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Vorwort

Der Immobilienmarkt wird zunehmend internationaler und die grenzüberschreitenden Investitionen nehmen fortwährend zu. Auf der einen Seite haben in der Vergangenheit angelsächsische Investoren und in der jüngsten Vergangenheit zunehmend Staatsfonds aus dem mittleren und fernen Osten in Deutschland Immobilienvermögen erworben. Auf der anderen Seite erschließen deutsche Investoren immer neue Investitionsmärkte in bisher nicht bearbeiteten Ländern. Insbesondere zeigt sich die Globalisierung auch bei den als konservativ geltenden offenen Immobilienfonds aus Deutsch-land, die zunehmend in Asien oder auch in Südamerika investieren. Hinter diesen grenzüberschreitenden Immobilientransaktionen stehen unterschiedliche Absichten und Erwartungen. Opportunistischen Investoren bieten neue Märkte auch immer neue Chancen, hohe Renditen (bei damit einhergehendem hohem Risiko) als First-Mover zu erzielen. Für Investoren aus Ländern mit einem sehr kleinen oder illiquiden Immobilienmarkt stellt die Akquisition von Objekten in anderen Ländern oft die einzige Chance dar, ihre Anlageziele in Immobilien zu realisieren. Darüber hinaus bieten die internationalen Immobilienmärkte in erster Linie institutionellen Anlegern die Chance, das Risiko ihrer Immobilienanlagen zu streuen. Diese Diversifikation eines Immobi-lienportfolios wird vor allem von institutionellen Anlegern wie Versicherungen oder Pensionskassen, zunehmend aber auch von privaten Anlegern nachgefragt. Im Folgenden werden Strategien und Handlungsoptionen analysiert, die die Steuerung eines internationalen oder globalen Immobilienportfolios betreffen. Daher werden im ersten Schritt unterschiedliche Ansätze zu Diversifikation und Konzentration diskutiert. Im zweiten Schritt werden strategische Anforderungen an das Management bei international diversifizierten Immobilienportfolios untersucht. In einem dritten Schritt wird ausgehend von den Ergebnissen der vorangegangenen Analyse versucht, die diametral einander gegenüberstehenden Strategien der Diversifikation und der Konzentration miteinander zu vereinen und ein Optimum zwischen beiden zu fin- den.

II

Inhaltsverzeichnis

Vorwort.   I

Inhaltsverzeichnis.   II

Abbildungsverzeichnis.   V

Tabellenverzeichnis.   VI

Formelverzeichnis.   VII

Abk  ürzungsverzeichnis.  VIII

1.  Abschnitt: Konzentration versus Diversifikation  bei

Immobilieninvestitionen.   1

A.  Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei  Immobilieninvestitionen1

I.  Moderne Portfoliotheorie.  1

II.  Vorschriften und Gesetze.  4

III.  Zunehmende Transparenz globaler Immobilienmärkte.  5

B.  Gründe für eine Konzentrationsstrategie bei Immobilieninvestitionen.  6

I.  Erfahrungskurvenkonzept.  6

II.  Transaktionskostentheorie.  7

III.  Principal-Agent-Theory.  9

C.  Ansätze zur Integration von Diversifikation und Konzentration.  10

I.  Taktisches Immobilien-Portfoliomanagement im  

Portfoliomanagementprozess.   10

II.  Co-Insurance-Effect in der Kapitalmarkttheorie.  12

2.  Abschnitt: Analyse unterschiedlicher Portfoliomanagementansätze  bei

global  diversifizierten Immobilieninvestitionen.  14

A.  Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie  bei

Immobilienportfolios.   14

I.  Dimensionen der Diversifikation.  14

a)  Diversifikation nach Nutzungsarten  15

III

b)  Diversifikation nach Standorten.  15

c)  Diversifikation nach ökonomischen Kriterien.  16

d)  Diversifikation nach Objekteigenschaften.  17

II.  Strategische Aufstellung im Portfoliomanagement.  18

a)  Akquisitions- und Asset-Management-Strategien.  19

b)  Zielmarktidentifikation.  22

c)  Timingstrategien.  24

d)  Koordinationsstrategien.  26

B.  Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios.  27

I.  Risiko-Rendite-Struktur.  27

a)  Performance-Kennzahlen.  28

1.  Reward-to-Volatility-Ratio.  28

2.  Reward-to-Variability-Ratio.  28

3.  Differential Return.  29

4.  Treynor-Black-Maß.  29

b)  Quantitative Rendite-Rendite-Analyse am Beispiel offener  

Immobilienfonds.   30

II.  Grad der naiven Diversifikation.  32

a)  Konzentrationsmaße.  33

1.  Absolute Konzentration.  33

2.  Relative Konzentration.  33

3.  Maß der absoluten Diversifikation.  34

4.  Herfindahl-Index.  35

b)  Quantitative Diversifikationsmessung am Beispiel offener  

Immobilienfonds.   35

III.  Quantitativer Zusammenhang zwischen Performance und geographischer  

Diversifikation  offener Immobilienfonds.  37

a)  Geographische Cluster-Bildung auf nationaler Ebene.  38

b)  Geographische Cluster-Bildung auf regionaler Ebene.  39

c)  Geographische Cluster-Bildung auf kontinentaler Ebene.  40

IV.  Qualitative Analyse internationaler Ausrichtung am Beispiel offener  

Immobilienfonds.   41

a)  Strategische Aufstellung der Kapitalanlagegesellschaften.  42

1.  Entwicklung des internationalen Engagements.  42

2.  Strategische Anpassung an zunehmende Internationalisierung.  44

3.  Steuerung internationaler Immobilieninvestitionen.  45

4.  Zukünftige Zielmärkte  48

C. Identifizierte Erfolgsfaktoren aus der Zusammenführung der qualitativen und quantitativen Ergebnisse..................................................................51

3. Abschnitt: Optimum zwischen Diversifikation und Konzentration........52

A. Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste

durch Internationalisierung.....................................................................52

I. Institutionen in der Immobilienwirtschaft................................................53 II. Zielmarktauswahl als Institutionenproblem.............................................56 III. Anreizsysteme für externe Partner...........................................................56

B. Fokussierte Diversifikation.....................................................................58

I. Naive Diversifikation..............................................................................58 II. Kritische Internationalisierungsschwellen...............................................61

Schlussbemerkung..........................................................................................63

Anhang............................................................................................................IX

Abstract.......................................................................................................XVI

Quellenverzeichnis....................................................................................XVII Bücher und Zeitschriften.............................................................................XVII Juristische Quellen.....................................................................................XXIII Statistische Quellen....................................................................................XXIII

Index.........................................................................................................XXXI

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: EFFIZIENZLINIE NACH MARKOWITZ.......................................................3 ABBILDUNG 2: ENTWICKLUNG DER TRANSPARENZ ^{INTERNATIONALER} IMMOBILIENMÄRKTE ZWISCHEN 2004 UND 2006.................................6 ABBILDUNG 3: VERLAUF DER ERFAHRUNGSKURVE ......................................................7 ABBILDUNG 4: IMMOBILIEN-PORTFOLIOMANAGEMENT-PROZESS .............................11 ABBILDUNG 5: SYSTEMATISIERUNG VON IMMOBILIEN NACH NUTZUNGSARTEN..........15 ABBILDUNG 6: DIVERSIFIKATIONSMÖGLICHKEITEN DURCH EINGRENZUNG DES SYSTEMATISCHEN RISIKOS ................................................................16 ABBILDUNG 7: DIVERSIFIKATION NACH ÖKONOMISCHEN KRITERIEN ........................17 ABBILDUNG 8: ELEMENTE DER INTERNATIONALISIERUNGSSTRATEGIEN BEI

IMMOBILIENINVESTITIONEN ..............................................................19 ABBILDUNG 9: AKQUISITIONSSTRATEGIEN INTERNATIONALER

IMMOBILIENINVESTOREN ..................................................................20 ABBILDUNG 10: BEISPIELHAFTE ZIELMARKTIDENTIFIKATION BEI

IMMOBILIENINVESTITIONEN ..............................................................23 ABBILDUNG 11: ANNUALISIERTE RISIKO-RENDITE-STRUKTUR ^{DEUTSCHER OFFENER} IMOBILIENFONDS IM ZEITRAUM 01.01.2005 BIS 30.11.2007..............32

ABBILDUNG 12: VERLAUF DER LORENZKURVE ...........................................................34 ABBILDUNG 13: GEOGRAPHISCHE DIVERSIFIKATION DEUTSCHER OFFENER

ABBILDUNG 14: ZUSAMMENHANG ZWISCHEN PERFORMANCE UND GEOGRAPHISCHER

ABBILDUNG 15: ZUSAMMENHANG ZWISCHEN PERFORMANCE UND GEOGRAPHISCHER

ABBILDUNG 16: ZUSAMMENHANG ZWISCHEN PERFORMANCE UND GEOGRAPHISCHER

ABBILDUNG 17: ENTWICKLUNG DER GEOGRAPHISCHEN VERTEILUNG ^DER LIEGENSCHAFTEN OFFENER IMMOBILIENFONDS ................................43 ABBILDUNG 18: MOTIVE FÜR INTERNATIONALE DIVERSIFIKATION .............................44 ABBILDUNG 19: STRUKTURELLE VERÄNDERUNGEN, DIE EINE STÄRKE INTERNATIONALE AUSRICHTUNG ^{MIT SICH BRINGT............................45} ABBILDUNG 20: STEUERUNG DES INTERNATIONALEN AKQUISITIONSPROZESSES.........47 ABBILDUNG 21: STEUERUNG DES INTERNATIONALEN ASSET MANAGEMENT-

PROZESSES VON IMMOBILIEN ............................................................48 ABBILDUNG 22: ATTRAKTIVITÄTSEINSCHÄTZUNG ZUKÜNFTIGER ZIELMÄRKTE ..........49 ABBILDUNG 23: STRUKTURIERUNG DES ASSET-MANAGEMENT-JOINT-VENTURES ZWISCHEN INVESCO UND DER HVB...................................................51 ABBILDUNG 24: ENTWICKLUNGSSTRÄNGE DER NEUEN INSTITUTIONENÖKONOMIK .....53

ABBILDUNG 25: IMMOBILIENLEBENSZYKLUS..............................................................54 ABBILDUNG 26: BETEILIGTE INSTITUTIONEN BEI EINER AKQUISITION IM AUSLAND....55 ABBILDUNG 27: UMFRAGE UNTER DEUTSCHEN KAGN ..............................................XI

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: ERGEBNISSE DER STATISTISCHEN UNTERSUCHUNG BEI CLUSTER-BILDUNG AUF NATIONALER EBENE....................................................38 TABELLE 2: ERGEBNISSE DER STATISTISCHEN UNTERSUCHUNG BEI CLUSTER-BILDUNG AUF REGIONALER EBENE....................................................39 TABELLE 3: ERGEBNISSE DER STATISTISCHEN UNTERSUCHUNG BEI CLUSTER-BILDUNG AUF KONTINENTALER EBENE .............................................41 TABELLE 4: BENÖTIGTE ANZAHL UNTERSCHIEDLICHER IMMOBILIENMÄRKTE ZUR

RISIKOREDUZIERUNG ........................................................................60 TABELLE 5: UNTERSUCHTE OFFENE IMMOBILIENFONDS IN DEUTSCHLAND ZUM

STICHTAG 30.11.2007......................................................................IX TABELLE 6: GEOGRAPHISCHE CLUSTERUNG DES IMMOBILIENVERMÖGENS DER UNTERSUCHTEN OFFENEN IMMOBILIENFONDS ....................................X

VII

Formelverzeichnis   

GLEICHUNG  1: RENDITEERWARTUNG.  2

GLEICHUNG  2: RENDITESTREUUNG.  2

GLEICHUNG  3: REWARD-TO-VOLATILITY-RATIO  28

GLEICHUNG  4: REWARD-TO-VARIABILITY-RATIO.  29

GLEICHUNG  5: DIFFERENTIAL RETURN  29

GLEICHUNG  6: TREYNOR-BLACK-MAß  30

GLEICHUNG  7: RENDITEBERECHNUNG  31

GLEICHUNG  8: BERECHNUNG DER VOLATILITÄT  31

GLEICHUNG  9: ABSOLUTE KONZENTRATION.  33

GLEICHUNG  10: ABSOLUTE DIVERSIFIKATION  34

GLEICHUNG  11: HERFINDAHL-INDEX.  35

GLEICHUNG  12: QUADRATISCHE REGRESSIONSGERADE ALLGEMEIN.  38

GLEICHUNG  13: ANTEIL EINES WERTPAPIERS AM MARKTPORTFOLIO  59

GLEICHUNG  14: ANTEIL EINES WERTPAPIERS AM NAIVEN PORTFOLIO  59

GLEICHUNG  15: ERWARTETE PORTFOLIOVARIANZ  60

Abkürzungsverzeichnis

BaFin CAPM DIV DR Differential Return ERISA HI HJB HVB InvG IPD JB KAG MPT MVP Minimum Varianz Portfolio NPI

PAT RVa RVo SAA TAA TBM Treynor-Black-Maß

Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei Immobilieninvestitionen 1

1. Abschnitt: Konzentration versus Diversifikation bei Immobilieninvestitionen

Diversifikation hat sich in den letzten Jahren in der Investmentbranche zu einem der am häufigsten gehörten Schlagwörter entwickelt. Auch in Bezug auf Immobilieninvestitionen ist Diversifikation in letzter Zeit immer häufiger ein Thema. Gleichzeitig hat auch die zunehmende Globalisierung einen Einfluss auf die Immobilienwirtschaft. So sind die grenzüberschreitenden Direktinvestitionen in Immobilien im Zeitraum von ¹ 2004 bis 2006 von 114 Mrd. US $ auf 288 Mrd. US $ gewachsen. Dies entspricht einer Steigerung um mehr als 150 %. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche Strategien und Veränderungen in der globalen Immobilienwirtschaft zu dieser zunehmend globalen Diversifikation geführt haben.

A. Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei Immobilieninvestitionen

Die Begriffsbestimmungen zur Diversifikation sind keinesfalls eindeutig. In der allgemeinen Managementlehre gibt es trotz oft unterschiedlicher Definitionen einen gemeinsamen Grundgedanken, wonach das Leistungsangebot eines Unternehmens in ² unterschiedliche Richtungen ausgedehnt wird. Wie auch in der allgemeinen Betriebswirtschaftlehre, werden in der Immobilienökonomie verschiedene Arten der Diversifikation unterschieden. So unterscheidet man das Anbieten eines bestehenden Produktes auf neuen Märkten (vertikale Diversifikation), das Anbieten eines neuen Produktes auf einem etablierten Markt (horizontale Diversifikation) und das Anbieten ³ eines neuen Produktes auf einem neuen Markt (laterale Diversifikation). Dabei sind

die Motive, die einen Investor dazu veranlassen seine Investitionen in Immobilien zu streuen, recht unterschiedlich. Zum einen kann dies auf Grund der erreichbaren Risikostreuung erfolgen. Aber auch die Suche nach neuen Anlagemöglichkeiten mit interessanten Renditen kann eine bedeutende Rolle spielen.

I. Moderne Portfoliotheorie

Die Moderne Portfoliotheorie (MPT) geht zurück auf einen Aufsatz von Markowitz. Dieser beschäftigte sich mit der Konstruktion eines optimalen Portfolios und bewies, dass das Risiko eines effizienten Portfolios kleiner oder maximal gleich dem durchschnittlichen Risiko der einzelnen Wertpapiere ist. ⁴ Für den Investor entschei-

dend ist neben der Rendite, die ein Wertpapier erreicht, auch das Risiko, welches das Wertpapier in sich trägt. Das Risiko wird insbesondere durch Streuungsmaße gemessen, d. h. es stellt die Renditestreuung dar. Ein solches Streuungsmaß ist die Standard-

¹ Vgl.DEGI, Global Values, 2007, S. 17.

^{2 Vgl. Bühner, Management-Lexikon, 2001, S. 211. 3} Vgl. Bone-Winkel, Immobilien-Portfoliomanagement, 2005, 793f.

⁴ Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, 1952, S. 77ff.

Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei Immobilieninvestitionen 2

abweichung. Die Standardabweichung wird häufig auch als Maß für die Volatilität eines Wertpapiers angewendet. Markowitz untersuchte, wie ein Anleger sein Geld möglichst optimal verteilen sollte. Die dabei entscheidende Überlegung ist, dass die Gesamtstandardabweichung des Portfolios nicht nur von den Standardabweichungen der einzelnen Wertpapiere, sondern auch von der Korrelation der einzelnen Papiere abhängt. Die Korrelation ist ein Maß für den Gleichverlauf zweier Aktienkurse. Sind die Aktienkursverläufe also nicht vollständig positiv korreliert, kann Streuung das Ge- ⁵ samtrisiko der Investition verringern. Betrachtet man mehrere Wertpapiere oder ande-

re risikobehaftete Anlagen, so ergibt sich eine Vielzahl von effizienten Portfolios. Ein Portfolio ist dann effizient, wenn es bei gleicher Renditeerwartung kein anderes Portfolio mit einer geringeren Risikostreuung oder bei gleicher Risikostreuung kein Portfolio mit höherer Renditeerwartung gibt. Abbildung 1 zeigt den Verlauf der Efficent Frontier, der Effizienzlinie, die die Positionen aller effizienten Portfolios aus Kombinationen der Anlagen A, B und C darstellt. Die Renditeerwartung μ jedes möglichen Portfolios ergibt sich aus den Renditeerwartungen der verwendeten Anlagen.

Ebenso ergibt sich die erwartete Risikostreuung σ eines Portfolios aus den Risikostreuungen der verwendeten Anlagen.

Die Effizienzlinie verläuft allerdings nur oberhalb des Minimum-Varianz-Portfolios (MVP). Das MVP ist das effizienteste Portfolio mit der geringsten Renditestreuung. Alle Portfolios, deren Renditeerwartung μ geringer ist als die des MVP, sind nicht mehr effizient.

⁵ Vgl. Hielscher, Investmentanalyse, 1999, S. 53ff.

Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei Immobilieninvestitionen 3

Abbildung 1: Effizienzlinie nach Markowitz

Quelle: Spremann, Portfoliomanagement, 2006, S. 184.

Die Idee der Portfolioselektion wurde u. a. von Tobin weiterentwickelt. Er führte neben der von Markowitz ausschließlich verwendeten Möglichkeit der risikobehafteten Anlage auch die Möglichkeit der sicheren, also risikolosen, Geldanlage ein. Außerdem geht er bei der so genannten Tobin-Separation davon aus, dass sich ein Investor zum gleichen Zinssatz Geld leihen kann, zu dem er es sicher anlegen kann. Damit beschränkt sich die Anlagemöglichkeit nicht nur auf die Portfolios innerhalb der Effizienzlinie, sondern wird erweitert. Die Effizienzlinie wird durch die Kapitalmarktlinie ersetzt. Die Kapitalmarktlinie stellt eine Gerade mit positiver Steigung dar, die durch den risikolosen Zinssatz verläuft und die Effizienzlinie berührt. Der Schnittpunkt der Effizienzlinie und der Kapitalmarktlinie wird als Marktportfolio bezeichnet. Am bekanntesten und oft als Synonym zur MPT genannt ist das Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM). Ebenso wie das Marktmodell oder das Indexmodell von Sharpe ist dieses aber ein Berechnungsverfahren innerhalb der MPT. Auch das CAPM geht zurück auf Sharpe. Es besagt, dass die Renditeerwartungen von einzelnen Anlagen linear von einem so genannten Beta abhängen. Dieses Beta ist ein Maß ⁶ für die Abweichung des systematischen Risikos von dem Risiko des Marktportfolios. Auf die Darstellung der genauen Annahmen und Berechnungen der Tobin-Separation, des CAPM und weiterer Kapitalmarkttheorien soll an dieser Stelle verzichtet werden, da die wichtigsten Aspekte der Risikostreuung bereits durch Markowitz beschrieben wurden.

Vor den 90er Jahren wurde die MPT bei Immobilieninvestitionen allerdings nur vereinzelt angewendet. Grund hierfür war vor allem die in der Immobilienbranche vorherrschende Meinung, dass alle Objekte einmalig seien und die Tatsache, dass erst in den späten 80er Jahren angefangen wurde entsprechende Daten zu sammeln und

⁶ Vgl. Spremann, Portfoliomanagement, 2006, S. 177ff.

Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei Immobilieninvestitionen 4

⁷ aufzubereiten. Bis zur Auflage des National Council of Real Estate Investment Fiduciaries Property Index (NPI) im Jahre 1982 in den USA fehlten derartige Daten voll- ⁸ ständig. Drei Jahre später wurde in London die Investment Property Databank (IPD) mit der Absicht Daten zu Immobilien zu sammeln, gegründet. In den 90er Jahren wur- ⁹ den ähnliche Datenbanken in anderen (hautsächlich europäischen) Ländern etabliert.

II. Vorschriften und Gesetze

Auch der deutsche Gesetzgeber hat im Namen des Anlegerschutzes den Nutzen der Diversifikation erkannt und damit zum einen Vorschriften zur Risikostreuung erlassen und zum anderen den Investmentgesellschaften die Möglichkeit eingeräumt, in ausländische Märkte zu investieren. In Deutschland stellt u. a. das Investmentgesetz (InvG) den gesetzlichen Rahmen für Immobilienfonds dar. Die aktuell gültige Fassung des Investmentgesetzes schreibt den Kapitalanlagegesellschaften (KAG) eine gewisse Risikomischung vor. So darf keine Immobilie zum Zeitpunkt des Erwerbs mehr als 15 % des Wertes des Sondervermögens ausmachen und der Gesamtwert derjenigen Immobilien, deren Einzelwert mehr als 10 % des Wertes des Sondervermögens be- ¹⁰ trägt, darf nicht mehr als 50 % des Sondervermögens erreichen. Dies führt jedoch

noch nicht zwangsläufig zu einer sinnvollen Diversifikation, denn die KAG hat trotz dieser Regelung die Möglichkeit, sich im Hinblick auf Nutzungsart und Region zu konzentrieren. Über diese Regelung zur Vermeidung von Klumpenrisiken geht die Regelung zum Risikomanagement der KAG hinaus. So schreibt das InvG vor, dass jede KAG ein Risikomanagementsystem zur Identifizierung, Beurteilung, Steuerung und Überwachung sämtlicher Risiken unterhalten muss. Tatsächlich wird u. a. ein Li- ¹¹ mitsystem vorgeschrieben, welches die Konzentration von Risiken begrenzen soll. Konkret ist dies über Diversifikation zu erreichen. Weiterhin wird der KAG die Möglichkeit eingeräumt, auch außerhalb des europäischen Wirtschaftsraumes zu investieren. Allerdings ist die Investition an Bedingungen geknüpft. So muss ein Engagement in den Ländern außerhalb der Europäischen Union mit den Vertragsbedingungen übereinstimmen und in dem jeweiligen Land muss Rechtssicherheit bzgl. Übertragung und Eigentum von Grundstücken herrschen. Darüber hinausgehend schreibt der Gesetzge- ¹² ber eine angemessene regionale Streuung der Vermögensgegenstände vor. Auch in anderen Ländern geht der Gesetzgeber den Weg, Anleger mit Vorschriften zum Risikomanagement zu schützen. So schreibt in den USA der Employee Reti- ⁷ Vgl.Hudson-Wilson, Modern Real Estate Portfolio Management, 2000, S. 209.

