Gliederung

  Abkürzungsverzeichnis.  VII

  Verzeichnis der nummerierten Abbildungen im Textteil  IX

1.  Kapitel: Einleitung  1

A.  Motivation und Zielsetzung  1

B.  Aufbau der Arbeit.  1

2.  Kapitel: Eigenschaften und Besonderheiten von Hedgefonds.  2

A.  Definition Hedgefonds.  2

B.  Charakteristika von Hedgefonds  3

I.  Instrumente und Bedingungen von Hedgefonds  3

a)  Anlageinstrumente  3

1.  Einsatz von Leerverkäufen  3

2.  Einsatz von Kreditfinanzierung  4

3.  Einsatz von Derivaten  6

b)  Rechtliche Rahmenbedingungen  6

1.  Regulierung durch den Gesetzgeber  6

2.  Organisationsstruktur.  7

3.  Transparenz.  7

c)  Bedingungen für die Anlage in Hedgefonds.  8

1.  Gebührenstruktur  8

2.  Mindestanlagebetrag  8

3.  Liquidität.  9

II.  Management, Sitz und Zielgruppe von Hedgefonds.  9

a)  Hedgefonds-Management.  9

b)  Domizilisierung  10

c)  Zielgruppe von Hedgefonds.  10

1.  Privatinvestoren  10

2.  Institutionelle Investoren  11

III.  Hedgefondsmarkt in Zahlen.  11

C.  Geschichtliche Entwicklung von Hedgefonds  12

I.  Beginn in den USA.  12

a)  Jones neuartiges Konzept.  12

b)  Loomis’ Artikel und die folgenden Entwicklungen  13

II

II.  Aufstieg der Hedgefonds.  13

III.  Neunziger Jahre und Entwicklung in Deutschland bis 2003  14

a)  Neunziger Jahre  14

b)  Entwicklung in Deutschland bis 2003  15

3.  Kapitel: Strategien von Hedgefonds  16

A.  Heterogenität der Strategien.  16

B.  Anlagestrategien von Hedgefonds  16

I.  Long/Short-Equity-Strategien  16

a)  Equity Hedge  17

b)  Equity Non Hedge  18

c)  Short Selling  18

d)  Pair Trades.  18

II.  Market-Neutral-Strategien  19

a)  Fixed Income Arbitrage  20

b)  Convertible Bond Arbitrage  21

c)  Equity Market Neutral  22

III.  Event-Driven-Strategien  23

a)  Merger Arbitrage  24

b)  Distressed Securities.  25

IV.  Global-Macro-Strategien  26

a)  Währungen.  27

b)  Rohstoffe  27

c)  Emerging Markets.  27

C.  Managed Futures  28

I.  Sonderrolle von Managed Futures.  28

II.  Handelsstrategien  28

III.  Unterschiede und Gemeinsamkeiten mit Hedgefonds.  29

4.  Kapitel: Die Beurteilung von Hedgefonds.  30

A.  Chancen.  30

I.  Absolute-Return-Ansatz  30

a)  Benchmark- versus Absolute-Return-Ansatz  30

b)  Wissensbasierte Strategie  31

II.  Renditeentwicklung von Hedgefonds im Vergleich zu traditionellen Anlagen.  32

a)  Hohe Rendite  32

b)  Geringeres Risiko  33

III

c)  Schutz vor Verlusten.  34

III.  Marktneutralität.  34

IV.  Korrelation und Portfoliodiversifizierung  35

a)  Geringe Korrelation zu traditionellen Anlagen  35

b)  Diversifizierung für das traditionelle Portfolio  36

c)  Beispielberechnung zu Portfoliooptimierung mit Hedgefonds  37

V.  Sonstige Vorteile.  38

a)  Volle Flexibilität der Anlageentscheidungen  38

b)  Keine Publizitätspflichten.  39

c)  Interessengleichheit  39

d)  Niedrige Besteuerung  40

e)  Geringe Liquidität.  40

f)  Hohe Mindestanlagesummen  40

g)  Spezialisten im Fondsmanagement  40

B.  Risiken.  41

I.  Allgemeine Risiken  42

a)  Marktrisiko.  42

b)  Kreditrisiko.  42

c)  System-, Prozess- und rechtliches Risiko  43

d)  Strukturrisiko  43

II.  Besondere Risiken.  44

a)  Risiken hinsichtlich bestimmter Anlageinstrumente  44

1.  Leverage-Risiko.  44

2.  Leerverkaufsrisiko  45

3.  Liquiditätsrisiko  46

aa)  Direktes Risiko durch Mindesthaltepflichten und Kündigungsfristen.  46

bb)  Indirektes Risiko durch illiquide Finanzinstrumente.  47

cc)  Margin-Call- und Catch-Match-Risiko.  47

4.  Bewertungsrisiko  48

b)  Risiken hinsichtlich rechtlicher Rahmenbedingungen  49

1.  Transparenzrisiko.  49

2.  Operationelles Risiko.  50

3.  Offshore-Risiko.  51

c)  Sonstige Risiken  51

1.  Größenrisiko  51

IV

2.  Schlüsselpersonenrisiko.  51

3.  Strategiewechselrisiko  52

III.  Finanzskandale der Vergangenheit  53

a)  George Soros und die Krise des EWS 1992  53

b)  „Valentinstag Massaker“ 1994  53

1.  Askin Capital Management.  54

2.  Argonaut Capital Management  54

3.  Vairocana Limited  54

c)  Long-Term Capital Management.  55

1.  Anfang mit renommierten Namen  55

2.  Zusammenbruch in der Russlandkrise  55

3.  Rettung durch das Bankenkonsortium  56

C.  Kritik an Rendite- und Risikokennzahlen  57

I.  Überschätzte Renditen.  57

a)  Renditekennzahlen.  57

1.  Nettoinventarwert  57

2.  Sharpe Maß  57

b)  Hedgefonds-Indizes  58

1.  Beispiele für Hedgefonds-Indizes.  58

aa)  Heterogenität der Hegefonds-Indizes.  58

bb)  CSFB/Tremont Hedge Fund Index.  59

cc)  Van Hedge Indizes  59

dd)  Standard & Poor’s Hedge Fund Index.  60

2.  Schwächen von Hedgefonds-Indizes  60

aa)  Survivorship Bias.  60

bb)  Selection Bias  61

cc)  Backfill Bias.  61

dd)  Überhöht ausgewiesene Rendite.  61

II.  Unterschätztes Risiko.  62

a)  Risikokennzahlen.  62

1.  Standardabweichung  62

2.  Semivarianz.  62

3.  Value at Risk.  63

b)  Schwächen der Risikokennzahlen  63

D.  Kosten von Hedgefonds  64

V

I.  Leistungsabhängige Vergütung  64

II.  Verlustvortrag.  65

III.  Schwellenrendite.  65

5.  Kapitel: Aktueller Markt der Hedgefonds in Deutschland  66

A.  Neuregelung durch das Investmentmodernisierungsgesetz  66

I.  Investmentgesetz  66

a)  Einzel-Hedgefonds nach deutschem Recht.  66

b)  Dach-Hedgefonds nach deutschem Recht  67

c)  Behandlung ausländischer Hedgefonds  67

II.  Besteuerung nach dem Investmentsteuergesetz  68

B.  Angebotene Produkte in Deutschland  68

I.  Einzel-Hedgefonds  68

II.  Dach-Hedgefonds.  69

a)  Struktur eines Dach-Hedgefonds  69

b)  Vorteile gegenüber Einzel-Hedgefonds.  69

c)  Nachteile von Dach-Hedgefonds  70

III.  Zertifikate.  71

a)  Struktur eines Zertifikats  71

b)  Vorteile von Zertifikaten  72

c)  Nachteile von Zertifikaten  72

C.  Absatzentwicklung, Anlegerreaktion und Tendenzen  73

I.  Hedgefonds-Absatz in Deutschland  73

II.  Anleger reagieren mit Zurückhaltung  74

III.  Tendenzen  74

6.  Kapitel: Fazit und Ausblick  75

  Wissenschaftlicher Anhang  IX

  Verzeichnis der nummerierten Abbildungen im wissenschaftlichen Anhang.  X

  Literaturverzeichnis XCV  

  Präsentationsanhang. CVII  

VI

Abkürzungsverzeichnis

3-M-E 3-Monats-Euribor 12-M-E 12-Monats-Euribor ADAM Allianz Dresdner Asset Management

AI Alternative Investments AM Asset Management AuslInvestmG Auslandinvestment-Gesetz BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BB Der Betriebs-Berater BGBl Bundesgesetzblatt

BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V. BZ Börsen-Zeitung CAPM Capital Asset Pricing Model CBOT Chicago Board of Trade CFTC Commodity Futures Trading Commission CSFB Credit Suisse First Boston CTA Commodity Trading Advisor DAX Deutscher Aktienindex DStR Deutsches Steuerrecht EUR Euro EURIBOR European interbank offered rate EWS Europäisches Währungssystem FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FED Federal Reserve Bank (US-Notenbank) FTD Financial Times Deutschland HB Handelsblatt HFR Hedge Fund Research Inc. Inc. Incorporated

Investmentmoderni- Gesetz zur Modernisierung des Investmentwesens und zur Besteusierungsgesetz erung von Investmentvermögen InvG Investmentgesetz InvStG Investmentsteuergesetz ISIN International Securities Identification Number

VII

KAG Kapitalanlagegesellschaft KAGG Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Kreditwesen Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Ltd. Limited LLC Limited Liability Company LP Limited Partnership LIBOR London interbank offered rate LME London Mercantile Exchange LTCM Long-Term Capital Management MBS Mortgage Backed Securities MSCI Morgan Stanley Capital International Inc. n.v. nicht verfügbar NAV net asset value (Nettoinventarwert) NZZ Neue Zürcher Zeitung OTC over the counter S&P 500 Standard & Poor’s 500 Index SEC Securities and Exchange Commission TMT Technologie, Medien, Telekommunikation USD US-Dollar VaR Value at Risk Wirtschaftsdienst Wirtschaftsdienst - Zeitschrift für Wirtschaftspolitik WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium WiWo Wirtschaftswoche WKN Wertpapierkennnummer

VIII

  Verzeichnis der nummerierten Abbildungen im Textteil  

  Abbildung 1: Wertentwicklung des CSFB/Tremont-Hedgefonds-Index im Vergleich zu  

  DAX und MSCI  

  Abbildung 2: Risiko/Rendite-Profil bei unterschiedlichem Hedgefonds-Anteil  

IX

1. Kapitel: Einleitung

A. Motivation und Zielsetzung ¹ Seit einigen Jahren sind Hedgefonds wieder in den Fokus der Anleger geraten. Vor allem in

Zeiten fallender Aktienmärkte suchen Investoren verstärkt nach alternativen Anlagemöglichkeiten, um unabhängiger von der Entwicklung der Weltmärkte zu sein. Durch das Investmentmodernisierungsgesetz, welches am 1. Januar 2004 in Deutschland in Kraft getreten ist, werden der Vertrieb und die Auflage von Hedgefonds erstmals in Deutschland zugelassen. Bisher konnte der deutsche Anleger nur direkt im Ausland oder über verschiedene Zertifikatekonstruktionen in Hedgefonds investieren. Mit Inkrafttreten des neuen Gesetzes stieg das öffentliche Interesse an dieser Anlageklasse enorm an. Die alten bislang hervorgebrachten Vorurteile und Halbwahrheiten über Hedgefonds traten wieder hervor. Auf der einen Seite werden Hedgefonds als „die Königsklasse der Investments“ in den Himmel gehoben und von den Produktanbietern als die neue Anlageklasse bezeichnet, die in keinem Portfolio fehlen darf. Auf der anderen Seite gelten sie als hochspekulative Risikofonds, die die Kurse nach ² unten drücken, den Ölpreis beeinflussen und sogar ganze Volkswirtschaften in die Krise stürzen können.

