Studienarbeit  - Voraussetzungen für die Teilnahmen an wirksamen Börsentermingeschäften  

INHALTSVERZEICHNIS

A.  Einleitung.  1

B.  Finanzwirtschaftliche Eigenschaften.  1

I.  Allgemeines.  2

II.  Nutzungsmöglichkeiten.  2

III.  Risiken.  3

C.  Das gesetzliche Regelungssystem.  4

I.  Das Anlegerschutzmodell.  4

1.  Historischer Hintergrund.  4

2.  Grundriss des neuen Schutzsystems.  5

II.  Der Begriff des Finanztermingeschäfts.  5

1.  Börsentermingeschäfte nach der früheren Rechtsprechung.  6

2.  Die Typuslehre.  6

a)  „Freie“ Typuslehre.  7

b)  „Strenge“ Typuslehre.  7

3.  Stellungnahme.  8

4.  Grenzfälle.  9

a)  Optionsscheine (warrants)  9

b)  Kassa-Leerverkäufe (short sales)  9

c)  Daytrading.  10

d)  Devisentermingeschäfte.  11

e)  Aktienanleihen (reverse convertibles)  12

f)  Zertifikate.  13

g)  Kreditderivate.  14

III.  Informationspflichten.  15

1.  Erste Stufe: Unterrichtungspflichten nach §37d WpHG.  15

a)  Normadressaten.  15

i)  Unternehmen als Verpflichtete.  15

ii)  Schutz des „Verbrauchers“  15

b)  Inhalt der Unterrichtung (§37d I S. Nr. 1-4)  16

i)  Allgemeines.  16

ii)  Aktualisierungspflicht der Unternehmen?  17

c)  Form der Unterrichtung.  18

d)  Zeitpunkt und Wiederholung der Unterrichtung.  19

e)  Abschlussvertretung beim Verbraucher, §37d III WpHG.  20

i)  Allgemeines.  20

ii)  Vertretung des Verbrauchers durch einen Unternehmer.  21

iii)  Vertretung eines Unternehmers.  21

f)  Einzelfragen des Anwendungsbereichs des §37d I WpHG.  22

i)  Aufklärung des Drittsicherungsgebers.  22

ii)  Abwicklung von Finanztermingeschäften über Gemeinschaftskonten.  22

I

Studienarbeit  - Voraussetzungen für die Teilnahmen an wirksamen Börsentermingeschäften  

g)  Empirie.  23

2.  Zweite Stufe: Allgemeine Beratungsgrundsätze.  23

a)  Allgemeines.  23

b)  Erhöhte Beratungsanforderungen bei Termingeschäften.  24

i)  Insbesondere: Optionsscheine.  24

ii)  Vermittlung von Finanztermingeschäften.  25

c)  Entbehrliche Beratung bei fehlendem Schutzbedürfnis.  26

d)  Sonderfall: Discount Brokerage?  27

IV.  Rechtsfolgen bei Verletzung der Informationspflichten.  28

1.  Haftung wegen Verletzung der allgemeinen Beratungspflichten.  28

a)  Haftung aus Beratungsvertrag.  28

b)  Haftung aus anderen Schuldverhältnissen.  29

i)  Haftungsvoraussetzungen.  29

ii)  Mitverschulden des Anlegers.  30

2.  Haftung wegen Verletzung der ersten Informationsstufe.  30

a)  Verstoß gegen eine Informationspflicht des §37d I, III WpHG.  30

b)  Verschulden.  31

c)  Kausalität.  32

i)  Problem durch zweistufiges Schutzmodell.  32

ii)  Der von dritter Seite informierte Verbraucher.  32

iii)  Fehlende Wiederholung der Unterrichtung und Unterschrift.  33

iv)  Anreizökonomische Korrektur der Beweislastregelung.  33

d)  Anspruchsinhalt.  34

e)  Verjährung.  35

3.  Gesetzliche Haftung.  35

a)  Allgemeine deliktische Haftung (§823 II BGB)  35

b)  Haftung wegen vorsätzlich sittenwidriger Schädigung (§826 BGB)  36

D.  Ausblick  36

E.  Schlussbetrachtung.  37

II

Studienarbeit  - Voraussetzungen für die Teilnahmen an wirksamen Börsentermingeschäften  

ANLAGEN   

1...........................................................................Auszahlungsstruktur  einer Aktienanleihe  

2...........................................................................Konstruktion  eines Credit Default Swaps  

3.............................................................................................Zeitwertverfall  einer Option  

4..............................................................................Preisbildung  einer Option (Kaufoption)  

III

LITERATURVERZEICHNIS

Assmann, Heinz-Dieter Irrrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte

in: Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (ZIP), 2001 S. 2061 ff.

zitiert: Assmann-ZIP 2001, 2061

zitiert: Bearbeiter in: Assmann/Schneider-WpHG

Binder, Jens-Hinrich Daytrading als Finanztermingeschäft

in: Zeitschrift für Handels- und Wirtschaftsrecht (ZHR) 169 (2005) S. 329 ff.

zitiert: Binder-ZHR 169 (2005), 329

Buck-Heeb, Petra Kapitalmarktrecht

Lehrbuch, 1. Auflage, 2006

zitiert: Buck-Heeb-KMR

Canaris, Claus-Wilhelm Die Verbindlichkeit von Optionstermingeschäften

in: Wertpapiermitteilungen (WM), 1988, Sonderbeilage 10

zitiert: Canaris-WM 1988, SoB 10

Casper, Matthias Das neue Recht der Termingeschäfte

in: Wertpapiermitteilungen (WM), 2003 S. 161 ff.

zitiert: Casper-WM 2003, 161

Bankrecht und Kapitalmarktrecht in der Entwicklung

Festschrift für Siegfried Kümpel, 2003

zitiert: Larenz/Canaris-Methodenlehre

Fleckner, Andreas M. Die Lücke im Recht des Devisenterminhandels

in: Wertpapiermitteilungen (WM), 2003 S. 168 ff.

zitiert: Fleckner-WM 2003, 168

Koller, Ingo Die Klagbarkeit von Prämienforderungen aus Aktienoptionen

in: Wertpapiermitteilungen (WM), 1985 S. 593 ff.

zitiert: Koller-WM 1985, 593

Kümpel, Siegfried Bank- und Kapitalmarktrecht

Kommentar, 3. Auflage, 2004

zitiert: Kümpel-Bank- und KMR

IV

Lang, Volker Informationspflichten bei Wertpapierdienstleistungen

Praxishandbuch, 1. Auflage , 2003

zitiert: Lang-Informationspflichten

Methodenlehre der Rechtswissenschaft

zitiert: Larenz/Canaris-Methodenlehre

Lenenbach, Markus Kapitalmarkt- und Börsenrecht

Praxishandbuch, 1. Auflage , 2002

zitiert: Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht

Luttermann, Claus Aktienverkaufsoptionsanleihe, standardisierte Information

und Kapitalmarktdemokratie

in: Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (ZIP), 2001 S. 1901 ff.

zitiert: Luttermann-ZIP 2001, 1901

Reich, Norbert Informations-, Aufklärungs- und Warnpflichten beim

Anlagengeschäft unter besonderer Berücksichtigung

des "execution-only-business" (EOB)

in: Wertpapiermitteilungen (WM), 1997 S. 1601 ff.

zitiert: Reich-WM 1997, 1601

Reiner, Günter Derivative Finanzinstrumente im Recht

(Universität Konstanz, Habil. Schr. 2000/91)

Online-Ausgabe: http://www.gunterreiner.de

zitiert: Reiner-Derivative Finanzinstrumente im Recht, 2002

Samtleben, Jürgen Das Börsengeschäft ist tot - es lebe das Finanztermingeschäft?

in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB), 2003, S. 69 ff.

zitiert: Samtleben-ZBB 2003, 69

Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch

4. Auflage, Band 10, 2006

zitiert: Bearbeiter in: MüKo, Band 10 (Internationales Privatrecht)

Haftung für fehlerhafte Wertpapierdienstleistungen

zitiert: Schäfer/Müller

Schlag, Christian Derivate

Handelsblatt - Wirtschaftslexikon, 2006, Band 3, S. 1223 ff.

zitiert: Schlag-Derivate

V

Schwark, Eberhard Kapitalmarktrechts-Kommentar

Kommentar, 3. Auflage, 2004

zitiert: Bearbeiter in: Schwark-KMR

Schwintowski, Hans-Peter MiFID, VVR - Zeit für (die) Neuorientierung bei den

deutschen Finanzdienstleistern

Universitätsschrift, 1. Auflage, 2007

zitiert: Schwintowski-MiFID/VVR

Schwintowski, Hans-Peter Aufklärungspflichten beim Discount Brokerage

in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB), 1999, S. 385 ff.

zitiert: Schwintowski-ZBB 1999, 385

zitiert: Schwintowski/Schäfer-BankR

zitiert: S/G-Kapitalmärkte

Handbuch der Informationspflichten im Bankverkehr

zitiert: Bearbeiter in: Welter/Lang

Vertretung beim Abschluss von Termingeschäften nach neuem Recht

in: Betriebsberater (BB), 2003, S. 1445 ff.

zitiert: Zimmer/Unland-BB 2003, 1445

Zimmer, Daniel Schadensersatz im Termingeschäftsrecht -eine anreizökonomische Fehlkonstruktion?

in: Juristenzeitung (JZ), 2003, S. 22 ff.

zitiert: Zimmer-JZ 2003, 22

VI

Voraussetzungen für die Teilnahme

A. Einleitung

Bis vor wenigen Jahren galten Derivate als exotische Finanzinstrumente von Spezialisten oder Zockern. Inzwischen nutzen nichtmehr nur Unternehmen die Möglichkeiten dieser Finanzinstrumente im Rahmen ihres betrieblichen Risikomanagements. Auch immer mehr Privatanleger entdecken diese für ihr Portfolio. So wurden im November 2006 an der EUREXder weltweit größten Terminbörse für Finanzderivate - rund 92 Mio. Kontrakte gehandelt und abgewickelt, ein Plus von 24 Prozent gegenüber dem Vorjahresmonat. 1

Durch die zunehmende Marktdurchsetzung kommen auch immer mehr unerfahrene Anleger durch ihr Umfeld mit Derivaten in Kontakt. Dies birgt die Gefahr, leichtfertig Positionen auf Derivaten einzugehen, ohne sich der speziellen Risiken bewusst zu sein. Denn Derivate sind der Inbegriff für besonders risikoreiche Finanzgeschäfte. Zwar gebietet die Privatautonomie, auch risikoreiche Geschäfte eingehen zu dürfen, jedoch ist der Anleger durch das erhöhte Risiko auch in besonderem Maße schützenswert. Deshalb waren (und sind) Derivate seit ihrem Aufkommen stets Gegen-stand von Auseinandersetzungen in Rechtstheorie und Rechtspraxis. Maßgeblichen Anteil daran hat nicht nur eine wechselhafte Rechtsprechung, sondern auch ein mehrmaliger Konzeptionswechel der gesetzlichen Rahmenbedingungen selbst. Dies wirft die Frage auf, inwieweit das derzeitige Regelungssystem den Anlegerschutz ausreichend gewährleistet. Dies zu Beantworten ist Ziel dieser Arbeit.

B. Finanzwirtschaftliche Eigenschaften

Aktien und Schuldverschreibungen (z.B. Anleihen, Bonds) werden an Kassamärkten gehandelt. Hier werden echte Umsatzgeschäfte innerhalb einer zweitägigen Frist ² für die Abwicklung der Transaktionen (Clearing und Settlement) getätigt. Finanzkontrakte mit einem Erfüllungszeitpunkt ab drei Tagen werden in standardisierter Form an Terminmärkten ³ oder außerbörslich „over the counter“ (OTC; bilateral) gehandelt.

1 Quelle: Forum für Wissenschaft, Industrie und Wirtschaft - http://www.innovations-report.de/html/berichte/ wirtschaft_finanzen/bericht-37183.html

2 BGHZ 103, 84, (87).

3 Kümpel-Bank- und KMR Rn. 8.142.

1

I. Allgemeines

Derivate lassen sich als gegenseitige Verträge einordnen, deren Preisbildung auf einer marktabhängigen Bezugsgröße (Basiswert oder Underlyning) basiert. Solche Basiswerte können andere Wertpapiere (Aktien, Anleihen), markbezogene Referenzgrößen (Zinssätze, Indices) oder andere Handelsgegenstände (Rohstoffe, Devisen) sein. Derivate können auch Basiswert von anderen Derivaten (2. Grades) sein. 4

Traditionell werden drei Kategorien unterschieden: Festgeschäfte ⁵ , Swaps ⁶ und Optionsgeschäfte. Festgeschäfte sind Vereinbarungen zwischen zwei Parteien über die zukünftige Lieferung eines Gutes zu einem heute festgelegten Preis. Werden solche Verträge OTC gehandelt, nennt man sie Forwards, werden sie in standartisierter Form an Terminmärkten gehandelt, heißen sie Futures. Swaps sind bilaterale Vereinbarungen über den Tausch von Zahlungsströmen. ⁷ Bei Futures und Swaps haben die vertragsschließenden Parteien ein symmetrisches Risiko. 8

Bei Optionen hingegen besteht ein asymmetrisches Risiko. ⁹ Eine Option ist ein Recht (nicht die Pflicht), den Basiswert zu einem heute festgesetzten Preis zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option). Alle Derivate lassen sich in eine dieser Kategorien einordnen oder stellen deren Kombinationen dar. 10

II. Nutzungsmöglichkeiten

Als unmittelbarer Effekt aus der Ableitung vom Basiswert, können Derivate mit weitaus geringerem Kapitaleinsatz erworben werden, als beim Erwerb von Positionen des Basiswertes mit gleichem Partizipationsumfang an dessen Kursentwicklung. Denn Derivaten wohnt ein konstruktionstechnisch bedingter Hebeleffekt inne (Leverage-Effekt), sodass der Inhaber überproportional stark sowohl an Kurssteigerungen als auch an Kursverlusten des Basiswertes partizipiert. Diese zwei wesentlichen Merkmale machen sich Anleger zunutze, die ihr Portfolio gegen ihren Erwartungen entgegenlaufende Kursbewegungen absichern wollen (Hedginggeschäfte). Zum anderen nutzen Anleger Derivate, um Differenzgewinne aus Kursschwankungen des Basiswertes zu erzielen. Da diese Kursschwankungen für jedermann zufällig sind ¹¹ , gehen Anleger bewußt ein (höheres) Risiko ein und schließen somit Spekulationsgeschäfte ab. Darüber hinaus bieten Derivate Chancen für Arbitrage-Gewinne. Solche können sich durch Aus-

4Reiner, 2002, S. 1. 5 Vereinbarung über die zukünftige Lieferung eines Gutes zu einem heute festgelegten Preis.

