I

Inhaltsverzeichnis

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS.  IV

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   V

TABELLENVERZEICHNIS   VII

1  EINLEITUNG. - 1 -  

1.1  Problemstellung und Zielsetzung - 1 -  

1.2  Gang der Untersuchung. - 4 -  

2  DER IMMOBILIENANLAGEMARKT - 6 -  

2.1  Charakteristika der Immobilie als Wirtschaftsgut - 6 -  

2.2  Charakteristika des Immobilienmarktes. - 7 -  

2.2.1  Teilmarktbildung - 7 -  

2.2.1.1  Sachliche Teilmärkte. - 7 -  

2.2.1.2  Räumliche Teilmärkte - 8 -  

2.2.2  Immobilienmarktzyklen - 9 -  

2.2.3  Einflussfaktoren auf den Immobilienmarkt - 11 -  

2.3  Die Beteiligungsformen in Immobilien - 12 -  

2.3.1  Direkte Immobilienanlage - 12 -  

2.3.1.1  Vorteile direkter Immobilieninvestitionen - 13 -  

2.3.1.2  Risiken direkter Immobilieninvestitionen. - 14 -  

2.3.1.3  Kritische Würdigung der Immobiliendirektanlage. - 15 -  

2.3.2  Indirekte Immobilienanlage - 17 -  

2.3.2.1  Vorteile indirekter Immobilieninvestitionen. - 17 -  

2.3.2.2  Risiken indirekter Immobilieninvestitionen - 18 -  

2.3.2.3  Kritische Würdigung der indirekten Immobilienanlage. - 18 -  

2.3.3  Direkte Immobilienkapitalanlagen in Konkurrenz zu anderen  

Assetklassen......................................................................................... - 19 -

II

3  IDENTIFIZIERUNG DER RISIKOEINSTELLUNG INSTITUTIONELLER  

INVESTOREN  ANHAND VON INVESTITIONSSTRATEGIEN. - 21 -  

3.1  Investitionsstrategien in der Immobilienwirtschaft. - 21 -  

3.1.1  Core-Investments - 23 -  

3.1.2  Core-plus-Investments. - 24 -  

3.1.3  Value-added-Investments - 25 -  

3.1.4  Opportunistic-Investments - 26 -  

3.2  Ziele und Motive institutioneller Investoren. - 28 -  

3.2.1  Differenzierung der Risikoeinstellungen institutioneller Investoren. - 28 -  

3.2.1.1  Kennzeichen risikoaverser Investorengruppen. - 30 -  

3.2.1.2  Kennzeichen risikoneutralen Investorengruppen. - 30 -  

3.2.2  Anlageziele und -motive institutioneller Investoren in direkte  

Immobilienanlagen................................................................................  - 31 -  

4  ALLGEMEINE ANFORDERUNGEN AN DIE ASSETKLASSE BÜROIMMOBILIE  

AUS  SICHT EINES CORE-INVESTORS - 33 -  

4.1  Wahl des geeigneten Büroimmobilienstandortes - 34 -  

4.1.1  Investments in Deutschland im Risikovergleich zu anderen Ländern. - 34 -  

4.1.2  Empirischer Untersuchungsansatz auf deutsche Core-Standorte - 36 -  

4.1.3  Entwicklungen an großen deutschen Bürostandorten - 37 -  

4.2  Anforderungen an eine Core-Büroimmobilie. - 39 -  

4.2.1  Mikrostandort - 39 -  

4.2.2  Gebäudequalität - 41 -  

4.2.2.1  Architektur. - 43 -  

4.2.2.2  Nutzungsanforderungen - 44 -  

4.2.2.3  Bewirtschaftungskosten - 46 -  

4.2.2.4  Energetische Anforderungen - 49 -  

4.2.2.4.1  Politische Rahmenbedingungen - 49 -  

4.2.2.4.2  Green Building als Megatrend - 51 -  

4.2.2.4.2.1  Nachhaltiges, energieeffizientes Bauen - 54 -  

4.2.2.4.2.2  Energiereduzierende Maßnahmen - 55 -  

4.2.2.4.2.3  Ökonomische Betrachtung - 57 -  

4.2.2.4.3  Immobilienzertifizierung - 59 -  

4.2.3 Objektmanagement .............................................................................. - 62 -

III

5  PRAXISBEISPIEL „KFW-GEBÄUDE“ - 64 -  

5.1  Gebäudebeschreibung vor Sanierungsmaßnahmen - 64 -  

5.2  Energiekonzept - 65 -  

5.3  Umsetzung des Energiekonzepts - 66 -  

5.4  Auswirkungen auf die Bewirtschaftungskosten. - 68 -  

5.5  Fazit des Praxisbeispiels - 69 -  

5.6  Belegung der allgemein gezogenen Rückschlüsse anhand Studien - 70 -  

6  SCHLUSSBEMERKUNG - 73 -  

ANHANGSVERZEICHNIS  - 75 -  

LITERATURVERZEICHNIS ..................................................................................... - 83 -

IV

Abkürzungsverzeichnis

BetrKV -Betriebskostenverordnung BIP -Bruttoinlandsprodukt BREEAM -BRE Environmental Assessment Method

