- I -

Inhaltsverzeichnis

  Abkürzungsverzeichnis  III

  Symbolverzeichnis  V

  Abbildungsverzeichnis  VIII

  Tabellenverzeichnis.  IX

1  Einleitung  1

2  Grundlagen der Unternehmensbewertung.  3

2.1  Anlässe und Interessenten.  3

2.2  Funktionen.  4

2.3  Unterschied zwischen Wert und Preis  6

3  Methoden zur Unternehmensbewertung  8

3.1  Überblick  8

3.2  Einzelbewertungsverfahren.  10

3.2.1  Substanzwertverfahren  10

3.2.2  Liquidationswertverfahren.  12

3.3  Gesamtbewertungsverfahren.  14

3.3.1  Kapitalwertorientierte Verfahren  14

3.3.1.1  Einführung  14

3.3.1.1.1  Kapitalwert.  14

3.3.1.1.2  Kapitalisierungszins.  16

3.3.1.1.3  Fortführungswert oder „Continue Value“  16

3.3.1.2  Ertragswertmethode  18

3.3.1.2.1  Grundlagen und Berechnung  18

3.3.1.2.2  Risikoberücksichtigung.  21

3.3.1.2.2.1  Sicherheitsäquivalenzmethode.  21

3.3.1.2.2.2  Risikozuschlagsmethode  22

3.3.1.2.2.3  Zusammenführung beider Methoden  25

3.3.1.2.2.4  Risikosimulation.  25

3.3.1.3  Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren.  26

3.3.1.3.1  Grundlagen.  26

3.3.1.3.1.1  Allgemeines  26

3.3.1.3.1.2  Verschiedene Cashflowgrößen  27

3.3.1.3.2  Equity-Verfahren  31

  3 3 1 3 3 Entity-Verfahren  32

- II -

3.3.1.3.3.1  Weighted Average Cost of Capital (WA)CC-Ansatz.  32

3.3.1.3.3.2  Adjusted Present Value (APV)-Ansatz  36

3.3.1.3.3.3  Total Cashflow (TCF)-Ansatz  39

3.3.1.3.4  Ermittlung des Tax Shields bei deutscher Steuergesetzgebung  40

3.3.1.3.5  Missverständnisse im Zusammenhang mit den DCF-Verfahren  42

3.3.1.4  Realoptionsansatz  44

3.3.2  Multiplikatorverfahren als Vergleichsbewertungsverfahren  48

3.4  Kritische Würdigung der Verfahren und ihre Bedeutung in der Praxis  52

4  Werttreiber-Analyse im Rahmen der DCF-Verfahren  57

4.1  Bestimmung der Werttreiber  57

4.2  Analyse und Planung der Werttreiber  62

5  Das Economic Value Added (EVA)-Konzept  63

5.1  Grundlagen und Ziele.  63

5.2  Vom Accounting-Modell zum Economic-Modell als Datenbasis.  64

5.3  Elemente des EVA-Konzeptes.  66

5.3.1  Ermittlung des Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT)  66

5.3.2  Ermittlung des Kapitalkostensatzes  67

5.3.3  Ermittlung des investierten Kapitals.  68

5.4  Berechnung des EVA.  69

6  Zusammenfassung  72

  Literaturverzeichnis.  75

Anhang   85

Abkürzungsverzeichnis

aLuL aus Lieferung und Leistung Anm. d. Verf. Anmerkung des Verfassers APV Adjusted Present Value CAP Competitive Advantage Period CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cashflow d. h. das heißt DCF Discounted Cashflow EBIT Earnings before interest and taxes EK Eigenkapital EUR Euro ESt Einkommensteuer EStG Einkommensteuergesetz et al. et alii EVA Economic Value Added f. folgende F Formel FCF Free Cashflow ff. fortfolgende FK Fremdkapital FTE Flow to equity GewSt Gewerbesteuer GewStG Gewerbesteuergesetz Hrsg. Herausgeber IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. IFRS International Financial Reporting Standards i. H. v. i. H. v. Kap. Kapitel KGV Kurs/Gewinn-Verhältnis KSt Körperschaftsteuer KStG Körperschaftsteuergesetz LBO Leverage Buyout M&A Mergers & Acquisitions MBO Management Buyout MC-Simulation Monte-Carlo-Simulation

MVA Market Value Added NOPLAT Net Operating Profit After Taxes o. a. oben angegeben/er/es p. a. per annum P/E-Ratio Price/Earnings-Ratio ROE Return On Equity ROIC Return On Invested Capital sog. so genannte/r/s SWOT Akronym aus: Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats TCF Total Cashflow übers. übersetzt URL Uniform Resource Locator US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles Verb. Verbindlichkeiten Vgl. Vergleiche VOFI Vollständiger Finanzplan VW Volkswagen WACC Weighted Average Cost of Capital WP Wirtschaftsprüfer ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft

Symbolverzeichnis

A

Anfangsauszahlung zur Realisierung der Investition j ^{o , j} A

Auszahlungen Investition j ^j C

Kapitalwert der Investition j ^j CV Continue Value ^WACC CV Continue Value des WACC-Ansatzes ^Equity CV Continue Value des Equity-Verfahrens E Ertrag E