Aus diesem Grund soll die vorliegende Arbeit einen Beitrag zur aktuellen Diskussion in Deutschland zu Hedgefonds leisten und helfen Vorurteile abzubauen sowie einen differenzierten Blick auf die Hedgefonds-Branche zu werfen. Mit Hedgefonds kann der Anleger Chancen nutzen, die ihm in dieser Form keine andere Anlageklasse bietet. Er setzt sich aber auch besonderen Risiken aus, die es zu beachten und einzukalkulieren gilt.

B. Aufbau der Arbeit

Diese Diplomarbeit ist wie folgt aufgebaut. Nach dieser kurzen Einführung folgt im zweiten Kapitel ein Überblick über die Charakteristika von Hedgefonds, in dem der Begriff definiert und auf die Besonderheiten im Vergleich zu traditionellen Investmentfonds eingegangen wird. Anschließend werden im dritten Kapitel die verschiedenen Hedgefonds-Strategien ausführlich dargestellt. Das vierte Kapitel befasst sich eingehend mit den Chancen und Risiken von Hedgefonds für Investoren. Die aktuelle Situation am Markt für Hedgefonds in Deutschland nach Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes ist Gegenstand des fünften Kapitels. Im letzten Kapitel wird ein Fazit gezogen und ein Ausblick auf die zukünftige Entwicklung gegeben.

¹ In der Literatur finden sich weitere Schreibweisen z.B. Hedge Fonds, Hedge-Fonds, engl.: Hedge Funds

Im Folgenden wird die Bezeichnung Hedgefonds analog zu Aktienfonds oder Rentenfonds verwendet.

² Vgl. Balzli, Beat: Von der reinen Gier gesteuert, in: Der Spiegel 35/2004, S. 78-79, S. 78

1

2. Kapitel: Eigenschaften und Besonderheiten von Hedgefonds

A. Definition Hedgefonds

Für Hedgefonds gibt es in der Literatur keine einheitliche Definition. Sie werden meist nur ³ durch die Aufzählung ihrer typischen Charakteristika definiert und zur Gruppe der Alternati- ⁴ ven Investments hinzugerechnet . Im Anhang 1 befindet sich eine Darstellung der verschiedenen alternativen Anlageformen.

Hedgefonds sind Kapitalsammelstellen, deren Vermögensverwalter keinen rechtlichen ⁵ Beschränkungen oder Anlagegrundsätzen unterliegen . Das Ziel von Hedgefonds ist es, eine

absolut positive und risikoeffiziente Wertentwicklung unabhängig vom allgemeinen Markt- ^{6 7} umfeld zu erreichen , wobei sie sich nicht an einem Index als Vergleichsmaßstab orientieren .

Dazu verwenden sie alle Arten von Wertpapieren und Derivaten einschließlich Leerverkäufe ⁸ und nutzen die Hebelwirkung, die durch den Einsatz von Fremdkapital entsteht . Im Allge-

⁹ im Eigenhandel von Investmentbanken, üblich sind .

Der Begriff „Hedgefonds“ darf aber nicht zu sehr mit dem in diesem Zusammenhang irre- ¹⁰ führenden Ausdruck „Hedging“ in Verbindung gebracht werden . Das englische Wort leitet

sich von „to hedge in“ ab, was „einzäunen“ oder im übertragenen Sinne „begrenzen“ bedeutet. Als Hedging wird die Absicherung bestehender offener Vermögenspositionen bezeichnet, indem Gegenpositionen, z.B. durch den Verkauf eines Terminkontraktes, aufgebaut werden, deren Wertentwicklung mit der abzusichernden Position negativ korreliert ist. Kursrückgänge der einen Position werden durch die positive Wertentwicklung der Hedge-Position kompen- ^{11 12} siert . Dadurch kann das Risiko vollständig beseitigt oder zumindest reduziert werden .

³ Vgl. Cottier, Philipp: Hedge Funds and Managed Futures, Diss. Bern/Stuttgart/Wien 1997, S. 15 f.; Breuer,

Wolfgang/Gürtler, Marc/Schuhmacher, Frank: Alternative Assetklassen: Hedgefonds, in: Coche, Joachim/

Stotz, Olaf (Hrsg.): Asset Allocation - Vermögens und Finanzanlagen professionell steuern, Köln 2002,

S. 259-280, S. 259

⁴ Vgl. Kreuter, Bernd: Private-Equity- und Hedge-Fonds-Rating - Neue Möglichkeiten für Spezialfonds?,

in: Kreditwesen 16/2002, S. 826-827, S. 826; Hockmann, Heinz J.: Alternative Investments: Hedge Fonds, in:

Hockmann, Heinz J./Thießen, Friedrich (Hrsg.): Investment Banking, Stuttgart 2002, S. 266-273, S. 266 f.

⁵ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds - Entmystifizierung einer Anlageklasse, Wiesbaden 2004, S. 19

⁶ Vgl. Engel, Andreas: Chancen und Gestaltungsmöglichkeiten von Hedge-Fonds, in: Kreditwesen 16/2003,

S. 924-927, S. 924; Weber, Thomas: Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt/Main 2004, S. 17

⁷ Vgl. Cottier, Philipp: a.a.O., S. 18

⁸ Vgl. Weber, Thomas: a.a.O., S. 17; Balzli, Beat/Pauly, Christoph: Cash im Casino, in: Der Spiegel 37/2004,

S. 78-80, S. 80

⁹ Vgl. Single, Gerhard L.: Boommarkt Hedge-Fonds - Initialzündung oder Strohfeuer am europäischen

Kapitalmarkt, in: Die Bank 7/2001, S. 478-483, S. 482

¹⁰ Vgl. Keller, Martin: Hedge Funds - Mythos und Realität, Bern/Stuttgart/Wien 1997, S. 9; Single, Gerhard L.:

Hedge Fonds - Anlageform der Zukunft?, in: Kreditwesen 5/2001, S. 240-244, S. 240; Weber, Thomas:

a.a.O., S. 17;

¹¹ Vgl. Büschgen, Hans E.: Bankbetriebslehre, 5. Auflage, Wiesbaden 1998, S. 465

¹² Vgl. Locarek-Junge, Hermann: Hedging, in: Gerke, Wolfgang/Steiner, Manfred (Hrsg.): Handwörterbuch des

Bank- und Finanzwesens, 3. Auflage, Stuttgart 2001, Sp. 1016-1022, Sp. 1016

2

Die ersten Hedgefonds versuchten tatsächlich durch Hedging einen Teil des Marktrisikos in ihren Beständen zu reduzieren. Wohingegen die heutigen Hedgefonds sich lediglich der Ins- ¹³ trumente des Hedging bedienen, aber nicht vorwiegend zum Zweck der Absicherung des ¹⁴ Portfolios, sondern hauptsächlich aus Anlage- bzw. Spekulationsgründen . Die meisten ¹⁵ heutigen Hedgefonds haben somit nicht mehr viel mit der ursprünglichen Idee gemeinsam .

Da Absicherungsstrategien immer Kosten verursachen und Hedgefonds eine positive absolute ¹⁶ Renditeerwartung haben, können sie keine effektive Absicherung sein . Die beispielhafte

Struktur eines Hedgefonds ist in Anhang 2 dargestellt.

B. Charakteristika von Hedgefonds

Hedgefonds unterscheiden sich in vielen Punkten von traditionellen Investmentfonds. Nach der ersten allgemeinen Definition soll hier auf die verschiedenen Besonderheiten detailliert eingegangen werden (siehe auch Anhang 3 und 4).

I. Instrumente und Bedingungen von Hedgefonds

Neben den für traditionelle Investmentfonds nicht zugänglichen Anlageinstrumenten gelten für Hedgefonds außerdem spezifische rechtliche und allgemeine Anlagebedingungen.

a) Anlageinstrumente

1. Einsatz von Leerverkäufen

Als Leerverkauf wird eine Investmentstrategie bezeichnet, bei der für überbewertet befundene ¹⁷ Wertpapiere verkauft werden, ohne dass sie im Besitz des Verkäufers sind . Hier wird in der

Literatur oft nicht klar zwischen Besitz und Eigentum getrennt. Exakter wäre die Formulier- ¹⁸ ung, dass sich die Wertpapiere nicht im Eigentum des Verkäufers befinden . Das Ziel solcher

Transaktionen ist es, die zuvor leerverkauften Wertpapiere zu einem späteren Zeitpunkt zu einem geringeren Preis zurückzukaufen. Der Investor spekuliert somit auf fallende Kurse, er ¹⁹ geht „short“ . Der Gewinn ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Verkaufspreis des Wertpapiers und dem späteren erhofften niedrigeren Rückkaufspreis.

