Inhaltsverzeichnis

1  Einleitung  1

2  Der chinesische Renminbi  2

2.1  Historische Entwicklung des chinesischen Wechselkurssystems  2

2.2  Indikatoren einer Unterbewertung  3

3  Theorien gleichgewichtiger Wechselkurse  6

3.1  Arbitragegleichgewichte  7

3.1.1  Die Kaufkraftparitätentheorie (PPP)  7

3.1.2  Die ungedeckte Zinsparität (UIP)  7

3.2  Zahlungsbilanz und realer Wechselkurs  9

3.3  Gleichgewicht und Abweichung des realen Wechselkurses  10

3.4  Modelle gleichgewichtiger Wechselkurse  11

3.4.1  Das monetäre Modell  11

3.4.2  Der Balassa-Samuelson Effekt  12

3.4.3  Eingleichungsschätzansätze  15

3.4.3.1  Die Kombination von PPP und UIP  15

3.4.3.2  Equilibrium Real Exchange Rate (ERER)  16

3.4.3.3  Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER)  17

3.4.3.4  Permanent Equilibrium Exchange Rate (PEER)  18

3.4.4  Ansätze des Makroökonomischen Gleichgewichts (Underlying  

Balance  Approach)  19

3.4.4.1  Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER)  20

3.4.4.2  Die Natural Real Exchange Rate (NATREX)  21

4  Der gleichgewichtige Renminbi  22

4.1  Stand der Forschung  22

4.2  Evaluation der Modelle  23

5  Methodische Grundlagen  25

5.1  Stochastische Prozesse  25

5.1.1  Stationarität und Nichtstationarität  25

5.1.2  Differenzenstationarität und Trendstationarität  27

5.1.3  Einheitswurzeltests  27

5.2  Vektorautoregressive Modelle (VAR)  29

5.3  Kointegration  31

5.3.1  Definition und Eigenschaften  31

5.3.2  Fehlerkorrekturmodell  32

5.3.3  Test und Schätzung  33

5.3.3.1  Engle-Granger  33

ii

5.4 Spezifikationstests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 5.4.1 Informationskriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 5.4.2 Test auf Autokorrelation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 5.4.3 Test auf Normalverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 5.4.4 Test auf Heteroskedastizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

6 Schätzung der BEER 42

6.1 Daten und Quellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 6.2 Vorgehen und Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 6.2.1 Modell 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 6.2.2 Die effektive BEER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

6.2.3 Die bilaterale BEER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

7 Schluss 60

Anhang 62

A Kapitel 2 62

A.1 Zahlungsbilanz, Volkseinkommen, Nettoauslandsvermögen . . . . . . . . 62

B Kapitel 3 62

B.1 Nominale und reale UIP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 B.2 Marshall-Learner Bedingung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 B.3 Herleitung der Gesamtabweichung des RWK . . . . . . . . . . . . . . . 64 B.4 Der Balassa-Samuelson Effekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

C Kapitel 4 67

C.1 Studien zum chinesischen Renminbi seit 2000 . . . . . . . . . . . . . . . 67

D Kapitel 5 68

D.1 Arten von nichtstationären Prozessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 D.2 Kointegration und stochastische Trends . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 D.3 Vom VAR zum VECM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 D.4 Vektoren und Matrizen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

E Kapitel 6 71

E.1 Graphische Darstellung der Variablen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 E.2 CPI, PPI und BIP Deflator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 E.3 Modell 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

- iii-

E.4  Modell 2  73

E.5  Modell 3  77

Literaturverzeichnis   80

Erkl  ärung  87

- iv-

Abbildungsverzeichnis

2.1 Nominaler Wechselkurs USD/RMB offiziell und Swaprate . . . . . 3 2.2 Nominaler Wechselkurs USD/RMB 1994-2008 . . . . . . . . . . . 3 2.3 Realer Wechselkurs des chinesischen Renminbi . . . . . . . . . . . 4 2.4 Leistungsbilanzsaldo und Sparquote in Prozent des BIP . . . . . . . 4 2.5 Entwicklung der Devisenreserven der chinesischen Zentralbank . . 6 2.6 NDF Kontrakte USD/RMB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 3.1 Stilisierte Darstellung der FEER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 6.1 CPI-RWK und deflationierter RWK effektiv . . . . . . . . . . . . . 48 6.2 CPI-RWK und deflationierter RWK bilateral . . . . . . . . . . . . 48 6.3 Kointegrationsgraph Modell 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 6.4 Anpassungsgeschwindigkeit des RWK . . . . . . . . . . . . . . . . 51 6.5 Mittelfristige BEER und RWK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 6.6 Mittelfristige Abweichung vom RWK . . . . . . . . . . . . . . . . 53 6.7 Langfristige BEER und RWK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 6.8 Langfristige Abweichung vom RWK . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 6.9 Mittelfristige BEER und RWK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 6.10 Mittelfristige Abweichung vom RWK . . . . . . . . . . . . . . . . 57 6.11 Langfristige BEER und RWK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 6.12 Langfristige Abweichung vom RWK . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 6.13 Kontrafaktische BEER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 D.1.1 Arten von nichtstationären Prozessen . . . . . . . . . . . . . . . . 68 E.1.1 Variablen effektiv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 E.1.2 Variablen bilateral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 E.3.1 Verteilung effektiver stationärer RWK . . . . . . . . . . . . . . . . 73 E.3.2 Verteilung bilateraler stationärer RWK . . . . . . . . . . . . . . . . 73 E.4.1 Residuen Modell 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 E.4.2 Hodrick-Prescott gefilterte Variablen . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 E.5.1 Residuen Modell 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77