^{8 Vgl. o.V., about NCREIF, o.J. 9 Vgl. o.V. IPD History, o.J. 10 Vgl. InvG, § 73 Abs. 1. 11 Vgl. InvG, § 80 b. 12} Vgl. InvG, § 67.

Gründe für eine zunehmende Diversifikation bei Immobilieninvestitionen 5

rement Scurity Act (ERISA) den Pensionskassen vor, das Vermögen für ihre Anleger ¹³ derart zu diversifizieren, dass das Risiko großer Verluste minimiert wird.

III. Zunehmende Transparenz globaler Immobilienmärkte

Ein weiterer Grund für die zunehmende globale Diversifizierung von Immobilienanlagen ist die Zunahme der Transparenz auf vielen Immobilienmärkten. Unter Markttransparenz versteht man die Verfügbarkeit von relevanten Informationen. Dabei ist ein Markt umso transparenter, je mehr Informationen zur Verfügung stehen. Unter anderem ist die vollkommene Markttransparenz auch eine der Vorraussetzungen für den vollkommenen Markt. Der Immobilienmarkt gilt von Natur aus als sehr intransparenter Markt. Dies liegt auf der einen Seite an der Langlebigkeit, der Standortgebundenheit, der schlechten Substituierbarkeit und der langen Herstellungsdauer des Wirtschaftsgutes Immobilien und auf der anderen Seite an der Heterogenität des Marktes sowie an der schlechten Informationslage auf dem Markt, welche durch das Verhalten der Marktteilnehmer bedingt ist. ¹⁴ Eine Zunahme der Transparenz macht die Suche

nach geeigneten Investitionsobjekten einfacher, da immer bessere Datengrundlagen für die Investitionsentscheidung vorhanden sind. Außerdem schafft eine erhöhte Transparenz auch eine höhere Investitionssicherheit für den Investor. Ohne eine Zunahme der Transparenz weltweit ist eine Zunahme der internationalen Immobilieninvestitionen nicht denkbar. Wie Abbildung 2 zeigt, hat der Anteil der Länder mit einem hohen Transparenzindex zwischen 2004 und 2006 von 12 % auf 18 % zugenommen. Gleichzeitig halbierte sich der Anteil der unklaren Immobilienmärkte von 12 % auf 6 %.

¹³ Vgl. ERISA, Sec 1104, (a1B), 2005.

¹⁴ Vgl. Sailer, Immobilien-Fachwissen, 2007, S. 403.

Gründe für eine Konzentrationsstrategie bei Immobilieninvestitionen 6

Abbildung 2: Entwicklung der Transparenz internationaler Immobilienmärkte zwischen 2004 und 2006

Quelle: Jacques Gordon, JLL Transparency Index, 2006, S. 2.

B. Gründe für eine Konzentrationsstrategie bei Immobilieninvestitionen

Der Diversifikationsstrategie steht die Konzentrationsstrategie gegenüber. Trotz aller angesprochenen Argumente für eine Streuung ist eine Diversifikationsstrategie nicht ohne Nachteil. So ist ein allzu komplex strukturiertes Unternehmen oder auch ¹⁵ Portfolio nur noch schwer zu steuern und es entstehen „diseconomies of scope“. Es

existiert eine ganze Reihe von unterschiedlichen Konzepten zur Erklärung der Vorteile eine Konzentrationsstrategie.

I. Erfahrungskurvenkonzept

Das Erfahrungskurvenkonzept ist ein grundlegendes Konzept der allgemeinen Betriebswirtschaftslehre zum Verständnis der Wirkung von Konzentration. Es beschreibt den Zusammenhang zwischen Kostenentwicklung und produzierter Menge. Die Konzeption dieses, in der Praxis bereits im zweiten Weltkrieg beim Bau von Flugzeugen und Kriegsschiffen zu beobachtenden Zusammenhangs, geht zurück auf die ¹⁶ Boston Consulting Group. „Die in der Wertschöpfung eines Produktes enthaltenen

Kosten scheinen um 20-30 % abzufallen mit jeder Verdopplung der kumulierten Pro- ¹⁷ dukterfahrung“ (Siehe Abbildung 3)

¹⁵ Vgl. Lang, Neue Theorie des Management, 2005, S. 225ff.

^{16 Im Jahre 1968 veröffentlichte der Gründer der Boston Consulting Group, Bruce Henderson, die Studie „Perspectives of Experience". 17} Henderson, Die Erfahrungskurve, 1984, S. 19.

Gründe für eine Konzentrationsstrategie bei Immobilieninvestitionen 7

Abbildung 3: Verlauf der Erfahrungskurve

Quelle: Henderson, Die Erfahrungskurve, 1984, S. 19.

Die in der Wertschöpfung enthaltenen Kosten beinhalten dabei alle bei der Wertschöpfung angefallenen Kosten abzüglich der Kosten für zugekaufte Komponenten und Vormaterialien. Die fallenden Stückkosten haben unterschiedliche Ursachen. Die wichtigsten Ursachen sind Skalen- und Lerneffekte. Skaleneffekte entstehen durch technische Relationen und durch Arbeitsteilung, Lerneffekte durch Routine und Verbesserung der individuellen Fähigkeiten. Hinzu kommen noch Prozessinnovationen, die zu verbesserten Produktionstechniken führen. Standortvorteile und Verhandlungsmacht führen zu Beschaffungskostenvorteilen. Außerdem entsteht bei einer Erhöhung der Ausbringungsmenge eine bessere Kapazitätsauslastung. Allerdings ergeben sich derartige Effizienzsteigerungen nicht automatisch, sondern müssen vom Management ¹⁸ erkannt und genutzt werden. Wenngleich das Konzept auf den ersten Blick eher auf

ein Industrieunternehmen anzuwenden ist, so ist das Erfahrungskurvenkonzept doch auch auf Dienstleistungsunternehmen übertragbar.

II. Transaktionskostentheorie

Im Rahmen der Transaktionskostentheorie werden die Kosten untersucht, die den Beteiligten bei einer Transaktion entstehen. Coase untersuchte 1937 erstmals die Be- ¹⁹ deutung von Transaktionskosten in einer arbeitsteiligen Wirtschaft , was u. a. von Williamson fortgesetzt wurde. 20

In der Transaktionskostentheorie werden alle Nachteile betrachtet, die sich für die beteiligten Akteure bei einem Leistungstausch ergeben. Insbesondere entstehen diese bei der Anbahnung (Reise, Kommunikation, Beratung), Vereinbarung (Verhandlung, Abstimmung, Entwicklung), Abwicklung (Steuerung, Koordination), Kontrolle und der Anpassung auf Grund von nachträglichen Änderungen. Die Transaktionskos-

¹⁸ Vgl.Grant, Strategisches Management, 2006, S. 319ff.

¹⁹ Vgl. Coase, The Nature of the Firm, 1937, S. 386ff.

²⁰ Vgl. Williamson, Markets and Hierarchies, 1973, und Williamson, The Economic Institiutions of Capitalism,

1985

Gründe für eine Konzentrationsstrategie bei Immobilieninvestitionen 8

tentheorie ist an drei Arten von Bedingungen geknüpft. Zuerst gibt es die beiden Verhaltensmerkmale begrenzte Rationalität und Opportunismus. Unter begrenzter Rationalität versteht man die Unfähigkeit (auch trotz des durchaus vorhandenen Willens) des Akteurs zur rationalen Entscheidung. Gründe hierfür sind nicht ausreichende In-formation, begrenzte Informationsverarbeitungskapazität des menschlichen Gehirns und unüberwindliche Probleme der verbalen Kommunikation. Zum zweiten werden Unsicherheit und Spezifität als Umweltbedingungen angenommen. Unter Unsicherheit ist in diesem Fall zu verstehen, dass beim Abschluss eines Vertrages zwar auf die wichtigsten Aspekte eingegangen wird, dass es aber auf Grund der Komplexität der Umwelt eine Reihe von Aspekten gibt, die nicht vertraglich geregelt worden sind. Unter Spezifität versteht man das Maß der Einmaligkeit eines Wirtschaftsgutes. Es gilt also, dass die Nutzendifferenz zwischen der geplanten Verwendung eines Wirtschaftsgutes und seiner zweibesten Verwendung umso größer ist, je höher seine Spezifität ²¹ ist. Die Bestimmungsgrößen für Transaktionskosten sind folgende: 1. Unsicherheit: Je komplexer das Austauschverhältnis, desto unvollständi-

2. Häufigkeit: Je geringer die Häufigkeit einer Transaktion, desto höher die Transaktionskosten, da Skalen- Lernkurveneffekte gering sind. 3. Anzahl der Vertragspartner: Je geringer die Anzahl der Vertragspartner,

Die Transaktionskostentheorie spielt insbesondere bei der Auslandsdiversifikation eine Rolle. Die verschiedenen Strategien, die sich hier anbieten (Tochtergesellschaften, Joint Ventures etc.) unterscheiden sich wesentlich in ihren Transaktionskos- ²² ten.

Gerade bei Immobilien spielen Transaktionskosten eine besondere Rolle. Auf Grund der Heterogenität von Immobilien und der gesetzlichen Besonderheiten fallen bei Kauf oder Verkauf hohe Kosten an. Zum einen sind dies direkte Kosten, verursacht durch Grunderwerbssteuer sowie Notar- und Gerichtskosten. Andererseits spielt die Intransparenz des Immobilienmarktes, die durch erhöhte Informations- und Suchkosten kompensiert werden muss, eine Rolle. Hierzu zählt die Maklercourtage ebenso wie ²³ die Kosten der Due Diligence. Letztere bezeichnet „die erforderliche Sorgfalt, die ein

Unternehmen […] aufbringen muss, bevor es sich für einen Firmenkauf entscheidet.“ 24

Der Bergriff der Due Diligence wird unabhängig davon verwendet, ob es sich um eine Objektgesellschaft oder eine direkte Immobilientransaktion handelt. Bei Immobilien-

²¹ Vgl.Picot, Organisation, 2005, S. 57ff.

^{22 Vgl. Bühner, Organisationslehre, 2004, S. 117ff. 23} Vgl. Bone-Winkel, Immobilie als Wirtschaftsgut, 2005, S. 20.

²⁴ Bühner, Managemen-Lexikon, 2001, S. 218.

Gründe für eine Konzentrationsstrategie bei Immobilieninvestitionen 9

transaktionen werden dabei oft käufer- und verkäuferseitig Untersuchungen des Marktes, des technischen Zustandes, der steuerlichen Aspekte und der umweltbezogenen ²⁵ Fragestellungen vorgenommen.

III. Principal-Agent-Theory

Die Principal-Agent-Theory (PAT), oft auch einfach nur Agency-Theory ge- ²⁶ nannt, geht zurück auf einen Aufsatz von Jensen und Meckling aus dem Jahr 1976. Eine Principal-Agent-Beziehung liegt immer dann vor, wenn das Handeln des Auftragnehmers, d.h. des Agenten, nicht nur sein eigenes Wohlstandsniveau, sondern auch das seines Auftraggebers (Prinzipals) beeinflusst. Im Rahmen der Theorie werden zusätzlich zu den Annahmen der Transaktionskostentheorie weitere Umweltannahmen getroffen:

1. Adverse Selection: Der Prinzipal kennt ex ante schlechte oder unterdurchschnittliche Eigenschaften des Agenten nicht. 2. Moral Hazard: Der Prinzipal kann auf Grund von Informationsasymmet-

3. Hold-up: Der Prinzipal kann ein Fehlverhalten des Agenten zwar beo-

Im Rahmen von Prinzipal-Agenten-Beziehungen treten unterschiedliche Kostenarten in Erscheinung. Auf Seiten des Agenten sind dies hauptsächlich Garantiekosten. Diese beinhalten Aufwendungen, die dem Agenten für Selbstkontrolle, Referenzen und Dokumentationen entstehen. Dem Prinzipal entstehen Steuerungs- und Kontrollkosten. Diese fallen an durch die Überwachung der Handlungen des Agenten durch den Prinzipal oder durch ein Anreizsystem, welches der Prinzipal schafft, um den Agenten für ihn vorteilhaft handeln zu lassen. Möglicherweise entsteht zusätzlich zu den Garantie- und Kontrollkosten auch ein Residualverlust, welcher auf Grund von Informationsasymmetrien entstehen kann.

Bei einer Immobilieninvestition lassen sich eine Vielzahl von Principal-Agent-Beziehungen erkennen, beispielsweise die zum externen Asset Manager (Agenten), der beauftragt worden ist, ein Objekt für den Eigentümer (Principal) zu betreiben. Jede Entscheidung des Asset Managers beeinflusst das Wohlergehen des Eigentümers. Gleichzeitig können Entscheidungen des Asset Managers auch sein eigenes Wohlergehen beeinflussen. So könnte ein Asset Manager eher eine Neuvermietung einer Ein- ²⁵ Vgl.Ritz, Due-Diligence-Prozess, S. 5ff.

²⁶ Vgl. Jensen, Theory of the Firm, 1976, S. 305ff.

Ansätze zur Integration von Diversifikation und Konzentration 10

heit anstreben, als die Verlängerung eines bestehenden Mietvertrages mit einem solventen Mieter zu betreiben, da die im Asset-Management-Vertrag vereinbarte Vergütung des Asset Managers für eine Neuvermietung höher ist als für eine Anschlussvermietung. Für den Eigentümer wäre aber eine Anschlussvermietung vorteilhafter, da hier (bei angenommenem konstantem Mietniveau) weniger Kosten für Vertragsumstel- ²⁷ lungen auf ihn zukommen würden.

C. Ansätze zur Integration von Diversifikation und Konzentration

Ohne Zweifel stehen sich Diversifikation und Konzentration diametral gegenüber. Auf Ebene der strategischen Portfolioplanung (auch Strategische Asset Allocation (SAA) genannt) lassen sich die beiden Ansätze auf keinen Fall vereinen. Denn hier werden die Investitionsziele festgelegt und daher muss der Investor sich auch an dieser Stelle entweder für eine Diversifikations- oder eine Konzentrationsstrategie entscheiden. Betrachtet man jedoch die Entscheidung auf einer Ebene unterhalb der SAA, also auf der taktischen Ebene, so lassen sich die beiden Ansätze dennoch miteinander kombinieren.

I. Taktisches Immobilien-Portfoliomanagement im Portfoliomanagementprozess

Der Begriff des taktischen Portfoliomanagements geht zurück auf die Taktische Asset Allocation (TAA) im Wertpapiermanagement. Dabei ist bisher keine eindeutige Definition der TAA zu finden. Eine kurze und prägnante Definitionen lautet: „TAA strategies are strategies that attempt to deliver a positive information ratio by systema- ²⁸ tic asset allocation shifts.“ Hierarchisch gesehen beschäftigt sich die TAA mit der

Portfoliostrukturierung unterhalb von Märkten und Ländern. In ihrer Bedeutung wird sie von der Strategischen Asset Allocation dominiert, da sie sich in die vorgegeben strategischen Rahmenbedingungen einpassen muss. Bei der SAA wird über Assetklassen, Länder und Währungen entschieden. Trotzdem kommt der TAA eine wichtige Rolle im Investmentprozess zu. Sie ist entscheidend bei der Auswahl der Laufzeit-, Schuldner- und Branchenklassen und auf der nächst kleineren Ebene bei der Auswahl der Titel und Emittenten. Der Prozess der Asset Allocation wird als Umsetzung der ²⁹ Erkenntnisse des Portfoliomanagements gesehen.

Auch im Immobilienportfoliomanagementprozess ist das taktische Immobilien-portfoliomanagement dem strategischen Immobilienportfoliomanagement untergeordnet. Wie Abbildung 4 zeigt, beginnt der Portfoliomanagementprozess mit der Inputphase. Hier werden Daten aus der Objekt-, der Investoren- und der Marktebene gesammelt und aufbereitet. Diese Daten werden in der Phase der SAA ausgewertet und

²⁷ Vgl. Picot, Organisation, 2005, S. 72ff.

^{28 Vgl. Lee, Tactical Asset Allocation, 2000, S. 5. 29} Vgl. Bruns, Wertpapiermanagement, 2000, S. 89ff.

Ansätze zur Integration von Diversifikation und Konzentration 11

zur Festlegung eines Zielsystems verwendet. Dies erfolgt auf Basis der Portfolio-Selections-Theorie. Die Umsetzung der im Rahmen der SAA festgelegten Ziele geschieht in der TAA. Sie beinhaltet die konkrete Auswahl der Objekte. Diese Phase ist die Phase der Portfoliokonstruktion, aber auch der Portfolioumschichtung. Entscheidungen über Investitionen und Desinvestitionen werden in Abhängigkeit der Marktge- ³⁰ gebenheiten getroffen.

Abbildung 4: Immobilien-Portfoliomanagement-Prozess

Quelle: Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 46.

Die Hauptelemente der TAA (unterhalb der SAA angesiedelt) sind bei einem Immobilienportfolio die Formulierung und Aktualisierung der Portfoliostrategie. Hierzu zählt vor allem die Planung von Investitionen und Desinvestitionen, aber auch die Planung von Asset-Management-Aktivitäten. Auch eine neue Vermietungskampagne ³¹ gehört zur TAA.

Da die TAA eher kurzfristig ausgerichtet ist, ist das Market Timing eines der wichtigsten Elemente der TAA. Ziel des Market Timing ist es, Zeitpunkte zu erkennen, um günstig in den Markt einzusteigen und anschließend wieder, möglichst am ³² Hochpunkt der Marktbewegung, zu verkaufen. Oftmals wird die Implementierung

einer Market-Timing-Strategie, bei der häufige Portfolioumschichtungen nötig sind, bei Immobilien als unpraktikabel und zu teuer angesehen. Der Grund liegt in den Besonderheiten des Immobilienmarktes. Lange Anbahnungsphasen und u. a. damit ver-bundene hohe Transaktionskosten machen Immobilien zu einer wenig fungiblen Anla-

³⁰ Vgl.Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 46ff.

^{31 Vgl. Bone-Winkel, Immobilie als Wirtschaftsgut, 2005, S. 781. 32} Vgl. Bruns, Wertpapiermanagement, 2000, S. 107.

Ansätze zur Integration von Diversifikation und Konzentration 12

geklasse. Anders als Aktien oder Anleihen, bei denen Market-Timing-Strategien von einigen Investoren bereits seit längerem verfolgt werden, sind Immobilien kein täglich handelbares Anlagegut. Trotz dieser Hindernisse führen Market-Timing-Strategien zumindest in der Theorie zu einem höheren Erfolg als eine einfache Buy-and-Hold-Strategie. Grund hierfür sind Marktzyklen, denen auch Immobilien- ³³ märkte unterworfen sind.

Wie bereits erwähnt, handelt es sich bei Diversifikation und Konzentration auf der strategischen Ebene um nicht miteinander vereinbare Strategien. Auf der Ebene der TAA ist eine solche Unvereinbarkeit allerdings nicht unbedingt gegeben. Beispielsweise entscheidet eine Fondsgesellschaft auf strategischer Ebene einen Drei-Kontinente-Fonds aufzulegen. Auf Grund der geringen Korrelation und der damit einhergehenden hohen Diversifikationserfolge entscheidet man sich für die Auswahl der Regionen Osteuropa, Südostasien und Nordamerika. Auf der taktischen Ebene sollen nun die ersten Investitionsentscheidungen getroffen werden. Allerdings sind die Korrelationen der einzelnen Länder in den Regionen durchweg sehr hoch. Dies bedeutet, dass die Erfolge, die durch eine weitere Diversifikation unterhalb der regionalen Ebene erreicht werden können, äußerst gering sind. Daher macht eine Diversifikation auf dieser Ebene keinen Sinn mehr. Stattdessen wäre hier eine Konzentrationsstrategie angemessen, da diese nach der Portfoliotheorie zu ähnlichen Erfolgen führen wird und gleichzeitig einfacher und wohl auch kostengünstiger durchzuführen ist, da der Markteinstieg nicht in jedem einzelnen Land vollzogen werden muss, sondern in einem Land, dessen Markt groß und attraktiv genug erscheint.

II. Co-Insurance-Effect in der Kapitalmarkttheorie

Der sog. Co-Insurance-Effect tritt bei nicht-synergetischen Verschmelzungen von Unternehmen auf. Dadurch dass zwischen den Geschäftsfeldern der Unternehmen wenig Synergiepotential existiert, findet eine Diversifikation auf Ebene der Unternehmen statt. Synergien bezeichnen dabei Verbundeffekte, die durch die Zusammenfüh- ³⁴ rung bisher getrennter Bereiche erzielt werden. Durch die Diversifikation auf Unternehmensebene wird die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz des gesamten Unternehmens reduziert. Die Gläubiger des verschmolzenen Unternehmens profitieren, da das Risiko des Forderungsausfalls reduziert ist. Grund hierfür ist, dass die Forderungen der Gläubiger vorrangig vor den Forderungen der Anteilseigner stehen. Wenn nun die Verbindlichkeiten in einem Teil der verschmolzenen Unternehmen nicht mehr bedient werden können, so können die Gläubiger durch Gewinne aus dem anderen Geschäftsfeld des Unternehmens befriedigt werden. Vor der Verschmelzung der beiden Unternehmen wäre dies nicht möglich gewesen. Allerdings werden die Aktionäre durch die Besserstellung der Gläubiger benachteiligt, da ihre Forderungen, also ihre Dividenden,

³³ Vgl. Hopkins, Timing the Real Estate Market, 2000, S. 35ff.

³⁴ Vgl. Bühner, Management-Lexikon, 2001, S. 736.