¹³ Derivate wie z.B. Futures und Optionen

¹⁴ Vgl. Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: Hedge-Fonds - Neue Wege zur Renditesteigerung Ihres

Portfolios, Stuttgart 2004, S. 6; Weber, Thomas: a.a.O., S. 17; o.V.: LTC verliert 2,1 Milliarden Dollar, in:

FAZ vom 04.09.1998, S. 26

¹⁵ Vgl. Beck, Hanno: Haifische in internationalen Finanzgewässern, in: FAZ vom 25.07.2001, S. 38

¹⁶ Vgl. Weber, Thomas: a.a.O., S. 19; Friedrich, Marcus/Bahr, Dietmar H.: Hedge Funds - Die Königsklasse des

Investments, München 2003, S. 83

¹⁷ Vgl. Pichl, Andrea: Hedge Funds - Eine praxisorientierte Einführung, Stuttgart 2001, S. 33; Becker, Hans

Paul/Peppmeier, Arno: Bankbetriebslehre, 5. Auflage, Ludwigshafen 2002, S. 310

¹⁸ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Kontrolliertes Anlagerisiko, in: Bank Magazin 7/2004, S. 15-17, S. 16; Aschinger,

Gerhard: Börsenkrach und Spekulation - Eine ökonomische Analyse, München 1995, S. 304, 306

¹⁹ Das Gegenteil, d.h. auf steigende Kurse zu spekulieren wird als „long“ gehen bezeichnet.

3

²⁰ Rechtlich gesehen besteht der Leerverkauf aus mehreren Rechtsgeschäften (siehe Anhang 5). Der Leerverkäufer erhält zuerst die zu verkaufenden Wertpapiere als Wertpapierleihe ²¹ von Banken oder Investmentfonds, die dafür im Gegenzug eine Leihgebühr erhalten . Die

Höhe der Leihgebühr variiert in Abhängigkeit vom Risiko des Wertpapiers. Bei DAX-Titeln liegt sie zwischen 0,1 und 0,25 Prozent, während sie bei Titeln des TecDAX bis zu 6 Prozent ²² des Wertes betragen kann . Die geliehenen Wertpapiere werden daraufhin vom Leerver-

gleiche Anzahl von Wertpapieren über den Markt zurückgekauft und an den Verleiher ²³ zurückgegeben . Da die Valuta im Allgemeinen zwei Tage beträgt, kommt es oft vor, dass ²⁴ die Verkaufsorder in den Markt gestellt wird, bevor die eigentliche Wertpapierleihe erfolgt .

Da der Leerverkäufer nur die Leihgebühr finanzieren muss, kann er mit geringem Kapital- ²⁵ einsatz große Summen bewegen .

2. Einsatz von Kreditfinanzierung

Zur Erzielung einer Hebelwirkung setzen Hedgefonds Fremdkapital ein, welches das Eigenkapital des Fonds um ein Vielfaches übersteigen kann. Im Gegensatz zu Unternehmen beschreibt Leverage bei Hedgefonds nicht nur die Hebelwirkung auf das Eigenkapital durch ²⁶ Fremdfinanzierung , sondern die Finanzierung, die nötig ist, um einen bestimmten Wert der ^{27 28} offenen Positionen über das Anlagevolumen des Fonds hinaus zu erreichen . Je höher der

Marktwert aller Positionen des Fonds über dem Wert des Eigenkapitals liegt, desto höher ist ²⁹ der Hebel auf das Portfolio . In der Literatur wird Leverage oft mit Fremdkapital gleichge- ²⁰ Vgl.Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 28

²¹ Vgl. Maltzan, Bernd-Albrecht v.: Handelsobjekte und Handelsmodalitäten, in: Hagen, J./Stein, J. H. (Hrsg.):

Obst/Hintner Geld-, Bank- und Börsenwesen, 40. Auflage, Stuttgart 2000, S. 827-843, S. 832; Kaiser, Dieter

Wien 1999, S. 25

²² Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 29

²³ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: Hedgefonds - Erfolgreich investieren, Risiko minimieren, Wien 2002, S. 57;

Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 28; Schuhmacher, Frank: Hedge-Fonds: Performance und

Erklärungsansätze, in: Kreditwesen 22/2001, S. 1290-1294, S. 1292 f.

²⁴ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 29

²⁵ Vgl. Pauly, Christoph: Heißer Hebel, in: Der Spiegel 16/2001, S. 96-98, S. 96

²⁶ zum Leverage-Effekt vgl. Schierenbeck, Henner: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, 15. Auflage,

München/Wien 2000, S. 66 ff.

²⁷ engl.: exposure; Bei einer Aktien-Kaufposition von 150.000 EUR und einer Leerverkaufsposition von 100.000

EUR ergibt sich ein Netto-Markt-Exposure von 50.000 EUR, dass dem Risiko fallender Aktienkurse direkt

ausgesetzt ist. Vor Kosten beträgt der Hebel 3, da nur 50.000 EUR als Eigenkapital eingesetzt werden.

²⁸ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 20; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 30

²⁹ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 20

4

³⁰ setzt, was aber nicht zutrifft. Der Ausdruck Leverage bezeichnet die Hebelwirkung, die ³¹ neben Fremdkapital auch durch die Verwendung von Derivaten erreicht werden kann .

Die Kredit gebenden Banken verlangen für ihr Fremdkapital vom Hedgefonds die Beleihung ³² von Aktien, Anleihen oder anderen Finanzinstrumenten aus dessen Portfolio als Sicherheit ³³ (Lombardkredit ). Je höher die Liquidität und Bonität der als Sicherheit hinterlegten Wertpa- ³⁴ piere ist, desto höher ist der Kredit im Vergleich zum Marktwert der Sicherheit .

Die erreichte Hebelwirkung ist allein allerdings kein geeignetes Risikomaß, da ein hoher ³⁵ Hebel nicht immer mit einem hohen Risiko gleichzusetzen ist . Deswegen ist hier zwischen ³⁶ Brutto- und Netto-Leverage zu unterscheiden .

Long Positionen + absoluter Wert der Short Positionen

Brutto-Leverage =

Netto-Leverage =

Innerhalb einer Hedgefonds-Strategie sind beide Leverage-Kennzahlen vergleichbar. Ein strategieübergreifender Vergleich ist dagegen nur eingeschränkt möglich, da sich die Strate- ³⁷ gien im Einsatz von Leverage stark unterscheiden . So findet man z.B. bei der Anleihen-

³⁸ bei Emerging-Markets-Strategien ein hoher Fremdkapitaleinsatz selten ist . Ursache hierfür

ist, dass bei Arbitragestrategien oft nur sehr kleine Gewinne möglich sind, die durch einen ³⁹ hohen Fremdkapitaleinsatz auf ein lohnendes Niveau gehebelt werden müssen . Wertpapiere

aus Emerging Markets werden dagegen für Lombardkredite wegen ihres hohen Risikos kaum als Sicherheit für Fremdkapital angenommen.

Ein Überblick über den Fremdkapitaleinsatz verschiedener Strategien gibt die Tabelle im Anhang 6.

³⁰ engl. für: Hebel, Hebelwirkung, Fremdkapitalaufnahme, Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital, Verschul-

³¹ Vgl. Nicholas, Joseph G.: Marktneutrale Investments: Hedge-Fund-Strategien für volatile Märkte, Frank- 2002, S. 25; Erke, Burkhard/Marquardt, Ralf-M.: Zulassung von Hedge-Fonds in Deutschland:

Fluch oder Segen?, in: Wirtschaftsdienst 5/2004, S. 309-316, S. 309; Pichl, Andrea: a.a.O., S. 83

³² Vgl. Mössle, Klaus: Asset Management, in: Hagen, J./Stein, J. H. (Hrsg.): Obst/Hintner Geld-, Bank- und

Börsenwesen, 40. Auflage, Stuttgart 2000, S. 872-897, S. 875; Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 50

³³ Vgl. Muff, Kurt: a.a.O., S. 23; Rutkis, André: a.a.O., S. 28

³⁴ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 50

³⁵ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 26; Kaiser, Dieter: a.a.O, S. 31

³⁶ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 31

³⁷ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 33

³⁸ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 33

³⁹ Vgl. Muff, Kurt: a.a.O., S. 26

5

3. Einsatz von Derivaten

Als Derivate werden alle Formen von Finanzprodukten bezeichnet, deren Wert sich von ⁴⁰ einem zugrunde liegenden Basiswert ableitet . Sie werden als Oberbegriff für Finanztermin- ⁴¹ geschäfte verwendet . Dazu zählen unbedingte Termingeschäfte wie Futures und Forwards ⁴² sowie bedingte Verpflichtungen wie Optionen .

Auch durch den Einsatz von Optionen und anderen Derivaten wie z.B. Swaps können Hedge- ⁴³ fonds innerhalb eines Portfolios eine Hebelwirkung erzielen . Viele Hedgefonds-Strategien

erreichen dies nur durch eine externe Finanzierung, während Strategien, die Futures handeln, keine Fremdkapitalgeber brauchen. Dies ist damit zu begründen, dass beim Einsatz von Futures nur ein Bruchteil des Kontraktwertes, die so genannte Margin, als Sicherheit bei der ⁴⁴ Terminbörse hinterlegt werden muss . Das implizierte Fremdkapital unterscheidet sich dabei je nach Art des Kontraktes (siehe Anhang 7).

b) Rechtliche Rahmenbedingungen

1. Regulierung durch den Gesetzgeber

Hedgefonds unterscheiden sich von traditionellen Investmentfonds vor allem auch durch die Art der Regulierung durch Behörden. Da Anlagefonds in vielen Ländern umfassend durch die Bankenaufsicht und das Finanzministerium reguliert sind, scheuen Hedgefonds diese Ein- ⁴⁵ schränkungen und sind deswegen oft in Steueroasen ansässig . Sie umgehen dadurch bewusst ⁴⁶ jedwede Bankenaufsicht . Eine umfassende Regulierung würde sie in ihrer Anlagefreiheit extrem einschränken. Es wäre ihnen dann nicht mehr möglich unbegrenzt Fremdkapital ⁴⁷ aufzunehmen und Leerverkäufe zu tätigen . Gerade diese Freiheiten machen aber den wich-

Außerdem können Hedgefonds ihre Anlagevehikel vollkommen frei festlegen. Beschränkungen bezüglich des Anlageuniversums und der Fremdkapitalaufnahme sowie weitere Portfoliorestriktionen kann der Manager völlig frei mit seinen Investoren aushandeln und im Gesell- ⁴⁸ schaftsvertrag festsetzen .

