- I -

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs  übersicht  IV

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

1  Problemstellung  1

2  Beschreibung des Akquisitionsszenarios  3

3  Einordnung der Unternehmensbewertung in den  

Akquisitionsprozess  des Beteiligungserwerbs  5

3.1  Die Prozessbetrachtung einer Transaktion.  5

3.2  Vorfeld  6

3.3  Transaktion.  6

3.4  Integration  10

4  Überblick über relevante Bewertungsverfahren  11

4.1  IDW Standard zur Unternehmensbewertung  11

4.1.1  Der IDW ES 1 i.d.F. 2007 als Grundlage der  

Unternehmensbewertung   11

4.1.2  Inhalt des Standards und Erläuterungen zum objektivierten  

Unternehmenswert   11

4.2  Überblick über Bewertungsverfahren  12

4.2.1  Systematisierung  12

4.2.2  Einzelbewertungsverfahren.  13

4.2.2.1  Konzept der Einzelbewertungsverfahren  13

4.2.2.2  Substanzwertverfahren auf Basis von  

Reproduktionswerten   13

4.2.2.3  Liquidationswertverfahren als Ausprägung des  

Substanzwert  -Verfahrens  13

4.2.2.4  Beurteilung der Einzelbewertungsverfahren.  14

4.2.3  Gesamtbewertungsverfahren.  14

4.2.3.1  Shareholder Value Ansatz.  14

4.2.3.2  Ertragswertverfahren.  15

4.2.3.2.1  Konzeption.  15

4.2.3.2.2  Äquivalenzprinzipien der Unternehmensbewertung  17

4.2.3.3  Ermittlung der Eigenkapitalkosten mit Hilfe des  

Capital  Asset Pricing Model  19

4.2.3.4  Discounted Cashflow-Verfahren.  21

4.2.3.4.1  Zusammenhänge einzelner Cashflow-Begriffe  21

4.2.3.4.2  Netto-Methode - Flow-to-Equity-Ansatz (FTE)  23

4.2.3.4.3  Brutto-Methode - Entity-Ansatz  24

4.2.3.4.3.1  Variante 1 - WACC-Verfahren auf Basis  

von  Free Cashflows (FCF)  24

- II -

4.2.3.4.3.2  Variante 2 - Adjusted-Present-Value-  

Verfahren  (APV)  25

4.2.3.4.3.3  Variante 3 - WACC-Verfahren auf Basis  

von  Total Cashflows (TCF)  26

4.2.3.5  Beurteilung der Gesamtbewertungsverfahren.  26

4.2.4  Bewertung mit Multiplikatoren.  30

4.2.4.1  Konzeption  30

4.2.4.2  Beurteilung der Multiplikatorverfahren  32

5  Ermittlung des Unternehmenswertes der Unique anhand  

ma  ßgebender Bewertungsverfahren  33

5.1  Selektion der Bewertungsmethoden.  33

5.2  Bewertung des Flughafens Zürich mittels des Discounted  

Cashflow  Verfahrens nach dem Brutto-Ansatz („Entity  

Approach  ")  33

5.2.1  Aufstellung der Planungsrechung  33

5.2.1.1  Annahmen und Werttreiber.  33

5.2.1.2  Plan-GuV.  37

5.2.1.3  Plan-Bilanz.  37

5.2.1.4  Integrierte Kapitalflussrechnung.  38

5.2.2  Ermittlung der Eigenkapitalkosten im Standard-CAPM  38

5.2.2.1  Ermittlung des risikolosen Zinses (Basiszinses)  38

5.2.2.1.1  Grundgedanke  38

5.2.2.1.2  Bestimmung des risikolosen Zinses anhand von  

langfristigen  Staatsanleihen (bisheriges Verfahren)  39

5.2.2.1.3  Ableitung des Basiszinssatzes aus der  

Zinsstrukturkurve  (Empfehlung des IDW)  41

5.2.2.1.4  Kritische Würdigung der Verfahren und  

Basiszinsbestimmung.   45

5.2.2.2  Berücksichtigung von Risiken  47

5.2.2.2.1  Zweck des Risikozuschlags  47

5.2.2.2.2  Systematisches Risiko.  47

5.2.2.2.3  Unsystematisches Risiko  47

5.2.2.2.4  Ermittlung der Marktrisikoprämie  48

5.2.2.2.5  Bestimmung des spezifischen Unternehmensrisikos  

mit  Hilfe des Betafaktors  49

5.2.2.2.6  Zuschläge für das unsystematische Risiko  56

5.2.3  Ermittlung der Fremdkapitalkosten und Behandlung von  

Pensionsr  ückstellungen.  57

5.2.4  Berechnung des WACC unter Berücksichtigung der  

Unternehmenssteuerreform  2008 und Einsatz eines Tax-CAPM  60

5.2.4.1  Einfluss der Unternehmenssteuerreform 2008 auf den  

Kapitalisierungszins   60

5.2.4.2 Ermittlung des WACC anhand des Tax-CAPM ..................... 62

5.2.5

5.2.6

6 Zusammenfassung ........................................................................................ 70

Anhang .................................................................................................................... 73

Literaturverzeichnis............................................................................................... 77

Rechtsquellenverzeichnis....................................................................................... 89

- IV -

Abbildungs  übersicht  

Abb.  1: Anteilseigner der Unique  

Abb.  2: Ganzheitlicher Akquisitionsprozess.  

Abb.  3: Erwerbswege im Rahmen von Kontaktaufnahmen bei Akquisitionen  

Abb.  4: Systematisierung von Bewertungsverfahren.  

Abb.  5: Ermittlung des Substanzwertes  

Abb.  6: Ermittlung des Liquidationswertes.  

Abb.  7: Shareholder Value aus Sicht des Unternehmens.  