Ansätze zur Integration von Diversifikation und Konzentration 13

³⁵ nachrangig bedient werden. Aus Aktionärssicht ist also eine Konzentration von Unternehmen auf das Kerngeschäft günstig.

In der Kapitalmarkttheorie gelingt somit die Integration von Diversifikation und Konzentration, indem eine separate Betrachtung auf Unternehmens- und auf Aktionärsebene erfolgt. Auf Unternehmensebene ist eine Konzentration und damit eine Ma- ³⁶ ximierung des Unternehmenswertes erstrebenswert. Die Diversifikation erfolgt erst

auf Ebene des Aktionärs. Die MPT beschreibt das optimale Vorgehen bei der Diversi- ³⁷ fikation. Allerdings lässt sich diese Aufspaltung bei Betrachtung eines Immobilien-portfolios nicht ohne weiteres aufrechterhalten. Grundsätzlich ließe sich auch hier eine Aufspaltung in die Immobilienportfolioebene und die Ebene des Anlegers vornehmen. Entsprechend müssten Immobilienfonds oder andere Vehikel, die in Immobilien investieren, eine hohe Konzentration in einem Segment aufweisen (oder sogar nur aus einer Immobilie bestehen). Die Diversifikation würde dann erst auf Ebene des Anlegers erfolgen. Gesetzliche Vorgaben für unterschiedliche Investmentvehikel und die Nachfrage auf Seiten der Kapitalanleger (sowohl private als auch institutionelle) haben je- ³⁸ doch zur Folge, dass Immobilienanlageprodukte bereits diversifiziert sind. Damit ist

dieser Ansatz zur Vereinbarkeit von Diversifikation und Konzentration im Weiteren nicht anwendbar.

^{35 Vgl. Kürsten, Synergetische Merger, Co-Insurance und Shareholder Value, 2003, S. 393ff. 36 Vgl. Breuer, Finanzierungstheorie, 1998, S. 45ff. 37 Vgl. Abschnitt 1. A. I. 38} Vgl. Abschnitt 1. A. II.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 14

2. Abschnitt: Analyse unterschiedlicher

Portfoliomanagementansätze bei global diversifizierten Immobilieninvestitionen

Eine Internationalisierung des Portfoliomanagements von Immobilien stellt auf Grund der erhöhten Komplexität erhöhte Anforderungen an das Management. Diese erhöhte Komplexität ergibt sich zum einen aus der steigenden Heterogenität der unterschiedlichen Märkte. Andererseits erhöht sich auch die Vielschichtigkeit der Führungsaufgabe durch erhöhten Koordinationsaufwand der verschiedenen rechtlichen, ³⁹ wirtschaftlichen, soziokulturellen, politischen und technischen Anforderungen. Daher stellt sich die Frage nach der Messung des Erfolgs von global diversifizierten Im-mobilienportfolios und den identifizierbaren Einflussfaktoren.

A. Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios

Eine Beurteilung globaler Portfoliostrategien ist komplex, da nicht nur die, durch das CAPM beschriebenen, quantitativen Effekte bei Risiko-Rendite-Strukturen betrachtet werden müssen. Vielmehr stellt die Internationalisierung auch Anforderungen, denen durch strategische Ausrichtung im Management und Entscheidungen auf Portfolioebene begegnet werden muss.

I. Dimensionen der Diversifikation

Die Diversifikation weist, neben quantitativen Aspekten, auch qualitative Aspekte auf. Die Einordnung der Dimension der Diversifikation wird nach unterschiedlichen, nicht messbaren Kategorien vorgenommen. Daher wird die Dimension der Diversifikation den qualitativen Kriterien zugeordnet, auch wenn die theoretische Grund- ⁴⁰ lage der Diversifikation eindeutig quantitativen Maßstäben folgt. Je nach Wahl der Dimension ergeben sich unterschiedliche Diversifikationspotentiale. Grundsätzlich stehen auf Grund der Heterogenität der Immobilie nahezu unendlich viele Kombinationen, die zur Diversifizierung genutzt werden können, zur Verfügung. Daher muss, um Diversifikation in einem praktikablen Rahmen zu betrachten, eine möglichst homogene Clusterung der zur Verfügung stehenden Anlage- ⁴¹ möglichkeiten erfolgen. In jedem Fall wird deutlich, dass die Aspekte der Diversifikation bei Immobilienanlagen sich deutlich von denen anderer Anlageformen, wie beispielsweise Aktien, unterscheiden. Ist die Diversifikationsmöglichkeit bei Aktien eindimensional, so bieten sich bei Immobilien verschiedene Dimensionen. Darüber hinaus ist die Messbarkeit der Korrelation zwischen Immobilien nicht so eindeutig wie am Aktienmarkt.

³⁹ Vgl. Macharzina, Internationales Management, 2003, S. 14.

^{40 Vgl. dazu das CAPM in Abschnitt 1.A.I. 41} Vgl. Tomas, Immobilien-Diversifikation, 2007, S. 108ff.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 15

a) Diversifikation nach Nutzungsarten

Je nach Granularität der Systematik lassen sich unterschiedlich viele Nutzungsarten unterscheiden. Grundsätzlich gliedern sich die Immobilienarten in Wohn-, Gewerbe- und Sonderimmobilien sowie in unbebautes Land (siehe Abbildung 5). Auch wenn das unbebaute Land in der Systematisierung der Immobilienarten häufig nicht zur Anwendung kommt, bietet es zumindest theoretisch Potential für Diversifikation. 42

Abbildung 5: Systematisierung von Immobilien nach Nutzungsarten

Eigene Darstellung in Anlehnung an: Gondring, Immobilienwirtschaft, 2004, S. 35 und Wilson, Timberland, 2000, S. 149ff.

Aus Sicht des möglichen Diversifikationspotentials ist auch eine Betrachtung der Immobilienarten unterhalb der obersten Ebene sinnvoll. Die Renditen der unterschiedlichen Gewerbeimmobilienarten in Deutschland weisen beispielsweise negative Korre- ⁴³ lationskoeffizienten auf. Auf der anderen Seite ist eine zu genaue Einteilung der

Nutzungsart schwierig. So ist beispielsweise die Unterscheidung in eine Vielzahl von Sonderimmobilienarten allein auf Grund der dann auftauchenden Datenproblematik nicht sinnvoll. Dementsprechend werden in Untersuchungen zur Korrelation von Nutzungsarten meistens die Kategorien Wohnen, Büro, Handel, und Industrie unterschie- ⁴⁴ den.

b) Diversifikation nach Standorten

Die Standortdiversifikation ist neben der Diversifikation nach Nutzungsarten die bei Immobilienportfolios wohl am weitesten verbreitete Diversifikationsmethode. Bei der geographischen Diversifikation werden verschiedene Ebenen betrachtet.

⁴² Darstellung zusammengestellt aus Gondring, Immobilienwirtschaft, 2004, S. 35 und Wilson, Timberland, 2000, S. 149ff.

^{43 Vgl. Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 112. 44} Vgl. Hartzell, Diversification Categories, 1986, S. 230ff.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 16

Abbildung 6: Diversifikationsmöglichkeiten durch Eingrenzung des systematischen Risikos

Vgl. Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 97.

Der höchst Grad der Diversifikation kann durch internationale oder vielmehr kontinentale Diversifikation erreicht werden. Lediglich das systematische Risiko bleibt erhalten, da es sich auch durch Diversifikation nicht vermindern lässt. Zu diesen Risiken zählen die Weltwirtschaft, Zinssätze, Risikoprämien und die Industrieproduktion. Wie Abbildung 6 zeigt, nimmt das nicht ausgenutzte Potential diversifizierbarer Risiken mit der geographischen Fokussierung zu. So bietet die nationale Streuung von Immobilieninvestitionen nicht mehr die Möglichkeit die Risiken der staatlichen Regulierung, der Inflation, des Beschäftigungsmarktes, der Demographie, des Wirtschaftswachstums und der Leerstandsraten adäquat zu diversifizieren. Zwar ergeben sich auch innerhalb einer Nation regionale Abweichungen beispielsweise in der Arbeitslosigkeit, diese Abweichungen sind jedoch gering und häufig positiv miteinander korreliert, so dass sich nur sehr geringfügige Diversifikationseffekte ergeben. Auch auf lo- ⁴⁵ kaler Ebene und auf Objektebene nehmen die nicht diversifizierten Risiken zu.

c) Diversifikation nach ökonomischen Kriterien

Die Diversifikation nach ökonomischen Kriterien entwickelte sich über die regionale Diversifikation aus der geographischen Diversifikation. Bei der regionalen Diversifikation wird das Anlageuniversum nicht nach geographischen Kategorien, also Ländern, anderen politischen Kriterien oder Himmelsrichtungen eingeteilt, sondern es ⁴⁶ wird versucht, ökonomisch homogene Regionen abzugrenzen. Dies ist hinsichtlich

des Diversifikationspotentials deutlich vorteilhafter, da ökonomisch gesehen keine willkürlichen Grenzen zwischen einzelnen Clustern gezogen werden, sondern Regio- ⁴⁵

^{Vgl.Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 97ff. 46} Vgl. Hartzell, Refining the Analysis of Regional Diversification, 1987, S. 85ff.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 17

nen gebildet werden, die untereinander weniger homogen sind und daher auch weniger ⁴⁷ miteinander korrelieren. Bei der ökonomischen Diversifikation werden geographische Überlegungen vollständig aufgegeben. Stattdessen erfolgt die Kategorisierung allein anhand von ökonomischen Kriterien von Städten oder Ballungsräumen. Die anschließende Clusterung ist also unabhängig von der Distanz zwischen den einzelnen Objekten. Damit ergibt sich auch, dass die Cluster in keinem geographischen Zusammenhang stehen müssen. 48

Abbildung 7: Diversifikation nach ökonomischen Kriterien

Eigene Darstellung in Anlehnung an Mueller, Economic Diversification, 1992, S. 376ff. und Mueller, Refining Economic Diversification, 1993, S. 56ff.

Abbildung 7 zeigt eine mögliche Kategorisierung nach ökonomischen Kriterien, die sich alle auf die Beschäftigungssituation beziehen. So ergeben sich 45 Cluster, nach denen diversifiziert werden kann. Diese Art der Diversifikation weist eine gewisse Ähnlichkeit zur Diversifikation nach Standorten auf. Allerdings erfolgt die Clusterung der Standorte hier nicht nach geographischen Kriterien, sondern kann regionen-und staatenübergreifend erfolgen.

d) Diversifikation nach Objekteigenschaften

Neben den bereits genannten Möglichkeiten der Diversifikation gibt es auch den Ansatz nach Objekteigenschaften zu diversifizieren. Die Eigenschaften, die ein Objekt haben kann und nach denen demnach auch diversifiziert werden kann, sind vielfältig.

⁴⁷ Vgl. Malizia, Comparing Regional Classification, 1991, S. 53ff.

⁴⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an Mueller, Economic Diversification, 1992, S. 376ff. und Mueller, Refin- ing Economic Diversification, 1993, S. 56ff.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 18

Hauptsächlich interessant und für eine Diversifikation geeignet sind das Investitionsvolumen, das Alter der Objekte und die Mieterstruktur. Mit der Streuung des Investitionsvolumens durch die Festlegung eines maximalen Investitionsvolumens pro Objekt soll ein Klumpenrisiko vermieden werden. Stattdessen sollte das Gesamtinvestitionsvolumen auf mehrere Objekte derart verteilt sein, dass kein einzelnes Objekt auf Grund seines Anteils am Gesamtinvestitionsvolumen als besonderes Risiko hervorsticht.

Die Diversifikation nach dem Alter der Objekte müsste eigentlich richtigerweise als Diversifikation nach der Restnutzungsdauer bezeichnet werden, da nicht das absolute Gebäudealter entscheidend ist, sondern die Restnutzungsdauer. Auch hier soll die Entstehung von Klumpenrisiken durch allzu gleiche Restnutzungsdauer der Gebäude vermieden werden.

Auch bei der Streuung der Mieterstruktur soll eine Risikobildung durch Übergewichtung eines Mieters oder einer Mieterbranche vermieden werden. Die Konzentration auf nur einen Mieter stellt insofern ein Risiko dar, als sich wirtschaftliche Probleme eines einzelnen Mieters umso stärker auf das Portfolio auswirken, je größer der Anteil der Miete dieses Mieters an der Gesamtmiete ist. Gleiches gilt für die Konzentration ⁴⁹ auf nur eine Branche in der Mieterstruktur.

Aber auch weitere Objekteigenschaften können ein Klumpenrisiko in sich tragen. Beispielsweise stellt die Restlaufzeit der Mietverträge einen ähnlichen Sachverhalt dar wie die Restnutzungsdauer der Gebäude. Sollte in einem Portfolio ein Großteil der Mietverträge zu einem ähnlichen Zeitpunkt auslaufen, so hat dies einen gravierenden negativen Einfluss auf die Zahlungsströme im Portfolio. Gleiches gilt für fast alle Objekteigenschaften. Auch die Konzentrationen von bestimmten steuerlichen Abschreibungsmöglichkeiten, die einen entscheidenden Einfluss auf die Objektrendite haben, ist problematisch. Fällt diese Abschreibungsmöglichkeit auf Grund einer Änderung der Steuergesetzgebung weg, so hat dies massive Auswirkungen auf das Gesamtportfolio.

II. Strategische Aufstellung im Portfoliomanagement

Die Wahl der Strategie stellt bei einer Internationalisierung eines Immobilien-portfolios eine wichtige Überlegung dar. Während die Art des Investitionsvehikels sich auf rechtliche Möglichkeiten und Beschränkungen der Internationalisierung bezieht und die Dimension der Diversifizierung auf die Aspekte der Risikostreuung, geht die Wahl der Internationalisierungsstrategie auf strukturelle und organisatorische Überlegungen im Hinblick auf die Aufstellung und die Zielsetzung bei einer Internationalisierung ein.

Die vorgestellten Internationalisierungsstrategien stammen aus der allgemeinen Betriebswirtschaftslehre, sind jedoch mit entsprechenden Einschränkungen und Ergän-

⁴⁹ Vgl. Roperter-Ahlers, Planung von Immobilienportfolios, 2007, S. 167f.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 19

zungen auch auf die spezielle Betriebswirtschaftslehre der Immobilienökonomie übertragbar. Wie Abbildung 8 zeigt, sind sie Strategien nicht separat zu betrachten, sondern bedingen sich gegenseitig und müssen aufeinander abgestimmt sein. Grund hierfür ist, dass jede der einzelnen Strategien ein bestimmtes Segment der Gesamtstrategie herausgreift und Lösungsalternativen aufzeigt. Diese müssen jedoch zueinander passen ⁵⁰ und sich ergänzen.

Abbildung 8: Elemente der Internationalisierungsstrategien bei Immobilieninvestitionen

Eigene Darstellung in Anlehnung an Schmidt, Strategien der Internationalisierung, 2007, S. 14.

a) Akquisitions- und Asset-Management-Strategien

Der Prozess der Immobilienanlageentscheidung vollzieht sich in verschiedenen Phasen und reicht von der Suchphase über die Auswahl- und Durchführungsphase bis ⁵¹ hin zur Kontrollphase. In jedem Fall stellt die Akquisition eine interdisziplinäre Aufgabe dar. Die vorangehend beschriebene Komplexität der Immobilieninvestition zwingt den Investor, der international tätig ist, ein Steuerungsinstrument für die Akquisition zu wählen. Dabei kann, bedingt durch die Besonderheiten des Wirtschaftsgutes Immobilie, nicht auf alle in der allgemeinen Managementliteratur häufig als Marktdurchdringungs- und Marktbearbeitungsstrategien bezeichneten Optionen zurückge- ⁵² griffen werden. Auf Grund der Standortgebundenheit der Immobilie, ist ein Export,

⁵⁰ Schmid, Strategien der Internationalisierung, 2007, S. 13ff.

⁵¹ Vgl. Schulte, Investition in Immobilien, 2007, S. 28f.

⁵² Zu den Optionen in der allgemeinen Betriebswirtschaftslehre vgl. beispielsweise Schmid, Strategien der In- ternationalisierung, 2007, S. 16f.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 20

der bei den meisten anderen Wirtschaftsgütern möglich ist, nicht möglich. Auch die Produktion in Lizenz kann auf Grund der Heterogenität und der begrenzten Substituti- ⁵³ onsfähigkeit als Akquisitionsstrategie nicht in Betracht gezogen werden. Abbildung 9: Akquisitionsstrategien internationaler Immobilieninvestoren

Kapital- und

Managementleistung im Stammland

Eigene Darstellung in Anlehnung an Meissner, Die Auslandsinvestition, in: BFuP, 32. Jg. 1980, S. 224ff.

Abbildung 9 verdeutlicht die Möglichkeiten, die einem internationalen Immobi-lieninvestor zur Steuerung des Akquisitionsprozesses zur Verfügung stehen und unterscheidet die jeweiligen Strategien nach ihrer Kapital- und Managementleistung im Stamm- und Zielland. Dabei ist zu beachten, dass hier die Form der Prozesssteuerung betrachtet wird und nicht die rechtliche Strukturierung und Eigentumsform der Immobilientransaktion an sich.

Bei einer Vertragspartnerschaft bleibt die rechtliche Unabhängigkeit der Partner erhalten und es findet keine Kapitalbeteiligung an einem Unternehmen statt. Es wird lediglich ein zeitlich begrenzter Vertrag zwischen zwei Parteien geschlossen. Der Vorteil dieser Kooperationsform liegt in den geringen Fixkosten, dem vergleichsweise geringen Aufwand der Partnerwahl und dem geringen Risiko auf Grund der nicht vor-handenen Kapitalbindung. Allerdings muss auf Grund der fehlenden Anreize durch eine Kapitalbeteiligung des Vertragspartners auf die Vertragsgestaltung besondere Aufmerksamkeit gerichtet werden. Insbesondere ist hier auf die richtigen vertraglichen ⁵⁴ Anreize zu achten. Bezogen auf eine Immobilieninvestition liegt eine solche Ver- ^{53 Zuden Besonderheiten des Wirtschaftsgutes Immobilie vgl. z.B. Gondring, Immobilienwirtschaft, 2004, S. 36f. oder Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 8. 54} Vgl. Welge, Internationales Management, 2006, S. 115ff.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 21

tragspartnerschaft beispielsweise vor, wenn ein Makler mit der Suche eines geeigneten Objektes betraut wird.

Bei einer Minderheitsbeteiligung erwirbt eine inländische Gesellschaft eine Beteiligung von maximal 49,9 % an einer ausländischen Gesellschaft. Vorteil einer solchen Beteiligung ist eine Art Testphase, in der der Markt, aber auch der Partner, im Hinblick auf tiefer gehende Kooperationsformen geprüft werden kann. Allerdings hat eine Minderheitsbeteiligung den Nachteil, dass durch die Beteiligung ein Teil eigener liquider Mittel gebunden wird. Außerdem ist das Mitspracherecht eingeschränkt, da man auf Grund der Minderheitsbeteiligung allenfalls eine Sperrminorität besitzt. Eine strategische Allianz besteht aus mindestens zwei Partnern, die vereinbaren, auf einem bestimmten Gebiet zusammenzuarbeiten. Anders als bei einem Joint Venture wird hierzu allerdings kein Gemeinschaftsunternehmen gegründet. Der wesentliche Unterschied zur Vertragspartnerschaft liegt im Zeithorizont der Partnerschaft. Während eine einfache Vertragspartnerschaft nur auf eine einzelne Transaktion angelegt sein kann, sind strategische Allianzen auf einen längeren Zeitraum und eine Mehrzahl von Transaktionen angelegt. Je nach genauer Zielsetzung der Allianz werden verschiedene Arten unterschieden. Bei einer Volumenallianz stehen Economies of Scale (Größeneffekte) im Vordergrund, die ein Partner alleine nicht erreichen könnte. Komplementaritätsallianzen zielen auf das Erreichen von Economies of Scope ab. Es steht also der Zugang zu neuen Ressourcen, Fähigkeiten und Kompetenzen im Vor-dergrund. Steht das Teilen von Risiken, beispielsweise der aufwendigen Entwicklung eines neuen Produktes im Vordergrund, so spricht man von einer Burden-Sharing-Allianz. Strategische Allianzen können jedoch auch auf die Erschließung neuer Märkte angelegt sein. In einem solchen Fall spricht man von Markterschließungsallianzen. Grundvoraussetzungen für das Funktionieren von Allianzen sind Vertrauen innerhalb der Allianz und Commitment (Bindung) der Vertragspartner zu der Allianz. Daraus ergeben sich auch die Nachteile einer strategischen Allianz: Ähnlich wie bei einem Joint Venture ist die Partnersuche aufwendig und die Erfolgsmessung der ⁵⁵ Allianz schwierig.

Ein Joint Venture liegt dann vor, wenn zwei oder mehr Muttergesellschaften ein Gemeinschaftsunternehmen betreiben. ⁵⁶ Im Fall der Akquisition von Immobilien in

ausländischen Märkten handelt es sich bei den Muttergesellschaften eines Joint Ventures typischerweise um den Investor oder Fondsinitiator selbst und ein im Zielland oder in mehreren Zielländern tätiges Unternehmen. Ein Beispiel für ein solches Joint Venture ist die Invesco Real Estate Germany LP in Dallas, ein Joint Venture zwischen der global tätigen Invesco Ltd. und der HypoVereinsbank AG. Dieses Joint Venture

⁵⁵ Vgl. Kutschker, Internationales Management, 2005, S. 869ff.

⁵⁶ Vgl. Dülfer, Internationales Management, 2001, S. 187.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 22

wurde mit dem Ziel der Akquisition und des Managements von Immobilien der Hy- ⁵⁷ poVereinsbank und deren Tochtergesellschaften in den USA gegründet. Die Akquisitionsstrategie, die die meiste Kapital- und Managementbindung im Ausland erfordert, stellt die Gründung einer eigenen Tochtergesellschaft im Ausland dar. Unter Tochtergesellschaften versteht man rechtlich selbstständige Einheiten eines inländischen Unternehmens. Grundsätzlich lassen sich hierbei zwei Arten des Markteintritts unterscheiden. Zum einen besteht die Möglichkeit, ein Unternehmen im Ausland neu zu gründen. Zum anderen kann auch ein im Ausland bereits etabliertes und bisher selbstständiges Unternehmen auf dem Wege der Akquisition erworben werden. Die bei allen anderen Kooperationsformen auftretenden Koordinierungs- und Überwachungsprobleme des Partners treten bei einer eigenen Niederlassung nicht mehr auf. Allerdings bringt die Unabhängigkeit von einem Kooperationspartner die Notwendigkeit einer erhöhten eigenen Managementleistung mit sich. Hierzu zählen personalwirtschaftliche und organisatorische Probleme, aber auch Probleme der ⁵⁸ Rechtsform und der Vertragsgestaltung.

