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Inhaltsverzeichnis

1.  Einleitung  6

1.1  Problematik und Abgrenzung  6

1.2  Zielsetzung und Vorgehensweise der Arbeit  7

2.  Abgrenzung der Behavioral Finance zur Kapitalmarkttheorie  9

2.1  Grundannahmen der Kapitalmarkttheorie  9

2.1.1  Markteffizienzhypothese  9

2.1.2  Theorie der rationalen Entscheidung  12

2.1.3  Grenzen des Rationalitätskonzepts  15

2.2  Kapitalmarktanomalien  16

2.2.1  Small- Cap- Effekt  16

2.2.2  Momentum- Effekt.  17

2.2.3  Winner- Loser Effekt  18

2.2.4  Value- Growth Effekt  19

3.  Behavioral Finance  21

3.1  Fundament der Behavioral Finance  21

3.2  Entscheidungsverhalten von Anlegern- Prospect Theorie  22

3.2.1  Loss Aversion und Reflection Effekt  22

3.2.2  Wertfunktion  24

3.2.3  Framing- Effekt  25

3.2.4  Mental accounting und Narrow Framing  27

3.2.5  Status- Quo- Bias, Endowment- effect, House money effect.  28

3.2.6  Relative Bewertung von Wahrscheinlichkeiten  30

3.2.7  Four- fald pattern of risk attitudes  34

3.2.8  Dispositionseffekt  34

3.2.9  Sunk- cost- Effekt  37

3.3  Entscheidungshemmung.  38

3.3.1  Kognitive Dissonanz  38

3.3.2  Kontrollbedürfnis  41

3.4  Informationsverarbeitung und -wahrnehmung  43

3.4.1  Heuristiken zur Bearbeitung der Informationsflut  44

3

3.4.1.1  Availability heuristic  44

3.4.2  Schnelle Urteilsfindung  45

3.4.2.1  Repräsentativheuristik  45

3.4.2.1.1  Base- rate neglect  46

3.4.2.1.2  Conjunction fallacy  46

3.4.2.1.3  Gambler´s fallacy  47

3.4.2.1.4  Sample- size neglect  48

3.4.2.2  Anchoring  48

3.5  Implikationen für das Anlegerverhalten  49

3.5.1  Über- und Unterreaktion  49

3.5.2  Overconfidence und Überoptimismus  51

3.5.2.1  Implikationen für den Kapitalmarkt  52

4.  Empirische Studie zum Dispositionseffekt  55

4.1  Sunk- cost Effekt  55

4.2  Reflection Effekt, Loss Aversion, Framing und Mental accounting  57

4.3  Dispositionseffekt und Regretaversion  59

4.4.  Status- quo Bias und Referenzpunkt  65

4.5  Einschätzung der aktuellen Situation auf dem Finanzmarkt  67

5.  Zusammenfassung der zentralen Ergebnisse und Ausblick  73

Anhang   75

Literaturverzeichnis   85

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Abkürzungsverzeichnis

ABWL Allgemeine Betriebswirtschaftslehre

AG Aktiengesellschaft

CAPM Capital Asset Pricing Model

DAX Deutscher Aktienindex

ECMH Efficient Capital Market Hypothesis

KGV Kurs- Gewinn- Verhältnis

K + S Kali und Salz

Matr.Nr. Matrikelnummer

Nemax Neuer- Markt- Index

NYSE New York Stock Exchange

o.A. ohne Angaben

USA United States of America

Vol. Volume

VW Volkswagen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Four- fald risk pattern ................................................................................... 34 Tabelle 2: Auswertung der ersten Frage ..................................................................... 56 Tabelle 3: Auswertung der zweiten Frage .................................................................. 57 Tabelle 4: Auswertung der dritten Frage ..................................................................... 58 Tabelle 5: Auswertung der vierten Frage .................................................................... 61 Tabelle 6: Auswertung der fünften Frage .................................................................... 62 Tabelle 7: Positionen der Wertpapiere von Frage 4b. .............................................. 63 Tabelle 8: Positionen der Wertpapiere von Frage 5b. .............................................. 64 Tabelle 9: Auswertung der sechsten und siebten Frage .......................................... 66 Tabelle 10: Auswertung der achten Frage .................................................................. 68

5

Tabelle 11:  Angabe von Gründen zur achten Frage  

Tabelle 12:  Auswertung der neunten Frage  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Kursverlauf der Bear Stearns Aktie, Februar bis Mai 2008.  

