Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

1.  Einführung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit  1

1.2  Gang der Untersuchung.  3

2.  Das Problem der optimalen Eigenkapitalquote.  5

2.1  Definitionen.  5

2.1.1  Begriff der Kapitalstruktur  5

2.1.2  Begriff des Optimums  9

2.2  Einordnung der Kapitalstrukturproblematik in Finanzierung und  

Controlling.   10

2.2.1  Einflussfaktoren der Kapitalstruktur  10

2.2.1.1  Zusammenspiel von Jahresabschlusskomponenten und  

Eigenkapital   11

2.2.1.1.1  Bilanz.  11

2.2.1.1.2  Gewinn- und Verlustrechnung  14

2.2.1.1.3  Kapitalflussrechnung  15

2.2.1.1.4  Eigenkapitalveränderungsrechnung.  16

2.2.1.1.5  Anhang  17

2.2.1.2  Leverage Effekt  19

2.2.1.3  Shareholder Value und Unternehmensbewertung  20

2.2.1.3.1  Shareholder Value  20

2.2.1.3.2  Unternehmensbewertung  21

2.2.1.4  Kreditvergabe, Basel II und Rating  32

2.2.1.4.1  Traditionelle Kreditvergabepolitik  32

2.2.1.4.2  Basel II und Rating.  33

2.2.1.5  Dividendenpolitik und Aktienrückkäufe  35

I

2.2.1.6  Steuern.  43

2.2.2  Konsequenzen.  45

3.  Theoretische Modelle zur Existenz optimaler Kapitalstrukturen  46

3.1  Irrelevanzthese von Modigliani / Miller.  47

3.1.1  M/-MThese ohne Steuern  47

3.1.2  M/-MThese mit Steuern  50

3.2  Trade-Off Theorie - Steuern, Bankruptcy und Financial Distress Costs  

   52

3.3  Agency-Theorie und asymmetrische Informationen  55

3.3.1  Asymmetrische Informationsverteilung vor Vertragsabschluss.  56

3.3.2  Informationsasymmetrie nach Vertragsabschluss  57

3.3.3  Agency-Theorie und optimaler Verschuldungsgrad.  60

3.3.4  Informationskosten und Signalwirkung von Kapitalstrukturen  61

3.3.4.1  Signalhypothese der Kapitalstruktur  61

3.3.4.2  Pecking-Order Theorie  64

3.4  Market Timing Theorie  67

3.5  Weitere Ansätze und Praktikerregeln  69

3.6  Zwischenfazit  71

4.  Entscheidungsfindung zur optimalen Kapitalstruktur in der Praxis.  74

4.1  Empirische Untersuchung einer Branche  74

4.1.1  Praktische Möglichkeiten zur Umsetzung theoretischer Modelle.  74

4.1.2  Theorie-, Modellauswahl und Vorgehensweise  78

4.1.3  Modellaufbau.  80

4.1.3.1  Die Regression.  80

4.1.3.2  Static Trade-Off Theorie  84

4.1.3.3  Pecking-Order Theorie  85

4.1.3.4  Beschreibung der Variablen  87

4.1.4  Generierung der Datensätze.  93

4.2  Durchführung verschiedender Regressionsanalysen  96

4.2.1  Häufigkeitsverteilungen und deskriptive Statistiken.  96

4.2.1.1  Static Trade-Off Theorie  98

II

4.2.1.2  Pecking-Order Theorie  99

4.2.2  Darstellung linearer Zusammenhänge  100

4.2.2.1  Static Trade-Off Theorie  100

4.2.2.2  Pecking-Order Theorie  102

4.2.3  Schätzung und Prüfung der Regressionsfunktionen und -koeffizienten  

   103

4.2.3.1  Static Trade-Off Theorie  104

4.2.3.2  Pecking-Order Theorie  109

4.2.3.3  Interpretation der Regressionsergebnisse  112

4.2.4  Prüfung der Modellprämissen  114

4.3  Beurteilung der Untersuchung und Ausblick  119

5.  Zusammenfassung der Ergebnisse.  124

6.  Anhang.  XII

Verzeichnis  der zitierten Literatur  LXIII

III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Bestandteile verschiedener Eigenkapitalbegriffe.  

Abbildung  2: Zusammenhang der Abschlussbestandteile mit dem Eigenkapital.  

Abbildung  3: Das Capital Asset Pricing Model.  

Abbildung  4: Bestimmung des WACC und Ansatzpunkte der Kapitalstruktur.  

Abbildung  5: Verschuldungseffekt und Kapitalkosten nach M/M.  

Abbildung  6: Verschuldungseffekt, Kapitalkosten, Unternehmenswert und  

Steuern.   

Abbildung  7: Verschuldung, Kapitalkosten und Unternehmenswert im Trade-Off  

Modell.   

Abbildung  8: Optimale Kapitalstruktur durch Minimierung der Agency-Kosten.  

Abbildung  9: Einflussgrößen einer optimalen Kapitalstruktur.  

Abbildung  10: Regressionsgerade und Regressionsgleichung.  

Abbildung  11: Verteilung der Eigenkapitalquoten über die Jahre.  

Abbildung  12: Häufigkeit der Eigenkapitalquoten 2004.  

Abbildung  13: Streudiagramm der STT, 2004.  

Abbildung  14: Streudiagramm der aggregierten POT, 2004.  

Abbildung  15: Streudiagramm der disaggregierten POT, 2004.  

Abbildung  16: Test auf Heteroskedastizität im STT-Modell, 2004.  

Abbildung  17: Test auf Heteroskedastizität im POT-Modell, 2004.  

Abbildung  18: Normalverteilungsannahme im STT-Modell, 2004.  

Abbildung  19: Normalverteilungsannahme im POT-Modell, 2004.  

IV

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zeitlicher Verlauf der Eigenkapitalquoten. ....................................... 97

Tabelle 2: Deskriptive Statistik STT. ................................................................. 98

Tabelle 3: Deskriptive Statistik POT aggregiert................................................. 99

Tabelle 4: Deskriptive Statistik POT disaggregiert. ........................................... 99

Tabelle 5: Bestimmtheitsmaß im STT-Modell, 2004. ...................................... 104

Tabelle 6: F-Test und Signifikanz im STT-Modell, 2004. ............................... 106

Tabelle 7: T-Tests, Signifikanz und Konfidenzintervalle der Koeffizienten im STT-Modell, 2004. .......................................................................... 107

Tabelle 8: Bestimmtheitsmaß im aggregierten POT-Modell, 2004. ................ 109

Tabelle 9: F-Test und Signifikanz im aggregierten POT-Modell, 2004........... 110

Tabelle 10: Bestimmtheitsmaß im disaggregierten POT-Modell, 2004............. 110

Tabelle 11: F-Test und Signifikanz im disaggregierten POT-Modell, 2004. ..... 110

Tabelle 12: T-Tests, Signifikanz und Konfidenzintervalle der Koeffizienten im POT-Modell, 2004........................................................................... 111

Tabelle 13: Erwartete und ermittelte Vorzeichen der Koeffizienten.................. 112

Tabelle 14: Erwartete und ermittelte Vorzeichen der Koeffizienten.................. 113

Tabelle 15: Korrelationen im STT-Modell, 2004............................................... 117

Tabelle 16: Korrelationen im POT-Modell, 2004. ............................................. 117

Tabelle 17: Modellzusammenfassung der IFRS-Unternehmen im STT-Modell,

2004. ................................................................................................ 120

Tabelle 18: Modellzusammenfassung der IFRS-Unternehmen im POT-Modell,

2004. ................................................................................................ 121

Tabelle 19: Modellzusammenfassung der nicht-umgestellten Unternehmen im

Tabelle 20: Modellzusammenfassung der nicht-umgestellten Unternehmen im

Abkürzungsverzeichnis

a.a.O…………………am angeführten Ort

AG…………………..Aktiengesellschaft

AktG………………...Aktiengesetz

ANOVA…………….Analysis of Variance

APT…………………Arbitrage Pricing Theory

APV…………………Adjusted Present Value-Methode

AT………………….. Tangible Assets

Aufl………………… Auflage

AV…………………..Anlagevermögen

BB………………….. Betriebs-Berater (Zeitschrift)

BBK………………... Buchführung, Bilanzierung, Kostenrechnung (Zeitschrift)

BC………………….. Bankruptcy Costs

BFuP……………….. Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift)

BGBl……………….. Bundesgesetzblatt

Bsp…………………. Beispiel

bspw………………...beispielsweise

bzgl………………… bezüglich

C…………………… operativer Cash Flow

ca……………………cirka

CapEx……………… Capital Expenditure

CAPM……………… Capital Asset Pricing Model

CF………………….. Cash Flow

D…………………… Debt Level

VII

DAX……………….. Deutscher Aktienindex

DB…………………. Der Betrieb (Zeitschrift)

DBW……………….. Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

DCF…………………Discounted Cash Flow

DEF…………………Finanzierungsdefizit

DIV………………… Dividenden

E………………….....Equity

EBIT………………...Earnings Before Interest and Tax

EBITDA…………….Earnings Before Interest and Tax, Depreciation and Amortisation

EconWPA…………...Economics Working Paper Archive

EK………………….. Eigenkapital

EStG………………...Einkommensteuergesetz

et al………………….et alii

EVA………………... Economic Value Added

F……………………. Framework

f…………………….. folgende Seite

FAZ…………………Frankfurter Allgemeine Zeitung

FB………………….. Finanz Betrieb (Zeitschrift)

FCF………………… Free Cash Flow

FCFE………………..Free Cash Flow to Equity

FCFF……………….. Free Cash Flow to the Firm

FD………………….. Financial Distress Costs

FK………………….. Fremdkapital

gem………………… gemäß

VIII

ggf………………….. gegebenenfalls

GK…………………. Gesamtkapital

GoR…………………Grundsätze ordnungsgemäßen Ratings

GuV…………………Gewinn- und Verlustrechnung

H…………………….Heftnummer

HGB………………...Handelsgesetzbuch

HHL………………... Handelshochschule Leipzig

Hrsg…………………Herausgeber

I…………………….. Investitionen

i. d. R………………..in der Regel

IAS………………….International Accounting Standards

IFRS………………...International Financial Reporting Standards

IPO………………… Initial Public Offering

IR……………………Investor-Relations

ISIN…………………International Standard Identification Number

JfB…………………..Journal für Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

Jg……………………Jahrgang

JoB………………..... Journal of Business (Zeitschrift)

JoF…………………..Journal of Finance (Zeitschrift)

JoFE………………... Journal of Financial Economics (Zeitschrift)

KapAEG…………….Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz

KfW…………………Kreditanstalt für Wiederaufbau

KMU……………….. Kleine und Mittlere Unternehmen

KoR…………………Kapitalorientierte Rechnungslegung (Zeitschrift)

Krp…………………. Kostenrechnungspraxis (Zeitschrift)

IX

KStG……………….. Körperschaftssteuergesetz

LBO…………………Leveraged Buy-Out

LN………………….. natürlicher Logarithmus

LS…………………...Log Sales

M&A………………..Mergers&Acquisitions

M&A Review……….Mergers&Acquisitions Review (Zeitschrift)

M/M………………... Modigliani / Miller

MBO……………….. Management Buy-Out

MBV……………….. Market-to-book-value ratio

N…………………… Stichprobenumfang

Nr…………………... Nummer

NS………………….. nicht signifikant

o. ä……………...….. oder ähnliche

o. J…………………. ohne Jahresangabe

o.V…………………. ohne Verfasser

PRF………………….Profitabilität

POT…………………Pecking-Order Theorie

PV………………….. Present Value

rev………………….. revised

S…………………… Seite

sog…………………..sogenannte

SPSS……………….. Statistical Product and Service Solutions

SSRN…………….… Social Science Research Network

STT………………… Static Trade-Off Theorie

T…………………….Steuersatz

X

US-GAAP………….. United States-Generally Accepted Accounting Principles

V…………………… Verschuldungsgrad

vGA…………………verdeckte Gewinnausschüttung

vgl………………….. vergleiche

WACC………………Weighted Average Cost of Capital

WC………………….Working Capital

wisu………………... Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift)

www………………...World Wide Web

z……………………..Zinssatz

ZBB…………………Zeitschrift für Bankrecht und Betriebswirtschaftlehre

ZfB………………….Zeitschrift für Betriebswirtschaft

ZfbF…………………Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

ZGR…………………Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

XI

1. Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

„How does a practitioner use the theory to determine optimal capital structure? The answer to this question is the Holy Grail of corporate finance. There is no completely satisfactory answer, and the author of a sound, empirically validated theory will deserve the Nobel Prize in economics.” 1

Eine der zentralen und am häufigsten geführten Diskussionen im Bereich Corporate Finance stellt die Frage nach der Existenz einer optimalen Eigenkapitalquote, welche noch immer ein ungelöstes Problem der Finanzierungstheorie und -praxis darstellt. ² Um genau zu sein: Gibt es eine Möglichkeit das zur Verfügung gestellte Kapital derart in Eigen- und Fremdkapital aufzuteilen, dass der Gesamtnutzen maximiert wird? 3

Die akademische Literatur bietet bisher für Praktiker wenig Hilfestellung bei der Beantwortung dieser Frage. ⁴ Bedeutende Finanzierungstheoretiker haben sich seit Jahrzehnten immer wieder mit möglichen Lösungsansätzen auseinandergesetzt. ⁵ In einer unüberschaubaren Anzahl an Publikationen ⁶ und nahezu unzähligen Untersuchungen zu dieser Thematik wurden die unterschiedlichsten Aspekte theoretisch beleuchtet und teils empirisch untermauert, mit verschiedenen, nicht selten

¹ Copeland, Thomas E. et al.; Financial Theory and Corporate Policy, 4. Aufl., Reading u. a.,

2004, S. 611.