6 Ein Swap ist eine bilaterale Vereinbarung über den Tausch von Zahlungsströmen.

7 Schlag-Derivate, 1222, (1223).

8 Der Gewinn des einen ist i.d.R. der Höhe nach der Verlust des anderen, siehe Schlag, aaO.

9 Der Optionskäufer begrenzt sein Risiko auf die eingelegte Optionsprämie, der Optionsverkäufer (Stillhalter)

10 Schwintowski/Schäfer-BankR §20 Rn. 15.

11 Die Begründung liefert die Maket Efficiency Hypothesis; Dazu: S/G-Kapitalmärkte S. 64 ff.

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nutzung von Preisdifferenzen zwischen Kassa- und Terminmarkt, aus komparativen Kostenvorteilen zwischen verschiedenen Marktsegmenten oder durch Ausnutzung rechtlich unterschiedlicher Behandlung wirtschaftlich gleichwertiger Geschäfte ergeben. 12

III. Risiken

Den Chancen stehen jedoch auch Risiken gegenüber. Allerdings sind Derivate nicht per se risikoreicher als Kassageschäfte. Denn mikroökonomisch betrachtet wohnen Derivaten dieselben Marktrisiken der Art 13 nach inne wie den zugrunde liegenden Kassageschäften und auch dem Ausmaß nach erzeugen Derivate keine Risiken, die in gleicher Weise nicht schon an den Kapitalmärkten/Kassamärkten existieren würden. ¹⁴ Erst im direkten Vergleich zwischen Termingeschäft und Basiswert ergeben sich Risikounterschiede. So ist die Preisbildung bei Derivaten insbesondere für Privatanleger oft intransparenter, da diese sich nicht (nur) wie bei Wertpapieren am Kassamarkt durch Angebot und Nachfrage ergibt, sondern neben dem Preis des Basiswertes auch andere Parameter (z.B. Restlaufzeit) eine entscheidende Rolle spielen können. Dies ist für private Anleger oft schwer nachvollziehbar. (Komplexitätsrisiko 15 ) Zusätzlich kann - je nach Ausgestaltung des Kontrakts - das Risiko bestehen, entgegen der ursprünglichen Absicht bei Fälligkeit zusätzliche Geldmittel aufbringen zu müssen ¹⁶ (Kreditrisiko) Zudem unterliegen auch die Preise von Derivaten derselben stochastischen Unsicherheit wie der Basiswert (Marktrisiko), wobei der Hebeleffekt jedoch eine stärkere Partizipation auch an negativen Kursbewegungen bewirkt und so zu überproportionalen Verlusten bis hin zum Totalverlust führen kann. 17

Diese finanzwirtschaftlich wesentlichen Chancen und Risiken ¹⁸ unterscheiden Derivate von Geschäften des Kassamarktes. Sie führten dazu, dass der Gesetzgeber Derivate rechtlich zu etwas „Besonderen“ gemacht hat, indem er ihnen einen eigenen Rechtsbegriff witmete und auf diesem ein spezifisches Schutzsystem für (private) Anleger aufbaute.

12 Reiner, 2002, S. 5.

13 Zinsrisiko, Rohstoffpreisrisiko, Währungsrisiko, Konjunkturrisiko usw.

14 Hintergrund: Kapitalmärkte sind recht angebotsvollkommene Märkte; Siehe: Reiner, 2002, S. 38 Fn 149.

15 Mario Monti (2.5.1995), ABlEG Nr. C 270 v. 16.10.1995 S. 13.

16 Beck in: Schwark-KMR §2 Rn 13; Reiner, 2002, S. 44.

17 BGH-WM 1984, 1598, (1599).

18 Zu den hier nicht interessierenden, jedoch interessanten volkswirtschaftlichen Risiken: Reiner, 2002, S. 44 f.

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C. Das gesetzliche Regelungssystem

I. Das Anlegerschutzmodell

Kernbestand der Marktwirtschaft und wesentliches Strukturelement unserer Rechtordnung ist die Privatautonomie. Gefordert wird keine Tauschgerechtigkeit im Sinne von gleichwertigen Leistungen, sondern es wird den Vertragsparteien überlassen, Leistung und Gegenleistung eigenverant-wortlich festzulegen. Bei Derivaten ist die Möglichkeit einer asymetrischen Leistungsverteilung aufgrund der dargestellten Risiken jedoch besonders hoch. Um den Parteien dennoch eine wohlüberlegte Bewertung von Leistung und Gegenleistung zu ermöglichen, ist Transparenz erforderlich, die der Gesetzgeber gewährleisten muss.

1. Historischer Hintergrund

Mit dem 1. Finanzmarktförderungsgesetz (FFG) im Jahre 1989 wurde vom Gesetzgeber der Termingeschäftsfähigkeit kraft Information eingeführt (§§50-70 BörsG a.F.), das sich zum Ziel gesetzt hatte, den Marktzugang einem breiteren Anlegerpublikum zu ermöglichen und so den Finanzplatz Deutschland zu stärken. ¹⁹ Spekulativen Börsentermingeschäften konnte der Spieleinwand (§762 BGB) bzw. Differenzeinwand (§764 BGB a.F.) entgegen gehalten werden, sodass sich keine durchsetzbaren Forderungen ergaben. War die Person jedoch über die spezifischen Risiken (formell) in-formiert, bedarf es keines Schutzes und die Einwende wurden gesetzlich ausgeschlossen. Dieses Anlegerschutzmodell litt jedoch an gravierenden Schutzlücken: So war auch der nicht informierte Kaufmann allein kraft Gesetzes schon börsentermingeschäftsfähig (§53 I BörsG a.F.). Außerdem konnte die Börsentermingeschäftsfähigkeit durch formelle Unterschrift auf einer von der Kreditwirtschaft ausgearbeiteten, standardisierten Informationsschrift erworben werden ²⁰ , die dann nur zwischen dem Kreditinstitut und dem informierten Kunden wirkte (relative Termingeschäftsfähigkeit 21 ) Nach der Rechtsprechung ²² galt dies sogar dann, wenn der Anleger den Inhalt nicht verstanden hat oder nicht verstehen konnte. Dieses formelle Abstellen auf den Grad der Mündigkeit beim Anleger bot in casu keinen wirksamen Schutz vor ruinösen Dispositionen. Die Rechtsprechung entwickelte daher ein zweistufiges Schutzmodell für den Anleger: Neben der Erlangung der (formellen) Termingeschäftsfähigkeit durch Unterzeichnung der Aufklärungsschrift (Grundaufklärung) hatte auf der zweiten Stufe einer anleger- und objektgerechte Beratung stattzufinden ²³ , die die individuellen Verhältnisse des Anlegers sowie die Besonderheiten des konkreten

19 RegBegr. BT-Drucks. 11/4177 S. 9.

20 BGH-ZIP 1995, 553, (554); BGH-WM 1997, 811, (812); BGH-WM 1994, 834, (835).

21 BGHZ 139, 1.

22 BGHZ 133, 82, (87).

23 BGHZ 124, 151.

4

Geschäfts berücksichtigt. An diese Entwicklung knüpft das neue Schutzsystem des 4. FFG von 2002 an.

2. Grundriss des neuen Schutzsystems

Das derzeitige Schutzsystem wurde vom BörsG in das WpHG überführt. Dadurch kommt zum Ausdruck, dass einerseits das Verhältnis zwischen Finanzdienstleister und Anleger (und nicht zwischen Anleger und Börse) geregelt, andererseits auch OTC-Geschäfte vom Regelungsgehalt erfasst werden sollen. Aus materiellrechtlicher Sicht wurde der Anlegerschutz auf eine andere anreizökonomische Grundlage gestellt. Aus dem Abschluss von Finanztermingeschäften entstehen im Grundsatz wirksame Forderungen, denn der Differenzeinwand (§764 BGB a.F.) wurde gestrichen und der Spieleinwand (§762 BGB) für Finanztermingeschäfte nach Maßgabe des §37e WpHG ausgeschlossen. Der Anlegerschutz soll auch weiterhin durch Aufklärung gewährleistet werden. In §37d V WpHG wurde die Zwei-Stufen-Theorie kodifiziert indem klargestellt wurde, dass neben der schadensersatzbewehrten Grundaufklärung des §37d I WpHG auch die allgemeinen Aufklärungspflichten treten. Der Anleger wird also durch ein Ne-beneinander mehrerer Informationspflichten geschützt, die auf unterschiedlichen Rechtsgrundlagen beruhen und bei Schlechterfüllung durchweg einen Schadensersatzanspruch auslösen. ²⁴ Zudem wird die Einhaltung auch der Grundaufklärungspflichten durch die BaFin zusätzlich gesichert (§37f WpHG). Nach der heutigen Systematik können Derivate nur noch dann rechtsunwirksam sein, wenn sie verbotene Finanztermingeschäfte nach §37g WpHG darstellen oder nicht unter den Begriff des Finanztermingeschäfts fallen, sodass der Ausschluss des Spieleinwands (§37e WpHG) nicht greift.

II. Der Begriff des Finanztermingeschäfts

Den Ausgangspunkt des heutigen Anlegerschutzmodells bildet der Begriff des Finanztermingeschäfts (§2 IIa WpHG), der seit dem 4. FFG 2002 den des Börsentermingeschäfts (§50 I S. 1 BörsG a.F.) ersetzt. ²⁵ Finanztermingeschäfte sind gem. §2 IIa WpHG Derivate (§2 II WpHG) und Optionsscheine. Optionsscheine stellen aus ökonomischer Sicht Derivate dar, werden jedoch der Klarstellung halber gesondert aufgeführt, da sie bereits Wertpapiere i.S.d. § 2 Abs. 1 Nr. 1 WpHG sind, jedoch auch Finanztermingeschäfte sein sollen. 26

Kern der Derivate ist der Begriff des Termingeschäfts (§2 II S. 1 WpHG) Nachdem eine Legaldefinition bereits 1908 an der hohen Innovationskraft der Finanzbranche gescheitert war, wurde die Begriffsbestimmung Litera-

24Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG Vor§37d Rn 15. 25 RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 84.

26 RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 85.

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tur und Rechtsprechung überlassen. ²⁷ Das rechtstechnische Regelungsproblem bleibt jedoch und hat sich bis heute durch eine wachsende Vielfalt eher verschärft.

1. Börsentermingeschäfte nach der früheren Rechtsprechung

Früher hatte die Rechtsprechung den Versuch einer Begriffsdefinition unternommen. Danach waren Börsentermingeschäfte „Verträge über Wertpapiere, vertretbare Sachen oder Devisen nach gleichartigen Bedingungen, die von beiden Seiten erst zu einem bestimmten, späteren Zeitpunkt zu erfüllen sind und die zudem eine Beziehung zu einem Terminmarkt haben, die es ermöglicht, jederzeit ein Gegengeschäft abzuschließen.“ 28 Insbesondere die Erwartung, das Termingeschäft durch ein gewinnbringendes Gegengeschäft „glattzustellen“, erwecke bei unerfahrenen Anlegern den trügerischen Eindruck des leichten Gewinns und charakterisiere daher die besondere Gefährlichkeit von Börsentermingeschäften. ²⁹ Dieser Ansatz war an die traditionelle Ausgestaltung eines Börsentermingeschäfts als Festgeschäft angelehnt ³⁰ und musste daher zwangsläufig an den Vorgaben der Praxis scheitern: So kamen in den 1980er Jahren Terminkontrakte auf Indices und Zinssätze (insbesondere: Swaps) auf, die allgemein als Termingeschäfte eingestuft wurden, die aber nicht auf die vorgegebenen Vertragsgegenstände passten. ³¹ Zudem wurde das Merkmal der „Standardisierung der Vertragsbedingungen“ dem aufkommenden außerbörslichen OTC-Handel und damit der Möglichkeit nicht mehr gerecht, die Geschäfte auch außerbörslich glattzustellen. Auch das Merkmal der Glattstellungsmöglichkeit selbst war problematisch: Einerseits konnte es vorkommen, dass die Terminkurse derart abwichen, dass einfach keine Glattstellungsmöglichkeit mehr besteht. ³² Andererseits wurden moderne Derivate oftmals als offene Differenzgeschäfte ohne Liefer- und Abnahmeverpflichtung ausgestaltet, sodass eine Glattstellung nicht mehr erforderlich war. Aufgrund dieser Defizite rückte der BGH ³³ 1998 schließlich von seiner starren Definition ab.

2. Die Typuslehre

Schon frühzeitig wurden die Probleme auch in der Literatur aufgearbeitet. Um den innovativen Vorgaben des Terminhandels gerecht zu werden, wurde zunächst auf das „Wesen“ ³⁴ , später auf den Typus ³⁵ des Börsentermingeschäfts abgestellt. Bis heute haben sich zwei unterschiedliche Strömungen herausgebildet.

27 RegBegr. BT-Drucks. 11/4177 S. 18.

28 Statt vieler: BGHZ 114, 177, (179); BGHZ 92, 317, (320) mwN.

29 BGHZ 103, 84, (88); BGHZ 92, 317, (320).

30 Schwark in: Schwark-KMR Vor §37d WpHG Rn 4.

31 Schwark aaO.

32 Reiner, 2002, S. 91; zur Übersicht über frühere Problemkreise auch: Schwintowski/Schäfer §20 Rn 32.

33 BGHZ 139, 1, (5).

34 So schon Göppert, BankArch 1912/13, S. 271.

35 Koller-WM 1985, 593; Canaris-WM 1988, SoB 10, S. 6; Casper-WM 2003, 161, (162);

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a) „Freie“ Typuslehre

Nach der wohl herrschenden Literatur ³⁶ „muss keines der Merkmale zwingend vorliegen, solange dessen Fehlen durch das stärkere Vorliegen anderer Merkmale wieder ausgeglichen wird“ ³⁷ , sodass die Gesamtbetrachtung immernoch der des Finanztermingeschäfts entspricht. Um hinreichende Bestimmtheit zu gewährleisten, suchte man typusbildende Merkmale. Der Wortlaut des §50 I S. 2 BörsG a.F. ³⁸ und der Zweck WpHG - unerfahrenen Anleger vor den Risiken der Finanztermingeschäfte zu schützen ³⁹ - legen eine wirtschaftliche Betrachtungsweise bei der Festlegung der typusbildende Merkmale nahe.

Danach stelle zum einen das (über das allgemeine Insolvenzrisiko des Emittenten hinausgehende) Risiko des Totalverlusts ein solches typusbildendes Merkmal dar. ⁴⁰ Auch das Risiko, entgegen der ursprünglichen Absicht zusätzliche Mittel zur Erfüllung der eingegangenen Verbindlichkeit aufbringen zu müssen (Kreditrisiko), sei typisierend. ⁴¹ Zumdem sei auch der hinausgeschobene Erfüllungszeitpunkt sowie die für den Anleger verführerische Möglichkeit kennzeichnend, mit verhältnismäßig geringem Kapitaleinsatz überproportional an Kursbewegungen zu partizipieren (Leverage-Effekt). Typusbildend sei zudem die Möglichkeit, das Finanzinstrument nicht ausschließlich zur Kursspekulation, sondern zumindest auch zur Kurssicherung einsetzen zu können. Obgleich der Vorteil der Typuslehre darin liegt, ein flexibles Werkzeug für die Zuordnung zum Finanztermingeschäft bereitzustellen, determiniert er zugleich auch das Defizit: Denn es könnte sich über einzelne Merkmale ganz hinweggesetzt werden, wenn nur andere in stärkerer Intensität vorlägen. Diesem Mechanismus wohnt dann eine erhebliche Rechtsunsicherheit inne. ⁴² Dennoch hat der Gesetzgeber ⁴³ ausdrücklich für die (freie) Typuslehre plädiert.

b) „Strenge“ Typuslehre

Diese Rechtsunsicherheit wird teilweise ⁴⁴ zum Anlass genommen, von einem festen Kernbereich an unverzichtbaren Merkmalen und zusätzlichen, typusbildenden Merkalen auszugehen.

Unverzichtbar seien danach die Merkmale des hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunktes, die Abhängigkeit der Preisbildung des Derivats vom zu-grundeliegenden Basiswert, sowie der daraus resultierende Hebeleffekt. 45

36 Statt vieler: Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 13 mwN.

37 Schwark in: Schwark-KMR Vor §37d WpHG Rn 8.

38 Erfasst wurden auch Geschäfte „die wirtschaftlich gleichen Zwecken dienten“

39 Schwark in: Schwark-KMR Vor §37d WpHG Rn 9.

40 Kümpel-Bank- und KMR Rn 15.146 mwN.

41 Schwark in: Schwark-KMR Vor §37d WpHG Rn 15; RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 85.

42 Casper-WM 2003, 161, (162); Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 15.

43 RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 85.

44 Canaris-WM 1988, SoB 10; Casper-WM 2003, 161.

45 vgl. Casper-WM 2003, 161, (168).

