Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

1.  Problemstellung und Zielsetzung.  1

1.1  Einführung in die Problematik  1

1.2  Gegenstand dieser Arbeit  3

2.  Herausforderungen der Unternehmensbewertung  5

2.1  Das Problem der Informationsasymmetrie  5

2.2  Methodik der Unternehmensbewertung  8

2.2.1  Verfahren der Unternehmensbewertung.  8

2.2.2  Subjektivität, Zukunftsbezogenheit und Grenzen der  

Unternehmensbewertung   14

3.  Grundlagen der Earnout-Methode  18

3.1  Zentrale Parameter in Earnout-Konstruktionen.  18

3.1.1  Basispreis  18

3.1.2  Earnout-Zahlungen  19

3.1.3  Earnout-Periode.  21

3.2  Alternativen bei der Wahl der Kenngrößen  23

3.2.1  Umsatz und Bruttogewinn.  23

3.2.2  Gewinn und Cashflow  25

3.2.3  Nicht finanzielle Kenngrößen  27

3.3  Ausgestaltungsmöglichkeiten eines Earnout-Modells  28

3.3.1  Besserungsoptionsmodell vs. mehrstufiger Unternehmenskauf  28

3.3.2  verschiedene Standards zur Bestimmung der Earnout-Zahlungen.  29

3.3.2.1  Fester Standard  30

3.3.2.2  Variabler Standard  30

3.3.2.3  Kumulativer Standard.  31

3.3.2.4  Beispiel zur Berechnung des Zusatzpreises  32

I

3.4  Abgrenzung von weiteren Instrumenten zur Risikobegrenzung beim  

Unternehmenserwerb.   35

3.4.1  Break-up fee Vereinbarungen.  35

3.4.2  Garantien  37

3.4.3  Treuhandkonten.  38

4.  Funktionen der Earnout-Methode.  38

4.1  Überwindung von Preisdifferenzen durch Aufteilung des unternehmerischen  

Risikos   39

4.2  Überwindung von Preisdifferenzen durch Abmilderung der  

Informationsasymmetrie..................................................................................   40

4.3  Schaffung von Anreizkompatibilität zwischen Käufer und bisherigem  

Unternehmenseigner.   42

4.4  Bindung von wichtigem Humankapital in der übernommenen Gesellschaft.  43

4.5  Finanzierungsfunktion der Earnout-Methode  45

5.  Herausforderungen bei der Umsetzung einer Earnout-Konstruktion  47

5.1  Komplexität der Vertragsgestaltung  47

5.2  Risiko der Insolvenz des Erwerbers während der Earnout-Periode  50

5.3  Voraussetzungen und Auswirkungen eines Earnouts auf die Beziehungen  

der  beteiligten Parteien  51

5.4  Einschränkung des Integrationsgrades des Targets  53

6.  Institutionenökonomische Fundierung der Earnout-Methode anhand  

der  Prinzipal-Agenten-Theorie.  55

6.1  Grundlagen der Prinzipal-Agenten-Theorie.  56

6.1.1  Merkmale der Prinzipal-Agenten-Beziehung.  56

6.1.2  Informationsasymmetrisch bedingte Vertragsprobleme  57

6.2  Reduktion der Gefahr der Adverse Selection durch den Einsatz der  

Earnout  -Methode  60

6.3  Auswirkungen der Earnout-Methode auf die Agency-Kosten.  62

II

7.  Kritische Beurteilung der Earnout-Methode.  65

7.1  aus Sicht des Käufers.  65

7.1.1  Vorteile für den Käufer  65

7.1.2  Nachteile für den Käufer  66

7.2  aus Sicht des Verkäufers.  67

7.2.1  Vorteile für den Verkäufer  67

7.2.2  Nachteile für den Verkäufer  68

8.  Empirische Untersuchungen zur Earnout-Methode.  69

8.1  Anwendungsgebiete von Earnouts in der Praxis.  69

8.2  Reaktionen des Kapitalmarkts auf Ankündigungen von Earnouts.  73

9.  Optionscharakter von Earnout-Modellen.  78

9.1  Parallelen zu Finanzoptionen.  78

9.2  Bewertung von Earnouts mittels Monte-Carlo-Simulation  80

10.  Kritische Würdigung und Ausblick  85

Literaturverzeichnis   87

III

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Cashflow-Begriffe .............................................................................11 Abb. 2: DCF-Methoden im Überblick ............................................................13 Abb. 3: Wertespektrum bei der Unternehmensbewertung ............................14 Abb. 4a: Beispiel 1 - Normalfall......................................................................17 Abb. 4b: Beispiel 1 - Wertlücke......................................................................18 Abb. 5a: Beispiel 2 - alternative Gewinnszenarien.........................................32 Abb. 5b: Beispiel 2 - Höchstes, relevantes Vorjahresergebnisses bei der Anwendung des kumulativen Standards ....................................33 Abb. 5c: Beispiel 2 - Berechnung des Zusatzpreises bei

unterschiedlichen Standards ............................................................34 Abb. 6: Vertragsprobleme bei Informationsasymmetrie ................................60 Abb. 7: Überrenditen der Aktien des Käufers bei der Anwendung

der Earnout-Methode........................................................................75 Abb. 8: Überrenditen der Aktien des Käufers im Rahmen von