Abb.  8: Zwei-Phasen-Modell der Ertragswertmethode mit Risikozuschlag und  

Wachstum  der ewigen Rente.  

Abb.  9: Ermittlung der EK-Kosten anhand des CAPM  

Abb.  10: Ermittlung von Cashflow Größen  

Abb.  11: Zwei-Phasen-Modell der DCF-Equity Methode  

Abb.  12: Ermittlung des Shareholder Values beim DCF-Entity-Ansatz  

Abb.  13: Ermittlung des WACC  

Abb.  14: Ermittlung des APV im Zwei-Phasen-Modell  

Abb.  15: Berechnung von Unternehmenswerten mittels Multiplikatorverfahren.  

Abb.  16: Annahmen und Werttreiber.  

Abb.  17: Plan GuV der Unique bis zum Jahr 2051.  

Abb.  18: Plan-Bilanz der Unique bis zum Jahr 2051.  

Abb.  19: Integrierte Kapitalflussrechnung der Unique bis zum Jahr 2051.  

Abb.  20: Langfristige Staatsanleihen der Schweiz über 20 Jahre  

Abb.  21: Svensson-Methode zur Ermittlung der Zinsstrukturkurve  

Abb.  22: Spot Rates der Deutschen Bundesbank vom 18.01.2008 -  

und  abgeleitete Svensson-Zinsstrukturkurve  

Abb.  23: Ermittlung des Einheitszinssatzes aus der Zinsstrukturkurve  

Abb.  24: Ermittlung der Marktrisikoprämie  

Abb.  25: Berechnung der Marktrisikoprämie für Unique  

Abb  26: Ermittlung des Betafaktors  

- V -

Abb.  27: Interpretation des Betafaktors  

Abb.  28: Bestimmung des Betafaktors für Unique  

Abb.  29: Ermittlung des Betafaktors der Unique mit Hilfe von Bloomberg  

Abb.  30: Ableitung des „Levered Betas“ eines Zielunternehmens aus den  

„Levered  Betas“ der Peergroup.  

Abb.  31: Berechnung von "levered" und "unlevered" Betafaktoren.  

Abb.  32: Ermittlung des Betafaktors der Unique aus der Peergroup  

Abb.  33: Ermittlung der EK-Kosten für die Unique  

Abb.  34: Berechnung der effektiven Zinsbelastung der Unique  

Abb.  35: Berechnung der FK-Kosten der Unique.  

Abb.  36: WACC-Ermittlung unter Berücksichtigung von pers. Steuern und der  

Unternehmensteuerreform  2008 für eine Kapitalgesellschaft als  

Unternehmenseigner.   

Abb.  37: DCF-Bewertung der Unique nach dem Entity Ansatz  

Abb.  38: Marktkapitalisierung der Unique zum Bewertungsstichtag  

Abb.  39: Ermittlung des Unternehmenswertes der Unique mittels  

Multiplikatorverfahren  nach der Similar Public Company Method.  

Abb.  40: Identifikation und Evaluierung von Risiken aus der Akquisition der  

Unique   

Abb  41: Investitions- und Abschreibungsplan  

- VI - Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz Abschn. Abschnitt adj. adjustiert AfA Absetzung für Abnutzungen AG Aktiengesellschaft AKU Arbeitskreis Unternehmensbewertung (Vorgänger des FAUB) Anm. Anmerkung APV Adjusted Present Value Bankverb. Bankverbindlichkeiten BB Der Betriebsberater betriebl. betriebliche BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis BIP Bruttoinlandsprodukt bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cashflow CHF Währungskürzel für Schweizer Franken+ D.D. Due Diligence d.h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cashflow DSTR Deutsches Steuerrecht EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EBT Earnings before taxes EG Europäische Gemeinschaft EK Eigenkapital EStG Einkommenssteuergesetz EUR Euro EV Enterprise (Entity) Value EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft f. folgend FAUB

FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FCF Free Cashflow

- VII - ff. folgende FK Fremdkapital FKVO Europäische Fusionskontrollverordnung FTE Flow to Equity gem. gemäß GuV Gewinn- und Verlustrechung GewStG Gewerbesteuergesetz ggf. gegebenenfalls GWB Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen HEV Halbeinkünfteverfahren HFA Hauptfachausschuss des IDW HGB Handelsgesetzbuch hrsg. herausgegeben i.d.F. in der Fassung i.F. im Folgenden i.H.v. in Höhe von i.S.d. im Sinne des/der i.V.m. in Verbindung mit IAS International Accounting Standards IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IFRS International Financial Reporting Standards IVG Immaterieller Vermögensgegenstand Kap. Kapitel KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis KStG Körperschaftssteuergesetz kurzfr. kurzfristig L.u.L. Lieferungen und Leistungen langfr. langfristig LoI Letter of Intent M&A Mergers & Acquisitions m.E. meines Erachtens Mio. Millionen n.St. nach Steuern NOPLAT Net operating profit less adjusted tax o.g. oben genannt OGCF Operating Gross Cashflow OR Das Schweizerische Obligationenrecht pers. persönlich

- VIII - s. siehe S. Seite s.u. siehe unten SECO Schweizerisches Staatssekretariat für Wirtschaft SMI Ticker des Swiss Market Index sog. so genannten SolzG Solidaritätszuschlaggesetz sonst. sonstige Sp. Spalte SV Shareholder Value syn. synonym TCF Total Cashflow TS Tax Shield Tz. Teilziffer u.a. unter anderem u.U. unter Umständen Unique

US GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles usw. und so weiter UZAN Ticker der Unique (Flughafen Zürich AG) Veränd. Veränderung Verm. Verminderung vgl. vergleiche VO Verordnung WACC Weighted average cost of capital WPg Die Wirtschaftsprüfung z. B. zum Beispiel Zi. Ziffer Zshg. Zusammenhang zzgl. zuzüglich

