Wertorientierte  Unternehmensführung  

Zielplanung  und dessen Umsetzung  

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   

   II

Abk  ürzungsverzeichnis  

   IV

Abbildungsverzeichnis   

   VI

1  Einleitung  

   1

1.1  Problemstellung und Zielformulierung  

   1

1.2  Vorgehensweise  

   2

2  Wertorientierte Kennzahlenkonzepte  

   4

2.1  Discounted Cash Flow Methode  

   4

2.2  Economic Value Added  

   8

2.3  Cash Flow Return on Investment und CVA  

   12

2.4  Beurteilung der Konzepte  

   14

3  Zielplanung  

   22

3.1  Gestaltungsdimensionen  

   22

3.2  Direkte Kapitalmarktorientierung  

   23

3.3  Indirekte Kapitalmarktorientierung  

   29

3.4  Beurteilung der Zielplanung  

   30

4  Instrumente der Zielumsetzung  

   36

4.1  Umsatz  

   37

4.2  Operative Exzellenz  

   42

Benjamin  Schwinge  II

Wertorientierte  Unternehmensführung  

Zielplanung  und dessen Umsetzung  

Inhaltsverzeichnis   

4.2.1  Ausrichtung auf die wesentlichen Prozesse  43

4.2.2  Messung der operativen Exzellenz  44

4.2.3  Operative Exzellenz Programm  51

4.3  Investiertes Kapital  

   56

4.4  Optimierung der Kapitalkosten  

   58

5  Wertsteigerungskonzepte der Praxis  

   61

5.1  Vorstellung der Unternehmen und deren Struktur  

   61

5.1.1  Thyssen Krupp AG  62

5.1.2  Siemens AG  65

5.2  Analyse der wertorientierten Kennzahl  

   66

5.2.1  Thyssen Krupp Value Added  67

5.2.2  Geschäftswertbeitrag  70

5.2.3  Abschließende Beurteilung und Vergleich  72

5.3  Analyse des wertorientiertem Implementierungsgrades  

   73

5.3.1  Thyssen Krupp AG  73

5.3.2  Siemens AG  78

6  Fazit  

   82

Quellenverzeichnis   

   84

Literaturverzeichnis   

   84

Internetverzeichnis   

   89

Anhang   

   90

Benjamin  Schwinge  III

Wertorientierte Unternehmensführung

Zielplanung und dessen Umsetzung

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

aA abschreibbares Anlagevermögen BCF Brutto Cash Flow BIB Brutto Investitionsbasis BPO Business Process Outsourcing BPR Business Process Reengineering CAPM Capital Asset Pricing Model CCR Cash Conversion Rate CFROI Cash Flow Return on Investment CVA Cash Value Added Db Deckungsbeitrag DCF Discounted Cash Flow EBIT Earnings before interest and tax EK Eigenkapital EK ^M Marktwert des Eigenkapitals EVA Economic Value Added FCF Free Cash Flow FGV Future Groth Value FK Fremdkapital FK ^M Marktwert des Fremdkapitals GWB Geschäftswertbeitrag IK investiertes Kapital KPI Key Performance Indicator MTI Mid Term Incentivplan naA nicht abschreibbares Anlagevermögen

 Benjamin Schwinge IV

Wertorientierte Unternehmensführung

Zielplanung und dessen Umsetzung

Abkürzungsverzeichnis

NOPAT Net Operating Profit after Tax öA ökonomische Abschreibung OCF Operating Cash Flow OE operative Exzellenz SCM Supply Chain Management t jeweils betrachtete Periode t TKAG Thyssen Krupp AG TKVA Thyssen Krupp Value Added Verb. aLuL. Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen WACC Weighted Average Costs of Capital

 Benjamin Schwinge V

Wertorientierte  Unternehmensführung  

Zielplanung  und dessen Umsetzung  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Nr.  Bezeichnung  