v

Tabellenverzeichnis

6.1 Ergebnisse Einheitswurzeltests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 6.2 Kointegrationstests nach Johansen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 6.3 Einheitswurzeltests Kointegrationsbeziehung . . . . . . . . . . . . 50 6.4 Modell 2 restringiert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 6.5 Parameter und t-Werte der Kointegrationsbeziehung Modell 2 . . . 51 6.6 Parameter und t-Werte der Kointegrationsbeziehung Modell 3 . . . 55 C.1.1 Studien zum chinesischen Renminbi seit 2000 . . . . . . . . . . . . 67 E.4.1 Portmanteau Test auf Autokorrelation . . . . . . . . . . . . . . . . 73 E.4.2 LM Test auf Autokorrelation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 E.4.3 Jarque-Bera Test auf Normalverteilung . . . . . . . . . . . . . . . 74 E.4.4 White Test auf Heteroskedastizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 E.4.5 Charakteristische Wurzeln Modell 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 E.4.6 Parameter Modell 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 E.4.7 Parameter Modell 2 (Fortsetzung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 E.4.8 Test auf Grangerkausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 E.4.9 Test auf Grangerkausalität (Fortsetzung) . . . . . . . . . . . . . . . 76 E.5.1 Portmanteau Test auf Autokorrelation . . . . . . . . . . . . . . . . 77 E.5.2 LM Test auf Autokorrelation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 E.5.3 Jarque-Bera Test auf Normalverteilung . . . . . . . . . . . . . . . 78 E.5.4 White Test auf Heteroskedastizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 E.5.5 Kointegrationstests nach Johansen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 E.5.6 Kointegrationsgraph Modell 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 E.5.7 Parameter Modell 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 E.5.8 Parameter Modell 3 (Fortsetzug) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 E.5.9 Modell 3 restringiert A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 E.5.10 Modell 3 restringiert B . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

vi

Abkürzungsverzeichnis

ADF . . . . . . . . . . . . . . . . Augmented Dickey Fuller Test

ARCH . . . . . . . . . . . . . . Autoregressive Conditional Heteroscedasticity

BEER . . . . . . . . . . . . . . Behavioral Equilibrium Exchange Rate

BIP . . . . . . . . . . . . . . . . . Bruttoinlandsprodukt

BSE . . . . . . . . . . . . . . . . Balassa-Samuelson Effekt

CHEER . . . . . . . . . . . . . Capital Enhanced Equilibrium Exchange Rate

CPI . . . . . . . . . . . . . . . . . Consumer Price Index

DEER . . . . . . . . . . . . . . Desireable Equilibrium Exchange Rate

ERER . . . . . . . . . . . . . . Equilibrium Real Exchange Rate

FEER . . . . . . . . . . . . . . . Fundamental Equilibrium Exchange Rate

HB . . . . . . . . . . . . . . . . . Handelsbilanz

IRF . . . . . . . . . . . . . . . . . Impulse Response Function

JB . . . . . . . . . . . . . . . . . . Jarque-Bera Test

KB . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapitalbilanz

KPSS . . . . . . . . . . . . . . . Kwiatkowski-Philipps-Schmidt-Shin Test

LB . . . . . . . . . . . . . . . . . Leistungsbilanz

LOOP . . . . . . . . . . . . . . Law Of One Price

MLS . . . . . . . . . . . . . . . Multivariate Least Squares

NAIRU . . . . . . . . . . . . . Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment

NATREX . . . . . . . . . . . Natural Real Exchange Rate

NAV . . . . . . . . . . . . . . . . Nettoauslandsvermögen

NDF . . . . . . . . . . . . . . . . Non-Deliverable Forward

NWK . . . . . . . . . . . . . . . Nominaler Wechselkurs

PEER . . . . . . . . . . . . . . . Permanent Equilibrium Exchange Rate

PP . . . . . . . . . . . . . . . . . . Philipps-Perron Test

PPI . . . . . . . . . . . . . . . . . Producer Price Index

PPP . . . . . . . . . . . . . . . . Purchasing Power Parity

RMB . . . . . . . . . . . . . . . Renminbi

- vii-

RWK . . . . . . . . . . . . . . . Realer Wechselkurs

TOT . . . . . . . . . . . . . . . . Terms Of Trade

UIP . . . . . . . . . . . . . . . . Uncovered Interest Parity

USD . . . . . . . . . . . . . . . . US-Dollar

VAR . . . . . . . . . . . . . . . . Vector Autoregression

VECM . . . . . . . . . . . . . . Vector Error Correction Model

- viii-

1. Einleitung

In dieser Arbeit wird untersucht, ob und inwieweit der reale Wechselkurs des chinesischen Renminbi gegenüber einem Währungskorb sowie dem US-Dollar unterbewertet ist. Zu diesem Zweck wird ein gleichgewichtiger Wechselkurs mit Hilfe eines ökonometrischen Modells (BEER) berechnet. Darauf aufbauend werden die Beziehungen zwischen den in dem Modell enthaltenen Variablen analysiert und die Dauer ermittelt bis eine Abweichung von dem errechneten Gleichgewicht eliminiert wird. Die Arbeit gelangt zu dem Ergebnis, dass der Renminbi (RMB) gegenüber einem Währungskorb mit 4-8% Ende 2007 moderat unterbewertet war. Innerhalb eines halben Jahres werden knapp zwei Drittel dieser Abweichung beseitigt.

Weshalb ist die Frage nach einem „fairen“ Wechselkurs gerade bei China von so großem Interesse? Es handelt sich hierbei nicht nur um eine rein wissenschaftliche Diskussion sondern auch um ein Politikum. Die Befürworter einer kräftigen Aufwertung des RMB, insbesondere die USA werfen der chinesischen Regierung vor sich durch dessen Dollarbindung einen preislichen Wettbewerbsvorteil auf den Weltmärkten zu verschaffen, dem das enorme Leistungsbilanzdefizit der USA zumindest teilweise geschuldet sein soll. Die USA hoffen demnach durch einen teureren RMB ihr großes Leistungsbilanzdefizit zu reduzieren (Goldstein & Lardy 2006). Im Gegensatz dazu werden von chinesischer Seite

- wenn eine Unterbewertung überhaupt eingestanden wird - die negativen Folgen einer Aufwertung des RMB für China betont (Chang 2007:145-147). Hierzu zählen ein geringeres Exportvolumen, ein geringeres Wirtschaftswachstum und höhere Arbeitslosigkeit verbunden mit sozialen Unruhen. Trotz kontinuierlicher Aufwertungen seit Beginn der Diskussion 2003 wurde der RMB noch Mitte 2008 von us-amerikanischer Seite als unterbewertet bezeichnet (Goldstein 2008). ¹ Im Gegensatz zu der wirtschaftspolitischen Diskussion liegt der Fokus dieser Arbeit in einer rein quantitativen Analyse des RMB mit statistischen Methoden. Dieses Ziel wird durch den folgenden Aufbau erreicht: In Kapitel 2 wird die Entwicklung des chinesischen Wechselkurssystems dargestellt und der Wert des Renminbi anhand einiger makroökonomischer Indikatoren diskutiert. In Kapitel 3 werden die wichtigsten Theorien zur Ermittlung von gleichgewichtigen Wechselkursen erklärt und diskutiert. Im vierten Kapitel wird auf den aktuellen Stand der Forschung beim chinesischen RMB eingegangen und die zur Verfügung stehenden Theorien mit Bezug auf China evaluiert. In Kapitel 5 sollen diejenigen statistischen Kenntnisse vermittelt werden, die zur Wechselkursanalyse nach der in Kapitel 4 ausgewählten BEER Methode notwendig sind. In Kapitel 6 werden diese zur Anwendung gebracht und die Ergebnisse analysiert. Im Schlusskapitel werden die wesentlichen Erkenntnisse der Arbeit zusammengefasst und ein Ausblick in die Zukunft gegeben.

Zur Vereinfachung des Verständnisses der Arbeit werden hier einige Notationskonven-

Lardy(2004, 2006) sowie Frankel (2005) zu finden.

- 1-

tionen etabliert, die, soweit nicht ausdrücklich anders vermerkt, für die gesamte Arbeit gelten. Wechselkurse werden in Mengennotierung (Preis einer Einheit inländischer Währung in ausländischer Währung) aufgeführt. Somit bedeutet ein Anstieg eine Aufwertung der inländischen Währung. Variablen des Auslands werden mit einem hochgestellten Stern (*) als solche kenntlich gemacht. Kleinbuchstaben bezeichnen logarithmierte Größen (x = ln(X)). Während fettgedruckte Kleinbuchstaben (x) Vektoren bezeichnen werden Matrizen mit fettgedruckten Großbuchstaben (X) dargestellt.

2. Der chinesische Renminbi

In diesem Kapitel wird dem Leser das nötige Hintergrundwissen über die chinesische Währung vermittelt. Einem Abriss der neueren Geschichte des chinesischen Wechselkurssystems folgt eine Darstellung einiger Indikatoren, die für eine Unterbewertung des Renminbi sprechen könnten.