Abb. 9: Vergleich von Earnout-Konstruktionen mit einer Kaufoption

auf Aktien .........................................................................................79 Abb. 10a: Beispiel 3 - Planungsrechnung des Käufers ....................................82 Abb. 10b: Beispiel 3 - Simulation des Kaufpreises auf Basis der

Käuferplanungen ..............................................................................83 Abb. 10c: Beispiel 3 - Planungsrechnung des Verkäufers ...............................83 Abb. 10d: Beispiel 3 - Simulation des Kaufpreises auf Basis der

Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CAR Cumulative Abnormal Return CEO Chief Executive Officer CFO Chief Financial Officer DCF Discounted Cashflow d.h. das heißt EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EBIT Earnings before Interest and Taxes EBT Earnings before Taxes etc. et cetera EV Unternehmensgesamtwert f. folgende GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber IFRS International Financial Reporting Standards Inc. Incorporated IT Informationstechnologie K Käufer KCV Kurs/Cashflow-Verhältnis KGV Kurs/Gewinn-Verhältnis M&A Merger & Acquisitions MBO Management Buy Out No. Number Nr. Nummer o.J. ohne Jahr o.V. ohne Verfasser S. Seite SA Société Anonyme SDC Securities Data Corporation

V

SIC Standard Industrial Classification SpVgg Spielvereinigung u.a. unter anderem u.U. unter Umständen URL Uniform Resource Locator US, USA United States of America

US-GAAP US-amerikanische Generally Accepted Accounting Principles V Verkäufer Vol. Volume v.a. vor allem vgl. vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital z.B. zum Beispiel

VI

1. Problemstellung und Zielsetzung

1.1 Einführung in die Problematik

Der Markt für Fusionen und Übernahmen, international besser bekannt unter Merger & Acquisitions (kurz: M&A), erfuhr insbesondere in den letzten zwei Jahrzehnten eine intensive Belebung. ¹ Dies liegt v.a. an der zunehmenden Globalisierung der Wirtschaft, deren Herausforderungen die Unternehmen in ihrer bisherigen Struktur und Größe oft nicht gewachsen sind. ² Der Markt für M&A-Transaktionen unterscheidet sich aber bzgl. einiger Charakteristika erheblich von einem in den ökonomischen Lehrbüchern beschriebenen, vollkommenen Markt. Dies hat bedeutenden Einfluss auf den Preisfindungsprozess.

Zum einen handelt es sich auf dem Markt für Unternehmen (oder auch nur Anteilen daran) bei den betrachteten Objekten nicht um homogene, sondern äußerst heterogene Güter. Denn jedes Unternehmen stellt ein Unikat dar, nicht zuletzt auf Grund des darin verhandenen Humankapitals. Zum andern liegt keine vollständige Konkurrenz vor und insbesondere bei großen Transaktionen muss mit verschiedenen Einflussnahmen gerechnet werden. Diese können sowohl in kartellrechtlichen Bedenken (z.B. bei der Übernahme von Ruhrgas durch E.ON) als auch in der öffentlichen bzw. politischen Diskussion (Siemens/Alstom bzw. Sanofi-Synthélabo/Aventis) begründet sein. Dabei werden häufig negative Einzelaspekte hervorgehoben, aber es wird vergessen, „dass viele dieser Transaktionen z.B. durch Synergien wirtschaftlichen Nutzen stiften und darüber hinaus ein wichtiger Bestandteil des Schumpeterschen Prozesses der schöpferischen Zerstörung sind.“ 3

Doch auch kleinere Übernahmen, bei denen obige Einflüsse keine Rolle spielen, scheitern allzu häufig, obwohl der erwogene Zusammenschluss für alle Beteiligten wirtschaftlich sinnvoll wäre. Der Grund dafür ist ganz trivial: Käufer und Verkäufer können sich nicht auf einen einvernehmlichen Transaktionspreis einigen. Dies ist in der Regel auf die unterschiedlichen Zukunftserwartungen der beiden Parteien zu- ¹ Siehe Guinomet, P. (2003), S. 25.

² Siehe Guinomet, P. (2003), S. 25.

³ Ragotzky, S. (2003), S. V.