2.1  Die unterschiedlichen Verfahren zur Ermittlung des DCF  5

2.2  Die Berechnung des CFROI mittels Zinsfußmethode  13

3.1  Verfahren der direkt kapitalmarktorientierten Zielplanung  25

4.1  Darstellung der Werttreiber auf Basis des EVA Konzeptes  36

4.2  Inhalte und Ziele einer Wachstumsstrategie  38

4.3  Entwicklung einer Wachstumsstrategie in fünf Schritten  39

4.4  Profil von immateriellen Vermögenswerten nach Identifikation und  41

Einsch  ätzung  

4.5  Zusammenhang möglicher KPIs mit dem EVA  45

4.6  Industriekostenkurve  48

4.7  BPO Entscheidung basierend auf Kosten und strategischer Bedeutung  53

4.8  Elemente des Supply Chain Managements  54

4.9  Hebel zur Prozessoptimierung  55

5.1  Berechnung des TKVA  63

5.2  Berechnung des Capital Employed bei Thyssen Krupp  63

5.3  Berechnung der Ergebnisgröße bei Thyssen Krupp  64

5.4  Berechnung der Kapitalkosten bei Thyssen Krupp  64

5.5  TKVA Regelkreis  75

Benjamin  Schwinge  VI

Wertorientierte Unternehmensführung

Zielplanung und dessen Umsetzung

Einleitung

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielformulierung

Wertorientierte Unternehmensführung ist kein neues Thema. Das Konzept wurde bereits 1986 formuliert. 1 Heute ist das wertorientierte Konzept in der Praxis weit verbreitet 2 . Kann eine weitere Arbeit zu diesem Konzept sinnvoll sein? Um diese Frage zu beantworten muss der Blick auf den Implementierungsgrad der Konzepte in den Unternehmen gelenkt werden. Dabei können drei Abstufungen vorgenommen werden.

• Die Analystenlösung

• Der engagierte Beginn • Der professionelle Standard

Bei der Analystenlösung werden die Kennzahlen aus dem Rechnungswesen errechnet und dem Kapitalmarkt kommuniziert, z.B. über den Geschäftsbericht. Das Topmanagement nutzt das System nicht zur internen Steuerung und genügt hiermit nur dem externen Anspruch des Kapitalmarktes.

Der engagierte Beginn ist eine fortgeschrittene Stufe der Implementierung. Neben der Kapitalmarktkommunikation ist die Wertorientierung in dem Ziel- und Anreizsystem des Unternehmens verankert und wird zur internen Steuerung genutzt. Dabei beschränkt sich die Verwendung auf die obersten Hierarchieebenen. Zusätzlich finden auch die bereits bestehenden Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung Anwendung. Diese Parallelität ermöglicht es, den Aussagegehalt der traditionellen Kennzahlen den Wertorientierten gegenüber zu stellen und somit das Management an die neue Sprache zu gewöhnen.

Der professionelle Standard ist eine vollständige Verankerung des wertorientierten Steuerungssystems in die Unternehmung. Es ist fest im Zielbildungsprozess, im Anreizsystem und im Kennzahlensystem etabliert. Der Fokus wird auf die Werttreiber gelegt und die Ziele bis

1 Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986.

2 Vgl. KPMG, Value Based Management, Shareholder Value Konzepte, Eine Untersuchung der

DAX100 Unternehmen, 2003, S.15.  Benjamin Schwinge 1

Wertorientierte Unternehmensführung Zielplanung und dessen Umsetzung

Einleitung

auf die unteren Hierarchieebenen herunter gebrochen. In der Praxis finden sich die eben vorgestellten unterschiedlichen Implementierungsstufen wieder. 3

Diese Diplomarbeit verfolgt das Ziel praxisorientierte Ansätze für die Erreichung des professionellen Standards herauszuarbeiten. Aufgrund der Komplexität des Bereiches ist eine Fokussierung nötig. Der Schwerpunkt dieser Arbeit wird dabei auf den Zielfindungsprozess auf Konzernebene und dessen Umsetzung in operative Ziele gelegt.

Des Weiteren soll diese Diplomarbeit dazu beitragen die Expertise des Verfassers auf diesem Gebiet aufzubauen.

Sie soll nicht zeigen, dass Wertorientierung das beste und einzige Steuerungssystem ist. Der Verfasser ist der Auffassung, dass die Einführung eines neuen Steuerungskonzeptes einer Kosten-Nutzen Analyse unterzogen werden muss.

1.2 Vorgehensweise

Dem kapitalmarktorientierten Zielfindungs- und Steuerungsprozess liegen wertorientierte Kennzahlenkonzepte zu Grunde. Daher werden in Kapitel zwei diejenigen, die am häufigsten in der Praxis zu finden sind, in ihren Grundzügen vorgestellt und anforderungsgerecht beurteilt.

