Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis V   

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

1.  Einführung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Aufbau und Ziele der Arbeit.  1

2.  Konzeptionelle Grundlagen.  2

2.1  Moderne Kapitalmarkttheorie  2

2.1.1  Effizienzmarkthypothese  2

2.1.2  Verzerrungen durch die Geld-Brief-Spanne.  3

2.1.3  Sprünge zwischen Geld- und Briefkurs.  4

2.1.4  Asynchroner Handel  5

2.2  Kapitalmarktanomalien  5

2.3  Behavioral Finance  6

2.4  Kurzfristige konträre Handelsstrategie.  7

3.  Literaturüberblick  7

3.1  Studien für den US-amerikanischen Aktienmarkt.  7

3.1.1  Atkins und Dyl (1990)  7

3.1.2  Lehmann (1990)  9

3.1.3  Lo und MacKinlay (1990)  11

3.1.4  Kaul und Nimalendran (1990)  13

3.1.5  Jegadeesh (1990)  15

3.1.6  Bremer und Sweeney (1991)  17

3.1.7  Cox und Peterson (1994)  18

3.1.8  Jegadeesh und Titman (1995a)  21

3.1.9  Park (1995)  23

3.1.10  Benou und Richie (2003)  25

3.1.11  Avramov et al. (2006)  27

3.2  Studien für die internationalen Aktienmärkte  30

3.2.1  Bromann et al. (1997)  30

3.2.2  Otchere und Chan (2003)  31

3.2.3  Antoniou et al. (2006)  33

3.2.4  Ising et al. (2006)  36

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4.  Empirische Ergebnisse  39

4.1  Datenauswahl und Renditemessung  39

4.2  Untersuchungsaufbau und Portfoliorenditen  41

4.3  Ergebnisstabilität  45

4.4  Transaktionskosten  48

5.  Fazit  50

Anhang   51

Anhang I   51

Anhang II.   52

Anhang III   54

Anhang IV   59

Literaturverzeichnis   63

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Normierte Entwicklung des DAX über vier Zeiträume ........................... 51 Abbildung 2: Kumulierte abnormale Rendite des Gewinner- bzw. Verliererportfolios in den Tagen vor bzw. nach dem Ereignis. .................................................. 54 Abbildung 3: Kumulierte abnormale Rendite des Gewinner- bzw. Verliererportfolios

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  AAR der Gewinner- und Verliererportfolios  42

Tabelle 2:  AAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz  43

Tabelle 3:  ACAR der Gewinner- und Verliererportfolios.  44

Tabelle 4:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz.  45

Tabelle 5:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapital- einsatz von Jan. 1997 bis Dez.  

1999...............................................................................................................   45

Tabelle 6:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapital- einsatz von Jan. 2006 bis März  

2008...............................................................................................................   46

Tabelle 7:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz nach einem starken Kurs-  

r  ückgang am Ereignistag.  47

Tabelle 8:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz vor und nach Berück-  

sichtigung  von Transaktionskosten.  49

Tabelle 9:  Stichprobenübersicht  52

Tabelle 10:  Übersicht über Änderungen in der Indexzusammensetzung der Deutschen  

B  örse.  53

Tabelle 11:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapital- einsatz von April 1994 bis Dez.  

1996.............................................................................................................   55

Tabelle 12:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapital- einsatz von Jan. 2000 bis Dez.  

2002.............................................................................................................   55

Tabelle 13:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapital- einsatz von Jan. 2003 bis Dez.  

2005.............................................................................................................   56

Tabelle 14:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz von April 1994 bis Dez.  

1996  nach einem starken Kursrückgang am Ereignistag  56

Tabelle 15:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz von Jan. 1997 bis Dez.  

1999  nach einem starken Kursrückgang am Ereignistag  57

Tabelle 16:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz von Jan. 2000 bis Dez.  

2002  nach einem starken Kursrückgang am Ereignistag  57

Tabelle 17:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz von Jan. 2003 bis Dez.  

