Inhaltsverzeichnis

Seite   

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis   IV

1.  Aktuelle Entwicklungen auf dem Photovoltaik- Weltmarkt und Unternehmensumfeld  

der  Solarworl AG  1

2.  Historische Wertentwicklung des Unternehmens  2

2.1  Kursentwicklung und Performance  3

2.2  TRS- Dekomposition  3

3.  Aussagen zur gegenwärtigen Unternehmensstrategie  5

3.1  Wachstum  5

3.2  Operative Exzellenz  7

3.3  Finanz- und Vermögensstrukur  8

3.4  Unternehmensportfolio  9

4.  Growth Target Analyse und Berechnung des Unternehmenswertes auf Basis des DCF  

Verfahrens   9

5.  Fazit und Handlungsempfehlung  11

Anhang mit  Anhangsverzeichnis  12

Verzeichnis  der Internetquellen  18

Literaturverzeichnis   19

Schriftliche  Versicherung  21

II

Abkürzungsverzeichnis

Abb. ................................. Abbildung

AG ................................... Aktiengesellschaft Anm. d. Verf. ...................Anmerkung des Verfassers Aufl. .................................Auflage bzw. ..................................beziehungsweise ca. .....................................circa CAPM …………………..Capital Asset Pricing Model CNBC …………………...Consumer News and Business Channel CO 2 ……………………...Kohlendioxid DC/I ……………………..Relative Dividendenrendite DCF .................................. Discounted Cash Flow DFM ................................. Delta Financial Markets Dr. ......................................Doktor EBIT ..................................Earnings before interest and taxes EEG ………………….…..Erneuerbare Energien Gesetz EK ..................................... Eigenkapital etc. ………………………. et cetera EU ………………………. Europäische Union EUR .................................. Euro f. ....................................... folgende FCF .................................. Free Cash Flow ff. ..................................... folgende FTSE …………………….Financial Times Stock Exchange Hrsg. ……………………..Herausgeber ICF ……………………… Investitionscashflow LB BW ………………….. Landesbank Baden- Württemberg

LT DEEP………………...Long- Term Delta in Expectations of Economic Performance Mio. …………………….. Millionen Mrd. …………………….. Milliarden

NOPLAT .......................... Net Operating Profit Less Adjusted Taxes o.V. ………………………ohne Verfasser OCF …………………….. operativer Cash Flow p.a. .................................... per annum

III

Prof. ................................. Professor PV ……………………….Photovoltaik S. ...................................... Seite sog. ………………………so genannt

ST DEEP .......................... Short-Term Delta in Expectations of Economic Performance Tab. .................................. Tabelle TecDax …………………. Aktienkursindex der Deutschen Börse für Technologiewerte TRS ...................................Total Return to Shareholders US ……………………… United States USA ………………….… United States of America vgl. ................................... vergleiche WACC ............................. Weighted Average Cost of Capital WS .................................... Wintersemester z.B. ……………………….zum Beispiel

Abbildungsverzeichnis

Seite

Abb. 1: absolute fünf- Jahres- Kursentwicklung ............................................................ 13  Abb. 2: fünf- Jahres- Performance relativ zum TecDax ................................................. 13  Abb. 3: Zusammensetzung TRS für Solarworld ............................................................. 14  Abb. 4: Umsatzwachstum in den einzelnen Segmenten ................................................. 15  Abb.5: Zusammensetzung Marktwert Solarworld .......................................................... 15 

Tabellenverzeichnis

Seite

Tab 1: Datengrundlage und Berechnungen TRS ............................................................ 14

Tab. 2: Growth Target Analyse ...................................................................................... 16