Auf deren Grundlage folgt der Zielfindungsprozess in Kapitel drei. Bei dem Konzept der Wertorientierung stehen die Interessen der Eigentümer im Vordergrund. Daher wird hier der Fokus auf die Diskussion der kapitalmarktorientierten Zielfindung auf Grundlage des EVA Konzeptes gelegt.

Ist das oberste Unternehmensziel festgelegt, kommt die Aufgabe der Umsetzung zum tragen. Im vierten Kapitel werden ausgehend von den EVA Werttreibern wertorientierter Unternehmensführung konkrete Handlungsansätze zur Wertsteigerung herausgearbeitet. Dabei liegt der Fokus auf der Steigerung des NOPATs durch die Verbesserung der operativen Leistungsfähigkeit.

Im fünften Kapitel werden die Kennzahlensysteme von Thyssen Krupp und Siemens nach Aussagegehalt und den wichtigsten Steuerungsfunktionen wertorientierter Unternehmens-

3 Vgl.Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.20.  Benjamin Schwinge 2

Wertorientierte Unternehmensführung Zielplanung und dessen Umsetzung

Einleitung

führung analysiert und miteinander verglichen. Darauf folgt eine Untersuchung des Implementierungsgrades.

In Kapitel sechs erfolgt das Fazit. Es wird überprüft, ob das formulierte Ziel erreicht wurde. Das Fazit beinhaltet einen Abgleich zwischen den in der Praxis festgestellten Schwächen der Wertorientierung und den zuvor theoretisch erarbeiteten Verbesserungsmöglichkeiten. Mit diesem Abgleich werden die Ergebnisse dieser Arbeit auf den Punkt gebracht und so wird letztlich dazu beigetragen die analysierten Unternehmen dem professionellen Standard näher zu bringen.

 Benjamin Schwinge 3

Wertorientierte Unternehmensführung Zielplanung und dessen Umsetzung

Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

2 Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

Aufgrund der Schwächen der traditionellen Kennzahlen zur Unternehmenswertmessung, wie: 4

• Verwendung alternativer Bewertungsverfahren des Rechnungswesens • Ausschließung des Risikos • Ausschließung von Investitionserfordernissen 5 • Es werden nur Fremdkapitalkosten einbezogen

• Der Zeitwert des Geldes und die Erfolge zukünftiger Perioden werden vernachlässigt

entwickelten sich die wertorientierten Kennzahlenkonzepte. Sie sind vom Wesen her näher dem Kapitalmarkt zuzuordnen, als die traditionellen Kennzahlen. In der Literatur existiert eine Vielzahl wertorientierter Kennzahlenkonzepte. Sie sind von elementarer Bedeutung für die Zielplanung und deren Umsetzung. Deswegen werden im Folgenden die diskutiert, die in der Praxis am häufigsten verwendet werden, 6

2.1 Discounted Cash Flow Methode

Im Bereich der Discounted Cash Flow Methode (DCF) gibt es eine Vielzahl an Verfahren zur Messung des Unternehmenswertes. 7 Die Gemeinsamkeit der Verfahren liegt in der barwertigen Betrachtung zukünftiger Zahlungsströme und in dem Ziel der Berechnung von zukünftigen Nettozahlungsausschüttungen an die Anteilseigner. In der Abbildung 2.1 ist eine Übersicht der Verfahren dargestellt. Die Nettomethode errechnet direkt den Wert des Eigenkapitals, die Bruttomethoden errechnen zunächst den gesamten Unternehmenswert und bringen dann den Wert des Fremdkapitals in Abzug, um den Eigenkapitalwert zu erhalten 8 . Des Weiteren unterscheiden sich die Verfahren aufgrund ihrer unterschiedlichen Abbildung von

4 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.43.

5 Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17.

6 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.44.

7 Vgl. Behringer, S., Unternehmensbewertung der Mittel und Kleinbetriebe, 1998, S.81ff.

8 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.26.

 Benjamin Schwinge 4

Wertorientierte Unternehmensführung Zielplanung und dessen Umsetzung

Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

Finanzierungseinflüssen und der Verteilung der Zahlungseinflüsse auf die verschiedenen Perioden. 9

Abbildung 2.1: Die Unterschiedlichen Verfahren zur Ermittlung des Discounted Cash Flows

Quelle: Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S. 27.