² Vgl. Auckenthaler, Christoph; Finanzmathematische Grundlagen des Investment Banking,

Bern u. a., 1994, S. 86, Puls, Ulrich; Spezifität, Kapitalstruktur und Projektfinanzierung,

Frankfurt a.M. u. a., 2003, S. 205 f., Loistl, Otto; Zur Aussagefähigkeit der Eigenkapitalquote,

in: Kapitalmarkt und Finanzierung, Schneider, Dieter (Hrsg.); Berlin, 1987, S. 251.

³ Vgl. Drobetz, Wolfgang / Fix, Roger; What are the Determinants of Capital Structure?, Wor-

king Paper, H. 4, 2003, S. 2, elektronisch veröffentlicht unter der URL:

http://www.wwz.unibas.ch/finance/publications/researchpapers/4-03%20CStructure.pdf, ab-

gerufen am 21.11.2005.

⁴ Vgl. Drobetz, Wolfgang / Fix, Roger; What, a.a.O., S. 2.

⁵ Vgl. Breuer, Wolfgang; Optimale Kapitalstrukturentscheidungen von Unternehmen bei gro-ben Informationsstrukturen, in: ZfB, 65. Jg., H. 6, 1995, S. 610, Bitz, Michael; Verschul-

dungsgrad, Kapitalkosten und Risiko, in: ZfbF, 32. Jg., H. 7, 1980, S. 611, Ramb, Fred; Ver-

schuldungsstrukturen im Vergleich, in: Kredit und Kapital, 33. Jg., H. 1, 2000, S. 1.

⁶ Vgl. Uhrig-Homburg, Marliese; Fremdkapitalkosten, Bonitätsrisiken und optimale Kapital-

struktur, Wiesbaden, 2001, S. 186.

1

widersprüchlichen Ergebnissen. ⁷ Die Behandlung der Fragestellung gilt trotz ihrer enormen Bedeutung als schwach strukturiert, bedingt durch die Komplexität der Gesamtthematik. ⁸ Letztendlich gibt es immer noch keine akzeptierte, allumfassende Theorie zur Kapitalstruktur, es drängt sich dem Beobachter die Frage auf, ob nicht eine Unmenge an Faktoren für das eine Unternehmen durchaus bedeutend sein können, während sie für ein anderes keinerlei Bedeutung haben. 9

Die Wahl der Kapitalstruktur ist jedoch von enormer Wichtigkeit für das Finanzmanagement von Unternehmen. ¹⁰ In der aktuellen Diskussion spielt die vermeintlich „optimale Kapitalstruktur“ eine herausragende Rolle. Dies wird dem aufmerksamen Leser bei einem Blick in die Presse deutlich: Viele wirtschaftliche Pressemitteilungen und (Fach)Artikel beschäftigen sich mit Aussagen über die Kapitalstruktur. ¹¹ Dabei fällt auf, dass sich die Diskussion aus zwei Richtungen annähert. Zum einen werden die für Banken gesetzlich vorgeschriebenen Eigenkapitalunterlegungen und deren Auswirkungen auf die Unternehmensfinanzierung behandelt, ¹² zum anderen wird auf Unternehmensseite seit Jahren die Problematik

⁷ Vgl. Harris, Milton / Raviv, Artur; The Theory of Capital Structure, in: JoF, 46. Jg., H. 1,

1991, S. 297, 327-330, 337-340, 342-349. Die Autoren sprechen von ca. 150 theoretischen

und empirischen Studien, die ihnen als besonders „wichtig“ erscheinen, es existieren aber

durchaus weitere und die Debatte ist bis heute nicht verstummt. Vgl. Copeland, Thomas E. et

al.; Financial, a.a.O., S. 536. Zu weiteren Aussagen zur Meinungsvielfalt vgl. Loistl, Otto;

Zur, a.a.O., S. 252 f., Shyam-Sunder, Lakshmi / Myers, Stewart C.; Testing Static Trade-Off

against Pecking Order Models of Capital Structure, in: JoFE, 51. Jg., H. 2, 1999, S. 221 f.

⁸ Vgl. Auckenthaler, Christoph; Finanzmathematische, a.a.O., S. 86, Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S.

251.

⁹ Vgl. Brealey, Richard A. / Myers, Stewart C.; Principles of Corporate Finance, 4. Aufl., New

York u. a., 1991, S. 922. In der neuesten 7. Aufl. ist diese Passage nicht mehr zu finden. Vgl.

auch Frank, Murray Z. / Goyal, Vidhan K.; Capital Structure Decisions, AFA 2004 San Diego

Meetings, in: SSRN Working Paper Series, 2003, S. 1, elektronisch veröffentlicht unter der

URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=396020, abgerufen am 21.01.2006.

¹⁰ Vgl. Myers, Stewart C.; Still Searching for Optimal Capital Structure, in: Stern, Joel M. /

Chew, Donald H. (Hrsg); The Revolution in Corporate Finance, 4. Aufl., Malden, 2003, S.

142. Drobetz, Wolfgang et al.; Kapitalstrukturpolitik in Theorie und Praxis: Ergebnisse einer

Fragebogenuntersuchung, 2004, S. 2, elektronisch veröffentlicht unter der URL:

http://www.wwz.unibas.ch/cofi/publications/papers/2004/05-04.pdf, abgerufen am

21.11.2005, Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 253.

¹¹ Als Bsp. seien zwei Artikel des letzten Jahres zitiert. Vgl. dazu o.V.; Otto-Konzern will Ei-genkapital stärken, in: FAZ, o. Jg., Nr. 244, 20.10.2005, S. 14, o.V.; Fortschritte bei Karstadt-

Quelle, in: FAZ, o. Jg., Nr. 179, 4.8.2005, S. 14.

¹² Vgl. bspw. o.V.; Im Teufelskreis: Banken und Mittelstand, in: Creditreform, o. Jg., H. 9, 2003,

S. 56-57, o.V.; Banken bei Mittelstandsfinanzierung immer restriktiver, in: Börsen-Zeitung, o.

Jg., H. 45, 2003, S. 17-19. Es sei an dieser Stelle bereits angemerkt, dass Finanzinstitute in

dieser Arbeit nicht im Fokus stehen, sondern allenfalls bei Randaspekten betrachtet werden.

2

zu niedriger Eigenkapitalquoten (v. a. des Mittelstandes ¹³ sowie im internationalen Vergleich ¹⁴ ) und deren operative Konsequenzen bzw. Lösungsmöglichkeiten mit zunehmender Aufmerksamkeit diskutiert. 15

Vor diesem Hintergrund soll im Rahmen der vorliegenden Arbeit zunächst die Kapitalstrukturproblematik von verschiedenen Gesichtspunkten beleutet und die wechselseitigen Beziehungen aufgezeigt werden. Die unterschiedlichen Themengebiete aus Finanzierung und Controlling sind auf Eigenkapitalrelevanz hin zu untersuchen. Des Weiteren wird die Zielsetzung verfolgt, die wichtigsten Ansätze zur Kapitalstruktur zu erläutern und deren Implikationen darzustellen. Dies dient unter anderem dazu, das theoretische Hintergrundwissen zu erarbeiten, um in einer abschließenden empirischen Untersuchung zwei der Theorien auf ihre Relevanz zu testen. Dabei soll die grundlegende Frage nach einer (möglichen) Optimierung der Eigenkapitalquote, deren Ausgestaltung sowie theoriekonforme Handlungen innerhalb der gewählten Branche analysiert werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Der Aufbau der Arbeit stellt sich wie folgt dar: Einführend werden in Kapitel 2 inhaltliche Grundlagen und Begriffsabgrenzungen vorgenommen. Zunächst wird mit einer Definition von Kapitalstruktur und Optimum begonnen und die Verschuldungsproblematik in Finanzierung und Controlling eingeordnet. Dazu werden die verschiedenen Einflussfaktoren auf die Kapitalstrukturproblematik und die zu beachtenden Themengebiete (erstmals) umfassend und strukturiert mit Ei-

¹³ Vgl. zur unbefriedigenden Eigenkapitalsituation mittelständischer Unternehmen Bretz, Mi-chael; Eigenkapitalausstattung und Insolvenzen im Mittelstand, in: BFuP, 50. Jg., H. 3, 1998,

S. 263.

¹⁴ Selbst bei Großunternehmen liegt der bundesdeutsche Schnitt gerade einmal bei 25 % Eigen-

mitteln. Vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine-Kapital, Köln, 2004, S. 17. Angesichts veränderter

Finanzierungsbedingungen streben zahlreiche Unternehmen eine Erhöhung der Eigenkapital-quote an. Vgl. dazu Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW); Unternehmensfinanzierung in

schwierigem Fahrwasser, 2003, S. 7, 47, elektronisch veröffentlicht unter der URL:

http://www.forum-mittelstandsfinanzierung.de/pdf/KfW_Umfrage_2002.pdf, abgerufen am

05.02.2006.

¹⁵ Vgl. Sprink, Joachim; Zur Finanzierungsstruktur deutscher Unternehmen, in: Die Bank, o. J.,

H. 2, 1989, S. 70. Die Diskussion in der Wirtschaftspolitik bzgl. einer Finanzierungslücke

setzt beim gesunkenen Eigenkapital in den Bilanzen an. Vgl. Kaiser, Bernd; Die Bedeutung

der Eigenkapitalausstattung für eine stabile Unternehmensentwicklung, Frankfurt a. M. u. a.,

1995, S. 7, 15.

3

genkapitalfokus dargestellt. Die sich aus den gezeigten Wechselbeziehungen ergebenden Konsequenzen runden das Kapitel ab.

Im Anschluss werden im Kapitel 3 die gängigsten Theorien zur Kapitalstruktur vorgestellt. Dabei werden sowohl klassische Überlegungen als auch neuere Ansätze aufgegriffen und versucht, ein möglichst umfassendes Bild an relevanten Theorien zu erarbeiten und zu diskutieren.

Auf Basis dieser theoretischen Grundlagen wird im Kapitel 4 die Entscheidungsfindung bzgl. „optimaler Eigenkapitalquoten“ anhand einer Branche empirisch untersucht. Nachdem im Abschnitt 4.1 zunächst die Theorie und Modellauswahl erfolgt, kommt es danach zu einer ausführlichen Modellformulierung. Die Datensatzgenerierung bildet den Übergang zur im Fokus stehenden Regressionsanalyse mit dem Ziel der Identifikation von Einflussfaktoren auf die Eigenkapitalquote. Die Prüfung und Interpretation der Ergebnisse lässt schließlich in Abschnitt 4.3 eine abschließende Beurteilung sowie einen Ausblick zu.

Das fünfte Kapitel schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse ab.