2.1. Historische Entwicklung des chinesischen

Wechselkurssystems

Der Renminbi (kurz RMB, CNY oder ¥), zu Deutsch "Volkswährung", ist das offizielle Zahlungsmittel Chinas mit den Einheiten Yuan, Jiao ( ¹ Yuan) und Fen ( ¹ Yuan) (Chi- 10 100

nesische Zentralbank). Seit seiner offiziellen Einführung 1948 war der RMB bis heute weder flexibel noch frei konvertibel. ² In den ersten Jahrzehnten nach seiner Einführung diente der RMB lediglich als ein Instrument der Planwirtschaft. Wechselkursänderungen hatten keinen Einfluss auf die Handelsbilanz, da die Handelvolumina durch den Plan festgelegt wurden. Relevant war der Außenwert des RMB nur für Nichthandelstransaktionen wie Tourismus oder Vermögenstransfers. Der RMB galt zu dieser Zeit, wie generell die Währungen planwirtschaftlich organisierter Länder, als stark überbewertet (Zhang 2001: 80-82). 1981 wurde ein duales Wechselkurssystem etabliert, mit einem Kurs speziell für Handelstransaktionen genannt „Internal exchange rate“ bzw. später „Swap rate", der wenn auch stark reguliert, durch Marktkräfte determiniert wurde. Der offizielle Wechselkurs wurde dann ausschließlich für Nichthandelstransaktionen verwendet. Da dieser weit über der Swap rate lag, kam es in der Zeit nach 1981 wiederholt zu Abwertungen des offiziellen Wechselkurses durch die Regierung. Der Anteil des Swap Marktes an Wechselkurstransaktionen stieg in den Folgejahren stetig an und führte schließlich zur Abschaffung des

Interventionen.

Konvertibilität: Eine Währung ist frei konvertibel (austauschbar), wenn diese unbeschränkt, gehandelt wer-

den kann, also eine unbeschränkte Kapitalmobilität herrscht. (Anderson 2005: 2)

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dualen Wechselkurssystems Ende 1993 (Zhang 2001: 80-82). Wie in Abbildung 2.1 ersichtlich verursachte dieser Schritt eine massive Abwertung des RMB, da dessen Marktpreis „Swap rate", weit unter dem offiziellen Wechselkurs lag.

Abb. 2.1: Nominaler Wechselkurs USD/RMB

Dieses seit 1994 bestehende System wird von offizieller Seite als ein Managed Floating, also flexible Wechselkurse mit gelegentlichen Zentralbankinterventionen, bezeichnet. De facto handelte es sich jedoch um eine starke Kopplung „crawling peg“ an den US-Dollar, was in Abbildung 2.2 schon mit bloßem Auge zu erkennen ist. Während der Asienkrise 1997-1998 wurde der RMB im Gegensatz zu den anderen von der Krise betroffenen Währungen (thailänd. Baht, indon. Rupie, korean. Won, etc.) nicht abgewertet, was international begrüßt wurde (Goldstein & Lardy 2006) . Während der Dollarschwäche 2003-2004 jedoch wurde die starke Kopplung an den USD scharf kritisiert, da der RMB damit ebenfalls abwertete. Seitdem steht die chinesische Regierung unter internationalem Druck, insbesondere der USA, ihre Währung weiter abwerten zu lassen. Aufgrund dieses Drucks kündigte die chinesische Zentralbank im Juli 2005 eine Abkehr von der bisherigen Dollarkopplung hin zu einer Kopplung an einen Währungskorb an Frankel 2005: 16). Seitdem ist der RMB zwar um 17 % gestiegen, verharrt jedoch seit Juli 2008 bei 0,146 USD pro RMB (vgl. Abb. 2.2).

2.2. Indikatoren einer Unterbewertung

Es sind nicht unbedingt aufwändige ökonometrische Untersuchungen nötig um zu erkennen, dass der RMB unterbewertet sein könnte. Die Außenwirtschaftstheorie bietet einige Indikatoren anhand derer sich eine Unterbewertung diagnostizieren lässt (Coudert & Couharde 2005: 8-10).

Der reale Wechselkurs

Der reale Wechselkurs ist ein um die Preisniveauunterschiede zwischen zwei (bilate-

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ral) oder mehreren Ländern (effektiv, multilateral) bereinigter nominaler Wechselkurs (Willms 1992: 23). ³ q t = s t + p t − p ^∗ (2.1)

t

q t bezeichnet den realen Wechselkurs (RWK), s t den nominalen Wechselkurs p t das Preisniveau des Inlands und p ^∗ t das Preisniveau des Auslands jeweils in Logarithmen zum Zeitpunkt t. Ein Anstieg von q t bedeutet in dieser Notation eine Aufwertung des RWK gegenüber dem Ausland. Je höher das relative Preisniveau eines Landes desto höher ist dessen RWK und somit die Kaufkraft der eigenen Währung. Der RWK gibt weiterhin Auskunft über die internationale Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Wirtschaft. Je niedriger der RWK, desto höher die internationale Wettbewerbsfähigkeit, da die heimischen Produkte relativ billiger sind. ⁴ Er ist daher viel aussagekräftiger als der nominale Wechselkurs (NWK), wenn man den Wert einer Währung einschätzen will. In Abbildung 2.3 ist zu sehen, dass sich der effektive und der bilaterale reale RMB verglichen mit 1994 Ende 2007 nahe ihrer Höchststände befinden, was eine Unterbewertung nach diesem Kriterium ausschließt. Der RWK war lediglich zwischen 2000 und 2004 zum USD im Vergleich zu den Jahren 1995-1997 unterbewertet. Der bilaterale RMB ist etwas glätter aufgrund des quasi-fixen Wechselkurses zum USD zwischen 1995 und 2005.