Abbildung  2: Hypothetische Wertfunktion nach der Prospect Theorie  

Abbildung  3: Entscheidungsgewicht für Gewinne und Verluste  

Abbildung  4: Abnehmende Sensitivität in der Verlustzone  

Abbildung  5: DAX Performance- Index  

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1. Einleitung

1.1 Problematik und Abgrenzung

Beinahe dreißig Jahre stand die These der Kapitalmarkteffizienz im Mittelpunkt der Finanzierungstheorie. Die Kapitalmarkttheorie unterstellt allen Akteuren am Markt rationales Verhalten und geht idealtypisch von vollkommenen Märkten aus. In den vergangenen Jahrzehnten kamen immer stärkere Zweifel und Kritik an der neoklassischen Theorie hervor. Der scharfe Kontrast aus theoretischen Modellen und empirischen Erkenntnissen ließ die Kapitalmarkttheorie in Erklärungsnot geraten. Empirische Studien zeigten immer deutlicher, dass der Investor nicht immer 100% rational handelt und stellten damit das Paradigma der Kapitalmarkt-theorie des homo oeconomicus, das idealtypische Menschenbild des ökonomisch rational handelnden und denkenden Marktteilnehmers, in Frage. Bereits Eugene Fama, Mitbegründer der Kapitalmarkttheorie und angesehener Ökonom, gestand im Jahre 1970 die Existenz von so genannten Anomalien, Phänomenen, die nicht mit der mit der Effizienztheorie vereinbar sind, tat diese jedoch als unzureichend ab, um an der Kapitalmarkttheorie zu zweifeln. ¹ Aus einer Reihe von empirischen Widerlegungen und kritischen Auseinandersetzungen mit der klassischen Theorie entwickelte sich Ende der 70er Jahre eine Gegenbewegung, die zunächst als Anomalie- Literatur abgetan wurde. ² Eine Untersuchung über die Volatilität an der Börse von Robert Shiller aus dem Jahre 1981 öffnete die Pforten für diese vollkommen neue Forschungsrichtung, die erstmals psychologische Einflüsse auf die Preisbildung an Finanzmärkten untersuchte und verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse in die Modellbildung mit einbrachte. Die Studie von Shiller zeigt, dass Aktienkurse eine höhere Volatilität aufweisen als von der Effizienztheorie vorhergesagt. ³ Es wurden zahlreiche weitere Phänomene aufgedeckt, wie der Size- Effekt, wonach Firmen mit relativ geringer Kapitalisierung höhere risikobereinigte Renditen erzielen als von der klassischen Finanzierungstheorie prognostiziert. ⁴ In den 90er Jahren wurden diese Anomalien- Studien weiter vertieft und brachten noch irritierende Erkenntnisse hervor, wie etwa das systematisch bessere Abschneiden so genannter value stocks im Vergleich zu den growth stocks. ⁵ Heutzutage bekannt unter Behavioral Finance, hat dieses Forschungsgebiet ei-

¹ Vgl.Fama, E. (Efficient Capital Markets, 1970), S. 414.

² Vgl. Fama, E. (Market Efficiency, 1998), S. 284.

³ Vgl. Shleifer, A. (Inefficient Markets, 2000), S. 16 f..

⁴ Vgl. Weber, M. (Genial einfach investieren, 2007), S. 80 f..

⁵ Vgl. Weber, M. (Genial einfach investieren, 2007), S. 76 ff..

7

nen angesehenen und etablierten Stand in der Finanzwirtschaft. Die aktuelle Bedeutung dieses Wissenschaftszweiges wird bekräftigt durch die Verleihung des Wirtschaftsnobelpreises im Jahr 2002 an den Psychologen Daniel Kahneman, einer der beiden Hauptvertreter und -begründer der Bewegung der Behavioral Finance. 6

Die Behavioral Finance zieht Forschungsergebnisse von Kognitionspsychologen heran, um die Effizienztheorie zu hinterfragen und Alternativmodelle zu entwickeln, die die Kapitalmarktanomalien zu erklären versuchen. Die Vertreter dieser modernen Finanzierungstheorie liefern somit die Antithese zur Effizienzmarkthypothese und gehen davon aus, dass Marktpreise weniger von fundamentalen Daten geprägt sind als von der Psychologie der Marktteilnehmer. Auf diese Weise versucht die Behavioral Finance mehr Realitätsnähe in die Modelle der Preisbildung an Wertpapiermärkten einzubringen und ersetzt die restriktiven Thesen der Kapitalmarkttheorie bezüglich der Rationalität des Investors und der Effizienz der Kapitalmärkte durch realistischere Annahmen. Hauptangriffspunkte der Be-havioral Finance sind hierbei die entscheidungstheoretischen Grundlagen der klassischen Finanzierungstheorie, die das Standard- Menschenbild des rationalen Investors fundieren.