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Diese Merkmale alleine begründen jedoch noch kein Finanztermingeschäft. Zusätzlich müssen einzelne, nicht jedoch alle typusbildenden Merkmale vorliegen. Diese seinen das aus dem Hebeleffekt folgende Risiko des Totalverlusts und das Risiko, über das eingesetzte Kapital hinaus weitere Verluste zu erleiden (Kreditrisiko). Ferner stelle eine zumindest abstrakte Eignung des Derivats zur Kurssicherung ein typusbildendes Merkmal dar. 46

3. Stellungnahme

In 110 Jahren ist es Wissenschaft und Rechtsprechung nicht gelungen, den Begriff des Börsentermingeschäfts zu definieren. Die Rechtsprechung ist daher zurecht von einer starren Begriffsdefinition des Finanztermingeschäfts abgerückt, die vielfach an ihre Leistungsgrenzen gestoßen war. Die neue (freie) Typuslehre ist offen für fließende Übergänge und die Berücksichtigung tatsächlicher Veränderungen in der Produktgestaltung der Emittenten. Doch in dem Maße, wie die Flexibilität zunimmt, sinkt die Rechtssicherheit. Das Abstellen auf unverzichtbare Merkmale (strenge Typuslehre) bietet zwar eine Lösung, bewegt sich damit jedoch wieder in Richtung einer starren Begrifflichkeit und läuft so Gefahr, erneut an Produktinnovationen zu scheitern. Zudem sollen Finanztermingeschäfte ihrem Regelungszweck nach risikoreiche Geschäfte erfassen und dazu führen, dass Anleger präventiv durch erhöhte Informationsstandards und nachträglich durch ein doppeltes Haftungssystem (§§37d IV, 31 II WpHG) geschützt werden. Dann - und nur dann - wenn ausschließlich das einem Geschäft innewohnende Risiko ausschlaggebend für die Einordnung als Finanztermingeschäft ist, kann der Anlegerschutz als eines der Ziele ⁴⁷ des WpHG ausreichend gewährleistet werden. Das Risiko kann sich im Einzelfall jedoch aus dem Zusammenspiel der produktspezifischen Mechanismen ergeben, die man im Voraus nicht festlegen kann. So werden in der Finanzbranche heute viele Geschäfte als offene Differenzgeschäfte ausgestaltet oder Derivate entwickelt, denen nicht handelbare Basiswerte zu-grunde liegen, bei denen sich aber erhebliche Risiken ergeben, die den Anleger schützenswert erscheinen lassen. Daher ist die freie Typuslehre die überzeugendere, weil nachhaltigere Lösung.

4. Grenzfälle

In diesem Kontext ist die rechtliche Einordnung einzelner Finanzinstrumente auch heute noch unklar.

a) Optionsscheine (warrants)

Optionsscheine verbriefen das Recht, innerhalb (amerikanische Art) bzw. am Ende (europäische Art) eines bestimmten Zeitraumes einen bestimmten Basiswert zu einem vorher festgelegten Preis zu kaufen (Call) oder zu

46 Casper-WM 2003, 161, (163).

47 RegBegr. BT-Drucks. 12/6679 S. 33. (Begründung zum 2. FFG)

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verkaufen (Put). Man unterscheidet unselbständige Optionsscheine und selbständige Optionsscheine (naked warrants). Selbständige Optionsscheine wurden in ständiger Rechtsprechung ⁴⁸ auch bei fehlender Glattstellungsmöglichkeit (z.B. Basket- oder Indexoptionsscheinen) als Börsentermingeschäfte eingeordnet.

Unselbständige Optionsscheine, die in Verbindung mit Wandel- oder Optionsanleihen gem. §221 IV AktG emittiert werden, wurden von der früheren Rechtsprechung ⁴⁹ nicht als Börsentermingeschäfte angesehen. Wegen der Ableitung aus Anleihen liege der Zweck nicht auf einer Kursspekulation oder -sicherung, sondern auf der Kapitalbeschaffung. ⁵⁰ In der Gesetzesbegründung zum 4. FFG hat sich der Gesetzgeber ⁵¹ jedoch ausdrücklich für die Qualität solcher Geschäfte als Finanztermingeschäfte ausgesprochen. Dies ist nur konsequent, denn neben den wirtschaftlich gleichen Mechanismen wie bei selbständigen Optionsscheinen, vor denen die Anleger geschützt werden sollen, bestünde eine Umgehungsmöglichkeit, indem selbst exotische Optionsscheine mit Anleihen emittiert werden. ⁵² Daher stellen heute unselbständige Optionsscheine Finanztermingeschäfte dar. Den unterschiedlichen Zwecksetzungen wird durch die Abstufung der Informationspflichten i.R.d. §37d II WpHG Rechnung getragen. 53

b) Kassa-Leerverkäufe (short sales)

Unter Leerverkäufen ist die Geschäftsstrategie zu verstehen, um von sinkenden Kursen zu profitieren: Die beauftragte Bank verkauft im eigenen Namen auf fremde Rechnung Wertpapiere am Kassamarkt und gewährt dem Kunden - der die Wertpapiere nicht in seinem Depot hat - ein entsprechendes Wertpapierdarlehen. ⁵⁴ Sinken die Kurse erwartungsgemäß, kann der Kunde (Short-Position) die Wertpapiere günstig am Kapitalmarkt beschaffen und das Darlehen damit zurückführen. Nach der Typuslehre stellen short sales Finanztermingeschäfte dar. Denn für den Kunden besteht faktisch ein hinausgeschobener Erfüllungszeitpunkt bei Fälligkeit des Wertpapierdarlehens, sowie das Risiko, bei steigenden Preisen die Wertpapiere teuer beschaffen zu müssen und somit mehr Kapital aufbringen zu müssen als ursprünglich erwartet. Zudem wird durch die Konstruktion von Kassageschäft und Darlehen ein Hebeleffekt erzeugt. Denn der Kunde kann mit wenig Kapital darlehnsfinanziert über-proportional an Kursbewegungen am Kassamarkt partizipieren. Geht die Rechnung des Kunden nicht auf, so hat er neben den Kursverlusten auch die Kosten für das Darlehen zu tragen. Zudem besteht ein (optionstypi-

48BGH-NJW 1994, 1861; BGH-NJW 1995, 321; BGHZ 139, 1; BGHZ 142, 345. 49 BGHZ 114, 177; BGH-WM 1998, 274.

50 Denn der Optionspreis schlägt sich für den Emittenten in einem ermäßigten Zinssatz für die Anleihe nieder.

51 RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 95.

52 Schwintowski-EWiR 1998, 403, (404).

53 Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 16.

54 Kümpel-Bank- und KMR Rn 15.163.

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sches) asymetrisches Risiko. Denn die Bank trägt (nur) das Kursverlustrisiko, während der Kunde jedenfalls Zinsen, die Beleihungsdifferenz und zusätzlich das Kursanstiegsrisiko trägt. Daher hat der Gesetzgeber ⁵⁵ diese Geschäfte bereits 1989 als Börsentermingeschäfte eingeordnet. Der BGH ⁵⁶ hat die Rechtsnatur der short sales bisher offen gelassen.

c) Daytrading

Beim Daytrading werden deckungsgleiche Kauf- und Verkaufaufträge am Kassamarkt binnen eines Handelstages elektronisch abgegeben, wobei keine echten Umsatzgeschäfte verbucht, sondern die Ordervolumen verrechnet werden. Der Finanzdienstleister „stundet“ dem Kunden also die Forderungen bis zum Gegengeschäft und stellt offene Positionen am Ende des Tages automatisch glatt. Dabei kann der Spekulant auch Kaufaufträge aufgeben, die über sein tatsächliches Guthaben hinaus gehen, indem ihm die zusätzlichen Werte kreditiert und mit offenen Positionen besichert werden. ⁵⁷ (amerikanisches Daytrading)

Die Rechtsprechung ⁵⁸ ordnet mit Zustimmung der herrschenden Lehre ⁵⁹ solche Geschäfte als „verdeckte Differenzgeschäfte“ (i.S.d. §764 BGB a.F.) und damit als Kassageschäfte ein. Denn Daytrading-Geschäfte haben eine kurze Laufzeit bis zum glattstellenden Gegengeschäft (wenige Sekunden bis mehrere Stunden) und die Aufträge des Spekulanten sind nicht auf tatsächliche Erfüllung gerichtet, da am Tagesende glattgestellt wird und sich dann ein Geldsaldo ergibt.

Trotzdem wird vertreten ⁶⁰ , auch Daytrading-Geschäfte seinen Finanztermingeschäfte, da sie die typusbildenden Merkmale aufweisen. So bestehe durch die tageweise Glattstellung das Risiko des Totalverlusts und der planwidrigen Aufbringung zusätzlicher Mittel - nämlich dann, wenn ein negatives Saldo entsteht. Zudem entstehe ein Hebeleffekt durch die kreditbedingte Möglichkeit, mit vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz auch größere Positionen zu handeln.

Daytrading-Geschäfte weisen einige typusbildene Merkmale und dadurch ein termingeschäftsähnliches Risiko auf. Problematisch ist jedoch das Fehlen des hinausgeschobene Erfüllungszeitpunkts sowie der fehlende Bezug zum Terminmarkt. Sinn und Zweck des Abstellens auf den hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt war seit jeher, dass daraus das termingeschäftsspezifische Risiko entspringt und der Anleger deshalb schützenswert ist. Entspringt ein Risiko gleicher Intensität jedoch nicht dem hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt, sondern einem zusätzlichen Kredit, so ist nach wirtschaftlichem Maßstab der Anleger aufgrund gleicher Risiken

55 RegBegr. BT-Drucks. 11/4177 S. 18.

56 BGH-WM 1978, 1204.

57 Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 6.106.

58 BGHZ 149, 249; OLG Hamburg-ZIP 2000, 2246.

59 Statt vieler: Schwintowski/Schäfer §20 Rn 62; Kümpel-Bank- und KMR Rn 15.175 mwN.

60 Binder-ZHR 169 (2005), 329, (355).

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gleichsam schützenswert. Das formale Abstellen auf den hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt entspringt einem überholten, starren Verständnis der Börsentermingeschäfte. ⁶¹ Die Typuslehre ermöglicht es doch gerade, dass das schwächere Vorliegen einzelner Merkmale durch das entsprechend stärkere Vorliegen anderer wieder kompensiert werden kann. Kassageschäfte sind gerade deshalb aus dem Anwendungsbereich der Finanztermingeschäfte ausgenommen, weil der „Einsatz“ sofort zu erbringen ist und so typusbildende Risiken nicht bestehen. ⁶² Beim Daytrading findet diese „Barzahlung“ jedoch - wie bei den Finanztermingeschäften - nicht statt. Dadurch wird das Fehlen eines (formellen) hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkts kompensiert. Daytradinggeschäfte stellen mithin Finanztermingeschäfte dar.

d) Devisentermingeschäfte

Probleme ergeben sich auch bei Devisentermingeschäften. Gem. §2 II Nr. 2 WpHG sind Derivate auch „Devisentermingeschäfte, die an einem organisierten Markt (§2 V WpHG) gehandelt werden

(Devisenfuturegeschäfte) ...“. In der BRD besteht jedoch kein organisierter Markt für Devisenfuturegeschäfte, sie werden ausschließlich OTC ge-handelt. ⁶³ (Devisenforwards) Damit zählen solche Devisentermingeschäfte dem Wortlaut nach nicht zu den Finanztermingeschäften. Teilweise ⁶⁴ wird hier eine Regelungslücke gesehen, die durch eine analoge Anwendung der §§37d ff. WpHG geschlossen werden soll. Zur Begründung wird eine historische Betrachtungsweise durchgeführt, nach der der BGH in ständiger Rechtsprechung ⁶⁵ die Devisentermingeschäfte als „inoffizielle Börsentermingeschäfte“ einstufte und dies 1998 ohne begründende Hinweise durch den Gesetzgeber aufgehoben wurde. Dabei handele es sich nicht um eine bewußte rechtspolitische Entscheidung des Gesetzgebers, sondern um eine planwidrig entstandene Regelungslücke („Lücke im Verweis“) des §2 IIa WpHG. ⁶⁶ Zudem sei nicht ersichtlich, warum der besondere Anlegerschutz der §§37d ff. WpHG für außerbörslich gehandelte Devisenswapgeschäfte, Devisenfutureoptionsgeschäfte oder Devisenoptionsgeschäfte gelte, nicht jedoch für Devisenforwards. Dem ist jedoch entgegen zuhalten, dass zumindest §2 II Nr. 2 WpHG (zusätzlich zum Wortlaut) auch seinem Zweck nach nur börsengehandelte Devisenfuturegeschäfte erfasst, da auch die zugrunde liegende Richtlinie ⁶⁷ ausdrücklich außerbörsliche Devisentermingeschäfte nicht erfassen will. Zudem ist anerkannt, dass die Begriffe des Finanztermingeschäfts und des

61 Binder-ZHR 169 (2005), 329, (351).

62 BGHZ 103, 84, (87).

63 Schwintowski/Schäfer §20 Rn 63.

64 Fleckner-WM 2003, 168; Kümpel-Bank-und KMR Rn 15.59.

65 Seit BGH-WM 1979, 1381; Zuletzt: BGHZ 104, 205.

66 Fleckner-WM 2003, 168, (175).

67 RiL 93/22/EWG (deutsche Fassung) S. 2.

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Derivats i.S.d. §2 II WpHG weitestgehend deckungsgleich sind. ⁶⁸ Insofern ist hier von einer ausdrücklichen Nichteinbeziehung auszugehen, bei der es an einer analogiebegründenden planwidrigen Regelungslücke fehlt. ⁶⁹ Gesetzessystematisch spricht gegen die Einordnung als Finanztermingeschäfte zudem, dass auch der Wortlaut des §340b HGB zwischen Devisentermingeschäften und Finanztermingeschäften unterscheidet. Obgleich außerbörslich gehandelte Devisentermingeschäfte unproblematisch durch typusbildenden Merkmale gekennzeichnet sind, stellen sie nach derzeitiger Gesetzeslage keine Finanztermingeschäfte dar.

e) Aktienanleihen (reverse convertibles)

Aktienanleihen gehören zur Gruppe der strukturierten Finanzprodukte. ⁷⁰ Dabei zahlt der Anleger (wie bei einer Anleihe) einen bestimmten Betrag an den Emittenten, der diesen deutlich über dem Marktzinssatz verzinst. ⁷¹ Kurz vor Fälligkeit hat der Emittent ein Wahlrecht, ob er den Anleihebetrag zurückzahlt oder eine bereits bei Vertragsschluss festgelegte Art und Anzahl von Aktien zurückgibt, die im Zeitpunkt des Vertragsschlusses dem Wert des begebenen Kapitals durch den Anleger entspricht. Der Vorteil dieses Geschäfts liegt für den Anleger in der hohen Verzinsung, der Nachteil darin, dass er im Falle eines Kursverlusts der Aktien nicht seinen Nomainalbetrag zurück erhält, da der Emittent dann sein Wahlrecht ausüben wird. (siehe Anlage 1)

Teilweise ⁷² werden Aktienanleihen als Finanztermingeschäfte eingeordnet. Es handele sich faktisch um eine Verkaufsoption auf Aktien, bei der der Anleger den Kaufpreis bereits im Voraus zahlt und dann die (für Optionen kennzeichnende) Position des Stillhalters einnimmt. ⁷³ Der vom Anleger geleistete Kaufpreis sei lediglich Sicherheits- oder Vorauszahlung für eventuell abzunehmende Aktien.

Demgegenüber betont die herrschende Literatur ⁷⁴ und die Rechtsprechung ⁷⁵ den Anleihecharakter des Geschäfts und ordnet es als Kassageschäft ein. Kaufgegenstand seien nicht die gegebenenfalls zu liefernen Aktien, sondern die Schuldverschreibung (§793 BGB) mit der darin wertpapiermäßig verbrieften Forderung. Durch die spätere Rückzahlung in Geld oder Aktien werde nicht der Kaufvertrag, sondern die Forderung aus der Schuldverschreibung erfüllt (kein hinausgeschobener Erfüllungszeitpunkt). 76

68 Casper-WM 2003, 161, (164).

69 So auch: Schwintowski/Schäfer §20 Rn 63.

70 Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 6.74.

71 Üblicher Zinssatz: 10-30% p.a.

72 Luttermann-ZIP 2001, 1901, (1903); Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 6.103.

73 Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 6.75.