2005  nach einem starken Kursrückgang am Ereignistag  58

Tabelle 18:  ACAR von Portfolios ohne Nettokapitaleinsatz von Jan. 2006 bis März  

2008  nach einem starken Kursrückgang am Ereignistag  58

Tabelle 19:  AAR auf Basis des DAX der Gewinner- und Verliererportfolios.  59

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Tabelle 20: ACAR auf Basis des DAX der Gewinner- und Verliererportfolios ............ 59 Tabelle 21: AAR der Gewinner- und Verliererportfolios mit jeweils sechs Aktien ...... 60 Tabelle 22: ACAR der Gewinner- und Verliererportfolios mit jeweils sechs Aktien.... 60 Tabelle 23: Durchschnittliche Geld-Brief-Spanne der Gewinner- und Verlierer-

portfolios ..................................................................................................... 61 Tabelle 24: Durchschnittliche Geld-Brief-Spanne der Gewinner- und Verlierer-portfolios am Ereignistag in verschiedenen Marktphasen .......................... 61 Tabelle 25: Durchschnittliche Transaktionskosten der Gewinner- und Verlierer-

Abkürzungsverzeichnis

AAR abnormale Portfoliorendite ACAR kumulierte abnormale Portfoliorendite AMEX American Stock Exchange AR abnormale Rendite b Beginn des Zeitraums B Briefkurs CAPM Capital Asset Pricing Model CAR kumulierte abnormale Rendite CRSP Center for Research in Security Prices DAX Deutscher Aktien Index e Ende des Zeitraums E() Erwartungswert F explizite Transaktionskosten FTSE 100 Financial Times Stock Exchange 100 G Geldkurs LSE London Stock Exchange m Markt Max Maximum MDAX Midcap-DAX Mean Mittelwert Min Minimum MM Börsenhändler N Stichprobenumfang

NASDAQ National Association of Security Dealers Automated Quotations NYSE New York Stock Exchange P bereinigter Schlusskurs R logarithmierte Rendite s Aktie S Geld-Brief-Spanne Std Standardabweichung t Zeitpunkt T Transaktion

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TC Portfoliotransaktionskosten w Portfoliogewicht

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1. Einführung

1.1 Problemstellung

Zahlreiche empirische Arbeiten auf dem Gebiet der Kapitalmarkteffizienz stellten in den vergangenen Jahren die Effizienzmarkthypothese in Frage. Nach den zunächst von DeBondt und Thaler aufgezeigten signifikanten abnormalen Renditen für langfristige konträre Handelsstrategien, wurden in den folgenden Jahren auch für kurzfristige Formations- und Testperioden signifikant abnormale Renditen ausgewiesen. ¹ Die beobachtete Vorhersagbarkeit der Aktienrenditen auf Basis von historischen Kursdaten führte zu intensiven wissenschaftlichen Diskussionen. Während Anhänger der modernen Kapital-markttheorie den Untersuchungsergebnissen mit grundsätzlichen Bedenken begegnen, versucht die Behavioral Finance Forschung Erklärungsansätze für Kapitalmarktanomalien zu liefern. Doch nicht nur unter wissenschaftlichen Aspekten ist die Frage der Vorhersagbarkeit von Renditen höchst relevant. Auf Grund der einfach zu implementierenden kurzfristigen konträren Handelsstrategien könnten Investoren im Fall von wirtschaftlich signifikanten Ergebnissen abnormale Renditen erzielen.

1.2 Aufbau und Ziele der Arbeit

Im Anschluss an die Einleitung werden im zweiten Teil die Effizienzmarkt- und Überreaktionshypothese vorgestellt. Daneben wird ein kurzer Überblick über Mess- und Auswahlprobleme sowie Kapitalmarktanomalien gegeben. Im letzten Kapitel des zweiten Teils werden kurzfristige konträre Handelsstrategien charakterisiert. Der dritte Teil bietet einen Überblick über die grundlegende Literatur kurzfristiger konträrer Handelsstrategien, wobei die Studien für den US-amerikanischen Markt bzw. den Rest der Welt jeweils ein Kapital einnehmen. Der vierte Teil umfasst eine eigene Untersuchung für den deutschen Aktienmarkt, die insbesondere die wirtschaftliche Ausbeutbarkeit von konträren Handelsstrategien im deutschen Aktienmarkt beleuchtet. Im fünften Teil werden die Ergebnisse zusammengefasst und bewertet.