Leistungsbilanz

Ein über die Jahre hinweg wachsender Leistungsbilanzüberschuss kann unter anderem auf eine unterbewertete Währung zurückzuführen sein. Der damit verbundene Wettbewerbs-vorteil für die Exportwirtschaft drückt sich dann in einem Handels- bzw. Leistungsbilanzüberschuss aus. Wie Abbildung 2.4 zeigt, war Chinas Leistungsbilanz über die letzten Jahre hinweg positiv und steigend, was eine Unterbewertung des RMB impliziert.

Wettbewerbsfähigkeit. Von anderen Faktoren wie Qualität, Herkunft, Reputation wird abstrahiert.

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Dieser Überschuss kann neben einer unterbewerteten Währung einer sehr hohen Sparquote geschuldet sein (Coudert & Couharde 2005: 8), da folgende Beziehung gilt. 5

(S − I) + (T − G) = Ex − Im + Z = ∆N AV (2.2)

Die Summe aus privatem (S −I) und öffentlichem Finanzierungssaldo (T −G) muss dem Leistungsbilanzsaldo, bestehend aus dem Handelsbilanzsaldo (Ex − Im) und den Nettozinszahlungen und Übertragungen aus dem Ausland (Übertragungsbilanz) Z entsprechen. ⁶ Dies ist wiederum identisch mit der Veränderung der Nettovermögensposition des Inlands gegenüber dem Ausland (∆N AV ) .Daher kann der Leistungsbilanzüberschuss nicht nur auf einen Wettbewerbsvorteil im Handel, sondern auch auf die hohen Zinseinnahmen aus dem Ausland Z aufgrund der hohen Sparquote zurückzuführen sein.

Devisenreserven der Zentralbank

Wie in Abbildung 2.5 verdeutlicht sind die Fremdwährungsreserven der chinesischen Zentralbank seit der Jahrtausendwende rapide angestiegen. Dies ist eine Folge der Devisenmarktinterventionen der chinesischen Zentralbank, die das Ziel verfolgen, den Wechselkurs des RMB zum USD konstant zu halten. Die Folgen dieser Politik lassen sich mit der Saldenmechanik leicht veranschaulichen (Coudert & Couharde 2005: 9). Bei flexiblen Wechselkursen befindet sich die Zahlungsbilanz eines Landes theoretisch im Gleichgewicht. Der Leistungsbilanzsaldo LB entspricht dem negativen Kapitalbilanzsaldo KB. Einem Leistungsbilanzüberschuss steht also einem Kapitalexport in gleicher Höhe gegenüber (Willms 1992: 13). LB + KB = 0 (2.3)

Aufgrund der Interventionen der Zentralbank befindet sich die chinesische Zahlungsbilanz im Ungleichgewicht. Der Leistungsbilanzüberschuss wird nicht durch Kapitalexporte in gleicher Höher kompensiert was dazu führt, dass sich der Bestand an Devisenreserven bei der Zentralbank um ∆R erhöht.

LB + KB = ∆R (2.4)

Die hohen Leistungsbilanzüberschüsse Chinas führen gleichzeitig einen Nachfrageüberhang nach RMB. Dies würde bei flexiblen Wechselkursen zu einer Aufwertung führen. Um dies zu verhindern, verkauft die chinesische Zentralbank RMB gegen Dollar was zu einem Anstieg von R führt. Das gestiegene Angebot an RMB auf dem Markt müsste dann zu Preissteigerungen im Inland führen, was den RWK wieder ins Gleichgewicht bringen würde. Um dies zu verhindern, wurden jedoch die chinesischen Banken verpflichtet von der Zentralbank Anleihen zu erwerben. Durch diese sogenannten Sterilisierungsanleihen konnte ein übermäßiger Anstieg der Inflationsrate tatsächlich verhindert werden. Dies

liegt daran, dass der RMB nicht frei konvertibel ist, was der Regierung eine größere Kontrolle der inländischen Zinsen ermöglicht. (Anderson 2005: 5)

Abb. 2.5: Entwicklung der Devisenreserven der chi-

Terminmärkte

Neben dem offiziellen RMB Kassahandel auf dem chinesischen Festland, existiert im Ausland ein inoffizieller Terminmarkt für die chinesische Währung, der von der chinesischen Zentralbank nicht kontrolliert werden kann. Die Notierungen dieser „Nondeliverable forward“ Kontrakte (NDF) können auch als ein Indikator für den fairen Wert des RMB interpretiert werden, da es sich um Marktpreise handelt. In Abbildung 2.5 liegen die NDF Notierungen gegen den USD mit einer Laufzeit von 1 und 2 Jahren weit über dem Kassakurs, was bedeutet, dass die Marktteilnehmer eine Aufwertung des RMB erwarten, was wiederum eine Unterbewertung impliziert (Anderson 2005: 6). Drei dieser vier Indikatoren sprechen also für eine Unterbewertung des RMB.

