Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Abbildungsverzeichnis   VII

1  Einleitung  1

1.1  Ausgangssituation und Zielsetzung dieser Arbeit  1

1.2  Aufbau der Arbeit  2

2  Grundlagen von M A als theoretischer Bezugsrahmen  4

2.1  Begriffsdefinition und Ausprägungsformen  4

2.2  Theoretische Erklärungsansätze und Motive für M A  5

2.2.1  Erklärungsansätze auf gesamtwirtschaftlicher Ebene  5

2.2.2  Erklärungsansätze auf einzelwirtschaftlicher Ebene  6

2.2.3  Nicht-ökonomische Gründe als Auslöser für M A  6

2.3  Durchführung von M A-Transaktionen  8

2.3.1  Prozessuale Struktur von M A Transaktionen  8

2.3.2  Vorfeldphase  9

2.3.3  Transaktionsphase  9

2.3.4  Integrationsphase  10

2.4  Erfolgsmessung bei M A  10

3  Theoretische Grundlagen Demerger  11

3.1  Begriffsdefinitionen  11

3.2  Theoretische Erklärungsansätze und Motive für Demerger  12

3.2.1  Systematisierung der Erklärungsansätze und Motive  12

3.2.2  Gesamtwirtschaftliche Erklärungsansätze  12

3.2.3  Einzelwirtschaftliche Erklärungsansätze und Motive  13

3.3  Konzepte zur Umsetzung von Demergern  15

3.4  Durchführung von Demergertransaktionen  18

3.4.1  Prozessuale Struktur von Demergern und Abgrenzung zu M A  18

3.4.2  Demerger-Analyse und Konzeption  19

3.4.3  Demerger-Durchführung  21

3.4.4  Demerger-Controlling  24

4  Branchenanalyse Automobilhersteller  28

4.1  Begriffsdefinition  28

4.2  Aktuelle Absatzsituation der Automobilhersteller  28

II

4.3  Analyse der Branchenstruktur  30

4.3.1  Porters Five Forces zur Bestimmung der Wettbewerbsintensität  30

4.3.2  Der Grad der Rivalität unter den bestehenden Wettbewerbern  30

4.3.3  Verhandlungsmacht der Abnehmer  33

4.3.4  Verhandlungsstärke der Zulieferer  34

4.3.5  Bedrohung durch Ersatzprodukte  37

4.3.6  Bedrohung durch neue Wettbewerber  38

4.4  Konsequenzen der Branchenstruktur auf die Situation der Automobilhersteller  39

5  Strategische Bedeutung und Umsetzung von Demergern bei Automobilherstellern  42

5.1  Konzeptionelles Vorgehen  42

5.2.  Begründungen für Demerger bei Automobilherstellern  42

5.2.1  Korrektur fehlgeschlagener M A-Transaktionen.  42

5.2.2  Demerger aufgrund neuer Herausforderungen in der Automobilindustrie  45

5.2.3  Demerger als Maßnahme zur Kapitalbeschaffung  47

5.3  Wahl des Demerger-Umsetzungskonzeptes bei Automobilherstellern  48

5.4  Erfolgsfaktoren bei der Umsetzung von Demergern in der Automobilindustrie  49

5.4.1  Erfolgsfaktoren bei der Demerger-Analyse und -Konzeption  49

5.4.2  Erfolgsfaktoren bei der Demerger-Durchführung  51

5.4.3  Demerger-Controlling bei Automobilherstellern  53

6  Fallstudie: Merger und Demerger der ehemaligen DaimlerChrysler AG  56

6.1  Konzeptionelles Vorgehen  56

6.2  Ausgangssituation der beteiligten Unternehmen im Jahr 1998  57

6.2.1  Daimler-Benz AG  57

6.2.2  Chrysler Corporation  58

6.3  „Merger of equals“ zwischen der Daimler-Benz AG und der Chrysler Corporation  58