74 Statt vieler: Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 17 mwN.

75 BGH-WM 2002, 803; LG Frankfurt-WM 2000, 1293; LG Wuppertal-BKR 2002, 190, (191).

76 BGH-WM 2002, 803, (805).

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Auch nach der Typuslehre stellen Aktienanleihen keine Finanztermingeschäfte dar. So fehlt es an einer für den Stillhalter einer Option typischen Nachschusspflicht (Kreditrisiko), da der Anleger im schlimmsten Fall wertlose Aktien bekommt, dann aber die Kuponzahlungen seine Verluste begrenzen. Zudem partizipiert der Anleger weder überproportional an der Wertentwicklung der Aktien (Hebeleffekt), noch kann er mit wenig Kapitaleinsatz hohe Positionen am Kapitalmarkt erwerben. Vielmehr wird die Wertentwicklung des Aktienkurses 1:1 abgebildet. Daher besteht auch kein - über das allgemeine Insolvenzrisikos des Unternehmens hinausgehendes - Risiko des Totalverlusts. Insofern stellen Aktienanleihen keine Finanztermingeschäfte dar.

f) Zertifikate

Den Aktienanleihen ähnlich sind die insbesondere bei Privatanlegern beliebten Zertifikate. Dabei handelt es sich um Schuldverschreibungen, deren Verzinsung an die Wertentwicklung eines Basiswertes gekoppelt ist. Man unterscheidet Anlagezertifikate und spekulative Produkte. Zu den Anlagezertifikaten gehören Index-Zertifikate oder Basket-Zertifikate, die sich nach der Wertentwicklung eines vom Emittenten zusammengestellten Kobes von Wertpapieren richten. Solche Anlagezertifikate haben ähnliche Mechanismen wie Aktienanleihen. Dementsprechend hat auch der BGH ⁷⁷ Indexzertifikate zutreffend nicht als Börsentermingeschäfte qualifiziert. Zu den spekulativen Produkten zählen insbesondere Turbo-Zertifikate. Diese können mit einem Preisabschlag gegenüber dem Basiswert erworben werden und sind mit einer Knock-Out-Schwelle versehen, bei der das Papier wertlos wird. Dabei kann man sowohl auf steigende (Long-Zertifikat) als auch auf fallende (Short-Zertifikat) setzen. Nach der Typuslehre spricht für die Einordnung der Turbo-Zertifikate als Finanztermingeschäfte, dass durch den Preisabschlag gegenüber dem Underlyning ein erheblicher Hebeleffekt entsteht und demzufolge die trügerische Möglichkeit, mit nur geringem Kapitaleinsatz hohe Gewinne zu erzielen. ⁷⁸ Zudem werden Turbo-Zertifikate überwiegend zur Kursspekulation, jedoch auch zu Kurssicherungszwecken eingesetzt ⁷⁹ und es besteht durch die Knock-Out-Grenze das Risiko des Totalverlusts.

Gegen die Einordnung spricht jedoch, dass es an einem hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt sowie an einem Nachschussrisiko fehlt. Zudem ist im Vergleich zu Optionsscheinen das Komplexitätsrisiko bei Turbo-Zertifikaten weitaus geringer einzuschätzen, da diese gerade dazu entworfen wurden, die Kursbildung für den Anleger nachvollziehbar(er) zu machen.

77 BGHZ 160, 58.

78 Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 18.

79 Handelsblatt vom 07.03.2007; Beiheft „Derivate“ S. 20.

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Aufgrund dieser Defizite stellen Turbo-Zertifikate in der Gesamtbetrachtung keine Termingeschäfte dar.

g) Kreditderivate

Von wachsender Bedeutung sind Kreditderivate ⁸⁰ . Deren Wert richtet sich nach der Bonität einer Dritten Partei (Referenzschuldner). Dadurch sollen Kreditrisiken auf den Sicherungsgeber externalisiert werden, ohne die ursprünglichen Kreditbeziehungen der Sicherungsnehmer (Emittent) verändern zu müssen. Besonders praxisrelevant sind Credit Default Swaps (CDS). Hier übernimmt der Sicherungsgeber das Ausfallrisiko und erhält als Gegenleistung eine regelmäßige Zahlung (Festsatz). Kommt es zu einem Kreditereignis, so muss der Sicherungsgeber an den Sicherungsnehmer eine Ausgleichszahlung leisten, deren Höhe entweder fest vereinbart ist oder sich nach der Höhe der offenen Kreditverbindlichkeit richtet. (siehe Anlage 2)

Die Einordnung der CDS wurde von der Rechtsprechung noch nicht entschieden. Die BaFin ⁸¹ hat sich jedoch dafür ausgesprochen, CDS im Rahmen des KWG wie Optionen zu behandeln. Denn wie bei Optionen bestehe auch hier eine asymetrische Verteilung des Ausfallrisikos: Während der Sicherungsgeber aus dem Ausfall des Sicherungsnehmers bis auf die gegebenenfalls annualisierten Prämienzahlungen keinen Verlust erfährt, können dem Sicherungsnehmer bei Ausfall des Sicherungsgebers für den Abschluß eines Ersatzgeschäftes Wiedereindeckungskosten entstehen. Am Maßstab der Typuslehre gemessen stellen CDS keine Finanztermingeschäfte dar. ⁸² So fehlt es schon an einem tauglichen Basiswert, da hier ein nicht handelbares (abstraktes) Kreditrisiko übernommen wird. Zudem fehlt es an einem festen, hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt, da unsicher ist, ob das Kreditereignis eintritt und der Sicherungsgeber die Ausgleichszahlung leisten muss. Lediglich die asymetrische Risikovertreilung wird das Defizit dieser typusbildenden Merkmale nicht ausgleichen können.

III. Informationspflichten

Im heutigen Schutzsystem soll Transparenz (und damit präventiver Schutz) durch zweistufige Anlegerinformation gewährleistet werden, §37d V WpHG. Auf der ersten Stufe findet eine standardisierte Grundinformation statt, die über (abstrakte) derivatetypische Risiken aufklärt. Dadurch soll eine rechtssichere Entscheidung darüber ermöglicht werden, ob eine Grundaufklärung stattgefunden hat. Erst auf der zweiten Stufe wird dem Anleger durch eine einzelfallbezogene (konkrete) anleger- und objektgerechte Beratung ermöglicht, eine wohlüberlegte Entscheidung zu treffen.

80 Siehe nur: Handelsblatt vom 16. März 2007 S. 26 („Handel mit Kreditrisiken boomt“)

81 Rundschreiben 10/99 vom 16.6.1999 (http://www.bafin.de/rundschreiben/95_1999/rs10_99.htm)

82 So auch: Beck in: Schwark-KMR §2 WpHG Rn 19.

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1. Erste Stufe: Unterrichtungspflichten nach §37d WpHG

Auf der ersten Stufe des Anlegerschutzmodells steht §37d WpHG, nach dem ein Verbraucher von einem Unternehmen schriftlich über die Risiken des Finanztermingeschäfts zu informieren ist und im Falle fehlerhafter In-formation Schadensersatz gem. §37d IV WpHG verlangen kann.

§37d I WpHG erlegt nur Unternehmen (§14 I BGB) eine Informationspflicht auf. Erfasst sind daher nicht nur Wertpapierdienstleistungsunternehmen (§2 IV WpHG), sondern jedes Unternehmen, das gewerbsmäßig (§1 HGB) oder in kaufmännischem Umfang Finanztermingeschäfte i.S.d. §2 IIa WpHG abschließt, anschafft, veräußert, vermittelt oder nachweist. In der Praxis werden dies regelmäßig Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstitute gem. §1 I S. 1 KWG sein, die eine aufsichtsrechtliche Erlaubnis der BaFin gem. §32 KWG brauchen. ⁸³ Weil jedoch an ein gewerbsmäßiges Handeln und damit an handelsrechtliche Maßstäbe anzuknüpfen ist ⁸⁴ , können auch natürliche Personen zum Verpflichtetenkreis zählen. Dennoch ist Adressat immer der Unternehmensträger, nicht jedoch der einzelne Angestellte, der lediglich als Erfüllungsgehilfe (§278 BGB) tätig wird. 85

ii) Schutz des „Verbrauchers“

Durch §37d WpHG sollen „Verbraucher“ geschützt werden. Dieser Begriff wurde durch den - für die Gesetzesnovelle federführenden - Finanzausschuss eingeführt ⁸⁶ , der nicht auf §13 BGB, sondern auf §29 EGBGB verwies. Der Verbraucherbegriff des §29 EGBGB ist weiter als der des §13 BGB. Während nach §13 BGB nur Verbraucher ist, wer die Sache ausschließlich zum privaten Gebrauch erwirbt, ist nach §29 EGBGB Verbraucher, wer die Sache zumindest auch zum privaten Gebrauch erwirbt. ⁸⁷ Zudem ist ein kennzeichnender Unterschied, dass nach §13 BGB nur natürliche Personen Verbraucher sein können, während beim §29 EGBGB teilweise vertreten wird, auch juristische Personen seien Verbraucher, wenn sie außerhalb ihres eigentlichen Geschäftsbereichs spekulieren. ⁸⁸ Obwohl es dem materiellrechtlichen Regelungsgehalt des §37d WpHG an Bezug zum Kollisionsrecht fehlt, ⁸⁹ wollte der Gesetzgeber durch den ausdrücklichen Verweis auf §29 EGBGB einen umfassenden Schutz vor den Risiken der Finanztermingeschäfte gewährleisten. Dies bestätigt die Entstehungsgeschichte der Norm: Denn ursprünglich wurde der „Vertrags-

83Schwark in: Schwark-KMR §37d WpHG Rn 4.

84 Schwark in: Schwark-KMR §37d WpHG Rn 6.

85 Balzer in: Welter/Lang, Rn 10.8.

86 Bericht des Finanzausschusses BT-Drucks. 14/8601 S. 52.

87 Martiny in: MüKo, Band 10 (Internationales Privatrecht), Art. 29 EGBGB Rn 10.

88 So Balzer in: Welter/Lang, Rn 10.15 für die nicht ins Handelsregister eingetragene OHG.

89 Buck-Heeb-KMR Rn 396 (Fn 648).

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partner“ geschützt und nur um sich (politisch) ausdrücklich zum Verbraucherschutz zu bekennen, wurde der „Verbraucher“ eingeführt. Insofern kann man den Wortlaut im Hinblick auf das beabsichtigte Regelungsziel als missglückt betrachten. Um dieses jedoch bestmöglich zu gewährleisten, ist beim Verbraucherbegriff nicht auf §13 BGB ⁹⁰ , sondern auf den des §29 EGBGB abzustellen. ⁹¹ Insofern sind z.B. auch privat handelnde Kaufleute beim Abschluss von Finanztermingeschäften zu informieren. Im Einzelfall sollte daher stets ermittelt werden, ob der Anleger das Geschäft aus privaten oder beruflichen Gründen schließt.

Die Unterrichtungsschrift muss jedenfalls die in §37d I S. 1 Nr. 1 - 4 WpHG präzise genannten Risiken enthalten. Dabei wird die Darstellung abstrakter Risiken hinsichtlich der Klassse der Finanztermingeschäfte ge-fordert, nicht jedoch das Eingehen auf konkrete Risiken bestimmter Finanzinstrumente.

Die Darstellung dieser Risiken muss auf den Verständnishorizont eines durchschnittlichen Anlegers ausgerichtet sein. ⁹² Denn die erste Informationsstufe verfolgt gerade eine standardisierte Information im Interesse der Rechtssicherheit. Auf die Bedürfnisse unterdurchschnittlich erfahrener oder auffassungsbegabter Anleger ist dann erst in der zweiten Stufe im Zuge einer individualisierten Information einzugehen. Weil Maßstab der durchschnittliche Anleger ist, darf die Unterrichtungsschrift gem. §37d I S. 2 WpHG (nur) eine isolierte Präsentation von Informationen zu Finanztermingeschäften und deren Risiken enthalten. ⁹³ Eine bloße Wiedergabe des Gesetzestextes genügt dem jedoch nicht. ⁹⁴ Zu weit geht allerdings eine detailierte Darstellung der vertragsspezifischen Wirkungsweisen und deren rechtsgeschäftliche Ausgestaltung, ⁹⁵ die den durchschnittlichen Verbraucher regelmäßig überlasten würde (information overload). Zudem ist die Grundaufklärung auch bei erfahrenen Anlegern durchzuführen, da §37d WpHG nicht zwischen erforderlichen oder zweckdienlichen Informationen unterscheidet. Diesen Anforderungen entspricht nach ständiger Rechtsprechung ⁹⁶ die standardisierte Informationsschrift „Wichtige Informationen über Verlustrisiken bei Börsentermingeschäften“ ⁹⁷ , die über die Mindestanforderungen des §37d WpHG hinaus auch

90 So aber: Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 15; Lang-Informationspflichten §11 Rn 73.

91 Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 6.132; Schwintowski/Schäfer §20 Rn 94.

92 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 23.

93 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 29.

94 BGH-WM 1995, 658.

95 RegBegr. BT-Drucks. 11/4177, S. 20.

96 BGHZ 133, 82, (85); BGHZ 142, 345; BGH-NJW 1995, 1554, (1555); BGH-WM 1996, 1260, (1261).

97 Abgedruckt in: WM 1989, 1193ff.

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Erläuterungen zu den Risiken einzelner gängiger Geschäftsarten beinhaltet.

Letztlich ist §37d WpHG als zwingendes Recht (ius cogens) nicht durch Individualabrede abdingbar. Dies ergibt sich daraus, dass §37d VI WpHG für internationale Sachverhalte eine Sonderanknüpfung gem. §34 EGBGB statuiert, die zwingenden Regelungsgehalt voraussetzt.

ii) Aktualisierungspflicht der Unternehmen?

Obwohl §37d WpHG eine standardisierte Aufklärung verfolgt, sei nach Rechtsprechung ⁹⁸ und herrschender Literatur ⁹⁹ eine Aktualisierung des Katalogs des §37d I S. 1 Nr. 1 - 4 WpHG dann erforderlich, wenn an den Terminmärkten neue Vertragsarten mit anderen Risikoelementen emittiert werden, deren Risikoprofil nicht mehr mit den Grundrisiken des §37d I WpHG hinreichend erfasst ist. Diese neuen Termingeschäftsarten seien jedoch im Interesse der Rechtssicherheit restriktiv anzunehmen, da die Grundinformationen dann für eine Vielzahl von Termingeschäften Geltung erlange.

Teilweise ¹⁰⁰ wird diese Aktualisierungspflicht jedoch abgelehnt. Der Gesetzgeber des 1. FFG habe noch angeführt, er wolle mit dem Risikokatalog die mit Börsentermingeschäften verbundenen Risiken umfassend abdecken. Daraus ergebe sich die Notwendigkeit, notfalls aktualisieren zu müssen. Demgegenüber habe der Gesetzgeber des 4. FFG bewusst keinen vollständigen Risikokatalog vorlegen wollen, indem er z.B. die - ihm bekannte - typusbildende Hebelwirkung nicht aufgenommen hat. ¹⁰¹ Letztgenannte Ansicht ist überzeugender. Die Argumentation für eine Aktualisierungspflicht stützt sich auf den Ziel des Gesetzgebers ¹⁰² des 1. FFG, die Risiken abschließend aufzählen zu wollen. Dieser Wille ist jedoch nach dem 4. FFG nicht mehr erkennbar. Die nach §37d WpHG erforderliche, standardisierte Grundinformation will über die generelle Gefährlichkeit aller Finanztermingeschäfte aufklären. Speziellen (neuen) Formen wird erst auf der zweiten Stufe durch individualisierte Beratung Rechnung getragen. Eine Aktualisierungspflicht ist daher nicht erforderlich.

c) Form der Unterrichtung

Gem. §37d I S. 2 WpHG sind die Informationen schriftlich zu übermitteln und vom Verbraucher zu unterschreiben. Dies entspricht nicht der Schrift-form des §126 BGB ¹⁰³ , sondern hat lediglich Beweisfunktion ¹⁰⁴ , sodass eine unzureichende mündliche Aufklärung ausgeschlossen ist.

