Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

Symbolverzeichnis   IX

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung.  1

1.2  Zielsetzung der Arbeit  1

1.3  Gang der Untersuchung  2

2  Theoretische Fundierungen.  3

2.1  Kapitalstruktur  3

2.1.1  Kapitalstruktur in der Praxis deutscher Unternehmen  3

2.1.2  Irrelevanz der Kapitalstruktur nach Modigliani und Miller  4

2.1.3  Relevanz der Kapitalstruktur  8

2.1.3.1  Statistische Trade-Off-Theorie  8

2.1.3.2  Signalhypothese der Kapitalkosten  9

2.1.3.3  Pecking-Order-Theorie  10

2.1.3.4  Markt-Timing-Hypothese der Kapitalstruktur  11

2.2  Risikomanagement als Prozess  12

2.2.1  Begrifflichkeiten und Rahmenbedingungen  12

2.2.2  Risikoidentifikation  13

2.2.3  Risikomessung und -analyse  15

2.2.4  Risikosteuerung  19

2.2.5  Risikocontrolling  21

3  Kapitalkosten als gewichteter Durchschnitt der Kosten der Kapitalkomponenten  

   22

3.1  Weighted Average Cost of Capital (WA)CC  22

3.2  Ermittlung der Kapitalkomponenten  23

3.3  Ermittlung der Kapitalkosten für Kapitalkomponenten  23

Inhaltsverzeichnis II

3.3.1  Kapitalkosten für Eigenkapital  23

3.3.1.1  Risikoprämienhypothese  23

3.3.1.2  Dividendenbarwertmodell  24

3.3.1.3  Capital Asset Pricing Model  25

3.3.2  Kapitalkosten für Fremdkapital  29

3.3.2.1  Vorbemerkungen  29

3.3.2.2  Anleihen  31

3.3.2.3  Bankkredite  31

3.3.3  Kapitalkosten von hybriden Finanzinstrumenten  32

3.3.4  Risikoadjustierte Kapitalkosten  33

4  Vergleichende Analyse ausgewählter Unternehmensbewertungsverfahren in der  

Praxis  in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG  36

4.1  Grundlagen der Unternehmensbewertung  36

4.2  Prämissen für die Unternehmensbewertungsverfahren in Anlehnung an die  

Deutsche  Telekom AG  42

4.3  Discounted Cash Flow-Verfahren  43

4.3.1  Gesamtkapitalbewertungsansatz  43

4.3.1.1  Adjusted Present Value-Verfahren  43

4.3.1.2  WACC-Verfahren  47

4.3.1.2.1  Free-Cash-Flow-Verfahren  47

4.3.1.2.2  Total-Cash-Flow-Verfahren  49

4.3.2  Eigenkapitalbewertungsansatz / Flow-to-Equity-Verfahren  50

4.4  Multiplikatorverfahren  52

4.5  Gegenüberstellung der Bewertungsergebnisse  55

4.6  Sensitivitätstest  57

4.7  Kritische Würdigung  60

5  Fazit und Ausblick  63

Anhang   XII

Literaturverzeichnis   XXII

Abbildungsverzeichnis III

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Kapitalausstattung deutscher Unternehmen 2003 (in Mrd. EUR) (Quelle:

Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2006)). ............................................................................. 3

Abb. 2: Eigenkapitalquote im Zeitablauf von 1994 bis 2003 (Quelle: Deutsche

Bundesbank (Hrsg.) 2006). ............................................................................................... 4

Abb. 3: Schematische Darstellung des Zielverschuldungsintervalls (Quelle: eigene

Darstellung). ...................................................................................................................... 9

Abb. 4: Risikomanagement-Prozess (Quelle: in Anlehnung Wolke (2008), S. 4). ........ 13

Abb. 5: Risikoartenschema nach Wolke (Quelle: in Anlehnung Wolke (2008), S. 6f.). 14

Abb. 6: Risikomaße nach Wolke (Quelle: Wolke (2008), S. 11). .................................. 16

Abb. 7: Ermittlung von Fremdkapital für Kredite und Anleihen (Quelle:

Bessler/Drobetz/Thies (2007), S. 30). ............................................................................. 30

Abb. 8: Unterschiedliche Werte im Überblick (Quelle: Rebien (Diss.) (2007), S. 151). 37

Abb. 9: Shareholder-Value-Konzept (Quelle: Rappaport (1999), S. 68;

Copeland/Koller/Murrin (1994), S. 201ff.). .................................................................... 39

Abb. 10: Sensitivitätsvergleich im APV-Verfahren (Quelle: eigene Darstellung,

Datenreihe siehe Abb. 16+17). ....................................................................................... 58

Abb. 11: Bilanz der Deutschen Telekom AG (Quelle: Deutsche Telekom (Hrsg.)