In der Immobilienwirtschaft werden alle Managementtätigkeiten, die sich mit der Wertsteigerung der Immobilie als Zielsetzung auseinandersetzen, unter dem Begriff Asset Management zusammengefasst. Insbesondere beinhaltet das Asset Management neben der genauen erstmaligen und ständigen Analyse der Immobilie auch eine Prognoseerstellung über die zukünftige Markt- und Standortentwicklung sowie die Ableitung von Handelsalternativen aus diesen Prognosen. Dazu gehören auch strategische ⁵⁹ Entscheidungen zur Weiterentwicklung der Immobilie. Grundsätzlich stehen dem

Investor bei der Auswahl der Asset-Management-Strategie die gleichen strategischen Optionen zur Verfügung wie bei der Akquisition. Allerdings unterscheiden sich beide Prozesse stark in ihrer Dauer. Asset Management ist ein kontinuierlicher Prozess, der sich in Zyklen bewegt. Die Akquisition einer Immobilie hingegen ist ein deutlich kürzerer Prozess.

b) Zielmarktidentifikation

Unter dem Begriff der Zielmarktstrategie versteht man die Frage, in welche Zielmärkte ein Unternehmen oder ein Investor eintreten möchte. Dabei sind das jewei- ⁶⁰ lige Motiv der Internationalisierung und das eigene Potential zu berücksichtigen. Abbildung 10 zeigt eine beispielhafte Methodik zur Zielmarktauswahl. Im ersten Schritt ist hier zu entscheiden, in welchen Regionen Investitionen getätigt werden sollen. Es werden hierfür eine Vielzahl unterschiedlicher Strategien unterschieden: 1. Geographische Marktpräsenzstrategien 2. Basale Marktpräsenzstrategien

⁵⁷ Vgl. Abschnitt 2. B. IV. c.

^{58 Vgl. Meckl, Probleme der Gründung von Auslandsgesellschaften, 2002, S. 655ff. 59 Vgl. Schwering, Bauträger-, Makler- und Wohneigentumsrecht, 2006‚S. 283f. 60} Vgl. Dülfer, Internationales Management, 2001, S. 136f.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 23

3. Attraktivitätsorientierte Marktpräsenzstrategien

4. Ausgleichsorientierte Marktpräsenzstrategien

Bei den basalen Marktpräsenzstrategien wird lediglich zwischen einer Konzent- ⁶¹ rationsstrategie und einer Diversifikationsstrategie unterschieden. Betrachtet man die

geographische Dimension, so ergeben sich für ein international tätiges Unternehmen hier Einzelmarktstrategien, Multi-Einzelmarktstrategien, Regionalmarktstrategien oder Weltmarktstrategien. Bei einer attraktivitätsorientierten Marktpräsenzstrategie unterscheidet man zwischen Schwerpunktmärkten, Präsenzmärkten, Gelegenheitsmärkten und Abstinenzmärkten. Eine ausgleichende Marktpräsenzstrategie hingegen betrachtet die Wechselwirkungen, die sich aus einzelnen Ländermärkten im Gesamtportfolio ergeben können. Hierbei unterscheidet man zwischen Risikoausgleich, Gewinnausgleich, Investitionsausgleich, Ressourcenausgleich, Know-how-Ausgleich und Wett- ⁶² bewerbsausgleich.

Abbildung 10: Beispielhafte Zielmarktidentifikation bei Immobilieninvestitionen

Eigene Darstellung in Anlehnung an Schmid, Strategien der Internationalisierung, 2007, S. 18.

Bei Immobilieninvestitionen stellen sich die Marktpräsenzstrategien ähnlich dar. Zwischen den basalen Strategien Diversifikation oder Konzentration muss eine elementare erste Entscheidung getroffen werden. Die genannten Strategien sind auf keinen Fall getrennt voneinander zu betrachten. Vielmehr muss die Wahl der Marktpräsenzstrategie im Einklang mit der Gesamtinvestitionsstrategie stehen. Das heißt, sie muss in erster Linie zu dem Risiko-Rendite-Schema des Portfolios passen. Die Marktselektionsstrategien beschäftigen sich mit der konkreten Länderauswahl. Eine zentrale Rolle spielen dabei:

1. Ländermarktattraktivität

⁶¹ Vgl. Ayal, Competitive Market Choice Strategies, 1978, S. 72ff.

⁶² Zur ausführlichen Darstellung der Marktpräsenzstrategien der allgemeinen BWL vgl. Kutschker, Internationales Management, 2005, S. 920ff. oder Striezel, Unternehmenswachstum durch Internationalisierung in E- merging Markets, 2005, S. 248ff.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 24

2. Ländermarktrisiken

3. Ländermarkteintrittsbarrieren

Zu der Ländermarktattraktivität zählen vor allem das Marktvolumen, das Marktwachstum, die Preisstruktur, die Kostensituation und die Infrastruktur. Auch die Marktstruktur spielt eine große Rolle. Hierzu zählen bei Immobilieninvestitionen im Besonderen die Transparenz des Marktes und die Branchenkräfte, die am Markt aktiv sind. Gefahrenpotentiale, die bei einer Investition in einem bestimmten Land auftreten können, werden als Ländermarktrisiken zusammengefasst. Hierzu zählen Währungsrisiken, Zahlungsrisiken, Inflationsrisiken, Enteignungsrisiken, Sicherheitsrisiken, rechtliche Risiken, fiskalische Risiken und Kommunikationsrisiken. Grundsätzlich versteht man unter Ländermarkteintrittsbarrieren Hemmnisse, die ein Unternehmen oder einen ⁶³ Investor daran hindern, in einem Land zu investieren. Auf dem Gebiet der Immobilieninvestitionen gibt es in zahlreichen Ländern Beispiele für derartige Restriktionen. Da Immobilien in ihrer volkswirtschaftlichen aber vor allem in ihrer sozialen Bedeutung oftmals als schützenswert angesehen werden, haben einige Länder, wie z. B. Chi- ⁶⁴ na, für ausländische Investoren den Erwerb von Grund und Boden eingeschränkt.

c) Timingstrategien

Timingstrategien beschäftigen sich mit der Fragestellung, wann bzw. in welcher Reihenfolge Zielmärkte erschlossen werden sollten. Grundsätzlich sind hierbei zwei Arten von Timingstrategien zu unterscheiden. Zum einen gibt es länderspezifische Strategien. Hier geht es um die konkrete Frage, wann ein Investor in einen Markt investieren sollte. Bei länderübergreifenden Timingstrategien steht die Reihenfolge, in der in Länder investiert wird, im Vordergrund. Konkret lassen sich hierbei drei Strategien unterscheiden:

1. Wasserfallstrategien

2. Sprinklerstrategien

3. Kombinierte Sprinkler-Wasserfallstrategien

Bei der Wasserfallstrategie erfolgt die Bearbeitung der Länder nacheinander. Damit hat der Investor die Möglichkeit, Länder intensiver zu untersuchen und mit Hilfe der Erfahrungen, die er in vorangegangen Markteintritten gemacht hat, Fehler zu vermeiden. Außerdem stehen dem Investor für die Investition in jedes einzelne Land mehr Mittel zur Verfügung. Bei der Sprinklerstrategie wagt ein Investor innerhalb eines recht kurzen Zeitraums den Eintritt in verschiedene Märkte. Diese Art der Marktbearbeitung hat den Nachteil, dass eine hohe Anzahl an Informationen verarbeitet werden muss. Dabei können Fehler auftreten, da nicht wie bei der Wasserfallstrategie die erforderliche Tiefe der Analyse erreicht werden kann. Allerdings hat diese Methode den Vorteil, dass die Marktbearbeitung standardisiert erfolgen kann und im Rahmen der Analyse ein besserer Vergleich der Märkte untereinander erfolgt. Darüber hinaus

⁶³ Vgl. Kutschker, Internationales Management, 2005, S. 927ff.

⁶⁴ Vgl. Scharrer, Immobilienkauf in China, 2003, S. 2.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 25

ist auch eine Kombination aus beiden Strategien denkbar. Wenn Märkte als relativ ⁶⁵ gleichartig eingeschätzt werden, kann eine solche Kombination von Vorteil sein. Länderspezifische Strategien hingegen gehen von der Frage aus, wann ein Unternehmen oder ein Investor in einen bestimmten Markt investiert. Hierbei werden zwei Strategien unterschieden. 1. First-Mover-Strategien 2. Follower-Strategien

Sowohl die First-Mover-Strategie als auch die Follower-Strategie sind in Abhängigkeit der Strategien der Konkurrenz zu betrachten. Bei der First-Mover-Strategie entscheidet sich ein Investor, in einen noch nicht oder sehr wenig erschlossenen Markt einzusteigen. Die Vorteile dieser Strategie sind, dass bereits Erfahrungen in dem neuen Markt gesammelt werden können. Außerdem hat der Investor, der als Erster, bzw. in einem sehr frühen Stadium in einen Markt eintritt, die Möglichkeit, Netzwerke aufzubauen und sich so langfristig vom Wettbewerb abzuheben. Allerdings gehen mit der First-Mover-Strategie auch Nachteile einher. Das Risiko des Scheiterns ist auf Grund der großen Unsicherheit recht groß. Außerdem sind die Kosten für die Markterschließung recht hoch, da noch keinerlei Erfahrungen in dem neuen Markt gesammelt werden konnten und daher auch noch keine Standardisierung des Marktbearbeitungsprozesses stattgefunden hat. Eine Follower-Strategie weist derartige Nachteile nicht auf, da Andere (in der Regel Konkurrenten) den Markteintritt bereits vollzogen haben und so bereits Erfahrungen gesammelt wurden. Allerdings bietet eine Follower-Strategie ⁶⁶ nicht die Vorteile der First-Mover-Strategie. Die in der Managementliteratur darüber

hinaus genannten Vorteile und Nachteile wie das Erreichen guter Marktpositionen oder die Kundenbindung haben für Immobilieninvestoren eher zweitrangige Bedeutung, da es sich bei den ausländischen Märkten nicht um Absatzmärkte im klassischen Sinn handelt, sondern um Investitionsmärkte. Bei offenen Immobilienfonds beispielsweise liegt der Absatz, nämlich der Absatz von Fondsanteilen, in Deutschland. Damit ist die Timingstrategie auch als Absatzstrategie des Fonds im Sinne der Schaffung von Alleinstellungsmerkmalen zu verstehen.

Die hier dargestellten Timingstrategien sind beabsichtigt losgelöst dargestellt von den sog. Market-Timing-Strategien bei Immobilieninvestitionen. Bei diesen Strategien geht es um das Finden eines optimalen Zeitpunktes im Immobilienmarktzyklus. ⁶⁷ In

diesem Abschnitt sollten grundsätzliche strategische Überlegungen, die ein institutioneller Immobilieninvestor in Bezug auf die Reihenfolge der Marktbearbeitung bei einer Internationalisierungsstrategie anstellt, im Vordergrund stehen. Die Market-Timing-Strategien sind eher dem taktischen Portfoliomanagement zuzuordnen.

^{65 Vgl. Meffert/Pues, Timing-Strategien des Internationalen Markteintritts, 2002, S. 407. 66} Vgl. Kutschker, Internationales Management, 2005, S. 958ff.

⁶⁷ Zu den taktischen Market-Timing-Strategien bei Immobilieninvestitionen vgl. beispielsweise Mei, Predictabi-

lity of Real Estate Returns, 1994, S. 115ff. oder Hopkins, Timing the Real Estate Market, 2000, S. 35ff.

Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie bei Immobilienportfolios 26

d) Koordinationsstrategien

Unter Koordination versteht man das Aufeinanderabstimmen von verschiedenen ⁶⁸ Dingen oder Vorgängen. Bei Betrachtung strategischer Aspekte der Koordination

geht es vor dem Hintergrund der Internationalisierung in erster Linie um die Abstimmung der vorgenannten Akquisitions- und Asset-Management-Strategie sowie der Zielmarktidentifikation und Timing- sowie Allokationsstrategien. Damit ist die erste kurze Definition zu erweitern und als „wechselseitige Abstimmung zwischen den ein- ⁶⁹ zelnen Einheiten einer internationalen Unternehmung“ zu verstehen. Dabei bezieht

sich der Begriff Einheit nicht nur auf die Gesellschaft im Inland und eine ausländische Tochtergesellschaft, sondern auch auf alle im Ausland Beteiligten wie Joint-Venture-Partner, externe Partner oder Allianzen.

Bei Immobilieninvestitionen ist die Anzahl der Einheiten, die aus Investorensicht koordiniert werden muss oft sehr groß. Je nach Phase im Lebenszyklus der Immobilie beginnt die Aufzählung der Beteiligten bei dem Immobilien-Projektentwickler, der die Konzeption und Umsetzung von Neubaumaßnahmen oder Revitalisierungen übernimmt. Ebenfalls im Rahmen von Neubaumaßnahmen und Revitalisierungen beteiligt sind Bauunternehmen. Wenngleich diese die Baudurchführung oft unter Vorgabe des Projektentwicklers durchführen, ist auch hier die Abstimmung mit dem Investor notwendig. Bereits in der Anbahnungsphase einer Immobilien-Akquisition sind Immobilienfinanzierer in den Prozess einzubeziehen. Diese stellen die Zwischen- und Erstfinanzierung sowie die Anschlussfinanzierung zur Verfügung. Neben den bereits genannten externen Partnern stellen die Immobiliendienstleister die größte und heterogenste Gruppe der zu koordinierenden Beteiligten dar. Hierzu zählen Marktforscher, Immobilienbewerter, Immobilienberatungsunternehmen, Makler-Unternehmen, Asset-Management- und Facility-Management-Unternehmen, Stadtplaner, Bauingenieure und Architekten. Aber auch Notare, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer und Juristen sind externe Partner von Immobilieninvestoren. Diese Gruppe ist sowohl in der Akquisitionsphase als auch während der gesamten Halteperiode der Immobilien immer wieder in unterschiedliche Prozesse einzubinden. Darüber hinaus stellt die öffentliche Hand auf dem Gebiet des Planungsrechts, aber auch bei allen eigentumsrechtlichen Fragen (Grundbuchrecht, Kataster oder je nach Land vergleichbare Institutionen) einen Beteiligten dar, der Koordinierungsaufwand erfordert. Nicht zuletzt handelt es sich auch bei den Nutzern der Immobilie um Beteiligte. Diese Gruppe erfordert häufig einen recht hohen Aufwand im Hinblick auf die Koordination, da sie einen essentiellen Beitrag ⁷⁰ auf der Ertragsseite der Immobilie leistet. Die Koordination der Beteiligten stellt be-

reits im heimischen bzw. in bekannten Immobilienmärkten eine nicht zu unterschät- ⁶⁸ Vgl.o.V. , Brockhaus, 2008.

⁶⁹ Kutschker, Internationales Management, 2005, S. 987.

⁷⁰ Zu den Beteiligten in der Immobilienwirtschaft vgl. beispielsweise Bohne-Winkel, Bedeutung der Immobilienwirtschaft, 2005, S. 29f. oder Gondring, Immobilienwirtschaft, 2004, S. 52ff. oder Schmoll, Basiswissen Immobilienwirtschaft, S. 12ff.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 27

zende Aufgabe dar. Auf internationalen und unbekannten Märkten bildet eine gut durchdachte und stringente Koordinationsstrategie daher eine wichtige Voraussetzung zur erfolgreichen Durchführung eines Immobilien-Investitionsvorhabens.

B. Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios

Ziel von Diversifikation ist im Sinne der MPT die positive Beeinflussung der Rendite-Risiko-Struktur (Performance) eines Portfolios. Mit Hilfe des Marktmodells oder des CAPM lässt sich der Erfolg einer Diversifikationsstrategie bei einem Aktien- 71

oder Anleihenportfolio nachvollziehen. doch andere, i. d. R. komplexere Anforderungen an das Management. eine Beurteilung des Erfolges, mit dem sich eine Diversifikationsstrategie auf die Per-formance eines Immobilienportfolios auswirkt, anders zu analysieren und es ist neben rein quantitativen Analysemaßstäben auch auf qualitative Aspekte des Portfoliomanagements einzugehen.

I. Risiko-Rendite-Struktur

Kernaufgabe der Performancemessung ist es, eine Kenngröße zu finden, die es ermöglicht unterschiedliche Investitionen, die unter Unsicherheit getätigt werden, mit-einander zu vergleichen. Hierbei kann nicht nur die Rendite eine Rolle spielen, da ebenso das Risiko, also die Abweichung von der erwarteten Rendite, für die Investitionsentscheidung relevant ist. Üblicherweise wird Performance als eine risikoadjustier- ⁷³ te Rendite definiert. Die Grundüberlegungen der nachfolgend vorgestellten Performancemaße beruhen alle auf der Tobin-Separation und damit auf den Überlegungen, die im Zusammenhang mit dem CAPM stehen. Bei dem nach Tobin benannten Theo- ⁷⁴ rem handelt es sich um eine Weiterentwicklung der Portfoliotheorie. Im Grundmodell der Portfoliotheorie verteilt ein Anleger sein Vermögen so auf verschiedene risikobehaftete Anlagemöglichkeiten, dass er bei gegebener Rendite das Risiko minimiert oder vice versa. Tobin führt zusätzlich die Möglichkeit der risikolosen Anlage und Verschuldung ein. Damit spaltet er den Investitionsprozess in einen risikopräferenzunabhängigen Teil, in dem ein für alle Anleger gleichermaßen optimales Marktportfolio gewählt wird, und in einen risikopräferenzabhängigen Teil, indem jeder Investor nach ⁷⁵ seinen Präferenzen eine Anlageentscheidung trifft.

⁷¹ Vgl. hierzu Abschnitt 1. A. 1.

^{72 Vgl. Väth, Aktive Ansätze im Immobilienmanagement, 2003, S. 641ff. 73 Vgl. Zimmermann, Risiko und Performance, 1991, S. 164. 74 Vgl. Tobin, Behavior towards Risk. 1958, S. 65ff. 75} Vgl. Buchner, Separationstheorem von Tobin, 1982, S. 6ff.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 28

a) Performance-Kennzahlen

Diese Überlegungen Tobins kommen auch beim Vergleich von Investitionsvehikeln zur Anwendung. Im ersten Schritt wird unabhängig von individuellen Risiko-Rendite-Präferenzen der Anleger das optimale Anlageprodukt bestimmt und erst im zweiten Schritt wählen die Anleger eine individuelle Kombination aus sicherer Anlage ⁷⁶ oder Verschuldung und dem Anlageprodukt. Die nachfolgend vorgestellten Kennziffern dienen zum Vergleich der unterschiedlichen Anlageprodukte.

1. Reward-to-Volatility-Ratio

Die von Treynor entwickelte Kennzahl hat die Absicht, die Qualität eines Investmentmanagers zu messen und damit einem Investor eine Entscheidungshilfe bei ⁷⁷ der Auswahl von Investmentfonds zu geben. Dabei werden sowohl die Rendite als

auch das Risiko einer Investition betrachtet. Bei Betrachtung des Risikos unterstellt Treynor jedoch, dass das unsystematische Risiko (auch unternehmensindividuelles Risiko genannt) bei einem diversifizierten Portfolio bereits annähernd eliminiert ist ⁷⁸ und geht daher vor allem auf das systematische Risiko ein.

Zur Berechnung der Reward-to-Volatility-Ratio (RVo) eines Portfolios i wird die Differenz aus der Portfoliorendite i

gesetzt zum individuellen Risiko i

Volatilität eines Wertpapiers oder eines Portfolios im Verhältnis zu einem Vergleichs- ⁷⁹ index auf Basis des CAPM ermittelt.

2. Reward-to-Variability-Ratio

Im Jahre 1966 versuchte Sharpe die von Treynor konstruierte und anerkannte Kennzahl zur Beurteilung der Performance von Investmentfonds zu erweitern und ⁸⁰ entwickelte die Reward-to-Variability-Ratio (RVa). Auch Sharpe-Ratio genannt,

drückt diese die Belohnung für übernommenes Risiko aus und unterscheidet sich von Treynors Ansatz in der Wahl des Risikomaßes. Dazu wird die Überschussrendite eines Portfolios i, also die Differenz der Portfoliorendite i R , über die risikolose Verzin- s insVerhältnis gesetzt. sung f R und die Volatilität der Portfoliorendite i

⁷⁶ Vgl. Breuer, Portfoliomanagement, 2004, S. 280f.

^{77 Vgl. Treynor, Rate Management of Investment Funds, 1965, S. 63ff. 78 Vgl. Bruns, Wertpapiermanagement, 2000, S. 579ff. 79} Vgl. Abschnitt 1. A. I.

⁸⁰ Vgl. Sharpe, Mutual Fund Performance, 1966, S. 119.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 29

Häufig wird die Sharpe-Ratio auch als Risikoprämie gedeutet, die ein Investor für die Übernahme pro Einheit des Gesamtrisikos erhält. Genau wie die RVo ermöglicht die RVa den Vergleich zweier Portfolios. Das Portfolio mit der höheren RVa ⁸¹ weist auch die höhere Performance auf.

3. Differential Return

Die Kennzahl Differential Return (DR), auch Jensen-Maß oder Jensen-Alpha ge- ⁸² nannt, geht zurück auf eine Veröffentlichung von Jensen aus dem Jahr 1968.

Der DR berechnet sich aus drei Termen. Den ersten Teil bildet die Differenz der Portfoliorendite i

Überrendite eines Benchmark-Portfolios über die risikolose Verzinsung den Betafaktor des Portfolios i e die Abweichung der Regressionsgleichung an den einzelwird, zeigt der Störterm i

nen Punkten der Regression an. Für den Störterm, dessen Erwartungswert Null ist, gilt, dass er nicht mit der Benchmark-Rendite korreliert und auch nicht autokorreliert. Im Ergebnis gibt der DR an, ob die Performance eines Portfolios besser oder schlechter ist als die des Benchmark-Portfolios. Im Vergleich zu RVo und RVa bietet der DR nicht die Möglichkeit, verschiedene Portfolios im Hinblick auf die Rangfolge ihrer Perfor- ⁸³ mance in eine Reihenfolge zu bringen.