1

rückzuführen. Während des Prozesses der Kaufpreisfindung kommt es sozusagen zum Aufeinandertreffen von „seller’s rosy forecast and [...] buyer’s healthy skepticism.“ 4

Die höheren Kaufpreisvorstellungen des Verkäufers basieren in der Regel auf einer optimistischeren Zukunftseinschätzung. Beispielsweise ist er von der erfolgreichen Markteinführung eines neuen Produktes überzeugt, wohingegen der Käufer sich lieber an vorliegenden Daten orientiert als an den Vorhersagen des Verkäufers. Außerdem ist der Verkäufer im mittelständischen Bereich oftmals zugleich Gründer des Unternehmens. Somit tendiert er zu einer emotional beeinflussten Bewertung. Schließlich handelt es sich um sein Lebenswerk und der Erlös daraus bildet seine persönliche finanzielle Absicherung im Alter. Für derartige ideelle Werte ist der Käufer nicht bereit, zu bezahlen. ⁵ Für ihn zählen in erster Linie die zukünftig zu erwartenden Zahlungsströme des Unternehmens. Diese hängen zum einen von der Finanzierung des Kaufpreises ab und zum anderen von der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens. Letztere unterliegt zahlreichen internen und externen Risiken, die nur schwer identifizierbar oder gar bewertbar sind. Im internationalen Umfeld nehmen derartige Unsicherheiten durch rechtliche, rechnungslegungstechnische und politische Unterschiede aber auch durch unterschiedliches Geschäftsgebaren noch größere Dimensionen an. ⁶ Diesem Umstand trägt der Käufer durch einen entsprechenden risikobedingten Preisabschlag Rechnung, der für ihn die Gefahr des Überzahlens (overpayment) verringert.

Somit entsteht zwischen dem für den Verkäufer gerade noch akzeptablen Transaktionspreis und der maximalen Zahlungsbereitschaft des Käufers eine Spanne (price gap), die es zu überwinden gilt. Im Gegenteil zu liquiden Kapitalmärkten, wie zum Beispiel im Börsenhandel für die sogenannten Blue Chips, kann dieser Spread durchaus 100% und mehr betragen. Daher sieht White in der Überbrückung des price gaps die wohl schwierigste Herausforderung im Rahmen einer M&A-Transaktion. 7

⁴ Goldsmith, J. D. (2002), S. 1.

⁵ Siehe Jaeger, A. (2002), S. 22 sowie Keller, M. (2003), S. 96.

⁶ Siehe auch Griffith, V. (1990), S. 40.

⁷ White, D. J. (2003), S. 7.

2

An dieser Stelle, „when price negotiations hit a stone wall, the earnout may be a good way to settle differences.“ ⁸ Auch Hecht stellt bereits 1967 fest, dass ohne dieses Instrument eine Vielzahl geplanter Transaktionen scheitern würde. 9

Die Idee einer Earnout-Konstruktion ist einfach. Der dabei vereinbarte Kaufpreis besteht aus zwei Komponenten. Zum Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung ist nur ein Teil des Kaufpreises genau festgelegt und umgehend fällig. Der zweite Teil ist abhängig von der zukünftigen Entwicklung des verkauften Unternehmens (Target), meist festgemacht an einer Erfolgskennzahl wie z.B. Gewinn oder Cashflow. Dadurch erhält ein mittels Earnout abgewickelter Kauf eine Art Wettcharakter, denn der endgültige Preis steht erst nach Ablauf der Earnout-Periode fest. Allerdings gibt es bei dieser „Wette“ nicht zwangsläufig einen Sieger und einen Verlierer. Im Gegenteil, im Idealfall soll sich eine sogenannte Win/Win Situation einstellen ¹⁰ , allerdings ist es auch möglich, dass es am Ende nur Verlierer gibt.

Diesen schmalen Grat zwischen eleganter Lösung und zugleich schwieriger Konstruktion, die das Potential für gewichtige zukünftige Spannungen in sich birgt, charakterisiert Wilkinson folgendermaßen: „Earnouts are fascinating beasts, but they should be approached with caution.“ ¹¹ Welche Parameter für einen erfolgreichen Earnout verantwortlich sind, welche Chancen ein solches Modell bietet und welche Schwierigkeiten bei seiner Ausgestaltung und Durchführung auftreten können, soll in dieser Arbeit eingehend beleuchtet werden. Auf eine bilanz- und steuerrechtliche Betrachtung des Earnout-Ansatzes wird allerdings verzichtet, da in diesen Bereichen zahlreiche oft nationale Einzelregelungen zu beachten sind, die sich aber nur sehr selten als Motiv zur Anwendung von Earnout-Klauseln herausstellen. 12

1.2 Gegenstand dieser Arbeit

Zunächst wird in Kapitel 2 ein kurzer Überblick über einige kritische Punkte aus dem Bereich der Fusionen und Übernahmen gegeben. Dabei liegt ein besonderes Au-

⁸ Sherman S.J./ Janatka, D.A. (1992), S. 26.