IV

1. Aktuelle Entwicklungen auf dem Photovoltaik- Weltmarkt und

Unternehmensumfeld der Solarworl AG

Der Photovoltaikmarkt befindet sich an der Schwelle zu einem großen Umbruch. Bisher war der größte Werttreiber die Subventionspolitik der einzelnen Staaten für die Einspeisung von Solarstrom in das reguläre Stromnetz. Doch wenn eigentlich solar-freundliche Staaten wie Spanien plötzlich ankündigen, die sog. Feed-in- Tarife (also die Subventionen für eingespeisten Photovoltaik-Strom) um 35% bis Jahresende zu kürzen und Megawatt- Höchstgrenzen für Neuanlagen einzuführen, dann macht sich eine große Unsicherheit über die Zukunft einer solchen Politik breit. ¹ Des Weiteren kann langfristig stabiles Wachstum nicht auf Subventionen basieren, sondern muss auf echter Wertsteigerung aus den operativen Tätigkeiten folgen. Bei Feed-in- Tarifen, die z.B. in Deutschland bei über dem doppelten des regulären Endverbraucherstrompreises liegen, muss weiterhin die Nachfragesituation beleuchtet werden. ² Die Nachfrage ergibt sich hier nicht wie bei einem normalem Markt aus dem Preis des nachgefragten Gutes, sondern aus der indirekten Subvention der PV- Anlagen durch die Feed-in- Tarife. Somit ist auch der Anreiz für die Hersteller im Moment geringer, die Nachfrage durch niedrigere Preise für Module anzukurbeln. Die Motivation, durch Innovation den Produktionsprozess zu verbessern wird dadurch sicher nicht gesteigert. Aber genau das wird in Zukunft nötig sein. Der Solarmarkt steht vor einem großen Wandel: dem Wechsel vom Nachfrage- zum Angebotsmarkt ³ . Es wird in Zukunft eine stark ansteigende Zahl von Anbietern geben, die um die Nachfrager buhlen und das führt mehr und mehr zu einem Preiswettbewerb. In einem Preiswettbewerb gewinnt man aber durch innovative und vor allem günstige Produktionsverfahren. Doch die Nachfrage könnte noch weiter gedrückt werden. Durch die EEG-Novelle 2008, die die Subventionen für Solarstrom betrifft, werden die Feed-in- Tarife jährlich um ca. 10% fallen. Dadurch wird sich zwischen 2012 und 2015 ein Break-even- Point ergeben (die sog. grid parity): der Strompreis wird höher sein als die Feed-in- Tarife, was subventionierten Solarstrom unattraktiv macht. Der Werttreiber „Subvention“ wird immer mehr an Bedeutung verlieren. 4

¹ Vgl. STRYI-HIPP, G. (2008) S. 3.

² Vgl. o. V. (2009), S. 10.

³ Vgl. STRYI-HIPP, G. (2008), S. 3.

⁴ Vgl. STRYI-HIPP, G. (2008), S. 10.

1

Die Solarworld AG befindet sich also in einem extrem dynamischen Markt mit einem Momentum, das seines Gleichen sucht. Geographisch vorteilhafte Märkte wie Südeuropa, Australien, Indien, etc. spielen auf dem Solarmarkt bisher kaum eine Rolle. Dafür kann Deutschland, trotz solartechnisch eher zweitklassiger Lage, knapp 41% der neu installierten PV-Leistung im Jahr 2007 für sich beanspruchen. ⁵ Mittelfristig ist der Markt also von einer großen Unsicherheit geprägt, die große Chancen aber auch große Risiken birgt. Es wird im Laufe der nächsten Jahre zu einer Konsolidierung des Marktes kommen, die Frage ist nur: wer frisst wen? Denn die langfristigen Perspektiven sind für erneuerbare Energien sehr positiv, speziell für die Photovoltaik. So will die EU bis 2020 20% Strom aus erneuerbaren Energien erzeugen, speziell Deutschland sogar 30% bis 2030. In Übersee sieht die Situation ähnlich aus. Die USA wollen nach eigener Aussage die Führungsrolle bei erneuerbaren Energien übernehmen und Japan will die Stromproduktion aus Photovoltaik bis 2030 vervierzigfachen. ⁶ Ein langfristiges Investment in die Solarworld AG macht also nur Sinn, wenn davon ausgegangen werden kann, dass die Solarworld AG die Konsolidierungsphase übersteht. In Anbetracht der stürmischen mittelfristigen Perspektive ist vor allem Krisenfestigkeit gefragt. Solarworld ist ein voll integrierter Solarkonzern, kann also sämtliche Segmente des Marktes bedienen. Dadurch wird das Risiko stark diversifiziert, was zu einer stabilen Marktposition führt. Vor allem im Bereich der Waferproduktion zeigt die Solarworld AG Stärke. Sie ist die Nummer 2 weltweit in diesem Segment und generiert ca. 64% des EBIT im Bereich der Waferproduktion. Es wurden zur Sicherung der Erträge Verträge über Waferabnahmen im Wert von ca. 6 Mrd. Euro abgeschlossen. Weiterhin hat die Solarworld AG laut ihrem Inhaber Frank Asbeck ca. 900 Mio. Euro freie liquide Mittel (cash) in ihrer Bilanz stehen. ⁷ Um die zukünftige Entwicklung der Solarworld AG ableiten zu können, sollte zunächst einmal die aktuelle Situation beleuchtet werden.

2. Historische Wertentwicklung des Unternehmens

Im Folgenden wird die Kursentwicklung und die relative Performance der Solarworld AG im 5- Jahres- Verlauf aufgezeigt, anschließend soll mittels einer TRS Analyse im 2-Jahres- Zeitraum erklärt werden, wie sich die Aktienrendite zusammensetzt.

⁵ Vgl. STRYI-HIPP, G.(2008) S. 6.

⁶ Vgl. STRYI-HIPP, G.(2008) S. 4.