6.4  Abspaltung der Chrysler Group aus der DaimlerChrysler AG.  61

6.4.1  Analyse und Konzeptions-Phase  61

6.4.2  Durchführung der Transaktion  61

6.4.3  Konsequenzen des Demergers  62

6.5  Demerger der DaimlerChrysler AG als Beispiel einer gescheiterten Fusion  63

7  Zusammenfassung und Ausblick  64

Literaturverzeichnis   66

Internetquellenverzeichnis   72

Sonstige  Quellen  74

III

Abkürzungsverzeichnis

% Prozent Absch. Abschnitt AG Aktiengesellschaft AMC American Motors Corporation AEG Allgemeine Elektrizitäts Gesellschaft BIP Bruttoinlandsprodukt BLMC British Leyland Motor Corporation BMW Bayerische Motorenwerke BCG Boston Consulting Group BSC Balanced Scorecard bzw. beziehungsweise bzgl. Bezüglich BRIC Brasilien, Russland, Indien, China Ca. circa Cie. Compagnie DCF Discounted Cash Flow DM Deutsche Mark DMG Daimler Motorengesellschaft Diss. Dissertation EBIT Earnings before interests and taxes EUR Euro EVA Economic Value Added evtl. eventuell Fuji H.I. Fuji Heavy Industries F&E, FuE Forschung und Entwicklung GBP Great Britain Pound GM General Motors ggü. Gegenüber ggf. Gegegenenfalls hrsg. herausgegeben IAS International Accounting Standards i.d.R. in der Regel i.H.v. in Höhe von

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IG-Metall Industriegewerkschaft Metall IFRS International Financial Reporting Standards IPO Initial Public Offering Jg. Jahrgang KAR Kumulierte Abnormale Rendite L.P. Limited Partnership LLC Limited Liability Company LKW Lastkraftwagen M&A Mergers and Acquisitions MBO Management Buy-Out Mio. Millionen Mrd. Milliarden MTU Motoren- und Turbinen-Union NAFTA North American Free Trade Agreement OEM Original Equipment Manufacturer OICA Organisation Internationale des Constructeurs d’Automobiles o.V. ohne Verfasser PKW Personenkraftwagen PSA Peugeot Société Anonyme RoW Rest of World S. Seite SHV Shareholder Value SOP Start of Production SWOT Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats u.a. unter anderem usw. und so weiter v. von v.a. vor allem VDA Verband der Automobilindustrie Vgl. Vergleiche VW Volkswagen NIÖ Neue Institutionenökonomik UAW United Auto Workers US United States USA United States of America

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USD United States Dollar US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles z.B. zum Beispiel Zugl. Zugleich

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Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Gang der Untersuchung  

Abbildung  2: Phasen eines M A-Projekts  

Abbildung  3: Demerger-Umsetzungskonzepte  

Abbildung  4: Idealtypischer Ablauf Demerger-Management  

Abbildung  5: Fokussierungsmatrix  

Abbildung  6: Kommunikationskanäle im Desintegrationsmanagement  

Abbildung  7: Demerger-Balanced Scorecard  

Abbildung  8: Problemfelder der Demerger-Erfolgsmessung  

Abbildung  9: Absatzmärkte für Automobile 2000 und 2004  

Abbildung  10: Konzentration der Automobilhersteller 1970-2007  

Abbildung  11: Zulieferpyramide  

Abbildung  12: Einflussfaktoren der Wettbewerbsintensität bei Automobilherstellern  

Abbildung  13: Net Income Margin verschiedener OEMs 2006  

Abbildung  14: Kostenszenario einer Plattformerweiterung  

Abbildung  15: Demerger-Balanced Scorecard für Transaktionen bei OEMs  

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1 Einleitung 1.1 Ausgangssituation und Zielsetzung dieser Arbeit

International operierende Unternehmen sehen sich in der heutigen Zeit einer erheblich verschärften Wettbewerbsintensität ausgesetzt. Die Globalisierung führt durch gesunkene Eintrittsbarrieren in neue Märkte und dem Eintritt neuer Konkurrenten aus Schwellenländern zu einem gestiegenen Wettbewerbsdruck unter den Unternehmen. Technologischer Fortschritt und schnelle Trendwechsel bei den Konsumenten verkürzen die Produktlebenszyklen, wodurch sich Investitionen in immer kürzerer Zeit armotisieren müssen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 6-7). Zusätzlich steigt der Druck der Kapitalmärkte auf börsennotierte Unternehmen (vgl. Wirtz 2003, 1).

