I  n h a l t s v e r z e i c h n i s S e i t e  2

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis  S.  02

Abk  ürzungs- und Symbolverzeichnis  03

I.  Einleitung  04

I.1  Problemstellung und Zielsetzung  04

I.2  Abgrenzung des Themas  06

I.3  Aufbau der Arbeit  07

II.  Wachstumsunternehmen - Theoretische Grundlagen  08

II.1  Einordnung von Wachstumsunternehmen in die realwirtschaftliche  

Dynamik  S.  08

II.2  Wachstumsunternehmen aus der Kapitalmarktperspektive:  

Growth  -Aktien  09

II.3  Charakteristika technologieorientierter Wachstumsunternehmen  14

II.4  Business Case: Google Inc. - ein Wachstumsunternehmen  20

III.  Die strategische Bedeutung der Marktkapitalisierung von Google Inc.  26

III.1  Die Steigerung des Börsenwerts als Managementpriorität  28

III.2  Beständiges Umsatzwachstum als Mittel zum Zweck der  

Wertsteigerung  S.  32

IV.  Werttreiber des Unternehmenswerts von Google Inc.  35

IV.1  Langfristige Wertorientierung im Rahmen eines effektiven Value  

Based  Management-Ansatzes und die Auswirkungen auf Google Inc.  35

IV.2  Strategische Handlungsfelder und Steigerung des Intrinsischen Wertes  38

IV.2.1  Der Werttreiber Umsatzwachstum  41

IV.2.2  Der Werttreiber Operative Exzellenz  45

IV.2.3  Der Werttreiber Finanz-/ Vermögensstruktur  48

IV.2.4  Der Werttreiber Unternehmensportfolio  51

IV.2.5  Performancekontrolle mit Hilfe des Residualgewinn-Ansatzes:  

Economic  Value Added (EVA)  52

V.  Zusammenfassung der Ergebnisse der Untersuchung  54

Anhang S.   56

Literaturverzeichnis  S.  58

Abbildungsverzeichnis  S.  61

Tabellenverzeichnis S   62

A b k ü r z u n g s - u n d S y m b o l v e r z e i c h n i s

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

CAGR Compound Annual Growth Rate CAP Competitive Advantage Period CAPM Capital Asset Pricing Model DPS Dividend per Share EK Eigenkapital EPS Earnings per Share EVA Economic Value Added, Residualgewinn g Langfristige Wachstumsrate des Free Cash Flow KBV Kurs-Buchwert-Verhältnis KCV Kurs-Cashflow-Verhältnis KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis MBV Markt-Buchwert-Verhältnis MM-Theorem Modiglini Miller-Theorem MVA Market Value Added NOPAT Net Operating Profit after Tax NPVGO Net Present Value of Growth Opportunities PPS Market Price per Share r e Eigenkapitalkostensatz r f Risikofreier Zins r M Rendite des Marktportefeuilles ROIC Return on Invested Capital TRS Total Return to Shareholders USP Unique Selling Proposition (Alleinstellungsmerkmal) VBM Value Based Management Betafaktor β

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I. Einleitung

I.1 Problemstellung und Zielsetzung Problemstellung und Zielsetzung Das Internetunternehmen Google Google, das im Jahr 1998 von den beiden Studenten Larry von den beiden Studenten Larry

Page und Sergej Brin der Stanford University gegründet wurde, der Stanford University gegründet wurde, schreibt seitdem seitdem eine einzigartige Erfolgsgeschichte. Mitte 2007, gerade einmal drei Jahre nach dem Mitte 2007, gerade einmal drei Jahre nach dem Börsengang, erreichte Google eine Marktkapitalisierung von üb Börsengang, erreichte Google eine Marktkapitalisierung von über 140 Milliarden US er 140 Milliarden US-Dollar. ¹ Im gleichen Jahr setzte setzte Google mehr als 16 Milliarden US-Dollar um Dollar um und

realisierte einen Nettogewinn von 4,2 Milliarden US en Nettogewinn von 4,2 Milliarden US-Dollar, während das amerikanische amerikanische

Konkurrenzunternehmen für Suchdienstleistungen rnehmen für Suchdienstleistungen Yahoo zur selben Zeit nur einen nur einen

spärlichen Gewinn von 660 Millionen US-Dollar behaupten konnte. ² spärlichen Gewinn von 660 Millionen US Konsumenten, die die Suchdienstleistungen von Google Konsumenten, die die Suchdienstleistungen von Google tagtäglich kostenlos kostenlos in