⁷ Vgl. DEUTSCHE BANK AG (2008) S. 34.

2

2.1 Kursentwicklung und Performance

Die SolarWorld AG ist ein börsennotiertes Unternehmen, daher ist die Entwicklung des Börsenwertes für die Firma ein wichtiger Indikator. Dieser spiegelt die externen Erwartungen des Kapitalmarktes in Bezug auf die zukünftige Firmenentwicklung wieder. Aus diesem Grund ist es wichtig die Tendenzen bei der Entwicklung des Aktienkurses der Solarworld AG zu untersuchen.

Der Kurs pro Aktie ist im betrachteten Fünfjahreszeitraum ab 2004 -mit einem leichten Einbruch Mitte 2006- bis zum Ende des Jahres 2007 kontinuierlich gestiegen. Der Kurs betrug Anfang 2004 ca. 1 Euro. Am 02.11.2007 verzeichnete die Aktie ihren bisherigen Höchststand von 46,41 Euro. ⁸ Ende 2007 brach der Kurs dann massiv ein, nach einer kurzen Stagnation verlor er bis zum Ende 2008 wiederum massiv an Wert. ⁹ Am 21.11.2008 fiel die Aktie auf ihr Jahrestief von 10,83 Euro zurück. Neben der Finanzkrise hat das überraschende Kaufangebot von Solarworld für Opel im November 2008 den Börsenwert des Bonner Unternehmens massiv gemindert, da die Börse den Vorschlag als durchwegs abwegig bezeichnete. 10

Im Vergleich zum TecDax, an dem die Solarworld AG gelistet ist, performt das Unternehmen jedoch trotz der massiven Einbrüche weit besser als der Marktindex. Von 2004 bis Ende 2007 war der Kurs relativ zum TecDax bei ca. 4500% Performance. Derzeit ist dieser jedoch auf ca. 1500% abgefallen. 11

2.2 TRS- Dekomposition

Um die historische Wertentwicklung und die im Börsenwert zum Ausdruck kommenden Erwartungen der Anleger besser verstehen zu können, kann die Aktienrendite, im Folgenden Total Return to Shareholders (TRS) genannt, in mehrere Komponenten zerlegt werden:

• Das Delta Financial Markets (DFM) gibt Auskunft über die Entwicklung der

Gesamtmarktrendite. Bei der Gesamtmarktrendite handelt es sich um die durchschnittliche Rendite des Marktes bzw. der Branche, dem/der das betrachtete Unternehmen zugeordnet werden kann. Diese Größe ist vom Management nicht beeinflussbar.

⁸ Vgl. im Internet: FOKUS MONEY ONLINE.

⁹ Vgl. Anhang I, Abb. 1.

¹⁰ Vgl. im Internet: BOERSE ARD.

¹¹ Vgl. Anhang I, Abb. 2.

3

• Die Relative Dividendenrendite (DC/I): Diese Komponente verdeutlicht die

Dividendenpolitik des Unternehmens. Von den vier angeführten Bausteinen des TRS ist sie am wenigsten relevant, da die Dividende bei den meisten Aktiengesellschaften, im Vergleich zur Kurssteigerung, eher niedrig ausfällt.

• Das Short-Term Delta in Expectations of Economic Performance (ST DEEP)

gibt Auskunft über die Veränderung der kurzfristigen Gewinnerwartungen an das Unternehmen. Sie wird grundsätzlich aus der Veränderung des geschätzten Gewinns pro Aktie im Betrachtungszeitraum ermittelt.

• Die vierte Komponente des TRS, das Long-Term Delta in Expectations of

Economic Performance (LT DEEP) beschreibt die Veränderung der langfristigen Wachstumserwartungen an das Unternehmen. Sie basiert auf der Veränderung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, also dem Verhältnis von Aktienkurs zu Gewinn pro Aktie, im Betrachtungszeitraum. ¹² Von den vom Management beeinflussbaren Faktoren haben das ST DEEP und das LT DEEP den größten Einfluss auf die Aktienrendite. 13

Für die Solarworld AG wurden zur Dekomposition und Berechung des TRS die Kurse zum Zeitpunkt 01.01.2007 und zum 01.01.2009 gewählt, also ein Zeitraum von zwei Jahren betrachtet. Der Aktienkurs wurde zur weiteren Vereinfachung zum Stichtag des 01.01.2007 auf 100% normiert. Dementsprechend erzielte ein Aktionär über den Zeitraum von 2007 bis 2009 - unter Berücksichtigung von Kursänderungen und Dividenden - eine negative Gesamtrendite von 45%, was einer geometrischen Aktienperformance von -37% entspricht. Der Beitrag des DFM zum TRS ermittelt anhand des gegebenen Index (FTSE Europe) beträgt -58% und hat damit den größten Einfluss auf die Aktienrendite. Die relative Dividendenrendite mit ist mit -4% ebenfalls negativ, aber ihre Bedeutung ist für die Entwicklung des TRS eher gering. Einen weiteren maßgeblichen Einfluss auf den Kurs haben wie oben erwähnt die kurzfristigen und langfristigen Erwartungen des Kapitalmarktes (ST- und LT DEEP). Es fällt auf, dass der TRS überwiegend durch kurzfristige Erwartungen von 31% beeinflusst wurde. Das LT DEEP weist dagegen einen negativen Prozentwert von 14 auf. Es wird deutlich, dass die historische Wertentwicklung der Solarworld AG eher durch ihre operative Leistungsfähigkeit als durch die Zukunftserwartungen der Shareholder