Externes Wachstum durch M&A stellt dabei eine immer wichtiger werdende Möglichkeit zur Anpassung an diese Entwicklungen dar. Trotz von der amerikanischen Subprime-Krise erreichte das weltweite M&A-Volumen im Jahr 2007 mit 4.830 Mrd. USD einen neuen Rekord (vgl. Kunisch 2008, 57). Eine Anpassung an veränderte Rahmenbedingungen kann aber auch durch entgegengerichtete Transaktionen erfolgen. Dabei kann die Abtrennung von vormals zugekauften Unternehmenseinheiten als Maßnahme zur Rationalisierung und besseren Ressourcenverwendung dienen (vgl. Jansen 1986, 18). Dies geschieht auch vor dem Hintergrund, dass teilweise über 50% der M&A-Transaktionen scheitern (vgl. Meckl/Sodeik/Fischer 2006, 163-164). Ein Demerger stellt dann immer häufiger die letzte relevante Handlungsalternative dar (vgl. Wirtz 2003, 409).

Automobilhersteller sind besonders stark von diesen Entwicklungen betroffen. In den vergangenen Jahrzehnten hat sich die Anzahl der selbstständigen Original Equipment Manufacturers (OEMs) nicht zuletzt durch teilweise spektakuläre Übernahmen auf weltweit nur noch knapp über zehn wesentliche Konzerne reduziert (vgl. Hüttenrauch/Baum 2008, 48-49). In vielen Fällen hat sich dabei herausgestellt, dass die mit dem Unternehmenszusammenschluss auftretenden Probleme die Synergien kompensierten bzw. gar nicht erst aufkommen ließen, wodurch auch Rentabilität und Unternehmenswert des Mutterunternehmens teilweise empfindlich beeinträchtigt wurden (vgl. Becker 2007, 176-179).

So hatte BMW im Jahr 1994 den britischen Automobilhersteller Rover für ca. 800 Mio. GBP gekauft, um mit Volumenmodellen seine Abhängigkeit vom Premiumsegment zu verringern. Trotz weiterer Investitionen von geschätzten 3 Mrd. GBP in den folgenden Jahren ist es BMW nicht gelungen, Rover in eine profitable Konzerntochter zu verwandeln. Im Jahr 2000 wurde Rover dann für nur noch symbolische 10 GBP an eine britische Investorengruppe ab-

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gegeben, nachdem auch zukünftig eine profitable Entwicklung nicht absehbar war (vgl. Heilmann 2005, 12).

Demerger bei Automobilherstellern werden aber nicht nur nach gescheiterten M&A-Projekten durchgeführt, sondern auch, um sich an geänderte Branchenbedingungen anzupassen oder um Kapital zu beschaffen, wie der geplante Demerger der Marken Jaguar und Land Rover aus dem Ford Konzern zeigt (vgl. Büschemann 2008).

Insofern ist zu vermuten, dass es sich bei den in den letzten Jahren zu beobachtenden Demergern bei Automobilherstellern nicht um einmalige Transaktionen gehandelt hat, sondern dass die Automobilkonzerne auch in den kommenden Jahren weitere Demerger durchführen werden. Die Kenntnis der branchenspezifischen Gründe für diese Entwicklung, geeigneter Demerger-Umsetzungskonzepte sowie der wesentlichen Erfolgsfaktoren beim Demerger-Management erhält vor diesem Hintergrund eine besondere Relevanz und stellt das Untersuchungsziel dieser Arbeit dar.

1.2 Aufbau der Arbeit

Zur Erreichung dieses Untersuchungsziels werden in Kapitel 2 zunächst die Grundlagen des M&A-Managements erläutert, um einen Bezugsrahmen zu Demergern zu schaffen. Dieses ist wichtig, da Demergern definitionsgemäß eine M&A-Transaktion vorausgegangen sein muss. Dabei werden zunächst die wesentlichen Begriffe und Ausprägungen definiert (Absch. 2.1). Nachdem ein wesentlicher Grund für das Scheitern von M&A-Projekten darin besteht, dass diese aus falschen Motiven durchgeführt werden, beschäftigt sich Abschnitt 2.2 mit den theoretischen Erklärungsansätzen hierfür. Anschliessend wird die Durchführung von M&A-Transaktionen (Absch. 2.3) und deren Erfolgsmessung erläutert (Absch. 2.4). Hierauf aufbauend werden in Kapitel 3 die Grundlagen von Demergern herausgearbeitet. Nach der Begriffsklärung (Absch. 3.1) werden auch hier die relevanten theoretischen Erklärungsansätze beleuchtet (Absch. 3.2). Für Demerger lassen sich unterschiedliche Umsetzungskonzepte anwenden, die in Abschnitt 3.3 dargestellt werden und die Grundlage für das Management der konkreten Demerger-Abwicklung bilden (Absch. 3.4). Um diese theoretischen Erkenntnisse auf Automobilhersteller anwenden zu können, wird in Kapitel 4 eine umfassende Branchenanalyse für Automobilhersteller vorgenommen. Nach der Begriffsklärung (Absch. 4.1) wird in Abschnitt 4.2 die weltweite Absatzentwicklung der OEMs dargestellt und dabei auch auf die unterschiedliche Bedeutung von Triade und Emerging Markets eingegangen. Anschliessend wird eine Branchenstrukturanalyse entsprechend Porters Modell der Five Forces durchgeführt, um Wettbewerbsintensität, Rentabilität und zu-