Aufgrund der begrenzten Möglichkeiten der Kapitalmarkttheorie, ungewöhnliche Geschehnisse an den Finanzmärkten zu erklären, ist das Thema Behavioral Finance äußerst relevant. Die ansteigende Akzeptanz von psychologisch begründeten Erklärungsversuchen der Kapitalmarktanomalien führt zu einer stetig wachsenden Bedeutung dieses modernen Forschungsgebiets.

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise der Arbeit

Im Rahmen dieser Arbeit soll der aktuelle wissenschaftliche Stand der Behavioral Finance dargestellt werden. Dabei wird zunächst die neoklassische Kapitalmarkt-theorie der modernen Behavioral Finance gegenübergestellt. Ein entscheidendes Kriterium für die Funktionalität der Modelle der Kapitalmarkttheorie ist die Informationseffizienz von Finanzmärkten. Im zweiten Kapitel wird daher die Bedeutung der Markteffizienzhypothese als Ausgangspunkt der Kapitalmarkttheorie aufgeführt. Im weiteren Verlauf des Kapitels soll das Menschenbild des rational

⁶ Amos Tversky, der zweite Protagonist der Behavioral Finance Bewegung, starb zuvor.

8

denkenden und handelnden Investors, dem homo oeconomicus, vorgestellt werden. Anschließend werden die Schwächen traditioneller Modelle bei der Erklärung und Beschreibung realen Kapitalmarktgeschehens im Rahmen von Kapitalmarktanomalien aufgezeigt. Im dritten Kapitel wird diskutiert wie die Behavioral Finance diese Anomalien anhand von Erkenntnissen aus der kognitiven Psychologie zu erklären versucht. Schließlich wird diese Arbeit im vierten Kapitel mit einer empirischen Studie zum Dispositionseffekt abgerundet.

9

2. Abgrenzung der Behavioral Finance zur Kapitalmarkttheorie

2.1 Grundannahmen der Kapitalmarkttheorie

2.1.1 Markteffizienzhypothese

Die Hypothese der Markteffizienz entstand in den 60er Jahren und wurde maßgeblich geprägt durch den Finance- Professor Eugene Fama der University of Chicago. Die Theorie der Markteffizienz verzeichnete große Erfolge in den 70er Jahren und die University of Chicago wurde zum weltweiten Zentrum für die akademische Finanzierung. Der einflussreiche Finanzwissenschaftler Michael Jensen, Mitbegründer der Markteffizienztheorie, verkündete im Jahre 1978: „There is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence sup-porting it than the Efficient Capital Market Hypothesis“ ⁷ . Ab diesem Zeitpunkt galt die ECMH als unanfechtbar und transformierte sich von einer Theorie zur Doktrin. 8

In einem informationseffizienten Kapitalmarkt spiegelt der Preis einer Aktie zu jeder Zeit alle relevanten Informationen wider. Anhand dieser Aussage lässt sich ableiten, dass es unmöglich ist für einen durchschnittlichen Investor den Markt konsistent zu schlagen, da bereits alle zugänglichen Informationen über die aktuelle sowie die zukünftige Performance in dem Aktienpreis berücksichtigt sind. ⁹ Die Analysen, Prognosen und Informationen von Anlageberatern und Journalisten hinken demnach hoffnungslos dem tatsächlichen Geschehen hinterher. Die Börse ist ihrer Zeit also stets voraus. ¹⁰ Der Börsenspekulant Kostolany umschreibt diese Tatsache folgendermaßen: „Im allgemeinen sorgen Neuigkeiten nicht für neue Kurse, sondern die Kurse sorgen für neuen Gesprächsstoff. Dies gilt für Paris, London und New York. Bei Börsenschluss sucht jeder nach einer Erklärung für eine Kursabweichung oder Trendänderung, an die zwei Stunden zuvor noch keiner im Traum gedacht hätte.“ 11

Gemäß Fama unterscheidet man zwischen drei verschiedenen Formen von Markteffizienz abhängig von der für Investoren verfügbaren Information:

⁷ Jensen, M. C. (Market Efficiency, 1978), S. 95.

⁸ Vgl. Langevoort, D. (Market Efficiency Revisited, 1992), S. 853.

⁹ Vgl. Shleifer, A. (Inefficient Markets, 2000), S. 1.

¹⁰ Vgl. Tvede, L. (Psychologie, 1991), S. 33.

¹¹ Vgl. Tvede, L. (Psychologie, 1991), S. 33.