3. Theorien gleichgewichtiger Wechselkurse

In diesem Kapitel wird dem Leser das nötige Wissen über gleichgewichtige Wechselkurse aus theoretischer Perspektive vermittelt werden. Zuerst werden wichtige außenwirt-schaftstheoretische Grundlagen dargestellt zu denen die Kaufkarftparitätentheorie (PPP) und die ungedeckte Zinsparität (UIP) als Arbitragegleichgewichte zählen. Es folgt eine formalisierte Darstellung der Beziehung zwischen dem RWK und Zahlungsbilanz sowie ein allgemeines Modell zur Darstellung einer Wechselkursabweichung unter Berücksichtigung des Zeithorizonts. Mit Hilfe dieser theoretischen Grundlagen, lassen sich die in Abschnitt 3.4 vorgestellten Konzepte zur Ermittlung gleichgewichtiger Wechselkurse leicht kategorisieren.

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3.1. Arbitragegleichgewichte

3.1.1. Die Kaufkraftparitätentheorie (PPP)

Diese von Cassel (1922) entwickelte Theorie besagt, dass die Preisniveaus zweier Länder identisch sind, wenn man sie in einer der beiden Währungen miteinander vergleicht. Es liegt hier die Idee zugrunde, dass Preisunterschiede zwischen zwei Ländern von Arbitrageuren genutzt werden und somit für eine Angleichung der Preisniveaus sorgen. Auf ein einziges in beiden Ländern identisches Gut bezogen spricht man vom Einheitspreisgesetz (LOOP), während man bei einer Aggregation mehrer Güter zu Preisindizes von der Kaufkraftparität spricht. Es kann zwischen absoluter und relativer PPP unterschieden werden. Absolute PPP existiert, wenn p t = p ^∗ t − s t (3.1)

gilt; also die Preisniveaus zweier Länder identisch sind. Dies bedeutet gleichzeitig, dass dann der reale Wechselkurs q t aus Gleichung (2.1) den Wert Null annehmen muss. Relative PPP besagt hingegen ∆p t = ∆p ^∗ t − ∆s t (3.2)

Demnach sind nicht die Niveaus, sondern die Preis- und Wechselkursänderungen zwischen zwei Zeitpunkten (∆x t = x t − x t−1 ) identisch. Folglich muss q t aus (3.1) einen konstanten Wert annehmen. Aufgrund von Transaktionskosten, heterogenen Preisindizes, nichthandelbaren Gütern sowie regionaler Preisdifferenzierung, die in der Realität vorkommen, ist diese Beziehung empirisch in dieser Form nicht nachweisbar (MacDonald 1998: 7-16). Daher gilt die PPP bereits als erfüllt, wenn der RWK einem stationären Prozess folgt oder eine Kointegrationsbeziehung zwischen den einzelnen Variablen aus (2.1) nachgewiesen werden kann. ⁷ In der Forschung ist man sich heute weitestgehend einig, dass die PPP, wenn überhaupt, nur für sehr lange Zeiträume (30-100 Jahre) Gültigkeit besitzt (MacDonald 1998: 7-16). Dieser Zeitraum ist jedoch zu lange als dass der RWK in seiner ursprünglichen Form ein brauchbares Prognoseinstrument bzw. Grundlage für wirtschaftspolitische Entscheidungen sein könnte. 8

3.1.2. Die ungedeckte Zinsparität (UIP)

Während die PPP sich auf der Gütermärkte bezieht, ist die UIP eine Gleichgewichtsbedingung für die Kapitalmärkte. Die Devisenmärkte befinden sich demnach im Gleichgewicht, wenn Anlagen in verschiedenen Währungen unter Berücksichtigung des Währungsrisikos

den Stand der Forschung auf diesem Gebiet.

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dieselbe Rendite erbringen. ⁹ t+k = i ^∗ ∆s e t − i t + π t (3.3)

mit ∆s e t+k = E t s t+k − s t und E t s t+k = E(s t+k | I t ).