98 BGHZ 142, 345, (352) mwN.

99 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 24 mwN.

100 Schwark in: SchwarkKMR §37d WpHG Rn 17.

101 Schwark aaO.

102 RegBegr. BT-Drucks. 11/4177 S. 20.

103 Schwark in: Schwark-KMR §37d WpHG Rn 22; Balzer in: Welter/Lang Rn 10.18 mwN.

104 OLG München-WM 2001, 669, (772); Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 39 mwN.

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Umstritten ist, ob eine wirksame Unterrichtung eine eigenhändige Unterschrift erfordert. Der Wortlaut („unterschreiben“) legt dies zumindest nahe. Dem entsprechend setzt das herrschende Schriftum ¹⁰⁵ eine eigenhändige Unterschrift voraus. Zur Begründung wird neben dem Wortlaut angeführt, dass der Gesetzgeber durch das Unterschriftenerfordernis sicherstellen wollte, dass der Verbraucher der Unterrichtungsschrift erhöhte Aufmerksamkeit beimisst. ¹⁰⁶ (Warnfunktion). Dies könne nur durch eine eigenhändige Unterschrift gewährleistet werden. Ausreichend sei jedoch auch nach dieser Meinung eine qualifizierte elektronische Signatur unter einer elektronisch erteilten Unterrichtung.

Das OLG München ¹⁰⁷ war hingegen der Auffassung, auch ein originalgetreues Abbild der Unterschrift (Faksimile-Stempel) erfülle die Voraussetzungen des §37d I WpHG. Die Schriftlichkeit der Information bedeute gerade nicht Schriftform im engeren Sinne des § 126 I BGB, sondern wolle nur eine mündliche Information ausschließen. Der Ansicht des OLG München ist zuzustimmen. Denn im §37d WpHG ist -anders als beim §126 BGB - eine Eigenhändigkeit nicht ausdrücklich ge-fordert. Allein aus dem Wortlaut „unterschreiben“ lässt sich die Notwendigkeit der eigenhändigen Unterschrift nicht sicher ableiten. Zudem ist eine Kopie der Unterschrift in gleicher Weise wie eine eigenhändige Unterschrift geeignet, die Warnfunktion der Risikoaufklärung zu erfüllen. Zwar kann durch ein Abstellen auf die eigenhändige Unterschrift zumindest sichergestellt werden, dass der Verbraucher die Informationsschrift zur Kenntnisnahme vor sich hatte, während bei einer Kopie auch die Möglichkeit bestünde, dass ein Dritter die Signatur gesetzt hat. Doch auch eine eigenhändige Unterschrift gewährleistet nicht besser als eine Kopie, dass der Verbraucher die Unterrichtungsschrift tatsächlich liest. Auch die Entwicklungen im Prozessrecht sprechen für eine wirksame Unterschrift durch Kopie. Dort genügen bestimmte Dokumente der Schrift-form, die mit eingescannter Unterschrift des Prozessbevollmächtigten versehen sind. Sowohl beim Unterschrifterfordernis bei Finanztermingeschäften als auch im Prozessrecht soll gewährleistet werden, dass der Erklärende seiner Erklärung erhöhte Aufmerksamkeit beimisst. Wenn jedoch im Prozessrecht - wo sich die prozessualen Folgen oft unmittelbar an die Erklärung anschließen - die eingescannte der eigenhändigen Unterschrift gleichsteht, weil die Warnfunktion gleichermaßen gewährleistet wird, dann muss dies erst recht für eine Grundaufklärung gelten, die später durch eine individuelle, geschäftsspezifische Beratung ergänzt wird. Dem For-merfordernis des §37d WpHG genügt auch eine Kopie der Unterschrift.

105 Horn/Balzer-FS Kümpel, 275, (279); Schwark in: Schwark-KMR §37d WpHG Rn 25.

106 RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 95.

107 OLG München-WM 2001, 769, (772).

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d) Zeitpunkt und Wiederholung der Unterrichtung

Die Unterrichtung des Verbrauchers muss vor Vertragsschluss erfolgen (§37d I S. 1 WpHG). Von Gesetzes Wegen wird keine Bedenkzeit zwischen Unterrichtung und Vertragsschluss verlangt, sodass auch eine Belehrung in unmittelbar zeitlichem Zusammenhang mit dem Vertragsschluss erfolgen kann. ¹⁰⁸ Entscheidend ist nur, dass der Verbraucher zum Zeitpunkt der Unterrichtung noch nicht an das Finanztermingeschäft gebunden ist. ¹⁰⁹ Zudem ist die Unterrichtung vor Ablauf von zwei Jahren zu wiederholen (§37d I S. 3 WpHG) Damit wurde eine - im Vergleich zum früheren Recht - einheitliche Wiederholungsfrist geschaffen. ¹¹⁰ Unklar ist jedoch, ab wann die Unterrichtung frühestens wiederholt werden kann. Überwiegend ¹¹¹ wird eine Wiederholung jederzeit vor Ablauf der zweijährigen Frist für möglich gehalten, wenn ab dem Zeitpunkt der erneuten Belehrung die Zeitspanne von zwei Jahren auch erneut zu laufen beginnt. Teilweise ¹¹² wird hingegen auf die Rechtsprechung ¹¹³ zum §53 BörsG a.F. verwiesen, nach der die Wiederholungsunterrichtung frühestens nach 22 Monaten zulässig wäre. Argumentiert wurde, die Fristbegrenzung ergebe sich aus der Notwendigkeit, einem Gewohnheitseffekt entgegen zuwirken, der entstünde, wenn der Anleger in zu geringen Abständen aufgeklärt werde. 114

Aus dem Gesetzeswortlaut ergibt sich keine ausdrückliche Begrenzung des Zeitpunktes der frühestmöglichen Unterrichtung. Die historische Betrachtung spricht jedoch eher dafür, mit der herrschenden Meinung keine Mindestfrist anzunehmen. Denn der Gesetzgeber des §37d WpHG hat auf eine Übernahme einer Regelung wie §53 II S. 4 BörsG a.F. verzichtet, die eine erneute Aufklärung frühestens nach zehn Monaten zuließ. Zudem geht das Argument der Gefahr eines Gewöhnungseffekts an der Realität vorbei. Denn ökonomisch handelnde Unternehmen werden ihre Kunden schon aus Kostengründen nicht (zu) frühzeitige Unterrichtungsschriften zusenden. Zudem wirkt sich aus Unternehmenssicht jede zusätzliche Risikowarnung potentiell geschäftsschädlich aus, da der aufgeklärte, risikoscheue Kunde eher von gewinnbringenden Geschäften mit dem Unternehmen absieht. Sofern die Frist für die erneute Unterrichtung wieder neu zu laufen beginnt, ergibt sich in der Praxis keine Minderung des Anlegerschutzes durch einen „aufklärungsgewöhnten Anleger“. Eine Aufklärung ist daher (potentiell) jederzeit vor Ablauf von zwei Jahren möglich.

108 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.21.

109 Casper-WM 2003, 161, (165).

110 RegBetr. BT-Drucks. 14/8017 S. 95.

111 Casper-WM 2003, 161, (165); Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 42 mwN.

112 Lang-Informationspflichten §11 Rn 75; Horn/Balzer-FS Kümpel, 275, (281).

113 BGH-ZIP 1997, 972 mwN.

114 BGH-ZIP 1997, 972, (973).

19

e) Abschlussvertretung beim Verbraucher, §37d III WpHG

Lässt sich der Verbraucher bei Finanztermingeschäften vertreten, stellt sich die Frage, ob der Vertreter oder der Vertretene zu unterrichten ist.

i) Allgemeines

Während vor dem 4. FFG die Börsentermingeschäftsfähigkeit als höchstpersönliches Recht des Anlegers eingeordnet wurde ¹¹⁵ und daher - ähnlich wie die Kaufmannseigenschaft der §§1ff. HGB - nicht vertretungsfähig war, werden Vertretungsfälle nun durch §37d III WpHG geregelt. Danach soll grundsätzlich der Vertreter an Stelle des Verbrauchers informiert werden. Hintergrund ist, dass in Vertreterfällen nicht der Verbraucher selbst, sondern der Vertreter für den Verbraucher die eigentliche Anlageentscheidung trifft. ¹¹⁶ Daher soll auch dieser über die Risiken informiert werden. Vor diesem Hintergrund erscheint es jedoch nicht folgerichtig, dass §37d III S. 2 WpHG festlegt, der Vertreter sei nicht mehr zu informieren, sofern der Vertretene bereits selbst informiert ist. Bei dieser Regelung ging der Gesetzgeber ¹¹⁷ davon aus, dass der Verbraucher sich in Kenntnis der Risiken bei Finanztermingeschäften einen kundigen Vertreter aussucht. Die Fälle, in denen sich eine Schutzlücke ergibt, indem der kundige Verbraucher einen uninformierten Vertreter bestellt, sind - unabhängig von der Frage, ob der Verbraucher dann noch schutzwürdig ist - wohl von geringer praktischer Relevanz.

ii) Vertretung des Verbrauchers durch einen Unternehmer

Weitaus relevanter ist die umgekehrte, ungeregelt gebliebene Fallkonstellation, bei der sich der unkundige Verbraucher durch einen kundigen Unternehmer vertreten lässt. Denn die Unterrichtung wirkt (nur) relativ zwischen den Parteien ¹¹⁸ und da der Vertreter „an die Stelle des Verbrauchers .... tritt“ (§37d III S. 1 WpHG) würde bspw. ein professioneller Vermögensverwalter, der Kurssicherungsgeschäfte für Depots seiner Kunden vornimmt, für jeden Kunden neu unterrichtet werden müssen. Um dieses ökonomische Aufwands- und Kostenproblem zu vermeiden, wird weitestgehend vertreten ¹¹⁹ , auf die Unterrichtung zu verzichten. Dies wäre nur dann problematisch, wenn man den Wortlaut des §37d III S. 1 WpHG („dass an die Stelle des Verbrauchers der Vertreter tritt“) dahingehend versteht, dass bei der Frage, ob eine Unterrichtungspflicht besteht an den Vertretenen angeknüpft werden muss, bei der Frage, wem gegenüber die Unterrichtung dann zu erfolgen hat hingegen an den Vertreter. Diese „unnatürliche“ Aufteilung kann der Gesetzgeber jedoch im Hinblick auf den verfolgten Zweck (sicherzustellen, dass der Entscheider über terminge-

115BGHZ 133, 82, (87). 116 RegE. BR-Drucks. 936/01, S. 266.

117 RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 95.

118 Casper-WM 2003, 161, (165).

119 Lang-Informationspflichten §11 Rn 86; Casper aaO; Zimmer/Unland-BB 2003, 1445, (1446) mwN.

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schäftstypischen Risiken ausreichend informiert ist) nicht verfolgt haben. Gegen diese unnatürliche Aufteilung spricht auch die Fallpraxis der Banken für Vertretung auf der zweiten Beratungsstufe: Denn nach der Richtlinie der BaFin zur Konkretisierung der §31ff. WpHG ¹²⁰ ist nach Teil B Ziffer 2.3 auch bei Vertretungsfällen insgesamt auf den Vertreter abzustellen. Insofern besteht bei Vertretung des Verbrauchers durch einen Unternehmer keine Unterrichtungspflicht.

iii) Vertretung eines Unternehmers

Sehr praxisrelevant sind auch die Fallkonstellationen, in denen Gesellschaften oder Personenmehrheiten durch Vorstände, Geschäftsführer, Prokuristen oder einfache Handlungsbevollmächtigte vertreten werden. Hier könnte sich gleichermaßen wie bei Verbrauchern ein Bedürfnis nach Risikounterrichtung ergeben. Dennoch sind diese natürlichen Personen als Vertreter keine Verbraucher, da sie das Geschäft auf fremde Rechnung abschließen. ¹²¹ Weil es sich beim Vertretenen um einen Unternehmer (§14 BGB) handelt, ist §37d III S. 2 WpHG nicht einschlägig. Diese Fallkonstellationen wird allgemeinhin ¹²² über die Lehre vom Wissensvertreter gelöst. Danach müssen sich Personen das Wissen der Organe und Mitarbeiter zurechnen lassen, die „nach der Arbeitsorganisation des Geschäftsherrn damit betraut sind, im Rechtsverkehr als dessen Repräsentant bestimmte Aufgabe in eigener Verantwortung zu erledigen und die damit verbundenen Informationen einerseits zur Kenntnis zu nehmen und andererseits weiterzuleiten“ ¹²³ Die Verantwortung für das einmal erlangte Wissen schließt dann die Verpflichtung mit ein, seine Verfügbarkeit zu organisieren.

Werden Termingeschäfte von Dritten besichert, so muss auch er gem. §37d WpHG aufgeklärt werden. Dies hatte der BGH ¹²⁴ zwar noch nach alter Rechtslage entschieden, sich dabei jedoch auf den Sinn und Zweck des §§52ff. BörsG a.F. gestützt: Diese Normen bezweckten - in gleicher Weise wie §37d WpHG - den Schutz vor der besonderen Gefährlichkeit von Termingeschäften. Auch der Besteller von Sicherheiten sei diesen Gefahren ausgesetzt, sodass ein effektiver Schutz auch dessen Aufklärung erforderte. Dies dürfte auch nach dem 4. FFG fortgelten, da Informationsinteresse und Schutzbedürftigkeit auf Seite des

Sicherungsgebers unverändert bleiben. 125

120 Bundesanzeiger 165 (04.09.2001), S. 19217.

121 Lang-Informationspflichten §11 Rn 87.

122 Statt vieler: Lang-Informationspflichten §11 Rn 87 mwN.

123 BGHZ 117, 104, (106); BGH-WM 1996, 594, (596) mwN.

124 BGHZ 148, 297.

125 a.A. Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 20.

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ii) Abwicklung von Finanztermingeschäften über Gemeinschaftskonten Werden Finanztermingeschäfte über ein Gemeinschaftskonto abgewickelt, so ist zu differenzieren, ob der Einzelne (Oder-Konto) oder nur alle gemeinsam (Und-Konto) verfügungsbefugt sind.

Beim Und-Konto sind alle gemeinsam als Vertragspartner anzusehen ¹²⁶ , sodass auch alle gemeinsam Adressaten der Risikoinformation sind. ¹²⁷ Bei Oder-Konten hingegen, bei denen der Einzelne verfügungsbefugt ist, ist eine Aufklärung aller nicht erforderlich. Hier ist Informationsadressat nur, wer dem Unternehmen als Verbraucher gegenüber tritt, ¹²⁸ da auch hier stets der Entscheider risikoinformiert sein soll. Erforderlich ist jedoch immer eine sich auf Finanztermingeschäfte erstreckende Einzelverfügungsbefugnis.

g) Empirie

Abschließend ist eine Betrachtung der Auswirkungen der Grundaufklärungspflicht in der Praxis interessant. Eine Umfrage ¹²⁹ unter Wertpapierdienstleistungsunternehmen ergab, dass von 500 Kunden nur 3 (= 0,6%) nach erfolgter Grundaufklärung von dem Engagement in Derivate Abstand genommen haben. Geht man vom Regelungszweck des §37d I WpHG aus, der den Verbraucher durch eine abstrakte Grundaufklärung vor der Gefährlichkeit einer Klasse von Finanzinstrumenten warnen will, wird man eine formale Grundaufklärung als nur unzureichend geeignet bewerten können.

2. Zweite Stufe: Allgemeine Beratungsgrundsätze

Die auf Standardisierung ausgerichtete Grundaufklärung nach §37d WpHG nimmt auf die individuellen Kenntnisse und Erfahrungen des Anlegers keine Rücksicht. Daher stellt §37d V WpHG klar, dass Wertpapierleistungsunternehmen zusätzlich vor jedem Finanztermingeschäft eine anleger- und objektgerechte Beratung nach §31ff. WpHG vornehmen müssen. Diese Pflichten können aus einem ausdrücklich oder konkludent geschlossenen Beratungsvertrag resultieren oder als (vorgelagerte) Nebenleistungspflichten aus dem Effektengeschäft folgen. 130

a) Allgemeines

Die Grundsätze einer anleger- und objektgerechten Beratungspflicht wurden vom BGH im Bond-Urteil ¹³¹ herausgearbeitet und später vom Gesetzgeber in §§31ff. WpHG kodifiziert. Danach sind Wertpapierdienstleistungsunternehmen (im folgenden: Berater) verpflichtet, Wertpapierdienstleistungen mit der erforderlichen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftig-

126Zimmer/Unland-BB 2003, 1445, (1450).