4

2. Das Problem der optimalen Eigenkapitalquote

2.1 Definitionen

Als erstes ist zu klären, was sich hinter der Kennzahl „Eigenkapitalquote“ verbirgt und was man unter „Optimierung“ versteht. Unter einer Kennzahl versteht man in der betriebswirtschaftlichen Literatur im Allgemeinen das Zueinander-ins-Verhältnis-setzen von absoluten Größen. ¹⁶ Ziel ist es, die Aussagekraft von Zahlen zu erhöhen, Vergleiche zu ermöglichen, Erfolge zu beschreiben und zu analysieren.

2.1.1 Begriff der Kapitalstruktur

Unter der Kennzahl „Kapitalstruktur“ versteht man den „Mix“ aus Eigen- und Fremdkapital. ¹⁷ Obwohl eine exakte Abgrenzung der Begriffe Eigenkapital (EK) und Fremdkapital (FK) problematisch ist, ¹⁸ sollen diese zunächst definiert und ihre wesentlichen Merkmale herausgearbeitet werden. Um die Unterschiede zwischen Eigen- und Fremdkapital zu verdeutlichen, wird auf hybride Finanzierungs-formen wie z. B. Mezzanine-Kapital verzichtet. 19

Typischerweise wird bei der Kapitalstruktur unterstellt, dass sich die aus Finanzkontrakten ergebenden Ansprüche in Gesellschafteransprüche und in Gläubigeransprüche unterteilen lassen. ²⁰ Gesellschafteransprüche sind dadurch gekennzeichnet, dass ihre Höhe sowohl während als auch nach Beendigung ihrer Laufzeit

¹⁶ Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss und Jahresabschlussana-

lyse, 20. Aufl., Stuttgart, 2005, S. 971, Ziegler, Manfred; Kennzahlengestütztes Beteiligungs-

controlling, in: Krp, 44. Jg., H. 4, 2000, S. 218.

¹⁷ Vgl. Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital Structure, Westport u. a., 1999, S. 1.

¹⁸ Durch individuelle Vereinbarungen lassen sich charakteristische Merkmale der beiden Finan-zierungsformen kombinieren und erschweren somit eine eindeutige Zuordnung. Vgl. Kaiser,

Bernd; Die, a.a.O., S. 11.

¹⁹ Vgl. Hilpisch, Yves; Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung, Wiesbaden, 2005, S. 212.

Zu Mezzanine-Kapital generell vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O. Außerdem soll auf

eine ausführliche Abgrenzung nach IAS 32 (rev. 2003) verzichtet werden, da innerhalb der

später vorzustellenden Finanzierungstheorien ebenso nur zwischen EK und FK differenziert

wird und die Grenzen zwischen FK und EK zusehends verschwimmen. Vgl. Isert, Dietmar /

Schaber, Mathias; Zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital nach IAS 32 (rev.

2003) Teil I, in: KoR, 5. Jg., H. 7-8, 2005, S. 299-310, Isert, Dietmar / Schaber, Mathias; Zur

Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital nach IAS 32 (rev. 2003) Teil II, in: KoR, 5.

Jg., H. 9, 2005, S. 357-364, Jansen, Stephan A.; Mergers & Acquisitions, 4. Aufl., Wiesbaden,

2001, S. 59.

²⁰ Vgl. dazu und im Folgenden Bitz, Michael; Grundzüge der Theorie der Kapitalstruktur, Dis-

kussionsbeitrag Nr. 295, Hagen, 2000, S. 3, Puls, Ulrich; Spezifität, a.a.O., S. 207.

5

durch den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens bestimmt wird (Eigenkapitalgeber haben Renditeforderungen). ²¹ Demgegenüber stehen den Gläubigern Ansprüche auf feste Zinszahlungen während der Laufzeit und ein fester Rückzahlungsbetrag am Ende der Vertragslaufzeit zu, unabhängig von der wirtschaftlichen Situation der Unternehmung (Fremdkapitalgeber haben Zinsforderungen). Während beim FK der „Festbetragsanspruch“ vorrangig bedient wird und das Kapital zeitlich befristet (mit Kündigungsrecht) überlassen wird, besteht beim EK ein nachrangiger „Restbetragsanspruch“ und eine unbefristete Überlassungsdauer. ²² International Accounting Standard (IAS) 32.11 [rev. 2003] und Framework F.49 c definieren EK als das Residuum an Vermögenswerten nach Abzug aller Schulden des Unternehmens. ²³ Neben diesem Recht auf den residualen Cash Flow verfügen Eigenkapitalgeber zusätzlich über Veto- und Informationsrechte, während Fremdkapitalgebern Sicherungsrechte eingeräumt werden, um ihr Engagement abzusichern. ²⁴ Es sei bereits hier darauf hingewiesen, dass im Gegensatz zu Fremdkapitalzinsen Dividendenzahlungen an die Eigentümer keinen Betriebsaufwand darstellen und somit nicht den steuerpflichtigen Gewinn mindern. 25

Eigenkapitalgeber bestimmen anhand ihrer Stimmrechtsanteile ²⁶ über die operativen Fragen zur Unternehmensführung, während Fremdkapitalgeber nicht auf direktem Wege Einfluss ausüben. ²⁷ Sie werden daher mit vorrangiger Bedienung ihrer Ansprüche kompensiert. Kann eine Unternehmung die fixen Tilgungsraten nicht aufbringen, spricht man vom finanziellen Bankrott. ²⁸ In diesem Fall gehen die Kontrollrechte und Handlungsoptionen auf die Kreditoren über, welche dann

²¹ Vgl. dazu und im Folgenden Arndt, Wolfgang; Die Bedeutung von Eigenkapitalausstattung

und Managementqualifikation für die Kapitalversorgung mittelständischer Unternehmen,

Hamburg, 1995, S. 35.

²² Vgl. Puls, Ulrich; Spezifität, a.a.O., S. 207, Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 53 f. In der Pra-

xis findet man allerdings nicht selten Abweichungen von diesen als typisch angenommenen

Merkmalsausprägungen, wobei es bei der Zuordnung auf die überwiegenden Merkmale im

Einzelfall ankommt.

²³ Für weiterführende Erläuterungen zum überarbeiteten Standard IAS 32, Financial Instruments

vgl. Isert, Dietmar / Schaber, Mathias; Zur, a.a.O., Teil I, S. 299 f.

²⁴ Vgl. Hilpisch, Yves; Kapitalmarktorientierte, a.a.O., S. 213.

²⁵ Vgl. Werner, Horst S.; Mezzanine, a.a.O., S. 15 f.

²⁶ Dies geschieht entweder mittelbar über die Gesellschafter- bzw. Hauptversammlung oder

unmittelbar als Geschäftsführer bzw. Vorstand des Unternehmens. Vgl. dazu Werner, Horst

S.; Mezzanine, a.a.O., S. 16.

²⁷ Vgl. dazu und im Folgenden Pfeil, Christian M.; Capital Structure, Managerial Incentives and

Corporate Governance, Saarbrücken, 1999, S. 6.

²⁸ Vgl. dazu und im Folgenden Hilpisch, Yves; Kapitalmarktorientierte, a.a.O., S. 213.

6

darüber entscheiden, wie ihre Ansprüche (zumindest teilweise) gedeckt werden können und wie mit dem insolventen Unternehmen weiter zu verfahren ist. ²⁹ Ein wichtiger Unterschied zwischen beiden Finanzierungsformen ist, dass Fremdkapitalfinanzierung das Konkursrisiko erhöht, während dies bei Eigenkapitalfinanzierung nicht der Fall ist. 30

Neben den genannten Merkmalsausprägungen hat das EK als Hauptaugenmerk dieser Arbeit gewisse Funktionen zu erfüllen. ³¹ Die unmittelbare und dauerhafte Finanzierungsfunktion des EKs als Grundlage unternehmerischer Tätigkeit wird durch den Bedarf an (teils gesetzlichen Mindestvorschriften für) Gründungskapital deutlich. Durch die Fähigkeit potenzielle Verluste aufzufangen und dadurch den Erhalt der Unternehmung und des FKs zu gewährleisten kommt die Haftungsfunktion zum Ausdruck. ³² Unter rechtlichen Aspekten wird den Gläubigern signalisiert, in welcher Höhe die Eigentümer das unternehmerische Risiko mittragen. ³³ Der von einigen Autoren erläuterten Liquiditätssicherungsfunktion kann nur insofern „zugestimmt“ werden, dass man den Zusammenhang zwischen der von Banken traditionell geforderten Eigenkapitalausstattung über Bilanzrelationen und der damit verbundenen Kapitalbereitstellungsfähigkeit im Falle von Liquiditätsengpässen aufzeigt. 34

Die Eigenkapitalquote stellt eine der wichtigsten Kennzahlen der Bilanzanalyse dar. ³⁵ Sie beschreibt den Anteil des EKs am Gesamtkapital (GK) - der Bilanz-

²⁹ Vgl. Pawelzik, Kai Udo; Die Prüfung des Konzerneigenkapitals, Düsseldorf, 2003, S. 10.

³⁰ Vgl. Pfeil, Christian M.; Capital, a.a.O., S. 9.

³¹ Vgl. dazu und im Folgenden Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 54-60, Kaiser, Bernd; Die,

a.a.O., S. 13-15.

³² Hier Synonym: „Risikofinanzierungsfunktion“ oder „Verlustausgleichsfunktion“. Vgl. auch

Pawelzik, Kai Udo; Die, a.a.O., S. 9. Je höher das Eigenkapital ist, umso höher können die

tragbaren Verluste ohne Existenzgefährdung sein, der Gefahr eines Überschuldungskonkurses

wird vorgebeugt. Vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-

Gesellschaft; Empfehlungen zur Vereinheitlichung von Kennzahlen in Geschäftsberichten, in:

DB, 49. Jg., H. 40, 1996, S. 1991, Kaiser, Bernd; Die, a.a.O., S. 14.

³³ Auf unterschiedliche Haftungsfragen in Abhängigkeit der jeweiligen Rechtsform sei hinge-

wiesen, dies soll aber im Laufe dieser Arbeit nicht weiter thematisiert werden.

³⁴ Einer unmittelbaren Liquiditätssicherungsfunktion des Eigenkapitals ist zu widersprechen,

einer mittelbaren hingegen beizupflichten. Vgl. dazu Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 58-60,

Hausberger, Hans; Die volkswirtschaftliche Aussagekraft von Eigenkapitalquoten, Köln,

1987, S. 44. Weitere Funktionen werden aus den genannten abgeleitet und spielen daher eine

eher untergeordnete Rolle.

³⁵ Vgl. Küting, Karlheinz / Kuhn, Ulrich; Der Verschuldungseffekt des Beteiligungserwerbs, in:

BB, 45. Jg., H. 35/36, 1990, S. 2444.

7

summe des Unternehmens - und ist die zentrale Kennzahl für erste Aussagen zur Verschuldung. ³⁶ Die Relation beschreibt, zu wieviel Prozent das Unternehmensvermögen durch EK finanziert ist. ³⁷ Eine hohe Quote gilt tendenziell als Maß für finanzielle Stabilität und steht damit für bessere Finanzierungskonditionen.

Eigenkapitalquote (in %)

Ein weiterer häufig herangezogener Indikator der Kapitalstruktur ist der sog. (statische) „Verschuldungsgrad“ V mit

Fremdkapital

Verschuldungsgrad (in %)

Diese Kennzahl gibt die prozentuale Höhe des FKs zum EK an. ⁴⁰ Spricht man vom Verhältnis von FK zu EK, so werden die Begriffe Verschuldungsgrad, Kapitalstruktur, oder auch „Gearing“ bzw. „Leverage“ und „Debt-Equity-Ratio“ häufig synonym verwendet. 41

Entsprechend der Eigenkapitalquote kann die Fremdkapitalquote abgeleitet werden. 42

Fremdkapital

Fremdkapitalquote (in %)

Alle drei Quoten stehen in arithmetischer Verbindung, es reicht somit aus, jeweils zwei der Größen EK, FK, GK zu kennen, um die dritte Größe zu bestimmen. Alle drei Kennzahlen erlauben im Prinzip dieselben Schlussfolgerungen.