-Kohlenstoffdioxid CO ² DGNB -Deutsche Gesellschaft für nachhaltiges Bauen DIRECS -Deka Real Estate Country Score DIX -Deutscher Immobilienindex EEWärmeG -Erneuerbare-Energien-Wärmegesetz EnEV -Energieeinsparverordnung GA -Gebäudeautomation HeizKV -Heizkostenverordnung IPD -Investment Property Databank IRR -Internal Rate of Return IVD -Immobilienverband Deutschland JLL -Jones Lang LaSalle LEED -Leadership in Energy and Environmental Design LTV - Loan-to-Value Ratio

V

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Typologisierung nach Immobilienarten.  

Abbildung  2: Idealtypischer Immobilienzyklus  

Abbildung  3: Vier-Quadranten-Modell - Anstieg der Nachfrage nach Flächen  

Abbildung  4: Diversifizierung von Immobilien-Anlagestrategien  

Abbildung  5: Risikoneigung und Isonutzenkurve  

Abbildung  6: Rendite-/Risikoverhältnis von Immobilienanlageklassen  

Abbildung  7: Risikofaktoren bei direkten Büroimmobilieninvestitionen  

Abbildung  8: Kriterienkatalog - Attraktivität Mikrostandort Büro  

Abbildung  9: Verfahrensschritte der technischen Analyse von Büroimmobilien.  

Abbildung  10: Kosten während des Lebenszyklus einer Immobilie  

Abbildung  11: Durchschnittswerte und Schwankungsbreite der Nebenkosten 2007 -  

Geb  äudequalität hoch  

Abbildung  12: Ganzheitliche Betrachtung von Green Buildings  

Abbildung  13: Zusammenhang zwischen baulicher Qualität und ökonomischen  

Vorteilen  von Green Buildings  

Abbildung  14: Gegenüberstellung der Nachhaltigkeitslabels LEED und DGNB  

VI

Abbildung  15: KfW-Gebäude (alt)  

Abbildung  16: Soll-/Istvergleich des Primärenergiebedarfs „KfW-Gebäude“  

Abbildung  17: Systemschnitt  

Abbildung  18: Nebenkostenvergleich „KfW-Gebäude“ zu „Vergleichsobjekt“  

Abbildung  19: KfW-Gebäude (saniert)  

VII

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Einflussfaktoren auf den Immobilienmarkt………………………….………S. 11

Tabelle 2: Zusammenfassende Darstellung der Anlagestrategien………….…….…S. 27

Tabelle 3: Büromarkteckdaten an den deutschen Top-Standorten ………...…….…S. 38

- 1 - 1Einleitung

„Die internationale Finanzkrise hat den Wunsch nach Sicherheit vor Rezession, Inflation und Währungsverlusten erhöht.“ ¹ In Zeiten der Unruhe und Unsicherheit an den Kapitalmärkten rückt das Anlagegut Immobilie wieder verstärkt in das Blickfeld von Investoren. Gerade Deutschland gilt auf dem internationalen Immobiliensektor als ein Markt, auf dem die Immobilienpreise noch in einem wirtschaftlichen Verhältnis zu den Mieteinnahmen stehen. Daher wird es eine Vielzahl an Investoren geben, die in den kommenden Jahren in den deutschen Immobilienmarkt sowohl direkt als auch indirekt investieren werden. Investoren mit unterschiedlicher Risikobereitschaft und differenzierten Anlagezielen suchen nach geeigneten Investitionsobjekten, deren Renditen sich in den eingegangenen Risiken widerspiegeln.