E t s t+k bezeichnet den Erwartungswert des Wechselkurses für den Zeitpunkt t + k unter der Bedingung, dass alle öffentlich verfügbaren Informationen I zum Zeitpunkt t allen Markteilnehmern zur Verfügung stehen (Mark 2000: 85). s t bezeichnet den nominalen Kassawechselkurs zum Zeitpunkt t, weshalb ∆s e t+k für die von den Marktteilnehmern

erwartete Wechselkursänderung zwischen t und k steht. Auf der rechten Seite der Gleichung befinden sich die nominalen Zinssätze auf Anlagen mit der Laufzeit k im Aus-und Inland (i ^∗ t − i t ), die Risikoprämie π t die den Risikounterschied zwischen in- und ausländischen Anleihen quantifiziert, wobei von Risikoneutralität der Marktteilnehmer ausgegangen wird. Die UIP sagt somit aus, dass die von den Marktteilnehmern erwartete Wechselkursänderung ∆s e t+k dem risikoadjustierten Zinsdifferenzial entsprechen muss. Eine Zinserhöhung im Ausland würde bei konstanten Wechselkurserwartungen und konstanter Risikoprämie zu einer Aufwertung der ausländischen Währung führen, da s t auf-grund der Zinsarbitragemöglichkeiten sinken müsste, um die Gleichung zu erfüllen. Die UIP lässt sich auch in realen Größen formulieren (reale ungedeckte Zinsparität), wodurch man ein zweites Arbitragegleichgewicht für den RWK erhält. 10

q t = E t (q t+k ) + (r t − r ^∗ t ) − π t (3.4)

Der reale Wechselkurs ist gemäß der UIP vom realen Zinsdifferenzial (r t − r ^∗ t ) zwischen

In- und Ausland, dem für Periode t + k erwarteten realen Wechselkurs E t (q t+k ) gegeben I t , sowie der Risikoprämie π t abhängig. Steigende Realzinsen im Inland oder sinkende Realzinsen im Ausland sowie eine sinkende Risikoprämie bewirken eine Aufwertung des realen Wechselkurses und vice versa. Hierbei ist zu beachten, dass (3.4) nur etwas über die Veränderung des realen Wechselkurses durch die Variablen auf der rechten Seite aussagt. Das Niveau des RWK hingegen wird von anderen langfristigen Faktoren bestimmt. (Driver & Westaway 2005: 28).

Die empirische Messung des RWK über die nominale und reale UIP ist sehr schwierig, da weder die erwarteten Wechselkurse noch die Risikoprämien beobachtbare Größen sind. In der Praxis begnügt man sich damit zu testen ob Wechselkursänderungen durch Änderungen von Zinsdifferenzialen erklärt werden können. Der überwiegende Teil der Studien zur UIP kann eine Beziehung wie in (3.3) oder (3.4) nicht nachweisen (Obstfeld & Rogoff 1996: 619-24), (MacDonald 1998: 27-29).

3.2. Zahlungsbilanz und realer Wechselkurs

Wie in Abschnitt 2.2 bereits angesprochen, besteht eine Verbindung zwischen dem RWK und den Komponenten der Zahlungsbilanz eines Landes welche bei MacDonald (2000: 3-5) formal dargestellt werden. Die Leistungsbilanz lässt sich wiederum, unter Vernachlässigung einiger unbedeutender Komponenten, in den Handelsbilanzsaldo hb t und die Nettozinszahlungen Nettoauslandsvermögen (i t nav t ) aufgliedern (logarithmierte Größen).

lb t = hb t + i t nav t (3.5)

Hierbei ist zu beachten, dass sich das NAV um den Leistungsbilanzsaldo einer Periode verändert (∆N AV t = LB t ). Das Nettoauslandsvermögen kann also als über die Zeit

t akkumulierte Leistungsbilanzsalden betrachtet werden (N AV t = a=0 LB a ). Folglich ist

das Nettoauslandsvermögen eine Bestandsgröße (zeitpunktbezogen), während es sich bei den Leistungsbilanzsalden um Stromgrößen (zeitraumbezogen) handelt. Der Handelsbilanzsaldo wiederum wird von folgenden Größen determiniert:

hb t = −ε 1 q t − ε 2 y t + ε 3 y ^∗ (3.6)

t

mit den Handelselastizitäten ε i wobei für ε 1 die Marshall-Learner Bedingung gilt. ¹¹ Diese Gleichung leuchtet intuitiv ein, da ein steigender realer Wechselkurs q t mit mehr Importen und weniger Exporten und folglich einem wertmäßig geringeren Handelsbilanzsaldo verbunden ist. Ein Anstieg des Realeinkommens y t im Inland führt zu mehr Importen und somit einem geringeren Handelsbilanzüberschuss, wohingegen ein Anstieg des Realeinkommens im Ausland y ^∗ t zu mehr Exporten im Inland und somit einem höheren Handelsbilanzsaldo führt. Die Kapitalbilanz wird definiert als

kb t = (i ^∗ t − i t − ∆s e t+k ) (3.7)

mit < ∞ als Maß der Kapitalmobilität. Bei = 0 ist das Kapital perfekt immobil, es kommt zu keinen Kapitaltransfers, die Kapitalbilanz ist Null. Bei perfekter Kapitalmobilität → ∞ entspricht (3.7) der UIP aus (3.3) ohne Risikoprämie. Ausgehend vom Zahlungsbilanzgleichgewicht (2.3) und Einsetzen von (3.5) bis (3.7) erhält man durch Auflösen nach q t eine Formel für einen realen Wechselkurs bei ausgeglichener Zahlungsbilanz

Alle der folgenden Konzepte gleichgewichtiger Wechselkurse orientieren sich an dieser Beziehung, die den RWK als Funktion realer und monetärer Faktoren darstellt. Das Modell sagt jedoch nichts darüber aus, wann sich ein RWK im Gleichgewicht befindet und für welchen Zeitraum. Diese Fragen werden im folgenden Abschnitt thematisiert.