³⁶ Vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft; Emp-fehlungen, a.a.O., S. 1991, 1994.

³⁷ Vgl. dazu und im Folgenden Kirsch, Hanno; Finanz- und erfolgswirtschaftliche Jahresab-

schlussanalyse nach IFRS, Heide, 2004, S. 74.

³⁸ Die EK-Quote nach IFRS bezieht, im Gegensatz zu HGB, im Nenner nicht einen Teil des

Sonderpostens mit Rücklageanteil ein, da steuerliche Sonderabschreibungen nach IFRS unzu-lässig sind. Vgl. dazu Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 75.

³⁹ Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 993, Bitz, Michael; Grundzüge, a.a.O.,

S. 6, Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen der Kapitalstruktur, Frankfurt a. M., 1991, S. 17.

⁴⁰ Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 76.

⁴¹ Vgl. The University of Chicago Graduate School of Business et al. (Hrsg.); Mastering Finan-ce, Stuttgart, 1999, Glossar S. 491.

⁴² Vgl. dazu und im Folgenden Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen, a.a.O., S. 17 f., Coenen-

berg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 993.

⁴³ Vgl. zu dieser Formel zusätzlich Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 993. Der

Autor spricht vom „Anspannungsgrad I“.

8

Da die Ermittlung der Marktwerte des FKs mit Problemen behaftet sein kann, ist das FK meist zu Buchwerten für die Bestimmung der Kennzahlen heranzuziehen. ⁴⁴ Das EK kann entweder zu Buchwerten (historische Betrachtung) oder zu Marktwerten, sog. „Marktkapitalisierung“, bestimmt werden (zukünftige Betrachtung der Fähigkeit zur Schuldentilgung).

2.1.2 Begriff des Optimums

Was versteht man unter dem Optimum, was wird im Rahmen dieser Arbeit mit der „Optimierung der Eigenkapitalquote“ behandelt? Laut Brockhaus wird unter dem Optimum „das (unter gegebenen Bedingungen) höchste erreichbare Maß, [das] günstigste Ergebnis“ verstanden. 45

Innerhalb der betriebswirtschaftlichen Literatur wird der Begriff des Optimums häufig gar nicht oder nur unzureichend definiert und unterschiedlich verwendet. ⁴⁶ Folglich kann der Optimumbegriff verschiedenartig ausgelegt werden, jedoch sollte er bei Verwendung ausreichend klar definiert sein.

Einige Autoren verstehen unter dem allgemeinen Optimumbegriff die „Bestlösung“, die „günstigste Relation zwischen Kosten und Nutzen“, andere wiederum sprechen vom mathematischen Begriff des „Extremwertes“ mit Minimum(bereich) und Maximum(bereich) oder vom „Grenzgewinn gleich null“. ⁴⁷ Nach Lüder (1964) sind diese Definitionen aber weder zweckmäßig noch widerspruchsfrei. Daher wird das „Optimum“ definiert als eines von mindestens zwei qualitativen oder quantitativen alternativen Mitteln, welches im vorgegebenen Bereich eine eindeutig festgelegte Zielvariable minimiert bzw. maximiert. 48

Da das Problem der optimalen Eigenkapitalquote jedoch als ungelöst gilt, ⁴⁹ findet sich in der Literatur auch keine allumfassende, schlüssige Definition zur optima- ⁴⁴ Die Marktwertermittlung ist schwierig, da große Schuldenteile aus privaten Anleihen oder

Bankdarlehen bestehen und nicht handelbar sind. Vgl. dazu und im Folgenden Grinblatt,

Mark / Titman, Sheridan; Financial Markets and Corporate Strategy, Boston, 1998, S. 485.

⁴⁵ Vgl. Brockhaus Enzyklopädie Online; elektronisch veröffentlicht unter der URL:

http://www.brockhaus-enzyklopaedie.de/be21_article.php, abgerufen am 02.02.2006.

⁴⁶ Vgl. dazu und im Folgenden Lüder, Klaus; Das Optimum in der Betriebswirtschaftslehre,

Karlsruhe, 1964, S. 1, 4.

⁴⁷ Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 6-10.

⁴⁸ Vgl. Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 21. Der Autor erhebt keinerlei Anspruch auf Allgemeingül-

tigkeit oder absolute Richtigkeit.

⁴⁹ Vgl. Abschnitt 1.1.

9

len Quote. Daher soll hier der Versuch einer Definition mit Blick auf die Optimierung der Eigenkapitalquote unternommen werden:

Unter der Optimierung der Eigenkapitalquote versteht man das möglichst weitgehend beste Resultat im Sinne einer Kompromissfindung zwischen den die Kapitalstruktur bestimmenden Determinanten und den sich bei der Gestaltung der Kapitalstruktur ergebenden Teilproblemen. Um dem zuvor determinierten Zielkonsens der bedeutendsten Parteien gerecht werden zu können, müssen die weitgehend wichtigsten verfügbaren Ansätze und Mittel zur Quantifizierung eines Maximum(bereichs) an EK herangezogen bzw. eingesetzt werden.

In den nächsten Abschnitten dieses Kapitels werden daher zunächst die Determinanten und verschiedenen Aspekte der Kapitalstrukturproblematik erläutert.

2.2 Einordnung der Kapitalstrukturproblematik in Finanzierung und Controlling

Die Thematik der Optimierung der Eigenkapitalquote findet sich innerhalb der betriebswirtschaftlichen (Teil-)Wissenschaften der Finanzierung und des Controllings. ⁵⁰ Da eine enge Verwandtschaft der Gebiete in der Natur der Sache liegt wundert es nicht, dass sich sowohl in der Controllingliteratur, als auch der Finanzierungsliteratur eine Fülle an Publikationen aus verschiedenen Teilaspekten findet.

Die der Kapitalstrukturproblematik zugrunde liegenden Wirkungszusammenhänge lassen sich sowohl in nach außen gerichtete Wechselwirkungen mit dem Marktumfeld und dessen Teilnehmern als auch nach innen gerichtete wechselseitige Beziehungen zwischen Kapitalflüssen innerhalb der Unternehmung unterteilen. 51

2.2.1 Einflussfaktoren der Kapitalstruktur

Als erstes werden die wesentlichen Wissenschaftsgebiete mit Bezug zur Kapitalstruktur weitgehend getrennt voneinander vorgestellt. Es soll verdeutlicht werden, welche Themengebiete von der Verschuldungsgradproblematik in welcher Art

⁵⁰ Vereinzelt wird die Thematik auch aus volkswirtschaftlicher Perspektive beleuchtet.

⁵¹ Vgl. Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 251.

10

und Weise tangiert werden und welche Teilprobleme bei Finanzierungsentscheidungen zu beachten sind.

2.2.1.1 Zusammenspiel von Jahresabschlusskomponenten und Eigenkapital

Kapitalstrukturdiskussionen beziehen sich auf die Passivseite der Bilanz. ⁵² Die alleinige Betrachtung dieser Seite der Bilanz vernachlässigt aber den zentralen Zusammenhang von bilanziellen Bestandsgrößen mit ertragsbezogenen Stromgrößen. ⁵³ Daher sollen innerhalb dieses Abschnittes die im Jahresabschluss abgebildeten Vorgänge und Auswirkungen unternehmerischen Handelns in Bezug auf das EK in gebotener Kürze dargestellt werden, unter anderem da Jahresabschlüsse für die empirische Untersuchung in Kapitel 4 als Datengrundlage dienen. Es wird das Zusammenspiel von Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), Kapitalflussrechnung, Anhang und Eigenkapitalveränderungsrechnung als (gesetzlich) vorgeschriebene Jahresabschlusskomponenten erläutert mit Fokus auf die Eigenkapital(veränderungs)relevanz. Dabei wird eine grundlegende Kenntnis der Funktionen und Zusammenhänge der Jahresabschlusskomponenten vorausgesetzt.

2.2.1.1.1 Bilanz

Die Bilanz („balance sheet“) gibt Auskunft über die Vermögens- und Finanzlage („assets and liabilities“) sowie über die Residualgröße Eigenkapital („equity“) am Bilanzstichtag. ⁵⁴ Die Bilanz nach IFRS (International Financial Accounting Standards) wird nach IAS 1.68 durch einen vorgeschriebenen Mindestausweis an Positionen gegliedert ⁵⁵ und enthält somit eine unvollständige Auflistung zwingend aufzunehmender Einzelposten. ⁵⁶ Innerhalb der Aktiv- wie auch der Passivseite erfolgt eine Einteilung in langfristige und kurzfristige Bereiche (IAS 1.51, Bilanzpostengliederung nach Fristigkeit - „Zwölf-Monatsgrenze“ - und Liquidierbarkeit). 57

⁵² Vgl. Ross, Stephan A.. et al.; Corporate Finance, 6. Aufl., Boston u. a., 2002, S. 390.

⁵³ Vgl. Loistl, Otto; Zur, a.a.O., S. 262.

⁵⁴ Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, München u. a., 2005, S. 289.

⁵⁵ Diese sind u. U. erweiterbar um zusätzliche untergliedernde Posten (IAS 1.71 f.).

⁵⁶ Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 134.

⁵⁷ Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 28, IAS 1.57 und IAS 1.60. Als Beispielformat für

eine IFRS-Bilanz sei auf Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 136 verwiesen.

11

Wichtig für die Untersuchung der Eigenkapitalquote ist v. a. eine genaue Betrachtung der passiven Bilanzposition EK. Das EK der Unternehmung wird als Differenz der Vermögensgegenstände und Schulden ermittelt (Residualwert) und stellt das EK der Anteilseigner dar (F.49). ⁵⁸ Je nach Rechtsform kann die Gliederung des EKs unterschiedlich gestaltet sein, im Folgenden sei auf die Bilanzierung bei Kapitalgesellschaften eingegangen und nur am Rande auf andere Rechtsformen verwiesen. 59

Die Eigenmittel nach IFRS enthalten im Gegensatz zum HGB (Handelsgesetzbuch) keine allgemein gültige Darstellung des EKs und dessen Bestandteile. ⁶⁰ Beispielhaft sei nach IAS 1 das EK folgendermaßen gegliedert: Gezeichnetes Kapital und Kapitalrücklage ⁶¹ („share capital“ und „capital reserves“), Andere Rücklagen („other reserves“), Gewinnrücklagen („retained earnings“) und Minderheitenanteile („minorities“). ⁶² Ausstehende Einlagen sind anzugeben (IAS 1.76 a ii). Weiter wird nach IFRS eine Unterteilung der (Gewinn-)Rücklagen (ähnlich HGB) in angesammelte Gewinnrücklage, gesetzliche Rücklage, Satzungsrücklage und Steuerrücklage befürwortet, da dies den Adressaten des Abschlusses Zusatzinformationen bietet (F.65 f.). 63

Die variablen Bestandteile des EKs (abgesehen von Jahresüberschuss bzw. Bilanzgewinn und Gewinnvortrag) werden - wie bereits erwähnt - in Rücklagen ausgewiesen. ⁶⁴ Durch Rücklagenbildung wird die Eigenkapitalbasis gestärkt, die Widerstandsfähigkeit der Unternehmung verbessert und die Haftungsbasis sowie Unternehmensliquidität erhöht. Rücklagen zeigen, dass das Reinvermögen (EK)

⁵⁸ Vgl. Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 75, Pellens, Bernhard et al.; Internationale

Rechnungslegung, 5. Aufl., Stuttgart, 2004, S. 111.

⁵⁹ Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 286.

⁶⁰ Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 287 f., Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O.,

S. 431 f.

⁶¹ Die Kapitalrücklage enthält das Agio - ein Aufgeld über dem Nennwert der Aktien - das bei

Anteilsausgabe durch die Gesellschafter bereitgestellt wurde. Vgl. Pellens, Bernhard et al.;

Internationale, a.a.O., S. 435. Zu weiteren Geschäftsvorfällen zur Kapitalrücklage vgl. Coe-

nenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 305.

⁶² Minderheitsanteile sind nach F.49 c und IAS 32.11 f. im Konzernabschluss nicht Fremd-,

sondern Eigenkapital und sind getrennt vom übrigen EK zu erfassen. Vgl. Kirsch, Hanno; Fi-

nanz-, a.a.O., S. 75, Pawelzik, Kai Udo; Die, a.a.O., S. 14. Zur Gliederung allgemein, vgl.

Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 432.

⁶³ Vgl. Federmann, Rudolf; IAS/IFRS-stud., 3. Aufl., Berlin, 2006, S. 37.

⁶⁴ Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 299 f., 313,

Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 436 f.

12

durch gesetzliche, statutarische oder freiwillige Ausschüttungssperren größer als das Grundkapital ist.

IAS 1.76 b sieht eine Beschreibung nach Art und Zweck sämtlicher Rücklagen vor. Die Gewinnrücklage enthält bspw. die Summe der einbehaltenen Gewinne (thesaurierte Vorjahresergebnisse) und das aktuelle Periodenergebnis. Allerdings wird nicht nur durch die Saldogröße aus der GuV (ergebniswirksamer Sachverhalt) die Gewinnrücklage verändert, denn diese besitzt zudem eine Ausgleichsfunktion für ergebnisneutrale Berücksichtigungen von Bilanzierungs- und Bewertungsänderungen (IAS 8.22, IAS 8.26), ohne das konstante Nominalkapital anzugreifen.

Die „Anderen Rücklagen“ werden teils als Sammelposten ausgewiesen und umfassen Rücklagen zu Währungsumrechnungsdifferenzen, Neubewertungsrücklagen sowie kumulierte Gewinne bzw. Verluste aus Bewertungen von Finanzinstrumenten. ⁶⁵ Die Quellen sämtlicher Eigenkapitalentwicklungen sind separat in der Eigenkapitalveränderungsrechnung offen zu legen (IAS 1.96 b).

Für eigene Anteile ist nach IAS 32.33 eine erfolgsneutrale Kürzung des EKs um die Anschaffungskosten der eigenen Aktien durchzuführen. ⁶⁶ Es findet nach IFRS keine Aktivierung mehr auf der Aktivseite der Bilanz - wie nach HGB - statt. ⁶⁷ Bei endgültigem Einzug der Aktien erfolgt eine Verrechnung der vorgenommenen Eigenkapitalkürzung, bei Wiederausgabe vormals zurückgekaufter Anteile wird die erfolgsneutrale Verrechnung aufgehoben und der erzielte Gewinn bzw. Verlust erfolgsneutral in das EK eingestellt. 68

Der Zusammenhang verschiedener Eigenkapitalbegriffe soll anhand folgender Graphik veranschaulicht werden: 69

⁶⁵ Vgl. ebenda, S. 440 f., Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 315.

⁶⁶ Vgl. dazu und zu verschiedenen Bilanzierungsmethoden Kirsch, Hanno; Bilanzierung eigener

Aktien nach IFRS, in: Steuern und Bilanzen, 7. Jg., H. 1, 2005, S. 9.

⁶⁷ Vgl. Kopp, Hans Joachim; Erwerb eigener Aktien, Wiesbaden, 1996, S. 23, Coenenberg,

Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 246.

⁶⁸ Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 131.

⁶⁹ Zum wirtschaftlichen EK vgl. Baetge, Jörg / Jerschensky, Andreas; Beurteilung der wirt-

schaftlichen Lage von Unternehmen mit Hilfe von modernen Verfahren der Jahresabschluss-

analyse, in: DB, 49. Jg., H. 32, 1996, S. 1582. Stille Reserven entstehen durch Unterbewer-

tung von Aktiva und Überbewertung von Passiva (Einzelveräßerungsvermögen abzüglich Bi-

lanzvermögen). Vgl. Kaiser, Bernd; Die, a.a.O., S. 6.

13

Abbildung 1: Bestandteile verschiedener Eigenkapitalbegriffe.

Quelle:

2.2.1.1.2 Gewinn- und Verlustrechnung

Die Gewinn- und Verlustrechnung („statement of income“) zeigt die Erträge („income“) und Aufwendungen („expenses“) und die daraus resultierenden Eigenkapitalerhöhungen und -verminderungen aus der Unternehmenstätigkeit. ⁷⁰ Wie auch bei der Bilanz enthält gem. IAS 1.81 das (empfohlene) Gliederungsschema der IFRS-GuV nur einen Mindestausweis an Positionen. Für die Überleitung von den Erlösen zum Ergebnis aus betrieblicher Tätigkeit hat das Unternehmen die Wahlmöglichkeit zwischen dem Gesamt- und dem Umsatzkostenverfahren (IAS 1.88). ⁷¹ GuV-wirksame Aufwendungen und Erträge resultieren im Periodenergebnis („net profit“ bzw. „net loss“), ergebnisneutrale Eigenkapitalveränderungen werden als „anderer Periodenerfolg“ („other comprehensive income“) benannt, beide bestimmen den Periodengesamterfolg („comprehensive income“). ⁷² Der Gewinn wird (zumindest teilweise) in das Eigenkapital (Gewinnrücklage etc.) überführt, die Angaben zur Ergebnisverwendung nach IFRS finden sich im Eigenkapitalspiegel. 73

⁷⁰ Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 290. Erträge (Auf-

wendungen) führen zu einer Erhöhung (Abnahme) des EKs, welches nicht auf Anteilseigner-einlagen (Ausschüttungen an die Anteilseigener) beruht. Allerdings werden nicht alle Erträge

bzw. Aufwendungen in der GuV erfasst, ergebnisneutraler Aufwand und Ertrag wird nur in-

nerhalb der Eigenkapitalveränderungsrechnung abgebildet. Vgl. Pellens, Bernhard et al.; In-ternationale, a.a.O., S. 112 f.

⁷¹ Vgl. ausführlich Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 476-478 sowie S. 485.

⁷² Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 148.

⁷³ Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 495, 540.

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Generell lässt sich somit festhalten, dass alle Größen die den Jahresüberschuss determinieren (z. B. Umsatz, Aufwendungen, Gewinne und Verluste) und die einen Transfer an Eigentümer (z. B. Investitionen und Ausschüttungen von und an Anteilseigner) darstellen, in der jeweiligen Weise auch das EK verändern. ⁷⁴ Zu bedenken ist, dass die jeweilige Erfolgsstruktur durch Ausweis- und Gliederungs-vorschriften sowie durch Bewertungs- und Bilanzierungsmethoden beeinflusst werden kann. 75

2.2.1.1.3 Kapitalflussrechnung

Die Kapitalflussrechnung („statement of cash flows“) nach IAS 7 zeigt die zahlungswirksamen Mittelzu- und Mittelabflüsse einer Periode auf Basis eines Finanzmittelfonds und dient somit der Darstellung der Liquiditätslage (Finanzlage) und dem Nachweis, den eingegangenen und potenziellen Zahlungsverpflichtungen des Unternehmens nachkommen zu können (Solvenz). ⁷⁶ Dabei bedient man sich der Teilrechnungen Kapitalflussrechnung (im engeren Sinne) als Stromgrößenrechnung und Fondsänderungsrechnung als Bestandsgrößenrechnung. ⁷⁷ Nach IFRS bilanzierende Unternehmen haben gem. IAS 7.18 für die Darstellung des Cash Flows aus betrieblicher Tätigkeit das Wahlrecht, diesen in direkter oder indirekter Form auszuweisen. ⁷⁸ Der betriebliche Cash Flow erfasst sämtliche Zahlungsströme betrieblicher Tätigkeit, er informiert über das Innenfinanzierungspotential und dient als Prognosegrundlage. ⁷⁹ Der Cash Flow aus Investitionstätigkeit (IAS 7.6) beinhaltet Zahlungen aus An- und Verkauf von Geschäftsausstattung

⁷⁴ Vgl. Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 75.

⁷⁵ Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 106.

⁷⁶ Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 162, Burger, Anton / Ulbrich, Philipp;

Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 290, 385. Als Beispiel für die Gliederung des Cash Flow

Statements vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 792 f.

⁷⁷ Vgl. Burger, Anton / Schellberg, Bernhard; Zur Abhängigkeit der Kapitalflussrechnung und

des Cash Flow vom Finanzmittelfonds, in: Die Wirtschaftsprüfung, 49. Jg., H. 5, 1996, S.

180, Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 760.

⁷⁸ Direkte Darstellung: Bruttoeinzahlungen werden den Bruttoauszahlungen gegenüber gestellt.

Indirekte Darstellung: Das Periodenergebnis wird um Auswirkungen nicht zahlungswirksamer

Geschäftsvorfälle, Abschreibungen, Rückstellungen und Erträge / Aufwendungen aus dem In-

vestitions- und Finanzierungsbereich korrigiert. Vgl. Kirsch, Hanno; Finanz-, a.a.O., S. 30.

⁷⁹ Vgl. Göllert, Kurt; Analyse des Cash Flow Statements nach internationalen Standards

(IAS/US-GAAP), in: Die Bank, o. Jg., H. 2, 1999, S. 124, Pellens, Bernhard et al.; Internati-

onale, a.a.O., S. 169.

15

und Sachanlagen sowie aus Erwerb und Veräußerung von Beteiligungen. ⁸⁰ Der Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit (IAS 7.6) vereinigt alle Ein- und Auszahlungen, die eine Veränderung des Eigen- und Fremdkapitals zur Folge haben. Durch dessen Ausweis soll eine Abschätzung zukünftiger Ansprüche der Kapitalgeber ermöglicht werden. ⁸¹ Dabei handelt es sich v. a. um Kapitalerhöhungen und -rückzahlungen, Schuldenaufnahme, -tilgung und Ausleihungen, Dividendenzahlungen und Zinszahlungen, d. h. um eine mittel- und langfristige Fremdfinanzierung. ⁸² Zu beachten ist jedoch, dass Zinszahlungen und Dividenden nach IAS 7.33 allen drei Kategorien des Cash Flows zugeordnet werden können. 83

Als Saldogröße der drei beschriebenen Cash-Flow-Größen ergibt sich die Veränderung des Finanzmittelfonds, der mittels Anfangs- und Endbestand abgebildet wird und in die Bilanz übergeht. ⁸⁴ Im Gegensatz zu Bilanz und GuV ist die Kapitalflussrechnung weitgehend nicht durch bilanzpolitische Maßnahmen manipulierbar. 85

2.2.1.1.4 Eigenkapitalveränderungsrechnung

Gem. IAS 1.96 ist eine Eigenkapitalveränderungsrechnung („statement of changes in equity“) als eigenständiger Jahresabschlussbestandteil aufzustellen (IAS 1.8 c). ⁸⁶ Zwei Darstellungsmöglichkeiten sind prinzipiell möglich, Variante I („statement of recognised gains and losses“) wird allerdings seitens der publizierenden Unternehmen kaum in Anspruch genommen, Variante II („statement of changes

⁸⁰ Vgl. dazu und im Folgenden Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O.,

S. 386 f. Es handelt sich um direkte Berechnung des Cash Flows (IAS 7.21).

⁸¹ Vgl. Wysocki, Klaus; Grundlagen, nationale und internationale Stellungnahmen zur Kapital-

flussrechnung, in: Kapitalflussrechnung, Wysocki, Klaus (Hrsg.); Stuttgart, 1998, S. 24.

⁸² Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 168, Burger, Anton / Ulbrich, Philipp;

Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 192, 387. Es handelt sich ebenso um direkte Berechnung

des Cash Flows (IAS 7.21). Kurzfristige Lieferantenverbindlichkeiten werden beim betriebli-

chen Cash Flow erfasst, Gleiches gilt für Zinserträge aus Kundenkrediten. Die restlichen Zin-

sen werden im Fremdfinanzierungsbereich erfasst.

⁸³ Vgl. ebenda, S. 386. Empfohlen wird eine Zuordnung zum Cash Flow aus Finanzierungstätig-

keit. Auch Ertragsteuern dürfen, sofern sie der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuge-

ordnet werden können, in diesen Bereichen ausgewiesen werden (IAS 7.35-7.36). Vgl. auch

Wysocki, Klaus; Grundlagen, a.a.O., S. 15.

⁸⁴ Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 192, 387. Zum Fi-

nanzmittelfonds generell vgl. Wysocki, Klaus; Grundlagen, a.a.O., S. 10-13.

⁸⁵ Vgl. Göllert, Kurt; Analyse, a.a.O., S. 123.

⁸⁶ Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 285.