127 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.36.

128 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.37.

129 Zimmer-JZ 2003, 22, (29).

130 Schwintowski/Schäfer §18 Rn 4.

131 BGHZ 123, 126.

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keit im Interesse ihrerKunden zu erbringen. Die Pflicht, das Interesse der Kunden zu wahren, ist vor allem darauf gerichtet, seine Aufträge zu bestmöglichen Bedingungen zu erfüllen. ¹³² (Best Execution) Der Berater muss den Anleger über Tatsachen, die zur Wahrung seiner Interessen im Hinblick auf Art und Umfang der beabsichtigten Geschäfte erforderlich sind, in verständiger und verständlicher Weise mitteilen und dem Anleger so eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung ermöglichen. (wahre, klare, verständliche und rechtzeitige Beratung 133 ) Bezogen auf Termingeschäfte bedeutet eine anlegergerechte Beratung, dass der Berater die individuellen Verhältnisse, Kenntnisse und Anlageziele des Anlegers (Kursspekulation/Kurssicherung) erfragt und seine Beratung danach ausrichtet. ¹³⁴ Es muss jedenfalls erfragt werden, inwiefern der Anleger bereits Erfahrungen mit den spekulativen Finanztermingeschäften hat und über die Wirkungsmechanismen einzelner Termingeschäfte informiert ist. Der Anleger ist jedoch nicht verpflichtet, dem Berater die Auskünfte zu erteilen (§31 II S. 2 WpHG) In objektgerechter Hinsicht muss der Berater auf die Eigenarten des konkreten Geschäfts hinweisen. Dazu muss er - neben markanten marktbezogenen Umständen (Konjunkturlage; Zinsniveau usw.) und der wirtschaftlichen Lage des Emittenten ¹³⁵ - insbesondere auf die instrumentenbezogenen Eigenschaften eingehen, was entsprechende Kenntnisse des Beraters voraussetzt. Hier enthält die Wohlverhaltensrichtlinie ¹³⁶ der BaFin konkretisierende Hinweise. Danach müssen die Risikohinweise insbesondere Informationen über den Basiswert, die wirtschaftlichen Zusammenhänge und Funktionsweise der Produkte, den Ertrag, das Kursrisiko, das Währungsrisiko und das Bonitätsrisiko enthalten. Der Berater wird umso umfassender aufklären müssen, je mehr das Derivat von den dem Anleger bisher bekannten Risiken abweicht, unabhängig davon, welche Motivation den Anleger treibt. ¹³⁷ In zeitlicher Hinsicht hat auch die individuelle Aufklärung vor Abschluss des Geschäfts zu erfolgen. ¹³⁸ Zudem sind der Wohlverhaltensrichtlinie zufolge Kundenangaben spätestens nach Ablauf von drei Jahren erneut einzuholen. 139

b) Erhöhte Beratungsanforderungen bei Termingeschäften

Über diese allgemeinen Pflichten hinaus hat die Rechtsprechung die Aufklärungs- und Beratungspflichten verschärft.

132 BGH-ZIP 2001, 1580, (1581).

133 Schwintowski/Schäfer §18 Rn 22.

134 Schwintowski/Schäfer §18 Rn 13.

135 OLG Köln-ZIP 1997, 1372.

136 Richtlinie der BaFin Teil B) Ziffer 2.2.4 (Bundesanzeiger 165 (04.09.2001), S. 19217).

137 Lang-Informationsschriften §10 Rn 82.

138 Schwintowski/Schäfer §20 Rn 107.

139 Richtlinie der BaFin Teil B) Ziffer 2.1.

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i) Insbesondere: Optionsscheine

Besonders bei Optionsscheinen ist auf die konstruktionsbedingte Besonderheit hinzuweisen, dass der Zeitwert der Option umso geringer wird, je kürzer der Zeitraum bis zum Fälligkeitszeitpunkt ist, ¹⁴⁰ sodass der Preis des Optionsscheins ohne Kursveränderungen des Underlynings abnimmt. (siehe Anlage 3) Nur wenn der Anleger die komplizierte Preisbildung der Optionen zumindest oberflächlich verstanden hat, kann er eigenverant-wortlich das Risiko des Totalverlusts einschätzen. ¹⁴¹ Zudem hat der Wertpapierdienstleister den Kunden gem. §15 Nr. 2 Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte ¹⁴² darüber zu benachrichtigen, dass nach Fälligkeit der Option die Ausübung des Rechts unmöglich werde und daher ein Totalverlust drohe. Bei dieser Benachrichtigungspflicht handelt es sich nicht um eine Bring-, sondern um eine Schickschuld. ¹⁴³ Für eine wirksame Pflichterfüllung ist nicht der Zugang gem. §130 BGB notwendig, da dieser nur für empfangsbedürftige Willenserklärungen und nicht für bloße Benachrichtigungen wie nach §666 BGB - den §15 Nr. 2 der Sonderbedingungen konkretisiert - gilt. Allerdings muss das Benachrichtigungsschreiben rechtzeitig erfolgen sowie klar und deutlich zum Ausdruck bringen, dass ein Totalverlust nach Fälligkeit drohe. Bei Stillhalteoptionsgeschäften, bei denen für den Anleger als Stillhalter ein theoretisch unbegrenztes Risiko besteht, ist die Bank (jedenfalls ohne vertragliche Regelung) nicht verpflichtet, vor Ausführung ausreichende Sicherheiten (Margin) zu verlangen. Zwar sehen verschiedene Börsenordnungen Sicherheitsleistungen der Anleger in solchen Fällen vor. Dadurch soll jedoch nur die Funktionsfähigkeit der Clearingstellen gesichert werden. Hierbei handelt es sich um öffentlich-rechtliche Pflichten, denen - so der BGH ¹⁴⁴ - keine kundenschützende Warnfunktion zukommt. Denn §31 WpHG bezweckt nicht den Schutz des Kunden vor sich selbst ¹⁴⁵ und will auch nicht das Spekulationsrisiko auf die Bank verlagern. Werden jedoch für Stillhaltergeschäfte vertraglich Sicherheiten verlangt, ist der Kunde darüber und auf Nachfrage auch über die Modalitäten der Berechnung der Sicherheitsleistung schriftlich zu unterrichten. ¹⁴⁶ Dabei muss offen gelegt werden, welcher Beteiligte die Sicherheit verlangt, in welcher Form die Sicherheitsleistung erfolgen kann (Geld, Wertpapiere) und ob das Wertpapierdienstleistungsunternehmen dem Kunden gegenüber höhere Sicherheiten verlangt als die Börse. Darüber hinaus ist gege-

140Der Zeitwert preist die Wahrscheinlichkeit ein, mit der sich der Basiswert bis zum Fälligkeitszeitpunkt noch positiv entwickeln kann und nimmt umso stärker ab, je näher der Fälligkeitszeitpunkt rückt, bis er null wird. 141 Lang-Informationspflichten §10 Rn 77.

142 Abrufbar z.B. unter: http://www.vr-media-online.de/dgverlag/260610.pdf

143 BGH-WM 2002, 1442.

144 BGH-ZIP 2001, 1580.

145 BGH-ZIP 2001, 1580, (1582).

146 Richtlinie der BaFin Teil B) Ziffer 2.2.4 (Bundesanzeiger 165 (04.09.2001), S. 19217).

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benenfalls auf die Möglichkeit der Durchreichung der Sicherheiten an die betreffende Börse oder Clearing-Organisation hinzuweisen.

ii) Vermittlung von Finanztermingeschäften

Die Aufklärung gem. §31ff. WpHG kann bei Finanztermingeschäften grundsätzlich mündlich erfolgen. ¹⁴⁷ Tritt dem Anleger jedoch ein gewerblicher Vermittler gegenüber, so ist der Anleger nach ständiger Rechtsprechung ¹⁴⁸ schriftlich aufzuklären oder zu beraten. Grund dafür ist, dass Vermittler keiner Aufsicht unterstehen und die Gefahr für unseriöse Geschäftsabschlüsse daher tendenziell höher ist. ¹⁴⁹ Dieses Formerfordernis wurde kürzlich ¹⁵⁰ auch auf Wertpapierhandelsbanken (die keine Vollbanken sind) ausgedehnt. In dieser schriftlichen Aufklärungsschrift ist unmissverständlich und in auffälliger Form insbesondere darauf hinzuweisen, dass durch praxisübliche Aufschläge auf die Optionsprämie die Chance des Anlegers, aus dem einzelnen Optionsgeschäft Gewinne zu realisieren, stark sinkt und bei einer Mehrzahl solcher Optionsgeschäfte mit Aufschlägen der Anleger faktisch chancenlos gestellt ist. ¹⁵¹ Zu dieser Aufklärung gehört neben der Bekanntgabe der Höhe der Prämien auch die Aufklärung über die wirtschaftlichen Zusammenhänge des Optionsgeschäfts. ¹⁵² Die Aussagekraft dieser Hinweise darf weder durch Beschönigung noch auf andere Weise beinträchtigt werden. ¹⁵³ So genügen Broschüren den Aufklä-rungsstandards nicht, wenn sie zwar warnende Risikohinweise enthalten, diese jedoch durch Gestaltung, Aufmachung und sonstige Prospekthinweise wieder kompensiert werden. ¹⁵⁴ Die Broschüre muss nicht nur vollständig und zutreffend informieren, sondern ist gedanklich geordnet zu gestalten, sodass der Inhalt den Leser nicht ermüdet und so von der wesentlichen Informationen ablenkt. 155

Entgegen allgemeiner Grundsätzen trifft den Anlagevermittler auch dann eine Beratungspflicht, wenn der Kunde mit konkreten Aufträgen zu ihm kommt und deutlich macht, dass er diesbezüglich die besonderen Kenntnisse des Vermittlers in Anspruch nehmen will. ¹⁵⁶ Bei Geschäften mit nur geringen Aufschlägen sind diese strengen Anforderungen jedoch nicht erforderlich. Hier hat sich eine 10%-Grenze durchgesetzt. ¹⁵⁷ Diese ist strikt auszulegen. So wurde ein Aufschlag von 10,81% ¹⁵⁸ oder 11% ¹⁵⁹ nicht mehr als geringfügig angesehen.

147 BGH-WM 1998, 1391; BGH-WM 2001, 1718.

148 Statt vieler: BGH-ZIP 2001, 2274, (2275) mwN.

149 Schwintowski/Schäfer §20 Rn 104.

150 BGH-MDR 2006, 406.

151 Ausführlicher unten bei der Haftung wegen sittenwidriger Schädigung.

152 KG Berlin-ZIP 2006, 1497.

153 BGH-WM 2005, 28, (29); BGH-WM 2001, 2313, (2314); BGH-WM 2002, 1445, (1446).

154 BGH Az: XI ZR 76/05 Rn 16.

155 BGH-ZIP 2001, 2274.

156 OLG Frankfurt-ZIP 1998, 1713.

157 Lang-Informationspflichten §10 Rn 84.

158 OLG Frankfurt-WM 1994, 2195, (2196).

159 BGH-WM 1991, 127.

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c) Entbehrliche Beratung bei fehlendem Schutzbedürfnis

Die Beratung jedoch entbehrlich, wenn der Anleger über umfassende Erfahrungen mit Termingeschäften verfügt oder sich nicht ersichtlich unglaubwürdig als erfahren ausgibt, da er dann nicht mehr schutzbedürftig ist. 160

Jedoch wird man das fehlende Beratungsbedürfnis nicht ohne weiteres am Beruf des Anlegers festzustellen können. So wurde ein Rechtsanwalt als beratungsbedürftig im Hinblick auf Optionsgeschäfte erklärt ¹⁶¹ und selbst ein Wirtschaftsprüfer, der in seiner Dissertation auch Optionsanleihen und Termingeschäfte behandelt, können nicht einscjlägige Kenntnnisse und Erfahrungen unterstellt werden. ¹⁶² Wünscht der Kunde jedoch ausdrücklich keine Beratung, kann der Berater auch keine Beratungspflicht verletzen. 163

d) Sonderfall: Discount Brokerage?

Sehr praxisrelevant ist die Frage, welchen Aufklärungspflichten Discount Broker unterliegen. Durch diese erst in den 90er Jahren aufgekommene Vertriebsart wird den Kunden ermöglicht, über Telefon oder Internet Effektengeschäfte in Auftrag zu geben. Weil durch weniger Personal- und Sachaufwand letztlich Kosten eingespart werden, bieten Discount Broker ihre Leistungen zu weit günstigeren Konditionen als Hausbanken an. Das Geschäftsmodell ist nicht auf einen Face-to-Face-Kontakt wie am Bankschalter, sondern auf eine „Selbstbedienung“ durch bloße Auftragsausführung ausgerichtet. ¹⁶⁴ Bei diesem Execution-only-Business 165 stellt sich die Frage, inwieweit Discount Broker - neben der Grundaufklärung - eine anleger- und objektgerechte Beratung beim Abschluss von Finanztermingeschäften leisten müssen.

Einige ¹⁶⁶ wollen Discount Brokern volle Aufklärungspflichten auferlegen. Als öffentlich-rechtliche Normen stünden §§31ff. WpHG nicht zur Disposition der Parteien. ¹⁶⁷ Nur wenn sich der Anleger gegen die Bereitstellung der individuellen Informationen sperre, seien die Aufklärungspflichten eingeschränkt.

Nach Rechtsprechung ¹⁶⁸ und herrschender Lehre ¹⁶⁹ unterliegen Discount Broker jedoch deutlich reduzierten Aufklärungspflichten, die sie grundsätzlich schon durch Übermittlung standardisierter Informationen bei Aufnahme der Geschäftsbeziehungen erfüllen können. Denn Discount Broker erklären regelmäßig, sich nur an gut informierte und erfahrene Anleger rich-

160BGH-BB 2004, 2488; BGH-ZIP 2003, 2242, (2244); BGH-WM 1997, 309, (311).

161 BGH-BB 2004, 2488, (2489).

162 BGH-ZIP 2003, 2242.

163 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG Vor §37d Rn 24.

164 Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 4.70.

165 OLG München-WM 1998, 2188.

166 Reich-WM 1997, 1601, (1606); Schwintowski-ZBB 1999, 385, (387).

167 Buck-Heeb-KMR Rn 361.

168 BGHZ 142, 345, (354); BGHZ 160, 58.

169 Statt vieler: Schwintowski/Schäfer §18 Rn 28 mwN.

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ten zu wollen und aufgrund des Geschäftsmodells keine individuelle Aufklärung erbringen zu können. Da diese Erklärung keinen Haftungsausschluss, sondern eine Bestimmung des Leistungsumfanges sei, verstoße sie nicht gegen §307 BGB. ¹⁷⁰ Ein Anleger, der in Kenntnis dessen ohne Aufklärungsbegehren eine geziehlte Order abgibt, erkläre konkludent, weitere Informationen nicht zu benötigen und nicht aufklärungsbedürtig zu sein. ¹⁷¹ Dann sei er auch nicht mehr schutzbedürftig. In der Praxis teilen Discount Broker ihre Kunden mittels eines bei Geschäftsaufnahme auszufüllenden Fragebogens ¹⁷² in Risikoklassen ein. Kriterien sind Professionalität, Risikobereitschaft und wirtschaftliche Leistungsfähigkeit. Dadurch bestimmt sich die Art der zugesannten Informationen, die auf die jeweilige Klasse zugeschnitten sind. Diese Informationsbroschüren enthalten weitaus detailiertere Informationen zu den konkreten Anlageprodukten als das Mindestmaß der Grundaufklärung vorschreibt. ¹⁷³ Durch organisatorische Maßnahmen stellt der Discount Broker sicher, dass Kunden nur Geschäfte ihrer Risikoklasse abschließen dürfen. Insofern wird dem Aufklärungsbedürfnis der Kunden ausreichend Rechnung getragen.