3.3. Gleichgewicht und Abweichung des realen

Wechselkurses

Was ist ein gleichgewichtiger Wechselkurs? Eine vielzitierte und viel Raum für Interpretationen bietende Definition liefert Nurkse. Er versteht unter einem gleichgewichtigen RWK denjenigen Wert des RWK der mit dem simultanen Erreichen eines internen und externen Gleichgewichts in Einklang gebracht werden kann (Nurkse (1945) zitiert nach Hinkle & Montiel (1999: 229)). Macdonald (2000: 5-7) und Driver & Westaway (2004: 11-15) erklären Gleichgewicht und Abweichung eines RWK unter Berücksichtigung des zeitlichen Horizonts anhand eines einfachen Modells. ¹² Sie beschreiben den RWK als ökonometrisches Modell

q t = β 1 z 1t + β t v t + t (3.9)

mit q t als der endogenen Variable. z 1t beschreibt einen Vektor mit Fundamentalfaktoren, die einen dauerhaften langfristigen Einfluss auf den RWK besitzen wie das NAV, Produktiondifferenziale oder die Terms of Trade. Im Gegensatz dazu werden mit z 2t Variablen erfasst, die den RWK auf mittlere Frist während eines Konjunkturzyklus beeinflussen wie unterschiedliche Realzinsen. v t beschreibt einen Vektor mit vorübergehenden (tran-sitorischen) Einflüssen auf den realen Wechselkurs und t den Störterm, der reine Zu- 2 , τ sinddie dazugehörigen fallseinflusse wie z.B. Spekulationsblasen beschreibt. β 1 , β

Parametervektoren. Der gleichgewichtige RWK auf mittlere Frist q ist derjenige Kurs, der sich einstellt, wenn kurzfristige und zufällige Einflüsse eliminiert werden.

q = β 1 z 1t + β 2 z 2t (3.10)

Die mittelfristige Abweichung (4-6 Jahre) vom gleichgewichtigen Wechselkurs ma t kann demnach dargestellt werden als

t v t + t (3.11)

was der Summe der vorübergehenden und der Zufallseinflüsse entspricht. In der Realität können sich die Fundamentalfaktoren z it ebenfalls im Ungleichgewicht befinden Es kann so ein weiterer gleichgewichtiger RWK q definiert werden, bei dem sich die Funda-mentalfaktoren z 1 und z 2 im langfristigen Gleichgewicht befinden. In der Praxis werden diese gleichgewichtigen Werte der Fundamentalvariablen entweder mit Hilfe statistischer

RWK.

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Methoden ermittelt oder normativ vorgegeben. 13

q = β 1 z 1t + β 2 z 2t (3.12)

Dies wird als ein „Stock-flow“ Gleichgewicht bezeichnet, da dann nicht nur Stromgrößen wie in (3.10) sondern auch Bestandsgrößen wie der Kapitalstock oder das NAV ihre Steady State Werte erreicht haben. ¹⁴ Die Leistungsbilanz (3.5) nimmt in diesem Fall den Wert Null an. Dieser Prozess kann unter Umständen mehrere Jahrzehnte dauern Aus (3.12) kann dann die Gesamtabweichung des RWK ga t ermittelt werden.

ga t = q t − q t (3.13)

Durch Umformungen kann die Gesamtabweichung in folgender Form geschrieben werden (Zwischenschritte in Anhang B.3).

Die Gesamtabweichung des RWK vom Gleichgewicht im Zeitpunkt t lässt sich also in eine transitorische Komponente, einen Zufallseinfluss und die Abweichung der Fundamentaldaten von ihren langfristigen bzw. nachhaltigen Werten aufspalten. Ausgestattet mit diesem Vorwissen können nun die einzelnen Konzepte zur Ermittlung gleichgewichtiger Wechselkurse voneinander abgegrenzt werden.

3.4. Modelle gleichgewichtiger Wechselkurse

3.4.1. Das monetäre Modell

Ein sehr bekanntes und altes Modell ist das monetäre Modell, welches den NWK über die reale Geldnachfrage zweier Länder modelliert. Die monetaristische Version (flex-price model) geht von perfekter Kapitalmobilität- und Substituierbarkeit, flexiblen Preisen und einer exogen gegebenen Geldmenge, die der Geldnachfrage entspricht (m s t = m d t = m t ),

aus. ¹⁵ Die formale Ausführung des Modells orientiert sich an Mark (2000: 85-87). Es wird von einer Cagan’schen Geldnachfragefunktion der Form (M ^d = P Y ^φ e ^−λi ) ausgegangen, die logarithmiert für In- und Ausland folgende Form hat:

in dem Abschnitt zur PEER und bei den Ansätzen des makroökonomischen Gleichgewichts.

(1976) oder dem Portfolio Gleichgewichtsmodell von Branson (1984).

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