- 1 - 1Problemstellung

Seit einigen Jahren stehen Flughäfen aufgrund der weltweit steigenden Nachfrage nach zusätzlichen Kapazitäten zu niedrigen Preisen vor wachsenden Herausforderungen. Die damit verbundenen Investitionen können nicht allein durch das vorhandene Kapital der staatlichen Infrastruktureigner, die sich oftmals mit einer angespannten Haushaltslage konfrontiert sehen, finanziert werden. Dies ebnet zunehmend den Weg für private Investoren, die Kapital für Ausbaumaßnahmen einbringen und somit einerseits durch zusätzliche Kapazität die Wettbewerbsfähigkeit der Flughäfen steigern und andererseits die öffentlichen Kassen entlasten. Aufgrund der Privatisierung und zunehmenden Liberalisierung im Luftverkehr, sind Flughäfen somit nicht mehr „nur“ reine Infrastrukturanbieter mit Monopolcharakter, sondern sie haben sich vielmehr zu weltweit agierenden Akteuren gewandelt, die zueinander im internationalen Wettbewerb stehen.

Der Flughafen Zürich ist neben zahlreichen weiteren europäischen Flughafenbetreibern 1 dem Trend gefolgt und wurde im Jahr 2000 2 privatisiert. Nach der Übernahme der schweizerischen Fluggesellschaft Swiss durch die Lufthansa im Jahr 2005, wurde der Flughafen Zürich das dritte Luftverkehrsdrehkreuz für die Fluggesellschaft neben Frankfurt und München. 3 Durch die Nähe der einzelnen Flughäfen zueinander entstehen strategische Interessenskonflikte auf Seiten der Flughafenbetreiber, da diese möglichst viel Verkehrsaufkommen auf ihre eigenen Flughäfen lenken wollen. Für die deutschen Flughafenbetreiber könnte eine strategische Option darin liegen, Anteile an der börsennotierten schweizerischen Betreibergesellschaft Unique (Flughagen Zürich AG) 4 zu erwerben, um zusätzliche Ertragspotentiale zu erschließen und Interessenskonflikte auszugleichen.

In vorliegender Diplomarbeit soll daher der Unternehmenswert des Flughafens Zürich anhand von analytischen Methoden aus der Theorie der Unternehmensbewertung im Rahmen eines Anteilserwerbs zu 100 % aus Sicht eines fiktiven deutschen Erwerbers ermittelt werden.

Hiefür wird zunächst ein Akquisitionsszenario entwickelt, das die Rahmenbedingungen des Anteilserwerbs absteckt. Es folgt eine Beschreibung der grundlegenden Phasen eines Akquisitionsprozesses und die Einordnung der Unternehmensbewer-

¹ Anm.:Als Beispiele seien an dieser Stelle genannt: Aéroports de Paris: Privatisierung der Pariser Flughäfen, Juni 2006 oder

Airliners.de: Flughafen Prag wird Aktiengesellschaft - Privatisierung geplant, 07.11.2007. Die bedeutendste (Teil-) Privatisie-

rung in Deutschland in diesem Sektor war zuletzt der Börsengang der Fraport AG als erster deutscher Flughafenbetreiber im

Jahr 2001.

² Vgl. Unique: Wir von Unique, Chronik; eine Volksabstimmung verabschiedet am 28.11.1999 die Privatisierung des Flugha-

fens; Kotierung der Unique-Aktien am Hauptsegment der Schweizer Börse am 17.04.2000.

³ Vgl. FAZ: Lufthansa übernimmt Swiss, 22.03.2005.

⁴ i.F.: Unique.

- 2 - tungin diesem Kontext. Anschließend werden die relevanten Bewertungsverfahren systematisiert. In diesem Zuge werden die verschiedenen Grundkonzepte der ein-zelnen Bewertungsmethoden analysiert und gegeneinander abgewogen. Nach der Selektion der maßgebenden Verfahren für das Fallbeispiel, erfolgt die Bewertung des Flughafens Zürich. Die zentrale Fragestellung der Arbeit lautet, wie hoch der Grenzpreis für die Unique anzusetzen ist und wie dieser plausibilisiert werden kann.

Im Verlauf des Bewertungsprozesses wird zunächst die Frage diskutiert, ob sog. Einzelbewertungsverfahren (Substanzwert- und Liquidationswertverfahren), die den Wert des Unternehmens aus den Zeit- bzw. Liquidationswerten der Vermögensgegenstände und Schulden ermitteln, oder zukunftserfolgsorientierte Gesamtbewertungsverfahren (Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Verfahren), die den Wert des Unternehmens durch einen Alternativenvergleich ermitteln und dem Kapitalwertkalkül des Shareholder Value Prinzips Rechnung tragen, für das Fallbeispiel maßgebend sind. Diesbezüglich werden die Vor- und Nachteile der einzelnen Verfahren beurteilt sowie grundlegende Unterschiede und Gemeinsamkeiten aufgezeigt.

Bei den zukunftsorientierten Verfahren werden erwartete Zahlungsströme auf einen Bewertungsstichtag abdiskontiert. Diese Erwartungen basieren auf Analysen der Unternehmensvergangenheit und individuellen Prognosen über die künftige Entwicklung. Dies erfordert die Identifizierung von Werttreibern und das Treffen von Annahmen über das künftige Wachstumspotential des Akquisitionsobjekts sowie externen Einflussgrößen wie bspw. Inflationseffekte. Parallel wird erörtert, über welchen Zeitraum die gewonnen Erkenntnisse in einer integrierten Planungsrechnung hinsichtlich des Fallbeispiels abgebildet werden müssen.