⁹ Hecht, C. J. (1967), S. 2.

¹⁰ Vgl. Schulz, S. (2004), S. 42.

¹¹ Wilkinson, M. D. (2001).

¹² Siehe dazu Datar, S./Frankel, R./Woflson, M. (2001), S. 208.

3

genmerk auf den Problemen, die durch den Einsatz von Earnout-Klauseln eliminiert oder zumindest abgeschwächt werden können.

Im darauffolgenden Kapitel werden die Grundlagen der Earnout-Methode und ihre zahlreichen Ausgestaltungsmöglichkeiten vorgestellt.

Kapitel 4 erläutert inwieweit der Einsatz von Earnout-Klauseln sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer eines Unternehmens zusätzlichen Nutzen schaffen kann. Das anschließende Kapitel stellt diesen Funktionen der Earnout-Methode die damit verbundenen Schwierigkeiten gegenüber. Diese können sich sowohl im Laufe der Vertragsverhandlungen als auch erst nach Vertragsabschluss, also während der Laufzeit des Earnouts zeigen.

In Kapitel 6 wird die wissenschaftliche Fundierung für dieses in der Praxis entwickelte Instrument beleuchtet, ehe im anschließenden Kapitel eine kritische Beurteilung der Earnout-Methode folgt. Darin werden die Vor- und Nachteile dieses Instruments sowohl aus Käufer- als auch aus Verkäufersicht abgewogen. Kapitel 8 befasst sich mit den Ergebnissen aus der empirischen Forschung, die zum einen versucht, die bevorzugten Anwendungsgebiete für Earnout-Konstruktionen zu ermitteln. Zum anderen wird dabei untersucht, welche Reaktionen am Kapitalmarkt zu beobachten sind, wenn Transaktionen angekündigt werden, bei denen ein Earnout zur Anwendung kommt.

Das abschließende Kapitel zieht zunächst Parallelen zwischen Finanzoptionen und dem Earnout-Modell und stellt unter Anwendung der Monte-Carlo-Simulation eine Möglichkeit zur Bewertung von Earnouts vor.

4

2. Herausforderungen der Unternehmensbewertung

2.1 Das Problem der Informationsasymmetrie

Auf einem streng effizienten Markt verfügen alle Teilnehmer über die gleichen Informationen. Da die mikroökonomische Theorie von rationalen Marktteilnehmern ausgeht, führt ein gleicher Informationsgrad zu gleichen Erwartungen und damit zu einem gleichgewichtigen, den Markt räumenden Preis für homogene Güter. Da allerdings auf dem Markt für Unternehmen nicht von homogenen Gütern gesprochen werden kann, unterliegt der Kaufpreis häufig dem Einfluss der Akteure und ist nicht zwangsläufig der Gleichgewichtspunkt von Angebot und Nachfrage. ¹³ Damit fällt dem Informationsstand über ein Unternehmen die entscheidende Rolle bei der Bewertung zu. Und hier liegt der Ausgangspunkt für oft langwierige Kaufpreis-verhandlungen: Verkäufer und möglicher Käufer verfügen nicht über die gleichen Informationen bzgl. des Unternehmens, es herrscht eine sogenannte Informationsasymmetrie.

Der Informationsvorsprung des Verkäufers erstreckt sich dabei auf alle relevanten Unternehmensbereiche. ¹⁴ Durch sein jahrelanges Engagement im Unternehmen besitzt er sozusagen privates „Insiderwissen“, welches großen Einfluss auf die Zukunftsaussichten und damit den Wert des Unternehmens hat, einem externen Dritten aber verwehrt bliebt.

Teilweise lassen sich diese Kenntnisse durch intensive Recherchen auch für Dritte zugänglich machen - für Branchenfremde allerdings oft nur in Verbindung mit einem erheblichen zeitlichen und finanziellen Aufwand. Zu diesem Bereich gehören insbesondere Informationen über den Markt auf dem das Unternehmen tätig ist. Dabei gilt es, sich ein Bild über die Konkurrenzsituation, die Lieferanten und deren Zuverlässigkeit sowie über potentielle Kunden zu machen, um zukünftige Absatzmöglichkeiten und realisierbare Margen abschätzen zu können.

Ein Großteil dieses Wissens ist einem Outsider, zumindest auf legalem Wege, überhaupt nicht zugänglich. So kennt der Verkäufer die Stärken und Schwächen seiner

¹³ Nach Ernst, D./Thümmel, R. C. (2002), S. 627.

¹⁴ Vgl. dazu Lacher, J./Poppe, H. (1988), S. 1762.