⁴⁰ Vgl. Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 3. Auflage, Stuttgart 2001,

S. 462

⁴¹ Vgl. Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: a.a.O., S. 462

⁴² Vgl. Maltzan, Bernd-Albrecht v.: a.a.O., S. 833

⁴³ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 31; Muff, Kurt: a.a.O., S. 27; Engel, Andreas: a.a.O., S. 924

⁴⁴ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 31

⁴⁵ Vgl. Lähn, Marcel V.: Hedge Fonds, Banken und Finanzkrisen, Wiesbaden 2004, S. 265; Kaiser, Dieter G.:

Hedgefonds, a.a.O., S. 94

⁴⁶ Vgl. Rutkis, André: Hedge-Fonds als Alternative Investments, Frankfurt/Main 2002, S. 20

⁴⁷ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 94

⁴⁸ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 94

6

2. Organisationsstruktur

Hedgefonds werden in den USA hauptsächlich als Private Investment Limited Partnership ⁴⁹ (LP), ähnlich der deutschen Kommanditgesellschaft, gegründet . Bei dieser Firmenstruktur

ist der Manager meistens auch Gründer des Fonds und haftet als allgemeiner Partner unbe- ⁵⁰ grenzt mit seinem gesamten Vermögen . Die Investoren sind die begrenzten Partner, deren ⁵¹ Haftung auf das in den Fonds investierte Kapital beschränkt ist . Sie haben keinen direkten

Einfluss auf die anlagepolitischen Entscheidungen. Ein in den USA als Limited Partnership eingetragener Hedgefonds unterliegt nicht der strengen Aufsicht der SEC, Commodity ⁵² Futures Trading Commission (CFTC) oder Federal Reserve Bank .

Weiterhin besteht die Möglichkeit, dass der Hedgefonds als Managed Account verwaltet ⁵³ wird. Dabei handelt es sich um ein Konto mit Verwaltungsvollmacht . Hedgefonds, die

keiner zentralen Börsenaufsicht und keinen Anlagebeschränkungen unterliegen, werden als ⁵⁴ Offshore-Fonds bezeichnet .

In Deutschland sind Hedgefonds Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken oder Investment- ⁵⁵ aktiengesellschaften .

3. Transparenz

Während Investmentfonds gesetzlich verpflichtet sind, über ihre Anlagepolitik und Anlageentscheidungen Rechenschaft abzulegen, herrscht dagegen bei Hedgefonds aufgrund der fehlenden Regulierung viel Intransparenz. Der Investor erfährt meist überhaupt nicht, mit ⁵⁶ welchen Strategien und Gewichtungen die Kapitalanlagegesellschaft agiert . Informationen

über die einzelnen Fondspositionen bekommt er ebenfalls nicht. Meist beschränkt sich die Berichterstattung auf einen Monats- oder Quartalsauszug, mit dem dem Investor die erreichte Rendite bekannt gegeben wird.

Ebenfalls sehr undurchsichtig gestalten sich die Informationswege, um an Daten über Hedgefonds zu gelangen. Privatanleger finden so gut wie keine Informationen über einzelne Hedgefonds oder bekommen oft keinen Zugang. Die vorhandenen Informationen im Internet sind

⁴⁹ Vgl. Schäfer, Klaus: Hedgefonds, in: Gerke, Wolfgang/Steiner, Manfred (Hrsg.): Handwörterbuch des Bank-und Finanzwesens, 3. Auflage, Stuttgart 2001, Sp. 1005-1015, Sp. 1006; Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O.,

S. 34; Muff, Kurt: a.a.O., S. 15

⁵⁰ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 34; Muff, Kurt: a.a.O., S. 15

⁵¹ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 34; Muff, Kurt: a.a.O., S. 16

⁵² Vgl. Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 9

⁵³ Vgl. Engel, Andreas: a.a.O., S. 926; Rutkis, André: a.a.O., S. 21, Weber, Thomas: a.a.O., S. 127; Managed

Accounts sind Plattformen auf denen separate Einzelkonten geführt werden, deren Verwaltung der Hedge- auf Basis zuvor definierter Richtlinien im Namen und für Rechnung des Anlegers übernimmt.

Vgl. Rettberg, Udo: Aufbruch in das neue Zeitalter der Hedge Funds, in: HB vom 09.05.2003, S. B5

⁵⁴ Vgl. Rutkis, André: a.a.O., S. 22

⁵⁵ siehe hierzu ausführlich Kapitel 5

⁵⁶ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 94

7

meist nur für institutionelle Anleger oder vermögende Privatkunden oder überhaupt nicht zugänglich. Somit ist es Privatanlegern kaum möglich eine fundierte qualitative und ⁵⁷ quantitative Analyse durchzuführen .

c) Bedingungen für die Anlage in Hedgefonds

1. Gebührenstruktur

Die Gebühren bestehen aus einem fixen Teil, der jährlichen Managementgebühr in Höhe von ⁵⁸ ca. ein bis zwei Prozent, und einem variablen Teil, dem Erfolgshonorar des Managers, das ⁵⁹ meist zwischen zehn und 30 Prozent der Rendite beträgt . Die Managementgebühr soll die

laufenden Verwaltungskosten decken, während die Performancegebühr die Leistung des Managements entlohnt und eine Anreizfunktion besitzt. Hedgefonds, die keine Performance- ⁶⁰ gebühr verlangen, berechnen oft eine höhere fixe Managementgebühr und umgekehrt . ⁶¹ Für den variablen Gebührenteil wird oft eine so genannte High-Watermark-Klausel vereinbart. Sie besagt, dass nur dann ein Erfolgshonorar vom Anleger verlangt wird, wenn ein neuer historischer Höchststand des Nettoinventarwertes des Fonds erreicht wurde, d.h. in der Vergangenheit entstandene Verluste müssen erst wieder aufgeholt werden, bevor die Gebühr ⁶² fällig wird . ⁶³ Bei einigen Hedgefonds muss eine Schwellenrendite übertroffen werden, bevor das Leistungshonorar fällig wird. Das bedeutet, dass erst eine gewisse Mindestrendite von zehn, 30 ⁶⁴ oder sogar bis zu 50 Prozent erreicht werden muss . Oft werden dazu auch Interbanken- ⁶⁵ zinssätze wie EURIBOR oder LIBOR verwendet .

2. Mindestanlagebetrag

Für die Anlage in Hedgefonds ist eine Mindestanlage erforderlich. Sie liegt in der Regel zwischen 100.000 US-Dollar bei den jungen weniger bekannten Managern und mehreren Millio- ⁶⁶ nen US-Dollar bei den erfahrenen und etablierten Managern der Branche (siehe Anhang 8) .

⁵⁷ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 95

⁵⁸ Auch Performancegebühr bzw. Performance Fee oder Incentive Fee genannt.

⁵⁹ Vgl. Bekier, Matthias: Marketing of Hedge Funds, 2. Auflage, Bern/Berlin/Frankfurt am Main/New York/

Paris/Wien 1998, S. 92; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 99 f.; Deutsche Bundesbank (Hrsg.): Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in: Monatsbericht März 1999, S. 31-44, S. 33; Simmert,

Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 10; Schäfer, Klaus: a.a.O., Sp. 1008 f.;

⁶⁰ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 100 f.

⁶¹ Auch als „Lost-carry-forward-Klausel“, d.h. Verlustvortrag bezeichnet. Vgl. Jud, Kurt: Das Prime Brokerage-Geschäft mit Hedge Funds, Bern/Stuttgart/Wien 1996, S. 11

⁶² Vgl. Kluß, Norbert/König, Markus/Cremers, Heinz: Incentive Fees, Frankfurt/Main 2003, S. 21; Kaiser, Dieter

G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 101; Weber, Thomas: a.a.O., S. 181; Schuhmacher, Frank: a.a.O., S. 1292

⁶³ engl.: hurdle rate

⁶⁴ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 101

⁶⁵ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 102

⁶⁶ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 95

8

Der Grund liegt darin, dass Hedgefonds auch mit einer geringen Anzahl an Investoren ein hohes Anlagevolumen erreichen wollen, um profitabel arbeiten zu können. Es ist außerdem ⁶⁷ einfacher, wenige Großinvestoren zu betreuen als eine große Anzahl von Privatanlegern .

3. Liquidität ⁶⁸ Bei der Anlage in Hedgefonds gibt es eine Sperrfrist , in der der Anleger seine Fondsanteile ⁶⁹ nicht zurückgeben darf . Ein Verkauf der Hedgefonds-Anteile ist in der Regel auf das ^{70 71} Monats-, Quartals- oder Jahresende mit einer Kündigungsfrist von ein bis drei Monaten

beschränkt. Es kann zwischen 30 Tagen und drei Jahren dauern, bis das investierte Geld den ⁷² Investoren wieder zur Verfügung steht . ⁷³ Außerdem findet die Preisfeststellung meist nur monatlich , quartalsweise oder sogar noch ⁷⁴ seltener statt . ⁷⁵ Bei Fonds mit langen Liquiditätsfristen gibt es gelegentlich eine Schlüsselpersonenklausel ,

die besagt, dass die Investoren ihre Fondsanteile immer dann außerhalb der üblichen Fristen verkaufen dürfen, wenn ein Manager in einer Schlüsselposition stirbt, den Fonds verlässt oder ⁷⁶ aufgrund von Krankheit nicht weiterarbeiten kann . In solchen Ausnahmefällen können alle

Anleger ihre Gelder gleichzeitig zurückziehen, wenn der Fondsverwaltung ausreichend Zeit ⁷⁷ eingeräumt wird, die Positionen ordnungsgemäß aufzulösen .

II. Management, Sitz und Zielgruppe von Hedgefonds

a) Hedgefonds-Management

Ein weiterer Unterschied zu Investmentfonds ist, dass der Manager eines Hedgefonds mit ⁷⁸ einem großen Teil seines Privatvermögens, ca. zehn bis 15 Prozent des Fondsvolumens , im ⁷⁹ eigenen Fonds investiert ist . Dies zeigt dem Anleger, dass der Fondsmanager auch an den Erfolg seiner eigenen Strategie glaubt.