Anspruch nehmen, machen sich im Allgemeinen wenig Gedanken darüber, Anspruch nehmen, machen sich im Allgemeinen wenig Gedanken darüber, Anspruch nehmen, machen sich im Allgemeinen wenig Gedanken darüber, welche Dimensionen sich sowohl auf technologischer als auch finanzwirtschaftlicher wirtschaftlicher Ebene hinter der puristisch anmutenden anmutenden weißen Seite mit der mittig platzierten Suchleiste und Suchleiste und dem knallbunten Logo verbergen verbergen.

Google erwirtschaftet seinen Google erwirtschaftet seinen ökonomischen Erfolg allein durch kontextsensitive kontextsensitive

Werbung. Dazu nutzt das Unternehmen einen Traffic von über . Dazu nutzt das Unternehmen einen Traffic von über 200 Millionen 200 Millionen

Suchanfragen täglich, um daraus als Informationszugangsvermittler via , um daraus als Informationszugangsvermittler via eingeblendete eingeblendete

Werbung Erlöse zu generieren. ³ Hinter der Suchmaschine suchbegriffsbezogene Werbung Erlöse inter der Suchmaschine

Google steckt das effektivste Anzeigenplatzierungsprogramm der Welt effektivste Anzeigenplatzierungsprogramm der Welt, was auf den , was auf den

ersten Blick nicht wahrnehmbar ist, da Google eine strikte Trennung zwischen ersten Blick nicht wahrnehmbar ist, da Google eine strikte Trennung zwischen ersten Blick nicht wahrnehmbar ist, da Google eine strikte Trennung zwischen

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Suchergebnissen und Werbung verfolgt. Obwohl die Kommerzialisierung des Internets stetig zunimmt, wie an den jährlichen Steigerungsraten der Umsätze in den Bereichen Online-Werbung und E-Commerce zu sehen ist, haben sich viele Führungskräfte noch nicht mit den Mechanismen und Erfolgsfaktoren zugrundeliegender Internet-Unternehmen beschäftigt. „(…) mehr als die Hälfte aller Wirtschaftslenker in Deutschland weiß nicht, wie unser Geschäft funktioniert und wie Google die Werbewirtschaft revolutionieren wird.“ ⁴ Die Überlegenheit der Suchtechnologie, die in der enormen Geschwindigkeit der Anzeige von Suchergebnissen von weniger als 0,2 Sekunden zum Ausdruck kommt und die intuitive Bedienbarkeit haben Google zur absoluten Nummer eins im Markt der Suchmaschinen werden lassen, mit einem geschätzten globalen Marktanteil von 45 Prozent. ⁵ Dieser hohe Marktanteil und die damit verbundene Reichweite haben zu einer immensen Dominanz von Google im Werbemarkt beigetragen, der allein in den USA auf ein jährliches Volumen von 15 Milliarden US-Dollar beziffert wird. 6

Wenn man sich vor Augen führt, dass die Wechselhürden für User bei der Nutzung von Suchmaschinen denkbar niedrig sind, stellt sich die Frage, welche ökonomischen Faktoren Google so erfolgreich machen, dass mittlerweile sämtliche

Konkurrenzunternehmen, wie Yahoo oder Microsoft, hinsichtlich den Kriterien Wachstum, Ertragskraft und Eigenkapitalausstattung übertrumpft werden. ⁷ Was sind die Gründe dafür, dass Google im dritten Quartal 2008 ein Rekordergebnis erwirtschaftet hat, obwohl sich die globale Wirtschaftsentwicklung, getrieben durch die drastischen Auswirkungen der Finanzmarktkrise, merklich „abgekühlt“ hat? Um diese Fragen zu beantworten, versucht der Verfasser dieser Arbeit hinter die „Fassade“ des Dot.com-Unternehmens Google zu blicken. Mit dieser Arbeit soll thematisiert werden, ob das immense Wachstum von Google auf einem wackligen Fundament gebaut ist, wie einst bei etlichen Wachstumsunternehmen der New Economy, oder ob Google langfristig und nachhaltig wächst und dafür bspw. entsprechende Investitionsentscheidungen getroffen werden, die nicht durch einen kurzfristigen Zeithorizont geprägt sind.