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in equity“) findet hingegen weite Verbreitung. ⁸⁷ Bei letzterer Variante werden sämtliche Eigenkapitalveränderungen vom Periodenanfang bis zum -ende übergeleitet und zweidimensional abgebildet. 88

Veränderungen des (Konzern-)Eigenkapitals ergeben sich aus erfolgsneutralen Transaktionen mit den Anteilseignern wie bspw. Dividendenzahlungen oder Kapitalerhöhungen bzw. -herabsetzungen und aus dem in der Periode erwirtschafteten Unternehmenserfolg, d. h. Gewinnen („non-owner changes in equity“). ⁸⁹ In der internationalen Rechnungslegung haben des weiteren erfolgsneutrale, direkt in das EK zu buchende Vorgänge (zusammengefasst zu „net income recognized directly in equity“), wie z. B. Währungsumrechnungsdifferenzen (IAS 21.30) oder die Marktbewertung von zur Vermarktung verfügbaren Finanzinstrumenten (IAS 39.55 b) und Neubewertungen von Anlagevermögen (IAS 16.39-16.40, IAS 38.85 f.), direkten Einfluss auf die Entwicklung des EKs. 90

Innerhalb des Eigenkapitalspiegels ist erkennbar, inwieweit Veränderungen mittels Innenfinanzierung durch Rücklagenbildung, aus externen Quellen durch bspw. Kapitalerhöhungen, aus Fremdwährungsumrechnungsdifferenzen oder aus einer Änderung des Konsolidierungskreises erfolgen. ⁹¹ Es wird somit ein umfassender Blick in die Gesamtleistung ermöglicht. 92

2.2.1.1.5 Anhang

Auf den Anhang („notes“) soll im Rahmen dieser Arbeit nicht näher eingegangen werden, da dieser für die weitere Untersuchung untergeordnete Bedeutung besitzt. Es sei nur angemerkt, dass gewisse Informationen mit Bezug zum EK, die explizit innerhalb der einzelnen Standards erwähnt werden, im Anhang veröffentlicht

⁸⁷ Vgl. ebenda, S. 363 f., Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 158 f.

⁸⁸ Zu einem detaillierten möglichen Gliederungsschema (IAS 1.96 f.) vgl. Coenenberg, Adolf

G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 365. Minderheitenanteile werden getrennt von den auf Eigen-

kapitalgeber des Mutterunternehmens entfallenden Anteilen ausgewiesen.

⁸⁹ Vgl. Pawelzik, Kai Udo; Die, a.a.O., S. 15. Essler, Wolfgang et al.; Wie sind Unternehmen zu

bewerten, wenn ihr Verschuldungsgrad nicht in Markt-, sondern in Buchwerten gemessen

wird?, in: BB, 60. Jg., H. 11, 2005, S. 596 f.

⁹⁰ Vgl. ebenda, S. 15-20, Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 155, 157, Coenen-

berg, a.a.O., Jahresabschluss, S. 358 f.

⁹¹ Vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft; Emp-fehlungen, a.a.O., S. 1991.

⁹² Vgl. Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 161.

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werden müssen. ⁹³ Hierzu zählen bspw. nach IAS 1.76 Angaben über genehmigte Anteile, eine Beschreibung des Zwecks und der Art der Rücklagen des EKs, Erläuterungen zu vorgeschlagenen Dividendenzahlungen etc.

Der Zusammenhang der Pflichtbestandteile des IFRS-Abschlusses mit dem EK sei in folgender Darstellung graphisch erläutert:

Abbildung 2: Zusammenhang der Abschlussbestandteile mit dem Eigenkapital.

Quelle: Pellens, Bernhard et al.; Internationale, a.a.O., S. 141. Wie in Abbildung 2 ersichtlich, wird die Veränderung der Liquidität von der Kapitalflussrechnung in die Bilanz übernommen, der Saldo der GuV verändert die Höhe des EKs. Allerdings können auch Transaktionen zwischen Unternehmen und Gesellschaftern durch bspw. Dividenden und Kapitalerhöhungen stattfinden und zu einer Veränderung des EKs ohne eigentliche Unternehmensleistung beitragen. Ebenso gibt es nach IFRS zunehmend Sachverhalte, die direkt auf das Eigenkapital einwirken, ohne in der GuV zu erscheinen (ergebnisneutrale Eigenkapitalveränderungen z. B. aus Neubewertungen, Währungsumrechnungsdifferenzen). Die Entwicklung des EKs im Zeitablauf zeigt dem Jahresabschlussleser die Herkunft sämtlicher Reinvermögensänderungen an. Ähnliche Funktionen bieten die GuV durch das Aufzeigen von Ergebnisquellen und die Kapitalflussrechnung durch den Aufschluss über Liquiditätsquellen. Anhangs-Abbildung 1 zeigt die Quellen der periodischen Veränderungen des EKs.

⁹³ Vgl. dazu und im Folgenden ebenda, S. 140, 146, 430, Coenenberg, Adolf G.; Jahresab-

schluss, a.a.O., S. 750 f.

18

Noch einmal sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass bei zwischenbetrieblichen Vergleichen von EK auf Bewertungs-, Bilanzierungs- und Ausweisdifferenzen innerhalb der verschiedenen Rechnungslegungsstandards geachtet werden muss. 94

2.2.1.2 Leverage Effekt

Der Leverage Effekt beschreibt den grundlegenden Zusammenhang zwischen dem von der Unternehmung eingegangenen Verschuldungsgrad und der Eigenkapitalrendite. ⁹⁵ Anders formuliert: Die Rentabilität des eingesetzten EKs ist vom Anteil der Fremdfinanzierung abhängig. Solange der Fremdkapitalzinssatz kleiner als die Gesamtkapitalrendite ist, steigt mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrendite. ⁹⁶ D. h. durch Substitution von EK durch FK, unter der Prämisse eines gegebenen Investitionsvolumens und Erträgen aus dem eingesetzten EK, kann die erwartete Rendite des EKs gesteigert werden:

FK ( ) ⁹⁷ = + − r r r r

^{EK GK GK FK} EK

mit

r EK = Eigenkapitalrentabilität

r GK = Gesamtkapitalverzinsung

r FK = Fremdkapitalkostensatz

Aus dieser Formel zum Financial Leverage Effekt lässt sich die Hebelwirkung zunehmender Fremdfinanzierung erkennen. Vom „Hebel“ spricht man, da sich bei einer hohen Verschuldungsquote bspw. durch einen relativ kleinen prozentualen

⁹⁴ Vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft; Emp-fehlungen, a.a.O., S. 1991, Böttcher, Bert; Eigenkapitalausstattung und Rechnungslegung,

Frankfurt a. M., 1997, S. 14. Durch bestimmte Wahlrechte können des Weiteren Verschie-

bungen zwischen den Blöcken EK und FK den zwischenbetrieblichen Vergleich weiter er-

schweren. Vgl. Schneider, Kristian; Erfolgswirkungen, a.a.O., S. 61.

⁹⁵ Vgl. dazu und im Folgenden Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft der Unter-

nehmung, 13. Aufl., München, 2004, S. 498. Unter der Eigenkapitalrendite versteht man die

Verzinsung des eingesetzten EKs. Meist wird dabei die Erfolgsgröße Jahresüberschuss zum

EK in Relation gesetzt. Vgl. Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 1082, Everling,

Oliver / Schneck, Ottmar; Das Rating ABC, Weinheim, 2004, S. 33.

⁹⁶ Eine anschauliche Beispielrechnung zum Leverage Effekt (sowie ein Fall mit Investitionsren-dite kleiner als Fremdkapitalzins) finden sich in Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanz-wirtschaft, a.a.O., S. 499-502, Riahi-Belkaoui, Ahmed; Capital, a.a.O., S. 3 f. Zwei Graphiken

zum Eigenkapitalrentabilitätsverlauf bei konstantem bzw. eines mit dem Verschuldungsgrad

V ansteigenden Fremdkapitalzinssatz sind in Anhangs-Abbildung 2 dargestellt.

⁹⁷ Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G.; Jahresabschluss, a.a.O., S. 995, Schmid,

Helmut; Leveraged Management Buy-Out, Frankfurt a. M. u. a., 1994, S. 185 sowie Arndt,

Wolfgang; Die, a.a.O., S. 33.

19

Anstieg des EBITDA (Earnings Before Interest and Tax, Depreciation and Amortisation) ein überproportionaler Anstieg des Jahresüberschusses erzielen lässt. 98

Es existiert sowohl eine Leverage-Chance, als auch ein Leverage-Risiko (Kapitalstruktur- bzw. Verschuldungsrisiko). ⁹⁹ Leistungswirtschaftliche Überschüsse können durch zu hohe Finanzierungskosten wieder aufgezehrt werden bzw. Fehlbeträge können sich weiter erhöhen. Es bleibt festzuhalten, dass die Höhe von Chance und Risiko wächst. Das Risiko des Eigenkapitalgebers setzt sich aus der Summe des leistungswirtschaftlichen und des finanzwirtschaftlichen Risikos zusammen. ¹⁰⁰ Daher ist bei der Konfiguration der Kapitalstruktur das operative Risiko der Unternehmung zu beachten: Bei hohem Geschäftsrisiko ein hohes Verschuldungsrisiko einzugehen erweist sich dabei als problematisch, weshalb eine Minimierung der Eigenkapitalquote unter dem Aspekt des Leverage Effekts nicht als (alleiniger) Maßstab für Finanzierungsentscheidungen herangezogen werden darf. 101

2.2.1.3 Shareholder Value und Unternehmensbewertung

2.2.1.3.1 Shareholder Value

Verschärfter globaler Wettbewerb und sich ändernde Rahmenbedingungen ¹⁰² führen seit Mitte der 80-er Jahre zu einer Etablierung des Shareholder Value Gedankens. ¹⁰³ Grundgedanke aus kapitalmarkttheoretischer Sicht ist die Ausrichtung der Unternehmenshandlungen auf die Interessen von Eigentümern und Anteilseignern als oberste Maxime finanzwirtschaftlicher Entscheidungen. ¹⁰⁴ Auch wenn nicht alle Eigentümer die gleichen Ziele verfolgen, gilt das Shareholder Value Konzept

⁹⁸ Vgl. Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial, a.a.O., S. 485.

⁹⁹ Es kommt zur negativen Hebelwirkung, sofern r GK unter r FK sinkt, die Folge ist eine Über-schuldung oder gar die Insolvenz. Vgl. dazu und im Folgenden auch Arndt, Wolfgang; Die,

a.a.O., S. 34 f.

¹⁰⁰ Vgl. dazu und im Folgenden Schmid, Helmut; Leveraged, a.a.O., S. 186, Perridon, Louis /

Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 504.

¹⁰¹ Vgl. hierzu auch Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 35.

¹⁰² Vgl. Eidel, Ulrike; Moderne Verfahren der Unternehmensbewertung und Performance-

Messung, Herne u. a., 1999, S. 1.

¹⁰³ Zur Konzeption des Shareholder Value vgl. generell Rappaport, Alfred; Shareholder Value, 2.

Aufl., Stuttgart, 1999, Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, 3. Aufl., Frankfurt a.

M., 2002.

¹⁰⁴ Vgl. Beck, Ralf; Erfolg durch wertorientiertes Controlling, Berlin, 2003, S. 1.

20

als konsensfähig ¹⁰⁵ und verfolgt die Maximierung des Marktwerts des Unternehmens und somit des EKs. ¹⁰⁶ Äquivalent dazu steht als Ziel die Minimierung der gewichteten Kapitalkosten, was letztendlich dem Erzielen einer risikoadäquaten Eigentümerrendite oberhalb der Opportunitätskosten gleichzusetzen ist. 107

Notwendig wird diese zunehmende Kapitalmarktorientierung, wie bereits angesprochen, durch sich ändernde Rahmenbedingungen, wie z. B. der voranschreitenden Globalisierung der Wirtschaftsbeziehungen, die wachsende Bedeutung der (Eigenkapital-)Finanzierung über den Kapitalmarkt und dem intensiveren Wettbewerb um verfügbare Finanzressourcen ¹⁰⁸ sowie dem Einfluss institutioneller Investoren und dem damit verbundenen Performancedruck. ¹⁰⁹ Es wird deutlich, dass sowohl für Kontrollzwecke ¹¹⁰ als auch für unterschiedlichste Transaktionen am Kapitalmarkt eine Bewertung von Unternehmen unumgänglich ist. 111

Im Folgenden soll gezeigt werden, inwiefern die Kapitalstruktur Einfluss auf den Marktwert des EKs im Zuge von Unternehmensbewertungen nimmt. ¹¹² Dabei werden hauptsächlich Aspekte mit Bezug zur Kapitalstruktur ausführlicher be-handelt.