Weil der WACC Ansatz Rappaports aufgrund seiner starken Verbreitung die größte Relevanz in der Praxis hat 10 , wird dieser im Folgenden dargestellt. 11

Free Cash Flow

Dabei berechnet sich der Wert eines Unternehmens, indem die prognostizierten Free Cash Flows (FCF) mittels des Kapitalkostensatzes zum Stichtag diskontiert werden. 12 Der Unternehmenswert besteht zum einen aus dem Barwert des FCF der Prognoseperioden und zum anderen aus dem Restwert. Dieser repräsentiert den Barwert eines Geschäftes für den Zeitraum nach den Prognoseperioden. Um den Unternehmenswert genauer darzustellen, müssen noch die Barwerte börsenfähiger Wertpapiere und anderer nicht betriebsbedingter

9 Vgl. Hachmeister, D., Der Discounted Cash Flow als Maß der Unternehmenswertsteigerung, 2000,

S.3.

10 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.44.

11 Vgl. Schwinge, B., Shareholder Value, 2008, S.10.

12 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.53.

 Benjamin Schwinge 5

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Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

Investitionen, die sich liquidieren lassen, hinzugerechnet werden. Denn sie sind nicht im betrieblichen Cash Flow berücksichtigt, stellen aber dennoch einen Wert dar. 13 Der FCF kann auf zwei Weisen ermittelt werden: FCF= Einzahlungen - Auszahlungen oder

FCF = [(Umsatz des Vorjahres) (1 + Wachstumsrate des Umsatzes) (betriebliche Gewinnmarge) (1 - Cash Gewinnsteuersatz)] - (Zusatzinvestitionen in Anlage- und Umlaufvermögen)

Kapitalkosten

Die Kapitalkostenermittlung erfolgt mit dem gewichteten Mittel von Fremd- und Eigenkapitalkosten, bzw. den Weighted Average Costs of Capital (WACC). 14 Folgendes Beispiel soll die Ermittlung deutlich machen.

Ein Unternehmen plant ein Kapitalverhältnis von 20% Fremdkapital (FK) und 80% Eigenkapital (EK). Die FK Kosten nach Steuern betragen 6% und die EK Kosten betragen 16%.

Es ergeben sich Kapitalkosten von 14%.

Die Ermittlung der Fremdkapitalkosten ist relativ problemlos. Zu beachten ist, dass langfristige Finanzplanungen und keine Vergangenheitswerte zu Grunde gelegt werden. Die Fremdkapitalkosten entsprechen den Kosten, die von Fremdkapitalgebern verlangt werden 15 . Die Eigenkapitalkosten entsprechen der von den Eigenkapitalgebern gewünschten Rendite. Sie setzten sich aus einer sicheren Rendite, z.B. einer Staatsanleihe, und einem Risikozu-

13 Vgl.Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.54.

14 Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.55.

15 Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung 2007, S.272.

 Benjamin Schwinge 6

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Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

schlag für die Haftung des Eigenkapitals zusammen. 16 Für die Ermittlung wird beispielhaft das Verfahren Capital Asset Pricing Modell (CAPM) dargestellt. Bei diesem Modell wird ein vollkommener Kapitalmarkt zugrunde gelegt. Das Risiko berechnet sich aus der Differenz zwischen erwarteter Marktrendite und dem risikofreien Zins. Dieser Wert wird anschließend mit dem Beta Faktor gewichtet. Kosten des EK = risikofreier Zins + Beta * (Marktrendite - risikofreier Zins) 17 Der Beta Faktor einer Aktie lässt sich empirisch durch die lineare Regression des Aktienkurses mit dem Aktienindex ermitteln. Er stellt das systematische Risiko dar, welches sich nicht durch Diversifikation ausschließen lässt. 18 Ist die Schwankung von Aktie und Aktienindex identisch, so beträgt der Beta Faktor 1. Bewegt sich eine Aktie immer dann um 1,5% nach oben oder unten, wenn der Index sich um 1% in die selbe Richtung bewegt, so beträgt der Beta Faktor dieser Aktie 1,5. Die Volatilität der Aktie wäre höher, als die Volatilität des Indexes und damit verlangt der Eigenkapitalgeber einen höheren Risikozuschlag. 19 Ist der Beta Faktor < 1, so ist die Volatilität der Aktie geringer als die des Indexes. Hier verlangt der Eigenkapitalgeber einen geringeren Risikozuschlag. 20 Zusammenfassend kann festgehalten werden: Je höher der Beta Faktor, desto höher sind die Renditeforderungen der Anleger. 21 Als Hauptproblematiken des CAPM lassen sich die Vergangenheitsorientierung und die fragliche Repräsentativität des Aktienindexes anführen. Denn es ist zum einen in Frage zu stellen, ob sich Vergangenheitswerte in die Zukunft übertragen lassen und zum anderen, ob nicht auch andere risikobehaftete Investitionen berücksichtigt werden müssten. 22