Im Fokus dieser Arbeit steht die Frage, wie Google seine Wachstums- und Wertsteigerungsziele erreicht. Um das herauszufinden, unterstellt der Verfasser das Konzept der wertorientierten Unternehmenssteuerung, eine konsequent am fundamentalen (intrinsischen) Wert des Unternehmens ausgerichtete

⁴ Kaufmanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 7

⁵ Vgl. Kaufmanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 14 ff.

⁶ Vgl. o. V.: Google - eine Unternehmensstrategie par excellence, 2007, Online im Internet: URL:

http://www.infobroker.de/product_info.php?products_id=2210, abgerufen am 15.10.2008

⁷ Vgl. Iyer, B./ Davenport, T. H.: Innovation: Vorbild Google, in: Harvard Business Manager, 05/ 2008, Online im

Internet: URL: http://www.harvardbusinessmanager.de/go/see!_DIG57023073, abgerufen am 09.10.2008

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Managementstrategie, bei der die Maximierung des Unternehmenswerts die allen Entscheidungen übergeordnete Zielsetzung darstellt. Die Operationalisierung dieser Strategie erfolgt in der Praxis mittels Werttreiber, also Faktoren, die die Unternehmensentwicklung kurz- bzw. langfristig positiv beeinflussen und deshalb Wert schaffen. ⁸ Anhand der Darstellung der Werttreiber soll dem Leser verständlich gemacht werden, was die Gründe für die aktuelle Unternehmensentwicklung von Google sind und wie diese sich zukünftig weiter entwickeln könnte. Um zu untersuchen, ob die Kapitalmarkterwartungen der Investoren von Google an zukünftig generierte Free Cash Flows, die zugleich auch Bestimmungsfaktor des Aktienkursverlaufs sind, auch erfüllt werden, hat der Verfasser dieser Arbeit die vier strategischen Handlungsfelder Umsatzwachstum, Operative Exzellenz, Finanz-/ Vermögensstruktur und Unternehmensportfolio nach Coenenberg und Salfeld zu Grunde gelegt und herausgearbeitet, ob und wie Google diese Ansatzpunkte für Wertsteigerungsaktivitäten im Rahmen der vorgegebenen Wachstumsstrategie adressiert.

I.2 Abgrenzung des Themas

Diese Arbeit impliziert keine vollständige Darstellung aller bekannten Werttreiber-Modelle und Konzepte. Rappaport, der den Shareholder Value-Gedanken nachhaltig geprägt hat, differenziert bspw. zwischen Mikro- und Makro-Werttreibern im Rahmen seines Value Driver-Konzeptes. Dieser Ansatz soll in der vorliegenden Arbeit nicht verfolgt werden, denn insbesondere die Mikro-Werttreiber, also welche Faktoren im Einzelnen bspw. konkret zum Umsatz von Google beitragen, sind für Außenstehende schwer nachzuvollziehen und liegen im „Dunstschleier“ des Managements von Google. Diese Arbeit fokussiert sich auf eine systematisch-formale Darstellung eines strategischen Handlungsprogramms, wonach Google in Anwendung der unterstellten Wertsteigerungshebel seinen wirtschaftlichen Erfolg untermauert und nachhaltig wächst.

Auch kann die Priorisierung der einzelnen Werttreiber nicht abschließend geklärt werden, da diese auch maßgeblich von externen Faktoren wie Branchenzugehörigkeit, Art des Unternehmens und Unternehmenssituation abhängt.

Einzig fest steht, dass die Werttreiber Wachstum und operative Exzellenz in jedem Unternehmen und so auch bei Google untrennbar miteinander verbunden sind. „Ohne operative Exzellenz wird die Leistungserstellung eines Produktes oder einer Dienstleistung zu teuer, um sie dem Kunden zu einem attraktiven Preis anbieten zu können. Stimmt aber das Verhältnis zwischen Preis und Leistung - mithin der

⁸ Vgl. Koller, T./ Goedhart, M./ Wessels, D.: Valuation, 4. Aufl., New Jersey 2005, S. 420

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Kundennutzen - nicht, fehlt eine wesentliche Voraussetzung für das Wachstum des Unternehmens.“ 9