4. Treynor-Black-Maß ⁸⁴ Eine Weiterentwicklung des DR stellt das Treynor-Black-Maß (TBM) dar. Problematisch an der Aussagekraft des DR war, dass die errechnete Überrendite des Fonds über den Vergleichsindex auch lediglich eine eindimensionale Größe darstellt. Geht ein Fondsmanager ein erhöhtes Risiko ein, um eine höhere Überrendite zu erzielen, dann ist dies anhand des DR nicht ersichtlich. Außerdem erhöht sich der Wert eines positiven DR, wenn ein Fondsmanager zum risikolosen Zinssatz Kapital aufnimmt und dieses in sein Portfolio investiert. Dies stellt jedoch keine besondere Leistung des

⁸¹ Vgl. Bruns, Wertpapiermanagement, 2000, S. 576ff.

^{82 Vgl. Jensen, Performance of Mutual Funds, 1968, 389ff. 83 Vgl. Bruns, Wertpapiermanagement, 2000, S. 581f. 84} Vgl. Black, Security Analysis, 1973, S. 66ff.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 30

85 Managements dar. zu der ermittelten Volatilität

Somit entspricht der errechnete TBM-Wert einer Überrendite über der Kapitalmarktlinie pro Einheit unsystematischen Risikos.

b) Quantitative Rendite-Rendite-Analyse am Beispiel offener Immobilienfonds

Deutsche offene Immobilienfonds eignen sich gut zur Untersuchung ihrer Internationalisierungsstrategie. Zum einen lässt sich ihr Erfolg einfach messen: Offene ⁸⁶ Immobilienfonds müssen täglich ihre Anteilspreise veröffentlichen. Die so gewonnen täglichen Informationen zu den notierten Preisen und den ebenfalls veröffentlichten Ausschüttungen der Fonds geben die Möglichkeit, die Wertentwicklung der Fonds genau darzustellen. Zum anderen sind die KAGn verpflichtet, in ihren Jahres- und Halbjahresberichten ein Immobilienverzeichnis zu veröffentlichen. Daraus ist nicht nur die aktuelle Zusammensetzung des Fondsvermögens, sondern auch die Entwicklung der im Fondsvermögen gehaltenen Immobilien erkennbar. Aus diesem Grund sind offene Immobilienfonds vergleichsweise transparente Investitionsvehikel, die eine Untersuchung in Bezug auf ihre Wertentwicklung und die Zusammensetzung des Fondsvermögens ermöglichen. Darüber hinaus sind bei offenen Immobilienfonds in Deutschland vielfältige Portfoliostrategien, von reinen Deutschlandfonds bis hin zu globalen Fonds, zu beobachten.

Die Messung von Rendite und Volatilität erfolgte im Zeitraum vom 01.01.2005 bis zum 30.11.2007. Insgesamt wurden pro Fonds 24 einjährige Perioden untersucht. Die Berechnung erfolgte auf Basis von Rohdaten zu börsentäglichen Anteilspreisen ⁸⁷ und Angaben zu Ausschüttungen des Fonds im Untersuchungszeitraum. Aus der Aggregation dieser beiden Daten konnten dann der indexierte Verlauf der täglichen Anteilspreise ermittelt werden, der vom Einfluss von Ausschüttungen und der damit einhergehenden Auswirkung auf den Kursverkauf der Anteilspreise bereinigt ist. Es wurde also ein Total-Return-Ansatz verfolgt, der alle Ein- und Auszahlungen bei der Ren- ⁸⁸ diteberechnung in ihrer tatsächlichen Höhe berücksichtigt.

⁸⁵ Vgl. Breuer, Portfoliomanagement, 2004, S. 389.

⁸⁶ Vgl. Vgl. InvG, § 36 Abs. 1.

^{87 Die Kennzahlen wurden ermittelt aus: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007. 88} Vgl. Biermann, Mathematik von Zinsinstrumenten, 2002, S. 43.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 31

Die jährliche Rendite i

Zunahme des Indexwertes innerhalb einer Periode berechnet. stand am Ende der Periode und 0

Die Berechnung der annualisierten Volatilität erfolgte auf Basis der monatlichen Schwankungen der Indexwerte. Hierzu wurde die Standardabweichung mit Hilfe der R und der durchschnittlichen monatlichen Rendite m monatlichen Renditen m R errech- k

net. Die Annualisierung der Standardabweichung erfolgte mit Hilfe der Square-Root-Rule. Hierzu wird die auf Basis der monatlichen Schwankungen errechnete Standard- ⁹⁰ abeichung mit dem Faktor 12 multipliziert. Alle Schritte zur Berechnung der Volatilität sind in Gleichung 8 dargestellt.

Auch wenn die Bewertung der Immobilien des Fonds nur einmal im Jahr er- ⁹¹ folgt , macht die Berechnung der Volatilität grundsätzlich Sinn. Die Anteilspreise eines Fonds werden börsentäglich berechnet und beziehen sich auf den Nettoinventar- ⁹² wert des Fonds. Dadurch ergeben sich tägliche Schwankungen des Anteilspreises auf Grund von Zahlungsein- und -ausgängen, aus Mieterhöhungen und -anpassungen sowie Verwaltungs- und Instandhaltungsleistungen. Die gewählte Volatilitätsberechnung auf Monatsbasis stellt daher ein adäquates Schwankungsmaß für den Anteilspreis eines offenen Immobilienfonds dar.

⁸⁹ Vgl. Spremann, Portfoliomanagement, 2006, S. 61f.

^{90 Vgl. Spremann, Portfoliomanagement, 2006, S. 455f. 91} Vgl. Vgl. InvG, § 70 Abs. 2.

⁹² Der Nettoinventarwert entspricht den tatsächlichen Vermögenswerten des Fonds. Vgl. Puschmann, Invest- mentfonds, 1999, S. 43.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 32

Abbildung 11: Annualisierte Risiko-Rendite-Struktur deutscher offener Imobilienfonds im Zeitraum

Datenquelle: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007.

Abbildung 11 zeigt die Verteilung von Volatilität und Rendite der offenen Immobilienfonds in Deutschland. Da die Daten von Bloomberg stammen, basieren die errechneten Renditen nicht auf den Anteilspreisen, die von den Fondsgesellschaften börsentäglich gemeldet werden, sondern sind an Börsen notierte Preise. Dadurch ergeben sich Abweichungen, da die Preise durch Angebot und Nachfrage gebildet werden und nicht auf dem Nettoinventarwert beruhen. In der Regel entsprechen diese Börsenpreise jedoch den Rücknahmepreisen der Fondsgesellschaften. Die beobachtbaren großen Ausreißer ergeben sich beispielsweise dann, wenn die Rücknahme der Fondsanteile durch die Fondsgesellschaft ausgesetzt ist. Außerdem ist es möglich, dass die Fondsgesellschaft die Ausgabe neuer Fondsanteile aussetzt. Auch dann können größere Abweichungen zwischen den Rücknahmepreisen und den notierten Preisen an der Börse entstehen. Trotz der genannten insgesamt recht großen Streuung der gemessenen Renditen und Volatilitäten ist eine eindeutige Konzentration der Messpunkte bei einer jährlichen Rendite zwischen 0 % und 5 %, sowie bei einer Volatilität von weniger als 2 % zu erkennen.

II. Grad der naiven Diversifikation

Nachdem die verschiedenen Ausprägungen und Richtungen der Diversifikation bereits erläutert wurden, soll nun ein Maß für die Messung der Diversifikation gefunden werden. Allerdings existieren vielfältige Methoden zur Messung von Diversifika- ⁹³ tion: „There is no generally accepted definition or measure of diversification.“ Unter

⁹³ Vgl. Rumelt, Strategy, Structure and Economic Performance, 1974, S. 9.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 33

naiver Diversifikation versteht man die zufällige Auswahl von Wertpapieren (in die- ⁹⁴ sem Fall von Immobilien), ohne deren Eigenschaft der Renditeverteilung zu kennen.

a) Konzentrationsmaße

Die Statistik bietet jedoch eine Vielzahl unterschiedlicher Konzentrationsmaße, die zur Beurteilung des Grades der Diversifikation herangezogen werden können. Allerdings geben die anschließend vorgestellten Maße lediglich den Grad der naiven Diversifikation an.

1. Absolute Konzentration

Die absolute Konzentration wird auch Konzentrationsrate, Konzentrationsverhältnis, Konzentrationskoeffizient oder Konzentrationsgrad genannt. Die absolute Konzentrationsrate

träger SX mit ihrer Ausprägung x i zur totalen Merkmalssumme SX N .

j

Bei Betrachtung von Gleichung 9 wird deutlich, dass sich die absolute Konzentration nur zum Messen der Konzentrationen eines Immobilienportfolios eignet, da nur ein willkürlich festgelegter absoluter Teil des Portfolios betrachtet wird. Beispielsweise ließe sich lediglich feststellen, dass 90 % der Nutzfläche eines Portfolios auf die Länder Deutschland, Frankreich und die Niederlande entfällt.

2. Relative Konzentration

Im Gegensatz zur absoluten Konzentration misst die relative Konzentration den relativen Anteil eines relativen Teiles der Merkmalsträger an der totalen Merkmalssumme. Klassischerweise erfolgt die graphische Darstellung der relativen Konzentration mit Hilfe der Lorenzkurve. Die Lorenzkurve gibt dabei zu jedem Prozentsatz der ⁹⁶ statistischen Einheit den dazugehörigen Prozentsatz und der Merkmalssumme an.

⁹⁴ Vgl. Breuer, Portfoliomanagement, 2004, S. 349.

⁹⁵ Vgl. Bohley, Statistik, 2000, S. 175f.

⁹⁶ Zur genauen Konstruktion, Veranschaulichung und Interpretation der Lorenzkurve vgl. Bohley, Statistik, 2000, S. 178ff., Schira, Statistische Methoden, 2005, S. 65ff. oder Stiefl, Wirtschaftsstatistik, 2006, S. 21ff.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 34

Abbildung 12: Verlauf der Lorenzkurve

Quelle: Stiefl, Wirtschaftsstatistik, 2006, S. 22.

⁹⁷ Der Gini-Koeffizient ermöglicht die Darstellung der Konzentration, die bei der

Lorenzkurve lediglich optisch interpretierbar ist, in einer Zahl zwischen 0 und 1. Dabei stellt der Gini-Koeffizient das Verhältnis zwischen der tatsächlichen Konzentrations- ⁹⁸ fläche K (siehe Abbildung 12) und der maximalen Konzentrationsfläche dar. Die

relative Konzentration kann also beispielsweise bei Betrachtung eines Immobilienportfolios angeben, dass 10 % der Nutzfläche des Portfolios auf 50 % der geographischen Regionen des Portfolios entfallen.

3. Maß der absoluten Diversifikation

Ein einfacher und intuitiver Ansatz zur Messung der Diversifikation ergibt sich aus der absoluten Betrachtung der n Segmente der Diversifikation.

Wie Gleichung 10 zeigt, stellt die absolute Diversifikation (DIV ) den Kehrwert der vorhandenen Segmente oder anderer Merkmalsträger dar. Die Subtraktion von 1 bewirkt, dass die Maßzahl mit zunehmendem Grad der Diversifikation ebenfalls ansteigt. ⁹⁹ Betrachtet man zwei Immobilienportfolios hinsichtlich der im Portfolio vertre-

ten Nutzungsarten, so hat das Portfolio mit der höheren Maßzahl auch in mehr Nutzungsarten investiert. Allerdings wird hierbei lediglich die Anzahl der Merkmalsträger betrachtet; deren jeweiliger Anteil an der Gesamtgröße spielt keinerlei Rolle. So haben

^{97 Der Gini-Koeffizient wurde nach dem italienischen Statistiker Corrado Gini, 1884-1965, benannt. 98} Vgl. Schira, Statistische Methoden, 2005, S. 65ff.

⁹⁹ Vgl. Schwalbach, Diversifizierung von Unternehmen, 1985, S. 5ff.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 35

zwei Immobilienportfolios stets denselben DIV-Wert, wenn sie in zwei verschiedene Nutzungsarten diversifizieren, unabhängig davon, wie hoch ihre jeweilige Verteilung der Mieterträge auf die beiden Nutzungsarten ist.

4. Herfindahl-Index

Der Herfindahl-Index (HI) (auch: Herfindahl-Koeffizient oder Hirschmann-Index) macht es wie der Gini-Koeffizient möglich, Konzentrations- und Diversifikati- ¹⁰⁰ onszustände in einer Kennzahl zu beschreiben.

Zur Berechnung des HI betrachtet man den Anteil der Merkmalsträger i q an der

gesamten Merkmalsausprägung. Dabei wird die Summe aller quadrierten Anteile gebildet. Auch hier ist die Subtraktion von 1 notwendig, um ein höheres Maß an Kon- ¹⁰¹ zentration auch mit einem höheren HI in Verbindung bringen zu können. Die Quadrierung der Anteile hat jedoch zur Folge, dass Merkmalsausprägungen mit einem geringeren Anteil stärker gewichtet werden als Merkmalsausprägungen mit einem hohen Anteil. Ein großer Vorteil des HI gegenüber dem Maß der absoluten Diversifikation ist, dass auch die jeweiligen Anteile der Merkmalsausprägungen in die Berechnung einfließen. Bezogen auf die Beurteilung des Diversifikationsgrades eines Immobilien-portfolios lässt sich der HI gut anwenden, wenn man zwei Portfolios betrachtet, die jeweils in zwei verschiedenen Ländern diversifiziert haben. Allerdings liegen 90 % der Nutzfläche von Portfolio 1 in Land A. In Portfolio 2 hingegen ist die Nutzfläche in Land A und in Land B gleich verteilt. Auch wenn beide Portfolios die selbe absolute Diversifikation aufweisen, haben sie verschiedene HI. Der HI zu Portfolio 1 beträgt 0,18, wohingegen der HI von Portfolio 2 0,5 beträgt. Somit weist Portfolio 2 ein höheres Maß an Diversifikation auf als Portfolio 1 .

b) Quantitative Diversifikationsmessung am Beispiel offener Immobilienfonds

Bei der Untersuchung des Grades der naiven Diversifikation wurden die Jahres-und Halbjahresberichte der offenen Immobilienfonds ausgewertet. Wie bei der Messung der Performance erfolgte die Auswertung im Zeitraum zwischen dem 01.01. 2005 und dem 30.11.2007. Untersucht wurden die Rechenschaftsberichte im Hinblick auf die Länder und Kontinente, in denen Immobilien erworben wurden. Um zu jedem Zeitpunkt die genaue geographische Zusammensetzung eines Fonds zu kennen, wurden die Erwerbs- und Veräußerungszeitpunkte der Objekte ebenfalls erfasst. Insgesamt

¹⁰⁰ Vgl. Bohley, Statistik, 2000, S. 193f.

¹⁰¹ Vgl. Jansen, 3D-Diversifikation, 2006, S. 78.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 36

wurden die Daten von 1.637 Immobilien 27 unterschiedlicher Fonds ausgewertet. Als Größenkriterium wurde die Nutzfläche des Objektes festgelegt. Unter der Nutzfläche versteht man den Teil aller Flächen zwischen den Bauteilen auf allen Grundrissebenen, die der Nutzung des Bauwerks auf Grund seiner eigentlichen Zweckbestimmung die- ¹⁰² nen. Ein ebenfalls adäquates Größenkriterium stellt der Verkehrswert eines Objektes dar. Unter dem Verkehrswert versteht man den Preis, „der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit, der Lage der Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne ¹⁰³ Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre.“ Der

Verkehrswert würde sich besser zur Messung der geographischen Konzentration eignen, da damit die tatsächliche Konzentration des Fondsvermögens in den einzelnen Ländern dargestellt werden würde. Beispielsweise muss die gleiche Konzentration von Nutzfläche in zwei Ländern nicht die tatsächliche Verteilung von Fondsvolumen darstellen, da das Objekt in einem Land trotz gleicher Nutzfläche einen höheren Verkehrswert aufweisen kann als das gleiche Objekt in einem anderen Land. Die Verkehrswerte werden jedoch nicht von jeder KAG veröffentlicht. Daher wurde im Rahmen dieser Untersuchung die Nutzfläche näherungsweise als Größenkriterium für die geographische Ausprägung bestimmt und ist bei der gegebenen Datenlage als eine gute Approximation zu sehen.

Die Quantifizierung des Grades der naiven Diversifikation erfolgt mit Hilfe des ¹⁰⁴ Herfindal-Index. Dabei wurde jeweils die Konzentration des Fonds zum Beginn einer Periode gemessen. Die Bestimmung des Herfindal-Index über eine einjährige Periode würde eine Verzerrung der Ergebnisse mit sich bringen. Der Grund hierfür ist eine Überbewertung von Käufen und Verkäufen in der Periode, die zu einer überpro-portionalen Erhöung des Index führen. Abbildung 13 zeigt die Verteilung der Häufigkeit der Werte des Herfindinal-Index bei einer Clusterung auf nationaler Ebene (d.h. jedes Land stellt ein eigenes geographisches Cluster dar), wobei die Intervalle als linksoffene Intervalle gesehen werden müssen. Es fällt auf, dass die Werte nicht gleich verteilt sind. Vielmehr konzentriert sich mit 44 % fast die Hälfte der Werte des Herfindal-Index im Bereich zwischen 0,6 und 0,8.

¹⁰² Vgl. Deutsches Institut für Normung, DIN 277, 2005.

^{103 Vgl. BauBG, § 194. 104} Vgl. Abschnitt 2. B. II. a.4.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 37

Abbildung 13: Geographische Diversifikation deutscher offener Imobilienfonds im Zeitraum 01.01.2005

Datenquelle: Berichterstattung der offenen Immobilienfonds (siehe: Statistische Quellen).

III. Quantitativer Zusammenhang zwischen Performance und geographischer Diversifikation offener Immobilienfonds

Um zu untersuchen, welcher Zusammenhang zwischen dem Grad der Diversifikation eines Immobilienportfolios und der dazugehörigen Performance besteht, werden die Ergebnisse aus der Untersuchung von Volatilität und Rendite sowie des Grades der naiven Diversifikation betrachtet. Zunächst wird aus den Werten der Rendite und der Volatilitätsanalyse der Fonds die Sharpe-Ratio bestimmt. Diese ist ein Maß für ¹⁰⁵ die Performance des Fonds. Der bei der Berechnung der Sharpe-Ratio notwendige

risikolose Zinssatz wird für den gesamten Untersuchungszeitraum als konstant bei 2 % liegend angenommen. Dies ist insofern unproblematisch, als die errechneten Werte lediglich untereinander verglichen werden. Der Untersuchungszeitraum liegt auch in diesem Fall zwischen dem 01.11.2005 und dem 30.11.2007 und es werden Daten von insgesamt 27 Fonds ausgewertet. Da zwei Fonds im Untersuchungszeitraum erst aufgelegt wurden, gehen die Daten dieser Fonds erst mit Ankauf des ersten Objektes in die Untersuchung ein.

Um einen Zusammenhang zwischen Diversifikation und Performance eines Im-mobilienportfolios zeigen zu können, wurden die Daten einer Regressionsanalyse unterzogen. Die Regressionsanalyse ist ein statistisches Verfahren, das bei der Beschreibung und Erklärung von Zusammenhängen angewendet wird. Sie ist anwendbar, wenn sowohl die abhängige als auch die unabhängige Variable ein metrisches Skalenniveau ¹⁰⁶ besitzt. In diesem Fall wurde auf Grund der ersichtlichen Verteilung der Daten ein quadratisches Regressionsmodell zur Analyse der Daten gewählt, da eine lineare Reg- ¹⁰⁵ Vgl.Abschnitt 2. B. I. a.2.

¹⁰⁶ Vgl. Backhaus, Multivariate Analysemethoden, 2005, S. 9.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 38

ression den Zusammenhang nicht adäquat beschreiben würde. Das quadratische Regressionsmodell basiert im Wesentlichen auf dem Verfahren der multiplen Linearregression. Allerdings wird bei der quadratischen Regression nur ein Regressor doppelt verwendet (einmal in seiner ursprünglichen Form und einmal quadriert). Gleichung 12 zeigt die Funktionsvorschrift für die Regressionsfunktion in allgemeiner Form, wo- ¹⁰⁷ b , 1 b und 2 b die Koeffizienten des Regressionsmodells sind. bei 0

a) Geographische Cluster-Bildung auf nationaler Ebene

Tabelle 1 zeigt die Ergebnisse der statistischen Untersuchung der geographischen Clusterung auf nationaler Ebene. Das Bestimmtheitsmaß R² steht für die Güte der Anpassung der Regressionsgeraden an die Punktwolke. Auf Grund der Streuung fällt R² recht klein aus. Allerdings ist die Güte der Anpassung nicht absolut zu beurteilen, son- ¹⁰⁸ dern ist im Vergleich zu anderen Regressionsarten zu sehen. Bei einer linearen Regression läge das Bestimmtheitsmaß R² bei 0,03. Damit würde eine lineare Regression den Zusammenhang schlechter beschreiben als die quadratische Regression. Tabelle 1:

Datenquelle: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007; i. V. m. Jahresberichte der offenen Immobilienfonds (siehe: Statistische Quellen)

Der Verlauf der Regressionsgeraden im Streuungsdiagramm in Abbildung 14 zeigt den Zusammenhang zwischen Diversifikation und Performance anschaulich. Mit zunehmendem Herfindal-Index nimmt zunächst auch die Sharpe-Ratio zu, d. h. die Diversifikation hat einen positiven Einfluss auf die Performance des Portfolios. Allerdings nimmt die Steigung mit zunehmendem Herfindal-Index tendenziell ab und wird sogar negativ. Das Maximum der Regressionsfunktion liegt bei einem Herfindal-Index von 0,6. Damit deutet sich an, dass bei den untersuchten Portfolios eine Diversifikation zunächst zwar eine Steigerung der Performance verursacht, aber ab einem bestimmten Punkt wieder zu einer Abnahme der Performance führt.

¹⁰⁷ Vgl. Stock, Econometrics, 2007, S. 254ff.