¹² Vgl. SALFELD, R. (2008), S. 18 ff.; vgl. WEBER, I./ HOFBAUER, A./ERATH, K.(2006): S.6.

¹³ Vgl. SALFELD, R. (2008), S. 18 ff.

4

getrieben war. Das hohe, vom Unternehmen nicht beeinflussbare negative DFM trägt jedoch dazu bei, dass die Aktienrendite letztendlich für den betrachteten Zeitraum negativ wird. Der (logarithmierte) Returnindex beträgt damit am 31.12.2008 lediglich noch 55%. 14

3. Aussagen zur gegenwärtigen Unternehmensstrategie

Die Strategie von Solarworld kann man als eine „Solare Vollintegration“ bezeichnen. Das Unternehmen ist vertikal integriert und hat sich seit seiner Gründung nachhaltig im internationalen Solarmarkt positioniert. ¹⁵ Im Folgenden werden Aussagen zu den vier zentralen Wertreibern für die Unternehmensstrategie getroffen.

3.1 Wachstum

Betrachtet man das historische Wachstum in der jüngsten Vergangenheit, ¹⁶ so fällt auf, dass die Solarworld AG in den vergangenen fünf Jahren ein starkes Volumenwachstum verzeichnen konnte. Allein in diesen fünf Jahren stieg der Umsatz um den Faktor sieben (absolut von 98,5 Mio. in 2003 auf ca. 690 Mio. in 2007). Dies entspricht einem durchschnittlichen jährlichen Volumenwachstum von 50%. Dabei ist zu beachten, dass die Solarworld AG nach einer Aussage von Finanzvorstand Koecke in 2004 „immer mit dem Markt, teilweise stärker wachsen wird." ¹⁷ Da damals im Solarmarkt mit einem weltweiten Wachstum von 25% gerechnet wurde, wird die Aussage des Finanz-vorstandes aus heutiger Sicht im Hinblick auf die historischen Daten mehr als bestätigt. ¹⁸ Die wichtigsten Geschäftssegmente der Solarworld AG umfassen Module, Zellen und Wafer. Wie der Trendlinienverlauf in Abb. 4 zeigt, wächst nicht nur das Gesamtvolumen sehr stark, sondern auch der Umsatz im Segment Module: hier ist der Umsatz von 2003 bis 2007 sogar um den Faktor 11 gestiegen, ebenso machen die Modulumsätze den größten Anteil am Gesamtvolumen aus, womit man diese als wichtigsten Umsatztreiber bezeichnen kann. Im Geschäftssegment Wafer wächst der Umsatz im Vergleich zu den Modulen weniger stark. Nichtsdestotrotz hat sich der Waferumsatz im Betrachtungszeitraum beinahe verdreifacht (Anstieg um den Faktor 2,7). Ebenso fällt auf, dass im Jahr 2003 der Anteil der Wafer am Gesamtvolumen noch größer war als der Anteil der Module. Den geringsten Teil am Gesamtumsatz machen

¹⁴ Für die Ausgangsdaten vgl. Anhang II, Tab. 1; zur Zusammensetzung des TRS vgl. Anhang II, Tab. 2.

¹⁵ Vgl. im Internet: SOLARWORLD.

¹⁶ Vgl. Anhang III, Abb.4.

¹⁷ Vgl. SOLARWORLD AG (2004), S.22.

¹⁸ Vgl. SOLARWORLD AG (2004), S.22.

5

die Zellen aus. Doch auch der mit diesem Geschäftssegment erwirtschaftete Umsatz ist in den fünf Betrachtungsjahren stark gestiegen (von 1,8 Mio. in 2003 auf 26,8 Mio. in 2007). Jedoch war das Wachstum hier nicht konstant sondern wies auch Schwankungen im Sinne von Umsatzrückgängen - wie in 2005- auf. Insgesamt ist in der Vergangenheit sowohl beim Gesamtvolumen als auch bei den drei wichtigsten Geschäftssegmenten ein äußerst positiver Zusammenhang im Bezug auf das Wachstum festzustellen.