Einzahlungen aus Investition j ^j E Gewinn je Aktie des Vergleichsunternehmens V

EK Marktwert des Eigenkapitals nach dem APV-Ansatz APV

EK

Marktwert des Eigenkapitals nach dem Equity-Verfahren ^Equity EK

Marktwert des Eigenkapitals nach der Multiplikatormethode ^{tor Multiplika} EK

Marktwert des Eigenkapitals nach dem TCF-Ansatz ^TCF EK

Marktwert des Eigenkapitals nach dem WACC-Ansatz WACC

EVA Economic Value Added FCF erwarteter Free Cashflow FK Marktwert des Fremdkapitals GK Marktwert des Gesamtkapitals IC investiertes Kapital IR Investitionsrate JÜ Jahresüberschuss JÜ

Jahresüberschuss des zu untersuchenden Unternehmens ^U KZ

Kennzahl i des zu untersuchenden Unternehmens ^{U , i} M

Multiplikator der Kennzahl i des Vergleichsunternehmens ^{V , i} K Ausgangswert innerhalb eines Binomialmodells NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes O Optionswert ^d O Optionswert nach einer Schrumpfungsperiode ^u O Optionswert nach einer Wachstumsperiode P Aktienpreis des Vergleichsunternehmens V

ROE Return On Equity ROIC Return On Invested Capital SÄ Sicherheitsäquivalent T Ausschüttungsquote UW

Unternehmenswert nach der Ertragswertmethode ^{t Ertragswer} W Wert der ewigen Rente W

Wert der Steuerersparnis („Tax Shield“) ^TS W

Wert des unverschuldeten Unternehmens U

d Schrumpfungsrate innerhalb eines Binomialmodells g Wachstumsrate ^EK g Wachstumsrate des Eigenkapitals ^IC g Wachstumsrate des investierten Kapitals i Kapitalisierungszins ^APV k gewichteter Kapitalkostensatz im APV-Ansatz ^TCF k

gewichteter Kapitalkostensatz im TCF-Ansatz ^WACC k

gewichteter Kapitalkostensatz im WACC-Ansatz n Anzahl der Perioden im Nichtrentenfall p Wahrscheinlichkeit eines Anstieges im Binomialmodell r geforderte Eigenkapitalrendite EK

Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber bei unverschuldetem r

^EK U

Unternehmen

Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber bei verschuldetem r

^EK V

Unternehmen r Renditeerwartung der Fremdkapitalgeber FK

r Marktrendite M

r M − i Marktrisikoprämie s Gewinnsteuersatz des Unternehmens ß unternehmensspezifischer ß-Faktor ß

ß-Faktor unverschuldet U

ß ß-Faktor verschuldet V

u Wachstumsrate innerhalb eines Binomialmodells z Risikozuschlag

μ

Erwartungswert der (unsicheren) Erträge E

Δ EK Veränderung des Eigenkapitals Δ IC Veränderung des investierten Kapitals

- VIII -

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung  

  Abbildung 2: Unterschiede zwischen den Entscheidungswerten  

  Abbildung 3: Übersicht über die Bewertungsverfahren  

  Abbildung 4: Grafische Darstellung Binomialmodell.  

  Abbildung 5: Werttreiberbaum des WACC-Ansatzes  

  Abbildung 6: Zusammenfassung EVA-Konzept  

- IX -

  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1:  Übersicht über mögliche Bewertungsanlässe.  3

Tabelle 2:  Berechnungsbeispiel Substanzwertverfahren.  12

Tabelle 3:  Berechnungsbeispiel Kapitalwert.  15

Tabelle 4:  Berechnungsbeispiel Ertragswertmethode  20

Tabelle 5:  Berechnungsbeispiel Sicherheitsäquivalenzmethode.  22

Tabelle 6:  Berechnungsschema und -beispiel FCF.  29

Tabelle 7:  Berechnungsschema und -beispiel TCF.  29

Tabelle 8:  Berechnungsschema und -beispiel FTE  30

Tabelle 9:  Zusammengefasste Cashflow-Ermittlung  30

Tabelle 10:  Berechnungsbeispiel Equity-Ansatz  32

Tabelle 11:  Berechnungsbeispiel WACC-Ansatz  35

Tabelle 12:  Berechnungsbeispiel APV-Ansatz  38

Tabelle 13:  Berechnungsbeispiel TCF-Ansatz  40

Tabelle 14:  Ermittlung des Tax Shields nach deutschem Steuerrecht  41

Tabelle 15:  Berechnungsbeispiel für den Einsatz von Multiples.  50

Tabelle 16:  Berechnungsbeispiel KGV-Methode.  51

Tabelle 17:  Berechnungsschema NOPLAT.  67

Tabelle 18:  Berechnungsschema des investierten Kapitals  68

Tabelle 19:  Berechnungsbeispiel EVA  71

1 Einleitung

Bereits 1998 erkannten Berens/Brauner einen Trend zu immer mehr M&A-Transaktionen auch in Europa, wobei die Mehrzahl derartiger Transaktionen in den USA statt fanden und nach wie vor stattfinden. ¹ Aufgrund der Globalisierung und damit einhergehenden fortschreitenden internationalen Verbindungen wird dieser Trend auch über die heutige Zeit hinaus weiter zunehmen. Die Aufgabe der Wertermittlung für derartige Transaktionen fällt der Unternehmensbewertung zu.