⁶⁷ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 95

⁶⁸ engl.: look up period

⁶⁹ Vgl. Kayser, Joachim/Steinmüller, Jens: Hedge-Fonds im Überblick - Funktionsweise, aufsichts- und

steuerrechtliche Behandlung aus Investorensicht, in: Finanz-Rundschau 23/2002, S. 1269-1279, S. 1272

⁷⁰ Vgl. Kayser, Joachim/Steinmüller, Jens: Hedge-Fonds, a.a.O., S. 1272

⁷¹ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 98

⁷² Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.): a.a.O., S. 33; Söhnholz, Dirk: Hedge Fonds in institutionellen Portfolios, in:

Leser, Hartmut/Rudolf, Markus (Hrsg.): Handbuch Institutionelles Asset Management, Wiesbaden 2003, S. 717-736, S. 727

⁷³ Vgl. Rutsch, Werner E.: Wo bleibt das Rating für Hedge Funds?, in: Die Bank 1/2004, S. 44-45, S. 45;

Hockmann, Heinz J.: a.a.O., S. 269

⁷⁴ Vgl. Herbst, Marcel/Cottier, Philipp: Kapitalgarantierte Hedge-Fund-Produkte bieten Vorteile, in: Finanz und

Wirtschaft vom 29.06.2002, S. 28

⁷⁵ engl.: key man clause

⁷⁶ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 45

⁷⁷ Vgl. Kaiser, Dieter G.: a.a.O, S. 99

⁷⁸ Vgl. Bekier, Matthias: a.a.O., S. 94

⁷⁹ Vgl. Muff, Kurt: a.a.O., S. 15

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Die Leistungshonorare stellen enorme Verdienstmöglichkeiten für erfolgreiche Manager dar, ⁸⁰ deswegen zieht die Hedgefonds-Industrie die besten Leute der Finanzbranche an .

b) Domizilisierung

Die Hedgefonds-Branche hat sich vorwiegend aus den USA heraus entwickelt. 91 Prozent aller Hedgefonds-Manager agieren von dort heraus, dennoch sind nur 33,9 Prozent aller ⁸¹ Fonds dort zugelassen (siehe Anhang 9 und 10) . Hedgefonds werden meist als Limited ^{82 83} Partnership nach US-Recht strukturiert und in Offshore-Regionen registriert . Dies hat

vorwiegend regulatorische Gründe. Dazu zählen vor allem geringere gesetzliche Einschrän- ⁸⁴ kungen und eine geringere Steuerbelastung . Die Offshore-Domizile sind meist kleine Insel-

⁸⁵ von Investmentfirmen haben . Die bekanntesten dieser Steueroasen sind: British Virgin

Islands, Bahamas, Bermuda, Cayman Island, Guernsey, Irland, Luxemburg und Malta. Die Manager können somit Gewinne in Ländern mit einer niedrigen Steuer- und Kostenbelastung ⁸⁶ isolieren .

In den Offshore-Regionen existieren außerdem keine besonders strengen Anforderungen für die Verwaltung eines Fonds und wenig aufsichtsrechtliche Hürden. Dies ermöglicht die Auslagerung von Management und Administration des Fonds und reduziert somit die ⁸⁷ allgemeinen Verwaltungskosten der Gesellschaft .

c) Zielgruppe von Hedgefonds

1. Privatinvestoren

Wegen der hohen Mindestanlagesummen ist eine Investitionen in Hedgefonds meistens nur vermögenden Anlegern vorbehalten. Die Hauptinvestoren sind daher die so genannten High Net Worth Individuals, d.h. Privatinvestoren mit überdurchschnittlich hohen Einkommen oder ⁸⁸ Vermögen . In den USA müssen sich Investoren, die als begrenzte Partner an einem Hedge- ⁸⁹ fonds beteiligt sind, akkreditieren lassen . Diese Gruppe ist gekennzeichnet durch ein hohes

⁸⁰ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 28; Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 10

⁸¹ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 26

⁸² Als Offshore-Gebiete in diesem Zusammenhang zählen alle Regionen außerhalb der USA, der Eurozone (ohne

Luxemburg und Irland) sowie Großbritannien, in denen Hedgefonds fast keiner Regulierungen unterliegen.

Vgl. hierzu Lähn, Marcel V.: a.a.O., S. 267

⁸³ Vgl. Keller, Martin: a.a.O., S. 16

⁸⁴ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 26

⁸⁵ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 32; Rutkis, André: a.a.O., S. 15

⁸⁶ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 26

⁸⁷ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 26

⁸⁸ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 103

⁸⁹ Vgl. Muff, Kurt: a.a.O., S. 16

10

Fachwissen und eine formal gute Ausbildung sowie ein überdurchschnittlich hohes Einkom- ⁹⁰ men oder Vermögen . Ziel dieser Regelung ist der Schutz von Kleinanlegern.

Da Hedgefonds in der Regel kaum Marketingaktiviäten haben, erstreckt sich ihr Anlegerkreis ⁹¹ nicht auf die große Masse der Privatanleger . Die wichtigste Gruppe sind die vermögenden

Privatkunden. Allerdings wird der Anteil von institutionellen Anlegern in den nächsten Jahren ⁹² zunehmen .

2. Institutionelle Investoren

Auch wenn Privatanleger den größten Investorenanteil stellen, so fällt der Großteil der Vermögenswerte, wegen der höheren Einlagesummen, auf institutionelle Investoren wie Banken, ^{93 94} Versicherungen , Pensionskassen und Dachfonds , die Hedgefonds insbesondere zur Port- ⁹⁵ foliooptimierung einsetzen . Aber auch Universitäten (siehe Anhang 11) legen einen Teil ⁹⁶ ihrer Stiftungsgelder in Hedgefonds an . So hat z.B. die Harvard Universität zwölf Prozent ⁹⁷ ihres Stiftungsvermögens von 19,5 Milliarden US-Dollar in Hedgefonds investiert .

Einen Überblick über die Investorenverteilung von Hedgefonds befindet sich in Anhang 12.

III. Hedgefondsmarkt in Zahlen

Derzeit gibt es weltweit ca. 7000 bis 8000 Hedgefonds mit einem verwalteten Gesamtvolu- ^{98 99} men von 700 Milliarden bis 865 Milliarden US-Dollar (siehe Anhang 13-15), wobei die

größten Gesellschaften bis zu 12 Milliarden US-Dollar verwalten (siehe Anhang 16 und 17). Das Fachmagazin „Alternative Fund Services Review“ bezifferte im Mai 2004 das in ¹⁰⁰ Hedgefonds weltweit verwaltete Vermögen sogar auf bis zu 1,16 Billionen US-Dollar . Da

Hedgefonds nicht von einer übergreifenden Behörde erfasst werden, sind Zahlenangaben nur von kommerziellen Anbietern wie z.B. Hedge Fund Research, TASS und Van Hedge Fund ¹⁰¹ Advisors erhältlich . Die Unterschiede bei den Daten der einzelnen Anbieter und Quellen beruhen darauf, dass es sich bei den meisten Angaben um Schätzungen und unterschiedliche

⁹⁰ Vgl. Muff, Kurt: a.a.O., S. 16

⁹¹ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 103

⁹² Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 104

⁹³ Die Gothaer Versicherung ist z.B. schon seit über zehn Jahren in Hedgefonds-Anlagen investiert. Vgl. o.V.:

Hedge Fonds locken mit riskanten Hochrenditen, in: Versicherungswirtschaft 23/2000, S. 1900-1901, S. 1900;

Röring, Claudia: Assekuranz sucht Alternativen, in: HB vom 24.09.2003, S. D2

⁹⁴ Vgl. Schäfer, Klaus: a.a.O., Sp. 1007 f.; Pichl, Andrea: a.a.O., S. 40

⁹⁵ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin: Handbuch Investment Banking, 3. Auflage, Wiesbaden 2002, S. 669; Deutsche

Bundesbank (Hrsg.): a.a.O., S. 36

⁹⁶ Vgl. Bekier, Matthias: a.a.O., S. 99; o.V.: Calpers ist enttäuscht von Hedge Funds, in: HB vom 18.02.2003, S. 37

⁹⁷ Vgl. o.V.: Calpers, a.a.O, S. 37

⁹⁸ Vgl. Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 7; Weber, Thomas: a.a.O., S. 16

⁹⁹ Vgl. Balzli, Beat: Gift fürs Geschäft, in: Der Spiegel 34/2004, S. 74-76, S. 75

¹⁰⁰ Vgl. Woitzik, Andreas/Albert, Katharina: Der Track Record ist entscheidend, in: Bank Magazin 7/2004,

S. 18-21, S. 18; Kaiser, Dieter G.: Anlagerisiko, a.a.O., S. 16

¹⁰¹ Vgl. Schäfer, Klaus: a.a.O., Sp. 1010

11

begriffliche Klassifikationen handelt, außerdem melden Hedgefonds-Manager ihre Daten nur auf freiwilliger Basis.

Die Branche ist in den letzten 14 Jahren durchschnittlich um 25 Prozent pro Jahr gewachs- ^{102 103} en und soll auch die kommenden Jahre um ca. 20 Prozent p.a. weiter wachsen . Trotz

dieser Zahlen muss darauf hingewiesen werden, dass es sich hier um ein vergleichsweise geringes Volumen handelt. Die 700 Milliarden US-Dollar entsprechen nur rund ein Prozent ^{104 105} der Weltmarktkapitalisierung in Aktien und Anleihen (siehe Anhang 18) sowie zwei bis ¹⁰⁶ drei Prozent des Volumens der gesamten Investmentfondsbranche. Dennoch sollte beachtet werden, dass Hedgefonds ein wichtiger und ernstzunehmender Investor an den globalen ¹⁰⁷ Finanzmärkten geworden sind . Einen Überblick über die Größenverteilung gibt Anhang 19.

Schätzungen zufolge haben deutsche Anleger inzwischen 60 Milliarden Euro im Ausland in ¹⁰⁸ Hedgefonds investiert .

C. Geschichtliche Entwicklung von Hedgefonds

Obwohl Hedgefonds erst seit einigen Jahren in Deutschland verstärkt in der Finanzpresse thematisiert werden, so sind sie eigentlich nichts Neues. Ihre Anfänge gehen auf das Ende der 40er Jahre des vergangenen Jahrhunderts zurück (siehe auch Anhang 20).

I. Beginn in den USA

a) Jones neuartiges Konzept ¹⁰⁹ Der erste Hedgefonds wurde von Alfred Winslow Jones am 1. Januar 1949 gegründet . Er

suchte einen Weg, um nicht nur von steigenden sondern auch von fallenden Aktienmärkten zu ¹¹⁰ profitieren und verwendete dazu fremdfinanzierte Kaufpositionen und Leerverkäufe . Um

das Risiko der Investoren zu teilen, verpflichtete er sich, eigenes Geld in seinen Fonds zu investieren und führte als erster eine leistungsabhängige Vergütung ein, die 20 Prozent der ¹¹¹ Wertsteigerung des Fonds betrug .