Mit dem Abschluss von langfristigen Lieferverträgen im dritten Quartal 2008 sind die Auftragsbestände im Bereich Wafer auf sieben Mrd. Euro bis 2018 gestiegen, was für eine sichere Wettbewerbsposition in diesem (in der Vergangenheit) margenstarken Segment spricht. ¹⁹ Aufgrund der starken Nachfrage wird sich die Solarworld AG in Zukunft noch stärker auf das externe Wafergeschäft konzentrieren und die Produktionskapazitäten vor allem bei dem neuen Produktionsstandort in Hillsboro/USA weiter ausbauen. Kapazitätserweiterungen in der Zell- und Modulfertigung will das Unternehmen durch eine weitere Optimierung der logistischen Prozesse sowie durch die technische Verbesserung der bestehenden Produktionsabläufe erreichen. ²⁰ Im Handelssegment der Modul- und Bausätze wird seitens Solarworld für 2009 weiterhin ein deutliches Wachstum aufgrund der Verabschiedung der neuen Gesetze zur Förderung des Solarstroms in Deutschland sowie in Spanien und in den USA erwartet. Die damit verbundene Planungssicherheit durch klare rechtliche Rahmenbedingungen dürfte diese Prognose bekräftigen. 21

Jüngsten Berichten zufolge gibt es jedoch auch negative Tendenzen. Laut Firmenchef Frank Asbeck werden die Preise für Module 2009 um über zehn Prozent oder mehr fallen, da ein Überangebot auf dem Markt herrscht. Auch in den beiden anderen Segmenten besteht nach den Aussagen Alexander Rohdes von Good Energies ²² ein Überangebot. Danach würden die Preise solange fallen, bis dieses durch die steigende Nachfrage wieder ausgeglichen werden würde. Diese Entwicklung könnte dazu führen, dass einige Player den Markt verlassen.

¹⁹ Vgl. SOLARWORLD AG (2008), S.17.

²⁰ Vgl. SOLARWORLD AG (2008), S.24.

²¹ Vgl. SOLARWORLD AG (2008), S. 25.

²² Anm. d. Verf.: „Good Energies“ ist einer der größten Investoren in erneuerbare Energie.

6

Good Energies kann dieser Entwicklung jedoch auch Gutes abgewinnen. Die Branche könnte durch den Preisverfall die angesprochene „Grid Parity“ schneller erreichen, also den Zeitpunkt, an dem die Gewinnung von Strom aus Sonnenkraft ohne Subventionen rentabel ist. Dies wäre nach Rohde in Mitteleuropa in drei statt in bisher fünf Jahren möglich. ²³ Ob die Solarworld AG dem wachsenden Preisdruck gewachsen ist, soll in weiteren Ausführungen untersucht werden.

3.2 Operative Exzellenz

Die operative Exzellenz gewährleistet kontinuierliche Höchstleistungen bei Produkten und Prozessen im Unternehmen im Sinne von effektiver und effizienter Leistungserbringung. Auf diese Weise kann das Unternehmen vom angesprochenen, anhaltenden Wachstum profitieren. 24

Bei der Solarworld AG ist die gesamte Wertschöpfungskette- vom Rohmaterial Silizium, über die Produktion von Wafern, Solarzellen und Photovoltaikmodulen bis hin zur Solarstromanlage und dem Recycling- integriert. Die Integrationsstrategie erlaubt es, die Produktion auf allen Stufen zu bestimmen und zu optimieren. Es werden Synergieeffekte generiert, die kostenseitig eine enorme Rolle spielen und zu profitablem Wachstum führen. 25

Die Solarworld AG baut ihren Vorsprung gegenüber der Konkurrenz auch im Bereich der Rohstoffversorgung aus. Der Konzern ist an verschiedenen Optionen bei der Beschaffung des Rohstoffes orientiert. Das Unternehmen produziert selbst den Rohstoff, gewinnt ihn durch Recycling zurück und hat bereits langfristige Lieferverträge für Silizium unterzeichnet. Aus der Verfolgung dieser Strategie resultiert ein Wettbewerbsvorteil für das Unternehmen. 26

Des Weiteren soll das Verhältnis zischen In- und Output optimiert werden. ²⁷ Wie bereits angesprochen konzentriert sich der Konzern auf die margenstarke Waferproduktion und baut die Produktionskapazitäten mit weiteren Fabriken (Standorte Freiberg/Deutschland und Hillsboro/USA) aus. In Freiberg wird in innovative

²³ Vgl. im Internet: HANDELSBLATT.com.

²⁴ Vgl. COENENBERG, A./SALFELD, R.(2007), S.87, 145.

²⁵ Vgl. im Internet: SOLARWORLD.

²⁶ Vgl. SOLARWORLD AG (2008), S.17.