Das weite Feld der Unternehmensbewertung ist als schwieriges und komplexes Gebiet der Betriebswirtschaftslehre bekannt. Allein in der Fachliteratur gibt es seit Jahrzehnten Diskussionen darüber, welche der verschiedenen Bewertungsverfahren die Richtigen sind. Allerdings wird sich im Laufe dieser Arbeit zeigen, dass es nicht das Bewertungsverfahren gibt, denn je nach Einsatzgebiet und Bewertungszweck kann ein anderes Verfahren geeigneter sein.

Es gibt eine Vielzahl von Anlässen, die eine Unternehmensbewertung nötig machen können. Sei es der Kauf oder Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen oder bspw. ein Börsengang, um vorab nur einige zu nennen. Ebenso versuchen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung ² immer mehr Manager, den Wert des Unternehmens zu steigern, vornehmlich um die Eigentümer desselben zufrieden zu stellen. Um diesem Ziel gerecht zu werden, reicht es jedoch nicht mehr aus, einen Unternehmenswert stichtagsbezogen zu bestimmen. Zu diesem Zweck müssen Methoden zum Einsatz kommen, die eine kontinuierliche Kontrolle über die Wertbeiträge leisten können.

Ziel dieser Arbeit ist es, zunächst die üblichen in Frage kommenden Bewertungsverfahren vorzustellen. Dabei wird der Schwerpunkt insbesondere auf die Vorstellung der verschiedenen DCF-Verfahren gelegt, da diese aktuell sowohl in der theoretischen Literatur als auch im praktischen Einsatz die gängigsten sind. Auf Basis der DCF-Verfahren erfolgt darüber hinaus eine Analyse hinsichtlich derjenigen Faktoren, die den Unternehmenswert beeinflussen, wie diese Faktoren identifiziert werden und welche Voraussetzungen für die Schaffung einer Wertsteigerung erfüllt sein müssen. Um den neueren Managementtheorien, die vermehrt eine wertorientierte Unternehmensführung propagieren, Rechnung zu tragen, wird auch eine Bewertungsmethode aus diesem Bereich vorgestellt. Mit dem Economic-Value-Added-(EVA ^® )-Konzept ³ , welches insbesondere den Vergleich zwischen Ergebnis und Kapitalkosten im Fokus hat, können Periodenmehrwerte eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit ermittelt werden. Auf-

¹ Vgl.Berens, W./Brauner, H. U. (Hrsg.) (1998), S. V.

² Vgl. hierzu insbes. Rappaport und den von ihm geprägten Begriff des Shareholder Value, bspw. in: Rappaport, A. (1999), S. 1ff.

³ Der Begriff des EVA ist ein eingetragenes Markenzeichen der amerikanischen Unternehmensberatungsgesellschaft Stern Stewart

& Co. Im Folgenden wird auf das hinten angestellte ® verzichtet.

grund der eingangs erwähnten Vielzahl von Bewertungsanlässen ist es auf den ersten Blick nicht erkennbar, welches Verfahren wann anzuwenden ist. Diese Arbeit wird versuchen, diese Frage zu beantworten.

Nach der Einleitung werden zunächst einige Grundlagen der Unternehmensbewertung vorgestellt. Dabei liegt der Fokus insbesondere auf den verschiedenen Anlässen, die eine Unternehmensbewertung begründen, sowie in den unterschiedlichen Interessenten und Adressaten der Bewertungsergebnisse. Weiterer Aspekt ist eine kurze Vorstellung der Unterschiede, die sich zwischen Wert und Preis ergeben. Im dritten Kapitel werden schließlich verschiedene Bewertungsmethoden vorgestellt und auf ihre jeweilige praktische Relevanz sowie Vor- und Nachteile beurteilt. Unterschieden werden dabei Einzelbewertungsverfahren sowie die Gesamtbewertungsverfahren mit der Ertragswertmethode und den DCF-Verfahren mit ihren verschiedenen Ansätzen. Als Alternative dazu wird der Realoptionsansatz vorgestellt. Dieser hat durch die Einbeziehung möglicher zukünftiger Handlungsalternativen der Geschäftsleitung mögliche Vorteile gegenüber den anderen Bewertungsverfahren, die dieses dynamische Element nicht vorsehen. Anschließend wird das Multiplikatorverfahren erläutert, bei welchem der Schwerpunkt auf dem Vergleich mit anderen Unternehmen liegt. Im vierten Kapitel werden zwei ausgewählte DCF-Verfahren auf ihre Werttreiber untersucht. Welche Faktoren beeinflussen den Unternehmenswert in welchem Umfang, welche Voraussetzungen müssen für eine Wertsteigerung erfüllt sein und wie lassen sich diese Faktoren strategisch analysieren und planen? Darauf folgend wird im fünften Kapitel dieser Arbeit das EVA-Konzept vorgestellt. Ob und inwieweit dieses Konzept zur Bewertung eines gesamten Unternehmens geeignet ist, wird in diesem Kapitel ebenfalls erläutert. Abschließend werden die Ergebnisse der Untersuchung zusammengefasst und ein kurzer Ausblick auf zukünftige Entwicklungen gegeben.