Im Rahmen dieser Arbeit soll dem Leser ein fundierter Literaturüberblick über die wichtigsten Studien auf dem Gebiet der kurzfristigen konträren Handelsstrategien gegeben werden. Insbesondere die Einflüsse von Transaktionskosten, verschiedener Formen der Risikoberücksichtigung und Besonderheiten in der Marktmikrostruktur sollen herausgearbeitet werden. Diese Erkenntnisse fließen im Anschluss in einen empirischen Teil ein, der auf Basis der größten deutschen börsennotierten Unternehmen die wirt- ¹ Vgl.DeBondt/Thaler (1985), S. 793 ff.; Lehmann (1990), S. 1 ff.

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schaftliche Relevanz und Stabilität von kurzfristigen konträren Handelsstrategien untersucht.

2. Konzeptionelle Grundlagen

2.1 Moderne Kapitalmarkttheorie

Die Modelle der modernen Kapitalmarkttheorie basieren auf der Annahme rational handelnder Investoren. ² Dies bedeutet einerseits, dass Investoren Entscheidungen entsprechend der subjektiven Erwartungsnutzentheorie ³ treffen und andererseits neue Informationen korrekt verarbeiten. Werden neue Informationen zu jedem Zeitpunkt korrekt in die Kurse eingearbeitet, spiegeln diese den fundamentalen Wert der jeweiligen Aktien wider. Diese Hypothese wird als Effizienzmarkthypothese bezeichnet und bildet den Ausgangspunkt für die empirische Forschung der modernen Kapitalmarkttheorie.

2.1.1 Effizienzmarkthypothese

Gemäß dem von Fama formulierten Effizienzkriterium sind Kapitalmärkte effizient, wenn in den Wertpapierpreisen jederzeit alle bewertungsrelevanten Informationen vollständig enthalten sind. ⁴ Hierauf aufbauend werden in Abhängigkeit der verarbeiteten Informationsmenge drei Formen der Kapitalmarkteffizienz von einander abgegrenzt. Neben der schwachen wird zwischen der mittelstarken und der starken Informationseffizienz unterschieden. Während in schwach informationseffizienten Märkten alle historischen Preise in der Informationsmenge und damit in den aktuellen Preisen enthalten sind, spiegeln sich in semi-stark informationseffizienten Märkten zusätzlich alle öffentlich zugänglichen Informationen in den Wertpapierkursen wider. In stark informationseffizienten Märkten fließen alle öffentlich und privat verfügbaren Informationen in die Preisbildung ein. Aus der schwachen Informationseffizienz folgt, dass aus historischen Trends abgeleitete Handelsstrategien keine abnormalen Renditen erwirtschaften können. Wird ein semi-stark informationseffizienter Markt unterstellt, können darüber hinaus auf Basis von öffentlich bekannten Informationen keine abnormalen Renditen erzielt werden. Bei starker Informationseffizienz kann selbst bei Handelsentscheidungen auf Basis von Insiderinformationen keine abnormalen Renditen erwartet werden. Unter bestimmten Annahmen ergibt sich hieraus das so genannte Informationsparadoxon: 5

² Vgl. dazu und zum Folgenden Barberis/Thaler (2002), S. 2 f.

³ Die subjektive Erwartungsnutzentheorie wurde von Savage in den 50er Jahren entwickelt und ist heute als Grundlage für rationale Entscheidungen unter Risiko weitgehend akzeptiert. Vgl. Savage (1972), S. 6 ff.; Eisenführ/Weber (2003), S. 220 f.

⁴ Vgl. dazu und zum Folgenden Fama (1970), S. 383 ff.

⁵ Vgl. dazu und zum Folgenden Grossman/Stiglitz (1980), S. 393 ff.