Auch ist dem Management von Google nicht abschließend nachzuweisen, dass die Strategie der Unternehmensführung primär nur von einem Wertebewusstsein geprägt ist und das Management ausschließlich nach einer Steigerung des Unternehmenswerts strebt. Es wäre auch denkbar, dass übergeordnete oder gleichgestellte Zielsetzungen existieren, bspw. die „Vorherrschaft“ über die Internet-Portale zu gewinnen. Hierbei handelt es sich um Plattformen für Informationen aus dem Internet, wie eben Suchmaschinen, die für die meisten User den Startpunkt ihrer Internetnutzung darstellen. Dies belegt ein Zitat des CEO’s von Google Dr. E. Schmidt: „But ultimately our goal at Google ist to have the strongest advertising network and all the world’s information, that’s part of our mission.” 10

I.3 Aufbau der Arbeit

Nach der Einleitung, dem ersten Kapitel, folgt im zweiten Kapitel eine allgemeine Darstellung des ökonomischen Phänomens Wachstumsunternehmen, wobei hier Kriterien determiniert werden, nach denen die Problematisierung vorgenommen wird, ob Google überhaupt noch ein Wachstumsunternehmen im definitorischen Sinne darstellt. Danach folgend, im Kapitel drei, wird auf die strategische Bedeutung der Marktkapitalisierung von Google eingegangen, die mit einer Untersuchung abschließt, ob Google ein „Value Grower“-Unternehmen verkörpert, also dem Wachstum der Marktkapitalisierung auch entsprechende Umsätze, die Basis für Nachhaltigkeit, hinterlegt sind. Im Abschnitt vier, werden die vier wesentlichen Werttreiber nach Coenenberg und Salfeld herausgearbeitet, die dazu beitragen, den intrinsischen Wert von Google (Shareholder Value) an den Kapitalmarktwert anzunähern und somit dem Managementanspruch eines jeden börsennotierten Unternehmens nachzukommen, Börsenwert und intrinsischen Unternehmenswert in Einklang zu bringen. In einer abschließenden Darstellung wird aufgezeigt, wie sich der Erfolg von Werttreibern messen lässt (Performancekontrolle), mittels dem Economic Value Added (EVA), also dem Übergewinnkonzept. Die Arbeit schließt im fünften Kapitel mit einer Zusammenfassung der relevanten Ergebnisse der Darstellung der Werttreiber am Beispiel von Google.

⁹ Henzler, H.: Das Yin und Yan moderner Führung, in: McKinsey Wissen, Ausgabe 05 (Operations), 2003, Online im

Internet: URL: http://www.brandeins-wissen.de/Downloads/McK/mck05_05.pdf, abgerufen am 20.11.2008

¹⁰ Kaufmanns, R./ Siegenheim, V.: Die Google-Ökonomie, 1. Aufl., Norderstedt 2007, S. 47

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II. Wachstumsunternehmen - Theoretische Grundlagen

II.1 Einordnung von Wachstumsunternehmen in die realwirtschaftliche

Dynamik

Wachstumsunternehmen sind von essentieller Bedeutung für fortschrittliche Volkswirtschaften. Aus heutiger realwirtschaftlicher Perspektive stellen

Wachstumsunternehmen ein fundamentales Element des fortwährenden strukturellen Wandels von einer Produktions- in eine Dienstleistungs- und Informationsgesellschaft dar. „Sie (Wachstumsunternehmen) setzen neue Technologien und Serviceideen in innovative Produkte und Fertigungsverfahren um. Sie schaffen Arbeitsplätze. Und sie erwirtschaften hohe Renditen auf das investierte Kapital.“ ¹¹ Diese Ansicht wird ebenfalls von der europäischen Wirtschaftsorganisation GrowthPlus vertreten, einer Vereinigung der 500 dynamischsten Wachstumsunternehmen Europas. So wurden in Europa in den Jahren 2003 bis 2006 von diesen Unternehmen 297.455 neue Arbeitsplätze geschaffen und ein Gesamtumsatz (2006) von 134,5 Milliarden Euro erwirtschaftet. ¹² Grundsätzlich muss zur Konkretisierung dieser Zahlen ergänzend hinzugefügt werden, dass gerade junge Wachstumsunternehmen in den osteuropäischen Ländern durch stark wachsende Märkte begünstigt werden und die definitorische Abgrenzung somit maßgeblich erschwert wird. Allerdings ist es im Einzelnen schwierig zu ermitteln, welches Unternehmen überdurchschnittliches eigendynamisches Wachstum aufweist und welches sich im Sog eines wachsenden Marktes vorfindet. Nach GrowthPlus ist zumindest ein ausgeprägter kontinuierlicher Beschäftigungszuwachs in den begutachteten Wachstumsunternehmen zweifelsfrei feststellbar, was dokumentiert, dass einer der Schlüsselfaktoren für