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Infolge der Finanzkrise hat sich die Struktur der Investoren verändert, die Aversionen sind in Zeiten immer häufig wiederkehrender Krisen größer geworden, das Risikobewusstsein ebenfalls. Vermehrt treten eigenkapitalstarke institutionelle Investoren am Markt auf, deren Augenmerk verstärkt auf eine langfristig konstante Wertschöpfung aus der Assetklasse Büroimmobilie liegt. ² Es gilt zu untersuchen, welche Investorencharaktere aufgrund ihrer Rendite-/Risikoanforderung geneigt sind in den Typus Büroimmobilie zu investieren und welche Vorzüge die Immobilie gegenüber alternativer Anlageprodukte besitzt.

Um Wertschöpfungen aus Immobilieninvestments möglichst langfristig erzielen zu können, muss sich der Investor innerhalb des Investitionsentscheidungsprozesses hinterfragen, ob und wie sich Mieterträge nachhaltig generieren lassen. Daher müssen bei einer Immobilieninvestition auch in der Zukunft liegende mögliche Anforderungen an dieses Wirtschaftsgut berücksichtigt werden. Diese zukünftigen Anforderungen jedoch sind in der dynamischen Wirtschaftswelt vielschichtig prognostizierbar.

¹ Aengevelt, Makler fürchten keine Rezession, o. S.

² Harriehausen, Risiken auf dem Büromarkt, o. S.

- 2 -Im Rahmen einer empirischen Studie kommen Pfnür/Armonat, aufgrund Umfrage unter institutionellen Investoren zu dem Ergebnis, dass die zukünftigen Marktchancen eines Objektes wichtigste Rahmenbedingung für eine erfolgreiche Immobilieninvestition ist, gefolgt von den ökonomischen Entwicklungstendenzen des Immobilienstandortes und der wirtschaftlichen Entwicklung in Deutschland. ³ Dies bedeutet, dass der Investor den Erfolg eines Immobilieninvestments im großen Maße selbst in der Hand hält und der Erfolg wenig in Abhängigkeit von nicht beeinflussbaren Entwicklungstendenzen des Bundes gesehen wird.

Schlussendlich entscheidet der Immobiliennutzer, ob die Immobilie seinen Erwartungen genügt. Wichtigster Faktor, den es für Büroimmobilien zukunftsperspektivisch zu berücksichtigen gilt, ist die Entwicklung des jeweiligen Wirtschaftsstandorts an dem sie sich befindet. Dieser entscheidet in Zeiten von hohem Büroleerstand, ob und wieweit sich Mieterträge generieren lassen und ist daher perspektivisch auf seine bevorstehende wirtschaftliche und demographische Entwicklung zu prüfen. Es gilt darüber hinaus zu untersuchen, welche wesentlichen Kriterien zukünftig erforderlich sind um gegenüber Konkurrenzobjekten wettbewerbsfähig zu sein. Tendenzen bezüglich technischer Anforderungen sind ebenso zu analysieren wie das Gesamtbild einer Immobilie als Aushängeschild für den jeweilig eingemieteten Nutzer. Aufgrund der Langlebigkeit der Büroimmobilie sind Drittverwendungsfähigkeit und Nutzungsflexibilität ebenfalls wichtige Punkte, mit denen sich ein Investor mit langfristigem Anlagehorizont zu beschäftigen hat, um nachhaltig Mieterträge erwirtschaften zu können.

Hauptziel eines jeden Investors ist es dabei, die Rendite des Investitionsobjektes bei gegebenem Risiko zu maximieren. Aufgrund der stetig steigenden Nebenkosten wird die Energieeffizienz eine wichtige Rolle spielen. Es gilt zu hinterfragen, wie sich Nebenkosten durch effiziente Energiebauweise einsparen lassen und inwieweit der Inves-tor dadurch bereit ist in Erwartung höherer Mieterträge einen höheren Preis für die Immobilie zu zahlen.

Das Energiebewusstsein wird durch die novellierte Energieeinsparverordnung zusätzlich verstärkt. Seitdem die Immobilie als größter Umweltverschmutzer ausgemacht ist, werden die energetischen Anforderungen zur Senkung des Kohlenstoffdioxid-Ausstoßes sukzessive erhöht.

³ Vgl. Pfnür/Armonat, Ergebnisbericht „Immobilienkapitalanlage institutioneller Investoren- Risikomanagement und Portfolioplanung“, S. 46.

- 3 -Die Schlagwörter „Green Building“ und „Nachhaltigkeit“ fallen immer häufiger und schi-cken sich an, in der Immobilienwirtschaft zu den Megabegriffen dieses Jahrhunderts zu werden. Inwiefern zukünftig die Anforderungen einer Core-Büroimmobilie den Anforde-rungen an ein Green Buildings entsprechen müssen und welche Bedeutung in diesem Zusammenhang der Gebäudezertifizierungen zukommt gilt, es zu untersuchen.