¹⁰⁸ Vgl. Assenmacher, Ökonometrie, 2002, S. 119f.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 39

Abbildung 14: Zusammenhang zwischen Performance und geographischer Diversifikation auf nationaler

Datenquelle: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007; i. V. m. Berichterstattung der offenen Immobilienfonds (siehe: Statistische Quellen)

b) Geographische Cluster-Bildung auf regionaler Ebene Tabelle 2:

Datenquelle: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007; i. V. m. Jahresberichte der offenen Immobilienfonds (siehe: Statistische Quellen)

Die Untersuchung der Auswirkungen des Grades der Diversifikation auf die Per-formance des Fonds führt auch bei Bildung von Analyse-Clustern auf regionaler Ebene zu einem ähnlichen Ergebnis. In den regionalen Clustern wurden jeweils verschiedene Länder zu einer Region zusammengefasst. Das Kriterium für die Clusterung war die Ähnlichkeit der Immobilienmärkte und die geographische Zusammengehörigkeit. Daraus ergeben sich die Cluster Australien, BeNeLux, deutschsprachiger Raum, Fernost, Japan und Südkorea, Nordamerika, Osteuropa. Skandinavien, Südamerika und ¹⁰⁹ Westeuropa. Die übrigen Parameter der Untersuchung wurden nicht verändert.

¹⁰⁹ Zur Zusammensetzung der Cluster vgl. Tabelle 6 im Anhang

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 40

Abbildung 15: Zusammenhang zwischen Performance und geographischer Diversifikation auf regionaler

Datenquelle: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007; i. V. m. Berichterstattung der offenen Immobilienfonds (siehe: Statistische Quellen)

Tabelle 2 zeigt die Ergebnisse der Untersuchung. Das Bestimmtheitsmaß R² liegt etwas Unterhalb des Ergebnisses bei Bildung nationaler Cluster. Auch der Verlauf der Regressionsgeraden in Abbildung 15 lässt vermuten, dass Diversifikation zunächst zwar eine Steigerung der Performance verursacht, aber ab einem bestimmten Punkt wieder zu einer Abnahme der Performance führt.

c) Geographische Cluster-Bildung auf kontinentaler Ebene

Die Clusterung auf kontinentaler Ebene erfolgt durch Zusammenfassen einzelner ¹¹⁰ Länder zu den Kontinenten Europa, Asien, Nord- und Südamerika sowie Australien. Diese Clusterung stellt eine hohe Aggregationsebene dar. Dabei Unterscheiden sich die Untersuchungsergebnisse von denen der Clusterung auf nationaler und auf regionaler Ebene.

¹¹⁰ Zur Zusammensetzung der Cluster vgl. Tabelle 6 im Anhang

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 41

Tabelle 3:

Datenquelle: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007; i. V. m. Jahresberichte der offenen Immobilienfonds (siehe: Statistische Quellen)

Grund für diese Abweichung ist die Vielzahl rein europäischer Immobilienfonds, die alle einen Herfindahl-Index von 0 aufweisen. Das Bestimmtheitsmaß R² der Regressionsanalyse ist sehr gering (Siehe Tabelle 3). Die Streuung der Ergebnisse ist sehr hoch, was kaum eine Interpretation zum Einfluss der geographischen Diversifikation auf kontinentaler Ebene zulässt.

Abbildung 16: Zusammenhang zwischen Performance und geographischer Diversifikation auf kontinent.

Datenquelle: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007; i. V. m. Berichterstattung der offenen Immobilienfonds (siehe: Statistische Quellen)

IV. Qualitative Analyse internationaler Ausrichtung am Beispiel offener Immobilienfonds

Neben einem rein quantitativen Vergleich soll auch ein qualitativer Vergleich erfolgen. Die qualitative Analyse bezieht sich auf die Aufstellung deutscher institutioneller Investoren, deren Immobilienportfolio sich nicht auf den nationalen Markt be- schränkt.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 42

a) Strategische Aufstellung der Kapitalanlagegesellschaften

Basis der Untersuchung der internationalen Aufstellung deutscher KAGn bildet eine schriftliche Befragung von 25 deutschen Gesellschaften unter dem Titel „Aufstellung deutscher Kapitalanlagegesellschaften im Bereich international diversifizierter Immobilieninvestitionen“, die sowohl offene Immobilien-Publikumsfonds als auch Immobilienspezialfonds auflegen. Die Rücklaufquote der Umfrage war mit 36 % zwar erfolgreich, allerdings bildet die Grundgesamtheit von 9 Antworten eine sehr kleine statistische Basis. Der Markt für offene Immobilienpublikumsfonds, semiinstitutionelle Fonds und Spezialfonds ist jedoch auch recht klein. In Deutschland sind diese Vehikel gesetzlich stark reglementiert und bedürfen der Zulassung und Kontrolle durch die ¹¹¹ Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin). Laut Datenbank der BaFin besitzen derzeit 28 KAGn eine Erlaubnis für Grundstücks- und Immobiliensondervermö- ¹¹² gen. Die Umfrage wurde nur unter 25 KAGn durchgeführt, da einige Unternehmen mehrere Anlagegesellschaften betreiben. Beispielsweise existiert neben der KanAm Grund Kapitalanlagegesellschaft mbH auch die KanAm Grund Spezialfondsgesellschaft mbH. Im Rahmen der Umfrage wurden derartige Ausgliederungen zusammengefasst, da die Befragung auf strategische Fragestellungen ausgerichtet ist und von einer identischen strategischen Ausrichtung innerhalb eines Unternehmensverbundes ¹¹³ ausgegangen wird. Somit kann trotz der geringen Grundgesamtheit auf Grund der generell geringen Anzahl an Marktteilnehmern von einer gewissen Repräsentativität der Umfrage ausgegangen werden.

1. Entwicklung des internationalen Engagements

Gerade bei den offenen Immobilienfonds in Deutschland hält eine Tendenz zur Internationalisierung ihrer Portfolios an. Wie Abbildung 17 zeigt, hat der Anteil ausländischer Immobilien seit 2002 um mehr als 25 Prozentpunkte zugenommen. Damit haben offene Immobilienfonds lediglich 31,7 % ihres Fondsvolumens im Inland investiert. Aber auch innerhalb des Segments der ausländischen Immobilien hat es in den letzten Jahren Verschiebungen gegeben. So waren 2002 noch 3,3 % der Liegenschaften im außereuropäischen Ausland investiert. 2007 ist dieser Anteil auf 8,5 % angewachsen. 114

¹¹¹ Vgl. Vgl. InvG, § 5.

^{112 Vgl. o.V., BaFin-Datenbank, o.J. 113} Zum Aufbau der Umfrage vgl. Abbildung 27 im Anhang

¹¹⁴ Vgl. BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V, monatliche Statistik 12/2007, 2007.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 43

Abbildung 17: Entwicklung der geographischen Verteilung der Liegenschaften offener Immobilienfonds

Quelle: BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V,

monatliche Statistik 12/2007, 2007.

Diese Tendenz wird von den befragten KAGn auch bestätigt. So geben 87,5 % der Befragten an, dass das aktuelle internationale Investitionsvolumen in ihrem Unternehmen im Vergleich zum Volumen vor 5 Jahren deutlich höher sei. Die restlichen Befragten gaben zumindest an, dass das Investitionsvolumen leicht höher sei. Einen Rückgang der internationalen Investitionen hat keines der befragten Unternehmen feststellen können.

Bei der Frage nach den Motiven (Abbildung 18) für eine zunehmende Internationalisierung wurden Risikostreuung, höhere Renditen auf ausländischen Märkten und eine negative Korrelation zu Märkten, in denen bereits Investitionen getätigt wurden, von allen Befragten als wichtig bzw. sehr wichtig eingeschätzt. Damit wird deutlich, dass die Umsetzung der MPT das Hauptmotiv der Investoren darstellt. Gerade die negative bzw. geringe Korrelation des Zielmarktes zu den Märkten, in die bereits investiert wurde, stellt eine der Vorraussetzungen für eine sinnvolle und theoretisch begründbare Portfoliostrategie dar. Andere Motive wie beispielsweise steuerliche Anreize, Währungsstabilität oder eine geringe Volatilität des Marktes, die außerhalb einer Portfoliosichtweise sicherlich mitentscheidend für die Vorteilhaftigkeit eines Marktes sind, nehmen bei den Investitionsentscheidungen der deutschen KAGn eher eine un-tergeordnete Rolle ein. Wie Abbildung 15 ebenfalls zeigt, wird die eigene Kenntnis des Marktes bereits nicht mehr von allen Befragten als wichtig angesehen; vielmehr halten 37,5 % der Befragten diese für eher unwichtig oder ganz unwichtig. Auch hier zeigt sich also, dass eher die Umsetzung einer Portfoliostrategie als die Suche nach dem Best Deal ¹¹⁵ im Vordergrund steht. Allerdings zeigt die Untersuchung auch, dass

die zunehmende Internationalisierung nachfragegetrieben ist. Die Ausweitung der Produktpalette wird von 50 % der Befragten als sehr wichtig angegeben. Die verbleibenden 50 % halten dieses Motiv zumindest noch für wichtig. Auch die Nachfrage der

¹¹⁵ Vgl. Wellner, Immobilien-Portfoliomanagement, 2002, S. 39.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 44

Investoren nach international diversifizierten Anlageprodukten wird von über 60 % der Befragten für wichtig gehalten. Abbildung 18: Motive für internationale Diversifikation

Quelle: Eigene Befragung von KAGn mit Erlaubnis für Grundstücks- und

Immobiliensondervermögen

2. Strategische Anpassung an zunehmende Internationalisierung

Die zunehmende globale Ausrichtung der Anlagegesellschaften macht auch eine Anpassung der Unternehmensstruktur an die Anlagestrategie notwendig. So gaben alle befragten Unternehmen an, dass die zunehmende Internationalisierung ihrer Immobilieninvestitionen eine zunehmende Einstellung international erfahrenen Personals zur Folge hat (siehe Abbildung 19).

Die Frage nach internationalen Niederlassungen, externen Partnern vor Ort und Joint Ventures vor Ort als Antwort auf die neuen Herausforderungen wurde nicht so einheitlich beantwortet. 75 % der Unternehmen gaben an, die Anzahl der Repräsentanzen und die Zusammenarbeit mit externen Partnern vor Ort habe zugenommen. 25 % gaben an, dass die Anzahl internationaler Repräsentanzen gleich geblieben sei. Dabei scheinen eigene Strukturen vor Ort eine Vielzahl von Vorteilen zu haben. So gaben die Befragten an, dass mit einer Niederlassung vor allem das Markt- und Spezialwissen vor Ort verbessert werden könne, kein internes Wissen abfließe und die Qualität durch eigenes Personal und etabliertes Reporting gesteigert werde. Außerdem sei mit einer eigenen Präsenz ein besseres Netzwerk aufzubauen und die Bekanntheit der KAG vor Ort zu steigern. Allerdings hat eine eigene Niederlassung auch Nachteile. Hier wurden vor allem die hohen Fixkosten, die Ineffizienz, die geringe Flexibilität und das einge- schränkte Blickfeld genannt.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 45

Bei Zusammenarbeit mit einem externen Partner vor Ort wurden als Vorteile die schnelle Marktdurchdringung durch den Einkauf externer Expertisen sowie die Einfachheit, Flexibilität und Kostengünstigkeit genannt. Allerdings weist die Zusammenarbeit mit einem externen Partner vor Ort auch eine Reihe von Nachteilen auf. Diesbezüglich sehen die Befragten den Wissensabfluss, die Abhängigkeit vom Vertragspartner, Kontrollprobleme und den hohen Abstimmungsbedarf als problematisch an. Außerdem könne auf Grund des nicht selbst aufgebauten Marktwissens die Validität der Aussagen des externen Partners nur schwer überprüft werden. Zusätzlich seien auch hier die Kosten nicht unerheblich.

Die Option, ein Joint Venture einzugehen, wird von weniger KAGn wahrgenommen. So gaben nur 62,5 % der Befragten an, dass sich die Zahl der Joint Ventures durch die zunehmende Internationalisierung erhöht habe. Grund hierfür mag die oft nicht einfache und zeitaufwendige Suche nach dem geeigneten Partner sein. Neben diesen Nachteilen wurden noch die Bindung und Abhängigkeit vom Joint-Venture-Partner, der hohe Koordinationsaufwand, der Wissensabfluss und die eventuell vor-handen Zielkonflikte als Nachteile angesehen. Die Vorteile von Joint Ventures entsprechen im Wesentlichen denen des externen Partners vor Ort. Allerdings kommt durch die unterschiedlich gestaltete Erfolgsteilhabe, die ein Joint-Venture-Partner im Vergleich zu einem externen Partner hat, noch der Vorteil eines zusätzlichen Anreizes für den Joint-Venture-Partner hinzu.

Die Zusammenarbeit innerhalb des eigenen Konzerns wurde nur in der Hälfte der befragten Unternehmen intensiviert. In jedem Fall hat in keiner der KAGn eine Abnahme der Optionen zur internationalen Zusammenarbeit stattgefunden.

Abbildung 19: Strukturelle Veränderungen, die eine stärke internationale Ausrichtung mit sich bringt

Quelle: Eigene Befragung von KAGn mit Erlaubnis für Grundstücks- und

Immobiliensondervermögen

3. Steuerung internationaler Immobilieninvestitionen

Bei der Akquisition von Objekten gibt es für eine KAG verschiedene Optionen zur strukturellen Gestaltung der Transaktion. Befragt wurden die Unternehmen, ob sie

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 46

ein eigenes Akquisitionsteam vor Ort unterhalten, die Akquisition mit einem eigenen Team von Deutschland aus steuern, ein Joint Venture vor Ort eingegangen sind oder ob die Transaktion mit festen bzw. wechselnden Partnern vor Ort gestaltet wird. Hierbei wurden die Regionen Westeuropa, Osteuropa, Nordamerika, Südamerika und Asien/Australien unterschieden. Dabei wurde den Befragten die Möglichkeit der Mehrfachnennung gegeben, da davon auszugehen ist, dass bei der doch recht grob gehaltenen regionalen Unterscheidung oft mehr als nur eine Akquisitionsstrategie vorzufinden ist bzw. mehrere Optionen miteinander verknüpft werden. Beispielsweise ist es vorstellbar, dass ein eigenes regional ausgerichtetes Akquisitionsteam in Deutschland mit einem externen Partner vor Ort zusammenarbeitet.

Wie Abbildung 20 zeigt, überwiegt bei Investitionen in Westeuropa eindeutig die Akquisition mit KAG-eigenem Personal. 21 % der Befragten haben sogar ein eigenes Team vor Ort. Obwohl der westeuropäische Immobilienmarkt von den offenen Immo- ¹¹⁶ bilienfonds bereits seit langem erschlossen ist , arbeiten 28 % der KAGn mit festen

oder wechselnden externen Partnern vor Ort zusammen. Nur 14 % der Befragten gaben an, ein Joint Venture vor Ort eingegangen zu sein. In Osteuropa sieht die Akquisitionsstruktur ähnlich aus. Allerdings haben hier nur 7 % der Befragten ein Joint Venture gebildet. Stattdessen ist der Anteil der KAGn mit einem festen externen Partner vor Ort mit 14 % hier deutlich höher als in Westeuropa. Allgemein fällt auf, dass die grundsätzliche Struktur in allen Regionen relativ ähnlich ist. In West- und Osteuropa sowie Nord- und Südamerika arbeiten teilweise deutlich mehr als 40 % der Befragten mit eigenem Personal. Lediglich in Asien/Australien ist die Quote derer, die mit festen oder wechselnden Partnern vor Ort arbeiten mit 38 % genauso hoch wie der Anteil der KAG-eigenen Akquisitionsteams. Die bereits bei der Frage nach den strukturellen Veränderungen im Unternehmen festgestellte Zurückhaltung im Bezug auf Joint Ventures bestätigt sich auch hier. Auffällig ist, dass gerade in den etablierten Märkten wie Westeuropa oder Nordamerika der Anteil der Joint Ventures deutlich höher ist als in Osteuropa und in Südamerika. Dies mag mit den geäußerten Nachteilen von Joint Ventures wie Bindung an den Partner und Abhängigkeit oder der schwierigen Kontrolle zusammenhängen. Diese Nachteile spielen in etablierten Märkten eine geringere Rolle als in intransparenten Märkten. In Asien/Australien hingegen kommt hinzu, dass in vielen asiatischen Ländern ein Joint Venture die einzige Möglichkeit ist, eine Immobilie zu erwerben. Grundsätzlich ist bei der Frage nach der Form der Steuerung von internationalen Immobilieninvestitionen zu beachten, dass einige Befragte angaben, in bestimmten Regionen noch keine Investitionen getätigt zu haben. Im Einzelnen waren dies in Bezug auf Osteuropa und Nordamerika zwei, in Bezug auf Südamerika vier und in Bezug auf Asien/Australien drei der Befragten.

¹¹⁶ Vgl. BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V, monatliche Statistik 12/2007, 2007.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 47

Abbildung 20: Steuerung des internationalen Akquisitionsprozesses

Quelle: Eigene Befragung von KAGn mit Erlaubnis für Grundstücks- und

Immobiliensondervermögen

Die Möglichkeiten des Asset Managements global diversifizierte Portfolios zu steuern, gleichen den Optionen, die für die Immobilienakquisition bestehen. Trotzdem muss unterschieden werden zwischen Akquisition und Asset Management, da bei einer KAG die gewählten Formen der Zusammenarbeit in beiden Bereichen nicht übereinstimmen müssen.

Wie aus Abbildung 21 hervorgeht, zeigt die Frage nach der Form der Zusammenarbeit beim Asset Management eine ähnliche Verteilung wie bei der Akquisition von Immobilien. Auffällig ist, dass in allen Regionen außer in Osteuropa die Quote der durch ein eigenes Asset-Management-Team bewirtschafteten Immobilien gleich oder leicht höher ist als bei der Akquisition. Insgesamt ist beim Asset Management auffällig, dass in allen Regionen die Quote der festen Partner vor Ort deutlich höher ist als bei der Akquisition. In der Gesamtbetrachtung gaben dies 20 % der Befragten an. Bei der Akquisition waren dies nur 12 %. Diese Angabe ist verständlich, da Asset Management ein Prozess ist, der über einen längeren Zeitraum erfolgt. Eine Akquisition hingegen ist ein auf einen Zeitpunkt bezogener Prozess.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 48

Abbildung 21: Steuerung des internationalen Asset Management-Prozesses von Immobilien

Quelle: Eigene Befragung von KAGn mit Erlaubnis für Grundstücks- und

Immobiliensondervermögen

4. Zukünftige Zielmärkte

Ebenfalls gefragt wurde nach der Attraktivität verschiedener Immobilienmärkte. Zunächst ist auffällig, dass die Einschätzungen in Bezug auf die Attraktivität einiger Märkte sehr unterschiedlich ausfallen. So werden beispielsweise die GUS-Staaten, Südosteuropa, Hongkong und das Baltikum von jeweils der Hälfte der Befragten zumindest als attraktiv eingeschätzt. Ein Grund für die unterschiedliche Einschätzung kann die geringe Transparenz in diesen Märkten sein, die eine Beurteilung schwierig macht. Zumindest Russland und Slowenien liegen im Transparenzindex in der unteren Hälfte. Russland bekleidet Platz 35 und Slowenien Platz 38 von 56 untersuchten Län- ¹¹⁷ dern weltweit.

Abbildung 22, in der die Märkte absteigend nach Attraktivität sortiert sind, zeigt, dass unter den 10 attraktivsten Märkten 7 als etabliert geltende Märkte liegen, die im Transparenzindex als mindestens Transparent eingeschätzt werden. Deutschland ist das einzige Land, das von allen Befragten uneingeschränkt als mindestens attraktiv eingeschätzt wurde. Mexiko und Polen gelten zumindest als halbtransparent. Lediglich China wird als Land mit einer geringen Transparenz im Hinblick auf seinen Immobilienmarkt eingeschätzt. Von allen Befragten gleichermaßen als „unattraktiv bzw. eher unattraktiv“ wurde als einziges Land Südafrika eingeschätzt.

¹¹⁷ Vgl. Gordon, JLL Transparenzindex, 2006, S. 3.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 49

Abbildung 22: Attraktivitätseinschätzung zukünftiger Zielmärkte

Quelle: Eigene Befragung von KAGn mit Erlaubnis für Grundstücks- und

Immobiliensondervermögen

b) Case Study: Übernahme der Deutschen Gesellschaft für Immobilienfonds durch Aberdeen

Ein Beispiel für eine Internationalisierungsstrategie stellt die Übernahme der Deutschen Gesellschaft für Immobilienfonds (DEGI), einer Tochter der Allianz, durch die international agierende Aberdeen Property Group dar. Die DEGI ist ein Anbieter von offenen Immobilienfonds und Immobilien-Spezialfonds nach InvG. Insgesamt wird durch die DEGI zum Zeitpunkt der Übernahme ein Immobilienvermögen in Höhe von 6,4 Mrd. € verwaltet. Zum 01.01.2008 übernahm die Aberdeen Property Group die DEGI zu einem Kaufpreis von 110 Mio. €. Trotz der Übernahme bleibt eine Zusammenarbeit der beiden Konzerne Aberdeen und Allianz bestehen. Es wurden Vertriebsvereinbarungen mit der Allianz als Vertriebspartner über einen Zeitraum von drei ¹¹⁸ Jahren geschlossen.

Die Aberdeen Property ist ein international tätiger Vermögensverwalter, der eine stark ausgeprägte europäische Immobiliensparte besitzt. Insgesamt wird durch die Aberdeen Property Group nach der Übernahme der DEGI ein internationales Immobilienvermögen in Höhe von 20 Mrd. € verwaltet. Das Immobilienportfolio verteilt sich ¹¹⁹ insgesamt auf 11 Länder in Westeuropa und Skandinavien. Aberdeen beabsichtigt

¹¹⁸ Vgl. Atzler, Dresdner Bank verkauft DEGI, 2007.

¹¹⁹ Vgl. o.V., Aberdeen Property Group Portfolio, 2008.