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In einem schwach effizienten Markt beschränkt sich die relevante, verfügbare Information auf vergangene Daten und Renditen des Wertpapieres. Diese schwache Form der Markteffizienz besagt, dass es unmöglich ist auf der Basis von vergangenen Werten langfristig eine Outperformance am Aktienmarkt zu erzielen. „Aus den Kursverläufen der Vergangenheit kann nicht auf die Gegenwart und Zukunft geschlossen werden.“ ¹² Unter der Annahme von Risikoneutralität bildet diese Theorie Konsens mit der so genannten Random Walk Theorie und geht konsequenterweise davon aus, dass Aktienkurse einem zufälligen Verlauf folgen und somit nicht vorhersehbar sind. 13

Die zweite Ebene der Markteffizienz behauptet, dass es unmöglich ist Überrenditen zu erzielen anhand jeglicher öffentlich verfügbarer Information. Anders ausgedrückt spiegelt der Aktienpreis in einem mittelstark effizienten Markt bereits alle öffentlichen zugänglichen Informationen wider. Demzufolge reagieren die Aktienkurse unmittelbar und direkt auf neue Informationen. Die mittelstarke Form der Markteffizienz kommt der Realität am nächsten. Man geht heute davon aus, dass der Aktienpreis zukunftsorientiert ist, da er die Erwartungen an die zukünftige Performance einer Unternehmung widerspiegelt. Beinhaltet der aktuelle Aktienpreis stets jegliche öffentliche Informationen und zeigt die darauf basierenden Erwartungen an das Unternehmen, dann wäre konsequenterweise die Fundamentalanalyse von Wertpapieren sinnlos. Für den Investor bedeutet dies, dass er mittels öffentlicher Informationen nicht auf zukünftige Renditen schließen kann und somit den Markt nicht konsistent schlagen kann. 14

Ein Markt mit starker Effizienz umfasst außer den öffentlich verfügbaren Informationen auch noch so genannte Insiderinformationen, die für den „normalen“ Marktteilnehmer nicht zugänglich sind. Auf diesen Märkten ist es jedoch sogar für Insider unmöglich langfristig Überrenditen zu erzielen. Die geheime Information wird schnell publik und entsprechend der These mittelstark effizienter Märkte unmittelbar in dem Preis reflektiert. Die direkte Folge dieser Hypothese wäre die Nichtvorhersehbarkeit von Aktienkursen. 15

Heutzutage gibt es unzählige Untersuchungen, die die Theorie schwach effizienter Märkte von Fama belegen. Empirische Studien haben erwiesen, dass es nicht möglich ist den Kursverlauf einer Aktie anhand von vergangenen Werten zu

¹² Weber, M. (Genial einfach investieren, 2007), S. 33.

¹³ Vgl. Shleifer, A. (Inefficient Markets, 2000), S. 5 f..

¹⁴ Vgl. Weber, M. (Genial einfach investieren, 2007), S. 33 f., 50.

¹⁵ Vgl. Weber, M. (Genial einfach investieren, 2007), S. 33.

11

prognostizieren. Neuere Erkenntnisse belegen sogar, dass die Rendite unterhalb des Durchschnitts an der Börse liegt, wenn man verschiedene Anlagestrategien befolgt, die auf technischen Analysen basieren. ¹⁶ Aktienpreise verlaufen demnach vollkommen zufällig und sind nicht vorhersehbar. Als Konsequenz ergibt sich, dass technische Analysen, wie zum Beispiel die Chartanalyse, nicht aussagekräftig sind. Der Autor Burton Malkiel des Buches A random walk down Wall Street sieht die Chartanalyse sogar nahe der Kaffeesatzleserei. 17

Die Wahrhaftigkeit der Theorie der mittelstarken Markteffizienz wurde ebenfalls anhand mehrerer empirischer Studien, den so genannten Event- Studies, belegt. ¹⁸ Investoren reagieren unmittelbar auf Nachrichten und veranlassen somit, dass öffentlich zugängliche Information direkte Auswirkungen auf den Aktienpreis hat. Die Abbildung 1 zeigt den Aktienkurs von Bear Stearns im Zeitraum von Februar bis Mai 2008. Am 17. März 2008 gab eine der größten Investmentbanken Bear Stearns seine schlechte Liquiditätsposition aufgrund von Fehlspekulationen in schlecht besicherte Hypotheken im Zuge der US- Hypothekenkrise bekannt. Diese Nachricht hatte einen rapiden Kursabfall zur Folge. Die Aktie sank von einst 58, 71 Euro im Februar auf ihren historischen Tiefpunkt von 2,84 Euro am 17. März 2008. Der Verlauf der Bear Stearns Aktie ist kein Einzelfall und zeigt deutlich, dass es nicht möglich ist durch öffentlich zugängliche Informationen eine Outperformance zu erzielen. Um den extremen Kursabfall der Bear Stearns Aktie bereits im Voraus spekulieren zu können, hätte es firmeninterner Information bedürft.

¹⁶ Vgl. Weber, M. (Genial einfach investieren, 2007), S. 13.