Darüber hinaus befindet sich im Anhang ein Vergleich einzelner Bewertungsmethoden anhand der Daten der „Beispiel AG“ ⁴ . Es handelt sich bei diesem Unternehmen um ein Bewertungsprojekt, das vom Verfasser dieser Arbeit im Rahmen seiner Diplomandenzeit begleitet wurde. Damit soll in Erweiterung der Kurzbeispiele in den einzelnen Kapiteln die praktische Anwendung der Theorie veranschaulicht werden.

⁴ Aus Gründen der Geheimhaltung wird der korrekte Name des bewerteten Unternehmens nicht angegeben. Das Zahlenmaterial

entspricht jedoch im Wesentlichen den tatsächlichen Verhältnissen.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Anlässe und Interessenten

Mit einer Unternehmensbewertung ist stets ein bestimmter Zweck verbunden, der sich unmittelbar aus dem Anlass ergibt. Es gibt vielfältige Anlässe: Der Unternehmenskauf, eine Fusion, die Einbringung eines Unternehmens als Sacheinlage, Abfindungen an ausscheidende Gesellschafter u. ä. sind nur einige Anlässe, die eine Bewertung der betreffenden Gesellschaft nötig machen können. ⁵ Auf eine tiefer gehende Darstellung einzelner Sachverhalte soll verzichtet werden, da dies nicht zielführend für diese Arbeit wäre. Dennoch soll kurz herausgestellt werden, dass eine Unternehmensbewertung eine Vielzahl von Gründen haben kann. Diese werden im Folgenden daran systematisiert, ob es durch den entsprechenden Sachverhalt zu einer Änderung der Eigentumsverhältnisse kommt. Die folgende Tabelle stellt dabei die wesentlichen Anlässe heraus.

Die Anlässe, die auf eine Eigentumsänderung am zu bewertenden Unternehmen ausgerichtet sind, lassen sich weiter in dominierende und nicht dominierende Bewertungsanlässe unterteilen. Kennzeichen dominierender Anlässe (bspw. das Ausscheiden eines Gesellschafters) ist, dass eine Partei diese Änderung unabhängig vom Ergebnis der Bewertung durchsetzen kann. Bei den nicht dominierten Anlässen (z. B. Kauf und Verkauf) hingegen können beide Parteien - abhängig vom Ausgang der Bewertung - frei über die Durchführung entscheiden. 6

⁵ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 75.

⁶ Vgl. Behringer, S. (2004), S. 33ff.

So verschieden die Anlässe sein können, so verschieden sind auch die möglichen Interessenten einer Bewertung. Oft sind die Eigentümer Hauptinteressenten. Je nach Anlass der Bewertung sind potentielle Käufer oder Kapitalgeber weitere Interessenten, wobei in diesem Bereich insbesondere an Banken oder an Beteiligungsgesellschaften gedacht werden kann. Der Fiskus als Initiator nötiger Bewertungen aus Steuerbemessungsgründen ist genauso zu nennen wie ggf. auch Wettbewerber, die auf Basis eines - öffentlich zugänglichen - Bewertungsgutachtens Betriebsvergleiche anstellen können. Auch Analysten und Fondsmanager sind an Unternehmenswerten interessiert. Interesse haben sie insbesondere an solchen Unternehmen, die ihrer Ansicht nach unterbewertet sind, um deren Aktien ihren Kunden zum Kauf anzubieten oder selbst zu erwerben. 7

2.2 Funktionen

Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung sind nach einhelliger Meinung in der Literatur die Beratungs-, die Argumentations-, die Vermittlungsfunktion sowie das Auftreten als neutraler Gutachter (Vgl. Abbildung 1). 8

Im Folgenden werden die Hauptfunktionen erläutert; auf weitere Ausführungen der einzelnen Nebenfunktionen wird hingegen verzichtet.

⁷ Vgl. Rudolf, M./Witt, P. (2002), S. 25ff.

⁸ Vgl. Barthel, C. W. (2005), S. 32., IDW (2002), S. 9ff., Behringer, S. (2004), S. 36ff.