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Durch die unverzügliche Berücksichtigung neuer Informationen stehen den annahmegemäß positiven Kosten der privaten Informationsbeschaffung keine privaten Erträge gegenüber. Kein Marktteilnehmer hat somit einen Anreiz Informationen zu erwerben. Erwirbt niemand Informationen können die Preise aber nicht informationseffizient sein. Die Annahme kostenloser Informationen ist somit für die starke Informationseffizienz nicht eine hinreichende, sondern eine notwendige Bedingung. Aus diesem Grund gilt in einer abgeschwächten Form der Effizienzmarkthypothese ein Markt als effizient, solange keine abnormalen Renditen nach Abzug der Kosten für die Informationsbeschaffung erzielt werden können. ⁶ Eine Handelsstrategie, die auf Basis von vergangenen Renditen Aktien auswählt, kann somit selbst in schwach informationseffizienten Märkten keine abnormalen Gewinne nach Transaktionskosten generieren. Die Effizienz von Märkten ist an sich nicht empirisch testbar, da ein Test der Effizienzmarkthypothese nur in Verbindung mit einem Gleichgewichtsmodell erfolgen kann. ⁷ Aufbauend auf diesem Modell wird beurteilt, ob der Markt die Informationen korrekt verarbeitet und sich die Informationen vollständig in den Preisen widerspiegeln. Somit werden stets verbundene Hypothesen getestet und eine Ablehnung der Markteffizienzhypothese kann sowohl auf Grund einer tatsächlichen Marktineffizienz als auch durch ein inadäquates Modell erfolgen. Trotz dieser Problematik gibt es in der Literatur zahlreiche empirische Untersuchungen, die die Effizienzmarkthypothese einem Test unterziehen. Im Folgenden werden die wichtigsten Auswahl- bzw. Messfehler aufgeführt, die vermeintliche Marktanomalien erklären können.

2.1.2 Verzerrungen durch die Geld-Brief-Spanne

Die Geld-Brief-Spanne (S) ist die Differenz zwischen Brief- und niedrigerem Geldkurs. ⁸ Sie ist Teil der impliziten Kosten, die im Wertpapierhandel neben den expliziten Transaktionskosten anfallen. Während die expliziten Kosten für verschiedene Anlegertypen stark variieren, ⁹ fällt die Geld-Brief-Spanne beim Börsenhandel über Makler im Grundsatz für alle Investoren im gleichen Umfang an. Theoretisch können diese Kosten durch die Erteilung von limitierten Orderaufträgen umgangen werden. ¹⁰ Dieser Kosten-

⁶ Vgl.Jensen (1978), S. 96 f.

⁷ Vgl. dazu und zum Folgenden Fama (1991), S. 1575 ff.

⁸ Vgl. dazu und zum Folgenden McInish (2000), S. 71 ff.

⁹ Vgl. Sweeney (1988), S. 291 f.

¹⁰ Durch die Wahl des Preislimits zwischen Geld- und Briefkurs des Börsenmaklers kann die Order direkt mit einem anderen Handelsteilnehmer abgewickelt werden. Dies gilt auch für den Fall, dass der Investor selbst kein Limit vorgibt, aber im Handelsbuch ein entsprechend limitierter Auftrag vorliegt. Werden die Transaktionen sowohl beim Auf- als auch beim Abbau der Handelsposition in dieser Form umgesetzt, kann die Spanne zwischen Geld- und Briefkurs vernachlässigt werden. Voraussetzung dafür ist die Annahme, dass alle anderen Marktteilnehmer im Erwartungswert durch den Wertpapier-

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ersparnis steht allerdings das Risiko, dass der Auftrag nicht bzw. erst wesentlich später ausgeführt wird, gegenüber. Die Kosten auf Grund der Geld-Brief-Spanne können somit als Kosten für die sofortige Orderausführung interpretiert werden. Da für kurzfristige Handelsstrategien die sofortige bzw. zeitnahe Orderausführung eine zentrale Rolle spielt, ist die Vermeidung der Geld-Brief-Spanne nur in Grenzen möglich. Werden in empirischen Studien abnormale Renditen für eine Handelsstrategie gezeigt, kann daraus ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten nicht auf die Markteffizienz geschlossen werden. So können die Ergebnisse auf Grund der Kosten für die Geld-Brief-Spanne systematisch verzerrt sein. In diesem Fall wäre die praktische Umsetzung einer Handelsstrategie nicht profitabel möglich und die Ergebnisse somit kein Widerspruch zur Effizienzmarkthypothese.