Wachstumsunternehmen der Produktionsfaktor Wissen, in Form von Humankapital, darstellt. Wissen schafft geistiges Eigentum und bildet in Verbindung mit Innovationen die Quelle für neue Technologien, intelligente Produkte und damit nicht zuletzt organisches Wachstum.

Wachstumsunternehmen entstehen mehrheitlich nicht im klassischen industriellen Sektor, dessen Bedeutung künftig weiter sinken wird, sondern in der sogenannten Weightless Economy. Diese ist nach Prof. D. Quah von der London School of Economics definiert als ein Phänomen der zunehmenden Entmaterialisierung der Wirtschaft, durch Zunahme der immateriellen Dienstleistungen und

Informationstechnologien. Beispielhaft zu nennen sind hier Beratungsdienstleistungen und Neue Medien, d.h. Medien, die auf Daten in digitaler Form zugreifen. Alan

¹¹ Brettel, M./ Rudolf, M./ Witt, P.: Finanzierung von Wachstumsunternehmen, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. VII

¹² Vgl. o. V.: Results 2007, Online im Internet: URL: http://www.europes500.com/results.html, abgerufen am 25.10.2008

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Greenspan beschrieb diese Veränderung sehr anschaulich mit der Aussage, dass die Menge der hergestellten U.S. Bruttoinlandsprodukte mittlerweile fünfmal höher sei, als noch vor gut 50 Jahren, das physikalische Gewicht dieses Produktionsvolumens summa summarum aber nur marginal gestiegen sei. 13

Quelle: Frei, P.: Assessment and Valuation of high growth companies, 1. Aufl., Bern 2006, S. 16

II.2 Wachstumsunternehmen aus der Kapitalmarktperspektive: Growth-Aktien Eine frühzeitige Abgrenzung der Growth- von den Value-Werten geht auf den amerikanischen Ökonomen Peter Bernstein (1956) zurück. Nach seiner Definition müssen Wachstumstitel (Growth-Aktien) über ein organisches Wachstum verfügen, welches, so Bernstein, ausschließlich durch technologischen Fortschritt kreiert werden kann. Dieses Wachstum müsse sich laut Bernstein in den deutlich über dem Durchschnitt zur entsprechenden Peer-Gruppe liegenden Umsatzrenditen wiederspiegeln. Bei dieser Definition hatte Bernstein die Ökonomie der 50er Jahre vor Augen, in der Wachstumsunternehmen an den Grenzen des technologisch „Machbaren“ einer Gesellschaft operierten und durch Technologievorsprünge monopolistische Marktstellungen aufbauten. Die Wachstumsunternehmen von damals etablierten sich vornehmlich in der Elektro- und Chemieindustrie, wie bspw. IBM, Eastman Kodak und General Electric und zählen aus heutiger Sicht zu den klassischen Value-Titeln. 14

Zweifelsfrei zeichnen sich Wachstumswerte in den aktuellen Zukunftssektoren, wie bspw. Solar, Biotechnologie oder Internet durch Innovationen und technologischen Fortschritt aus, allerdings ist dieses Charakteristikum zur Unterscheidung aus heutiger wertorientierter Kapitalmarktperspektive wenig dienlich. Infolgedessen hat sich die Kategorisierung von „Growth“ und „Value“, getrieben durch die Entwicklung des Style-Investments während der 80er-Jahre des 20. Jahrhunderts, hin zu einer Klassifizierung nach quantitativen Größen entwickelt, wie sie bspw. zur Aktienselektion für die

¹³ Vgl. Frei, P.: Assessment and Valuation of high growth companies, 1. Aufl., Bern 2006, S. 17

¹⁴ Vgl. Rudolf, M./ Witt, P.: Bewertung von Wachstumsunternehmen, 1. Aufl., Wiesbaden 2002, S. 13 f.