²⁷ Vgl. COENENBERG, A./SALFELD, R.(2007), S.87, 148.

7

Prüfsysteme investiert, die den Kosten- und Materialeinsatz deutlich senken. ²⁸ Seit 2005 forscht der Konzern an einer neuen Wafertechnologie, die den Rohstoffeinsatz optimiert, damit Siliziumwafer materialsparend produziert werden können. Um die Kosten bei der Waferproduktion zu senken, wird an einer Verbesserung des Produktionsprozesses geforscht. So soll z.B. die Waferdicke reduziert werden um den Materialeinsatz pro Modul zu senken. ²⁹ Im US-Markt erreicht das Unternehmen Kostenreduktion aufgrund verbesserter Logistikabläufe. 30

Der Konzern hat außerdem das Ziel, die Öko-Effizienz seiner Produkte ständig zu erhöhen. Die Unternehmensprozesse sind so strukturiert, dass der Energie- und Wasserverbrauch und die CO 2 - Emissionen möglichst reduziert werden. ³¹ Für die umweltschonende Geschäftsstrategie des Konzerns wurde die SolarWorld AG 2007 von der britischen Finanzzeitung CNBC European Business zu den weltweiten Vorreiterunternehmen beim Klimaschutz ausgezeichnet. ³² Die Personalkosten sind seit 2003 bis heute gestiegen. Dies ist laut den ersten drei Quartalen 2008 auf die andauernden Neueinstellungen im Zuge des Unternehmenswachstums zurückzuführen. 33

3.3 Finanz- und Vermögensstrukur

Bei diesem Wertsteigerungshebel handelt es sich um die Kürzung des benötigten Kapitals und die Verringerung des Preises für das verbleibende Kapital. ³⁴ Eine Finanz-und Vermögensstruktur, die auf die Bedürfnisse des Unternehmens nicht zugeschnitten ist, kann zu einem überhöhten Verschuldungsgrad, mangelnder Liquidität oder im schlimmsten Fall zur Insolvenz führen. Um den Wert des Unternehmens zu steigern kann das benötigte Kapital reduziert, die Kapitalkosten gesenkt, sowie ein aktives Kapitalkostenmanagement ausgeübt werden. 35

Eine Möglichkeit hierzu ist die Optimierung der Nettoforderungsposition. Die Differenz aus Forderungen und Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung beläuft sich bei Solarworld (per 30.09.2008) auf 36,686 Mio. Euro. Eine Verminderung der Netto-

²⁸ Vgl.SOLARWORLD AG (2008), S.14.

²⁹ Vgl. SOLARWORLD AG (2007), S.91.

³⁰ Vgl. im Internet: SOLARWORLD.

³¹ Vgl. SOLARWORLD AG (2007), S.92.

³² Vgl. im Internet: SOLARWORLD.

³³ Vgl. SOLARWORLD AG. (2008), S.17.

³⁴ Vgl. COENENBERG, A. G./SALFELD, R. (2007), S.87ff.

³⁵ Vgl. COENENBERG, A. G./SALFELD, R. (2007), S.168ff.

8

investitionen ist sinnvoll, damit das gebundene Kapital im Unternehmen am besten genutzt wird. ³⁶ Da sich die Solarworld AG in einem anhaltenden Wachstumsprozess befindet, ist es klar, dass sich sämtliche Bilanzpositionen, die die Kapitalbindung beeinflussen, kontinuierlich erhöhen.

Zur Finanzstruktur ist anzumerken, dass der Konzern dank langfristiger Darlehen die Finanzierung seines Wachstums gesichert hat. Zudem trägt eine hohe Eigenkapitalquote (40,3% im 3.Quartal 08) ³⁷ zu einer hohen Kreditwürdigkeit bzw. einem guten Rating bei. Langfristig strebt der Konzern eine stabile Quote von 50% an. 38

3.4 Unternehmensportfolio

Die Portfoliosteuerung beschäftigt sich mit der Frage in welchem Sektor das Unternehmen tätig sein soll und ob neue Geschäfte dazugekauft oder alte ausgegliedert werden sollen. Mergers und Acqusitions sind die Instrumente, die genutzt werden müssen um das Geschäftsportfolio eines Unternehmens optimal zu gestalten. ³⁹ Die Solarworld AG gehört nach der Übernahme von Shell-Solar Mitte 2006 zu den drei größten Herstellern von Solarstromprodukten weltweit. 40

Im Fall von Solarworld AG ist das Kerngeschäft die Photovoltaik. Das Produktportfolio von Solarworld, wie bereits erwähnt, umfasst solare Rohstoffe, Solarwafer, Solarzellen, Solarmodule sowie den Handel mit solaren Komponenten und Systemen. Die Solarworld AG ist als fokussiertes Unternehmen einzustufen, da sie verwandte Geschäftsfelder umfasst und die operative Kontrolle durch die Zentrale ausgeübt wird. ⁴¹ Bei dieser Struktur profitiert das Unternehmen von verschiedenen Vorteilen im Bereich der Kosten, Technologie und Qualität. 42

4. Growth Target Analyse und Berechnung des Unternehmenswertes

auf Basis des DCF Verfahrens

Nach den (überwiegend) qualitativen Ausführungen zur Unternehmensstrategie kann in einer Growth Target Analyse mit Berechnung des Unternehmenswertes auf Basis eines

³⁶ Vgl. COENENBERG, A. G./SALFELD, R. (2007), S. 170 ff., vgl. SOLARWORLD AG (2008), S.18.