(2007)). .......................................................................................................................... XII

Abb. 12: Unternehmensbewertung nach APV-Verfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.)

(2007)). ......................................................................................................................... XIII

Abb. 13: Unternehmensbewertung nach FCF-Verfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.)

(2007)). ......................................................................................................................... XIV

Abb. 14: Unternehmensbewertung nach TCF-Verfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.)

(2007)). .......................................................................................................................... XV

Abb. 15: Unternehmensbewertung nach FTE-Verfahren für die Deutsche Telekom AG

Abbildungsverzeichnis IV

(Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche Telekom AG (Hrsg.)

(2007)). ......................................................................................................................... XVI

Abb. 16: Sensitivitätstest im Rahmen der Unternehmensbewertungsverfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche

Telekom AG (Hrsg.) (2007)). .................................................................................... XVII

Abb. 17: Sensitivitätstest im Rahmen der Unternehmensbewertungsverfahren für die Deutsche Telekom AG (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an die Deutsche

Telekom AG (Hrsg.) (2007)). ................................................................................... XVIII

Abb. 18:Sensitivitätsvergleich im FCF-Verfahren (Quelle: eigene Darstellung,

Datenreihe siehe Abb. 16+17). .................................................................................... XIX

Abb. 19: Sensitivitätsvergleich im TCF-Verfahren (Quelle: eigene Darstellung,

Datenreihe siehe Abb.16+17). ...................................................................................... XX

Abb. 20: Sensitivitätsvergleich im FTE-Verfahren (Quelle: eigene Darstellung,

Datenreihe siehe Abb. 16+17). .................................................................................... XXI

Tabellenverzeichnis V

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Faktoren und Marktdaten zur CAPM-Berechnung am Beispiel der Deutschen

Telekom........................................................................................................................... 26

Tab. 2: Direkte Ermittlung des Cash Flow und seine Begriffe (Quelle: in Anlehnung an Ballwieser (2007), S. 117, Hervorhebungen abweichend zum Original). ...................... 41

Tab. 3: Indirekte Ermittlung des Cash Flow und seine Begriffe (Quelle: in Anlehnung an IDW S 1 (2008), S. 26, Hervorhebungen abweichend zum Original). ...................... 41

Tab. 4: Multiplikatoren am Beispiel der Telekommunikationsbranche (Quelle:

Kapitalmarktdaten vom 22.01.2009)............................................................................... 54

Tab. 5: Übersicht der Unternehmensbewertungsergebnisse für die Deutsche Telekom AG (Angaben in Mio. EUR) (Quelle: siehe Anhang für detaillierte Berechnung). ........ 55

Tab. 6: Übersicht der Unternehmensbewertungsformeln in den unterschiedlichen

Verfahren (Quelle: eigene Darstellung). ......................................................................... 56

Abkürzungsverzeichnis VI

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft akt. aktualisierte AktG Aktiengesetz APV Adjusted Present Value Aufl. Auflage BASEL II Gesamtheit der Eigenkapitalvorschriften, die vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht in den letzten Jahren vorgeschlagen wurden bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cash Flow d.h. dass heißt DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow Diss. Dissertation div. diverse EBIT Earnings before interests and taxes EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization Eigt. Eigentümer EK Eigenkapital etc. et cetera (und so weiter) EUR Euro evtl. eventuell f. folgend FCF Free Cash Flow ff. fortfolgend FK Fremdkapital Frankfurt a.M. Frankfurt am Main

Abkürzungsverzeichnis VII

FTE Flow to Equity GE Geldeinheiten ggf. gegebenenfalls ggü. gegenüber GK Gesamtkapital GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbHG Gesellschaft mit beschränkter Haftungs-Gesetz GuV Gewinnrechnung und Verlustrechnung Hrsg. Herausgeber i.d.F. in der Fassung ICAPM International Capital Asset Pricing Model IDW Institut für Wirtschaftsprüfer IDW S 1 Institut für Wirtschaftsprüfer, Standard 1 IT Informationstechnologie Kap Kapitalgesellschaften KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Mio. Million(en) Mrd. Milliarde(n) No. Nummer NOPLAT Net operating profit less adjusted taxes Nr. Nummer o.A. ohne Angabe(n) OCF Operating Cash Flow P Personengesellschaften RAP Rechnungsabgrenzungsposten REXP Rententitelindex in Deutschland ROI Return on Investment RSt. Rückstellung(en) S&P 500 Standard & Poors 500 Aktienindex S. Seite(n) SOLVENCY II Projekt der EU-Kommission zu einer grundlegenden Reform des Versicherungsaufsichtsrechts in Europa