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künftige Herausforderungen in der Automobilindustrie ableiten zu können (Absch. 4.3). Die Konsequenzen hieraus werden in Abschnitt 4.4 zusammengefasst.

In Kapitel 5 werden die Ergebnisse der vorherigen Kapitel zu einer Synthese zusammengeführt. Nach einer Erläuterung des methodischen Vorgehens (Absch. 5.1) beschäftigt sich Abschnitt 5.2 mit branchenspezifischen Begründungen für Demerger bei Automobilherstellern. Dabei werden die Korrektur fehlgeschlagener M&A-Projekte (Absch. 5.2.1), Demerger auf-grund neuer strategischer Herausforderungen (Absch. 5.2.2) sowie Demerger zur Beschaffung von Kapital (Absch. 5.2.3) genauer analysiert. Abschnitt 5.3 beschäftigt sich mit der Auswahl eines geeigneten Umsetzungs-Konzepts. Anschliessend wird in Abschnitt 5.4 auf die konkrete Abwicklung von Demerger-Projekten bei Automobilherstellern eingegangen. Entsprechend der vorgestellten idealtypischen Struktur wird hier auf die Erfolgsfaktoren bei der Demerger-Analyse und -Konzeption (Absch. 5.4.1), der Demerger-Durchführung (Absch. 5.4.2) sowie dem Demerger-Controlling (Absch. 5.4.3) eingegangen. Aufgrund der Annahme, dass Demerger bei entsprechenden Herstellern auch in Zukunft auftreten werden, liegt der Schwerpunkt hier auf dem Demerger-Controlling. Dabei wird detailliert auf die Möglichkeiten der Prozess- und Ergebniskontrolle eingegangen, da hiermit die gemachten Erfahrungen bestmöglich für zukünftige Projekte genutzt werden können.

Kapitel 6 widmet sich der Abspaltung der Chrysler Group aus der ehemaligen Daimler-Chrysler AG, um die dargestellten theoretischen Grundlagen an diesem Beispiel zu verdeutlichen.

Die konzeptionellen und fallstudienbasierten Erkenntnisse werden in Kapitel 7 zusammengefaßt und einer kritischen Würdigung unterzogen. In Abbildung 1 wird der Gang der Untersuchung überblicksartig zusammenfasst.

Abbildung 1: Gang der Untersuchung

Quelle: Eigene Darstellung

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2 Grundlagen von M&A als theoretischer Bezugsrahmen