2.2.1.3.2 Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertungen können aus unterschiedlichen Anlässen erfolgen ¹¹³ und können aus Käufer- und Verkäufersicht getätigt werden. ¹¹⁴ Dabei bedient

¹⁰⁵ Vgl. Lorson, Peter; Shareholder Value-Ansätze, in: DB, 52. Jg., H. 26/27, 1999, S. 1329.

¹⁰⁶ Vgl. Schmid, Helmut; Leveraged, a.a.O., S. 187.

¹⁰⁷ Die Opportunitätskosten stellen die Verzinsung der vorteilhaftesten Alternativanlage dar. Vgl.

Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 87.

¹⁰⁸ Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic Value Added (EVA), o. J., S. 1, elektronisch veröffent-

licht unter der URL: http://www.ku-eichstaett.de/Fakultaeten/WWF/Lehrstuehle/ABWL-CO/Forschung/forschungspapiere, abgerufen am 13.12.2005.

¹⁰⁹ Vgl. Sierke, Bernt R. A.; Shareholder Value: Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit

Zukunft?, in: Unternehmensplanung und Controlling, Bogaschewsky, Ronald / Götze, Uwe

(Hrsg.); Heidelberg, 1998, S. 70, Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmens-

bewertung: Konzeptionen und Perspektiven, in: DBW, 62. Jg., H. 6, 2002, S. 599 f.

¹¹⁰ Zur Verzahnung von Unternehmensbewertung und Erfolgskontrolle vgl. Coenenberg, Adolf

G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 210.

¹¹¹ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin; Handbuch Investment Banking, 3. Aufl., Wiesbaden, 2002, S.

176 f.

¹¹² Vgl. Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert und Verschuldungsgrad, in: Rechnungslegung,

Steuerung und Aufsicht von Banken, Lange, Thomas A. / Löw, Edgar (Hrsg.); Wiesbaden,

2004, S. 297.

¹¹³ Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmensbe-

wertung, a.a.O., S. 597-600.

21

man sich je nach Anlass und Zielsetzung unterschiedlicher Verfahren. ¹¹⁵ Die zu-kunftserfolgsorientierten Methoden spielen dabei die größte Rolle. Vor allem die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode hat sich in der Praxis durchgesetzt. 116

Die DCF-Methode bestimmt den Unternehmenswert durch Prognose und Abzinsung (Diskontierung) der zukünftigen Erfolge. ¹¹⁷ Die Investition in das Unternehmen wird als vorteilhaft angesehen, wenn sie einen positiven Barwert (Kapitalwert) erbringt, d. h. wenn ihre Verzinsung über der Mindestverzinsung liegt. ¹¹⁸ Dabei werden die aus der Vergangenheit ableitbaren zukünftigen „Free Cash Flows“ ¹¹⁹ (Zahlungsüberschüsse) an die Kapitalgeber über einen Planungszeitraum und einen darüber hinausgehenden Restwert („Terminal Value“) mit Hilfe eines Business-Plans geschätzt und simuliert. ¹²⁰ Neben operativen detaillierten Planungen sind der Investitionsbedarf ins Anlage- und Nettoumlaufvermögen („Capital Expenditure“ (kurz: CapEx) und „Net Working Capital“), die dadurch bedingten Abschreibungen und die resultierenden Finanzierungsbedarfe zu beziffern. ¹²¹ Der sich ergebende Innenfinanzierungsspielraum erfordert unter den getroffenen Ausschüttungsannahmen ein Finanzierungsverhalten, welches sich mit Hilfe der Kapitalflussrechnung planen lässt. 122

Grundsätzlich lassen sich zwei DCF-Verfahren unterscheiden, der Entity- und der Equity-Approach. ¹²³ Beim Entity-Ansatz (Brutto-Methode) steht der sog. „Free Cash Flow to the Firm“ (FCFF) als Zahlungsstrom an die Eigen- und Fremdkapi-

¹¹⁴ Vgl. Coenenberg,Adolf G. et al.; Akquisition und Unternehmensbewertung, in: Betriebswirt-

schaft für Führungskräfte, Busse v. Colbe, Walther et al. (Hrsg.); 2. Aufl., Stuttgart, 2002, S.

184.

¹¹⁵ Vgl. dazu und im Folgenden Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 184, 189.

Eine Systematisierung der Unternehmensbewertungsmethoden findet sich bspw. in Stellbrink,

Jörn; Der Restwert in der Unternehmensbewertung, Düsseldorf, 2005, S. 11.

¹¹⁶ Vgl. Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 297, Essler, Wolfgang et al.; Wie,

a.a.O., S. 595.

¹¹⁷ Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 172, Perridon, Louis / Steiner,

Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 230.

¹¹⁸ Vgl. Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 181.

¹¹⁹ Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang; Unternehmensbewertung, a.a.O., S. 604.

¹²⁰ Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere Ansätze der Bilanzanalyse, in: BBK Betrieb und Rech-

nungswesen, o. Jg., Beilage H. 1, 2000, S. 12. Zur Shareholder Value Ermittlung nach der

DCF-Methode vgl. Anhangs-Abbildung 3.

¹²¹ Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 191, Copeland, Thomas E. et al.;

Unternehmenswert, a.a.O., S. 177 f.

¹²² Viele bewertungsrelevante Größen der DCF-Methode werden mit dem Cash Flow Statement

bestimmt. Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 9.

¹²³ Vgl. Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 298.

22

talgeber zur Verfügung. ¹²⁴ Es ist dabei zu beachten, dass bei der (unlevered) FCFF-Ermittlung die Finanzierungsstruktur ausgeblendet und fiktiv vollständige Eigenfinanzierung angenommen wird. ¹²⁵ In einem ersten Schritt wird der Zukunftserfolgswert ermittelt durch Abzinsung der Cash Flows mit dem Gesamtkapitalkostensatz, welcher die gemischte tatsächliche Finanzierung explizit berücksichtigt, im zweiten Schritt wird das FK subtrahiert, um zum Shareholder Value, dem Marktwert des EKs, zu gelangen. 126

= − EK GK FK

0 0 0

wobei gilt:

^T ∑ = t 1

mit

EK 0

FK 0

GK 0

FCFF =

WACC =

t

g

n

Der Equity-Ansatz (auch Netto-Methode genannt) kalkuliert mit dem „Free Cash Flow to Equity“ (FCFE), der nur den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht. ¹²⁸ Der FCFF wird um Zinsaufwendungen des Fremdfinanzierungsbereiches sowie um Veränderungen des FKs (z. B. Tilgung oder Aufnahme) korrigiert und ergibt den FCFE. ¹²⁹ Die Barwerte dieser Cash Flows werden hierbei mit den Kosten des EKs r EK diskontiert und ergeben den Marktwert des EKs. ¹³⁰ An dieser Stelle wird

¹²⁴ Vgl. dazu und im Folgenden Burger, Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O.,

S. 194 f., Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 230.

¹²⁵ Vgl. ebenda, S. 231 f., Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 195.

¹²⁶ Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 13.

¹²⁷ Für die beiden Formeln vgl. Burger, Anton / Buchhart, Anton; Der Cash Flow in einer integ-

rierten Unternehmensrechnung; in: Die Wirtschaftsprüfung, 54. Jg., H. 16, 2001, S. 802, Pi-

cot, Gerhard; Handbuch Mergers & Acquisitions, 3. Aufl., Stuttgart, 2005, S. 343, Burger,

Anton / Ulbrich, Philipp; Beteiligungscontrolling, a.a.O., S. 206.

¹²⁸ Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 13. Beim Equity-Ansatz wird eine bestimmte

Kapitalstruktur unterstellt. Vgl. dazu Dewner, Thomas M.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 298.

¹²⁹ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin; Handbuch Investment, a.a.O., S. 172 f.

¹³⁰ Vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred; Finanzwirtschaft, a.a.O., S. 231.

23

der Einfluss der Kapitalstruktur auf beide Methoden bereits ersichtlich, da in Abhängigkeit der Verschuldungsquote der Zinsaufwand in die Bestimmung der Free Cash Flows eingeht. 131

Im Folgenden soll nur auf die Brutto-Methode näher eingeganen werden, da diese in der Praxis am geläufigsten ist ¹³² und sich bei der Bestimmung des Diskontierungssatzes die Kapitalstruktur als wichtiger Faktor erweisen wird. Zur Erzielung eines maximalen Unternehmenswertes sollte der Diskontierungssatz möglichst klein sein, wobei im weiteren Verlauf gezeigt wird, dass mit zunehmendem Fremdkapitalanteil der Abzinsungsfaktor sinkt und damit der Unternehmenswert ansteigt. ¹³³ Kapitalstrukturgestaltungen finden somit aus Bewertungssicht vor dem Hindergrund der Kapitalkostenminimierung und der Shareholder Value Maximierung statt.

Der Abzinsungsfaktor sollte die Opportunitätskosten der verschiedenen Kapitalgeber repräsentieren, gewichtet mit dem jeweiligen Anteil am investierten Kapital des Unternehmens. ¹³⁴ Der sog. Weighted Average Cost of Capital nach Steuern wird anhand nachstehender Formel ermittelt:

= WACC r

EK

mit

EK

FK

GK

r EK

r FK

T

¹³¹ Siehe Anhangs-Abbildung 4.

¹³² Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 171, Essler, Wolfgang et al.;

Wie, a.a.O., S. 595.

¹³³ Vgl. dazu und im Folgenden Hoffjan, Andreas / Rösmann, Michael; Die Kapitalstrukturgestal-

tung ausländischer Tochtergesellschaften, in: wisu, 32. Jg., H. 8-9, 2003, S. 1048. Siehe auch

Anhangs-Abbildung 5. Brealey, Richard A. / Myers, Stewart C.; Principles of Corporate Fi-

nance, 7. Aufl., New York u. a., 2003, S. 533.

¹³⁴ Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 174, 250.

¹³⁵ Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 196. Das Gewichtungsschema in der

Praxis kann viel komplexer sein, da für jede jetzige oder zukünftige Kapitalquelle ein eigener

Gewichtungsfaktor nötig ist. Weitere mögliche Finanzierungsquellen können u. a. Operating

und Financial Leasingverträge, Wandelschuldverschreibungen oder Aktienoptionen sein. Al-

lerdings geht man in der Praxis häufig von vereinfachenden Annahmen aus, da man den Mix

der Instrumente unmöglich vorhersagen kann. Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unterneh-

menswert, a.a.O., S. 251 f.

24

Die Implementierung eines theoretisch fundierten Diskontierungszinssatzes erfolgt meist über die Ableitung des Eigenkapitalkostensatzes durch das Capital Asset Pricing Modell (CAPM). ¹³⁶ Der Eigenkapitalkostensatz r EK verkörpert die Rendite, die ein Anteilseigner erhalten würde, wenn er sein Geld in eine alternative Anlage mit etwa gleichartiger Struktur und gleichem Risiko des Zahlungsstroms anlegen würde. ¹³⁷ D. h. die Renditeerwartungen der Anteilseigner sind umso höher, je höher das mit dem Engagement verbundene Risiko ist. ¹³⁸ Ziel des CAPM ist die Bestimmung einer jeweils risikoangepassten Renditeforderung, was anhand folgender Abbildung ¹³⁹ und Formel ¹⁴⁰ verdeutlicht wird:

Abbildung 3: Das Capital Asset Pricing Model.

¹³⁶ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin; Handbuch Investment, S. 173 f., Graham, John / Harvey,

Campbell; How do CFOs make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions, in: Jour-

nal of Applied Corporate Finance, 15. Jg, H. 1, 2002, S. 12. Das CAPM geht auf die Portfolio-

theorie von Markowitz zurück. Vgl. Markowitz, Harry M.; Portfolio Selection, in: JoF, 7. Jg.,

H. 1, 1952, S. 77-91. Unter Ausnutzung des Diversifizierungseffekts wird im Gleichgewicht

das titelspezifische Risiko eliminiert und es verbleibt nur noch das systematische (Markt-) Ri-

siko. Vgl. Albrecht, Peter / Maurer, Raimond; Investment- und Risikomanagement, Stuttgart,

2002, S. 256 f., (Neuere Aufl. zwar vorhanden, jedoch nicht erhältlich). Küting, Karlheinz et

al.; Neuere, a.a.O., S. 18. Zu generellen Ausführungen zum CAPM vgl. Sharpe, William F.;

Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, in: JoF, 19.