Kerngedanke bei der Beratungsfunktion der Unternehmensbewertung ist die Findung eines sub-

jektiven Entscheidungswertes im Rahmen von Verhandlungen. Ziel ist es im Wesentlichen, für den potentiellen Käufer eine Preisobergrenze bzw. für den Verkäufer eine Preisuntergrenze zu ermitteln. Aufgrund der hohen Subjektivität dieser Aspekte ist dies Angelegenheit der Parteien. Aufgabe der reinen Unternehmensbewertung anhand von Zahlen und Fakten ist es, einen objektiven Entscheidungswert zu finden. Dieser Wert wird durch einen subjektiven Entscheidungswert der einzelnen Parteien aufgrund eigener Nutzenvorstellungen ergänzt. Ist der Berater lediglich für eine Partei zuständig, so hat er mögliche Interessen der Gegenpartei außer Acht zu lassen. 9

Nach Barthel gewinnt die Argumentationsfunktion in der heutigen Zeit immer mehr an Bedeutung. Er versteht den Argumentationswert als Gegensatz zum eingangs erörterten Entscheidungswert im Rahmen der Beratungsfunktion. Die Entscheidungswerte dienen vielmehr als reine Informationsbasis für einen potentiellen Käufer oder den Verkäufer eines Unternehmens. Der Argumentationswert erfüllt jedoch darüber hinaus den Zweck der weiteren Unterstützung der jeweiligen Partei in der Verhandlungssituation. Der Argumentationswert soll zu diesem Zweck - ähnlich wie der Entscheidungswert - objektiv sein, aber zusätzlich durch mehrere Parameter beeinflussbar sein. Damit wird erreicht, dass in einem Verhandlungsgespräch flexibel reagiert werden kann und dass Kompromisse bzw. Zugeständnisse möglich werden. So kann letztlich ein für alle involvierten Parteien akzeptables Ergebnis erreicht werden. ¹⁰ Weiterer Unterschied zur Beratungsfunktion ist, dass der Argumentationswert der Gegenpartei im Rahmen von Verhandlungen mitgeteilt wird, während der Entscheidungswert aus der Beratungsfunktion unter Verschluss bleiben soll. Ziel des Argumentationswertes ist, dass dieser aus Sicht des Käufers unter und aus Sicht des Verkäufers oberhalb des Entscheidungswertes liegen soll. 11

Im Rahmen der Vermittlungsfunktion (auch: „Schiedsfunktion“) hat die Unternehmensbewertung die Aufgabe, einen Schiedswert oder Arbitriumwert zu bestimmen. Dieser Wert soll unparteiisch sein und vor allem unabhängig von beiden Parteien bestimmt werden. Zudem soll er als Einigungspreis fungieren und entstandene Konflikte zwischen den Parteien überbrücken. Der Arbitriumwert soll zwischen den Entscheidungspreisen der Parteien liegen. Aus diesem Grund müssen individuelle Vorstellungen berücksichtigt werden, wodurch der Wert kein objektiver Wert mehr sein kann. 12

⁹ Vgl. IDW (2002), S. 11f.

¹⁰ Vgl. Barthel, C. W. (2005), S. 33f.

¹¹ Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 17.

¹² Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 17.

Im Zentrum der Funktion eines neutralen Gutachters steht der Bewertende, der einen objekti-

ven Unternehmenswert ableiten und diesen kommunizieren soll. ¹³ Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) sieht darin die Hauptfunktion eines Wirtschaftsprüfers. Dabei handelt es sich insbesondere um einen Wert, der frei von etwaigen persönlichen - subjektiven -Wertvorstellungen insbesondere der beteiligten Parteien sein soll. In Folge dessen muss die Beurteilung der Ertragskraft des zu untersuchenden Unternehmens unparteiisch erfolgen. Sollen über die Erstellung des Gutachtens hinaus rein käufer- oder verkäuferspezifische Empfehlungen erteilt werden, so wird die Rolle des neutralen Gutachters verlassen und eine Beratungsfunktion ausgeübt. 14

Die drei erstgenannten Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung werden auch oft als Be-standteile der „Kölner Funktionenlehre“ benannt. ¹⁵ Kerngedanke der Kölner Funktionenlehre ist die Zweckabhängigkeit der Bewertung. In der Folge gibt es nicht das richtige Verfahren oder den richtigen Wert. Diese ergeben sich immer erst aufgrund des Bewertungszwecks. ¹⁶ Die letztgenannte Funktion des neutralen Gutachters geht auf den IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1)“ zurück. In diesem Zusammenhang wird die Funktionenlehre auch als „phasenorientiert“ bezeichnet. 17

2.3 Unterschied zwischen Wert und Preis

„Price is what you pay. Value is what you get.” stellte US-Investor Warren E. Buffet fest. ¹⁸ Es scheint also einen Unterschied zwischen Wert und Preis geben, auf den im Folgenden kurz eingegangen werden soll.

Um den Wert eines Unternehmens zu bestimmen, bedient man sich verschiedener Bewertungsverfahren, die in den folgenden Abschnitten näher zu bestimmen sind. Der objektive Unternehmenswert ist lediglich derjenige Wert, der sich aufgrund der Berechnung anhand eines bestimmten Verfahrens ermittelt. Der subjektive Wert hingegen ist zusätzlich durch individuelle Vorstellungen und Ziele des Einzelnen, die er mit dem Unternehmen für sich in Verbindung bringt, ergänzt. 19

Wie bereits im vorangegangenen Kapitel herausgestellt wurde, gibt es also nicht den Unternehmenswert. Dieser ist zum einen von den involvierten Personen und zum anderen auch vom

¹³ Vgl. Hommel, M./Braun, I./Schmotz, T. (2001), S. 341f.