Abkürzungsverzeichnis VIII

Stk. Stück SWX Schweizer Aktienindex Tab. Tabelle TCF Total Cash Flow TS Tax Shield u.a. und andere Umsatzw. Umsatzwachstum Untern. Unternehmen unversch. unverschuldet US United States usw. und so weiter UW Unternehmenswert V Verschuldungsgrad VaR Value at risk vgl. vergleiche Vol. Volume bzw. Ausgabe WA Wandelanleihe WACC Weighted average cost of capital wg. wegen z.B. zum Beispiel zw. zwischen zzgl. zuzüglich

Symbolverzeichnis IX

Symbolverzeichnis B

Symbolverzeichnis X

k

ρ

Symbolverzeichnis XI

Einleitung 1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Frage nach dem einen wahren Unternehmenswert beschäftigt die Theorie und Praxis schon seit langer Zeit. ¹ Es sind bisher vielfältige Ansätze und Konzeptionen im Zeitablauf entstanden, die versuchen diesen Unternehmenswert zu ermitteln. Damit eng verknüpft ist die Frage nach den Wertfaktoren des Unternehmenswertes. Aufbauend auf den Erkenntnissen von Rappaport ² wird der Unternehmenswert besonders von der Kapitalstruktur, den Kapitalkosten und den Free Cash Flows (FCF) bestimmt. ³ Dies spiegelt sich in den aktuell sehr populären und im Rahmen der Arbeit vorgestellten Unternehmensbewertungsverfahren, Discounted Cash Flow und Multiplikatoren, wieder. In der durch den Kapitalmarkt beobachtbaren Unternehmenspraxis scheint der Fokus des Managements jedoch in den meisten Fällen auf der Optimierung der FCF mittels Effizienz-und/oder Wachstumsprogrammen zu liegen. Es mag nun sein, dass diese Instrumente bevorzugt angewandt werden, weil sie ihre Wirkung relativ kurzfristig entfalten und somit dem Kurzfristdenken an den Kapitalmärkten Rechnung tragen bzw. die anderen Faktoren, Kapitalstruktur und Kapitalkosten, zwar gesteuert, aber nicht öffentlich kommuniziert werden. Es mag aber auch sein, dass vor allem die Kapitalkosten nicht bewusst durch das Management gesteuert werden können und daher keine öffentliche Kommunikation stattfindet. Dies zum Anlass wird in dieser Arbeit der Einfluss der Kapitalkosten auf den Unternehmenswert näher untersucht. Ferner scheint es aktuell im Umfeld der Finanz- bzw. Weltwirtschaftskrise geboten, dem Risikomanagement eine besondere Beachtung zu schenken und zu untersuchen, ob es als Wertsteigerungsinstrument im Rahmen der Kapitalkostensteuerung einen integralen Zusammenhang zur Unternehmenssteuerung insgesamt bildet und somit nicht nur als einzelne Managementaufgabe existiert.

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Im Rahmen dieser Arbeit wird untersucht, welchen Einfluss die Kapitalkosten, in Bezug zu den ausgewählten Unternehmensbewertungsverfahren, auf den Unternehmenswert

¹ Vgl. Keiber, Hrsg. Richter/Timmreck (2004), S. 421.

² Vgl. Rappaport (1999).

³ Vgl. Abbildung 9: Shareholder-Value-Konzept.

Einleitung 2

nehmen und welche Instrumente die Kapitalkosten beeinflussen können. Hierzu wird das Risikomanagement als mögliches Wertsteigerungsinstrument beleuchtet. Neben den klassischen Instrumenten zur Unternehmenssteuerung soll somit analysiert werden, ob auch die Kapitalkostensteuerung bzw. das Risikomanagement in den engeren Fokus des Managements zur Optimierung des Unternehmenswertes Einzug halten sollte?