2.1.3 Sprünge zwischen Geld- und Briefkurs

Die Sprünge zwischen Geld- (G) und Briefkurs (B) können 80 % der Preisänderungen von aufeinander folgenden Transaktionen (T) erklären. ¹¹ Grenzen Auswahl- und Testperiode direkt aneinander kann eine negative Autokorrelation zwischen den Perioden messbar sein, die sich vollständig durch den Sprung von Geld- zu Briefkurs erklären lässt. Dies gilt insbesondere für Aktien mit einer starken prozentualen Preisänderung. Sinkt beispielsweise der Kurs einer Aktie an einem Handelstag stark, weil viele Investoren diese Aktie verkaufen wollen, ist anzunehmen, dass an diesem Tag die Transaktionen wesentlich häufiger zum Geld- als zum Briefkurs ausgeführt werden. ¹² Tritt am kommenden Handelstag eine Normalisierung ein, sollte die Wahrscheinlichkeit, dass die Transaktionen zum Briefkurs ausgeführt werden, relativ zum Vortag steigen. Unterscheiden sich aber die Wahrscheinlichkeiten für die Ausführung zum Geld- bzw. Briefkurs zwischen den Tagen, sollte dies auch für die letzte Transaktion und somit für den Vergleich zwischen den Handelstagen gelten. Ökonomisch können Investoren von beobachteten negativen Autokorrelationen nicht profitieren, solange diese ausschließlich durch einen Sprung zwischen Geld- und Briefkurs verursacht werden. Eine negative Autokorrelation ist daher nicht zwingend Ausdruck einer Marktineffizienz. Mit zunehmender Länge der Auswahl- und Testperiode verliert die Verzerrung durch Sprünge zwischen Geld- und Briefkurs an Bedeutung, da der verzerrende Effekt nur

handel untereinander auf Grund der Geld-Brief-Spanne keine zusätzlichen Erträge generieren. Dies ist insoweit sinnvoll, als dass Marktteilnehmer, die von der Geld-Brief-Spanne systematisch profitieren wollen, in Konkurrenz zu den Börsenmaklern treten müssen und damit als Makler interpretiert werden können.

¹¹ Vgl. Lehmann (1990), S. 9.

¹² Vgl. dazu und zum Folgenden Atkins/Dyl (1990), S. 545.

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einmalig beim Übergang zwischen den beiden Perioden auftritt. Darüber hinaus kann die Verzerrung durch einen zusätzlichen Tag zwischen Auswahl- und Testperiode weitgehend vermieden werden. 13

2.1.4 Asynchroner Handel

Werden in der empirischen Forschung Zeitreihen verschiedener Aktien miteinander verglichen geschieht dies in der Regel auf Renditebasis. Die Renditen werden beispielsweise aus den Tagesschlusskursen der jeweiligen Aktien ermittelt. Obwohl die Berechnung für alle Aktien auf den Schlusskursen basiert, bedeutet dies nicht, dass die Transaktionen, die zu den Schlusskursen geführt haben, zeitgleich ausgeführt wurden. Insbesondere bei kurzen Zeiträumen kann die Vernachlässigung der Problematik des asynchronen Handels zu verzerrten Rückschlüssen auf das Renditeverhalten der beobachteten Aktien führen. ¹⁴ Analog zu den Verzerrungen auf Grund von Sprüngen zwischen Geld- und Briefkurs können die Ergebnisverzerrungen des asynchronen Handels durch einen Tag Unterbrechung zwischen Auswahl- und Testperiode vermindert werden. 15

2.2 Kapitalmarktanomalien

Systematisch auftretende Renditeabweichungen, die im Widerspruch zu den Aussagen der Gleichgewichtsmodelle der modernen Kapitalmarkttheorie stehen, werden als Kapitalmarktanomalien bezeichnet. ¹⁶ Die Existenz von Anomalien bedeutet, dass Wertpapiere fehlbewertet und die Kapitalmärkte nicht effizient im Sinne der Effizienzmarkthypothese sind. ¹⁷ In der Literatur wird zwischen Saisonalitäten und Querschnittsanomalien unterschieden. ¹⁸ Die Saisonalitäten werden in den Januar- und Montags-Effekt unterteilt. Der Januar-Effekt besagt, dass Wertpapiere im Januar im Vergleich zu den restlichen Monaten eine signifikant höhere Rendite erzielen. Empirische Arbeiten weisen den Effekt sowohl für den US-amerikanischen als auch eine Vierzahl internationaler Kapitalmärkte nach. ¹⁹ Unter dem Montags- bzw. Wochenend-Effekt werden die im

¹³ Vgl. Lehmann (1990), S. 9.