¹⁴ Vgl. IDW (2002), S. 10f.

¹⁵ Vgl. Barthel, C. W. (2005), S. 32.

¹⁶ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 23.

¹⁷ Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 16, Vgl. IDW (2005), Tz. 12.

¹⁸ Buffet, W. E. (o. Jg.), http://www.prokom.ch/marketing/win/zitate_preise.html, 26.04.2007.

¹⁹ Vgl. IDW (2002), S. 15.

Zweck der Bewertung abhängig. Bspw. gibt es die Kaufpreisobergrenze für einen potentiellen Käufer eines Unternehmens sowie die Verkaufspreisuntergrenze des Verkäufers. Diese werden sich in den meisten Fällen nicht entsprechen. Die folgende Abbildung veranschaulicht dies:

Die Unterschiedlichkeit zwischen Käufer- und Verkäufersicht bei der Bewertung von Unternehmen kann auch anhand des folgenden Beispiels verdeutlicht werden: Brösel/Hauttmann erstellten im Auftrag des Beratungsunternehmens Ernst & Young die Studie „Handeln wider besseres Wissen“, bei der zahlreiche Fachleute, insbesondere Finanzvorstände sowie Leiter von M&A-Abteilungen, befragt wurden. Ein Ergebnis war eine auffallend hohe Meinungsverschiedenheit zwischen den verhandelnden Parteien hinsichtlich der Höhe der zu zahlenden Preise. Alle Befragten äußerten, dass derartige Meinungsverschiedenheiten häufig oder sehr häufig auftreten. Von diesen erwähnten 82,46% ein sehr häufiges Auftreten derartiger Meinungsverschiedenheiten. 20

Auf dem freien Markt ergibt sich der Preis eines Unternehmens durch Angebot und Nachfrage. Dieser wird genau wie der Wert durch unterschiedliche Nutzeneinschätzungen der jeweiligen Käufer und Verkäufer bestimmt. Ein tatsächlich gezahlter Preis findet sich zwangsläufig im oben beschriebenen Einigungsspielraum wieder und ist Ergebnis von Verhandlungen zwischen den Parteien. Aufgrund dessen kann ein gezahlter Preis zwar als Orientierungsgröße für den Wert eines Unternehmens dienen, diesen jedoch nicht verlässlich bestimmen. Eine Unternehmensbewertung kann also nicht ersetzt werden. 21

²⁰ Vgl. Brösel, G./Hauttmann, R. (2007), S. 230.; Die Ergebnisse sind unter http://www.konvergenz-

management.com/download/u_bew/Allgemeines/Ergebnisse%20zur%20Unternehmensbewertungsstudie.pdf und eine Zu-

sammenfassung unter http://www.ey.com/global/content.nsf/Germany/Download_-_Handeln_wider_besseren_Wissens_2006_-_Returnpage abrufbar.

²¹ Vgl. IDW (2002), S. 16.

Zusammenfassend kann eine Äußerung Behringers aufgegriffen werden: „Der Wert ist zwar ein Faktor, der in die Preisbildung eingeht. Er ist aber regelmäßig vom Preis verschieden, wenn sie

übereinstimmen ist es Zufall.“ 22

3 Methoden zur Unternehmensbewertung

3.1 Überblick

Es gibt eine Vielzahl von Bewertungsverfahren zur Bestimmung eines Unternehmenswertes. Dies mag auch in der Tatsache begründet sein, dass sich zum einen die Betriebswirtschaftslehre selbst weiter entwickelt hat und zum anderen, dass einzelne Bewertungsmethoden unterschiedliche Zwecke verfolgen. 23

Um die unterschiedlichen Verfahren besser systematisieren zu können, bietet es sich an, diese nach bestimmten Kriterien zu ordnen. In der Literatur finden sich hierzu verschiedene Ansätze. Eine erste Unterscheidungsmöglichkeit ist nach Wameling die Einteilung in mittelbare und unmittelbare Verfahren. Dabei sind die mittelbaren Verfahren dadurch gekennzeichnet, dass zunächst der Geschäftswert des Unternehmens bestimmt wird. Hinterher wird diesem Geschäftswert der Substanzwert hinzugerechnet, so dass man den Gesamtunternehmenswert erhält. Hingegen wird bei den unmittelbaren Verfahren direkt der Unternehmenswert berechnet. Der Geschäftswert errechnet sich dann durch Subtraktion des Substanzwertes vom Unternehmenswert. 24

