet werden können: Futures, Notes, Swaps etc. Mit anderen Worten erweist es sich inzwischen als unzureichend, die Finanz-

¹⁶ Vgl. Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14., überarb. u. erw. Aufl., München, 2007, S. 149.

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märkte allein nach Fristigkeiten zu unterteilen. Daneben können z. B. der Organisationsgrad, die Marktteilnehmer, die Marktobjekte etc. als Gliederungskriterien herangezogen werden. 17

Tab. 2: Systematisierung der Finanzmärkte

Quelle: eigene Darstellung

So sind etwa die Banken die wichtigsten Akteure auf einem Kreditmarkt, auf dem Unternehmen, Privatpersonen oder Regierungen Mittel als Leihe in Anspruch nehmen. Der Primärmarkt beim WP-Handel ist der Markt, auf dem ein neuer Titel (z. B. eine Aktie oder eine Anleihe) erstmalig platziert wird. Geschäftspartner sind somit der Emittent und der Anleger. Auf einem Sekundärmarkt findet dagegen der Handel zwischen zwei Anlegern statt, wobei es mit WP gehandelt wird, die bereits platziert worden sind. Die Börsen sind der bekannteste Sekundärmarkt. Eine wichtige Rolle spielt dabei die Tatsache, dass an der Börse das auf eine unbestimmte Zeit ohne Rückzahlungsanspruch angelegte Kapital (bei Aktien) in eine kurzfristige Liquidität umgewandelt werden kann.

Des Weiteren gibt es einen Devisenmarkt sowie einen Markt für abgeleitete Finanzinstrumente (Derivate).

¹⁷ Vgl. Büschgen, H. E., Bankbetriebslehre: Bankgeschäfte und Bankmanagement, 5., vollst. überarb. und erw. Aufl., Wiesbaden, 1999, S. 188.

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3.2 Bankensektor in der Ukraine

Vor dem Hintergrund der oben dargestellten Zusammenhänge wird es offen-kundig, welche Rolle ein Bankensystem allgemein in einer Marktwirtschaft und speziell in einem solchen Land wie der Ukraine übernehmen soll. ¹⁸ Dabei ist die Entwicklung eines Bankensystems als ein historischer, evolutionärer Prozess anzusehen, der von zahlreichen Einflussfaktoren determiniert wird.

3.2.1 Das zweistufige Bankensystem

Analog zu den Bankensystemen in den westlichen Industrieländern ist das ukrainische Bankensystem zweistufig organisiert. Die rechtlichen Grundlagen für das neue Bankensystem schufen die Gesetze „über Banken und Banktätigkeit“ (BankG) und „über die Nationalbank der Ukraine“ (NBU-Gesetz). ¹⁹ Die Etablierung dieses Systems wurde nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion begonnen. Auf der ersten Stufe steht die Notenbank, die NBU. Sie nimmt die Position einer „Bank der Banken“ ein und agiert in erster Linie als eine Institution, die die Geldmenge der nationalen Volkswirtschaft reguliert. Zusätzlich zu ihrer Funktion des „fiscal agent“ (Hausbank des Staates) unterhält sie geschäftspolitische Beziehungen, vor allem zu Geschäftsbanken und nur unterge-ordnet zu Unternehmen oder privaten Haushalten. Die gesetzlich festgelegte politische und finanzielle Unabhängigkeit der NBU wird von den Experten angezweifelt, da viele Bankeneigentümer gleichzeitig in der Politik aktiv vertreten sind und NBU-Organe (Vorstand und Verwaltungsrat) vom Parlament vorgeschlagen und durch den Präsidenten bestellt werden. ^{20 21} Die Geschäftsbanken stehen auf der zweiten Stufe. Ihre Tätigkeiten konzentrieren sich u. a. auf Kredit- und Zahlungsverkehr sowie auf Erbringung von Leistungen im Effektengeschäft. ²² Die ersten fünf Geschäftsbanken gingen aus den Filialen der spezialisierten großen sowjetischen Unionsbanken hervor, zwei von

¹⁸ ein theoretisches Modell dazu beschreiben u. a. Fuhrman, W./Sauermann, H. Vgl. www.geldttheorie.de

¹⁹ Originalbezeichnung und Veröffentlichung befinden sich im Literaturverzeichnis. (Anm. d. Verf.)

²⁰ Vgl. Angarov, D. et al.: Ukrainian banking system and prudential regulations June 2007, in: Fitch Ratings (Hrsg.): country report, Moscow, 2007, S. 7.

²¹ Ein Bestechungsskandal um den Bundesbankpräsidenten Ernst Welteke im Jahr 2002 beweist allerdings, dass ein solches Phänomen durchaus als länderunabhängig bezeichnet werden kann. (Anm. d. Verf.)

²² Hier ist ein allgemeiner ökonomischer (kein rechtlicher z. B. im Sinne § 1 Abs. 1 Nr. 4 KWG) Begriff gemeint, der sich generell auf Vermittlung von verbrieftem Kapital bezieht. (Anm. d. Verf.)