Um die erwarteten Zahlungsströme abzudiskontieren, benötigt man einen adäquaten Diskontierungszinssatz. Als Bewertungsmaßstab für die Ermittlung dieses Zinssatzes dient ein Vergleichsobjekt: 5 „Eine Bewertung ohne Vergleichsobjekt bedeutet, dass das Bewertungsobjekt seinen Wertmaßstab in sich selbst trüge [und damit] einen absoluten, also nicht aus gegebenen Preisen anderer Objekte abgeleiteten Wert hätte.“ 6 Das Vergleichsobjekt der Gesamtbewertungsverfahren ist eine Alternativanlage, deren Rendite im Diskontierungssatz Berücksichtigung findet, welcher wiederum in die Ermittlung des Unternehmenswerts des Zielobjekts einfließt. Im Fokus der Betrachtung steht hierbei das Problem der Herstellung einer Vergleichbarkeit zwischen Alternativanlage und dem Bewertungsobjekt, da es ansonsten zu

⁵ Vgl. Moxter: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 123.

⁶ Moxter: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 123.

- 3 - Verzerrungenbei der Wertermittlung kommt. Die entscheidende Fragestellung lau-tet demnach, wie sich ein äquivalenter Diskontierungszinssatz bzw. eine vergleich-bare Alternativanlage bestimmen lässt. Daran anknüpfend werden die praktischen Schwierigkeiten bei der Ableitung eines risikolosen Basiszinssatzes, der Berück-sichtigung von unternehmensspezifischen und unspezifischen Risiken zur Ermitt-lung des Unternehmenswertes aus einem kapitalmarkttheoretischen Modell verdeut-licht. Im Zuge der Ermittlung von gewogenen Kapitalkosten anhand der Kapital-struktur, die bei der Ermittlung eines Gesamtunternehmenswertes Verwendung fin-den, wird die Berechnung von Fremdkapitalkosten erläutert. Das in diesem Zshg. entstehende Zirkularitätsproblem wird analysiert und Lösungswege aufgezeigt.

Die Grundmodelle der zukunftsorientierten Bewertungsverfahren unterstellen lediglich eine Besteuerung auf Unternehmensebene und blenden die persönlichen Steuerverhältnisse des Erwerbers aus. Diesbezüglich wird diskutiert, inwieweit persönliche Steuern in die Unternehmensbewertung einzubeziehen sind und ob die Bewertungsverfahren entsprechend angepasst werden müssen. Hierfür werden die Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 untersucht und damit einhergehend die Änderungen der gewerbe- und körperschaftssteuerlichen Vorschriften sowie der Einfluss der Einführung der Abgeltungssteuer auf die Unternehmensbewertung berücksichtigt.

Nach der Ermittlung des Grenzpreises für die Unique wird erörtert, ob Börsenkurse oder Vergleichwerte aus den Multiplikatorverfahren bewertungsrelevant sind oder lediglich zur Plausibilisierung dienen können.

Aufgrund der vielfältigen Gesichtspunkte der Unternehmensbewertung kann diese Arbeit nur wesentliche ausgewählte Aspekte aufgreifen. Für vertiefende Informationen wird an gegebener Stelle jeweils auf einschlägige Literatur hingewiesen.

2 Beschreibung des Akquisitionsszenarios

Die börsennotierte Airport Invest AG ist ein rentabler deutscher Flughafenbetreiber und einer der größten Luftverkehrsdrehscheiben in Europa. Die Gesellschaft ist zu 100 % privatisiert und verfolgt die Vorantreibung externer Expansion als strategisches Ziel, um langfristige Ertragspotentiale zu sichern und Wachstumschancen zu erschließen. 7

⁷ Für vertiefende Informationen zu den Motiven für Unternehmensakquisitionen vgl. Berens, Mertes, Strauch: Unternehmens-

akquisitionen, 2005, S. 41 ff.

- 4 - ImMittelpunkt des Interesses ist die an der Schweizer Börse notierte Unique ge-rückt. Diese betreibt den Flughafen Zürich über eine operative und kommerzielle Dienstleistungskonzessionsvereinbarung bis zum Jahr 2051. 8

Diese Konzession bildet die Grundlage für die Planungsrechnung und die Kaupreisfindung im Rahmen der Unternehmensbewertung. Die damit verbundenen Rechte und Pflichten leiten sich im Wesentlichen aus dem Gesetz über den Flughafen Zürich (Flughafengesetz) 9 ab. Das per Volksentscheid verabschiedete Gesetz aus dem Jahr 1999 legt die wesentlichen Rahmenbedingungen für den Betrieb des Flughafens durch die Unique fest.

Bzgl. der Anteilsstruktur ist zu berücksichtigen, dass die Aktienanteile nicht den Stimmrechten in der Generalversammlung 10 entsprechen. Der Eintrag mit Stimmrecht im Aktienregister ist gem. den Gesellschaftsstatuten ungeachtet des tatsächlichen Aktienanteils auf 5 % beschränkt. Ausgenommen davon ist der Kanton Zürich und die Stadt Zürich, die als öffentliche Anteilseigner mit ihrem Aktienanteil über 38,33 % der Stimmrechte verfügen. Der Verwaltungsrat 11 kann weitere Ausnahmen im Zshg. mit Sacheinlagen, Beteiligungen, Fusionen sowie zur Erleichterung der Handelbarkeit der Aktien an der Börse bewilligen. Änderungen dieser Beschränkungen können nur durch Beschluss der Generalversammlung mit einem Be-schlussquorum von zwei Dritteln der vertretenen Stimmen herbeigeführt werden. Damit verfügen die öffentlichen Anteilseigner über eine Art Sperrminorität. 12 Die Anteilseigner der Unique sind Abb. 1 zu entnehmen:

Abb. 1: Anteilseigner der Unique 13

⁸ Vgl. Unique: Investor Relations, Geschäftsbericht 2007, S.140. Anm.: Das Eidgenössische Departement für Umwelt, Ver-

kehr, Energie und Kommunikation (UVEK) erteilte der Flughafen Zürich AG die Konzession zum Betrieb des Flughafens

Zürich für die Dauer von 50 Jahren, vom 1. Juni 2001 bis 31. Mai 2051. Die Konzession ermöglicht der Unique den Betrieb

des Züricher Flughafens.