Die Auseinandersetzung mit eben aufgeführter Thematik ist die Zielsetzung der vorlie- genden Masterthesis.

- 4 - 1.2Gang der Untersuchung

Im Rahmen dieser Ausarbeitung wird in Kapitel 2 zunächst der Immobilienanlagemarkt untersucht. Neben der Herausstellung der Besonderheiten des Wirtschaftsgutes Immobilie sowie des Immobilienmarktes werden die unterschiedlichen Beteiligungsmöglichkeiten vorgestellt. Final werden in diesem Abschnitt die Vorzüge einer direkten Immobilienkapitalanlage gegenüber konkurrierender Assetklassen erläutert.

Kapitel 3 setzt sich mit den unterschiedlichen Anlagestrategien in der Immobilienwirtschaft auseinander. Diese werden auf ihr Rendite-/Risikoprofil untersucht und den differierenden Risikoeinstellungen von Investoren zugeordnet. Abschließend werden die Anlageziele und -motive institutioneller Investoren in direkte Immobilienanlagen herausgestellt. Die Analyse, weshalb eine Büroimmobilie in das Anlageprofil eines stark risikoaversen Investors passt, bildet die Überleitung zum vierten Kapitel.

In Kapitel 4 werden die allgemeinen Anforderungen an die Assetklasse Büroimmobilie aus der Sicht eines sicherheitsorientierten Investors näher beleuchtet. In Anlehnung an die Risikoanalyse der Ratingagentur Feri wird in diesem Kapitel zunächst auf den Mak-rostandort eingegangen. Neben der Analyse, weshalb Deutschland im Risikovergleich zu anderen Ländern ein interessanter Markt für Core-Invesoren ist, werden die Anforderungen an einen nachhaltigen Immobilienstandort aufgezeigt. Die Core-Standorte in Deutschland werden namentlich benannt, zusätzlich wird ein Ausblick über die Entwicklungstendenzen an diesen Märkten gegeben. Nach einer kurzen Erläuterung der allgemeinen Anforderungen an den Mikrostandort wird explizit auf die Ansprüche eingegangen, die der Nutzer an ein hochwertiges Gebäude stellt und welche der Investor in seinem Investitionsentscheidungsprozess mit zu berücksichtigen hat. Es wird zudem im Rahmen der Bewirtschaftungskostenanalyse beleuchtet, welche Energieeinsparpotentiale qualitativ hochwertige Bestandsobjekte bieten und durch welche Maßnahmen die Energieeffizienz einer Immobilie erhöht werden kann. Dem folgend werden Parallelen zwischen den zukünftigen Anforderungen an eine Core-Büroimmobilie und einem Green Building aufgezeigt. Mit der Untersuchung, welches Zertifizierungsverfahren am ehesten die ökonomische und ökologische Nachhaltigkeit von Immobilien widerspiegelt, und ob eine Core-Immobilie zukünftig zertifiziert sein muss, wird dieses Kapitel geschlossen.

- 5 -Anhand des KfW-Gebäudes in Frankfurt am Main wird in Kapitel 5 objektkonkret ver-deutlicht, wie sich energieeffiziente Maßnahmen positiv auf die Bewirtschaftungskosten auswirken können und inwieweit hierbei ökonomische und ökologische Nachhaltigkeit miteinander in Einklang gebracht werden können. Die aus dem Praxisbeispiel gezoge-nen Erkenntnisse werden mithilfe zweier Studien am Ende dieses Kapitels belegt.

Mit der Schlussbetrachtung in Kapitel 6 wird die Ausarbeitung durch ein Fazit der un- tersuchten Thematik abgerundet.

- 6 - 2Der Immobilienanlagemarkt

Auf dem Markt der Kapitalanlagen konkurriert eine unüberschaubare Anzahl von verschiedensten Anlageprodukten um die Gunst potentieller Anleger. Jede Anlageform unterscheidet sich von anderen durch bestimmte Merkmale. Der Investor hat dabei gemäß seiner persönlichen Präferenzen zu entscheiden, in welchen Markt und in welches Anlageprodukt er investiert. Immobilien unterscheiden sich dabei wesentlich von anderen Anlagegütern.

2.1 Charakteristika der Immobilie als Wirtschaftsgut

Herausragendes Merkmal einer Immobilie ist die Immobilität. Diese Standortgebundenheit impliziert die Besonderheit der Immobilie als heterogenes Wirtschaftsgut. Diese Einmaligkeit wird durch den Umstand verstärkt, dass nahezu jede Immobilie ein Unikat darstellt. ⁴ Dies erschwert die Vergleichbarkeit und somit auch die Feststellung des Wertes einer Immobilie.