2.1 Begriffsdefinition und Ausprägungsformen

Abgesehen von der Tatsache, dass Mergers & Acquisitions im weitesten Sinne den Erwerb und die Veräußerung von Unternehmen beschreiben, lässt sich in der Literatur keine vollständig konsistente Begriffsdefinition finden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 23; Wirtz 2003, 10). Insbesondere die Abgrenzung der Begriffe „Mergers“ und „Acquisitions“ ist nicht eindeutig. Sie werden teilweise synomym verwendet (vgl. Brealy/Myers/Allen 2006, 895). Gängig ist dagegen die Differenzierung nach der Stärke des Eingriffs in die rechtliche Selbständigkeit der beteiligten Unternehmen (vgl. Wirtz 2003, 10). Acquisitions werden dann beschrieben als der Kauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen, die nach der Übernahme als rechtlich selbständige Unternehmen im Konzernverbund weiter bestehen (vgl. Wirtz 2003, 15). Im Gegensatz dazu geht bei einem Merger mindestens ein beteiligtes Unternehmen in das übernehmende Unternehmen über und verliert seine Selbständigkeit. Hierbei wird entweder eines der Unternehmen fortgeführt oder bei einer „Fusion durch Neubildung“ ein neues Unternehmen geschaffen, so dass die vorherigen Unternehmen nach der Vermögensübertragung erlöschen. Die Abwicklung kann dabei entweder als Share Deal durch die Übertragung von Gesellschaftsanteilen, als Asset Deal durch die Veräußerung einzelner oder aller Wirtschaftsgüter oder als Kombination von beidem durchgeführt werden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 24). Im Hinblick auf die folgende Analyse von Demergern ist einerseits die Abgrenzung von M&A-Transaktionen zu Finanztransaktionen aus Renditemotiven wichtig, da sich reine Finanzbeteiligungen i.d.R. problemlos wieder veräußern lassen. Dementsprechend wird angenommen, dass M&A-Transaktionen nicht nur eine Kapitalbeteiligung bedingen, sondern damit strategische Ziele verfolgt werden, die durch Eingriffe in das Management des übernommenen Unternehmens umgesetzt werden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 24). M&A können also als Unternehmensverknüpfungen charakterisiert werden, bei denen die übernommenen Unternehmen ihre wirtschaftliche und fakultativ ihre rechtliche Selbständigkeit verlieren. Die zweite wichtige Abgrenzung betrifft die Unterscheidung ggü. Unternehmenskooperationen, zu denen Joint Ventures und strategische Allianzen zuzuordnen sind. Dabei arbeiten in strategischen Allianzen mehrere Unternehmen freiwillig auf Prjojektebene wirtschaftlich zusammen, wobei sie aber ihre rechtliche Selbständigkeit behalten (vgl. Becker, D. 2005, 54-63). Bei einem Joint Venture gründen dagegen zwei oder mehrere Unternehmen i.d.R. eine gemeinsame aber organisatorisch losgelöste Tochterunternehmung (vgl. Lucks/Meckl 2002, 24-25). Beide Formen werden im Folgenden aber nicht näher betrachtet.

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2.2 Theoretische Erklärungsansätze und Motive für M&A

2.2.1 Erklärungsansätze auf gesamtwirtschaftlicher Ebene

Auf gesamtwirtschaftlicher Ebene sind besonders die Transaktionskostentheorie und die daraus abgeleitete Internalisierungstheorie der Neuen Institutionenökonomik zur Erklärung von Mergers und Acquisitions relevant (vgl. zum Überblick Ebers/Gotsch 2006, 277-305). Aus der Transaktionskostentheorie lassen sich Handlungsempfehlungen ableiten, wann bestimmte Transaktionen innerhalb des Unternehmens abgewickelt werden sollten, wann sie über den Markt abgewickelt werden sollten und wann Zwischenlösungen sinnvoll sind (vgl. Erlei/Leschke/Sauerland 2007, 175). Als Transaktion wird die Aneignung und Übertragung von Verfügungsrechten zwischen Wirtschaftssubjekten definiert, die durch die Eigenschaften Transaktionsspezifität, Unsicherheit und Häufigkeit charakterisiert werden kann (vgl. Meckl 2006, 72). Transaktionskosten entstehen hierbei bei der Anbahnung und Abwicklung dieser Verfügungsrechte und lassen sich in fünf Kategorien einteilen. Zunächst enstehen (1) Such-und Informationskosten durch die Suche nach geeigneten Transaktionspartnern und Informationen über Preise, Qualität und Produktionskosten anderer Anbieter. Anschliessend entstehen durch Vertragsverhandlungen und die Entscheidungsfindung im Unternehmen (2) Verhandlungs- und Vertragskosten. Nach Vertragsabschluss fallen (3) Überwachungskosten an, um die Einhaltung der Vertragsvereinbarungen zu kontrollieren. Außerdem können (4) Konflikt-und Durchsetzungskosten entstehen, falls die Erbringung der vertraglich vereinbarten Leistungen erst durch die Hilfe von Sanktionen, Schlichtungsverfahren oder Gerichten durchgesetzt werden können. Anpassungskosten (5) können anfallen, wenn die Vertragsvereinbarungen nachträglich geändert werden müssen. Der Transaktionskostentheorie liegen insbesondere die Verhaltensannahmen der begrenzten Rationalität und des Opportunismus der Akteure zu Grunde. Verträge können so nicht vollständig geschlossen werden und ex post auftretende Lücken werden auf Kosten des Transaktionspartners ausgenutzt. Dadurch erlangen besonders die nach Vertragsschluss anfallenden Kosten eine hohe Bedeutung. Ziel ist es daher, das institutionelle Arrangement mit den geringsten Transaktionskosten zu wählen (vgl. Ebers/Gotsch 2006, 277-280).