Jg., H. 3, 1964, S. 425-442, Lintner, John; The Valuation of Risk Assets and the Selection of

Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, in: Review of Economics and Sta-

tistics, 47. Jg., H. 1, 1965, S. 13-37, Mossin, Jan; Equilibrium in Capital Asset Market, in:

Econometrica, 34. Jg., H. 4, 1966, S. 768-783.

¹³⁷ Vgl. Busse von Colbe, Walther; Was ist und was bedeutet Shareholder Value aus betriebswirt-

schaftlicher Sicht?, in: ZGR, 26. Jg., H. 2, 1997, S. 278, Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisi-

tion, a.a.O., S. 193.

¹³⁸ Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic, a.a.O., S. 4.

¹³⁹ E(r) steht für die erwartete Rendite, E(r m ) für den Erwartungswert der Rendite des Marktport-

folios. β m =1 steht für das Beta des Marktes. Vgl. dazu Copeland, Thomas E. et al.; Unterneh-

menswert, a.a.O., S. 265.

¹⁴⁰ Vgl. auch Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 193, Spremann, Klaus; Modern

Finance, 2. Aufl., München u. a., 2005, S. 108.

25

Die Summe aus landesüblichem risikolosem Zinssatz und Risikoaufschlag ergibt die erwartete Rendite, ¹⁴¹ sie steigt mit Zunahme des systematischen Risikos (Beta) linear an. ¹⁴² Graphisch ergibt sich die sog. „Wertpapierlinie“ (Security Market Line). ¹⁴³ Die Risikoprämie der Einzelaktie ist gleich dem Beta-Faktor multipliziert mit der Risikoprämie des Marktportfolios, ¹⁴⁴ welche sich wiederum aus der Differenz zwischen der Marktrendite (z. B. des Deutschen Aktienindex DAX) und dem risikofreien Zinssatz ergibt. 145

Das Beta gibt Auskunft über das Ausmaß der Veränderung der Einzelrendite bei Veränderung der Gesamtmarktrendite und ist der zentrale preisbestimmende Fak-tor der Kapitalmarkttheorie. ¹⁴⁶ Die Bestimmung des Betas bei (un)gelisteten Unternehmen erfolgt mit Hilfe publizierter Betas, Finanzdatenbanken wie BLOOM-BERG ^© und BARRA ^© oder aber mit Hilfe von Branchen-Betas, wobei sich Beta aus folgender Formel errechnen lässt: 147

( )

cov r , r

^{i m 148} β =

i

var r

^m mit

β i = Betafaktor des Wertpapiers i

r var m = Varianz der Rendite des Marktportefeuilles

cov (r i , r m ) = Kovarianz der Rendite des Wertpapiers i mit der Rendite des Marktpor-

¹⁴¹ Vgl. Albrecht,Peter / Maurer, Raimond; Investment-, a.a.O., S. 260. Als risikofreier Zinssatz

wird in Deutschland meist der Zinssatz einer 10-jährigen Bundesanleihe herangezogen, da

diese als quasi risikofrei erachtet wird. Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic, a.a.O., S. 4.

¹⁴² Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 265, Küting, Karlheinz et al.;

Neuere, a.a.O., S. 18, Betsch, Oskar et al.; Corporate Finance, 2. Aufl., München, 2000, S.

258, Black, Fischer; Capital Market Equilibium with Restricted Borrowing, in: JoB, 45. Jg.,

H. 3, 1972, S. 455.

¹⁴³ Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 20.

¹⁴⁴ Vgl. Albrecht, Peter / Maurer, Raimond; Investment-, a.a.O., S. 260, Dimson, Elroy; Kapital-

budgetierung: Beta ist besser, in: The University of Chicago Graduate School of Business et

al. (Hrsg.); Mastering Finance, Stuttgart, 1999, S. 22.

¹⁴⁵ Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic, a.a.O., S. 4. Die Ermittlung der Marktrisikoprämie gilt

als problematisch. Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 267 f.

¹⁴⁶ Vgl. Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 259 f. I. d. R. gilt ß>1 (ß<1): aggressives (de-

fensives) Wertpapier, Rendite schwankt stärker (schwächer) als der Markt, ß=1: neutrales Pa-

pier, Rendite schwankt gleich wie der Markt. Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S.

21.

¹⁴⁷ Vgl. Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 259, dazu und im Folgenden Copeland, Tho-

mas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 274 f.

¹⁴⁸ Vgl. Stellbrink, Jörn; Der, a.a.O., S. 35.

26

Da der Beta-Faktor dem Einfluss der Kapitalstruktur unterliegt, sollte man gerade bei Branchendurchschnitts-Betas börsennotierter Wettbewerber eine Anpassung an die Struktur des zu bewertenden Unternehmens vornehmen, indem man die ermittelten Betas zuerst fremdkapitalbereinigt (von „levered“ zu „unlevered“ Beta) und danach auf den Unternehmensverschuldungsgrad anwendet („relevered“ Beta). ¹⁴⁹ Die Formel für diese Umrechnung lautet:

⎡ ( ) β = + − ⋅ 1 1 T EK ⎢ levered

⎣

Es sei an dieser Stelle auf Annahmen und Kritik am Modell hingewiesen, ¹⁵¹ trotzdem wird auf den Erklärungsgehalt und v. a. den linearen Rendite-Risiko Zusammenhang immer wieder zurückgegriffen, da bis heute (noch) keine absolut besseren Ansätze entwickelt wurden. 152

Um die Fremdkapitalkosten für den WACC zu bestimmen, werden entweder die bestehenden Verträge des FKs betrachtet ¹⁵³ oder es wird kapitalmarktorientiert vorgegangen. ¹⁵⁴ Hierbei ist ein Bonitätsaufschlag (abhängig vom Rating der Unternehmung, welches wiederum u. a. von der Eigenkapitalquote abhängt) auf den risikofreien Zinssatz zur Einbeziehung des unternehmensspezifischen Risikos vorgesehen. Wählt man die analytische Vorgehensweise, so ist das kurzfristige FK als Abzugskapital zu beachten (kurzfristige unverzinsliche Verbindlichkeiten,

¹⁴⁹ Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 193, Copeland, Thomas E. et al.;

Unternehmenswert, a.a.O., S. 372 f. Brealey, Richard A. / Myers, Stewart C.; Principles,

a.a.O., S. 535 f.

¹⁵⁰ Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Financial, a.a.O., S. 457, Betsch, Oskar et al.; Corporate,

a.a.O., S. 288.

¹⁵¹ Vgl. Albrecht, Peter / Maurer, Raimond; Investment-, a.a.O., S. 257, Copeland, Thomas E. et

al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 275 f., Drukarczyk, Jochen; Theorie und Politik der Finan-

zierung, 2. Aufl., München, 1993, S. 251 f., Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Financial,

a.a.O., S. 166. Zu weiteren Schwächen des Modells sei auf Oertmann, Peter / Zimmermann,

Heinz; Risk and Return, 1998, S. 8 f., elektronisch veröffentlicht unter der URL:

http://www.wwz.unibas.ch/finance/teaching/genrallecturenotes/1%20CAPM%20&%20APT.p

df, abgerufen am 20.12.2005, verwiesen.

¹⁵² Ein weiterer ebenfalls problembehafteter Ansatz ist die Arbitrage Pricing Theory (APT) von

Stephen A. Ross. Vgl. Ross, Stephen A.; The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Jour-

nal of Economic Theory, 13. Jg., H. 3, 1976, S. 341-360, vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Un-

ternehmenswert, a.a.O., S. 277-280.

¹⁵³ Dabei ist allerdings aufgrund zahlreicher verschiedener Fremdkapitalarten ein durchschnittli-

cher Kapitalkostensatz schwierig zu ermitteln. Vgl. Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S.

17, Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 286.

¹⁵⁴ Vgl. dazu und im Folgenden Küting, Karlheinz et al.; Neuere, a.a.O., S. 17 f. Zu einer aus-

führlichen Bestimmung der Fremdkapitalkosten vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unterneh-

menswert, a.a.O., S. 259-264.

27

kurzfristige Rückstellungen und Kundenanzahlungen werden nicht hinzugerechnet).

Der WACC wird nach Steuern berechnet, da auch der FCFF nach Steuern ermittelt wurde. ¹⁵⁵ Die Steuervorteile der Fremdfinanzierung werden komprimiert im Kalkulationszinsfuß abgebildet. ¹⁵⁶ Da keine reine Eigenfinanzierung vorhanden ist, kommt es zu einer Minderung der steuerlichen Bemessungsgrundlage in Form des Faktors (1-T), die eingesparte Steuerlast, der sog. „Tax Shield“, findet bei der Berechnung der gewichteten Kapitalkosten Anwendung. ¹⁵⁷ Somit wird deutlich, wie Finanzierungsstrategien auf den Unternehmenswert einwirken.

Nun gilt es die Gewichtungsfaktoren zu bestimmen, d. h. es muss die Kapitalstruktur des Unternehmens berechnet werden. ¹⁵⁸ In der Praxis wird über den gesamten Planungshorizont hinweg ein WACC bestimmt. ¹⁵⁹ Dabei wird mit einer Zielkapitalstruktur gearbeitet, da sich zukünftige von gegenwärtigen Kapitalstrukturen unterscheiden, bspw. durch Marktwertänderungen sich im Umlauf befindender Aktien oder geschäftspolitischen Finanzierungsaktivitäten, wie etwa Kreditaufnahme für Unternehmenskäufe. ¹⁶⁰ Außerdem wird bei Verwendung von festgelegten Zielkapitalstrukturen das sog. „Zirkularitätsproblem“ gelöst. ¹⁶¹ Dieses impliziert, dass man den Marktwert des EKs kennen muss, um den WACC zu berechnen, da die Bestimmung des Eigenkapitalwertes jedoch das eigentliche Ziel der Bewertung ist, dreht man sich „im Kreis“. Der Wert des EKs kann nicht ohne

¹⁵⁵ Vgl. Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 250. Eigentlich müssten we-

gen des gespaltenen Körperschaftsteuersatzes für ausgeschüttete und thesaurierte Gewinne die

zukünftigen Ausschüttungen en detail geplant werden, um den WACC nach Steuern zutref-fend zu bestimmen. Vgl. Fischer, Thomas M.; Economic, a.a.O., S. 6.

¹⁵⁶ Vgl. Coenenberg, Adolf G. et al.; Akquisition, a.a.O., S. 193.

¹⁵⁷ Vgl. dazu und im Folgenden Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 284 f.

¹⁵⁸ Vgl. dazu und im Folgenden Copeland, Thomas E. et al.; Unternehmenswert, a.a.O., S. 252 f.

¹⁵⁹ Theoretisch korrekt wäre ein die aktuelle Kapitalstruktur widerspiegelnder jährlich angepass-

ter Kapitalkostensatz. Zum WACC bei konstantem Verschuldungsgrad vgl. über das hier dar-gestellte hinaus Streitferdt, Felix; Unternehmensbewertung mit dem WACC-Verfahren bei

konstantem Verschuldungsgrad, in: FB, 6. Jg., H. 1, 2004, S. 43-49.

¹⁶⁰ Vgl. Arndt, Wolfgang; Die, a.a.O., S. 38, Copeland, Thomas E. et al.; Financial, a.a.O., S.

536, Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 287, Grinblatt, Mark / Titman, Sheridan; Fi-

nancial, a.a.O., S. 694. Unternehmenskäufe und Fusionen verändern die Eigenkapitalquote.

Die Kapitalstruktur des Zielunternehmens spielt dabei eine herausragende Rolle für den Er-folg der Übernahme. Vgl. Pfeil, Christian M.; Capital, a.a.O., S. 22.

¹⁶¹ Vgl. dazu und im Folgenden Betsch, Oskar et al.; Corporate, a.a.O., S. 285-287.

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