Ein weiteres Merkmal von Immobilien ist der lange Entwicklungs- und Herstellungsprozess, der für die Errichtung einer Immobilie vonnöten ist. Die lange Produktionsdauer erhöht das ökonomische Risiko, da sich die Marktlage in dem Zeitraum zwischen Projektidee und der Baufertigstellung stark verändert haben kann und somit eventuell kein Bedarf mehr nach dem erstellten Wirtschaftsgut besteht. 5

Das hohe Investitionsvolumen und die hohen Transaktionskosten sind ebenfalls kennzeichnend bei dem Erwerb einer Immobilie. Diese Eigenschaft grenzt den Kreis an potentiellen Investoren ein, die in der Lage sind, diese hohen Kapitalkosten zu entrichten. Die Transaktionskosten resultieren nicht allein aus den Kosten für die Eigentumsübertragung. ⁶ Durch die Heterogenität der Immobilienstandorte und der häufigen Intransparenz fallen Informations- und Akquisitionskosten an, die von der Einschaltung eines Maklers bis hin zu Aufwendungen für eine Immobilienbegutachtung reichen. 7

⁴ Vgl. Mayrzedt/Geiger/Klett/Beyerle, Internationales Immobilienmanagement, S. 6.

⁵ Vgl. Schulte, Immobilienökonomie, S. 20.

⁶ Eigentumsübertragungskosten umfassen in aller Regel die Grunderwerbssteuer, Grundbuch- und Notargebühren. Vgl. Schulte, Immobilienökonomie, S. 20.

⁷ Vgl. ebenda, S. 20.

- 7 -Weiteres Kennzeichen einer Immobilie ist der lange Lebenszyklus und die damit ver-bundene Kapitalbindung. Sowohl aus physisch-technischer, als auch aus ökonomi-scher Sicht zählt die Immobilie zu den langlebigsten Wirtschaftsgütern. In aller Regel übersteigt dabei die physisch-technische Lebensdauer die ökonomische Lebensdauer. Nur durch ständige Anpassung an die Nutzeranforderungen kann die ökonomische Lebensdauer verlängert werden und sich der physisch-technischen Lebensdauer an-nähern. Da die Immobilie zu den begrenzt substituierbaren Wirtschaftsgütern zählt, sind solche Anpassungen jedoch nur in begrenztem Umfang möglich. 8

2.2 Charakteristika des Immobilienmarktes

Der Markt als Ort des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage ist vollkommen, wenn sich die dort gehandelten Güter durch Homogenität auszeichnen, eine absolute Angebotselastizität und Markttransparenz herrscht und eine große Anzahl von Anbietern und Nachfragern besteht. ⁹ Da die Besonderheiten des Wirtschaftsgutes Immobilie zu den spezifischen Charakteristika des Immobilienmarktes führen, ist festzustellen, dass der Immobilienmarkt ein unvollkommener Markt ist und aufgrund der in 2.1 aufgeführten Punkte mit keinem anderen Markt verglichen werden kann. 10

2.2.1 Teilmarktbildung

Um die Transparenz auf dem Immobilienmarkt zu erhöhen, wird dieser nach verschiedenen Kriterien segmentiert und ist daher ein fragmentierter Markt. Die Unterteilung in sachliche und räumliche Teilmärkte ist dabei häufiges Segmentierungskriterium. Um ein unüberschaubares Maß an Teilmärkten zu vermeiden, erscheint es sinnvoll, die Marktabgrenzung auf die wesentlichen Kriterien der Lage und der Nutzungsart zu reduzieren.

2.2.1.1 Sachliche Teilmärkte

Im Rahmen der sachlichen Disaggregation des Immobilienmarktes wird dieser getrennt nach Nutzungsarten betrachtet. Aufgrund der Heterogenität der Nutzungen ist hier zumindest eine Unterteilung in homogene Teilmärkte erforderlich, wobei jeder Teilmarkt eine Immobilien-Assetklasse darstellt. So kann im ersten Schritt eine Differenzierung

⁸ Vgl. Schulte, Immobilienökonomie, S. 20.

⁹ Vgl. Hartmann/Härter, Allgemeine Wirtschaftslehre, S. 217.

¹⁰ Vgl. Falk, Immobilienmanagement, S. 18.