Restwert

Der Restwert stellt den Wert des Unternehmens nach der Prognoseperiode dar. 23 Ausgehend von einer Wachstumsstrategie kann folgende Argumentation zur Ermittlung des Restwertes vorgenommen werden.

16 Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.76.

17 Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.39.

18 Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.76.

19 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.62.

20 Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.77.

21 Vgl. Ritter, M., Kapitalkostenermittlung im Shareholder Value-Konzept mit Hilfe optionspreistheo-

retischer Ansätze, 2000, S.80.

22 Vgl. Unzeitig, E./ Köthner, D., Shareholder Value Analyse, 1995, S.77.

23 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.63.

 Benjamin Schwinge 7

Wertorientierte Unternehmensführung Zielplanung und dessen Umsetzung

Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

Märkte, die Überrenditen erwirtschaften, also Renditen die über dem Kapitalkostensatz liegen, locken Wettbewerber an. Durch die Verschärfung der Wettbewerbssituation entsteht ein Preiswettbewerb, der zu geringeren Renditen führt. Dadurch wird die Rendite langfristig auf die Höhe des Kapitalkostensatzes gedrückt. In diesem Zustand lassen periodische Änderungen der zukünftigen CFs den Unternehmenswert unverändert. 24 Daher können die zukünftigen Zahlungsströme wie eine ewige Rente oder ein Strom von unendlichen identischen CFs behandelt werden. Der Restwert kann damit wie folgt ermittelt werden: Restwert = Ewiger CF / Kapitalkostensatz 25

Es wird nicht davon ausgegangen, dass die zukünftigen CFs identisch sind, sondern dass die CFs aus zukünftigen Investitionen keinen Einfluss auf den Unternehmenswert haben. Denn die Gesamtrendite, die mit diesen Investitionen verdient wird, entspricht der Höhe der Kapitalkosten. 26

Ob es sinnvoll ist den DCF als Zielgröße zu Beginn einer Periode als Zielgröße vorzugeben, wird in Kapitel 2.4 beurteilt.

2.2 Economic Value Added

Das Economic Value Added (EVA) Konzept wurde zu Beginn der 1990er Jahre von der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. entwickelt. 27 Das Ziel der Entwicklung war die Operationalisierung des Ziels der Unternehmenswertsteigerung für die Eigenkapitalgeber in einer periodischen Kennzahl. 28 Die Kennzahl beinhaltet eine residualgewinnorientierte periodische Performancemessung, die sowohl zur Unternehmensbewertung, als auch zum Vergleich zweier Investitionen genutzt werden kann. 29 Der Kerngedanke besteht in der Ermittlung einer periodischen Differenz zwischen dem durch das betriebsnotwendige Kapital erwirtschafteten Gewinn und den damit verbundenen Kapitalkosten. Der EVA wird mit folgender Formel errechnet: EVA = NOPAT - (WACC * IK) 30

24 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.37.

25 Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.42.

26 Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.65.

27 Vgl. Stewart, G.B., The Quest for Value, 1991.

28 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.55.

29 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.53.

30 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.59.

 Benjamin Schwinge 8

Wertorientierte Unternehmensführung Zielplanung und dessen Umsetzung

Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

Um die Komponenten zu bestimmen werden die Zahlen aus dem externen Rechnungswesen der economic reality angepasst. 31 Aufgrund des Interpretationsspielraumes und der Vielzahl an Anpassungserfordernissen schlägt Stewart folgende Filterfragen vor: - Hat die Anpassung wesentlichen Einfluss auf den EVA? - Ist die anzupassende Position durch den Manager beeinflussbar? - Verstehen die Nutzer die Anpassung?

- Wie schwer ist die Informationsbeschaffung für die Anpassung? 32 Die vorzunehmenden Anpassungen/ Conversions können gemäß ihrer unterschiedlichen Charakteristika getrennt werden; und zwar und die Rubriken Operating, Funding, Shareholder und Tax Conversions.