Im Rahmen der Internalisierungstheorie sollten Unternehmen Transaktionen dann innerhalb der eigenen Organisation durchführen, wenn die Faktoren „transaktionsspezifische Investitionen“ und „Unsicherheit“ stark ausgeprägt sind und je kleiner die Transaktionshäufigkeit ist. Die Transaktionskosten bei der Abwicklung über den Marktmechanismus sind dann besonders hoch (vgl. Meckl 2006, 72-76). Diese Überlegungen können auch auf M&A übertragen werden, da besonders vertikale Unternehmenszusammenschlüsse auf aufeinander folgenden

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Wertschöpfungsstufen eine Möglichkeit darstellen, Transaktionen durch Internalisierung im eigenen Unternehmen abzuwickeln (vgl. Wirtz 2003, 28).

Lucks/Meckl beschreiben M&A aus gesamtwirtschaftlicher Sicht als Reallokation von Ressourcen auf einem Markt für Unternehmenskäufe und -verkäufe. Bei Überlegenheit des Marktmechanismus und unter der Bedingung, dass die durch die beteiligten Unternehmen bedienten Gütermärkte nicht beeinträchtigt werden, können Unternehmenszusammenschlüsse als effizienzerhöhendes Instrument bei der Verteilung von Kapital eingestuft werden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 5-6).

2.2.2 Erklärungsansätze auf einzelwirtschaftlicher Ebene

In der Literatur lässt sich eine Vielzahl einzelwirtschaftlicher Motive für die Durchführung von Mergers & Acqisitions finden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 5-11; Kummer 2005, 30-47). Wirtz unterscheidet hierbei strategische und portfoliotheoretische Erklärungsansätze. M&A werden als eine Möglichkeit gesehen, schnell in einen attraktiven Markt einzutreten und durch Größenvorteile die Strategie der Kostenführerschaft umzusetzen bzw. durch Akquisition eines differenzierten Unternehmens selbst zum Qualitätsführer zu werden. Außerdem können durch M&A Unternehmen mit einer attraktiven Ressourcenbasis erworben und so Wettbewerbsvorteile generiert werden (vgl. Wirtz 2003, 35-43). Im Rahmen der Portfoliotheorie bieten M&A die Möglichkeit zur Risikodiversifikation und damit zur Reduzierung des unsystematischen Risikos (vgl. Wirtz 2003, 50-53; zur Portfoliotheorie: Brealy/Myers/Allen 2006, 155-167). Kummer konkretisiert die Erklärungsansätze für M&A und unterscheidet dabei zwischen effizienz- und managementorientierten Ansätzen. Dabei sind managementorientierte Ansätze zu den nicht-ökonomischen Auslösern zuzuordnen. Als effizienzorientierte Ansätze beschreibt er neben der Einsparung von Transaktionskosten: (1) operative und finanzielle Synergiepotenziale, (2) mangelnde Managementeffizienz des Zielunternehmens, (3) Überbewertung des akquirierenden Unternehmens bzw. Unterbewertung des akquirierten Unternehmens, (4) Risikodiversifikation, (5) Wettbewerb und Marktmacht sowie (6) die Ausnutzung von Steuervorteilen als Gründe für die Durchführung von M&A (vgl. Kummer 2005, 30-36).