5

Mitarbeiter. ¹⁵ Er erhielt während seiner Tätigkeit sowohl in deren fachliche als auch soziale Fähigkeiten Einblick. Insbesondere hinsichtlich eventueller Cliquenbildung innerhalb der Belegschaft, Zuverlässigkeit und Loyalität der einzelnen Mitarbeiter gegenüber der Unternehmensführung oder deren Führungserfahrung besitzt der Verkäufer wichtige Kenntnisse. Doch die Beziehung zum Personal ist bei Weitem nicht die einzige, welche für den zukünftigen Geschäftserfolg entscheidend ist. Auch die Kontakte zu Kunden und Lieferanten und insbesondere deren Struktur sind hochinteressant. Eine geringe Anzahl an gewichtigen Kunden oder Lieferanten räumt diesen eine erhebliche Verhandlungsmacht ein.

Auch über die Produktpalette des Unternehmens herrscht Informationsasymmetrie. ¹⁶ Der Verkäufer weiß genau, in welcher Phase des Produktlebenszyklusses sich seine umsatzstärksten Produkte (blockbuster) befinden bzw. wie lange hoffnungsvolle Produkte aus der Entwicklungspipeline, sofern es diese überhaupt gibt, noch bis zur Marktreife brauchen.

Zudem kennt der Verkäufer die Risiken eventuell drohender Rechtsstreitigkeiten und verfügt über Erfahrungswerte hinsichtlich Haftung für seine Produkte. Auch über den Zustand der im Produktions- bzw. Dienstleistungsprozess eingesetzten Vermögenswerte hat der Verkäufer ein genaues Bild. Aufschlussreich in diesem Zusammenhang sind z.B. Kenntnisse über eventuell drohende bau- oder umwelttechnische Auflagen, die eine erforderliche Ausweitung der Lagerhallen verbieten. Auch das Verhältnis zu Grundstücksnachbarn und den zuständigen Behörden ist von Interesse.

Nicht zuletzt finden auch die Beziehungen zu den Kapitalgebern Beachtung. Beruhen die günstigen Kreditkonditionen v.a. auf persönlichen Kontakten zur Hausbank oder anderer privater Geldgeber, die ihr Engagement nach dem Eigentümerwechsel bei nächster Gelegenheit zurückfahren könnten? Gibt es unangenehme Minderheitsaktionäre?

Der Problematik der Informationsasymmetrie steht ein möglicher Käufer allerdings nicht völlig hilflos gegenüber. Kapitalmarktorientierte Unternehmen verfügen z.B. oftmals über ein externes Rating, welches Aufschluss über die wirtschaftliche Situation des Unternehmens gibt. Allerdings ist die prognostische Kraft dieser Ratings eher eingeschränkt. Siegert/Landwehrmann unterstellen dem Urteil der Ratingagenturen

¹⁵ Vgl. dazu Lacher, J./Poppe, H. (1988), S. 1762.

¹⁶ So Lacher, J./Poppe, H. (1988), S. 1762.

6

daher eher einen Post-Event-Bekräftigungscharakter, als dass sie ihm eine Frühwarnfunktion zuschreiben. ¹⁷ Aber schließlich ist auch der Verkäufer an einem erfolgreichen Abschluss interessiert und bereit, private Informationen preiszugeben. Jedoch birgt diese Bereitschaft im vorvertraglichen Stadium ein immenses Risiko für den Verkäufer in sich, denn er läuft Gefahr, dass die Transaktion nicht zustande kommt. Die preisgegebenen Informationen könnten dann vom ehemaligen Kaufinteressenten, der womöglich auch noch Konkurrent ist, zum Nachteil des Verkäufers ausgenutzt werden. Dieses Problem kann angesichts der Tatsache, dass immaterielle Werte sowie internes Know-how oft einen bedeutenden Anteil am Unternehmenswert bilden, gar nicht überschätzt werden. 18

Um dem Käufer aber trotz dieser Problematik einen tieferen Einblick zu ermöglichen, anhand dessen er sich beispielsweise über mögliche Synergieeffekte ein Bild machen kann, wird, nachdem bereits eine gewisse Annäherung der Vertragsparteien stattgefunden hat, eine Absichtserklärung, der sogenannte letter of intent unterzeichnet. In einer derartigen Vertraulichkeitsabsprache verpflichtet sich der Käufer zur Leistung eines Schadensersatzes, sofern er vertrauliche Informationen ausnutzt. Die Vertragsstrafe sollte dabei aus einem abschreckend hohen Betrag bestehen, da sonst die Gefahr besteht, dass der potentielle Käufer die Zahlung der Strafe bereits einkalkuliert. 19

Nach Unterzeichnung der Absichtserklärung wird dem Käufer im Rahmen einer Due Diligence die Möglichkeit gegeben, das Zielunternehmen zu durchleuchten. Ziel dabei ist es, im Vorfeld einer Transaktion die wesentlichen Einflussfaktoren für die zukünftige Entwicklung des Unternehmens zu analysieren. Dafür öffnet der Verkäufer sozusagen seine Türen und gewährt dem Käufer bzw. den von ihm beauftragten Personen Einblick in seine Bücher. Während der Due Diligence werden insbesondere werttreibende Faktoren, drohende Risiken und die Chancen auf eine erfolgreiche Integration des Targets analysiert. Die im Abschlussbericht enthaltenen Erkenntnisse sind bewertungsrelevant und haben daher erheblichen Einfluss auf den Kaufpreis. ²⁰ Daher ist es nicht unüblich, dass der Verkäufer, sozusagen als Generalprobe, zu- ¹⁷ Ähnlich Siegert, T./Landwehrmann, S. (2004), S. 42.