¹⁴ Vgl. Lo/MacKinlay (2002), S. 85 ff.

¹⁵ Dies gilt nur, wenn die Aktien, die in der Formationsperiode nicht auf Basis der neuen Informationen gehandelt wurden, spätestens an diesem Tag gehandelt werden. In diesem Fall sind zwar in der Formationsperiode verzerrte Werte zu beobachten, dies hat aber keinen Einfluss auf die Höhe der abnormalen Rendite in der Testperiode.

¹⁶ Vgl. Kressin (2003), S. 31.

¹⁷ Befürworter der Effizienzmarkthypothese argumentieren, dass die Anomalien auf fehlerhafte Schätzintervalle oder unsauberes Datenmaterial zurückzuführen sind. Darüber hinaus wird argumentiert, dass empirische Studien keine Rückschlüsse auf den Grad der Markteffizienz zulassen, da verbundene Hypothesen getestet werden. Vgl. Fama (1997), S. 11 ff.; DeBondt (1995), S. 9; Fama (1991), S. 1575 f.

¹⁸ Vgl. dazu und zum Folgenden Schwarzer (2003), S. 16 ff.

¹⁹ Vgl. Rozeff/Kinney (1976), S. 379 ff.; Gultekin/Gultekin (1983), S. 469 ff.

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Durchschnitt signifikant negativen Aktienrenditen an Montagen verstanden. ²⁰ Neben diesen beiden Anomalien umfassen die Querschnittsanomalien im Wesentlichen den Größen- und Gewinner-Verlierer-Effekt. Während der Größeneffekt die signifikant höheren Renditen von Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung im Vergleich zu höher kapitalisierten Firmen herausstellt, ²¹ stellt der Gewinner-Verlierer-Effekt einen Zusammenhang zwischen vergangenen Renditen her. ²² Angesichts der Vielzahl an empirischen Studien, die Kapitalmarktanomalien aufzeigen, entwickelte sich in den letzten Jahren die so genannte Behavioral Finance als Antwort auf die moderne Kapi-talmarkttheorie.

2.3 Behavioral Finance

Die Behavioral Finance versucht auf Basis von verhaltenstheoretischen Erkenntnissen Erklärungen für das Geschehen an den Finanzmärkten zu geben, die durch die moderne Kapitalmarkttheorie nicht erklärt werden können. ²³ Durch die Einführung von Akteuren, die nicht völlig rational handeln, können eine Vielzahl von beobachtbaren Kapitalmarktanomalien der klassischen Modelle erklärt werden. So erklären DeBondt und Thaler den Gewinner-Verlierer-Effekt mit einer Überreaktion der Investoren auf neue Informationen. ²⁴ Die Autoren basieren ihre Theorie dabei auf Erkenntnissen von Kahneman und Tversky, die zeigen, dass Investoren neue Informationen über- und ältere Informationen untergewichten. ²⁵ Daneben gibt es in der Literatur eine Vielzahl weiterer Erklärungen für die Überreaktionshypothese. ²⁶ Die Überreaktionshypothese trifft zwei Aussagen bezüglich des Preisverhaltens der Aktien nach der ursprünglichen Überreaktion. Einerseits wird unterstellt, dass die Richtung der Kursänderung entgegen gesetzt der ursprünglichen Kursbewegung erfolgt und andererseits, dass die Intensität der Umkehr positiv mit der ursprünglichen Kursreaktion korreliert ist. ²⁷ Während DeBondt und Thaler in ihrer Studie die Wertentwicklung von Aktienportfolios über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren beobachten, liefern spätere Untersuchungen auch Hinweise auf Überreaktionen für kürzere Zeiträume. ²⁸ Die Überreaktionshypothese impliziert, dass Aktienkurse aus vergangenen Preisinformationen teilweise vorhergesagt werden können und steht daher im Widerspruch zur Effizienzmarkthypothese.