- 8 -nach Wohn-, Gewerbe-, Industrie- und Sonderimmobilien vorgenommen werden. Die Notwendigkeit einer differenzierten Analyse nach Nutzungsarten ist notwendig, damit beispielsweise unterschiedliche Entwicklungen der Mieten für Büro-, Wohn- und Lager-flächen im Zeitablauf dargestellt werden können. ¹¹ Je nach Untersuchungszweck kön-nen die Teilmärkte weiter untergliedert werden (siehe Abbildung 1). Die Entscheidung wie tief ein Markt zu untergliedern ist wird anhand von Genauigkeitsanforderungen sowie durch die Datenlage auf dem Teilmarkt bestimmt. 12

Abbildung 1: Typologisierung nach Immobilienarten 13

2.2.1.2 Räumliche Teilmärkte

Die Standortgebundenheit von Immobilien führt dazu, dass sich das Angebot auf dem Immobilienmarkt nicht zu den Nachfragern hinbewegen kann, so dass „herrschende räumliche Ungleichgewichte kurzfristig nur über die Mobilität der Nachfrage oder räumliche Preisdifferenzen ausgeglichen werden“ ¹⁴ können. Da jede Immobilie nur in einem bestimmten Gebiet Marktwirksamkeit besitzt, zerfällt der Immobilienmarkt in eine Vielzahl an regionalen Teilmärkten. ¹⁵ Die differenzierten Entwicklungen der räumlichen Teilmärkte bilden somit das aggregierte Gesamtbild des Marktes. ¹⁶ Eine aggregierte

¹¹ Vgl. Hummel, Prognose Immobilienmärkte, S. 18.

¹² Vgl. Schulte, Immobilienökonomie, S. 434.

¹³ Eigene Darstellung in Anlehnung an Schulte, Immobilienökonomie, S. 120.

¹⁴ Becher, Klassifikation Immobilienmärkte, S. 2.

¹⁵ Vgl. Kofner, Wohnungsmarkt und Wohnungswirtschaft, S. 22.

¹⁶ Vgl. ebenda, S. 22.

- 9 -Untersuchung ermöglicht jedoch nur Aussagen zur grundsätzlichen Entwicklung des Immobilienmarktes. Für genauere Aussagen werden regionale, bei Prognosen für Ein-zelobjekte sogar lokale Marktanalysen empfohlen. Allerdings setzt hier häufig die Da-tenproblematik der Genauigkeit von Untersuchungen Grenzen.

2.2.2 Immobilienmarktzyklen

Der Immobilienmarkt ist durch Zyklen geprägt. Diese drücken sich beispielsweise in den Schwankungen der Mietpreise, der Leerstandsquoten, des Investitionsvolumens sowie der Bauaktivität aus. ¹⁷ Idealtypisch wird die zyklische Marktentwicklung als Sinuskurve dargestellt (vgl. Abbildung 2).

Abbildung 2: Idealtypischer Immobilienzyklus 18

In der Realität verlaufen die zyklischen Schwankungen allerdings unregelmäßiger, da der Immobilienmarkt von zahlreichen exogenen und endogenen Faktoren beeinflusst wird. ¹⁹ Als Hauptursache für das zyklische Verhalten des Immobilienmarktes wird das eher unelastische Angebot an Immobilien gesehen. Mit Hilfe des Vier-Quadranten-Modells in Abbildung 3 können Abläufe auf dem Immobilienmarkt grafisch dargestellt werden. Nimmt beispielsweise die Nachfrage zu (von N 0 nach N 1 ), kann darauf kurzfristig nicht mit einer Angebotsausweitung (B) reagiert werden. Aufgrund der daraus resultierenden Verknappung steigt der Marktpreis (von P 0 nach P*), was wiederum Investoren dazu anregt Projektentwicklungsvorhaben anzustoßen (NB 0 nach NB 1 ). Durch den langen Entwicklungsprozess der Immobilien ist die Nachfrage auf dem

¹⁷ Vgl. Fürst/Heine/Spars, Zyklizität und räumliche Teilmarktkohäsion des Berliner Büromarkts, S. 141.

¹⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an Gondring, Immobilienwirtschaft, S. 59.

¹⁹ Vgl. Wernecke/Rottke, Praxishandbuch Immobilienzyklus, S. 52.

- 10 -Markt jedoch zumeist schon wieder rückläufig, was einen Angebotsüberhang zur Folge hat. Das Nachlassen der Projektentwicklungstätigkeit sowie Preisverfall am Markt (von P* nach P 1 ) sind die Folge.