Das neuartige Konzept von Jones bestand darin, mit dem Fondsvermögen als unterbewertet betrachtete Wertpapiere zu kaufen und in gleichem Umfang als überbewertet eingestufte

¹⁰² Vgl. Erke, Burkhard/Marquardt, Ralf-M.: a.a.O., S. 311; Weber, Thomas: a.a.O., S. 16, 26 f.

¹⁰³ Vgl. Pichl, Andrea: a.a.O., S. 16; Weber, Thomas: a.a.O., S. 16

¹⁰⁴ Vgl. Laut Aussage von Herrn Markus Sievers, Geschäftsführer der apano GmbH, am 25.09.2004 auf einer

Podiumsdiskussion zum Thema „Welcher Hedgefonds ist für den Privatanleger der richtige?“ auf der Inter- Anlegermesse 2004 in Düsseldorf; Weber, Thomas: a.a.O., S. 16

¹⁰⁵ Vgl. Rettberg, Udo: Hedge Funds setzten auf Jahresend-Rallye, in: HB vom 16.10.2002, S. 29

¹⁰⁶ Vgl. Rettberg, Udo: Aufbruch, a.a.O., S. B5

¹⁰⁷ Vgl. Single, Gerhard L.: Hedge Fonds, a.a.O., S. 240

¹⁰⁸ Vgl. Engel, Andreas: a.a.O., S. 924

¹⁰⁹ Vgl. Rutkis, André: a.a.O., S. 11; Weber, Thomas: a.a.O., S. 19

¹¹⁰ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 57; Rutkis, André: a.a.O., S. 11; Weber, Thomas: a.a.O., S. 20

¹¹¹ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 57 f.; Rutkis André: a.a.O., S. 11 f.; Weber, Thomas: a.a.O., S. 21

12

Wertpapiere zu verkaufen. Somit konnte das gesamte Portfolio gegen das systematische Risiko abgesichert werden und es bestand nur noch das bewusst übernommene ^{112 113} unsystematische Risiko der einzelnen Wertpapiere (marktneutrale Strategie ).

b) Loomis’ Artikel und die folgenden Entwicklungen

Mitte der 1950er Jahre setzten einige andere Fondsgesellschaften ebenfalls Leerverkäufe ein, ¹¹⁴ obwohl die Absicherung von Marktrisiken nicht deren Hauptziel war . Bekanntheit erlangte

Jones mit seinem Fonds aber erst durch den 1966 im Fortune Magazin erschienen Artikel ¹¹⁵ „The Jones nobody keeps up with“ von Carol J. Loomis. Sie verwendete als erste Person ¹¹⁶ die Bezeichnung „Hedgefonds“ und prägte damit den Namen einer ganzen Branche .

Der Artikel war für die Fondsbranche ein Schock, denn Jones hatte selbst nach Abzug aller ¹¹⁷ Gebühren die Rendite sämtlicher Investmentfonds übertroffen . Der beste Fonds, der ¹¹⁸ Fidelity Trend Fund, konnte über die letzten fünf Jahre um 44 Prozent übertroffen werden .

Während der S&P 500 Index von 1955-1965 um 222 Prozent anstieg, legte der AW Jones ¹¹⁹ Fund im gleichen Zeitraum um 670 Prozent zu .

Nach Erscheinen des Artikels wurden über 140 Hedgefonds gegründet, die das Konzept von ¹²⁰ Jones nachahmten . In den steigenden Aktienmärkten der 1960er Jahre vernachlässigten viele Manager jedoch die Absicherung ihrer Positionen durch Leerverkäufe, da dies die ¹²¹ Rendite der Fonds verringerte . Dies führte dazu, dass in der Aktienbaisse der Jahre 1973/74

viele Hedgefonds kreditfinanzierte Long-Positionen besaßen und dadurch hohe Verluste erlitten und liquidiert werden mussten. In den darauf folgenden Jahren wurde es ruhig um die ¹²² Branche . So konnten 1984 nur noch 68 Hedgefonds in einer Untersuchung von Tremont ¹²³ Partners gezählt werden .

II. Aufstieg der Hedgefonds

Neue Strategien wie die von Julian Roberts Tiger Fonds, der das ursprüngliche Konzept von Jones um neue Finanzinstrumente im Bereich Währungen, Zinssätze und Aktienindizes

¹¹² Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 58; Keller, Martin: a.a.O., S. 12

¹¹³ Vgl. Schäfer, Klaus: a.a.O., Sp. 1006; Hockmann, Heinz J.: a.a.O., S. 268

¹¹⁴ Vgl. Rutkis, André: a.a.O., S. 12

¹¹⁵ Loomis, Carol J.: The Jones nobody keeps up with, in: Fortune Magazine 4/1966, S. 237-247

(dt.: „Der Jones, mit dem niemand mithalten kann“)

¹¹⁶ Vgl. Schäfer, Klaus: a.a.O., Sp. 1006; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 58; Weber, Thomas: a.a.O., S. 19

¹¹⁷ Vgl. Rutkis, André: a.a.O., S. 12

¹¹⁸ Vgl. Keller, Martin: a.a.O., S. 13; Pichl, Andrea: a.a.O., S. 2 f.

¹¹⁹ Vgl. Bekier, Matthias: a.a.O., S. 74; Keller, Martin: a.a.O., S. 11; Hornberg, Klaus W.: Unbekannte Sieger -Einführung in die Welt der nicht-klassischen Investmentfonds, Zürich 1997, S. 39

¹²⁰ Vgl. Pichl, Andrea: a.a.O., S. 2; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 60

¹²¹ Vgl, Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 60; Keller, Martin: a.a.O., S. 13; Lähn, Marcel V.: a.a.O., S. 272

¹²² Vgl. Rutkis, André: a.a.O., S. 12; Keller, Martin: a.a.O., S. 14; Weber, Thomas: a.a.O., S. 21 f.

¹²³ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 60

13

erweiterte und damit die Global-Macro-Strategie begründete sowie neue Instrumente wie Optionen und Futures und die stark voranschreitende Computertechnologie bescherten der ¹²⁴ Hedgefonds-Branche in den 1980er Jahren neuen Auftrieb . Für Aufsehen sorgte auch die

bessere Wertentwicklung dieser Fonds gegenüber den Aktienmärkten. Der Tiger Fonds erreichte in den ersten sechs Jahren seines Bestehens bis 1986 eine Rendite von 43 Prozent ¹²⁵ pro Jahr .

In der Zeit der tendenziell positiven Entwicklung der Weltbörsen in den 1980er Jahren kamen ¹²⁶ neue Hedgefonds auf den Markt . Zusätzlich entstanden Fonds, die sich auf bestimmte ¹²⁷ Anlageregionen und Segmente wie z.B. Schwellenländer spezialisierten .

III. Neunziger Jahre und Entwicklung in Deutschland bis 2003

a) Neunziger Jahre

In den neunziger Jahren setzte sich das Wachstum der Branche weiter fort. Die vorherrschenden Marktbedingungen wie feste Aktien- und Rentenkurse sowie stark schwankende Devisenkurse waren eine optimale Grundlage für die herausragenden Renditen vieler Hedge- ¹²⁸ fonds .

Trotz der Tatsache, dass Hedgefonds immer wieder in Negativschlagzeilen zu finden waren, ¹²⁹ wie 1992 bei der EWS-Krise, 1997 bei der Asien-Krise und 1998 beim Beinahezusammenbruch des Hedgefonds LTCM, stieg die Zahl der Hedgefonds und deren verwaltetes Vermögen immer weiter an. Das Jahr 2001 war ein Rekordjahr für die Branche. In Europa vervierfachte sich das Anlagevolumen auf 64 Milliarden US-Dollar und weltweit stieg es um 144 ¹³⁰ Milliarden USD auf 563 Milliarden US-Dollar und ca. 6000 Fonds . 2002 zogen viele

Anleger ihre Gelder aus Hedgefonds aufgrund zu geringer Renditen zurück. Infolge dessen setzte eine Schließungswelle ein, in der laut Tremont Advisors über 700 Hedgefonds ¹³¹ liquidiert wurden (siehe Anhang 21), was einem Viertel der Branche entsprach . Wegen der

vielen Neugründungen gab es in 2002 dennoch einen Nettozuwachs in der Anzahl der ¹³² Hedgefonds .

¹²⁴ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 60 f.

¹²⁵ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 60; Weber, Thomas: a.a.O., S. 22

¹²⁶ Vgl. Rutkis, André: a.a.O., S. 12

¹²⁷ Vgl. Pichl, Andrea: a.a.O., S. 4; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 61

¹²⁸ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 61

¹²⁹ Vgl. Rutkis, Adré: a.a.O., S. 12 f.

¹³⁰ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 66

¹³¹ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 68 f.

¹³² Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 69

14

b) Entwicklung in Deutschland bis 2003

Bis zum Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 1. Januar 2004 war es in Deutschland nicht möglich, Hedgefonds aufzulegen, da Investmentfonds in Deutschland bisher unter das KAGG fielen und dessen Vorschriften erfüllen mussten. Dieses Gesetz verbietet den Einsatz von Leerverkäufen und begrenzt die Fremdkapitalaufnahme auf zehn Prozent des ¹³³ Fondsvermögens . Der Anteil eines Wertpapiers am Fondsvermögen ist auf zehn Prozent und der Anteil verschiedener Wertpapiere des gleichen Emittenten ist auf 40 Prozent be- ¹³⁴ grenzt . Optionen dürfen nur bis zu 20 Prozent gehalten werden und Futures sowie weitere ¹³⁵ Termingeschäfte sind für Investmentfonds nur zur Absicherung erlaubt . Außerdem fordert ¹³⁶ das KAGG die jederzeitige Rückgabe der Anteilsscheine . Diese Einschränkungen haben es

in der Vergangenheit unmöglich gemacht, dass in Deutschland Hedgefonds aufgelegt ¹³⁷ wurden .