Des Weiteren bietet sich eine Unterscheidung nach eindimensionalen und mehrdimensionalen Verfahren an. Unter eindimensionalen Verfahren werden solche verstanden, die nur die Berechnung einer Größe zum Inhalt haben, wie z. B. das Substanzwertverfahren, das Liquidationsverfahren oder auch das Ertragswertverfahren. In mehrdimensionalen Verfahren wird eine eindimensionale Größe mit einem weiteren Element oder mit einer anderen eindimensionalen Größe kombiniert. Sowohl die eindimensionalen als auch die mehrdimensionalen Verfahren lassen sich noch weiter in drei Untergruppen aufteilen: Nutzenorientierung, Einzelwirtschaftsgü-terorientierung und Vergleichsorientierung sind die Differenzierungsmerkmale. Bei den nutzen-orientierten Verfahren wird auf den Nutzen für das Unternehmen abgestellt, der bemessen werden soll. Dabei kommen insbesondere Ertragswertverfahren und die DCF-Verfahren zum Einsatz. Bei den Verfahren der Einzelgüterorientierung wird nicht das Unternehmen als Ganzes betrachtet, sondern alle Vermögensgegenstände des Unternehmens werden einzeln bewertet und anschließend summiert, um den Unternehmensgesamtwert zu erhalten. Schließlich behan-

²² Behringer,S. (2004), S. 30.

²³ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 43f.; s. a. Kap. 2.1f.

²⁴ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 45.

deln die vergleichsorientierten Verfahren auch andere Unternehmen, mit denen das zu untersuchende Unternehmen verglichen wird. 25

Die am weitesten verbreitete Form der Systematisierung, die auch in dieser Arbeit Anwendung findet, ist die Unterscheidung in Einzelbewertungs-, Gesamtbewertungs- und Vergleichsbewertungsverfahren. Mit den Einzelbewertungsverfahren, zu denen das Substanzwertverfahren und das Liquidationswertverfahren zählen, bewertet man ein Unternehmen anhand der Werte jedes einzelnen Vermögenswertes und subtrahiert anschließend die Schulden, um den Wert des Unternehmens zu erhalten. Die Gesamtbewertungsverfahren zeichnen sich durch ihre investitions-theoretische Orientierung sowie durch eine starke Zukunftsorientierung aus. Die Ertragswertmethoden, die DCF-Verfahren sowie der Realoptionsansatz lassen sich in diese Kategorie einteilen. ²⁶ Bei den Vergleichsbewertungsverfahren werden standardisierte Werte anderer Unternehmen herangezogen, um auf deren Grundlage den Wert des zu bewertenden Unternehmens abzuleiten. ²⁷ Die folgende Abbildung veranschaulicht die Vielzahl der infrage kommenden Bewertungsverfahren. Im Anschluss an die Abbildung folgt eine Erläuterung der Verfahren in den weiteren Unterkapiteln. Die auch als Mischverfahren bezeichneten Bewertungsmethoden sind dabei nur der Vollständigkeit halber aufgeführt. Sie sind nicht Bestandteil dieser Arbeit.

²⁵ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 45f.

²⁶ Vgl. Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2004), S. 25.

²⁷ Vgl. Wagner, T. (2005), S. 5.

3.2 Einzelbewertungsverfahren

3.2.1 Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren zur Ermittlung eines Unternehmenswertes lässt sich in die Kategorie der Einzelbewertungsverfahren einordnen. Wie bereits im Kap. 3.1 erwähnt liegt der Schwerpunkt der Einzelbewertungsverfahren auf der Betrachtung einzelner Vermögensgegenstände. Hintergrund des Substanzwertverfahrens ist eine genaue Nachbildung des zu bewertenden Unternehmens zum Bewertungszeitpunkt. Matschke/Brösel sprechen in diesem Fall vom Substanzwert als Rekonstruktions- bzw. Reproduktionswert. ²⁸ Rudolf/Witt bezeichnen den Reproduktionswert in diesem Zusammenhang als Wertobergrenze eines zu übernehmenden Unternehmens aus der Sicht des Käufers. Wenn der Neubau eines Unternehmens günstiger als ein Kauf desselben wäre, so würde man sich für eine Neugründung entscheiden. Es handelt sich bei dieser Betrachtung folglich um einen „Substanzwert im Sinne gesparter Ausgaben“ ²⁹ .

Bei der Ermittlung des Substanzwertes geht man insbesondere von einer Fortführung des Unternehmens aus. Anderenfalls käme das Liquidationswertverfahren, das in Kap. 3.2.2 näher dargestellt wird, zum Einsatz. 30

Bei der Bewertung wird, wie bereits erwähnt, jeder Vermögensgegenstand einzeln für sich bewertet. Diejenigen Vermögenswerte, die als betriebsnotwendig angesehen werden, werden mit ihren Wiederbeschaffungskosten angesetzt. Das Inventar dient dabei als Quelle für die Bestimmung der vorliegenden Vermögenswerte. Aus diesem Grund fließen in der Regel nur diejenigen Vermögensgegenstände in die Berechnung ein, die dort verzeichnet sind. Nicht greifbare, immaterielle Gegenstände, wie z. B. Software oder ein Geschäfts- und Firmenwert sowie nicht bilanzierungsfähige Gegenstände fehlen in dieser Betrachtung. Darum spricht man in diesem Fall von einem Teil-Rekonstruktionswert. Ein Voll-Rekonstruktionswert ist in der Folge der Teil-Rekonstruktionswert des Unternehmens, der um genau die Werte dieser Gegenstände erweitert ist. ³¹ Die Wiederbeschaffungswerte ermitteln sich als Neubeschaffungswerte abzüglich der bisher eingetretenen Abnutzung. 32

Die nach Meinung des Bewertenden nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände gehen mit ihren jeweiligen Zerschlagungswerten, also den möglichen Veräußerungserlösen, in die Berechnungen ein. 33

²⁸ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 263.