¹⁷ Vgl. Malkiel, B. G. (Random Walk, 1990), S.111 ff..

¹⁸ Vgl. Fama, E. (Market Efficiency, 1998), S. 284.

¹⁹ Abbildung 1: Kursverlauf der Bear Stearns Aktie, Februar bis Mai 2008

2.1.2 Theorie der rationalen Entscheidung

Das bedeutende Paradigma informationseffizienter Märkte geht von rational denkenden und handelnden Marktakteuren aus. Rationalität setzt zwei Gegebenheiten voraus: Erstens aktualisiert der rationale Marktteilnehmer neue Informationen stets gemäß des Gesetzes von Bayes. Zweitens, handeln Menschen dann rational, wenn sie ihre Ressourcen so verwenden, dass ein maximaler Nutzen erzielt wird. Sie treffen daher Entscheidungen, die im Einklang mit der Subjektiven Er-wartungsnutzentheorie stehen. ²⁰ Die Theorie der rationalen Entscheidung bildet das entscheidungstheoretische Fundament der neoklassischen Finanzierungs-theorie. Diese Theorie definiert das ökonomische Menschenbild des homo oeconomicus und setzt sich aus folgenden drei Elemente zusammen: Der Subjektiven Erwartungsnutzentheorie, der Theorie rationaler Erwartungen und Bayes`Gesetz. Im Zentrum der Kritik der Behavioral Finance an der Kapitalmarkttheorie steht, dass durch die Theorie der rationalen Entscheidung standardisierte Menschenbild des homo oeconomicus. Es ist daher unerlässlich sich zunächst die Grund-

¹⁹ Abrufbarunter: http://www.ariva.de/chart/index.m?boerse_id=1&secu=5122&zeitraum=4, besucht am: 12.05.2008

²⁰ Vgl. Barberis, N./ Thaler, R. H. (Survey, 2005), S. 1.

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lagen dieser Theorie zu vergegenwärtigen. Um Subjektive Erwartungsnutzen-theorie zu verstehen, ist es zunächst notwendig die Begriffe des Risikos und der Ungewissheit voneinander abzugrenzen. Von Risiko spricht man, wenn die Eintrittswahrscheinlichkeiten aller möglichen Entscheidungskonsequenzen bekannt sind, es jedoch unsicher ist welcher Umweltzustand eintreten wird. Sind die möglichen Eintrittswahrscheinlichkeiten eines Umweltzustandes nicht bekannt oder nur subjektiv schätzbar, so spricht man von Ungewissheit. ²¹ Die Ökonomen Oskar Morgenstern und John von Neumann verfassten die so genannte Risiko-Nutzen- Theorie ²² für Entscheidungen unter Risiko. Die Hauptaussage dieser Theorie ist, dass Marktteilnehmer so handeln, dass sie unter verschiedenen risi-koreichen Entscheidungskonsequenzen, diejenige auswählen, von der sie den maximalen Nutzen erwarten. Der Erwartungsnutzen wird bestimmt durch Summe aller Erwartungsnutzenwerte, die sich wiederum aus der Multiplikation des Nutzens jeder möglichen Entscheidungskonsequenz mit ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit ergeben. ²³ Da für Entscheidungen an Aktienmärkten keine objektiven Wahrscheinlichkeitsverteilungen existieren, ist davon auszugehen, „dass Wahrscheinlichkeitsurteile über zukünftige Ereignisse oder Entscheidungskonsequenzen immer einer gewissen Subjektivität unterliegen“ ²⁴ . Leonard Savage entwickelte basierend auf diesen Erkenntnissen die Theorie des subjektiv erwarteten Nutzens, die besagt, dass Agenten in ungewissen Situationen Präferenzen an-hand des erwarteten Nutzens bilden. Diese Präferenzen richten sich nach der subjektiv empfundenen Eintrittswahrscheinlichkeit einzelner Entscheidungskonsequenzen. 25

Die Theorie rationaler Erwartungen beantwortet die Frage danach, wie Marktteilnehmer ihre Erwartungen festlegen. Die Theorie erklärt durch so genannte dynamische Modelle das Verhalten der Agenten. An Kapitalmärkten werden die Erwartungen an zukünftige Zahlungsströme bewertet. Die Entscheidungen sind somit zukunftsgerichtet. Erschwert wird die Entscheidungsfindung dadurch, dass Entscheidungskriterien in einer dynamischen Umwelt ständigen Veränderungen unterliegen. Endogene Variablen, wie z.B. Preise, richten sich nach Werten, die ihnen die Marktteilnehmer in der Zukunft zuschreiben. Rationale Erwartungen

²¹ Vgl. Laux, H. (Entscheidungstheorie, 2005), S. 23.