2.2.3 Nicht-ökonomische Gründe als Auslöser für M&A

Neben den genannten ökonomischen Motiven werden in der Literatur auch die Eigeninteressen des Managements als Auslöser für M&A diskutiert, die entsprechend der Prinzipal-Agent-Theorie auf Interessengegensätzen von Management und Anteilseignern beruhen (vgl. Wirtz 2005, 69; zur Prinzipal-Agent-Problematik Erlei/Leschke/Sauerland 2007, 103-188). Ziel der M&A-Transaktionen ist dann nicht mehr die Steigerung des Unternehmenswertes sondern die

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Steigerung des Nutzens für das Management. In diesem Zusammenhang werden (1) die Impe-riumstheorie, (2) die Wettspieltheorie, (3) die Free-Cashflow-Theorie, (4) die Hybris-Theorie sowie (5) die Risikotheorie diskutiert (vgl. El-Aridi 2007, 37-40). Nach der Empire-Building-Theorie ist das Management vorrangig an der Steigerung der Unternehmensgröße interessiert, da diese auch maßgeblich für die Höhe der Entlohnung ist. Daher kann das Management auch daran interessiert sein, unrentable M&A-Transaktionen durchzuführen (vgl. Brealy/Myers/Allen 2006, 304-305).

Im Rahmen der Wettspieltheorie sind M&A mit Wetten vergleichbar, die das Management mit dem Eigenkapital der Aktionäre durchführen. Die Manager seien daher risikofreudiger als die Eigentümer und würden auch Transaktionen mit nur geringen Erfolgschancen durchführen (El Aridi 2007, 38).

Der Risikotheorie liegt dagegen die Annahme zu Grunde, dass Manager risikoaverser seien als die Eigentümer. Sie entspricht der oben angesprochenen Portfoliotheorie (vgl. Absch. 2.3.2). Demnach sinkt durch die durch M&A bewirkte Risikostreuung auch das persönliche Risiko des Managements, beispielsweise bei schlechter Konjunkturlage den Arbeitsplatz zu verlieren. Generell bietet die Risikodiversifizierung auf Unternehmensebene aber keine Vorteile für die Aktionäre des Unternehmens, da diese unter der Annahme funktionierender Kapitalmärkte selber in der Lage sind, das unsystematische Risiko transaktionskostenminimal durch die Zusammenstellung eines diversifizierten Aktienportfolios zu eliminieren (vgl. Achleitner/Wahl 2003, 78-84). Nach El-Aridi werden diversifizierte Unternehmen deshalb an Kapitalmärkten häufig mit einem sogenannten „conglomerate discount“ belegt, da diese Strategie als wenig erfolgreich gilt (2007, 40).

Die Free-Cash-Flow-Theorie geht davon aus, dass Manager freie Cash-Flows lieber selber reinvestieren als sie im Rahmen von Aktienrückkäufen oder Dividendenzahlungen den Eigentümern zukommen zu lassen und dabei auch M&A durchführen, deren Rendite unterhalb der Kapitalkosten liegt. Hierbei liegt ebenfalls die Annahme zu Grunde, dass Manager durch die Vergrößerung des Unternehmens sowohl ihre Macht- als auch ihre Einkommenssituation verbessern (vgl. Jansen 2001, 83).

Laut der Hybris-Theorie von Roll müssen Akquisitionspreise, die oberhalb des an der Börse gehandelten Marktwertes des übernommenen Unternehmens liegen, durch eine Selbstüberschätzung des Managements begründet sein. Unter der Prämisse der strengen Kapitalmarkteffizienz muss eine korrekte Bewertung des Zielunternehmens zum gleichen Ergebnis kommen wie der Kapitalmarkt, da alle bewertungsrelevanten Informationen bereits im Kurs berücksichtigt sind (vgl. Roll 1986, 197). Wirtz weist hierbei auf Problematik dieser Theorie auf-

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grund der umstrittenen Annahme der strengen Kapitalmarkteffizienz hin (vgl. 2003, 70). Ohne Kontext zur Theorie effizienter Märkte wird Hybris allerdings auch als Grund für Unternehmensübernahmen diskutiert. So ist es denkbar, dass das Management Synergiepotenziale und seine Integrationsfähigkeiten überschätzt und deshalb einen überhöhten Kaufpreis für das Zielunternehmen bezahlt (vgl. Vogel 2002, 41-42).

Vogel nennt weitere persönliche Motive des Managements. So können M&A-Transaktionen bei schlechter Geschäftslage als Überlebensmaßnahme fungieren, um die stillen Reserven des Zielunternehmens zu realisieren. M&A können außerdem zu bilanzpolitischen Zwecken verwendet werden, um zu einem günstigeren Ergebnisausweis zu gelangen. Weiterhin nennt er den „Point-of-no-return“-Effekt. Hierbei wird ein Unternehmenszusammenschluss durchgeführt, obwohl er sich während der Transaktionsabwicklung als nicht vorteilhaft herausstellt, um einen möglichen Gesichtsverlust der beteiligten Personen zu vermeiden (vgl. Vogel 2002, 41-43).