¹⁸ Vgl. dazu Haselmann, D. R. (2003), S. 135 und Schrietzer, H. (2002), S. 4.

¹⁹ Siehe Haselmann, D. R. (2003), S. 136.

²⁰ Ähnlich Kast, D./Herrmann, K. (2004), S. 607f.

7

nächst selbst eine Due Diligence in Auftrag gibt, um eventuelle Schwächen des Unternehmens aufzudecken und bei Bedarf auszumerzen.

Doch auch nach einer abgeschlossenen Due Diligence bleibt ein Teil der Informationsasymmetrie bestehen, da sich schließlich nicht alle oben erwähnten relevanten Informationen aufdecken lassen. Zudem wird es nicht im Interesse des Verkäufers liegen, „den Käufer über alle Risiken („Leichen im Keller“) aufzuklären.“ ²¹ Nach dieser Phase der Informationsbeschaffung und -analyse folgt nun eine erste Bewertung des Unternehmens. Die gängigsten Vorgehensweisen dabei sollen im folgenden Abschnitt kurz vorgestellt werden.

2.2 Methodik der Unternehmensbewertung

2.2.1 Verfahren der Unternehmensbewertung

Zu den Vorbereitungen der Transaktionsverhandlungen gehört es, das Zielunternehmen zu bewerten. Auch wenn der dabei ermittelte Unternehmenswert nur Orientierungscharakter hat, dient er beim späteren Prozess der Preisfindung als wichtige Verhandlungsgrundlage. ²² Zudem steht er meist unter dem Einfluss der individuellen Zielsetzung des Käufers (siehe Abschnitt 2.2.2). Folglich gibt es keinen objektiv richtigen Preis ²³ und somit auch keine objektiv richtige Methode ²⁴ , sondern eine Vielzahl von Bewertungsmöglichkeiten, die zudem noch miteinander kombiniert werden können. So kommt Großfeld sogar zu dem Schluss: „Soviel Sachverständige - soviel Werte.“ ²⁵ Die gebräuchlichsten Ansätze sollen nun kurz erläutert werden.

N Marktorientierte Verfahren (Multiplikatormethoden)

Diese sind besonders einfach, wenn das Zielunternehmen börsennotiert ist. Dann ist anhand der Marktkapitalisierung (=Anzahl der Aktien multipliziert mit dem aktuellen Aktienkurs), die aktuelle Bewertung am Kapitalmarkt ablesbar. Auch kapitalmarktthe-oretische Modelle wie das CAPM oder das MCPM™, die häufig Unternehmenswerte ermitteln, die deutlich von der aktuellen Marktkapitalisierung abweichen ²⁶ , erfordern

²¹ Vgl. dazu Brandl, N. (2004), S. 628.

²² Siehe hierzu Meuli, M. (1996), S. 941.

²³ So z.B. Meerkatt, H./Roos, A./Wieland, A. (2004), S. 19 und Morrison, D.L. (1992), S. 36.

²⁴ Siehe Lacher J./Poppe H. (1988), S. 1761.

²⁵ Großfeld, B. (1983), S. 8.

²⁶ Vgl. die Untersuchung für den deutschen Aktienmarkt von Uzik, M./Weiser, M.F. (2003).

8

eine Börsennotierung. Diese ist insbesondere bei mittelständischen Firmen allerdings selten gegeben.

Behelfsweise kann aber eine relative Bewertung zu ähnlichen Unternehmen durchgeführt werden. Dafür werden zunächst vergleichbare, börsennotierte Gesellschaften gesucht. Dann werden für diese Unternehmen Bewertungsrelationen wie das KGV, KCV oder Kurs/Umsatz-Verhältnis berechnet und als Multiplikatoren für die entsprechenden Kennzahlen des zu bewertenden Unternehmens verwendet. Bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen sollte aber darauf geachtet werden, dass bzgl. bestimmter Charakteristika weitgehende Übereinstimmung herrscht. Meer-katt/Roos/Wieland heben dabei die Bedeutung folgender Kriterien hervor: Geschäftsfeldprofil, Lebenszyklusphase, Marktposition, Branchencharakteristika sowie Ertrags-und Risikoprofil und fordern zudem eine hinreichende Informationsbreite undqualität der Vergleichwerte. Alternativ regen sie an, auf Bewertungsrelationen eines Branchendurchschnitts zurückzugreifen. 27