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Abbildung eines Growth-Indizes durch führende Index-/ Fonds-Anbieter verwendet wird. Nach Auffassung des Verfassers dieser Arbeit bilden die folgenden Kennzahlen zur Bestimmung von Growth-Werten den Querschnitt der Wissenschaftsliteratur State of the Art ab:

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Hockmann, H-J/ Thießen, F.: Investmentbanking, 2. Aufl., Frankfurt 2007,

S. 589

Die Growth-Strategie als Investment-Ansatz, im Rahmen derer diese und andere quantitativen Relationen verwendet werden, konzentriert sich auf die Auswahl von Aktien, die herausragende Aussichten auf ein überdurchschnittliches Gewinnwachstum aufweisen, auch wenn diese Titel gemessen an den Kriterien eines Value-Portfolio-Managers hohe, bisweilen zu hohe Bewertungen im Hinblick auf ihren fundamentalen Wert aufweisen. Generell sind Growth-Titel wesentlich volatiler als Value-Werte, da mit ihnen auch eine größere Unsicherheit hinsichtlich des Wachstums der zukünftig zu erwartenden Free Cash Flows seitens der Investoren verbunden ist. Dieses Wachstum spiegelt sich in der langfristigen Wachstumsrate der Free Cash Flows (g) wieder und ist ein elementarer Bestandteil der Long-Term Value-Kalkulation, der Determinierung der Free Cash Flows jenseits des Planungshorizonts. Der Erwartungswert der langfristigen Wachstumsperspektiven bildet ein wesentliches Element des Marktwertes des Unternehmens ab, bei hochbewerteten Unternehmen (Wachstumsunternehmen) ist er sogar der dominierende Bestandteil. 15

¹⁵ Vgl. Coenenberg, A. G./ Salfeld, R.: Wertorientierte Unternehmensführung, 2. Aufl., Stuttgart 2007, S. 110 ff.

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Die Argumentationsfunktion eines solchen, obig aufgeführten Multiples zur marktorientierten Bewertung für Growth-Aktien soll im Folgenden am Beispiel des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV oder engl. P/E Ratio) näher betrachtet werden.

Unternehmenswert den mit dem Eigenkapitalkostensatz abdiskontierten zukünftigen Dividendenzahlungen.

Market Price per Share (PPS), Eigenkapitalkostensatz (re), abdiskontierte zukünftige Dividendenzahlungen

(DPSt)

2. Vollständige Einbehaltung des Gewinns der Periode 1 und Reinvestition in das neue folgende Projekt.

Earnings per Share (EPS)

3. Net Present Value of Growth Opportunities (NPVGO) ist der Kapitalwert aller zusätzlichen Investitionsprojekte/ Wachstumsgelegenheiten mit positiven Kapitalwerten.

4. Es gilt ein identischer Kalkulationszinssatz (r e ) für das alte und die neuen Investitionsprojekte.

(NPVGO) (Anmerkung des Verfassers: Wachstumsunternehmen weisen stets ein hohes Wachstumspotential auf, aber es existieren auch limitierende Faktoren, wie die Kapitalkosten). 16

¹⁶ Vgl. Ferris, K. R./ Pècherot Petitt, B. S.: Valuation: Avoiding the Winner’s Curse, 1. Aufl., New Jersey 2002, S. 105

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2. Wachstumsstarke Unternehmen weisen typischerweise im Vergleich zu ihrer Peer-Gruppe ein hohes, überdurchschnittliches KGV auf, abhängig von Land, Branche, Zeitpunkt der Messung und dem relevanten Markt.

2. Herleitung der Wachstumsrate (g) über das Kurs-Gewinn-Verhältnis: Eigenkapitalkosten von Google Inc. (r e ) nach CAPM-Kalkulation:

von 9,1%. In der praktischen Anwendung der DCF-Methode finden Phasen-Modelle Anwendung, in denen abgestufte Wachstumsraten entsprechend dem jeweiligen Stadium des Unternehmens im Lebenszyklus-Modell angewendet werden. Deshalb ist gerade bei Wachstumsunternehmen die Annahme einer konstanten Wachstumsrate wenig aussagekräftig.

