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Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis.........................................................................   2

Abbildungsverzeichnis.   3

Tabellenverzeichnis. 3   

Formelverzeichnis   3

Abk  ürzungsverzeichnis.  4

1.  Einleitung  5

1.1  Problemfeld und Zielsetzung.  5

1.2  Gang der Untersuchung  6

2.  Risiken der direkten Immobilieninvestition  7

2.1  Abgrenzung der direkten von der indirekten Immobilieninvestition  7

2.2  Ableitung des systematischen Risikos direkter Immobilieninvestition  7

3.  Derivate - Funktionen und Nutzen im  

Immobilienbereich.   11

3.1  Funktionen von Derivaten  11

3.2  Nutzen von Immobilienderivaten  12

3.3  Derivatetypen des Immobilienmarktes  14

4.  Rahmenbedingungen und Probleme bei der  

Etablierung  von Immobilienderivaten  17

4.1  Marktliquidität  17

4.2  Marktvolatilität  19

4.3  Marktindizes  20

5.  Der aktuelle Markt für Immobilienderivate  21

6.  Ausblick.  24

Anhang   26

Quellenverzeichnis   33

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unterteilung der Risikoklassen nach CAPM. ^{..……………………..9} Abbildung 2: Weltweites gewerbliches Immobilienmarktvolumen. ^{.…………...18} Abbildung 3: Größe der deutschen Büroimmobilienmärkte (Citylage). ^.………18 Abbildung 4: Immobilienderivate - Handelsvolumen 2007-2008. …………….21 Abbildung 5: Zahlungsverlauf eines Total Return Swaps… ….………………….…30

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Volatilitäten des deutschen Aktien- und Immobilienmarktes im

Tabelle 2:

Tabelle 3: Tabelle 4:

Tabelle 5:

Tabelle 6: Tilgungsverlauf bei einer Indexhypothek… ………………………..32

Formelverzeichnis

Gleichung 1: Berechnung der Gesamtrendite einer Immobilieninvestition. …...8 Gleichung 2: Ableitung der Netto-Cash-Flow-Rendite… ^{...………………………….8} Gleichung 3: CAPM - Erwartete Rendite der Investition… ……………………….9

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Abkürzungsverzeichnis

6-M Sechsmonatssatz AG BaFin bzw. CAPM CBOT CME DIX Diss. Dissertation Eurex EURIBOR FSA GB GBP Great British Pounds GRA GRA CREX HPI Hrsg. IPD London FOX NCREIF Fiduciaries NPI OTC RBS REIT S&P Standard & Poor’s S. Seite u.a. unter anderem UBS United Bank of Switzerland UK USD usw. und so weiter vgl. z.B. ZKB ZWEX zzgl.

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1. Einleitung

1.1 Problemfeld und Zielsetzung

Das weltweite gewerbliche Immobilienvermögen beträgt 21,3 Billionen USD bei einem handelbaren Anteil von ca. 37%. Das gewerbliche Immobilienvermögen in Deutschland beläuft sich auf ca. 1,77 Billionen € ¹ , wobei allein institutionelle Investoren im Jahr 2007 ca. 0,42 Billionen € in deutschen Immobilien hielten. ² Verglichen mit der Marktkapitalisierung aller börsennotierten deutschen Aktien von 1,09 Billionen € im Jahr 2008 ³ und dem gesamten Wertpapierbestand privater Haushalte in Höhe von 1,24 Billionen € ⁴ , zeigt sich die Signifikanz der Immobilie als größtes Gut einer Volkswirtschaft. Trotz dieses immensen Volumens gibt es bislang nur sehr wenige Möglichkeiten, Risiken durch speziell für das Immobiliensegment strukturierte Derivate abzusichern oder Spekulationen zu betreiben, wie es seit langem auf Aktien- Renten- Geld- und Rohstoffmärkten der Fall ist.

Bereits 1848 wurde die CBOT (Chicago Board of Trade), damals eine reine Warenterminbörse, gegründet. Es folgten die ersten Future ähnlichen Kontrakte, deren Werte sich aus den jeweiligen Basiswerten ableiten ließen. Diese Eigenschaft ist nach wie vor unveränderter Bestandteil und Definitionsursprung derivativer Instrumente. ⁵ Allerdings ist die Bandbreite der Basiswerte immens angestiegen und reicht „vom Preis von Schweinen bis zur Schneemenge, die in einem bestimmten Skigebiet fällt“. ⁶ Dieser Umschwung in der Bandbreite derivativer Instrumente verlief im Einklang mit der Etablierung der ersten Finanz-Terminbörsen in den 70er Jahren in den USA. ⁷ So erreichte der weltweite Handel mit Derivaten im Juni 2008 ein Volumen von annähernd 20,4 Billionen USD (Bruttomarktwert). 8

Die ersten Versuche Immobilienfutures Anfang der 1990er Jahre auf der London FOX (London Futures and Options Exchange) zu platzieren, scheiterten jedoch. Seit Anfang 2005 scheint eine neue Phase begonnen zu haben. Dem ersten Immobilienswap über 20 Millionen GBP folgten weitere Transaktionen. ⁹ Der Nutzen derivativer Instrumente, vor allem begründet durch den Risikotransfermechanismus zwischen Marktteilnehmern und die Preisfindungsfunktion, ¹⁰ ist im Immobiliensegment gefragt, wenn nicht sogar gefordert. Jedoch erschweren die Charakteristiken der Anlageklasse, allen voran ihre Heterogenität, die Konstruktion solcher Instrumente. 11

¹ Vgl. Bulwien (2008) S. 17.