⁹ Kanton Zürich: Gesetz über den Flughafen Zürich (Flughafengesetz), 12. Juni 1999.

¹⁰ Anm.: Die Generalversammlung einer Schweizerischen AG ist das Pendant zur Hauptversammlung einer Deutschen AG.

¹¹ Anm.: In der Schweiz ist der Verwaltungsrat ein Organ in Aktiengesellschaften, vergleichbar mit dem Aufsichtsrat in

Deutschland. Im Gegensatz zu diesem ist der Verwaltungsrat jedoch nicht nur Aufsichtsorgan (Art. 716a Abs. 1 Zi. 5 OR),

sondern ihm obliegt auch gleichzeitig die Oberleitung der Gesellschaft. Eine Geschäftsleitung („Vorstand“) ist daher nicht

zwingend erforderlich, sondern optional.

¹² Vgl. Unique: Investor Relations, Geschäftsbericht 2007, S. 48.

¹³ Vgl. Unique: Investor Relations, Geschäftsbericht 2007, S. 122.

- 5 - Die AirportInvest AG hat am 01.03.2008 Kontakt zur Geschäftsleitung 14 und zum Verwaltungsrat der Unique aufgenommen. Dieser ist bereit, die Stimmrechtsbe-schränkung zu Gunsten der Airport Invest AG zu lockern. Nach Gesprächen mit den öffentlichen Anteilseignern sind diese bereit, ihre Anteile zu einem angemessenen Preis zu verkaufen. 15 Weiterhin signalisieren auch die übrigen Anteilseigner Ver-kaufsbereitschaft. Die Airport Invest AG legt den Anteilseignern ein öffentliches Übernahmeangebot 16 vor und bewertet die Unique zum 20.04.2008.

Beim Erwerb der Unique soll von einem sog. Share Deal ausgegangen werden. Die Airport Invest AG erwirbt Beteiligungsrechte an der Unique. Diese Variante kommt dann in Betracht, wenn Träger des Unternehmens eine Gesellschaft ist. Dies ist bei der Unique als Aktiengesellschaft der Fall. Eine Überleitung der Aktiv- und Passivpositionen ist nicht notwendig, da die Unique als eigenständige Gesellschaft bestehen bleibt. Es findet keine Rechtsnachfolge statt. Dagegen werden bei einem sog. Asset Deal alle Aktiv- und Passivposten erworben und in die Bilanz des Käufers übergeleitet. Diese Form des Unternehmenskaufs ist dann zwangsläufig, wenn ein Einzelgewerbetreibender sein Unternehmen veräußert. Wenn der Verkäufer eine Gesellschaft ist, dann kommt der Asset Deal als Alternative zum Share Deal in Betracht. Das Unternehmen wird von seinem bisherigen Rechtsträger gelöst. Der Erwerber wird direkt und unmittelbar Rechtsträger. 17

3 Einordnung der Unternehmensbewertung in den Akquisitionsprozess des Beteiligungserwerbs

3.1 Die Prozessbetrachtung einer Transaktion

Unternehmensbewertung ist im Rahmen eines Unternehmenserwerbs nicht als ein in sich geschlossener eigenständiger Ansatz zu verstehen. Sie ist vielmehr Teil eines ganzheitlichen Akquisitionsprozesses. Dieser erfordert die sorgfältig Abstimmung und effiziente Organisation aufeinander folgender Teilprozesse, die jeder für sich wesentlich zum Erfolg oder Misserfolg der Transaktion beitragen. Im Vordergrund steht dabei die Frage, ob durch den Beitrag des potentiellen Beteiligungsobjekts der Wert der eigenen Unternehmung gesteigert werden kann. Um diese Frage zu be-antworten ist die Steuerung des Transaktionsprozesses durch regelmäßige Zielkontrollen der einzelnen Teilschritte unerlässlich. 18

¹⁴ Anm.: Die schweizerische Geschäftsleitung ist das Pendant zum Deutschen Vorstand.

¹⁵ Anm.: Somit liegt keine feindliche Übernahme vor. Für vertiefende Informationen zu feindlichen Abwehrstrategien gegen

feindliche Übernehmen vgl. Picot: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers & Acquisitions, insbesonde-re der Gestaltung des Transaktionsvertrages, 2005, S. 202 ff.

¹⁶ Zu den unterschiedlichen Erwerbswegen vgl. Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 38-41.

¹⁷ Für vertiefende Informationen zu den verschiedenen Arten von Unternehmensakquisitionen vgl. Berens, Mertes, Strauch:

Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 27 ff.

¹⁸ Vgl. für diesen Abschn. Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 407-408; Berens, Mertes,

Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 51.

- 6 - DerAkquisitionsprozess lässt sich in drei Phasen einteilen: Vorfeld, Transaktion und Integration. Abb. 2 veranschaulicht die einzelnen Phasen und die zugehörigen Aktivitäten, die in den folgenden Kapiteln näher erläutert werden.