Der Vertrieb ausländischer Hedgefonds war in Deutschland zwar möglich, doch galt für sie das Auslandinvestment-Gesetz (AuslInvestmG), durch das Hedgefonds in die Gruppe der ¹³⁸ schwarzen Fonds einklassifiziert wurden . Dies führte zu einer pauschalen Strafbesteuer- ¹³⁹ ung , die ein Investment für inländische Anleger uninteressant machte. Um diese Regularien zu umgehen und um die erwartete Kundennachfrage zu befriedigen, wurden von deutschen Banken Hedgefonds-Zertifikate emittiert. Das erste deutsche Hedge- ¹⁴⁰ fonds-Zertifikat wurde im Jahr 2000 von der Commerzbank unter dem Namen COMAS mit ¹⁴¹ einem Emissionsvolumen von 80 Millionen Euro auf den Markt gebracht . Im gleichen Jahr

folgte die Deutsche Bank, die mit ihrem Xavex HedgeSelect-Zertifikat 1,8 Milliarden Euro an ¹⁴² Kundengeldern akquirierte .

Während der Aktienbaisse bis 2003 konnten innerhalb von zwei Jahren mehr als fünf Milliar- ¹⁴³ den US-Dollar eingesammelt und in Hedgefonds-Produkten investiert werden .

¹³³ Vgl. § 9 Abs. 4, Abs. 5 KAGG; Luttermann, Claus/Backmann, Julia: Rechtsverhältnisse bei Hedge-Fonds

(„Risikofonds”) in Deutschland und in den USA, in: Zeitschrift für Wirtschaftsrecht 23/2002, S. 1017-1024,

S. 1018 f.; Breuer, Wolfgang/Gürtler, Marc/Schuhmacher, Frank: a.a.O., S. 261

¹³⁴ Vgl. § 8a Abs. 1 KAGG

¹³⁵ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 33; Friedrich, Marcus/Bahr Dietmar H.: a.a.O., S. 187

¹³⁶ Vgl. § 11 Abs. 2 KAGG

¹³⁷ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 33; Rettberg, Udo: Aufbruch, a.a.O., S. B5; Kayser, Joachim/

Steinmüller, Jens: Hedge-Fonds, a.a.O., S. 1273 f.

¹³⁸ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 34 ff.

¹³⁹ Vgl. § 18 Abs. 3 AuslInvestmG

¹⁴⁰ Vgl. Mager, Ferdinand/Kiehn, Daniela: Hedgefonds, in: Die Betriebswirtschaft 5/2003, S. 605-608, S. 605

¹⁴¹ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 126

¹⁴² Vgl. Rodewald, Maik: Hedgefonds werden salonfähig Anleger profitieren von Diversifikation, in: BZ vom

24.03.2001, S. 5; Baumann, Michael/Reimer, Hauke: Hohes Risiko, in: WiWo 16/2001, S. 152-153, S. 153

¹⁴³ Vgl. Rettberg, Udo: Aktienbaisse fördert Alternativ-Investments, in: HB vom 15.05.2003, S. 31

15

3. Kapitel: Strategien von Hedgefonds

A. Heterogenität der Strategien

Eine einheitliche, verbindliche und abschließende Klassifizierung der Hedgfonds-Strategien ¹⁴⁴ ist nicht möglich . Sowohl in der Literatur als auch bei den verschiedenen Datenanbietern und Analysehäusern finden sich unterschiedliche Ein- und Unterteilungen sowie eine voneinander abweichende Anzahl von Strategien (siehe Anhang 22 und 23). Das Spektrum reicht ¹⁴⁵ dabei von unter zehn bis über 30 Kategorien . So bezeichnet z.B. Fano-Leszczynski die

Long/Short-Equity-Strategie, die laut Kaiser und Weber A. W. Jones als erster angewendet hat, als Equity-Market-Neutral-Strategie und nennt die Statistische Arbitrage, die Kaiser und Weber ihrerseits als Equity-Market-Neutral-Strategie bzw. Relative-Value-Strategie bezeichnen einen Sonderfall der Equity-Market-Neutral-Strategie.

Global-Macro- und nicht marktneutrale Long/Short-Equity-Strategien werden oft auch unter der Gruppe der opportunistischen Strategien zusammengefasst, da sie von bestimmten ¹⁴⁶ Richtungsbewegungen der Kapitalmärkte profitieren .

Um die Chancen und Risiken von Hedgefonds eingehend beurteilen zu können, ist die Kenntnis der verschiedenen Anlagestrategien (siehe Anhang 24 und 25) unumgänglich. Aufgrund der größeren Übereinstimmung mit weiteren Quellen wird im Folgenden weitestgehend die Strategieeinteilung von Kaiser und Weber verwendet und detailliert besprochen.

B. Anlagestrategien von Hedgefonds

I. Long/Short-Equity-Strategien

Im Rahmen dieser von Alfred W. Jones begründeten Strategie investieren Hedgefonds in ein diversifiziertes Portfolio verschiedener Wertpapiere und Derivate und setzen sowohl auf stei- ¹⁴⁷ gende als auch auf fallende Kurse , wobei Fremdkapital als Renditehebel verwendet wird. ¹⁴⁸ Die Manager dieser am weitesten verbreiteten Strategie kaufen ihrer Meinung nach unterbewertete Aktien (Long-Strategie) und verkaufen gleichzeitig ihrer Meinung nach überbewer- ¹⁴⁹ tete Aktien leer (Short-Strategie) . Der Hedgefonds kann den aus dem Leerverkauf erhaltenen Kapitalbetrag für den Kauf seiner Long-Position verwenden. Dadurch kann sich die

¹⁴⁴ Vgl. Mager, Ferdinand/Kiehn, Daniela: a.a.O, S. 605

¹⁴⁵ Vgl. Bundesverband Alternativer Investments e.V. (Hrsg.): Alternative Investments - Grundlagen, Produkte,

Chancen und Risiken, Bonn 2003, S. 18

¹⁴⁶ Vgl. Eling, Martin/Erner, Carsten: Hedgefonds, in: WiSt 7/2004, S. 424-426, S. 425

¹⁴⁷ Vgl. Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 21; Weber, Thomas: a.a.O., S. 72

¹⁴⁸ Vgl. Friedrich, Marcus/Bahr, Dietmar H.: a.a.O., S. 105

¹⁴⁹ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 131; Weber, Thomas: a.a.O., S. 75 f.; Rutkis, André: a.a.O.,

S. 27

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Long/Short-Strategie, abgesehen von Transaktionskosten, selbst finanzieren und erfordert ¹⁵⁰ nicht notwendigerweise zusätzliches Eigenkapital . ¹⁵¹ Ein Positionsübergewicht auf der Kaufseite wird als Long-Bias und ein Übergewicht auf ¹⁵² der Verkaufsseite wird als Short-Bias bezeichnet . Besteht das Portfolio des Hedgefonds nur ¹⁵³ aus Long- oder Short-Positionen, spricht man von direktionalen Strategien , da die Strategie ¹⁵⁴ nur auf eine Richtung setzt . In diesen Fällen ist die Strategie nicht, wie beim Handel mit ¹⁵⁵ Aktienpaaren, marktneutral ausgerichtet .

Die Long/Short-Equity-Strategien haben eine hohe Korrelation mit den Aktienmärkten, die sich in Boomphasen noch steigert sowie eine geringe bis negative Korrelation zu den Renten- ¹⁵⁶ indizes . Der Auswahl der einzelnen Aktien, dem so genannten Stock-Picking, kommt eine besondere Bedeutung zu, denn der Hedgefonds-Manager ist hierbei, wie die Manager traditio- ¹⁵⁷ neller Fonds, von der Wertentwicklung einzelner Titel abhängig . Dabei hat er aber den ¹⁵⁸ Vorteil, dass er Leerverkäufe tätigen darf .

Darüber hinaus konzentrieren sich immer mehr Long/Short-Hedgefonds auf verschiedene Branchen oder Regionen oder verfolgen einen wertorientierten oder wachstumsorientierten ¹⁵⁹ Ansatz .

a) Equity Hedge

Durch den Einsatz von Leerverkäufen und Optionen auf Aktien oder Aktienindizes wird bei der Strategie Equity Hedge (Aktienabsicherung) ein abgesichertes Aktienportfolio aufgebaut, das in Abhängigkeit von der Marklage eine netto long bis netto short Gewichtung aufweisen ¹⁶⁰ kann . Es werden Positionen in Titeln gekauft, die sich besser als der Markt entwickeln und Positionen in Titeln leerverkauft, die sich schlechter als der Markt entwickeln werden. Der Manager erwartet beispielsweise, dass in fallenden Märkten die Short-Positionen schneller an ¹⁶¹ Wert verlieren als die Long-Positionen und umgekehrt. Meistens werden fremdfinanzierte ¹⁶² Long-Positionen mit einer Short-Position kombiniert, die vor Verlusten schützen soll .

¹⁵⁰ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 67

¹⁵¹ bias: engl. für Neigung, Voreingenommenheit

¹⁵² Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 131

¹⁵³ engl.: directional trading

¹⁵⁴ Vgl. Bundesverband Alternativer Investments e.V. (Hrsg.): a.a.O., S. 19; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds,

a.a.O., S. 131

¹⁵⁵ Vgl. Eling, Martin/Erner, Carsten: a.a.O., S. 425

¹⁵⁶ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 131

¹⁵⁷ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 132 f.; Friedrich, Marcus/Bahr, Dietmar H.: a.a.O., S. 106

¹⁵⁸ Vgl. Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 21 f.

¹⁵⁹ Vgl. Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 22; Weber, Thomas: a.a.O., S. 72 f.

¹⁶⁰ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 133

¹⁶¹ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 80 f.; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 133

¹⁶² Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 133

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b) Equity Non Hedge

Manager dieser Strategie verzichten auf eine Absicherung ihrer Anlagen vor fallenden Kur- ¹⁶³ sen. Sie handeln dadurch ähnlich wie traditionelle Anlagefondsmanager , aber mit dem ¹⁶⁴ Unterschied, dass sie Fremdkapital und Derivate zur Nutzung des Hebels einsetzen können .

c) Short Selling

Beim Short Selling, d.h. dem Leerverkauf, werden ausschließlich Leerverkaufspositionen in Aktien oder Derivaten vom Fondsmanager eingegangen, um von fallenden Kursen zu profitieren.