Im Bereich der Operating Conversions werden die Daten des Jahresabschlusses, um die nicht betriebsnotwendigen Bestandteile, bereinigt. Eine allgemeingültige Definition welche Vermögens- und Ergebnisbestandteile nicht betriebsnotwendig sind, lässt sich nicht bestimmen. 33 Die Funding Conversions zielen auf die Identifizierung und Bereinigung versteckter Finanzierungsformen ab. Durch die Shareholder Conversions werden die Vermögens und Ergebnisgrößen an die Sicht der Eigenkapitalgeber angepasst. Mit der Tax Conversion wird die Änderung der Steuerlast, die durch die anderen Conversions verursacht wurde, angepasst. 34

Net Operating Profit after Tax (NOPAT)

Der NOPAT ist der betriebliche Gewinn einer Periode nach Abzug angepasster Steuern und vor Berücksichtigung der Kapitalkosten. Ausgangspunkt der Berechnung ist der Jahresüberschuss nach IFRS. 35 Die folgenden Bereinigungen haben aufgrund der o.g. Vielzahl an Möglichkeiten nicht den Anspruch der Vollständigkeit. Sie sollen nur beispielhaft dargestellt werden.

31 Vgl. Schulze, W., Hirsch, C., Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling,

2005, S.73.

32 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.58.

33 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.58.

34 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.60.

35 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.56.

 Benjamin Schwinge 9

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Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

Im ersten Schritt soll durch die Operating Conversions die Eliminierung der nicht betrieblichen Effekte auf das Ergebnis erfolgen. Hierzu muss das Ergebnis aus der GuV um die auße-rordentlichen Ergebnisbestandteile korrigiert werden. 36 Dann müssen die Fremdkapitalzinsen wieder hinzugerechnet werden, da es sich beim NOPAT um das Ergebnis vor Fremdkapitalkosten handelt. Die Fremdkapitalkosten werden über den WACC berücksichtigt. Wenn die Pensionsrückstellungen im investierten Kapital berücksichtigt sind, muss der Zinsanteil dem GuV Ergebnis wieder zugerechnet werden. Auch Abschreibungen, die der Anpassung des betriebsnotwendigen Kapitals zuzurechnen sind, sind rückgängig zu machen. 37 Der nächste Schritt sind die Funding Conversions. Um die Vergleichbarkeit verschiedener NOPATs / EVAs zu erreichen, werden versteckte Finanzierungsformen aufgedeckt und eliminiert. 38 Dazu werden Leasing- und Mietkosten dem Ergebnis zugerechnet und an deren Stelle fiktive Abschreibungen angesetzt. Als nächster Punkt werden die implizierten Zinskosten für Lieferantenkredite hinzugerechnet. Dieser Schritt ist nötig, weil der Lieferant die Zinskosten in seinen Verkaufspreis einkalkuliert und die Verbindlichkeiten im investierten Kapital berücksichtigt sind. Ohne diese Anpassung würden diese Fremdkapitalkosten über den WACC zum einen und über NOPAT zum anderen, also doppelt berücksichtigt werden. 39 Im Anschluss an die Funding Conversions erfolgen die Shareholder Conversions. Durch diesen Schritt sollen eigenkapitalähnliche Posten in das Kalkül aufgenommen werden. 40 Aufwendungen, deren Nutzen sich über mehrere Perioden erstrecken, wie Werbeaufwendungen, werden aufgrund ihres Investitionscharakters als Vermögensgegenstand aufgefasst, dem Ergebnis hinzugerechnet und deren Abschreibungen wieder abgezogen. Als weiteres Beispiel ist die Auflösung stiller Reserven bzw. Lasten zu nennen. Wurde ein Vermögensgegenstand zu hoch abgeschrieben, hat eine Anpassung statt zu finden. 41

Mit den Tax Conversions werden die steuerlichen Auswirkungen der ersten drei Conversions abgebildet.

36 Vgl. Hommel, M., Dehmel, I., Unternehmensbewertung case by case, 2008, S.315.

37 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.65.

38 Vgl. Hommel, M., Dehmel, I., Unternehmensbewertung case by case, 2008, S.315.

39 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.66.

40 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.60.