3.2 Vorfeld

Bei der Festlegung der Basisstrategie 20 muss berücksichtigt werden, ob der Zukauf von externem Wachstum die größte Wertsteigerung gegenüber Alternativinvestitionen am Standort erzielt (sog. organisches Wachstum). Darüber hinaus müssen die potentiellen Beteiligungsfelder in das Portfolio des Unternehmens passen. 21 Der Masterplan dokumentiert, welche Geschäftsfelder am besten zur Weiterentwicklung des Unternehmens beitragen könnten. 22

Mit dem sog. „Screening“ werden mögliche Beteiligungsobjekte identifiziert und selektiert. Da das „Screening“ kein einmaliger Vorgang ist, sondern vielmehr ein kontinuierliches Verfahren ist, empfiehlt es sich zur Überwachung eine „M&A Shortlist“ zu führen, in welcher der Status aller Projektideen dokumentiert wird. 23 Die Aufgabe der Simulation liegt darin, zu überprüfen, ob das integrierte Unternehmen in der Lage ist, die strategischen Ziele zu erreichen. 24

3.3 Transaktion

Mit der Entscheidung der Geschäftsleitung eine M&A-Idee weiter zu verfolgen, beginnt die Transaktionsphase. Der Pre-Closing-Integration Plan legt die Maßnahmen zur Integration des Beteiligungsobjektes fest und soll mögliche Synergien mit dem Erwerber identifizieren. Die Erstellung einer vorläufigen (indikativen)

¹⁹ In Anlehnung an Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 409; Wöhler, Cumpelik: Orchest-

rierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 455; erweitert um eigene Punkte.

²⁰ Für weiterführende Informationen zu Akquisitionsstrategien vgl. auch: Voss, Müller-Stewens: Strategische M&A-

Kompetenz im Rahmen von Akquisitionsstrategien - Komponenten, Erfolgsfaktoren und Aufbau, 2006, S. 5-27.

²¹ Vgl. Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 410.

²² Vgl. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 455.

²³ Vgl. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 456.

²⁴ Vgl. Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 410.

- 7 - Unternehmensbewertung dientin diesem Kontext dazu, das Potential zur Wert-steigerung des Unternehmens zu ermitteln. 25

Nach der Freigabe des vom Vorstand des Erwerbers zusammengestellten Steering Committee (Lenkungsausschuss) erfolgt die Kontaktaufnahme mit den Eigentümern des Beteiligungsobjektes. Primäres Ziel ist dabei, das Geschäftsmodell näher kennen zu lernen, mögliche Transaktionsstrukturen 26 auszuloten und einen Zeitplan zur weiteren Vorgehensweise festzulegen. 27 Zur Veranschaulichung zeigt Abb. 3 die möglichen Erwerbswege bei Unternehmensakquisitionen.

Nach der erfolgreichen Kontaktaufnahme kommt es zu einer ersten Formalisierung der Vorvertragsverhandlungen im sog. Letter of Intent (LoI). Im LoI werden i.d.R. der Kaufgegenstand, der Rahmen und der Zeitplan der Due Diligence (s.u.) festgelegt. Darüber hinaus werden Geheimhaltungsverpflichtungen, Kaufpreisbandbreiten und ein befristetes Exklusivverhandlungsrecht vereinbart. 29

Die Due Diligence (D.D.) ist die „bewusste, systematische, professionelle Untersuchung der Unternehmens-Chancen und -Risiken während der laufenden Kaufver-

²⁵ Vgl.für diesen Abschn. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 457-

458; Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 411; Anm.: Hier bietet sich zunächst eine Be-

wertung mit Hilfe von Multiplikatoren an (s. Kap. 4.2.4 und 5.2.6).

²⁶ Zu den verschiedenen Formen von Unternehmenszusammenschlüssen und Strukturen vgl. Picot: Wirtschaftsrechtliche

Aspekte der Durchführung von Mergers & Acquisitions, insbesondere der Gestaltung des Transaktionsvertrages, 2005, S. 208

ff.

²⁷ Vgl. für diesen Abschn. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 457-

458.

²⁸ In Anlehnung an Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 33.

²⁹ Vgl. Berens, Mertes, Strauch: Unternehmensakquisitionen, 2005, S. 56-57.

- 8 - handlungen“ 30 .Sie ermittelt den fairen Preis für das Beteiligungsobjekt und er-streckt sich dabei auf alle rechtlichen, wirtschaftlichen und technischen Belange des Zielunternehmens. 31 Der Stellenwert der D.D. gewann in den letzten Jahren zuneh-mend an Bedeutung, da sich bei den M&A-Transaktionen eine hohe Misserfolgs-quote eingestellt hat. 32 Die D.D. soll verhindern, dass Informationsasymmetrien zwischen Verkäufer und Käufer auftreten und/oder sich Fehlbewertungen hinsicht-lich Synergiepotentialen ergeben und daraus resultierend überhöhte Kaufpreise ge-zahlt werden. 33 Die D.D. wird in mehrere Funktionsbereiche unterteilt:

Die Financial D.D. dient der Informationsgewinnung und Analyse der wirtschaftlichen und finanziellen Situation des Zielobjekts. Dabei wird im Wesentlichen auf Vergangenheits- und Gegenwarts-Daten des externen Rechnungswesen zurückgegriffen. Große Bedeutung kommt der Identifizierung von Sondereffekten zu. Diese müssen transparent gemacht werden und sollten die mit der Unternehmensbewertung einhergehende Planungsrechnung nicht beeinflussen bzw. verzerren. 34

Die Marketing (Commercial) D.D. hat als Zielsetzung die Planungsrechnung auf Stichhaltigkeit zu überprüfen. Hierbei sind sowohl interne als auch externe unternehmens- und marktbezogene Risiken zu identifizieren, die einen erheblichen Einfluss auf die Unternehmensentwicklung haben. Die Marketing D.D. leistet damit einen erheblichen Beitrag zur Absicherung des Kaufpreises, da dieser maßgeblich von den zukünftigen Erträgen abhängt. 35 In diesem Zshg. könnte i.S.d. Marketing D.D. auch die Identifikation von sog. Dealbreakern verstanden werden, die zum Misserfolg der Transaktion führen könnten. Die potentiellen Dealbreaker für das Fallbeispiel sind in einer Risikomatrix im Anhang auf S. 73 aufgelistet und entsprechend bewertet. 36

Die technische D.D. analysiert, ob die vorhandenen Produktionsmittel des Zielunternehmens dem heutigen technischen Stand entsprechen, die Produktionsprozesse effizient aufeinander abgestimmt sind und die Integration der Prozesse in das eigene Unternehmen Synergievorteile erbringt. 37

³⁰ Pack: Due Diligence, 2005, S. 290.