Analyse von diversifizierten Immobilienportfolios 50

mit der Übernahme der DEGI eine Stärkung des eigenen Deutschlandgeschäfts. Das in Deutschland verwaltete Immobilienvermögen wächst von 1,4 Mrd. € auf nun etwa ¹²⁰ 8 Mrd. €. Die Übernahme der DEGI zeigt, dass das Realisieren von Skaleneffekten auch im Bereich des Immobilien-Asset-Managements eine Rolle spielt.

c) Case Study: Invesco Real Estate Germany LP

Am 11.11.2003 verkündete die HypoVereinsbank (HVB), dass sie ein Joint Venture mit der in New York notierten Invesco Ltd. gründen wird. Die HVB soll, wie in Abbildung 23 dargestellt, mit 24,9 % der Anteile nur eine Minderheitsbeteiligung am Gemeinschaftsunternehmen halten. Invesco wird mit 75,1 % den weitaus größeren Teil besitzen. Die HVB bringt sieben Immobilienbeteiligungsgesellschaften und zwei Immobilienspezialfonds in das Joint Venture ein. Insgesamt beläuft sich der anfänglich vom gemeinsam gegründeten Unternehmen verwaltete Immobilienbestand auf ca. 3,5 ¹²¹ Mrd. €. Invesco ist ein internationaler Vermögensverwalter. Das aktuell von Invesco weltweit verwaltete direkte Immobilienvermögen beläuft sich auf 31,4 Mrd. US $. Invesco Real Estate verfügt u. a. über Niederlassungen in Dallas, San Francisco, New York, London, Paris, Tokio sowie Hongkong und damit über ein internationales Netz- ¹²² werk von Niederlassungen. Damit ist auch ersichtlich, warum für die HVB dieses

Joint Venture vorteilhaft ist. Zum einen behält sie den Einfluss auf die verwalteten Immobilien, da sie an der Asset-Management-Gesellschaft zumindest noch mit einer Minderheit beteiligt ist. Damit behält die HVB auch gleichzeitig einen Teil der Fondsverwaltungsgebühren, die aus den Fondserträgen entrichtet werden und Einnahmen für das Gemeinschaftsunternehmen bedeuten. Auf der anderen Seite kann die HVB von den internationalen Erfahrungen der Immobilien-Asset-Manager von Invesco profitieren. Für Invesco ist dieses Joint Venture vorteilhaft, da man in nur einer großen Transaktion das Volumen der verwalteten Immobilien steigern konnte und damit Größeneffekte erzielen kann. Der Erfolg dieses Joint Ventures zeigt sich in der Ausdehnung der weiteren gemeinsamen Aktivitäten. Im Jahr 2004 wurde ein weiterer Spezialfonds aufgelegt, dessen Asset Management ebenfalls von dem Gemeinschaftsunternehmen Invesco Real Estate Germany LP betrieben wird und dessen Volumen 300 Mio. € betragen soll. ¹²³ Diese Fallstudie zeigt, welche Wege deutsche und internationale Im-

mobilieninvestoren gehen, um ihre Kompetenzen zu bündeln und so von lokalem Wissen zu profitieren.

¹²⁰ Vgl. o.V., Nach dem DEGI-Verkauf, 2008.

^{121 Vgl. o.V., Presseerklärung HVB 1, 2003. 122} Vgl. o.V., Invesco Real Estate, 2008.

¹²³ Vgl. o.V., Presseerklärung HVB 2, 2003.

Identifizierte Erfolgsfaktoren aus der Zusammenführung der qualitativen und quantitativen Ergebnisse 51

Abbildung 23: Strukturierung des Asset-Management-Joint-Ventures zwischen Invesco und der HVB

Quelle: Eigene Darstellung

C. Identifizierte Erfolgsfaktoren aus der Zusammenführung der qualitativen und quantitativen Ergebnisse

Die quantitative Analyse des Zusammenhangs zwischen Performance und Diversifikation der Portfolios von offenen Immobilienfonds hat gezeigt, dass eine Zunahme des Grades der Diversifikation eine Steigerung der Performance mit sich bringt. Einen entscheidender Faktor, der den Erfolg einer Diversifikationsstrategie bestimmt, stellt damit das richtige Maß der Diversifikation dar. Entsprechend sollte das Ziel eines internationalen Immobilienportfoliomanagements darin bestehen, eine effiziente Diversifikationsstrategie zu implementieren, die eine möglichst hohe Risikostreuung bei geringen Effizienzverlusten durch fehlende Konzentration garantiert. Demgegenüber stehen teilweise die Ergebnisse der qualitativen Untersuchung. Eine effiziente Diversifikation ist in erster Linie durch die Investition in Märkte, die möglichst gering mit der Rendite des bestehenden Portfolios korrelieren, zu erreichen. So bestätigen auch ca. 88 % der Befragten, dass die Risikostreuung ein sehr wichtiges Motiv für eine internationale Diversifikation darstellt. Allerdings geben nur etwa 12 % der befragten KAGn an, dass sie eine geringe Korrelation für sehr wichtig halten. Hier scheinen auch absatzmarkt-orientierte Motive eine Rolle zu spielen, die nicht unbedingt zu einer effizienten Diversifikationsstrategie führen müssen. Um den Effizienzverlusten durch eine geringe Konzentration zu entgegnen, konnten verschiedene strategische Anpassungen identifiziert werden. So zeigen die strukturellen Veränderungen im Management der KAGn, dass die Nachteile von Joint Ventures vor Ort, wie der erhöhte Koordinierungsaufwand, erkannt wurden. Es wurde eher eine eigene Präsenz oder Niederlassung vor Ort aufgebaut oder die Zusammenarbeit mit externen Partnern wurde intensiviert. Außerdem zeigen die Übernahmen und Kooperationen von KAGn. und anderen Vermögensverwaltern ein vorhandenes Bewusstsein für die Erzielung von Effizienzgewinnen durch eine Erhöhung des Portfo- liovolumens.

Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste durch Internationalisierung 52

3. Abschnitt: Optimum zwischen Diversifikation und Konzentration

Im ersten Abschnitt wurden gegensätzliche Ansätze zu Diversifikation und Konzentration bereits beschrieben. Betrachtet man den Gegensatz zwischen Konzentration und Diversifikation rein kapitalmarkttheoretisch, so lässt sich der Gegensatz durch die Trennung in die Unternehmens- und die Aktionärsebene aufheben und es lässt sich ein ¹²⁴ Optimum finden. Betrachtet man jedoch rein immobilienwirtschaftlich die Portfolioebene, unabhängig von der Eigentümerstruktur des Portfolios, so stellt sich die Frage nach einem Optimum zwischen Diversifikation und Konzentration.

A. Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste durch Internationalisierung

Die neue Institutionenökonomik findet in vielen Bereichen der Betriebs- und Volkwirtschaftslehre Anwendung bei der Erklärung wirtschaftlicher Vorgänge. Trotz der vielfältigen Anwendungsmöglichkeiten sind eindeutige Definitionen des Begriffs relativ selten und oft unterschiedlich gefasst. Die trivialste und damit auch am weitesten gefasste Definition lautet: „Institutionenökonomik ist der Teil der Ökonomik, der ¹²⁵ sich mit der Analyse von Institutionen beschäftigt.“ Hierbei ist der Begriff der Ökonomik als Wissenschaft bzw. Modell zur Erklärung wirtschaftlichen Handelns der Menschen zu verstehen. In erster Linie kommt hier die Modellvorstellung des „Homo ¹²⁶ Oeconomicus“ zum Ausdruck. Institutionen, als zweiter Teil des Begriffspaars, sind

als Systeme von Regeln zu verstehen, die das individuelle Verhalten eingrenzen und ¹²⁷ soziale Folgen definieren, die sich aus individuellen Handlungen ergeben. Wie Abbildung 24 zeigt, existieren unterschiedliche Entwicklungsstränge innerhalb der neuen Institutionenökonomik. Die Principal-Agent-Theory und die Transakti- ¹²⁸ onskostentheorie wurden bereits kurz vorgestellt. Allerdings sind nicht nur diese

beiden Stränge als bestimmend für die Anwendung der neuen Institutionenökonomik auf den Immobilienmarkt zu verstehen. Auf Grund des Zusammenhangs der Immobilienwirtschaft mit dem öffentlichen Sektor müssen auch die Theorien zu Institutionen im politischen Sektor in die Betrachtung internationaler Immobilientransaktionen aus einer institutionellen Sichtweise mit einbezogen werden. Es existiert eine Vielzahl von Ansätzen, auf die die neue Institutionenökonomik sich gründet. Der ebenfalls in Abbildung 24 dargestellte Strang der Theorien der Institutionen im politischen Sektor

¹²⁴ Vgl. Abschnitt 1.C.II

^{125 Vgl. Erlei, Neue Institutionenökonomik, 2007, S. 1. 126 Vgl. Perski, Homo Economicus, 1995, S. 221ff. 127 Vgl. Schotter, Evelution of Rules, 1986, S. 117ff. 128} Vgl. Abschnitt 1.B

Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste durch Internationalisierung 53

geht zurück auf Untersuchungen der Funktionsweise von Demokratien und der Analy- ¹²⁹ se des Verhaltens politischer Akteure.

Abbildung 24: Entwicklungsstränge der neuen Institutionenökonomik

Quelle: Erlei, Neue Institutionenökonomik, 2007, S. 43.

I. Institutionen in der Immobilienwirtschaft

Ein zentraler Begriff bei der Betrachtung der Immobilienwirtschaft aus einem institutionsökonomischen Blickwinkel sind Verfügungsrechte (engl.: property rights). Verfügungsrechte beziehen sich immer auf 1. die Nutzung eines Gutes 2. die Veränderung eines Gutes

3. das Recht der Aneignung der Erträge aus der Nutzung eines Gutes 4. dem Recht auf Veräußerung des Gutes

Damit ist auch der Wert eines Gutes im Wesentlichen abhängig von den Verfügungsrechten, die mit dem Gut übertragen werden. 130

Die Bedeutung von Verfügungsrechten in der Immobilienwirtschaft wird schnell deutlich, wenn man betrachtet, wie viel im Lebenszyklus einer Immobilie von Verfügungsrechten abhängig ist. Wie Abbildung 25 zeigt, besteht der Lebenszyklus einer Immobilie aus einer Entwicklungsphase, einer Nutzungsphase und einer Verwertungsphase. Je nach Phase sind an der Immobilie unterschiedliche Institutionen beteiligt. Hierzu zählen Investoren, Finanzierer, Projektentwickler, Bauunternehmen, Projektsteuerer, Immobilienbetreiber, Objektmanager, Architekten, Ingenieure, Anwälte, Makler, Berater und Nutzer. Je nach Anforderung an den Entwicklungsprozess kann ¹³¹ sich der Kreis der Beteiligten noch erweitern. Alle Phasen des Lebenszyklus setzen

¹²⁹ Als grundlegende Werke vgl. beispielsweise Downs, Economic Theory of Democracy, 1957; Hayek, Constitution of Liberty, 1960 und Buchanan, Limits of Liberty, 1975.

^{130 Vgl. Erlei, Neue Institutionenökonomik, 2007, S. 294. 131} Vgl. Homann, Immobilien-Management, 2001, S. 374ff.

Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste durch Internationalisierung 54

die Existenz eines Systems von Institutionen voraus, die untereinander in Beziehung ¹³² stehen.

Abbildung 25: Immobilienlebenszyklus

Quelle: Homann, in: Gondring, Handbuch Immobilienmanagement, 2001, S. 375.

Auch wenn sich der Lebenszyklus einer Immobilie aus Sicht eines Investors verkürzt, wenn ein Bestandsobjekt erworben wird, bleibt die Anzahl der beteiligten Institutionen noch hoch. Abbildung 26 zeigt die beteiligten Institutionen aus Sicht des Fondsmanagers. Bereits in der Anbahnungsphase müssen Partner im In- und Ausland in die Transaktion einbezogen werden. Bei Investitionen im Ausland kommt es meistens zu einer Bevorzugung der lokalen Investoren. Häufig sind nicht öffentlich verfügbare Informationen nur lokalen Marktteilnehmern verfügbar. Auch viele öffentliche Institutionen bevorzugen lokale Investoren, obwohl es sich eigentlich um öffentlich ¹³³ zugängliche Informationen handelt.

¹³² Vgl. Schulte, Rechtsordnung und Immobilienökonomie, S. 8.

¹³³ Vgl. Seabrooke, International Real Estate, 2004, S. 28ff.

Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste durch Internationalisierung 55

Abbildung 26: Beteiligte Institutionen bei einer Akquisition im Ausland

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Homann, Immobilien-Management, 2001, S. 374ff.; Bach, Immobilienmarkt, 2005, S. 218ff.; Falk, Immobilienmanagement, 1997, S. 24ff.

Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste durch Internationalisierung 56

II. Zielmarktauswahl als Institutionenproblem

Bei der Akquisition einer Immobilie im Inland bezieht sich die Analyse der Immobilien in erster Linie auf die Immobilien selbst, den Mikrostandort sowie den Mak- ¹³⁴ rostandort.

Immobilien im internationalen Marktumfeld nicht anders.

ternationale Immobilienmarkt ein weitaus größeres Anlageuniversum als ein nationaler. Daher ist der Analyse auf Ebene der Immobilie eine Analyse unterschiedlicher nationaler Immobilienmärkte voranzustellen. Diese Analyse sollte zum einen die Betrachtung der makroökonomischen, steuerlichen und demographischen Rahmenbedingungen einschließen. Darüber hinaus muss eine solche Analyse aber auch die Untersuchung der immobilienwirtschaftlichen Rahmenbedingungen beinhalten. Hierzu zählt eine Analyse der Risiko-Rendite-Struktur des Marktes ebenso wie konkrete Miet- und ¹³⁶ Kaufpreisanalysen.

Neben der ökonometrischen Analyse des Immobilienmarktes eines Landes kann auch die Betrachtung der immobilienökonomischen Rahmenbedingungen aus Sicht der neuen Institutionenökonomik sinnvoll sein. Diese dient als Indikator für das vorhandene Regelsystem und besonders zur Identifikation möglicher Unsicherheiten, die aus diesem entstehen können. Das Regelsystem lässt sich in die drei Gruppen Gesetzgebung, Regierung/Verwaltung und operative Praktiken unterteilen. Zu der Gruppe Gesetzgebung gehören die Rechtsstaatlichkeit, Eigentumsrechte, Raumordnung, Umweltgesetzgebung, Marktregulierung und die Baugesetzgebung. Unter Regierung und Verwaltung versteht man aus institutionenökonomischen Gesichtspunkten die Verfahren zur Zwangsvollstreckung, zum Eigentumserwerb und zur Eigentumsregistrierung, zur Festlegung der Flächennutzung, zur Überwachung von Umweltstandards und Bau-vorschriften sowie den Aufbau der Verwaltungsstruktur. Alle nicht vom Staat oder der Regierungsform abhängigen Regelsysteme werden als operative Praktiken bezeichnet. Hierzu zählen vertragliche Verpflichtungen, die tatsächliche Durchsetzbarkeit und Dauer von Eigentumsrechten an Grund und Boden, Benutzungsrechte, finanzielle Verpflichtungen und das übliche Geschäftsgebaren. Wobei dem üblichen Geschäftsgebaren eine besondere Bedeutung zukommt, da hier vor allem informelle Regelsysteme vorherrschen. 137

III. Anreizsysteme für externe Partner

Überlegungen zur Schaffung von Anreizsystemen basieren auf der Anreiz-Beitrags-Theorie. Dabei stehen Individuen als Träger von Entscheidungen sowie deren

¹³⁴ Vgl. Isenhöfer, Immobilienanalyse, 2005, S. 416ff.

^{135 Vgl. hierzu z.B. eine Checkliste aus: Kälin, International Real Estate Handbook, 2005, S. 32ff. 136} Vgl. Wang, Analysis of the Real Estate Market, 2001, S. 3ff.

¹³⁷ Vgl. Seabrooke, International Real Estate, 2004, S. 55ff.

Neue Institutionenökonomik als Lösungsansatz für Effizienzverluste durch Internationalisierung 57

¹³⁸ entscheidungstheoretisches Handeln im Mittelpunkt. Eine Möglichkeit zur Schaffung von Anreizen stellt die Bestrafung des externen Partners dar. Dieser Ansatz basiert auf der Theorie der optimalen Bestrafung und sagt aus, dass ein Mensch im Durchschnitt weniger kriminell ist, je höher die erwarteten Kosten für den Regelverstoß sind. Die erwarteten Kosten für den Regelverstoß setzen sich zusammen aus der Höhe der Sanktion, die zu erwarten ist, und der Entdeckungswahrscheinlichkeit für ¹³⁹ den Regelbrecher. Allerdings stellt die Bestrafung nur eine Möglichkeit in einem Anreizsystem dar. Eine andere Möglichkeit wäre, neben fixen Anreizen, das Anbieten von variablen Anreizen in Form von Bonuszahlungen oder anderen prozentualen Er- ¹⁴⁰ folgsbeteiligungen.

Ein grundsätzliches Problem tritt jedoch bei der Messung des Erfolges bzw. des Misserfolges auf. Eine solche ist jedoch zur Beurteilung - unabhängig davon, ob es sich um eine Bestrafung oder eine Belohnung handelt - notwendig. Zum einen ist die Anstrengung, die ein externer Partner unternimmt, nicht direkt beobachtbar oder die Kosten der Beobachtung sind enorm hoch. Zum andern besteht die Möglichkeit, dass der Auftraggeber nicht über das entsprechende Expertenwissen verfügt, um die Anstrengungen des Auftragnehmers beurteilen zu können. Wird also ein leistungsabhängiger Vertrag zwischen dem Prinzipal und dem Agenten geschlossen, kann der Prinzipal nur einen Vertrag anbieten, der auf einem beobachtbaren, aber ungenauen Leis-tungsindikator basiert. Ein rationaler Auftragnehmer wird nun seinen Nutzen maximieren, indem er die Differenz zwischen seiner Vergütung und den Anstrengungskosten maximiert. Dies bedeutet, dass das optimale Anstrengungsniveau des Auftragnehmers ¹⁴¹ von der Anreizintensität und der Produktivität seiner eigenen Arbeit abhängt. Beim

Verkauf einer Immobilie ist die Vergütung des eingeschalteten Maklers auf Basis einer prozentualen Provisionszahlung (Courtage) üblich und ist auch im Hinblick auf die so ¹⁴² geschaffenen Anreize sehr zweckmäßig. Bei der Akquisition einer Immobilie gibt es

im Bezug auf den Makler zwei Möglichkeiten: Erstens kann die Maklercourtage vom Verkäufer bezahlt werden und zweitens kann der Makler vom Käufer selber vergütet werden. Im zweiten Fall wäre eine Courtagevereinbarung mit dem Makler nicht im Sinne des Auftraggebers, da der Makler den Anreiz hätte, einen möglichst hohen Kaufpreis zu erzielen. Hier wäre vielmehr die Vereinbarung eines festen Honorars sinnvoll oder die Beteiligung des Maklers an den Erfolgen, die er durch eine Reduzierung des Angebotspreises für den Auftraggeber erzielt. Auch in einem strukturierten Bieterverfahren ließe sich durch die Beteiligung des Beraters an Kosteneinsparungen ein Anreizsystem schaffen. Ein ähnliches Problem tritt bei Beratungsunternehmen, die

¹³⁸ Vgl. Kropp, Systematische Personalwirtschaft, 2001, S. 148.

^{139 Vgl. Becker, Crime and Punishment, 1968, S. 1ff. 140 Vgl. Wulf, Unternehmensführung, 2007, S. 299ff. 141 Vgl. Dietl, Multitasking-Principal-Agent-Model, 2003, S. 318ff. 142} Vgl. Arnold, Principal-Agent Relationship in Real Estate Brokerage, 1992, S. 89ff.

Fokussierte Diversifikation

im Rahmen der Due Diligence der Immobilie beauftragt werden, auf. Ein Anreiz für den Auftragnehmer, der mit dem erfolgreichen Abschluss des Kaufvertrages für die Immobilie verbunden wäre, wäre für den Auftraggeber unter Umständen nachteilig, denn wesentliche Mängel der Immobilie würden nicht aufgedeckt oder er würde einen zu hohen Kaufpreis zahlen. Besser geeignet wäre hier die Vereinbarung einer Vertragsstrafe oder der Einbehalt eines Teils des Honorars, das nach einer gewissen Frist und bei nachweislich korrekter Arbeit des Beraters ausgezahlt würde.

B. Fokussierte Diversifikation

Die fokussierte Diversifikation beschreibt eine Strategie, bei der ein Unternehmen sich entscheidet, nur eine kleine Anzahl von Geschäftsfeldern oder Märkten zu bearbeiten. Der Vorteil dieser Strategie liegt darin, dass das Portfoliomanagement auf ein relativ homogenes Portfolio beschränkt ist. Dadurch können Effizienz- und Know- ¹⁴³ How-Vorsprünge realisiert werden.

I. Naive Diversifikation

Die naive Diversifikation ist im Rahmen des Wertpapiermanagements untersucht worden. Sie beschreibt die zufällige Auswahl von Wertpapieren aus einer Gesamtheit nicht vollständig miteinander korrelierter Wertpapiere und die Untersuchung des so entstehenden Wertpapierportfolios im Hinblick auf seine optimale Risikostreuung. Unterstellt man keine Transaktionskosten für Kauf und Verkauf sowie für den Besitz von Wertpapieren, so ist die optimale Risikostreuung stets erreicht, wenn alle am ¹⁴⁴ Markt verfügbaren Wertpapiere im Portfolio enthalten sind. Da die Höhe der Reduktion des Risikos mit jedem neu hinzugenommenen Wertpapier jedoch abnimmt, reicht schon eine recht geringe Zahl von Wertpapieren, um einen großen Teil des diversifizierbaren Risikos zu eliminieren. Empirische Untersuchungen zeigen, dass bereits 20 Aktien aus einem unendlich großen Marktportfolio genügen, um 95 % des diversifizierbaren Risikos auszuschließen. Weitere 80 Aktien wären nötig, um zusätzlich ¹⁴⁵ 4 % des Risikos zu eliminieren. Wenn allerdings Transaktionskosten in die Überlegung einbezogen werden, ist eine höhere Anzahl von Aktien zur Diversifikation notwendig. Um 75 % des diversifizierbaren Risikos zu eliminieren, sind dann etwa 30 bis 40 unterschiedliche Aktien im Portfolio notwendig. 146

Die Übertragung des Modells der naiven Diversifikation auf ein Immobilienportfolio im Hinblick auf geographische Diversifikation ist zweckmäßig. Zum einen sind die Informationen zu Risiko, Rendite und Korrelation unterschiedlicher nationaler Immobilienmärkte, verglichen mit andern Anlageklassen wie Aktien oder Anleihen,

¹⁴³ Vgl. Hungenberg, Strategisches Management, 2004, S. 460.

^{144 Vgl. Breuer, Portfoliomanagement, 2004, S. 349. 145} Vgl. Tang, Naive Portfolio Diversification, 2003, S. 155ff.

¹⁴⁶ Vgl. Statman, How many Stocks make a diversified Portfolio?, 1987, S. 353ff.