²² Die Risiko- Nutzen- Theorie ist auch bekannt unter den Begriffen „Erwartungsnutzentheorie“, „Risikopräferenztheorie“ oder „Bernoulli- Prinzip“.

²³ Vgl. Laux, H. (Entscheidungstheorie, 2005), S. 164 ff..

²⁴ Schroeder-Wildberg, U. (Entscheidungsverhalten, 1998), S. 10.

²⁵ Vgl. Wollenhaupt, H. (Entscheidungen, 1982), S. 52 ff..

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spiegeln alle zum Zeitpunkt ihrer Schätzung verfügbaren Informationen wider und sind unverzerrt. Konsequenterweise ergibt sich ein Zustand in dem die ursprünglichen Erwartungen über die Entwicklung einer Variablen sich nicht systematisch unterscheiden von der tatsächlichen Wertentwicklung. Fehlinformationen und damit verbundene Fehlprognosen gleichen sich gegenseitig aus und liegen nur an der objektiven Unsicherheit über die wirtschaftliche Entwicklung. 26

Bayes` Gesetz ist ein Ergebnis aus der Wahrscheinlichkeitstheorie, dass nach dem Mathematiker Thomas Bayes benannt wurde. Die Subjektive Erwartungs-nutzentheorie sowie die Theorie rationaler Erwartungen finden nur Anwendung, wenn die Marktakteure gemäß des Gesetzes von Bayes ihre ursprünglichen Erwartungen beim Aufkommen neuer Information zum Vorhersagewert dieser In-formationen aktualisieren. ²⁷ Der Satz von Bayes soll hier nur kurz an einem Beispiel erläutert werden, da er zum Einen äußerst kompliziert ist und zum Anderen eine tiefgehende Erklärung den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde.

Beispiel:

In einem medizinischen Beispiel trete der Sachverhalt, dass ein Mensch eine bestimmte Krankheit in sich trage, mit der Wahrscheinlichkeit von 0,0002 auf. In einem Screening- Test soll ermittelt werden, welche Personen diese Krankheit haben. Es wird angenommen, dass eine Krankheit anhand eines Testes mit einer Wahrscheinlichkeit von 99% erkannt werden kann, als Folge ergibt sich, dass der Test nur in 1% der Fälle falsch anschlägt, obwohl gar keine Krankheit vorliegt. Die Frage ist: Wie wahrscheinlich ist das Vorliegen der Krankheit, wenn der Test positiv ist?

Intuitiv würde man wahrscheinlich als Antwort 99% angeben, da dies der Testgenauigkeit entspricht. Tatsächlich liegt aber nur zu 1,9% eine Krankheit vor, dementsprechend hat der Patient eine Chance von 98 % gesund zu sein, obwohl der Test ihn als krank einstuft. Dies liegt aber daran, dass die Wahrscheinlichkeit tatsächlich erkrankt zu sein (0,02%) um das Fünfzigfache geringer ist als die Wahrscheinlichkeit eines falschen Testergebnisses (1%). 28

²⁶ Vgl. Sargant, T. J. (Rational Expectations, o. J.)

²⁷ Vgl. Bayes, T. (Chances, 1763), S. 370.

²⁸ Vgl. Gigerenzer, G. (Skepsis, 2002), S. 15 ff..

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Anhand dieses Beispiels lässt sich bereits erahnen, dass Menschen ihre Erwartungen im Zuge neuer Informationen nicht stets nach den Regeln des Gesetzes von Bayes anpassen.

2.1.3 Grenzen des Rationalitätskonzepts

Das Paradigma der Rationalität ist der Kern der neoklassischen Kapitalmarkt-theorie. Auf ihr baut die Theorie der Markteffizienz auf, die wiederum unabdingbare Voraussetzung für die Anwendbarkeit weitere theoretischer Modelle, wie zum Beispiel das CAPM als das bedeutendste Preisbildungsmodell der Kapital-markttheorie und Markowitz` Portfoliotheorie, ist. Gibt es den homo oeconomicus in der Realität nicht, so hätte dies erhebliche Auswirkungen, da alle auf diesem Paradigma aufgebauten Theorien ebenso in Frage gestellt würden.