41 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.67.  Benjamin Schwinge 10

Wertorientierte Unternehmensführung Zielplanung und dessen Umsetzung

Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

Da sich außerordentliche Aufwendungen, Fremdkapitalzinsen, Abschreibung für nicht betriebsnotwendiges Vermögen, Miet- und Leasingaufwendungen, verdeckte Zinsen auf Lieferantenkredite, Aufwendungen mit Investitionscharakter und Zinsanteil der Pensionsrückstellungen nicht mehr ergebnismindernd auswirken, wirken sie sich auch nicht mehr steuermindernd. Die Summe wird mit dem Steuersatz multipliziert.

So erhält man die zusätzliche steuerliche Belastung des Ergebnisses. Die positiven Effekte aus den Conversions sind dem entgegenzustellen. Mit diesem Schritt sind die wesentlichen Anpassungen des Jahresüberschusses zur Überführung in den NOPAT abgeschlossen. 42

Investiertes Kapital

Analog zu den vier Conversions zur Ermittlung des NOPAT erfolgt die Ermittlung des investierten Kapitals. 43 Wurden im Bereich der Operating Conversions die nicht betrieblichen Aufwendungen und Erträge bei der Ermittlung des NOPAT heraus gerechnet, muss auch das mit ihnen verbundene Kapital von der Bilanzsumme abgezogen werden. Wenn im Bereich der Funding Conversions Miet- und Leasingaufwendungen durch fiktive Abschreibungen ersetzt wurden, müssen die Miet- und Leasingobjekte auch aktiviert werden. Dabei müssen die entsprechenden Abschreibungen und die damit verbundenen Finanzierungskosten berücksichtigt werden.

Gibt es im Bereich der Shareholder Conversions Aufwendungen mit Investitionscharakter, so sind diese auch zu aktivieren, der Bilanzsumme zuzurechnen und die daraus resultierenden Abschreibungen in Abzug zu bringen.

Abschließend die Durchführung der Tax Conversions. Hier werden wieder die steuerlichen Auswirkungen der vorherigen Conversions berücksichtigt. 44

WACC

Das investierte Kapital wird nun um die Kapitalkosten diskontiert. Die Bestimmung erfolgt durch den WACC analog zum DCF Verfahren. 45

42 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.68.

43 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.58.

44 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.69.  Benjamin Schwinge 11

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Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

2.3 Cash Flow Return on Investment und CVA

Der Cash Flow Return on Investment (CFROI) ist eine zu Beginn der 1990er Jahre von der Boston Consulting Group entwickelte Kennzahl, mit dem Ziel die realisierte Gesamtkapitalrendite einer Periode auf das investierte Kapital abzuschätzen. 46 Da der CFROI Bestandteil des Cash Value Added (CVA) Konzeptes ist, wird zunächst der CFROI dargestellt. Zur Berechnung werden zwei Möglichkeiten vorgeschlagen. Zum einen wird auf den internen Zinsfuß und zum anderen auf die ökonomischen Abschreibungen zurückgegriffen. 47 Bevor die beiden Berechnungsverfahren erläutert werden, ist es sinnvoll deren Komponenten Brutto Cash Flow und die Bruttoinvestitionsbasis zu definieren.

Brutto Cash Flow

Der Brutto Cash Flow (BCF) stellt einen um die Steuern bereinigten Zahlungsüberschuss dar, der zur Ausschüttung an Kapitalgeber oder für Investitionen genutzt werden kann. 48 Der Gewinn nach Steuern aus dem Rechnungswesen muss um eine Vielzahl von Positionen angepasst werden. Analog zu Lewis sind im Folgenden die wichtigsten Anpassungen aufgeführt. Zunächst ist der Jahresüberschuss / Fehlbetrag um die außerordentlichen Ereignisse zu bereinigen. Dann kann der BCF nach folgendem Schema ermittelt werden. 49 BCF = Gewinn nach Steuern + Abschreibungen + Zinsaufwand + Mietaufwendungen + FI-FO/LIFO Anpassung + Inflationsgewinn/ -verlust 50 + Nettozuführungen/ Minderungen Bruttoinvestitionsbasis

Die Bruttoinvestitionsbasis (BIB) berechnet sich nach Lewis wie folgt: Auch hier sind zunächst nicht betriebsnotwendigen Effekte zu eliminieren. BIB = Aktiva - nicht verzinsliche Verbindlichkeiten + kumulierte Abschreibungen + Inflationsanpassung + kapitalisierte Mietaufwendungen - Goodwill 51

45 Vgl. Kapitel 2.1

46 Vgl. Stührenberg, L., Streich, D., Henke, J., Wertorientierte Unternehmensführung, 2003, S.41.

47 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.73.