1.3 Gang der Untersuchung

Um den groben theoretischen Rahmen der Arbeit zu bilden, werden in Kapitel 2 zunächst die Theorien zur Kapitalstruktur untersucht, inwieweit es eine optimale Kapitalstruktur gibt. Ferner wird auf das Risikomanagement als Prozess detailliert eingegangen. Im Kapitel 3 wird die Konzeption des WACC ausführlich vorgestellt, wobei auf die unterschiedlichen Kapitalkomponenten und deren Kosten, Eigenkapital-, Fremdkapital- und hybride Kapitalkomponentenkosten eingegangen wird. Im Kapitel 4 wird dann am Beispiel und in Anlehnung an die Geschäftszahlen der Deutsche Telekom AG, auf Basis der Überlegungen aus Kapitel 2 und 3, die Unternehmensbewertungsverfahren, DCF und Multiplikatoren, praktisch ermittelt und verglichen. Folgend werden die ermittelten Unternehmensbewertungsergebnisse gegenübergestellt und bewertet. Ebenso werden im Punkt Sensitivitätstest die Bedeutung und der Einfluss der Kapitalkosten auf den Unternehmenswert dargestellt und es wird erörtert, wie das Risikomanagement zur Wertsteigerung eines Unternehmens beiträgt. Das Kapitel 4 endet in einer kritischen Würdigung der ausgearbeiteten Ergebnisse der Unternehmensbewertung. Abschließend werden die Ergebnisse der Arbeit im Fazit zusammengefasst, mögliche offene Frages- tellungen aufgezeigt und ein Ausblick für weitere Ausführungen wird gegeben.

Theoretische Fundierungen Theoretische Fundierungen 3

2 Theoretische Fundierungen Theoretische Fundierungen

2.1 Kapitalstruktur

2.1.1 Kapitalstruktur in der Praxis Kapitalstruktur in der Praxis deutscher Unternehmen

In Deutschland ermittelt und veröffentlicht die Deutsche Bundesbank kontinuierlich und In Deutschland ermittelt und veröffentlicht die Deutsche Bundesbank kontinuierlich und In Deutschland ermittelt und veröffentlicht die Deutsche Bundesbank kontinuierlich und durch Sonderveröffentlichungen repräsentative statistische Daten bzgl. des Aufbaus der durch Sonderveröffentlichungen repräsentative statistische Daten bzgl. des Aufbaus der durch Sonderveröffentlichungen repräsentative statistische Daten bzgl. des Aufbaus der Bilanzen deutscher Unternehmen und ermöglicht einen Einblick Unternehmen und ermöglicht einen Einblick auf die Struktur zw auf die Struktur zwischen Eigen- bzw. Fremdkapital bzw. Fremdkapital in der Unternehmenspraxis. Nachfolgend eine graf Nachfolgend eine grafische Aufbereitung der Passivseite der deutschen Unternehmen im Jahr 2003. ⁴ sche Aufbereitung der Passivseite der deutschen Unternehmen im Jahr 2003 sche Aufbereitung der Passivseite der deutschen Unternehmen im Jahr 2003

Hinsichtlich der Kapitalallokation ist festzuhalten, dass die Unternehmen im Que Hinsichtlich der Kapitalallokation ist festzuhalten, dass die Unternehmen im Que Hinsichtlich der Kapitalallokation ist festzuhalten, dass die Unternehmen im Querschnitt für das Jahr 2003 21,5% Eigenkapital und 78,5% Fremdkapit schnitt für das Jahr 2003 21,5% Eigenkapital und 78,5% Fremdkapit schnitt für das Jahr 2003 21,5% Eigenkapital und 78,5% Fremdkapital als Finanzierungsquellen genutzt haben. rungsquellen genutzt haben.

⁴ Vgl. in Anlehnung Schäfer (2002) S. 25, Aktualisierung mittels neuer statistischer Zahlen, vgl. Deutsche

Theoretische Fundierungen 4

Abb. 2: Eigenkapitalquote im Zeitablauf von 1994 bis 2003

(Quelle: Deutsche Bundesbank (Hrsg.) 2006).