² Vgl. Bulwien (2008) S. 6.

³ Vgl. Deutsche Börse, Cash Market Monthly Statistics December (2008) S. 32-33.

⁴ Vgl. Bulwien (2008) S. 5.

⁵ Vgl. Hull (2006) S. 24.

⁶ Hull (2006) S. 24.

⁷ Vgl. Hübner (2002) S. 1.

⁸ Vgl. BIS Bank for International Settlements, BIS Quarterly Review December (2008) S. 1.

⁹ Vgl. Just (2007) S. 2.

¹⁰ Vgl. Schlautmann (2007) S. 348-349.

¹¹ Vgl. Syz (2008) S. 4.

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Ziel der Arbeit ist es die allgemeinen Funktionen von Derivaten zu erläutern, um daraus den Nutzen von Immobilienderivaten abzuleiten. Dabei werden die allgemeinen Rahmenbedingungen der Etablierung von Derivaten und die Probleme, die daraus für den Immobilienbereich entstehen, beachtet. Im Rahmen dessen werden die derzeitige Marktlage und ein Ausblick für den Immobilienderivatemarkt beschrieben.

1.2 Gang der Untersuchung

Der zweite Teil der Arbeit beschäftigt sich mit den Risiken der direkten Immobilieninvestition. Aufbauend auf der Abgrenzung zwischen direkter und indirekter Immobilieninvestition, liegt hier die Unterscheidung zwischen unsystematischen und systematischen Risiko im Zentrum, um einen Grundstein für die Interpretation der Absicherungswirkung von Derivaten zu legen.

Der dritte Teil der Arbeit dient zur Erläuterung der allgemeinen Funktionen von Derivaten und der darauf aufbauenden Ableitung des Nutzens von Immobilienderivaten. Anschließend werden für den Immobilienbereich relevante Instrumente dargestellt, um einen allgemeinen Überblick über die Strukturen zu geben. Die Anwendung dieser Instrumente im Rahmen der Absicherung der Risiken aus direkten Immobilieninvestitionen wird dabei durch Beispiele im Anhang erläutert.

Im Zentrum des vierten Abschnitts befindet sich die Darstellung der allgemeinen Rahmenbedingungen eines funktionsfähigen Derivatemarktes und der Probleme bei der Etablierung von Immobilienderivaten, woraufhin der fünfte Teil die aktuelle Marktsituation beschreibt.

Der sechste und letzte Abschnitt gibt aufbauend auf Experteninterviews einen Ausblick für den noch jungen Immobilienderivatemarkt.

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2. Risiken der direkten Immobilieninvestition

2.1 Abgrenzung der direkten von der indirekten Immobilieninvestition

Die Immobilie als Anlageobjekt bietet eine Vielzahl von Investitionsalternativen, denen ein breites Spektrum an Abgrenzungskriterien zugrunde liegt. Dabei lässt sich jeder Investitionsfokus innerhalb der Grenzen der direkten bzw. indirekten Investition erfassen. 12

Während die direkte Investition den eigentumsrechtlichen Erwerb der Immobilie anstrebt, liegt der indirekten Investition die Schaffung von Eigentum an einem bestimmten Immobilienvermögen (Equity Securisation) oder an Gläubigerpapieren (Debt Securisation) zugrunde. So zählt der Erwerb von Immobilienfonds, Anteilen an Immobilien AG’s, Pfandbriefen und hypothekarisch besicherten Anleihen zur indirekten Immobilieninvestition. ¹³ aaaaaaaaaaaaaaa

2.2 Ableitung des systematischen Risikos direkter Immobilieninvestition

Der Begriff des Risikos leitet sich in den Wirtschaftswissenschaften, genauso wie die Ungewissheit, aus der Unsicherheit ab. Diese steht als Größe in Abhängigkeit zur Informationsdichte. Besteht ein Risiko im engeren Sinne, so lässt sich eine ökonomische Entscheidung durch objektive oder subjektive Abwägung der Eintrittswahrscheinlichkeiten treffen. Hingegen ist bei Ungewissheit nur eine „Spielerentscheidung“ ohne Aussage hinsichtlich Eintrittswahrscheinlichkeiten möglich. 14

Durch die Betrachtung der Renditeberechnung einer direkten Immobilieninvestition lassen sich bereits die grundlegenden Risikofaktoren hervorheben. Ist die erwartete Gesamtrendite definiert als Funktion von Mieteinkünften und Netto-Cash-Flow-Rendite, so ist:

¹² Vgl. Mitropoulos (2008) S. 97.

¹³ Vgl. Hübner (2002) S. 8-9.

¹⁴ Vgl. Gondring (2007) S. 5-6.