²⁹ Rudolf, M./Witt, P. (2002), S. 56.

³⁰ Vgl. o. V. (o. Jg. a), http://www.ihk-schleswig-holstein.de/produktmarken/starthilfe/unternehmensnachfolge/

berechnung_untwert.jsp, 16.04.2007.

³¹ Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G. (2005), S. 263f.

³² Vgl. IDW (2002), S. 140.

³³ Vgl. Burger, A./Ulbrich, P. R. (2005), S. 517.

In der Fachliteratur kommt es zu Kritik, da das Gesamtunternehmen bei diesem Verfahren nicht Untersuchungsgegenstand ist. Das führt dazu, dass wertbildende oder wertmindernde Faktoren, die erst im Zusammenwirken der einzelnen Vermögenswerte ihren Effekt entfalten, keine Berücksichtigung finden. Hinzu kommt die reine Vergangenheitsbezogenheit, d. h. eine zukünftige entweder positive oder negative Entwicklung der Lage des Unternehmens spielt bei der Bewertung keine Rolle. ³⁴ Auch Aristoteles erkannte: „Das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile“ ³⁵ . Für den potentiellen Käufer eines Unternehmens hat ein Substanzwert demnach also kaum noch Relevanz. Er möchte schließlich wissen, welche Erträge bzw. Geldzuflüsse er in der Zukunft mit dem Unternehmen erwirtschaften kann. Aufgrund des fehlenden Zukunftsaspektes und der ausschließlichen Konzentration auf einzelne Wirtschaftsgüter beim Substanzwertverfahren ist dies nicht möglich. In der heutigen Bewertungspraxis spielt dieses Verfahren folglich nur noch eine untergeordnete Rolle. ³⁶ Keller/Hohmann kommen ebenfalls zu diesem Schluss, denn aufgrund der reinen Vergangenheitsbezogenheit sind „substanzorientierte Verfahren für die Ermittlung von aussagekräftigen Unternehmenswerten grundsätzlich nicht geeignet“ ³⁷ . Für derartige Zwecke bieten sich in erster Linie die in Kap. 3.3 vorgestellten Gesamtbewertungsverfahren an.

Dennoch kann das Substanzwertverfahren durchaus interessant für eine Unternehmensbewertung und die damit einhergehende Informationsbeschaffung und -auswertung sein, da im Verlauf einer Substanzwertermittlung wertvolle Hinweise und Aufschlüsse über das Unternehmen deutlich werden können. ³⁸ Insbesondere im Erbschaftsteuerrecht findet das Substanzwertverfahren nach wie vor Anwendung. Angesichts des Urteils des Bundesverfassungsgerichts vom 31. Januar 2007, in dem schwerpunktmäßig unterschiedliche Bewertungsmöglichkeiten kritisiert worden waren, bleibt abzuwarten, ob dies Bestand haben wird. Aktuell hat das Verfahren jedoch noch seine Bedeutung in diesem Bereich. 39

Ein weiterer Einsatzbereich eröffnet sich, wenn die reine Unternehmenssubstanz analysiert werden soll. Hinsichtlich eines künftigen Investitionsbedarfs oder Desinvestitionspotentials lassen sich daraus ggf. Schlüsse ableiten. ⁴⁰ Nach Zick soll die Bewertung nach der Substanzwertmethode vor allem dann zum Einsatz kommen, wenn es einen hohen Anteil an Immobilien-und sonstigem Anlagevermögen gibt. Auch wenn der Ertragswert ⁴¹ negativ sein sollte, soll das

³⁴ Vgl. Wameling, H. (2004), S. 47.

³⁵ Aristoteles (o. Jg.), http://www.zitate-online.de/stichworte/summe-seiner-teile/, 26.04.2007.

³⁶ Vgl. o. V. (2003), http://www.stuttgart.ihk24.de/produktmarken/starthilfe/nachfolge/

Unternehmensbewertung_neu.jsp, 16.04.2007.

³⁷ Keller, M./Hohmann, B. (2004), S. 191.

³⁸ Vgl. Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J. (1998), S. 80.

³⁹ Vgl. Kruse, C. (2007), http://www.zdh.de/steuern-und-finanzen/erbschaftsteuer/erbschaftsteuer-bewertungsregeln-

verfassungswidrig.html, 19.04.2007.

⁴⁰ Vgl. Nölle, J.-U. (2005), S. 24.

⁴¹ s. a. Kap. 3.3.1.2.