Es wird schnell ersichtlich, dass viele Thesen der Theorie der rationalen Entscheidung in der Realität keine Anwendung finden. Die Erwartungsnutzentheorie geht davon aus, dass der Agent alle möglichen Folgen seiner Entscheidung prognostizieren und ihre Eintrittswahrscheinlichkeiten schätzen kann. In der Realität ist dies nicht möglich, da Entscheidungssituationen in der Regel komplex, intransparent und dynamisch sind. Ist eine Situation intransparent kennt der Agent nicht oder nicht genau alle entscheidungsrelevanten Parameter. Entscheidungssituation werden als dynamisch beschrieben, wenn sich unabhängig von der eigenen Entscheidung entwickeln. Bei komplexen Entscheidungen stehen mehrere entscheidungsrelevante Merkmale in Wechselbeziehungen zueinander und unterliegen der subjektiven Wahrnehmung des Marktteilnehmers. ²⁹ Aufgrund der beschränkten Anwendungsmöglichkeit in der Realität des Nutzenerwartungsmodells von Morgenstern und von Neumann, wurden Alternativmodelle zur unbegrenzten Rationalität entwickelt. Das bedeutendste Modell ist die Prospect Theorie, die im weiteren Verlauf der Arbeit näher erklärt werden soll.

²⁹ Vgl. Schroeder-Wildberg, U. (Entscheidungsverhalten, 1998), S. 13 f..

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2.2 Kapitalmarktanomalien

Der Ausdruck Anomalie kommt aus dem Griechischen und bedeutet „entgegen der Regel“. Kapitalmarktanomalien sind Phänomene, die nicht mit der Effizienz-theorie vereinbar sind. In erster Linie sind dies empirisch beobachtete Effekte, die nicht im Einklang mit den theoretischen Erkenntnissen aus der Kapitalmarkttheorie stehen. Wie bereits erwähnt, enthielt schon der Aufsatz Famas aus dem Jahre 1970 Anzeichen auf Anomalien, tatsächlich hinterfragt wurde die klassische Theorie jedoch erst gegen Ende der 70er Jahre. Die bedeutende Studie von Robert Shiller über die Volatilität an Aktienmärkten aus dem Jahr 1981 ebnete den Weg zu einem neuen Forschungsbereich. Die Untersuchung zeigt, dass die Volatilität von Aktienkursen in der Realität wesentlich höher ist als von der Markteffizienzhypothese vorausgesagt wird. Demnach können sich Aktienpreise entgegen ihrer Fundamentalwerte verändern und konsequenterweise können Spekulationen Aktienpreise von ihren Fundamentalwerten entfernen. ³⁰ Die nachfolgenden Jahre waren geprägt durch unzählige weitere Untersuchungen über das kurzfristige Verhalten von Aktienpreisen. Ein eindrucksvolles Beispiel ist der so genannte Januareffekt. Dieser Effekt zeigt, dass besonders kleine Unternehmen im Januar eine regelmäßige Outperformance von bis zu 4,8% im Vergleich zu anderen Monaten erzielen. Gleichzeitig gibt es keine Beweise dafür, dass das Risiko einer Investition in kleine Unternehmen im Januar steigt. Diese Beobachtung spricht gegen die Random Walk Theorie, da Aktienverläufe gemäß dieses Effektes eine gewisse Regelmäßigkeit aufweisen, die vorhersehbar ist. 31

2.2.1 Small- Cap- Effekt

Der Small- Cap- Effekt oder auch Size- Effekt demonstriert, dass Aktien von Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung im Vergleich zu Firmen mit hoher Marktkapitalisierung eine deutliche Outperformance erzielen. Eine Studie, die die Existenz des Size- Effekts nachweist, wurde erstmals im Jahr 1981 in den USA für den Zeitraum von 1936 bis 1975 von Rolf Banz erstellt. ³² In den vergangenen 15 Jahren konnte dieser Effekt, wie auch der oben beschriebene Januareffekt,

³⁰ Vgl. Shiller, R. (Volatility, 1979), S. 1190.

³¹ Vgl. Shleifer, A. (Inefficient Markets, 2000), S. 18 f..

³² Vgl. Banz, R. W. (Return, 1981), S. 3 ff..

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nicht mehr nachgewiesen werden und es entstanden sogar Studien, die die Existenz eines umgekehrten Size- Effekts belegten. 33

Es gibt drei Erklärungsansätze für den Size- Effekt: Zum einen besteht die Möglichkeit, dass Investoren eine höhere Rendite von kleinen Unternehmen erwarten, um einen nicht im CAPM enthaltenen Risikofaktor zu kompensieren. Zweitens, könnte die Outperformance von kleinen Unternehmen aber auch rein zufällig sein. Entgegen dieser Annahme steht jedoch die Tatsache, dass der Size- Effekt in verschiedenen Ländern gleichzeitig vorzufinden war. Die dritte Möglichkeit ist, dass hier eine Ausnahme zur Markteffizienzhypothese vorliegt, die es Investoren über zwei Jahrzehnte erlaubte vorhersehbare Übergewinne zu erzielen. 34