³¹ Vgl. Balz: Das Praxishandbuch Mergers & Acquisitions, 2003, S. 212-213.

³² Für vertiefende Informationen vgl. Görtz: Due Diligence als Schlüssel zum Erfolg von Mergers & Acquisitions, 2006, S.

521-530.

³³ Vgl. Pack: Due Diligence, 2005, S. 287.

³⁴ Vgl. für diesen Abschn. Pack: Due Diligence, 2005, S. 298-300; Berens, Strauch: Financial Due Diligence, 2006, S. 535-

552.

³⁵ Vgl. für diesen Abschn. Pack: Due Diligence, 2005, S. 301-304.

³⁶ Für vertiefende Informationen zum Risikomanagement bei Unternehmensakquisitionen vgl. Schmitting: Perspektiven eines

Risikomanagements im Rahmen von Unternehmensakquisitionen und Due Diligence, 2005, S. 251-282.

³⁷ Vgl. Ottersbach, Kolbe: Integrationsrisiken bei Unternehmensakquisitionen, BFuP 1990, S. 140-150.

- 9 - Die HumanResources D.D. soll primär die Auswirkungen auf die Mitarbeiter nach einer Übernahme analysieren und das vorhandene Humankapital etwa durch Mitarbeiterbefragungen und Management-Audits beurteilen. Im Fokus stehen dabei die Auslotung des Mitarbeiterpotentials, die Leistungsfähigkeit der Organisation und die Qualität der Mitarbeiterführung. 38

Im Rahmen der Legal-, Tax-, und Environmental D.D. soll verhindert werden, dass Schäden für den Käufer aus dem Erwerb entstehen. Die Legal D.D. überprüft die gesellschaftsrechtlichen Strukturen sowie die Rechtsbeziehungen zu Dritten während die Tax D.D. die steuerliche Optimierung des Unternehmenserwerbs für Käufer und Verkäufer sowie den Schutz des Käufers vor steuerlichen Risiken aus der Vergangenheit zum Ziel hat. Die Environmental D.D. soll mögliche Umweltrisiken identifizieren und bewerten sowie wertmindernde Altlasten aufdecken. 39

Aus der D.D. können wertvolle Informationen für die eigentliche Unternehmensbewertung gewonnen werden. Sie kann als vorbereitende Phase verstanden werden, die die Datenbasis für die Unternehmensbewertung liefert und somit maßgeblich den Wert des Unternehmens beeinflusst. Während die Unternehmensbewertung sich im Wesentlichen auf finanzmathematische Grundsätze stützt, deckt die D.D. einen weit größeren Rahmen ab. So stehen bei ihr die Identifikation von wirtschaftlichen Gesetzmäßigkeiten, die Fähigkeiten der Mitarbeiter, Ertragspotentiale, Entwicklungsmöglichkeiten auf Märkten des Unternehmens selbst im Vordergrund und zunächst nicht die zukünftigen Entnahmeerwartungen. 40

Die kartellrechtliche Prüfung soll erörtern, ob die Transaktion der Zusammenschlusskontrolle nach deutschen (GWB) und europäischen Maßstäben (EWG Ver-ordnung Nr. 4069/89, EG Verordnung Nr. 139/2004 und FKVO) standhält. Nicht selten führt ein Unternehmenserwerb zur Steigerung der Marktmacht des Käufers und zu einer Verschlechterung der Wettbewerbssituation auf dem entsprechenden Markt. Die Zusammenschlusskontrolle soll das Entstehen von wettbewerbsgefährdenden Unternehmenszusammenschlüssen verhindern. 41

In den Vertragsverhandlungen sind die Details des Transaktionsvertrages auszu-handeln. Hierbei sind die zentralen Punkte der Verhandlungen die Regelungen der zu vereinbarenden Gegenleistung (Kaufpreis), das vertragliche Gewährleistungs-und Haftungssystems sowie die Vertragsdurchführung und Unternehmensimple-

³⁸ Vgl.für diesen Abschn. Pack: Due Diligence, 2005, S. 305-309.

³⁹ Vgl. für diesen Abschn. Pack: Due Diligence, 2005, S. 310-314.

⁴⁰ Vgl. für diesen Abschn. Berens, Strauch: Herkunft und Inhalt des Begriffs Due Diligence, 2005, S. 17-19.

⁴¹ Vgl. für diesen Abschn. Lange: Unternehmenskauf und Kartellrecht, 2006, S. 613.

- 10 - mentierung. 42 Der Vertrag zumTransaktionserwerb bedarf i.d.R. keiner besonde-ren Form. Jedoch kann eine bestimmte Form deshalb erforderlich werden, wenn Wirtschaftsgüter, Rechte und Pflichten 43 im Rahmen eines Asset Deals übertragen werden, während beim Share Deal die Geschäftsanteile wirksam in das Eigentum des Käufers übergehen müssen. 44

Das Closing bezeichnet i.d.R. den Übergangsstichtag des Unternehmens, der Unternehmensanteile bzw. der Vermögensteile und Schulden. Teilweise werden darunter jedoch auch die an diesem Tag vorzunehmenden Rechtshandlungen verstanden. Vielfach wird der Übergangsstichtag aus steuerlichen oder bilanztechnischen Gründen in die Zukunft verlegt (z. B. Geschäftsjahresende). Einer Verlegung in die Vergangenheit kommt lediglich eine schuldrechtliche Wirkung zu. 45