Fokussierte Diversifikation

¹⁴⁷ weitaus seltener vorhanden, ungenauer und nicht immer miteinander vergleichbar. Zum anderen ist die Anzahl der Länder, in denen ein Immobilieninvestor investieren kann, begrenzt und dies beschränkt die zur Verfügung stehende Grundgesamtheit. Es ist nicht eindeutig, wie viele Immobilienmärkte weltweit als derart entwickelt gelten, ¹⁴⁸ dass institutionelle Investoren dort tätig werden können. Fasst man die Kategorie

der Länder mit einem zumindest grundsätzlich funktionierenden und ausreichend großen Immobilienmarkt recht weit, so kommen weltweit 56 nationale Märkte in Be- ¹⁴⁹ tracht.

Zusätzlich müssen Vereinfachungen in der MPT vorgenommen werden, um ein Modell zur naiven Diversifikation zu erstellen, welches weniger Informationen zur Auswahl eines diversifizierten Portfolios benötigt. In der MPT bestimmt sich der Anteil k c eines Wertpapiers an den risikobehafteten Anlagen, wie in Gleichung 13 dargestellt. Wobei z hier den risikolosen Zinssatz und die Gewichte der ) ( ),..., ( ), ( z x z x z x

2 1 n

risikobehafteten Wertpapiere in Abhängigkeit vom risikolosen Zinssatz darstellt.

Als erste Vereinfachung wird nun davon ausgegangen, dass die Renditeerwartungen zu den n einzelnen Märkten grundsätzlich als gleich eingeschätzt werden; d.h. μ 1 = μ 2 =… μ n (siehe Gleichung 1). Zweitens werden die Korrelationskoeffizienten zwischen den n verschiedenen Märkten als null angenommen. Und im dritten Schritt wird davon ausgegangen, dass neben den erwarteten Renditen auch die Standardabweichungen der n einzelnen Märkte identisch sind; d.h. σ 1 = σ 2 =…= σ n (Vgl. Gleichung 2). In diesem Fall sind die Anteile aller nationalen Märkte am effizienten Portfolio gleich (Siehe Gleichung 14). Da es sich im Modell um ein reines Immobilienportfolio handeln soll, kann als Vereinfachung zudem davon ausgegangen werden, dass es sich bei dem Gesamtportfolio um das risikobehaftete Marktportfolio handelt, da nur in risikobehaftete Immobilienanlagen investiert wird.

¹⁴⁷ Vgl. Wellner, Immobilien-Portfolio-Management, 2002, S. 63f.

^{148 Vgl. Kählin, International Real Estate, 2005, S. 89ff.: In diesem Buch wird von 16 weltweit entwickelten Immobilienmärkten ausgegangen; European Public Real Estate Assosiation, EPRA Constituants, 2008.: Im globalen Immobilienindex sind 39 Länder enthalten; vgl. Beyerle, Global Values, 2007, S. 14ff.: Es werden insgesamt 50 Immobilienmärkte weltweit untersucht 149} Vgl. Gordon, JLL Transparency Index, 2006, S. 3.

Fokussierte Diversifikation

Ausgehend von diesen Vereinfachungen kann nun die erwartete Portfoliovarianz als Summand aus der erwarteten Varianz X aller möglichen Märkte, also dem systematischen und nicht diversifizierbaren Risiko und dem nicht diversifizierten nicht systematischen Risiko, gesehen werden (Siehe Gleichung 15). Dadurch wird deutlich, dass das systematische Risiko auch bei einer hohen Anzahl von n zur Verfügung stehenden Märkten nicht reduziert werden kann. Das unsystematische Risiko hingegen kann reduziert werden und ist bei einer entsprechend hohen Anzahl von Märkten annähernd ¹⁵⁰ Null.

Allerdings ist die Anzahl der Märkte, die einem Immobilieninvestor zur Verfügung stehen, nicht unbegrenzt. Tabelle 4 zeigt, welche Anzahl n verschiedener Immobilienmärkte, in die investiert wurde, bei gegebener Anzahl N von insgesamt für Investitionen zur Verfügung stehenden Immobilienmärkten ausreicht, um einen bestimmten Anteil des unsystematischen Risikos zu reduzieren. Dabei wird deutlich, wie wenig Diversifikation notwenig ist, um einen großen Teil des unsystematischen Risikos zu reduzieren. Beispielsweise ist, wenn man von einem für die Immobilienökonomie weit gefassten Anlageuniversum von 55 Immobilienmärkten ausgeht, nur eine Investition in 9 unterschiedliche Immobilienmärkte notwendig, um 90 % des unsystematischen Risikos zu eliminieren. Es sind jedoch Investitionen in 5 weitere Märkte notwendig, um eine Reduzierung um weitere 5 % zu erreichen. Tabelle 4:

Quelle: eigene Berechnungen, in Anlehnung an Tang, How efficient is naive portfolio diversification?, 2003, S. 155ff.

Allerdings handelt es sich um eine modellhafte Darstellung. Diese setzt voraus, dass es keine Unterscheidung in der Korrelation, der Volatilität und der Renditen der unterschiedlichen nationalen Immobilienmärkte gibt. Dies ist in der Realität natürlich nicht der Fall und es existiert eine Vielzahl von Untersuchungen zur Korrelation inter-

¹⁵⁰ ZumAufbau eines Modells der naiven Diversifikation mit Hilfe eines Portfolios von Wertpapieren vgl. Spremann, Portfoliomangement, 2006, S. 291ff.; Tang, How efficient is naive portfolio diversification?, 2003, S. 155ff.

Fokussierte Diversifikation

nationaler Immobilienmärkte. Diese Untersuchungen unterscheiden sich jedoch teil- ¹⁵¹ weise stark in ihren Ergebnissen. Daher ist der Ansatz der naiven Diversifikation

bei Immobilien durchaus sinnvoll. Zum anderen unterstellt das Modell, dass in jedem Land zu einem gleichen Anteil investiert wird. Auf Grund der nicht vorhandenen unbegrenzten Teilbarkeit von Immobilien ist dies in der Realität nicht zu erwarten. Darüber hinaus werden Diversifikationseffekte innerhalb eines Immobilienmarktes, die durch Verteilung des Länderanteils auf mehrere Immobilien entstehen, im Modell nicht berücksichtigt.

II. Kritische Internationalisierungsschwellen

Zwischen Liquidität und Transaktionskosten besteht ein negativer Zusammenhang. So sind die Transaktionskosten einer Anlageform mit einer geringeren Liquidität höher als die einer Anlageform mit einer hohen Liquidität. Dies liegt daran, dass Anlagen mit einer hohen Liquidität leichter wieder am Markt veräußert werden können und daher eine weniger detaillierte Prüfung der Anlage notwendig ist. ¹⁵² Unter ande-

rem aus diesem Grund sind die Transaktionskosten bei Immobilien, die zu den illiquiden Anlageformen zählen, sehr hoch. Neben den Such-, Informations- und Verhandlungskosten werden die Transaktionskosten bei Immobilien im Vergleich zu anderen Anlageformen durch Steuern und Gebühren bei An- und Verkauf noch weiter er- ¹⁵³ höht.

Die Steuer- und Abgabenquote im Zusammenhang mit dem Erwerb einer Immobilie bleibt in einem Land bzw. in einem bestimmten Marktsegment i.d.R. konstant, d. h. auch wenn mehrere Käufen von Immobilien in einem Land stattfinden, sinkt die prozentuale Belastungsquote durch diese Transaktionskosten nicht. Die prozentuale Belastung durch Such- und Informationskosten hingegen wird mit steigendem Investitionsvolumen abnehmen. Der Grund hierfür ist, dass die absoluten Kosten für eine Markt- und Standortanalyse sowie die Beurteilung des Standorts im Hinblick auf Rechtssicherheit, Eigentumsverhältnisse und andere Aspekte des lokalen Marktes rela- ¹⁵⁴ tiv unabhängig von der Höhe der Investition sind. Das bedeutet also, dass mit zunehmender Investitionshöhe die prozentuale Belastung durch Such- und Informationskosten abnimmt. Diese Abnahme ist jedoch begrenzt, da Kosten für die Due Diligence häufig von der Investitionshöhe und der Anzahl der getätigten Transaktionen abhängen. Darüber hinaus sinken die Verhandlungskosten bei jeder weiteren Transaktion, die getätigt wird. Wurden bereits bei der ersten Akquisition Verträge mit einem Pro- ¹⁵¹ Zudivergierenden Ergebnissen der Korrelation von Immobilienmärkten vgl. u. a.: Hartzell, Refining th Analysis of Regional Diversification, 1987, S. 85ff.; Newell, International Real Estate Investments, 1996, S. 103; Stevenson, International Real Estate Diversification, 2000, S. 5ff.; Goetzman, Global Real Estate Crash, 1996, S. 1ff.

^{152 Vgl. Bhide, Hidden Costs of Stock Market Liquidity, 1993, S. 43ff. 153 Vgl. Maurer, Substitute für Immobiliendirektanlagen, 1999, S. 170. 154} Zu den Anforderungen an die Zielmarktidentifikation vgl. Abschnitt 2. A. II.b.

Fokussierte Diversifikation

perty-Manager geschlossen und die Konditionen für die Immobilienbewirtschaftung vereinbart, können diese häufig für ein weiteres Objekt übernommen werden. Dies zeigt, dass in einem international ausgerichteten Portfoliomanagement in jedem Fall ein Mindest-Investitionsvolumen für den Aufbau eines Teilportfolios in einem lokalen Immobilienmarkt vorgesehen werden sollte. Diese fokussierte Diversifikation ermöglicht dem Investor das Abschöpfen von Diversifikationspotentialen auf der einen Seite und auf der anderen Seite kann er von Economies of Scale profitieren.

Schlussbemerkung

Schlussbemerkung

Die Analyse der Strategien für diversifizierte Immobilienportfolios hat gezeigt, dass die geographische Streuung von Objekten sowohl Vor- als auch Nachteile besitzt. Zu den bekannten Vorteilen der Diversifikation gehört vor allem die Reduzierung des Risikos auf Portfolioebene. Dies wird durch die Vermeidung von Klumpenrisiken erreicht. Allerdings erhöht die Diversifikation auch den Managementaufwand und damit die Kosten für den Erwerb und die Verwaltung des Portfolios. Gründe hierfür sind erhöhte Such- und Informationskosten, aber auch Effizienzverluste durch die Beauftragung externer Partner.

Trotz der Zielkonflikte, die zwischen Diversifikation und Konzentration existieren, lässt sich die Ebene der Taktischen Asset Allocation als Ansatzpunkt der Integration beider Ansätze identifizieren. Allerdings bleibt auch hier die Frage nach dem optimalen Grad der Diversifikation offen. Dies gilt insbesondere bei Immobilieninvestitionen, da hier die Korrelation der Renditen der einzelnen Objekte oft nicht bekannt ist. Daher bietet sich modellhaft die naive Diversifikation an, um rein quantitativ einen Ansatz zum optimalen Diversifikationsgrad zu finden. Es konnte gezeigt werden, dass das Gesamtrisiko eines Portfolios zwar mit dem Grad der Diversifikation steigt, die Höhe der Diversifikationserfolge jedoch abnimmt. Internationale Diversifikation stellt auch erhöhte Anforderungen an das Management des Immobilienportfolios. Anders als in bekannten Märkten ist das Portfoliomanagement in unbekannten Märkten in erhöhtem Maße auf externe Partner angewiesen. Daher muss eine Internationalisierung immer auch mit strategischen Anpassungen einhergehen, um die effiziente Steuerung des Portfolios zu gewährleisten. Die Verbindung der quantitativen und qualitativen Analyse hat gezeigt, dass Diversifikation per se kein effizienter Ansatz ist. Eine Konzentration auf wenige Märkte, die eine möglichst geringe Korrelation aufweisen, erscheint jedoch sinnvoll, da hier die Risikoreduzierung durch Diversifikation nur unwesentlich geringer ausfällt als in einem geographisch breit gestreuten Portfolio und ein diversifikationsspezifischer Effizienzverlust relativ gering bleibt Ein empirischer Beweis für den bei steigendem Diversifikationsgrad abnehmenden Nutzen konnte gefunden werden. Allerdings sind zur Erhärtung des Beweises weitergehende Analysen notwendig. So reicht es nicht aus, nur die Abhängigkeit der Per-formance von nur einem Faktor, dem Grad der naiven Diversifikation, zu untersuchen. Analysen im Hinblick auf die Kostenstruktur, die durch Diversifikation beeinflusst wird, oder eine Untersuchung von Länderkombinationen, die einen besonders hohen Diversifikationsnutzen aufweisen, sind weiterführende Ansätze.

Anhang

Tabelle 5:

Datenquelle: Bloomberg, Datenreihe zu offenen Immobilienfonds, 2007.

Tabelle 6:

Abbildung 27: Umfrage unter deutschen KAGn

Abstract

Ziel dieser Arbeit ist es, die Anforderungen an das Management eines international diversifizierten Immobilienportfolios darzustellen. Dabei sollen nicht nur die Vorteile, die eine Diversifikation mit sich bringt, betrachtet werden, sondern es wird auch auf die Herausforderungen eingegangen, die eine Internationalisierungsstrategie bei einem Immobilienportfolio mit sich bringt.

Dazu werden im ersten Abschnitt grundlegende Überlegungen zu Diversifikation und Konzentration einander gegenübergestellt. Die Vorteile der Diversifikation werden u. a. mit Hilfe der modernen Portfoliotheorie begründet. Aber es wird auch auf andere Aspekte wie z.B. auf die zunehmende Transparenz internationaler Immobilienmärkte eingegangen, die eine Diversifikationsstrategie begünstigen. Dem sind Argumente für eine Konzentrationsstrategie gegenübergestellt. Hierzu zählen die Princi-pal-Agent-Theory oder das Erfahrungskurvenkonzept. Schließlich werden Aspekte aus der Kapitalmarkttheorie und der Immobilienökonomie vorgestellt, die eine Möglichkeit der Integration beider Ansätze bieten könnten. Im zweiten Abschnitt werden die Anforderungen, die die Internationalisierung eines Immobilienportfolios mit sich bringt, untersucht. Auf der einen Seite wird ein quantitativer Ansatz verfolgt, der die Rendite-Risiko-Struktur von diversifizierten Portfolios untersucht. Auf der anderen Seite wird ebenso ein qualitativer Ansatz verfolgt, bei dem Anforderungen und Ausprägungen einer Internationalisierungsstrategie im Vordergrund stehen. Die Analyse erfolgt u. a. am Beispiel deutscher offener Immobilienfonds, da diese auf Grund von Offenlegungspflichten sehr transparent sind. Darüber hinaus wird eine Umfrage zur internationalen Aufstellung deutscher Kapitalanlagegesellschaften durchgeführt.

Die Suche eines Optimums zwischen Diversifikation und Konzentration ist Ge-genstand des dritten Abschnitts. Hier werden der qualitative und der quantitative Ansatz, die im zweiten Abschnitt erläutert wurden, weiterverfolgt. Zum einen wird die Internationalisierung aus einem institutionenökonomischen Blickwinkel betrachtet und zum anderen wird versucht, ein Optimum zwischen Diversifikation und Konzentration auf mathematischem Wege zu finden.

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UBS [UBS 3 Kontinente Immobilienverzeichnis HJB, 2005]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS 3 Kontinente HJB vom 31.10.2005, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2005.

UBS [UBS 3 Kontinente Immobilienverzeichnis HJB, 2006]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS 3 Kontinente HJB vom 31.10.2006, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2006.

UBS [UBS 3 Kontinente Immobilienverzeichnis JB, 2005]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS 3 Kontinente JB vom 30.04.2005, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2005.

UBS [UBS 3 Kontinente Immobilienverzeichnis JB, 2006]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS 3 Kontinente JB vom 30.04.2006, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2006.

UBS [UBS 3 Kontinente Immobilienverzeichnis JB, 2007]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS 3 Kontinente JB vom 30.04.2007, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2007.

UBS [UBS Euroinvest Immobilienverzeichnis HJB, 2006]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS Euroinvest HJB vom 28.02.2006, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2006.

UBS [UBS Euroinvest Immobilienverzeichnis HJB, 2007]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS Euroinvest HJB vom 28.02.2007, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2007.

UBS [UBS Euroinvest Immobilienverzeichnis JB, 2005]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS Euroinvest JB vom 31.08.2005, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2005.

UBS [UBS Euroinvest Immobilienverzeichnis JB, 2006]: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH UBS Euroinvest JB vom 31.08.2006, Hrsg: UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH, München, 2006.

Union Investment [UniImmo Deutschland Immobilienverzeichnis HJB, 2005]: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft UniImmo Deutschland HJB vom 30.09.2005, Hrsg: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft, Hamburg, 2005.

Union Investment [UniImmo Deutschland Immobilienverzeichnis HJB, 2006]: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft UniImmo Deutschland HJB vom 30.09.2006, Hrsg: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft, Hamburg, 2006.

Union Investment [UniImmo Deutschland Immobilienverzeichnis JB, 2006]: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft UniImmo Deutschland JB vom 31.03.2006, Hrsg: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft, Hamburg, 2006.

Union Investment [UniImmo Deutschland Immobilienverzeichnis JB, 2007]: Union Investment Real Estate Aktiengesellschaft UniImmo Deutschland JB vom 31.03.2007, Hrsg: Union Investment Real Estate Aktiengesellschaft, Hamburg, 2007.

Union Investment [UniImmo Europa Immobilienverzeichnis HJB, 2006]: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft UniImmo Europa HJB vom 31.03.2006, Hrsg: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft, Hamburg, 2006.

Union Investment [UniImmo Europa Immobilienverzeichnis HJB, 2007]: Union Investment Real Estate Aktiengesellschaft UniImmo Europa HJB vom 31.03.2007, Hrsg: Union Investment Real Estate Aktiengesellschaft, Hamburg, 2007.

Union Investment [UniImmo Europa Immobilienverzeichnis JB, 2005]: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft UniImmo Europa JB vom 30.09.2005, Hrsg: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft, Hamburg, 2005.

Union Investment [UniImmo Europa Immobilienverzeichnis JB, 2006]: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft UniImmo Europa JB vom 30.09.2006, Hrsg: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft, Hamburg, 2006.

Union Investment [UniImmo Global Immobilienverzeichnis HJB, 2006]: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft UniImmo Global HJB vom 30.09.2006, Hrsg: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft, Hamburg, 2006.

Union Investment [UniImmo Global Immobilienverzeichnis JB, 2006]: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft UniImmo Global JB vom 31.03.2006, Hrsg: Deutsche Immobilien Fonds Aktiengesellschaft, Hamburg, 2006.

Union Investment [UniImmo Global Immobilienverzeichnis JB, 2007]: Union Investment Real Estate Aktiengesellschaft UniImmo Global JB vom 31.03.2007, Hrsg: Union Investment Real Estate Aktiengesellschaft, Hamburg, 2007.

WestInvest [WestInvest 1 Immobilienverzeichnis HJB, 2006]: WestInvest GmbH WestInvest 1 HJB vom 31.03.2006, Hrsg: WestInvest GmbH , Düsseldorf, 2006.

WestInvest [WestInvest 1 Immobilienverzeichnis HJB, 2007]: WestInvest GmbH WestInvest 1 HJB vom 31.03.2007, Hrsg: WestInvest GmbH , Düsseldorf, 2007.

WestInvest [WestInvest 1 Immobilienverzeichnis JB, 2005]: WestInvest GmbH WestInvest 1 JB vom 30.09.2005, Hrsg: WestInvest GmbH , Düsseldorf, 2005.

WestInvest [WestInvest 1 Immobilienverzeichnis JB, 2006]: WestInvest GmbH WestInvest 1 JB vom 30.09.2006, Hrsg: WestInvest GmbH , Düsseldorf, 2006.

WestInvest [WestInvest InterSelect Immobilienverzeichnis HJB, 2005]: WestInvest GmbH WestInvest InterSelect HJB vom 30.09.2005, Hrsg: WestInvest GmbH , Düsseldorf, 2005.

WestInvest [WestInvest InterSelect Immobilienverzeichnis HJB, 2006]: WestInvest GmbH WestInvest InterSelect HJB vom 30.09.2006, Hrsg: WestInvest GmbH , Düsseldorf, 2006.

WestInvest [WestInvest InterSelect Immobilienverzeichnis JB, 2006]: WestInvest GmbH WestInvest InterSelect JB vom 31.03.2006, Hrsg: WestInvest GmbH , Düsseldorf, 2006.

WestInvest [WestInvest InterSelect Immobilienverzeichnis JB, 2007]: WestInvest GmbH WestInvest InterSelect JB vom 31.03.2007, Hrsg: WestInvest GmbH , Düsseldorf, 2007.

XXXI

Index

Konzentrationsma  ße.  33

A   

Absolute.   33

Aberdeen.  49 Relative.  33

Adverse  Selection. 9 Koordinationsstrategien.  26

Akquisitions  - und  Asset-Management-Strategien19

L   

Anreizsysteme.   56

Lebenslauf.   XXXII

C   

M   

Capital  -Asset-Pricing-Model.  3

Co  -Insurance-Effect. 12 Minimum-Varianz-Portfolios.  2

Moral  Hazard.  9

D   

N   

DEGI.   49

Differential  Return. 29 National Council of Real Estate Investment  

Diversifikation.  1 Fiduciaries Property Index.  4

Fokussierte.   58

P   

horizontale.   1

Ma  ß der absoluten. 34 Portfoliotheorie, moderne.  1

naive.  58 Principal-Agent-Theory.  9

Nutzungsarten.  15 property rights.  53

Objekteigenschaften.   17

R   

  ökonomischen Kriterien.  16

Standorten.   15

Renditeerwartung.   2

vertikale...........................................................1  Renditestreuung.  2

Reward  -to-Variability-Ratio.  28

E   

Reward  -to-Volatility-Ratio.  28

Erfahrungskurvenkonzept.  6 Risiko-Rendite-Struktur.  27

H  S  

Herfindahl  -Index. 35 Strategischen Asset Allocation.  10

Hold  -up.  9

T   

HVB.   50

Timingstrategien.   24

   I

Transaktionskostentheorie.   7

Immobilienlebenszyklus.....................................54  Transparenz.  5

Institutionenökonomik,  neue. 52 Treynor-Black-Maß.  29

Internationalisierungsschwellen.   61

Z   

Invesco  Real Estate Germany.  50

Investment  Property Databank. 4 Zielmarktidentifikation.  22

K   

Kapitalanlagegesellschaften   4