Im historischen Verlauf von 1994 bis 2003 ist die Eigenkapitalquote zwar von 15,6% auf 21,5% angestiegen, jedoch lässt sich hieraus folgende Arbeitshypothese formulieren, das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital scheint am besten in einem Bereich bei etwa einem Verhältnis von 1:6 bis 1:4 allokiert zu sein, wobei sich insgesamt ein Trend zu mehr Eigenkapital in den letzten Jahren herausgebildet hat. ⁵ Als Prämisse für die weiteren Überlegungen wird unterstellt, dass die Unternehmen die Steigerung des Unternehmenswertes verfolgen, wie in der Betriebswirtschaftslehre angenommen. Der Arbeitshypothese steht der Umstand gegenüber, dass in vielen betriebswirtschaftlichen Theorien idealisiert eine reine Eigenkapitalfinanzierung als optimal unterstellt wird. Es wird nun zunächst diese Arbeitshypothese näher beleuchtet, um als Basis für die späteren Ausführungen über die Kapitalkosten zu dienen.

2.1.2 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach Modigliani und Miller

Modigliani und Miller haben in Ihren Artikeln ⁶ über Kapitalkosten, Unternehmensbewertung und Kapitalstruktur unter den von Ihnen getroffenen Annahmen mittels eines Arbitragebeweises, unter dem „Gesetz des einheitliches Preises“ ⁷ zweier homogener Güter, ermitteln können, dass „the market value of any firm is independent of its capital

⁵ Vgl. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (2006).

⁶ Hauptsächlich wird auf nachfolgende Artikel Bezug genommen, vgl. Modigliani/Miller (1958) und vgl. Modigliani/Miller (1963). In diesem Zeitabschnitt wurden jedoch noch weitere Artikel von Modigliani/Miller zu diesem Themenkomplex veröffentlicht.

⁷ Schäfer (2002), S. 112.

Theoretische Fundierungen 5

structure and is given by capitalizing its expected return at the rate ρ appropriate to its risk class“ ⁸ . Vereinfacht ausgedrückt, die Methode der Finanzierung beeinflusst nicht den Unternehmenswert und ist daher irrelevant. In der Literatur findet man diese Ausführungen unter dem Begriff des Irrelevanztheorems nach Modigliani/Miller. Modigliani und Miller widersprochen somit der Existenz eines kapitalkostenabhängigen optimalen Verschuldungsgrades. ⁹ Folgende Annahmen liegen dem Irrelevanztheorem zugrunde:

- „Kapitalmärkte sind friktionsfrei“ ¹⁰ .

- „Marktteilnehmer können Kredite zum risikofreien Zinssatz aufnehmen und vergeben“ ¹¹ .

- „Es gibt keine Konkurs- oder Betriebsunterbrechungskosten“ ¹² .

- „Unternehmen lassen sich in homogene Risikoklassen einteilen. „…“ Innerhalb der einzelnen Risikoklassen besteht ein einheitliches Geschäftsrisiko bezüglich etwaiger Gewinnschwankungen im Zeitablauf“ ¹³ .

- Es gibt nur risikofreies Fremdkapital oder risikobehaftetes Eigenkapital.

- Die Bedingungen des vollkommenen Marktes sind erfüllt.

- „Alle Zahlungsströme sind nachhaltig (d.h. kein Wachstum)“ ¹⁴ .

- „Der Wert eines Unternehmensanteils P j ist für alle Unternehmen j, die der gleichen Risikoklasse k angehören, zum erwarteten Gewinn x j proportional:

oder

was eine Konstanz für alle Unternehmen j der Risikoklasse k bezeichnet” ¹⁵ .

- „Der Faktor ρ k stellt die in einer Risikoklasse erwartete Effektivrendite der Eigenka-

⁸ Modigliani/Miller(1958), S. 286.

⁹ Vgl. Schäfer (2002), S. 110.

¹⁰ Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 698.

¹¹ Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 698.

¹² Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 698.

¹³ Schäfer (2002), S. 110f.

¹⁴ Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 698.

¹⁵ Perridon/Steiner (2007), S. 493.

Theoretische Fundierungen 6

pitalanlage dar“ ¹⁶ .

Drei Thesen wurden von Modigliani/Miller während ihrer kapitaltheoretischen Analyse aufgestellt. These eins ist die zentrale Feststellung der Irrelevanz der Kapitalstruktur auf den Marktwert eines Unternehmens bzw. die Unabhängigkeit der durchschnittlichen Kapitalkosten von der Kapitalstruktur. ¹⁷ Formal ausgedrückt:

x x

These zwei hält fest, dass „die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens .. eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrades“ sind ¹⁹ . Formal ausgedrückt:

FK

Die geforderte Eigenkapitalrendite ist gleich der geforderten Gesamtkapitalrentabilität von Unternehmen der Risikoklasse k plus einen Risikozuschlag, welcher sich nach der Höhe des Verschuldungsgrades (V = FK/EK) bzw. des Leverage-Risikos bemisst. ²¹ These drei besagt, dass „der Kalkulationszinsfuß, der dem internen Zinsfuß von Investitionsprojekten als Vergleichsmaßstab gegenüberzustellen ist, .. sich ausschließlich aus

dem Geschäftsrisiko [ergibt] und .. [so] der Marktrate ρ der Risikoklasse k, dem das Unternehmen angehört, [entspricht]“ ²² . Modigliani und Miller geben so eine Lösung zur Wahl des richtigen Kalkulationszinsfußes bei Unsicherheit und folgern aus dieser dritten These, dass über Investition und Finanzierung getrennt entscheiden werden kann. ²³ Auf die Beweise der Thesen und die Reproduktion des Arbitragebeweises soll hier auf-grund des Umfangs nicht näher eingegangen werden, jedoch eine Wiedergabe der häufigsten Kritikpunkte über das Irrelevanztheorem gegeben werden. Zunächst ist festzuhalten, dass Modigliani/Miller ihr Theorem nur in einem eng gesteckten Rahmen haben herleiten können, welcher mittels empirischer Studien nicht bewiesen werden kann. Im Wesentlichen gibt es drei Kritikpunkte beim Irrelevanztheorem, es berücksichtigt keine

¹⁶ Perridon/Steiner (2007), S. 493.

¹⁷ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 494.

¹⁸ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 494. Index M steht für Marktwert.

^{19 Vgl. Schäfer (2002), S. 112. 20} Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 494.

²¹ Vgl. Schäfer (2002), S.112 und vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 494f.

²² Perridon/Steiner (2007), S. 496.

²³ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 496.

Theoretische Fundierungen 7

Unternehmenssteuern, keine privaten Steuern und keine Insolvenzkosten. ²⁴ In ihrem Beitrag von 1963 haben Modigliani/Miller die Frage der Wirkung von Unternehmenssteuern bzw. Körperschaftssteuern untersucht und somit versucht ihr Theorem realitätsnäher zu gestalten. Sie folgerten durch die Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen bei der steuerlichen Bemessungsgrundlage können durch den Einsatz von Fremdkapital die Kapitalkosten eines Unternehmens gesenkt werden. ²⁵ „Dieser Steuervorteil des Fremdkapitals wird als Interest Tax Shield bezeichnet“ ²⁶ . Jedoch ist die Folgerung einer hundertprozentigen Fremdfinanzierung wegen des Tax Shield ebenso nicht empirisch zu beobachten. ²⁷ Eine Erklärung hierfür können die ab einem gewissen Grad an Fremdfinanzierung entstehenden indirekten und direkten Insolvenzkosten sein, da Geschäftsmöglichkeiten durch eine mögliche Insolvenz beschränkt werden (indirekte Kosten) und im Falle der Insolvenz Kosten für z.B. Rechtsanwälte, Notariate und Gerichte anfallen (direkte Kosten). ²⁸ Miller hat in seinem Beitrag aus dem Jahre 1977 die Frage der Bedeutung zwischen Insolvenzkosten und dem Tax Shield untersucht, beurteilt jedoch den Tax Shield als deutlich größer, so dass die Insolvenzkosten weiterhin zu vernachlässigen sind. 29

Abschließend bleibt festzuhalten, trotz vieler Erweiterungen durch Modigliani und Miller, dass das Irrelevanztheorem empirisch nicht bestätigt werden kann und es der formulierten Arbeitshypothese entgegensteht. Jedoch konnte bisher auch kein empirisch belegter Gegenbeweis hervorgebracht werden, was die Verwerfung der Thesen zur Folge hätte. „But for students or practitioners of corporate finance, the Modigliani and Miller propositions are benchmarks, not end results. The propositions say that financing does not affect value except for specifically identified costs or imperfections” ³⁰ . Nachfolgend sollen nun die theoretischen Ansätze erläutert werden, welche eine Erklärung der Verschuldungsstruktur eines Unternehmens aufzeigen.

²⁴ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 500ff. und vgl. Schäfer (2002), S. 115ff.

²⁵ Vgl. Modigliani/Miller (1963).

²⁶ Schäfer (2002), S. 115.

²⁷ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 501.

²⁸ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 501f. Weiterführende Literatur vgl. Robichek/Myers (1965), S. 20ff.; Hirshleifer (1970), S. 264.

²⁹ Vgl. Miller (1977), S. 262ff.

³⁰ Myers (2000), S. 86.