3.4 Integration

In der Integrationsphase 46 liegt der Schwerpunkt der Aktivitäten auf der Verschmelzung des Geschäfts des Erwerbers mit dem Zielunternehmen. Der Post-Closing-Integration Plan greift dabei die Inhalte des Pre-Closing-Integration Plans wieder auf und kann somit als finale Fassung verstanden werden. 47

Die organisatorische und personalwirtschaftliche Umsetzung umfasst die Einbettung der Strukturen des erworbenen Unternehmens in die Organisation des Erwerbers. Dies schließt auch die Festlegung von Verantwortungsbereichen des bestehenden und neu eingesetzten Personals ein. 48

Im Rahmen der kulturellen Integration sollen die Normen und Wertvorstellungen des Erwerbers und des Zielunternehmens angeglichen werden. Damit soll Konfliktpotential aus kulturellen Besonderheiten präventiv vorbeugt werden. 49

Um den Akquisitionsprozess fortlaufend zu verbessern, sollte nach jeder abgeschlossenen Transaktion die Zielerreichung überprüft werden. Hierbei werden die ursprünglichen mit der Transaktion anvisierten Ziele mit dem Erfolg und der Entwicklung des Unternehmens nach der Integration verglichen. 50

⁴² Vgl. Picot: Wirtschaftliche und wirtschaftsrechtliche Parameter bei der Planung der Mergers & Acquisitions, 2005, S. 29.

⁴³ Anm.: Hierzu zählen bspw. Formvorschriften für dingliche oder schuldrechtliche Geschäfte oder notarielle Beurkundungen

bei Grundstücksübergängen bzw. Erbbaurechten.

⁴⁴ Vgl. Picot: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers & Acquisitions, insbesondere der Gestaltung des

Transaktionsvertrages, 2005, S. 183-185.

⁴⁵ Vgl. für diesen Abschn. Picot: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers & Acquisitions, insbesondere

der Gestaltung des Transaktionsvertrages, 2005, S. 185.

⁴⁶ Für vertiefende Informationen vgl. Wirtz, Wecker: Struktur und Ablauf des Post Merger Integrationsmanagements, 2006, S.

709-727.

⁴⁷ Vgl. Meckl: Organisation und Steuerung des Akquisitionsprozesses, 2006, S. 411 und S. 419.

⁴⁸ Vgl. für diesen Abschn. Wirtz, Wecker: Struktur und Ablauf des Post Merger Integrationsmanagements, 2006, S. 715 ff.

⁴⁹ Vgl. für diesen Abschn. Wirtz, Wecker: Struktur und Ablauf des Post Merger Integrationsmanagements, 2006, S. 716.

⁵⁰ Vgl. für diesen Abschn.. Wöhler, Cumpelik: Orchestrierung des M&A-Transaktionsprozesses in der Praxis, 2006, S. 461.

- 11 - 4Überblick über relevante Bewertungsverfahren

4.1 IDW Standard zur Unternehmensbewertung

4.1.1 Der IDW ES 1 i.d.F. 2007 als Grundlage der Unternehmensbewertung

Der IDW ES 1 i.d.F 2007 ist der grundlegende Standard zur Unternehmensbewertung in Deutschland und stellt eine Art Leitfaden zur Unternehmensbewertung für Wirtschaftsprüfer dar. Er wurde erstmals im Jahr 2000 51 veröffentlicht und seitdem laufend an aktuelle Rechtsprechungen und Entwicklungen hinsichtlich der Bewertung von Unternehmen angepasst.

Der Entwurf der Neufassung wurde am 05.09.2007 vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft verabschiedet und dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze an die Neuregelungen der Unternehmenssteuer-reform 2008, die am 06.07.2007 vom Bundesrat gebilligt wurde. Gem. IDW ist der Standard somit für Bewertungsstichtage nach dem 07.07.2007 maßgebend. 52 Der IDW ES 1 i.d.F. 2007 ersetzt den IDW S 1 i.d.F. vom 18.10.2005. 53

Die Unternehmensbewertung der Unique wird in vorliegender Arbeit anhand der Grundsätze des IDW ES 1 i.d.F. 2007 durchgeführt. An den entsprechenden Stellen wird daher auf die Anwendung der Standardvorgaben hingewiesen.

4.1.2 Inhalt des Standards und Erläuterungen zum objektivierten Unternehmenswert

Wesentliche Änderungen zum IDW S1 i.d.F. vom 18.10.2005 bestehen hinsichtlich des objektivierten Unternehmenswertes und der Berücksichtigung von internationalen Entwicklungen. 54 Beide Standards stellen nach wie vor die Bewertung von Unternehmen in ihrer Gesamtheit heraus: Der Unternehmenswert bestimmt sich ausschließlich nach „seiner Ertragskraft, d. h. seiner Eigenschaft, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften“. 55 Die Bewertungsanlässe sind analog zur Vorgängerversion klassifiziert: Die der Bewertung zugrunde liegenden Annahmen richten sich danach, ob der Unternehmensbewerter als neutraler Gutachter, beratender Gutachter oder Schiedsgutachter tätig wird. 56

Einzig und allein das neutrale Gutachten kann zu einem objektivierten Unternehmenswert führen: Die Bewertung blendet alle individuellen Wertvorstellungen von

⁵¹ Vgl. IDW: IDW S1, WPg 2000, S. 825-842.

⁵² Vgl. IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, S. 1.

⁵³ Vgl. IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 3.

⁵⁴ Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2728.

⁵⁵ Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2728;

IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 4.

⁵⁶ Vgl. Hommel, Pauly, Nagelschmitt: IDW ES 1 - Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert, BB 2007, S. 2728;

IDW: IDW ES 1 i.d.F. 2007, Tz. 12.