³⁷ Vgl. SOLARWORLD AG (2008), S.18.

³⁸ Vgl. SOLARWORLD AG (2007), S.75.

³⁹ Vgl. COENENBERG, A. G./SALFELD, R. (2007), S. 186 f.

⁴⁰ Vgl. im Internet: SOLARWORLD.

⁴¹ Vgl. COENENBERG, A. G./SALFELD, R. (2007), S. 196 f.

⁴² Vgl. im Internet: SOLARWORLD.

9

(Brutto-)DCF- Verfahrens untersucht werden, welches implizite Wachstum das Unternehmen zur Begründung des gegenwärtigen Marktwerts erreichen muss. 43

Da zukünftige, prognostizierte Daten aus keinem Konzernbericht entnommen werden können, muss man auf öffentliche Quellen wie etwa Analystenberichte zurückgreifen. In solchen Reports kann man nun die essentiellen Daten, wie etwa die Umsatzerwartungen und die prognostizierten Cash Flows für die nächsten fünf Jahre, finden, mit deren Hilfe man die Zerlegung des heutigen Unternehmenswertes erhält. Der kurzfristige Anteil ist dabei der diskontierte Gegenwartswert der Cashflows. Hieraus kann man schließlich auf die langfristigen Erwartungen schließen. 44

Basis für die Berechnung ist das im Anhang III dargestellte Excel-Sheet, mit dessen Hilfe die entsprechenden Berechnungen durchgeführt wurden. Sämtliche verfügbare Daten für die Jahre 2003 bis 2007 wurden aus den jeweiligen Konzernberichten der Solarworld AG entnommen. Die relevanten Zahlen für die Jahre 2008 bis 2012- also für den kurzfristigen Prognosezeitraum- sind aus einem Analysten- Report der Landesbank Baden-Württemberg (LB BW) vom 26. Februar 2008. ⁴⁵ Das Jahr 2008 zählt noch zum Prognosezeitraum, da der entsprechende Konzernabschluss erst Ende März 2009 veröffentlicht wird.

Das Umsatzwachstum der 5-Jahres-Prognose beträgt im Durchschnitt 35,9% p. a., das Free Cashflow-Wachstum 20,8% p. a. und das Wachstum des Ewigkeitswertes (implizite Wachstumsrate) 10,53% p. a. . ⁴⁶ „Dieses Umsatzwachstum wird von einem Margenanstieg begleitet, was zu einem überproportionalen Gewinnwachstum führen wird. Die starke Margenentwicklung ist auf den Turnaround der Shell-Aktivitäten, die bereits zu fixen Preisen verkaufte Wafermenge (5,5 Mrd. Euro Liefervolumen über 11 Jahre) sowie die Währungsvorteile durch die ausgebaute Produktionskapazität in den USA zurückzuführen.“ ⁴⁷ Für das Jahr 2007 ergibt sich ein Marktwert (operativer Unternehmenswert) von 5,6 Mrd. Euro, der sich aus der Marktkapitalisierung und den Verbindlichkeiten dieses Jahres zusammensetzt. Auffällig sind bei der Solarworld AG die niedrigen bzw. für den gesamten 5-Jahres-Zeitraum negativen Free Cashflows

⁴³ Vgl. SALFELD, R. (2008), S. 10ff.

⁴⁴ Vgl. SALFELD, R. (2008), S.2 ff.

⁴⁵ Anm. d. Verfassers: Empfehlung von Solarworlds Public Relations Abteilung

⁴⁶ Für grafische Veranschaulichung vgl. Anhang III, Abb. 5.

⁴⁷ DROXNER, S. (2008), S.65.