Abbildung 3: Vier-Quadranten-Modell - Anstieg der Nachfrage nach Flächen 20

Das Sinken der Preise verursacht wiederum gemeinsam mit einer gleichzeitig einsetzenden Verbesserung der konjunkturellen Lage den Anstieg der Nachfrage. Die gesunkene Nachfragesituation bewirkt eine Erholung auf dem Immobilienmarkt und den Rückgang der Leerstandsrate. ²¹ Die Durchschnittsdauer von Immobilienmarktzyklen beträgt in der Regel zwischen neun und zehn Jahren. ²² Eine Prognose von Immobilienzyklen ist in einem Zeitraum von 3 bis 5 Jahren möglich und sinnvoll. Eine längerfristige Prognose ist aufgrund der starken Marktdynamik und der daraus im Zeitablauf resultierenden zunehmenden Unsicherheit nicht zuverlässig. 23

²⁰ Eigene Darstellung in Anlehnung an Schulte, Immobilienökonomie - Volkswirtschaftliche Grundlagen, S. 145.

²¹ Vgl. ebenda, S.32 ff.

²² Vgl. Logar, Von Zyklen profitieren, S. 38.

²³ Vgl. Bone-Winkel/Thomas/Schäfers/Leopoldsberger/Tilmes/Sotelo/Rottke, Stand und Entwicklungsten- denzen der Immobilienökonomie, S. 64.

- 11 - 2.2.3 Einflussfaktorenauf den Immobilienmarkt

Wie in Kapitel 2.2.2 aufgezeigt, unterliegt die Immobilie der Gewerbe- und Wohnungsmärkte zyklischen Wertänderungen, die mit den Änderungen der Gesamtwohlfahrt in Verbindung stehen. Der Immobilienmarkt darf demzufolge nicht als geschlossenes System gesehen werden, da eine Vielzahl von Faktoren auf ihn einwirken. Am Immobilienmarkt herrschende Ungleichgewichte können nur über Preisdifferenzen auf räumlichen Teilmärkten ausgeglichen werden. ²⁴ Untersuchungen europäischer Büromärkte haben ergeben, dass die Mieten als wichtigste immobilienökonomische Kennziffer zwar von nationalen und internationalen makroökonomischen Faktoren wie der allgemeinen Wirtschaftskonjunktur oder dem Zinsniveau abhängen, jedoch vorwiegend von regionalen und lokalen Faktoren beeinflusst werden. Eine Markt- und Standortanalyse ist wesentlicher Bestandteil für die Bewertung dieser zukünftigen Rahmenbedingungen. 25

Für eine Systematisierung der Einflussfaktoren kann eine Unterteilung in soziodemographische, wirtschaftliche und politische Faktoren vorgesehen werden. ²⁶ Ohne Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben werden in Tabelle 1 einige Einflussfaktoren des Immobilienmarktes dargestellt.

Tabelle 1: Einflussfaktoren auf den Immobilienmarkt 27

Die Faktoren wirken mit unterschiedlicher Stärke auf die einzelnen Teilmärkte. So bestimmen die Bevölkerungsentwicklung und die Wohnungspolitik eher den Wohnungsmarkt, während die Entwicklung der Beschäftigtensituation starken Einfluss auf den Markt der Büroflächen hat.

Die allgemeine Konjunkturentwicklung, in der Regel gemessen am Bruttoinlandsprodukt ²⁸ , wird als einer der stärksten Einflussfaktoren auf den Immobilienmarkt gesehen.

²⁴ Vgl. Becher, Klassifikation der regionalalen Immobilienmärkte der Bundesrepublik Deutschland, S. 2.

²⁵ Vgl. Schulte, Immobilienökonomie, S. 248 f..

²⁶ Vgl. ebenda, S. 420.

²⁷ Eigene Darstellung in Anlehnung an Schulte, Immobilienökonomie, S. 33.

²⁸ Infolge wird „Bruttoinlandsprodukt“ durch „BIP“ abgekürzt.

- 12 -Dabei wird die Entwicklung auf dem Immobilienmarkt gegenüber der gesamtwirtschaft-lichen Entwicklung als nachläufig angesehen. ²⁹ Jedoch ist der Zusammenhang zwi-schen der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und des Immobilienmarktes differenziert zu betrachten. Die Mietentwicklungen können aufgrund der Vielzahl an Marktsegmen-ten (sowohl den räumlichen als auch den sachlichen Teilmärkten) in manchen Seg-menten der Entwicklung des BIP um mehrere Jahre folgen, während in anderen Seg-menten ein Gleichauf bzw. sogar ein Vorlauf zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung festzustellen ist.