Auf die Bedingung Börsenbewertung kann auch verzichtet werden, wenn in letzter Zeit Transaktionen ähnlicher Unternehmen durchgeführt wurden. Dann können oben erwähnte Bewertungsrelationen auf Basis des dabei vereinbarten Kaufpreises ermittelt werden. Allgemein gilt aber für die vom Markt hergeleitenden Bewertungen, dass es schwierig ist, passende Vergleichsobjekte zu finden. Besonders im internationalen Kontext unterscheiden sich Entwicklungsstand und Verfassung der Kapitalmärkte, Rechnungslegungsvorschriften, steuerliche Aspekte und rechtliche Rahmenbedingungen erheblich. 28

N Das Liquidationswertverfahren

Bei diesem Ansatz wird die Annahme der Fortführung der Unternehmenstätigkeit (going concern) fallengelassen. Es wird daher ermittelt, welche Erlöse beim Einzelverkauf der Vermögenswerte erzielt werden könnten. Es kann auch ein Wert für den Kundenstamm angesetzt werden, wenn davon ausgegangen werden kann, dass es Interessenten für den Kauf der Adressenliste geben wird. 29

²⁷ Siehe dazu Meerkatt, H./Roos, A./Wieland, A. (2004), S. 22.

²⁸ Vgl. Meerkatt, H./Roos, A./Wieland, A. (2004), S. 22.

²⁹ So Lochmann, D. (2003), S. 52f.

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Dieses Einzelbewertungsverfahren kam beispielsweise bei den Zerschlagungsstrategien der sogenannten Corporate Raiders in den 80er Jahren in den USA zur Anwendung. Ziel dabei war es, das Unternehmen in seine unterbewerteten Vermögensgegenstände zu zerlegen und diese einzeln zu höheren Preisen zu verkaufen. ³⁰ Im Normalfall stellt daher der Liquidationswert den absoluten Mindestwert dar unterhalb dessen kein Unternehmer seinen Betrieb verkaufen wird.

N Das Substanzwertverfahren

Bei der Anwendung dieses Verfahrens werden die Kosten ermittelt, die anfallen würden, wenn das gleiche Unternehmen sozusagen „auf der grünen Wiese“ nachgebaut würde. Folglich werden für die betriebsnotwendigen Vermögenswerte nicht die Anschaffungs- oder Herstellungskosten angesetzt, sondern die Wiederbeschaffungs-oder Reproduktionskosten. Allerdings stellt die objektive Bewertung immaterieller Gegenstände wie Kundenstamm, Produktionsgeheimnisse und Qualitätsimage der Produkte bei diesem Verfahren ein Problem dar. ³¹ Daher bietet sich dieses nicht auf den Zukunftserfolg ausgerichtete Verfahren am ehesten für kapitalintensive Unternehmen an, bei denen der Goodwill außer Acht gelassen werden kann.

N Ertragsorientierte Verfahren

Unter diesen Oberbegriff fallen sowohl das Ertragswertverfahren als auch das Discounted-Cashflow-Verfahren (kurz: DCF-Verfahren). Während Ersteres auf die zukünftig erwarteten Gewinne des Unternehmens abstellt, zielt die DCF-Methode auf die in der Zukunft erzielbaren Cashflows ab. Die grundsätzliche Idee der beiden Methoden ist die gleiche: Berechnung des Barwertes der zukünftigen, geschätzten Gewinne/Cashflows, durch Diskontierung mit einem risikoadjustierten Zinssatz. Die Summe dieser so ermittelten Barwerte, wobei der über den Prognosehorizont hinausgehende Restwert in der Regel als ewige Rente modelliert wird, ergibt den Wert des Unternehmens. Da bei M&A-Transaktionen das DCF-Verfahren bevorzugt wird, ³² konzentrieren sich die folgenden Ausführungen auf diesen Bewertungsansatz.

³⁰ Ähnlich Meerkatt, H./Roos, A./Wieland, A. (2004), S. 20.

³¹ So Lochmann, D. (2003), S. 53.

³² Siehe Althus, K./Binder, P. M. (1998), S. 45.

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Für diese Methode muss zunächst der Cashflow auf Basis des zukünftig erwarteten Jahresergebnisses ermittelt werden. Das Berechnungsschema sieht dabei folgen-

(in Anlehnung an Betsch, O./Groh, A. P./Lohmann, L. G. (2000), S. 214)

Um von dem so ermittelten Cashflow auf den Unternehmenswert zu kommen, gibt es drei verschiedene DCF-Verfahren, die sich durch die gewählte Cashflowdefinition und hinsichtlich des Kapitalisierungszinssatzes unterscheiden. Die Verfahren können daher zu durchaus unterschiedlichen Ergebnissen führen.