IV. Rechtsfolgen bei Verletzung der Informationspflichten

Die Schlechterfüllung der Unterrichtungspflichten auf beiden Ebenen wird mit Schadensersatz sanktioniert.

1. Haftung wegen Verletzung der allgemeinen Beratungspflichten

Die Haftung wegen Verletzung der zweiten Informationsstufe kann sichje nach Einzelfall - aus unterschiedlichen Rechtsverhältnissen ergeben.

a) Haftung aus Beratungsvertrag

Ein Beratungsvertrag kann ausdrücklich oder konkludent geschlossen werden, wobei die Voraussetzungen für die Annahme eines Beratungsvertrages in der Rechtspraxis als recht niedrig angesetzt werden. So wird ein Beratungsvertrag schon dann angenommen, wenn es zu einem Beratungsgespräch hinsichtlich einer konkreten Anlageentscheidung kommt ¹⁷⁴ und der Kunde die Ergebnisse des Gesprächs erkennbar zur Grundlage wesentlicher Anlageentscheidungen macht. ¹⁷⁵ Indiz für einen Beratungsvertrag kann - muss aber nicht ¹⁷⁶ - die Initiative des Interessenten sein, der auf die Bank zutritt, um sich hinsichtlich einer Geldanlage beraten zu lassen. Ein Beratungsvertrag wird jedoch dann nicht entstehen, wenn der Kunde erkennbar keine weitere Beratung wünscht ¹⁷⁷ , etwa wenn er mit ei-

170Schwintowski/Schäfer §18 Rn 27.

171 BGHZ 142, 345, (355).

172 Abgrdruckt bei: Jütten, BuB Teil 7 Rn 11.

173 Luttermann-ZIP 2001, 1901, (1905).

174 BGHZ 100, 117, (118); BGHZ 123, 126, (128); OLG Nürnberg-ZIP 1998, 380, (381).

175 BGHZ 74, 103, (106); Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37 Rn 17.

176 BGHZ 123, 126, (128).

177 BGHZ 117, 135, (142).

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ner konkreten Kauforder an das Unternehmen heran tritt. ¹⁷⁸ Auch bei Discount Brokern wird es i.d.R. nicht zum Abschluss eines Beratungsvertrages kommen, da der Anleger dem Discount Broker gezielte Wertpapierorders erteilt und es daher schon an einer konkreten Beratungssituation fehlt. 179

Die durch den Beratervertrag geschuldete Beratung hat sich nach den oben aufgeführten Beratungsgrundsätzen der zweiten Informationsstufe zu richten. Bei nicht ordnungsgemäßer Erfüllung hat der Anleger einen Schadensersatzanspruch gem. §280 I BGB (dazu sogleich)

b) Haftung aus anderen Schuldverhältnissen

Neben einem Beratungevertrag kann eine Haftung wegen fehlerhafter Aufklärung aus einem Vermittlungsvertrag oder ein Auskunftsvertrag folgen. Diese Ansprüche sind inhaltsgleich mit einer Haftung nach §§280 I, 311 II BGB aus vorvertraglichem Schuldverhältnis. Ein solches vorvertragliches Schuldverhältnis liegt - in Abgrenzung zum Beratungsvertrag - schon dann vor, wenn sich die Vertragsverhandlungen noch nicht zu einer konkreten Beratungssituation verdichtet und der potentielle Vertragspartner noch nicht mit seiner Beratung begonnen hat. ¹⁸⁰ Der BGH ¹⁸¹ nimmt eine vorvertragliche Haftung regelmäßig bei einmaligen Kontakt der Parteien zur Vermittlung konkreter Vormögensanlagen an. (insbesondere: Discount Broker) Zudem ist dem Anleger bei Schlechterfüllung der Benachrichtigungspflicht aus §15 Nr. 2 Sonderbedingungen für Wertpapiere (Fälligkeit des Optionsscheins) der entstandene Schaden zu ersetzen. 182

i) Haftungsvoraussetzungen

Die Anspruchsvoraussetzungen richten sich jeweils nach §280 I BGB. Dabei ist nach ständiger Rechtsprechung ¹⁸³ das pflichtenverletzende Unternehmen dafür beweispflichtig, dass der Schaden auch eingetreten wäre, wenn es pflichtgemäß informiert hätte. Es muss also nachweisen, dass der Anleger den Rat nicht befolgt hätte, wobei vermutet wird, dass der Anleger sich grundsätzlich beratungsgemäß verhält ¹⁸⁴ (Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens). Dabei handelt es sich jedoch nicht um eine Beweislastumkehr, sondern um einen Anscheinsbeweis, 185 da die aus Erfahrungssätzen beruhende Beweisregel im Einzelfall erschüttert werden könne und daher keine volle Beweislastumkehr begründe. ¹⁸⁶ Das Unternehmen trifft auch die Verschuldensvermutung des §280 I S. 2 BGB. Sollten einzelne, mit der Kundenbetreuung befasste Mitarbeiter des

178 BGH-ZIP 1998, 1183.

179 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37 Rn 18.

180 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 20.

181 BGHZ 80, 80, (82); BGH-WM 1985, 81.

182 Lang-Informationspflichten §10 Rn 76.

183 BGHZ 124, 151, (159); BGHZ 61, 118, (121); BGHZ 64, 46, (51); BGHZ 89, 95, (103).

184 BGH-NJW 1983, 1665, (1666); BGH-VersR 1985, 83, (85); BGH-NJW 1990, 2127, (2128).

185 BGHZ 123, 311.

186 BGHZ 124, 151, (160).

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Unternehmens nicht den notwendigen Kenntnisstand haben, so liegt darin ein Organisationsverschulden des Unternehmens, ¹⁸⁷ denn nach §33 I Nr. 1 WpHG ist das Wertpapierunternehmen verpflichtet, die notwendigen Mittel und Verfahren zur Mitarbeiterinformation vorzuhalten und wirksam einzusetzen.

ii) Mitverschulden des Anlegers

Den Anleger kann jedoch ein Mitverschulden (§254 BGB) treffen. Zwar gilt die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens auch dann, wenn - wie bei Optionsscheinen - zwei Handlungsalternativen bestehen ¹⁸⁸ , nämlich die Veräußerung des Optionsscheins bis zum letztmöglichen Handelstag oder die Ausübung des Rechts aus dem Optionsschein bis zum Ende der dafür bestimmten Frist. Der Anleger hat jedoch einen entstandenen Schaden mitzuverschulden, wenn er sich gegen Laufzeitende fahrlässigerweise nicht um die Optionsscheine kümmert. ¹⁸⁹ Denn ihn trifft die Obliegenheit, Optionsscheine gegen Laufzeitende nicht völlig unbeobachtet zu lassen und sich ggf. über die notwendigen Schritte zur Realisierung eines inneren Wertes der Optionen zu informieren. ¹⁹⁰ Eine Verpflichtung der Bank, Optionsscheine am letztmöglichen Handelstag ohne Kundenauftrag zu veräußern, bestehe - so der BGH ¹⁹¹ - nämlich nicht. Ein Mitverschulden wurde auch dann bejaht, wenn der Anleger (fahrlässig) Warnungen von Dritten oder differenzierende Hinweise des Beraters nicht beachtet oder wenn sich ihm die Fragwürdigkeit der Anlage wegen absolut überzogener Renditeversprechungen von selbst aufdrängen muss. 192

2. Haftung wegen Verletzung der ersten Informationsstufe

Auch bei Verletzung der Grundaufklärung der ersten Informationsstufe wird dem Verbraucher gem. §37d IV WpHG Schadensersatz gewährt.

a) Verstoß gegen eine Informationspflicht des §37d I, III WpHG

Zum Pflichtenprogramm des §37d I WpHG gehört die rechtzeitige schriftliche Unterrichtung des Verbrauchers unter Einhaltung des in Abs. 1 festgelegten Inhalts, wie oben dargestellt. Umstritten ist, ob auch das Unter-schriftenerfordernis des §37d I S. 2 WpHG zu dessen Pflichtenprogramm zählt.

Einige Teile der Literatur ¹⁹³ sehen das Unterschriftenerfordernis als eine durch §37d WpHG ausdrücklich auferlegte, notwendige Pflicht an. Würde die Informationsschrift lediglich ausgehändigt und nicht unterschrieben,

187 Schwark in: Schwark-KMR §37d WpHG Rn 75.

188 BGH-WM 2002, 1442, (1444).

189 Lang aaO.

190 BGH-WM 1999, 2255, (2256).

191 BGH-WM 2002, 1442.

192 BGH-WM 2000, 426, (429).

193 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.19; Schwark in: Schwark-KMR §37d WpHG Rn 58.

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wäre das Pflichtenprogramm des §37d I WpHG nicht vollständig erfüllt und es bestünde die Möglichkeit des Schadensersatzes. Überwiegend ¹⁹⁴ wird der Zweck der Unterschrift jedoch lediglich in der Erfüllung einer Beweisfunktion gesehen. Durch die Unterschrift auf der Informationsschrift entstehe (lediglich) die unwiderlegbare Vermutung, dass der Verbraucher formell und inhaltlich mangelfrei unterrichtet wurde. Für die Unterschrift als Teil des Pflichtenprogramms spricht, dass das Verfahren des §37d WpHG - wie schon bei §53 BörsG a.F. - bewußt formal ausgestaltet wurde, um zu gewährleisten, dass der Verbraucher der Grundaufklärung erhöhte Aufmerksamkeit beimisst. ¹⁹⁵ Damit ist es nicht vereinbar, der Unterschrift lediglich Beweisfunktion zuzumessen. ¹⁹⁶ Auch vor dem 4. FFG war daher die Unterschrift Teil des Pflichtenprogramms. Die Gegenansicht argumentiert, das Unterschriftenerfordernis bedarf einer neuen dogmatischen Einordnung aufgrund des Modellwechels von der Unwirksamkeit der Geschäfte hin zu einem schadensersatzbewehrten Informationsmodell, denn die Kausalität der fehlenden Unterschrift für den ent-standenen Schaden sei regelmäßig schwer nachweisbar, sodass eine fehlende Unterschrift im Ergebnis oft folgenlos bliebe. ¹⁹⁷ Zum einen ist jedoch schon fraglich, ob Kausalitätsprobleme für die Einordnung als Pflichtverletzung erheblich sind. Zum anderen blendet diese „Argumentation vom Ergebnis her“ den Wortlaut des §37d I S. 2 WpHG aus, den der Gesetzgeber bewußt vom §53 BörsG a.F. übernommen hat ¹⁹⁸ und so zum Ausdruck brachte, dass er eine Veränderung der Rechtslage nicht wünscht. Daher ist die Unterschrift als Teil des Pflichtenprogramms des §37d I WpHG ein-zuordnen.

In der Finanzdienstleistungspraxis wird zumindest auch wegen der Beweiskraft auf eine Unterschrift des Kunden bestanden, sodass es - soweit ersichtlich - noch keine Entscheidung dazu gibt.

b) Verschulden

§37d IV WpHG ist - so legt es der Umkehrschlusses aus §37d IV S. 2 WpHG nahe - als Verschuldenshaftung konzipiert, ¹⁹⁹ sodass das Unternehmen Vorsatz oder Fahrlässigkeit zu vertreten hat (§276 I BGB). Zudem haftet es auch für Verschulden seiner Mitarbeiter als Erfüllungsgehilfen (§278 BGB). Dieser ist anwendbar, weil §37d IV WpHG ist durch die Kodifizierung der Zwei-Stufen-Theorie im Zusammenhang mit den allgemeinen Aufklärungsnormen der §§31ff. WpHG zu sehen ist ²⁰⁰ und insofern eine eine vertragliche (und keine deliktische) Haftungsnorm darstellt. Wird

194 Samtleben-ZBB 2003, 69, (74); Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 39 mwN.

195 So auch der Gesetzgeber: RegBegr. BT-Drucks 14/8017 S. 95.

196 Schäfer/Müller Rn 449; Balzer/Horn-FS Kümpel, 275, (280).

197 Lang-Informationspflichten §11 Rn 77.

198 RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 95.

199 RegBegr. aaO.

200 Zimmer-JZ 2003, 22, (27).

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die schriftliche Information von einem Mitarbeiter nicht ausgehändigt oder die Unterschrift nicht eingeholt, liegt ein objektiv fahrlässiges Verhalten vor, das dem Unternehmen gem. §278 BGB zuzurechnen ist. Dies gilt auch dann, wenn dem Mitarbeiter selbst die Aushändigung der Informationsschrift unbekannt war. ²⁰¹ Denn dann hat das Unternehmen seinen maßgeblichen Sorgfaltsmaßstab (§276 II BGB; §347 I HGB) objektiv verletzt, indem es seine Mitarbeiter nicht ausreichend informiert hat.

c) Kausalität

Die Pflichtverletzung muss für den Schaden ursächlich sein.

i) Problem durch zweistufiges Schutzmodell

Der Kausalität wohnt seit der Neuregelung schon eine systembedingte Schwäche inne. Denn auch auf der zweiten Stufe werden Risiken durch eine individuelle anleger- und objektgerechte Beratung erläutert, sodass fraglich erscheint, ob die fehlerhafte Grundinformation kausal für die Anlage in das Finanztermingeschäft war.

Teilweise ²⁰² wird argumentiert, es gehe um den Institutionsschutz der „ersten Stufe“, sodass eine zusätzliche individuelle Beratung hier bewertungsunerheblich ist. Dafür spreche §37d V WpHG, der ausdrücklich zwischen beiden Informationsstufen trennt.

Dennoch lässt sich nicht ausblenden, dass der risikoaverse Verbraucher seine Anlagentscheidung schon dann sorgfältig überdenken wird, wenn er tatsächlich (auch mündlich) über die Risiken informiert ist. ²⁰³ Zudem ist anerkannt, dass der Kunde die Unterrichtungsschrift nach §37d I WpHG nicht gelesen/verstanden haben muss. Wenn zur Pflichtenerfüllung des §37d I WpHG jedoch schon die Einhaltung der formalen Kriterien ausreicht, dann muss doch erst recht bei tatsächlicher Kenntnis des Anlegers um die Risiken der bezweckte Anlegerschutz gewährleistet sein. Insofern wird man bei tatsächlicher Risikokenntnis des Verbrauchers von einer „Heilung des Pflichtenverstoßes“ ²⁰⁴ durch fehende Kausalität ausgehen müssen.

ii) Der von dritter Seite informierte Verbraucher

Gleiches muss auch dann gelten, wenn die Risiken dem Anleger nachweisbar auch von dritter Seite bekannt ist, etwa von einem anderen Finanzdienstleister. Zwar wirkt die Grundinformation nach §37d I WpHG nur relativ zwischen Verbraucher und Unternehmen. Jedoch wird zutreffend darauf verwiesen, dass über den Umweg der Kausalität die relative Grundaufklärung eine absolute Wirkung bekommt. 205

201 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 72.

202 Casper-WM 2003, 161, (167).

203 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.51.

204 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.52.