²⁰ Vgl. French (1980), S. 55 ff.

²¹ Vgl. Roll (1983), S. 371 ff.; Fama/French (1992), S. 427 ff.

²² Vgl. DeBondt/Thaler (1985), S. 793 ff.

²³ Vgl. dazu und zum Folgenden Barberis/Thaler (2002), S. 2 ff.

²⁴ Vgl. dazu und zum Folgenden DeBondt/Thaler (1985), S. 793 ff.

²⁵ Vgl. Kahneman/Tversky (1982), S. 414 ff.

²⁶ Vgl. Oehler (1992), S. 97 ff.; Rapp (2000), S. 85 ff.

²⁷ Vgl. Brown/Harlow (1988), S. 7.

²⁸ Vgl. Chopra/Lakonishok/Ritter (1992), S. 235 ff.

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2.4 Kurzfristige konträre Handelsstrategie

Eine Handelsstrategie, die auf negativen Renditeautokorrelationen aufbaut wird als konträr bezeichnet. ²⁹ Investoren mit einer konträren Handelsstrategie kaufen beispielsweise Aktien, die in der Vergangenheit eine negative abnormale Kursentwicklung zu verzeichnen hatten, und profitieren, falls sich im Anschluss eine positive abnormale Kursentwicklung einstellt. Unter kurzfristigen Handelsstrategien werden Strategien zusammengefasst, bei denen Investoren ausgewählte Aktien nur wenige Tage oder Wochen halten und anschließend wieder verkaufen. Während für mittel- und langfristige Handelsstrategien vor allem Messfehler bei der abnormalen Rendite auf Grund von Schätzfehlern bzw. Parameteränderungen während der Untersuchungsperiode die Ergebnisse verfälschen können, spielen für kurzfristige Strategien die Transaktionskosten eine zentrale Rolle.

3. Literaturüberblick

3.1 Studien für den US-amerikanischen Aktienmarkt

3.1.1 Atkins und Dyl (1990)

Atkins und Dyl untersuchen in ihrer Studie im Zeitraum von Januar 1975 bis Dezember 1984 die Entwicklung von insgesamt 835 Verlierer- und 836 Gewinneraktien an der New York Stock Exchange (NYSE). ³⁰ Als Verlierer bzw. Gewinner gelten dabei die drei Aktien mit dem jeweils prozentual höchsten Wertverlust bzw. -gewinn an einem der 300 zufällig ausgewählten Handelstage. ^31,32 Zur Messung einer anschließenden abnormalen Rendite werden drei verschiedene Ansätze gewählt: Das Modell der angepassten Durchschnittsrenditen ³³ sowie zwei Modelle zur Messung von markt- und risikoadjustierten Renditen.

In allen drei berechneten Modellen weisen die Verliereraktien in acht von zehn Tagen nach dem Ereignistag eine positive abnormale Rendite auf, die für die ersten beiden Tage signifikant von Null verschieden ist. Die Höhe dieser Rendite liegt in den drei

²⁹ Vgl. Ising et al. (2006), S. 600.

³⁰ Vgl. dazu und zum Folgenden Atkins/Dyl (1990), S. 535 ff.

³¹ Aus den theoretisch jeweils 900 Aktien werden alle ausgeschlossen, für die die nötigen Daten zur Schätzung der normalen Rendite nicht vorliegen. Sollte sich die Entwicklung dieser Aktien systematisch von dem der ausgewählten unterscheiden, wären die Ergebnisse verzerrt. ³² Die zufällige Auswahl soll eine systematische Verzerrung der Ergebnisse durch den Montags- bzw. Januareffekt verhindern. Tatsächlich bietet dieses Auswahlverfahren keinen Vorteil gegenüber einer vollständigen Erfassung aller Handelstage, da nicht erwartet werden kann, dass sich der prozentuale Anteil dieser „besonderen“ Handelstage durch die zufällige Auswahl signifikant verändert.

³³ Das Modell der angepassten Durchschnittsrenditen unterstellt, dass eine ex ante erwartete Rendite eines beliebigen Wertpapiers einer wertpapierspezifischen Konstanten entspricht. Vgl. Brown/Warner (1980), S. 207 f.

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