10

(FCF). Dies lässt sich durch die hohen Investitionen (ICF) in der Solarbranche erklären. Überschreiten diese den Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit (OCF), so ergibt sich ein negativer FCF. Ab 2013 werden laut LB BW positive Free Cashflows angenommen. Der Gegenwartswert der Free Cashflows (5-Jahres-Prognose) errechnet sich durch Diskontierung derselben mit den durchschnittlichen, gewichteten Kapitalkosten (WACC). Für die Berechnung des WACC nach dem CAPM wurde der Beta-Faktor von 1,3 auf 1,4 angehoben um der zunehmenden Ungewissheit bezüglich der Branchenentwicklung Rechnung zu tragen. Es ergibt sich so ein WACC von 10,3%. ⁴⁸ Der negative Gegenwartswert von -168,8 Mio. Euro entspricht den kurzfristigen Erwartungen und macht 3,01% vom Marktwert aus. Die langfristigen Erwartungen (Fortführungswert) ergeben sich somit zu 96,99% bzw. 5,4 Mrd. Euro. Für die Prognosezeit bis 2012 lässt sich nun durch Aufzinsung des Fortführungswertes mit den WACC ein zukünftiger Fortführungswert von 8,9 Mrd. Euro ermitteln. Aus den bereits beschriebenen Kennzahlen wird schließlich die implizite Wachstumsrate für die langfristige Entwicklung ab 2013 abgeleitet. Somit kommt in dem gegenwärtigen Marktwert von 5,6 Mrd. Euro die Erwartung des Kapitalmarktes zum Ausdruck, dass die Solarworld AG ab 2013 um 10,53% p. a. wachsen wird. 49

5. Fazit und Handlungsempfehlung

Wie die Ausführungen gezeigt haben, steht das Unternehmen sowohl in qualitativer wie auch quantitativer Hinsicht solide da. Der Markt für Solarenergie wird sich in den nächsten Jahren stark verändern. Die derzeit volatilen Kapitalmärkte beeinflussen zwar zur Zeit den Börsenwert, haben allerdings geringfügige Auswirkungen auf das Wachstumspotential des Unternehmens. Durch die Strategie der solaren Vollintegration sowie durch die dadurch sichergestellte innerbetriebliche Effizienz ist die Solarworld AG aus operativer Sicht exzellent aufgestellt. Ihre Finanz- und Vermögensstruktur erlaubt es der Solarworld AG weiter in starke Segmente, wie z.B. die Wafer zu investieren und dem momentanen Preisdruck stand zu halten. Die hohe implizite Wachstumsrate von ca. 10,5% lässt auf hervorragende langfristige zukünftige Wertzuwächse schließen und erlaubt es, eine Kaufempfehlung für ein langfristiges Investment auszusprechen.

⁴⁸ Vgl. DROXNER, S. (2008), S.66.

⁴⁹ Für Datengrundlage und Berechnungen vgl. Anhang III, Tab. 2.

11

Anhang mit Anhangsverzeichnis

Seite

Anhang I: Entwicklung des Aktienkurses ...................................................................... 13

Anhang II: TRS Dekomposition ..................................................................................... 14

Anhang III: Growth Target Analyse ............................................................................... 15

12

Anhang I: Entwicklung des Aktienkurses

Abb. 1: absolute fünf- Jahres- Kursentwicklung (Quelle: Eigene Berechnung, vgl. im Internet: OnVista)

Abb. 2: fünf- Jahres- Performance relativ zum TecDax (Quelle: Eigene Berechnung, vgl. im Internet: ONVISTA)

13

Anhang II: TRS Dekomposition

Tab. 1: Datengrundlage und Berechnungen TRS

(Quelle: eigene Berechnungen, in Anlehnung an: SALFELD, R.(2009)

Abb. 3: Zusammensetzung TRS für Solarworld

(Quelle: eigene Berechnungen, in Anlehnung an SALFELD, R.(2008a), S.2)

14

Anhang III: Growth Target Analyse

Abb. 4: Umsatzwachstum in den einzelnen Segmenten

(Quelle: eigene Berechnungen, vgl. im Internet: SOLARWORLD)

Abb.5: Zusammensetzung Marktwert Solarworld

(Quelle: eigene Berechnung, in Anlehnung an SALFELD, R.(2008a), S.4.)

15

Verzeichnis der Internetquellen

HANDELSBLATT.com

URL: http://www.handelsblatt.com/unternehmen/industrie/solarfirmen-verlangen-preisnachlass;2125226;2 Stand 10.03.2009

ONVISTA: Wertpapieranalyse

URL: http://www.onvista.de/ Stand: 03.03.2009

SOLARWORLD: Unternehmenswebsite, Konzernberichte

URL: http://www.solarworld.de/ Konzern- Zwischenbericht 2008- 3. Quartal

http://www.solarworld.de/fileadmin/sites/solarworld/pdfs/financial-reports/sw_q3_2008_de.pdf Konzernbericht 2007

http://www.solarworld.de/fileadmin/content_for_all/pdf/konzernbericht/sw_kb2 007.pdf Konzernbericht 2006

http://www.solarworld.de/fileadmin/sites/solarworld/pdfs/financial-reports/sw-konzernbericht-2006.pdf Konzernbericht 2005

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