205 Lang-Informationspflichten §11 Rn 95; Schwintowski/Schäfer §20 Rn 100; Zimmer-JZ 2003, 22, (26) mwN.

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Kausalität besteht nur dann, wenn der Verbraucher durch die Unterrichtung des anderen Unternehmens ein Finanztermingeschäft gerade nicht abgeschlossen hatte. Dann ist zu vermuten, dass er auch dieses Finanztermingeschäft nicht abgeschlossen hätte und der Schaden durch eine erneute Grundaufklärung nicht entstanden wäre. 206

iii) Fehlende Wiederholung der Unterrichtung und Unterschrift

Besondere Probleme entstehen auch, wenn der Verbraucher anfangs ordnungsgemäß belehrt wurde, in den Folgejahren Erfahrungen mit (einer Vielzahl von) Finanztermingeschäften gesammelt hat und nun die Unterrichtung unterlassen wurde. Hier wird man von einer „Vorprägung durch eigene Erfahrungen“ ²⁰⁷ ausgehen müssen, sodass es fernliegend erscheint, die fehlende Wiederholung als schadensursächlich zu betrachten. Gleiches dürfte auch für die Ursächlichkeit einer nicht eingeholten Unterschrift auf der Unterrichtungserklärung gelten.

iv) Anreizökonomische Korrektur der Beweislastregelung

Die Beweislast für anspruchsbegründende Voraussetzungen obliegt grundsätzlich der klagenden Partei. ²⁰⁸ §37d IV S. 2 WpHG statuiert zwar eine Beweislastumkehr 209 , indem Pflichtverletzung und Verschulden des Unternehmens vermutet werden. Die Beweislast hinsichtlich der Kausalität trägt jedoch weiterhin der Anleger. ²¹⁰ Das heutige zweistufige Anlegerschutzkonzept ist jedoch anreizökonomisch darauf ausgerichtet, eine fehlerhafte Unterrichtung durch Schadensersatz zu sanktionieren, um ordnungsgemäße Aufklärung zu gewährleisten. Dieser Mechnismus liefe auf der ersten Stufe leer, wenn für den Verbraucher die Kausalität schwer nachweisbar und der Schadensersatz prozessual nicht durchsetzbar wäre. Einzelne ²¹¹ wollen die Beweislastumkehr auch auf die Kausalität erstrecken. Überwiegend ²¹² wird diese Ausweitung jedoch zutreffend abgelehnt. Der Wortlaut des Gesetzes ist insofern eindeutig, als dass er sich nicht auf Kausalität bezieht. Es müssten gewichtige Gründe vorliegen, um sich über den Wortlaut hinwegzusetzen. In der Gesetzesbegründung findet sich zwar der Hinweis, dass durch die Beweislastumkehr im Interesse des Anlegerschutzes die Geltendmachung berechtigter Schadensersatzansprüche erleichtert werden soll. ²¹³ Dies lässt sich jedoch nicht den teleologischen Schluss zu, ein wirksamer Anlegerschutz sei nur durch eine Ausdehnung der Beweislastregel zu erreichen. Die ordnungsgemäße Aufklärung wird neben dem Sanktionsmechanismus des §37d IV WpHG auch durch die

206 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.54.

207 Zimmer-JZ 2003, 22, (25).

208 BGHZ 3, 342, (346); BGHZ 72, 106; BGHZ 87, 393, (399) mwN.

209 Lang-Informationspflichten §11 Rn 96.

210 Lang-Informationspflichten §11 Rn 99.

211 Zimmer-JZ 2003, 22, (28).

212 Balzer/Horn-FS Kümpel, 275, (286); Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 80 mwN.

213 RegBegr. BT-Drucks. 14/8017 S. 95.

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Überwachung der BaFin gewährleistet (§37f WpHG). Zudem besteht eine Wechselwirkung zwischen beiden Aufklärungsstufen, sodass zumindest das Entstehen krasser Missstände im Anlegerschutz - die eine Korrektur rechtfertigen wüden - ausgeschlossen sind. Gewichtige Gründe, die eine Beweislastumkehr über den Wortlaut der Norm hinaus begründen könnten, sind nicht ersichtlich.

Möglich erscheint noch eine Übertragung der Rechtsprechung zur Kausalität aus der zweiten Informationsstufe. Hier wurde zur Beweiserleichterung die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens als Anscheinsbeweis entwickelt. ²¹⁴ Diese Vermutung gelte nach BGH ²¹⁵ jedoch nur dann, wenn der Anleger vernünpftigerweise nur konkrete Möglichkeiten aufklärungsrichtigen Verhaltens habe. Bei der Grundaufklärung geht es jedoch gerade nicht um konkrete Anlageprodukte, sondern um abstakte Risikoinformationen einer Produktgruppe, die keine Auskunft über die wirtschaftliche Sinnhaftigkeit eines bestimmten Anlageproduktes liefert. ²¹⁶ Insofern kann hier nicht auf aufklärungsrichtiges Verhalten geschlossen werden. Der Anscheinsbeweis lässt sich deshalb nicht übertragen. Eine Beweiserleichterung für den Verbraucher wäre wünschenswert, wird jedoch nach jetziger Rechtslage nicht möglich sein.

d) Anspruchsinhalt

Bei Schlechterfüllung der Unterrichtung hat der Unternehmer gem. §249 I BGB den wirtschaftlichen Zustand wieder herzustellen, der ohne das schädigende Ereignis bestehen würde. ²¹⁷ (Naturalrestitution) Unterstellt man, dass sich der Anleger risikoavers verhält und Finanztermingeschäfte bei ordnungsgemäßer Unterrichtung nicht abschließen würde, ließe sich daraus im Einzelfall ein Anspruch auf Rückabwicklung des Termingeschäfts ableiten. ²¹⁸ Dies ist insofern bemerkenswert, als dass die Rechtsfolge im Einzelfall zu einem mit dem früheren Recht übereinstimmenden Ergebnis führen würde. Andererseits könnte man den Inhalt auf die eingetretenen Kursverluste (Differenzschaden) reduzieren. Der Differenzschaden ist jedoch nur dann sinnvoll, wenn der Anleger auf-grund falscher, konkret werthaltiger Informationen das Wertpapier zu teuer kauft und dadurch einen Schaden erleidet. Bei der Grundaufklärung des §37d I WpHG handelt es sich jedoch um eine abstrakte Risikoinformation hinsichtlich einer Anlagegruppe, ²¹⁹ bei der es nicht zwingend darauf ankommt, ob der Anleger die Risikoschrift überhaupt liest. ²²⁰ Daher scheint es überzeugend, einen Anspruch auf Rückabwicklung im Einzelfall zuzubil-

214BGH-NJW 1983, 1665, (1666); BGH-VersR 1985, 83, (85); BGH-NJW 1990, 2127, (2128). 215 BGHZ 123, 311, (314); BGHZ 124, 151, (161).

216 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 80.

217 BGH-NJW 1985, 793.

218 Zimmer-JZ 2003, 22, (23).

219 Buck-Heeb-KMR Rn 401.

220 Casper-WM 2003, 161, (166).

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ligen. Zusätzlich kann der Anleger den Ersatz der mit dem Erwerb verbundenen Transaktionskosten 221 (Provisionen, Gebühren, Agio usw.) ersetzt verlangen, sowie Folgeschäden 222 , die etwa durch eine notwendige Glattstellung am Kassamarkt eingetreten sind. Da das negative Interesse nicht durch das Erfüllungsinteresse begrenzt ist, kann der Anleger auch den entgangenen Gewinn geltend machen. (§252 BGB)

e) Verjährung

Sowohl die Ersatzansprüche der ersten (§37d IV S. 3 WpHG), als auch der zweiten Informationsstufe (§37a WpHG) verjähren nach drei Jahren, die mit Annahme des Kundenauftrages (Abschluss des Effektenkommissionsvertrages) seitens des Unternehmens zu laufen beginnt. ²²³ Für den Beginn kommt es also nicht darauf an, dass der Anleger den Schaden erkannt hat oder hätte erkennen können. Treten erst während der Laufzeit Verluste (Schäden) ein, ändert sich nur die Schadenshöhe, ohne die Verjährungsfrist erneut beginnen zu lassen. ²²⁴ Andernfalls würde die Verjährungsfrist durch sukzessiv eintretende Schäden faktisch gehemmt.

3. Gesetzliche Haftung

Zu den vertraglichen Haftungsgrundlagen könnten gesetzliche treten.

a) Allgemeine deliktische Haftung (§823 II BGB)

Zunächst könnte eine Haftung nach §§823 II BGB iVm. 31 II WpHG in Betracht kommen, wenn §31 WpHG ein Schutzgesetz darstellte, das zumindest auch dem Individualschutz durch Verwirklichung privatrechtlicher Schadensersatzansprüche dient ²²⁵ und sich ins „haftungsrechtliche Gesamtgefüge“ einpasst. ²²⁶ Zwar sind die Normen des WpHG überwiegend aufsichtsrechtlicher Natur, die den Schutz der Allgemeinheit verfolgen. ²²⁷ Doch verfolgt das WpHG auch das Ziel eines verbesserten Anlegerschutzes, indem es individuelle Schadensersatzansprüche fördert. So wurden einzelne Normen explizit als Schutzgesetze ausgeschlossen (§15 V WpHG a.F.), nicht aber §31 II WpHG. Daher geht auch das KG Berlin ²²⁸ davon aus, dass §31 II WpHG ein individueles Schutzgesetz i.S.d. §823 II BGB darstellt.

Aufgrund dieser Doppelnatur einzelner Normen des WpHG lässt sich jedoch nicht darauf schließen, dass auch §37d WpHG Schutzgesetz i.S.d. §823 II BGB ist. ²²⁹ Denn §37d IV WpHG gewährt einen eigenständigen

221 Assmann-ZIP 2001, 2061, (2080).

222 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.49.

223 Balzer in: Welter/Lang Rn 10.64.

224 Mülbert in: Assmann/Schneider-WpHG §37d Rn 82.

225 BGHZ 116, 7, (13).

226 BGHZ 125, 366, (374).

227 Koller in: Assmann/Schneider-WpHG Vor §31 Rn 17.

228 KG Berlin-ZIP 2004, 1306.

229 So aber: Lang-Informationspflichten §11 Rn 94.

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Schadensersatzanspruch und stellt daher kein Schutzgesetz i.S.d. §823 II BGB dar. 230

b) Haftung wegen vorsätzlich sittenwidriger Schädigung (§826 BGB) Insbesondere Vermittler von Finanztermingeschäften und Wertpapierban-

ken 231 , die ihre strengen schriftlichen Aufklärungspflichten hinsichtlich erhobener Optionsprämien fehlerhaft erfüllen, können wegen vorsätzlicher sittenwidriger Schädigung haften. Die Sittenwidrigkeit ergibt sich dann aus dem (finanzmathematischen) Umstand, dass die nicht geringfügigen Aufschläge (größer 10%) auf die Optionsprämie ²³² das Chancen-Risiko-Verhältnis des Geschäfts zulasten des Anlegers beeinflussen, denn die Option müsste - um Gewinne zu erzielen - im Wert stärker steigen als die Summe aus Optionsprämie und Aufschlag. ²³³ Dies allein ist schon recht unwahrscheinlich. Bei Korrelation mehrerer Optionsgeschäfte wäre der Anleger dann praktisch chancenlos gestellt. ²³⁴ Nach §§826, 31 BGB haftet auch der Geschäftsführer einer Anlagevermittlergesellschaft, der dafür Sorge zu tragen hat, dass die Risikoaufklärung gem. §§31ff. WpHG erfüllt wird. 235

D. Ausblick

In naher Zukunft wird durch das Umsetzungsgesetz zur Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente ²³⁶ (MiFID; Stand 01.04.2007) auch das Recht der Derivate erneut grundlegende Änderungen erfahren. Kennzeichnend ist zunächst eine Ausweitung des Derivatebegriff (§2 II WpHG). Zwar bestehen Termingeschäfte nach Maßgabe des §2 II Nr. 1 und 2 WpHGE als Kern des Derivatebegriffs fort. Derivate werden jedoch um bloße Differenzgeschäfte (Nr. 3) erweitert, sodass nach dem Umsetzungegesetzentwurf wohl auch Daytradinggeschäfte oder Kreditderivate erfasst sein werden. Die Begriffsausweitung soll die Anwendung des Gesetzes erleichern und somit das Anlegervertrauen stärken. ²³⁷ Der Begriff des Finanztermingeschäfts bleibt grundsätzlich als „Einheit von Derivaten und Optionsscheinen“ erhalten, wird jedoch in §37e WpHG verschoben, da er nur noch dort relevant wird. Denn die „Erste Informationsstufe“ des §37d WpHG soll ersatzlos entfallen. Der Anlegerschutz durch Information soll zukünftig durch die erweiterten Anforderungen der Verhaltenspflichten nach §31ff. WpHGE auch bei Derivaten ausreichend gewährleistet sein. ²³⁸ Kernbereich der zukünftig einzigen Informationsstufe der §§31ff. WpHGE ist auch die bestmögliche Ausführung (Best Execution; §33a WpHGE), die

230 Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 6.130.

231 BGH-MDR 2006, 406.

232 Preis, den der Optionskäufer an den Optionsverkäufer für die Ausübung des Optionsrechts zu zahlen hat.

233 Lenenbach-Kapitalmarkt- und Börsenrecht Rn 8.54.

234 BGH-ZIP 2001, 2274, (2275).

235 BGH-ZIP 2001, 2274.

236 2004/39/EG sowie deren Konkretisierungerichtlinie 2006/73/EG.

237 EBegr. BR-Drucks. 833/06 S. 124.

238 EBegr. BR-Drucks. 833/06 S. 178.

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durch eine standardmäßige Kundenkategorisierung (§31a WpHGE) gewährleistet werden soll. Der notwendige individuelle Aufklärungsinhalt ist an diesen Kundenkategorien auszurichten. ²³⁹ Derivate werden dann wohl der höchsten Schutzstufe zuzuordnen sein.

E. Schlussbetrachtung

Das heutige System des Anlegerschutzes durch schadensersatzbewehrte Informationpflichten bei Finanztermingeschäften ist insgesamt (nur) als befriedigend zu bewerten.

Schon die Einordnung als Finanztermingeschäfte (und damit eine klare Definition des Anwendungsbereichs) ist schwierig. So stößt auch heute noch die Typuslehre bei (offenen) Differenzgeschäften oder zunehmend exotischen Basiswerten an ihre Grenzen. Praktische Notwendigkeit zur Einbeziehung auch dieser Geschäfte besteht allemal. Insofern ist die klarstellende Ausweitung des Derivatebegriffs durch das Umsetzungsgesetz zu begrüßen. Die präventiven Aufklärungspflichten (zweite Stufe) sind von BaFin und Rechtsprechung ausdifferenziert worden und geeignet, eine anleger- und objektgerechte Beratung für Derivate zu gewährleisten. Die Schadensersatzansprüche bei Schlechtaufklärung sind - aufgrund der Beweiserleichterung i.R.d. Kausalität - geeignet, den Anlegerschutz in das Unternehmensinteresse zu integrieren.

Dagegen verursacht die zusätzliche, formale Grundaufklärung (§37d WpHG) einen Mehraufwand auf Unternehmensseite, dem kein nennenswert zusätzlicher Anlegerschutz gegenüber steht. Unter dem Modell der Termingeschäftsfähigkeit kraft Information mag die Grundaufklärung noch ihre Funktion gehabt haben, eine Rechtssichere Entscheidung über die Wirksamkeit von Finanztermingeschäften zu ermöglichen. Diese ist mit der Umstellung auf generelle Wirksamkeit von Termingeschäften nicht mehr erforderlich. Nur für eine Warnung des Anlegers alleine ist die zweite Informationnsstufe weit besser geeignet. Hinzu tritt ein praktisch nicht durchsetzbarer Schadensersatzanspruch der auch aus anreizökonomischer Sicht die erste Stufe überflüssig erscheinen lässt. Der Gesetzgeber hätte dem Problem begegnen können, indem er die Verletzung der Grundaufklärung als Ordnungswidrigkeit gem. §§38,39 WpHG ahndet. Eine andere Lösung bestünde in einem Verzicht auf die Grundaufklärung und an die individuelle Aufklärung gleichsam höhere Anforderungen zu stellen. Für dieses Modell hat sich der Gesetzgeber nun entschieden, indem er mit dem Umsetzungsgesetz zur MiFID eine Aufklärungspflicht abschaffen wird, die ohnehin ein Sonderrecht darstellt, das in keinem anderen europäischen Staat vorkommt.

239 Schwintowski-MiFID/VVR S. 151.

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Anlage 1: Auszahlungsstruktur einer Aktienanleihe

Strike bezeichnet den Punkt, ab dem der Emittent sein Wahlrecht ausüben wird.

Anlage 2: Konstruktion eines Credit Default Swaps

Anlage 3: Zeitwertverfall einer Option

Anlage 4: Preisbildung einer Option (Kaufoption)