Ob diese traditionellen praktikablen Bewertungskennzahlen in bestehender Form als prädestiniertes Differenzierungskriterium von Growth- und Value-Aktien in Zukunft noch Bestand haben werden, darf nach Ansicht des Verfassers dieser Arbeit durchaus bezweifelt werden. Zur Verwendung des KGV zu Zwecken der Venture Valuation ist insgesamt kritisch anzumerken, dass die Höhe des bilanziell ausgewiesenen Gewinns stark von den gesetzlich bestehenden Bewertungs- und Bilanzierungswahlrechten abhängt. Ein weiterer empirisch belegter Kritikpunkt am Multiple-Bewertungsverfahren wird in mehreren Artikeln des McKinsey Quarterly aufgegriffen. In einer Studie, deren Ergebnisse in dem Aufsatz „The truth about growth and value stocks“ (2007)

¹⁷ KGV von Google (Jahresendkurs): Online im Internet: URL: http://www.finanzen.net/bilanz_guv/Google, abgerufen

am 19.10.2008

¹⁸ Risikofreier Zinssatz (USA) (rf): Online im Internet: URL:

http://www.treasurydirect.gov/indiv/research/indepth/tips/res_tips_rates.htm, abgerufen am 19.10.2008

¹⁹ Kempf, A.: Ethisches Investment: Was kostet ein gutes Gewissen?, in: Bierbaum, D (Hrsg.): So investiert die Welt, 1.

Aufl., Wiesbaden 2008, S. 289 - 306

²⁰ 250 Tage Beta von Google: Online im Internet: URL: https://www.cortalconsors.de/euroWebDe/-

?$part=financeinfosHome.Desks.stocks.Desks.snapshot.content.snapshot.snapshot.technical-

analysis&id=US38259P5089&id_name=ISIN&exchange=NMS, abgerufen am 19.10.2008

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zusammengefasst sind, wurde für die Jahre 2002 bis 2005 nachgewiesen, dass obwohl die Growth-Aktien des S&P/ Barra-Index im Vergleich zum entsprechenden Value-Index generell höher bewertet waren (Grundlage war die Markt-Buchwert-Relation, kurz M/B Ratio), der Zentralwert (Median) des Ertragswachstums für Growth-Aktien statistisch nicht signifikant höher lag, als bei Value Aktien. Mit anderen Worten: Wachstumsraten und Multiples bewegen sich nicht im Gleichschritt. ²¹ Eine wesentlich signifikantere Differenzierung von „Growth“ und „Value“ geht laut McKinsey Quarterly aus der Profitabilitätskennzahl des Returns on Invested Capital (ROIC) hervor. So betrug der Zentralwert (Median) des ROIC in der Durchschnittsbetrachtung über drei Jahre - Goodwill exclusive - 15% im Value-Index und 35% im Growth-Index. Was damit zum Ausdruck gebracht werden soll, ist das der ROIC sich nicht per se besser eignet, um „Growth-Aktien“ von „Value-Aktien“ zu unterscheiden, sondern dass eine Bewertung auf Basis fundamentaler Finanzkennzahlen betriebswirtschaftlich mehr Aussagekraft entwickelt, als ein reiner Vergleich arbiträrer Investmentkonzepte, die auf traditionellen Bewertungskennzahlen wie KGV und M/B Ratio aufbauen. ²² Nur das Unternehmen, das nachhaltiges Wachstum schafft und dessen ROIC der einzelnen Geschäftsfelder oder Investitionsprojekte die risikoanhängigen Kapitalkosten übersteigt, realisiert letztlich einen ökonomischen Mehrwert, den Economic Value Added, kurz EVA.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Coenenberg, A. G./ Salfeld, R.: Wertorientierte Unternehmensführung, 2.

²¹ Vgl. Chadda, N./ McNish, R. S./ Rehm, W.: All P/Es are not created equal, in: The McKinsey Quarterly 2004, Online

im Internet: URL: http://www.mckinseyquarterly.com/All_PEs_are_not_created_equal_1522, abgerufen am 25.10.2008

²² Vgl. Jiang, B./ Koller, T.: The truth about growth and value stocks, in: The McKinsey Quarterly 2007, Online im

Internet: URL: http://www.mckinseyquarterly.com/The_truth_about_growth_and_value_stocks_1895, abgerufen am

25.10.2008