2.3 Die Beteiligungsformen in Immobilien

Die möglichen Immobilienanlageformen unterscheiden sich deutlich in ihrer Charakteristik und sind daher zu differenzieren. Im Folgenden werden mit der direkten und indirekten Immobilienanlage die beiden zentralen Assetklassen ³⁰ im Immobilienanlageuniversum erläutert.

2.3.1 Direkte Immobilienanlage

Bei einer Direktanlage wird eine Investition in eine konkrete Immobilie getätigt und stellt die traditionelle Form der Immobilienanlage dar. Die Direktanlage lässt sich in unterschiedliche Kriterien unterscheiden:

Diese Kriterien lassen sich aus der in 2.1 aufgeführten Eigenschaften von Immobilien sowie der in 2.2 dargestellten Charakteristika des Immobilienmarktes ableiten.

²⁹ Vgl. Schulte, Immobilienökonomie, S. 33 f.

³⁰ Als Assetklasse wird das Anlagesegment bezeichnet, in das investiert wird. Beispiele hierfür sind Aktien, Fonds, Renten oder Immobilien. Vgl. Börsenlexikon, Börsenbegriffe von A-Z, o. S.

³¹ Vgl .Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, S. 140.

- 13 - 2.3.1.1Vorteile direkter Immobilieninvestitionen

Direkte Immobilieninvestitionen weisen eine Reihe an Vorteilen auf. Die direkte Kontrolle über das Objekt sowie die alleinige Entscheidungsgewalt über den Zeitpunkt des Kaufs bzw. Verkaufs kann mit großen Erfolgschancen verbunden sein. ³² Dabei ist der Einfluss der Immobilienzyklen entscheidend für das richtige Timing von Immobilien-Direktanlagen. 33

Darüber hinaus besteht hier im Gegensatz zu Investitionen in alternative Anlageklassen wie Aktien oder Anleihen die Möglichkeit der aktiven Wertschöpfung (Cash-Flow) und Wertsteuerung (Wertänderung). ³⁴ Aus diesen beiden Parametern wird in der Regel auch die Rentabilität der Immobiliendirektanlage gemessen. ³⁵ Der Cash-Flow und die Wertänderung einer Immobilie werden im Wesentlichen durch die individuellen Eigenschaften des Objektes (Lage, Nutzungskonzept, Architektur, technische Gebäudeausrüstung, Höhe der Bewirtschaftungskosten, etc.), dem Objektmanagement, den Einflüssen aus dem jeweiligen Immobilienteilmarkt sowie den gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen beeinflusst. Gerade die Eigenschaften des Objektes sowie das Management sind durch den Investor beeinflussbar. Je besser die Nutzungskonzeption und die allgemeinen Objektbeschaffenheiten sind, desto höher sind die erzielbaren Erträge. Die Wertschöpfung lässt sich durch das Management optimieren, indem Betriebskosten gesenkt werden und/oder ein aktives Vermietungsmanagement implementiert wird. ³⁶ Auf die Punkte Objekteigenschaften und Objektmanagement wird in Kapitel 4 nochmals im Detail eingegangen.

Direkter Immobilienbesitz wird häufig in Verbindung mit dem Schutz vor erwarteter oder unerwarteter Inflation gebracht. ³⁷ Diverse empirische Untersuchungen konnten jedoch keine eindeutige Auskunft darüber geben. Eine Untersuchung des DIX ³⁸ in den Jahren 1996 bis 1999 zeigte jedoch, dass die Total Returns in diesem Zeitraum deutlich über der Inflationsrate lagen, was eindeutig für einen Inflationsschutz spricht. ³⁹ Der Zeitraum der Untersuchung ist jedoch sehr kurz, so dass diese Studie auch kein endgültiges Urteil darüber gibt. Bezüglich der Beziehung von Immobilien und Inflation

³² Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Thomas, Handbuch Immobilieninvestition, S.37 f.

³³ Vgl. Schulte, Schriften zur Immobilienökonomie; Band 1, S. 169.

³⁴ Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Thomas, Handbuch Immobilieninvestition, S.37 f.

³⁵ Cash-Flow und Wertänderung bilden die wesentlichen Bestandteile des Total Returns.

³⁶ Vgl. Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, S. 140-143.

³⁷ Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Thomas, Handbuch Immobilieninvestition, S.37 f.

³⁸ „DIX“ steht für „Deutscher Immobilienindex“.

³⁹ Vgl. Walbröhl, Immobilienanlageentscheidung, S. 147 f.