2.3 Durchführung von M&A-Transaktionen

2.3.1 Prozessuale Struktur von M&A Transaktionen

Die Durchführung von M&A lässt sich entlang eines Prozesses beschreiben. Dabei kann eine Unterteilung in Vorfeld, Transaktion und Integration vorgenommen werden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 53-54). Die Inhalte der einzelnen Phasen sind dabei integrativ und iterativ und daher nicht als chronologische Abfolge zu sehen (vgl. Jansen 2001, 164; Vogel 2002, 113). Dies dürfte auch ein Grund dafür sein, dass die inhaltliche Abgrenzung der einzelnen Phasen in der Literatur uneitheitlich ist (vgl. u.a. Achleitner 2001, 153; Wirtz 2003, 107). Im Folgenden wird die Einteilung von Lucks/Meckl zur Beschreibung des M&A-Prozesses verwendet (vgl. 2002, 54). Sie machen aber darauf aufmerksam, dass diese Einteilung für eine detaillierte Ableitung von Erfolgsfaktoren und Handlungsempfehlungen nicht ausreichend ist. Hierfür ist einerseits die Verwendung eines niedrigeren Aggregationsniveaus notwendig. Andererseits müssen die Bestandteile der M&A Transaktion in Kern- und Unterstützungsprozesse hierarchisiert werden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 51-60). Ziel ist es hierbei, wesentliche Aufgaben und Stellhebel für den Gesamterfolg der Transaktion zu identifizieren und in den Mittelpunkt der Betrachtung zu rücken. Da die Darstellung des M&A Prozesses aber im Rahmen dieser Arbeit nur als theoretischer Bezugsrahmen zur Einordnung in den Kontext von Demergern dient, beschränken sich die folgenden Ausführungen auf die wichtigsten Inhalte der drei genannten Phasen. Abbildung 2 zeigt den idealtypischen Ablauf eines M&A-Projekts.

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Abbildung 2: Phasen eines M&A-Projekts

Quelle: Lucks/Meckl 2002, 54

2.3.2 Vorfeldphase

Das Ziel der Vorfeldphase ist zunächst die Ableitung einer Basisstrategie. Hierbei werden geplante M&A daraufhin bewertet, ob sie einen Beitrag zum Erreichen der strategischen Unternehmensziele liefern und welche konkreten Ziele mit einer Akquisition verfolgt werden. Im Anschluss daran wird beim Screening das Wettbewerbs- und Akquisitionsumfeld analysiert, um geeignete Zielunternehmen zu ermitteln (vgl. Lucks/Meckl 2002, 76; El-Aridi 2007, 96). Im Rahmen der Vorfeldphase wird auch die Analyse der geplanten Synergien und Restrukturierungspotenziale durchgeführt sowie eine vorläufige Unternehmensbewertung vorgenommen (vgl. Liebler 2006, 526). Den Abschluss der Vorfeldphase bildet die Unterzeichnung von Vorverträgen mit dem Zielunternehmen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 91).

2.3.3 Transaktionsphase

Die Transaktionsphase bezeichnet die eigentliche Abwicklung des M&A-Projektes. Hierbei sollte zunächst eine umfassende Due Diligence durchgeführt werden, um entscheidungsrelevante Tatbestände und eventuelle Risiken zu identifizieren (vgl. Achleitner 2001, 177). Falls hier keine Tatbestände auftreten, die den Abbruch der Transaktion erforderlich machen, erfolgt dann die Erstellung eines Pre-Closing-Integration-Plans, der die zukünftige Organisationsstruktur festlegt (vgl. Lucks/Meckl 2002, 111) und die Detailbewertung des Zielunternehmens (vgl. Lucks/Meckl 2002, 175-193). Die Detailbewertung liefert hierbei die Grundlage für die Kaufpreisverhandlungen und den Vertragsschluss beider Parteien unter Berücksichtigung eventueller kartellrechtlicher Auflagen. Das Closing bezeichnet den Übergang von Leistungsgewalt und unternehmerischer Verantwortung auf das Käuferunternehmen und schließt die Transaktionsphase ab (vgl. Wirtz 2003, 109-110).

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