48 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.78.

49 Vgl. Plaschke F.J., Wertorientierte Management-Incentivsysteme auf Basis interner Wertkennzah-

len, 2003, S.89f.

50 Vgl. Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.41.

51 Vgl. Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.41.

 Benjamin Schwinge 12

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Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

Interne Zinsfußmethode

Der interne Zinsfuß einer Investition ist der Zinssatz, der nach der Diskontierung der erwirtschafteten Cash Flows zu einem Kapitalwert von null führt. Der interne Zinsfuß ist also der maximal erlaubte Kapitalkostensatz. Lewis überträgt dieses Modell der Investitionsrechnung auf die gesamte Unternehmung.

Dabei stellt die BIB die Anfangsauszahlung dar. 52 Die Nutzungsdauer der Investition entspricht der durchschnittlichen Nutzungsdauer des abschreibbaren Sachanlagevermögens. 53 Über die Nutzungsdauer werden nun die BCFs so diskontiert, dass der Kapitalwert null ergibt. Abschließend wird das nicht abschreibbare Anlagevermögen (naA) als fiktive Einzahlung diskontiert und hinzugerechnet. 54 Die folgende Formel zur Berechnung des internen Zinsfußes und die nachfolgende Abbildung sollen dieses Modell veranschaulichen. 55

0 = -BIB +

Abb. 2.2: Die Berechnung des CFROI mittels Zinsfußmethode

Quelle: Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.51.

Ökonomische Abschreibung

Als alternative Berechnung des CFROI wird die ökonomische Abschreibung (öA) vorgeschlagen. Dieser Ansatz setzt den nachhaltigen Cash Flow ins Verhältnis zur BIB. Der nach- 52 Vgl.Lewis, T.G., Steigerung des Unternehmenswertes, 1995, S.40.

53 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.59.

54 Vgl. Weber, J., Bransemann, U., Heinecke, C., Hirsch, B., Wertorientierte Unternehmenssteuerung,

2004, S.74.  Benjamin Schwinge 13

Wertorientierte Unternehmensführung Zielplanung und dessen Umsetzung

Wertorientierte Kennzahlenkonzepte

haltige Cash Flow errechnet sich, indem von dem BCF die öA abgezogen wird. Die Formel lässt sich wie folgt darstellen:

Die öA umfasst den konstanten Betrag, den es jährlich zurückzulegen gilt, damit das abschreibbare Anlagevermögen (aA) über die gesamte Nutzungsdauer zurückverdient wird. 56 Im Vergleich wird vor allem ein wesentlicher Unterschied deutlich: Die interne Zinsfußmethode geht von der Wiederanlage frei verwendbarer Mittel in Höhe des CFROI und die Methode der öA hingegen vom WACC aus. Sind die beiden Komponenten nicht identisch, wird bei jeder Methode ein anderer CFROI ausgegeben. 57 Zur anforderungsgerechten Beurteilung wird auf das Kapitel 2.4 verwiesen. Im Folgenden wird zunächst das CVA Konzept vorgestellt.

Cash Value Added

Der CVA wurde ebenfalls von der Boston Consulting Group entwickelt. Er ist ebenso wie der EVA ein periodisches Residualgewinnkonzept. Um den CVA zu ermitteln, werden vom CFROI die WACC abgezogen. Die Differenz wird anschließend mit der BIB multipliziert. Die Formel lässt sich wie folgt darstellen. CVA = (CFROI - WACC) * BIB

Zu beachten ist, dass die Wahl der Berechnungsmethode des CFROI direkten Einfluss auf den CVA hat. 58

2.4 Beurteilung der Konzepte

Der Sinn dieses Kapitels ist die anforderungsgerechte Beurteilung der eben dargestellten Kennzahlenkonzepte. Der hier gestellte Anspruch an die wertorientierten Kennzahlen ergibt

55 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.51.

56 Vgl. Plaschke F.J., Wertorientierte Management-Incentivsysteme auf Basis interner Wertkennzah-

len, 2003, S.145.

57 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.55.

58 Vgl. Stiefl, J., von Westerholt, K., Wertorientiertes Management, 2008, S.56.

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