Die gängigste Methode ist das Entity-Verfahren. Es bedient sich der dem Unternehmen zukünftig entziehbaren Zahlungsströme, den sogenannten Free Cashflows ³³ . Zur Diskontierung wird der im Unternehmen tatsächlich realisierte, gemäß Eigenkapital und Fremdkapital zu Marktwerten gewichtete Kapitalkostensatz („Weighted Average Cost of Capital“ - kurz WACC) herangezogen. Vom so ermittelten Wert des Unternehmensgesamtwertes wird dann der Wert des Fremdkapitals abgezogen, um

³³ Der Free Cashflow wird auch als Flow to Entity bezeichnet, vgl. Betsch, O./Groh, A. P./Lohmann,

L. H. (2000), S. 304.

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den Wert des Eigenkapitals zu erhalten. Dieser Ansatz ist auch unter der Bezeichnung WACC- oder Brutto-Methode bekannt.

Bei der Equity-Methode (auch bekannt als Netto-Methode) wird dagegen nicht der Weg über das Unternehmensgesamtkapital genommen, sondern der Wert des Eigenkapitals direkt bestimmt. Dabei wird der dem Eigentümer zustehende Cashflow (= Flow to Equity), mit dem Zinssatz für das Eigenkapital diskontiert.

Der dritte Ansatz ist in der Literatur unter APV-Methode zu finden (APV steht für Adjusted Present Value). Dabei wird der Unternehmenswert komponentenweise ermittelt. Zunächst wird eine komplette Eigenfinanzierung unterstellt und der unter dieser Annahme ermittelte, entziehbare Cashflow mit dem Eigenkapitalszinssatz diskontiert. Bis zu dieser Stelle folgt die APV-Methode dem Modigliani/Miller- Theorem ³⁴ ,welches postuliert, dass der Unternehmenswert unabhängig von der Unternehmensfinanzierung ist. Dann werden die Kosten der tatsächlichen Finanzierungsstruktur bestimmt. Bei diesem Schritt ist zu beachten, dass die Fremdkapitalzinsen steuerlich als Aufwand geltend gemacht werden können. Die Summe dieser beiden Werte muss dann nur noch um den Wert des Fremdkapitals gekürzt werden und man erhält den Wert des Eigenkapitals. Da allerdings die im zweiten Schritt zu berücksichtigenden steuerlichen Aspekte schwer quantifizierbar sind, wird dieses Verfahren in der Praxis selten angewandt. 35

Folgende Darstellung gibt nochmals einen Überblick über die drei beschriebenen DCF-Methoden:

³⁴ Vgl. Modigliani, F./Miller, M. H. (1958), S. 261-297.

³⁵ Siehe dazu Lochmann, D. (2003), S. 60f.

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Wie sich aus obigen Ausführungen erkennen lässt und wie es in Abb.3 noch einmal anschaulich dargestellt wird, ergibt sich damit für ein und dieselbe Unternehmung ein ganzes Wertespektrum. Daher ist es durchaus empfehlenswert verschiedene Methoden anzuwenden und z.B. die Ergebnisse einer DCF-Analyse anhand einer marktorientierten Bewertung zu überprüfen. 36

³⁶ Vgl. Meerkatt, H./Roos, A./Wieland, A. (2004), S. 23.

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2.2.2 Subjektivität, Zukunftsbezogenheit und Grenzen der Unternehmensbewertung Im obigen Abschnitt wurde bereits angedeutet, dass es keinen objektiven Unternehmenswert gibt, sondern dass er immer einer gewissen Subjektivität unterliegt. Im Falle des Verkäufers liegt dies oft an der emotionalen Bindung gegenüber „seiner“ Firma. Daher tendiert er regelmäßig zu einer positiven Zukunftseinschätzung bzgl. des Targets. Dies liegt sicher auch daran, dass er das Unternehmen tatsächlich besser kennt und deswegen, im Gegenteil zum Käufer, einen geringeren Risikoabschlag in seiner Bewertung vornimmt. Dies kann sich sowohl auf die ganze Unternehmung beziehen als auch nur auf einzelne Vermögenswerte. Ersteres ist z.B. der Fall, wenn sich der Betrieb gerade in der Entwicklungsphase (development stage) oder im Turnaround befindet bzw. kurz vor der Markteinführung wichtiger Produkte steht, deren Erfolgsaussichten schwierig einzuschätzen sind. Bei den Vermögenswerten betrifft dies insbesondere die sogenannten intangible assets. Diese repräsentieren mittlerweile häufig einen bedeutenden Anteil am Gesamtwert einer Unternehmung. 37

³⁷ Siehe dazu Harris, R. (2002) und Schulz, S. (2004), S. 42.

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