Da Investoren stets Strategien entwickeln, um diese Anomalien auszunutzen, ist es beinahe unmöglich durch sie langfristig Übergewinne zu erzielen. Sobald die Effekte entdeckt und dokumentiert werden, werden die Erkenntnisse zu öffentlich zugänglicher Information, und verschwinden ganz gemäß der These von mittelstark effizienten Märkten. 35

2.2.2 Momentum- Effekt 36

In den 90er Jahren wurden die Anomalie- Studien weiter ausgedehnt und brachten noch irritierendere Untersuchungen hervor, wie zum Beispiel den Momentum-Effekt, der die schwache Form der Markeffizienzhypothese in Frage stellt. Gemäß der Momentum Strategie, die im Jahr 1993 von Narafihan Jegadeesh und Sheridan Titman entdeckt wurde, neigen Preise individueller Aktien dazu, sich ähnlich zu verhalten wie in den vergangenen sechs bis zwölf Monaten. Demnach entwickeln sich Aktien, die sich in der Vergangenheit bewährt haben auch in der Zukunft positiv. Diese Aussage stellt eine direkte Herausforderung für die These der schwachen Markteffizienz dar, die von unvorhersehbaren Kursverläufen ausgeht. Die Momentum- Effekte führt zu einer Handelsstrategien, die Aktienportfolios auf der Basis ihrer Performance für eine Formationsperiode von 3 bis 12 Monaten folgendermaßen erstellt: Es werden Sieger- und Verliererportfolios zusammengestellt, wobei die Siegerportfolios erworben werden und die Verlierer-

³³ Vgl.Weber, M. (Genial einfach investieren, 2007), S. 80 f..

³⁴ Vgl. Brealey, R. A./ Myers, S./ Allen, F. (Corporate Finance, 2005), S. 342.

³⁵ Vgl. Brealey, R. A./ Myers, S./ Allen, F. (Corporate Finance, 2005), S. 342.

³⁶ Vgl. Schiereck, D./ Weber. M. (Momentum, 1999), S. 4 ff..

18

portfolios leer verkauft werden. Eine Studie von Schiereck und Weber aus dem Jahr 1995 belegt den Momentum- Effekt für den deutschen Aktienmarkt. Es wurden Portfolios von jeweils 20 Sieger- und Verliereraktien ausgewählt auf Basis des zurückliegenden Kalenderjahres. Am Ende des darauffolgenden Jahres verbleibt eine durchschnittliche jährliche Renditedifferenz von 5,2%. Der Erfolg dieser Handelsstrategie kann jedoch erheblich durch typische Marktfriktionen wie Transaktionskosten, Illiquidität oder Leerverkaufsbeschränkungen eingeschränkt werden.

2.2.3 Winner- Loser Effekt

Der Winner-Loser Effekt beschreibt eine weitere interessante Kapitalmarktanomalie, die ähnlich wie die Momentum Strategie vorgeht. Es handelt sich hierbei jedoch um eine langfristige antizyklische Handelsstrategie nach der Verliererportfolios gekauft und Siegerportfolios verkauft werden. De Bondt und Thaler haben ab dem Jahr 1933 Gewinner- und Siegerportfolios aus den vergangenen drei Jahren gebildet und deren Verhalten der darauffolgenden fünf Jahre untersucht. Das Ergebnis ist beeindruckend: Am Ende der Testperiode ergab sich eine Renditedifferenz von 31,9%. Diese Renditedifferenz lässt sich nicht durch ein erhöhtes Risiko gemäß dem CAPM erklären. De Bondt und Thaler erklären dieses Phänomen durch eine Überreaktion ³⁷ von Aktienpreisen. Die extremen Verliereraktien sind zu günstig geworden und steigen deshalb wieder an. Gleichzeitig wurden die extremen Gewinneraktien überbewertet und fallen wieder ab. 38

Diese These von De Bondt und Thaler wird durch die Psychologie unterstützt: Unternehmen mit schlechten Bewertungen und negativen Schlagzeilen gehören typischerweise zu den Verliereraktien. Der Investor überträgt diese negative Stimmung und pessimistische Zukunftsaussicht in den Aktienpreis, wodurch die Aktie unterbewertet wird. Typische Gewinneraktien sind in der Regel Unternehmen, die über mehrere Jahre hinweg gute Nachrichten verzeichnen konnten. Diese optimistische und euphorische Stimmung wiederum spiegelt sich im Aktienpreis wider und führt zu einer Überbewertung der Aktie. 39

³⁷ Die Phänomene von Über- und Unterreaktionen auf dem Kapitalmarkt werden noch ausführlich in Kapitel 3.5.2 beschrieben.

³⁸ Vgl. De Bondt, W. F. M./ Thaler, R. (Overreaction, 1985), S. 793 ff..

³⁹ Vgl. Shleifer, A. (Inefficient Markets, 2000), S. 17 f..