Die Besonderheit liegt darin, dass der Hedgefonds mit einem relativ kleinen Kapitaleinsatz ¹⁶⁵ arbeiten kann, da er nur die Leihgebühr sowie eventuelle Margins finanzieren muss . Das

aus dem Verkauf der Wertpapiere erhaltene Kapital stellt für den Verleiher der Wertpapiere eine Sicherheit dar, indem der Hedgefonds entweder Bargeld hält oder festverzinsliche Wert- ¹⁶⁶ papiere erwirbt . Dadurch werden zusätzlich Zinserträge generiert, die zur Aufbesserung der Rendite dienen. Für den Hedgefonds entsteht dann eine Hebelwirkung, wenn weniger als 100 ¹⁶⁷ Prozent des Leerverkaufs als Sicherheit hinterlegt werden müssen . ¹⁶⁸ Hedgefonds dieser Strategie setzen sich vollständig dem Leerverkaufsrisiko aus, bei dem ¹⁶⁹ das Gewinnpotenzial begrenzt, das Verlustrisiko aber unbegrenzt ist .

Ein Beispiel für die Leerverkaufsaktivitäten von Hedgefonds in Deutschland ist der Kurs- ¹⁷⁰ verlust der TUI-Aktie im Sommer 2004 . Hedgefonds spekulierten darauf, dass die Aktie, ¹⁷¹ wegen ihrer schlechten Wertentwicklung aus dem DAX entfernt wird .

d) Pair Trades ¹⁷² Eine besondere Form der Long/Short-Strategie ist der Handel mit Aktienpaaren , dabei wird

eine Long-Position in einer Aktie eingegangen und in gleichem Umfang eine Short-Position ¹⁷³ mit einer zweiten Aktie innerhalb desselben Sektors aufgebaut (Beispiel siehe Anhang 26) .

So entsteht ein von der allgemeinen Marktentwicklung unabhängiges marktneutrales

¹⁶³ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 82; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 134

¹⁶⁴ Vgl. Cottier, Philipp: a.a.O., S. 122

¹⁶⁵ Vgl. Friedrich, Marcus/Bahr, Dietmar H.: a.a.O., S. 101

¹⁶⁶ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 109; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 134 f.; Deutsche

Bundesbank (Hrsg.): a.a.O., S. 35

¹⁶⁷ Vgl. Cottier, Philipp: a.a.O., S. 123

¹⁶⁸ siehe Kapitel 4 Gliederungspunkt B. II. a) 2.

¹⁶⁹ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 110; Weber, Thomas: a.a.O., S. 77

¹⁷⁰ Vgl. Balzli, Beat: Gift, a.a.O., S. 76

¹⁷¹ Vgl. Jenkins, Patrick/Atkins, Ralph: Geier-Fonds greifen nach TUI, in: FTD vom 13.08.2004, S. 1; o.V.:

Morgan Stanley springt bei Tui wieder ab, in: BZ vom 11.09.2004, S. 9

¹⁷² engl.: pair trade

¹⁷³ Vgl. Nicholas, Joseph G.: a.a.O., S. 246; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 131; Friedrich, Marcus/

Bahr, Dietmar H.: a.a.O., S. 105; Weber, Thomas: a.a.O., S. 72; Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 83

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¹⁷⁴ Portfolio , bei dem nur die relative Kursentwicklung der beiden gewählten Aktien ¹⁷⁵ zueinander von Bedeutung ist .

Der Hintergrund dieser Methode ist, ein Portfolio von systematischen Bewegungen in der Branche durch eine Long-Position in der besten Aktie und einen Leerverkauf in der schlech- ¹⁷⁶ testen Aktie der Branche zu isolieren . Die Manager tauschen das ihrer Meinung nach

schwieriger einzuschätzende Gesamtmarktrisiko (systematisches Risiko) gegen das besser einzuschätzende unsystematische Einzelaktienrisiko. Der Gewinn entsteht dabei durch die relative Differenz der Kursbewegung zwischen den beiden Aktien, wobei die Richtung nachrangig ist. Die Strategie erfordert nicht notwendigerweise, dass die Long-Position steigen und die Short-Position fallen muss, sondern es genügt wenn sich die Long-Position immer besser ¹⁷⁷ entwickelt, d.h. stärker steigt oder weniger stark fällt, als die Short-Position .

II. Market-Neutral-Strategien

Bei den marktneutralen Strategien, die auch als Relative-Value-Strategien bezeichnet werden, versucht der Hedgefonds, mit Arbitragegeschäften bei Anleihen, Wandelanleihen und Aktien ¹⁷⁸ eine Rendite zu erzielen . Als Arbitrage wird an sich das Ausnutzen von Preisunterschieden derselben Wertpapiere an verschiedenen Handelsplätzen zum gleichen Zeitpunkt bezeichnet, ¹⁷⁹ wobei die Papiere an der billigeren Börse gekauft und an der teureren verkauft werden . Im

Zusammenhang mit Hedgefonds wird der Arbitragebegriff jedoch für solche Geschäfte ver- ¹⁸⁰ wendet, bei denen man nicht mit gleichen Wertpapieren handelt , sondern den Preisunter- ¹⁸¹ schied zwischen ähnlichen Instrumenten ausnutzt . Ein Beispiel hierfür ist die Arbitrage zwischen einer Wandelanleihe und der zugrunde liegenden Aktie.

Kennzeichnend für die marktneutralen Strategien ist die geringe Korrelation zu den Aktien- ¹⁸² und Anleihemärkten. Allerdings darf marktneutral nicht mit risikolos verwechselt werden ,

¹⁷⁴ Deswegen wird diese Strategie oft auch den marktneutralen Strategien zugerechnet. Im Rahmen dieser Arbeit

wird sie bei Long/Short Equity aufgeführt, da dies der erste von Jones betriebene marktneutrale Ansatz war

(siehe unten II.) kamen erst später hinzu.

¹⁷⁵ Vgl. Friedrich, Marcus/Bahr, Dietmar H.: a.a.O., S. 105; Nicholas, Joseph G.: a.a.O., S. 246; Weber, Thomas:

a.a.O., S. 72

¹⁷⁶ Vgl. Nicholas, Joseph G.: a.a.O., S. 246

¹⁷⁷ Vgl. Nicholas, Joseph G.: a.a.O., S. 227, 246

¹⁷⁸ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 135 f.

¹⁷⁹ Vgl. Perridon, Louis/Steiner, Manfred: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. Auflage, München 2004,

S. 319

¹⁸⁰ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 136

¹⁸¹ Vgl. Söhnholz, Dirk: a.a.O., S. 721

¹⁸² Vgl. Peetz, Dietmar/Compton, Paul: Wandelanleihenarbitrage: Attraktiv, aber nicht ohne Risiken, in:

Die Bank 3/2003; S. 202-206, S. 205; Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 137

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¹⁸³ sondern bedeutet die Minimierung oder komplette Ausschaltung des Marktrisikos . Das

unsystematische Risiko des einzelnen Wertpapiers bleibt allerdings bestehen. Da bei Arbitragegeschäften die Preisunterschiede sehr gering sind, wird, um eine akzeptable ¹⁸⁴ Rendite zu erwirtschaften, Fremdkapital eingesetzt , dessen Höhe im Extremfall bis zum ¹⁸⁵ hundertfachen des Eigenkapitals betragen kann .

Die von Hedgefonds ausgenutzten Ungleichgewichte können sich oft über einen längeren Zeitraum hinziehen. Folglich kann es oft sehr lange dauern, bis der erwartete Gewinn realisiert wird. Deswegen haben Arbitragefonds sehr lange Mindesthaltepflichten, während derer ¹⁸⁶ die Anleger ihr Geld nicht abziehen können .

Im Folgenden werden die drei wichtigsten Unterstrategien erläutert.

a) Fixed Income Arbitrage ¹⁸⁷ Bei der Anleihenarbitrage werden Arbitragegeschäfte mit Zinswertpapieren und deren ¹⁸⁸ Derivaten durchgeführt, wobei Long- und Short-Positionen eingesetzt werden . Dabei wird

auf die Beziehung zwischen zwei Wertpapieren spekuliert und nicht in erster Linie auf die ¹⁸⁹ Entwicklung des Rentenmarktes . Da die Bewertung von festverzinslichen Wertpapieren

und deren Derivaten auf einer Vielzahl komplexer Einflussfaktoren wie z.B. Zinsstrukturkurve, Volatilitäten und Bonität des Emittenten beruht, die nicht von allen Anlegern richtig ¹⁹⁰ verstanden werden, entstehen Ineffizienzen und somit Anlagemöglichkeiten .

Läuft die historische Korrelation zweier ähnlicher festverzinslicher Wertpapiere auseinander und der Manager ist davon überzeugt, dass sich die Beziehung beider Rentenpapiere wieder ¹⁹¹ dem historischen Zustand annähert, investiert er , indem er das teuere Papier leerverkauft ¹⁹² und das billigere im gleichen Umfang kauft . Dadurch werden potentielle Zinsänderungen ¹⁹³ abgesichert und der Gewinn, der entsteht, wenn sich die Korrelation beider Papiere wieder ¹⁹⁴ annähert, hängt nur von der individuellen Entwicklung dieser Rentenpapiere ab .

¹⁸³ Vgl. Weber, Thomas: a.a.O., S. 79; Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 24

¹⁸⁴ Vgl. Hilpold, Claus/Maaß, Christopher: Hypotheken bieten eine hohe Arbitrage, in: HB vom 06.06.2003, S. B5

¹⁸⁵ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 137; Weber, Thomas: a.a.O., S. 83

¹⁸⁶ Vgl. Weber, Thomas: a.a.O., S. 82; Simmert, Diethard B./Hölscher, Klaus: a.a.O., S. 25; Schumm, Thomas/

Lang, Roland: Praxisratgeber Hedge Funds, München 2004, S. 82

¹⁸⁷ engl.: fixed income arbitrage

¹⁸⁸ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 137; Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 85

¹⁸⁹ Vgl. Nicholas, Joseph G.: a.a.O., S. 118 f.

¹⁹⁰ Vgl. Weber, Thomas: a.a.O., S. 83 f.; Nicholas, Joseph G.: a.a.O., S. 102; Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O.,

S. 86

¹⁹¹ Vgl. Kaiser, Dieter G.: Hedgefonds, a.a.O., S. 137 f.; Nicholas, Joseph G.: a.a.O., S. 101 f.

¹⁹² Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 85, 87

¹⁹³ Vgl. Cottier, Philipp: a.a.O., S. 129

¹⁹⁴ Vgl. Fano-Leszczynski, Ursula: a.a.O., S. 85 f.

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