II

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  IV

  Abkürzungsverzeichnis  V

Anhangsverzeichnis VI   

1  Einleitung  1

2  Grundlagen  2

2.1  Securitization - der Verbriefungstrend  2

2.2  Asset Securitization  2

2.2.1  Grundidee der Asset Securitization  3

2.2.2  Ablauf und Grundstruktur der Asset Securitization  4

2.2.3  Asset-Backed Securities im weiteren Sinne  6

2.2.4  Historische Entwicklung  7

3  Ausgewählte Detailbetrachtung der Asset Securitization  7

3.1  Die Vorteilhaftigkeit der Asset Securitization aus Sicht des Originators  8

3.2  Einteilung der ABS nach Art der Weiterleitung der Zahlungsströme  9

3.2.1  Pass-Throughs  10

3.2.2  Pay-Throughs  10

3.2.2.1  Tranchen - die Einteilung einer ABS-Emission in mehrere Klassen  11

3.2.2.2  Das Modell des revolvierenden Ankaufs  12

3.2.3  Asset-Backed Bonds  12

3.3  Das Special Purpose Vehicle  13

3.3.1  Rechtliche Strukturierung des Special Purpose Vehicle  13

3.3.1.1  Der Trust - das Fondszertifikats-Konzept  14

3.3.1.2  Die Corporation - das Anleihe-Konzept  15

3.3.1.3  Multi-Seller Vehicle  16

3.4  Die Vorteilhaftigkeit der Asset Securitization aus Sicht der Investoren  16

3.5  Die Evaluierung geeigneter Assets  17

3.6  Credit Enhancement zur Absicherung von Asset Securitization-Risiken  19

III

3.8  Rating der ABS  21

4  Schlussbetrachtung  22

  Literaturverzeichnis  VII

Anhang  IX  IX

  Ehrenwörtliche Erklärung  XXI

IV

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: Grundstruktur einer Asset Securitization  5

V

Abkürzungsverzeichnis

Euro $ US-Dollar ABB Asset-Backed Bond ABCP Asset-Backed Commercial Paper ABS Asset-Backed Securities Aufl. Auflage Bp Basispunkt/-e (100bp = 1%) bzw. beziehungsweise ca. circa (ungefähr) CBO Collateralized Bond Obligation CDO Collateralized Debt Obligation CLO Collateralized Loan Obligation CMBS Commercial Mortgage-Backed Securities CMO Collateralized Mortgage Obligations d.h. das heißt DM Deutsche Mark etc. et cetera (und so weiter) EDV Elektronische Datenverarbeitung Euribor European Interbank offered Rate e.V. eingetragener Verein f. folgend ff. fortfolgend GBP Pfund Sterling Hrsg. Herausgeber i.d.R. in der Regel MBS Mortgage-Backed Securities Mio. Million/-en Mrd. Milliarde/-n RMBS Residental Mortgage-Backed Securities S. Seite SPE Special Purpose Entity SPV Special Purpose Vehicle US United States US-GAAP United States General Accepted Accounting Principles USA United States of America vgl. vergleiche z.B.

VI

Anhangverzeichnis

Anhang I: Arten von europäischer Asset-Backed Securities ............................................ IX Anhang II: Entwicklung des Emissionsvolumina von ABS/MBS in Europa .......................X Anhang III: Entwicklung der Emissionsvolumina von ABS/MBS in den USA .................. XI Anhang IV: Credit Quality/ Yield-Curve-Arbitrage .......................................................... XII Anhang V: Beispielrechnung für einen Kostenvergleich zwischen der Finanzierung mittels ABS und einer traditionellen Fremdkapital-Finanzierung..................XIII Anhang VI: Kreditrisiko-Allokation durch die Asset Securitization .................................XIV Anhang VII: Cash Flow-Anbindung von ABS der Pass- bzw. Pay-Trough-Struktur........... XV Anhang VIII: Zins- und Tilgungszahlungsentwicklung einer ABS-Emission mit

Tranchen ......................................................................................................XVI Anhang IX: Renditespreads europäischer ABS und Unternehmugsanleihen................... XVII Anhang X: Überblick über die Risiken der Asset Securitization .................................. XVIII Anhang XI: Asset-Backed Securities Ratingsymbole.......................................................XIX Anhang XII: Prozentuale Aufteilung öffentlicher Emissionen für US-ABS und Unternehmensschulverschreibungen nach Ratingklassen............................... XX

1

1 Einleitung

„Wer Forderungen verkauft, der hat irgendwelche Probleme!“ 1

Nach wie vor ist dieses Vorurteil in Finanzkreisen weit verbreitet. Für Unternehmen wird aber im Kampf um das immer knapper werdende Kapital die Beherrschung aller Saiten des Instrumentariums der Unternehmens-Finanzierung überlebenswichtig. Gerade die anscheinend immer noch verpönte Finanzierung über die Aktivseite der Bilanz erweitert die Saiten des Instrumentariums enorm. Daher spielt die Asset Securitization 2 international, zunehmend auch national eine immer bedeutendere Rolle bei der Unternehmensfinanzierung. Die Asset Securitization ist eine innovative Finanzierungstechnik, bei der ein Unternehmen (Originator) bestimmte Aktiva (Assets) ³ aus seiner Bilanz ausgegliedert, indem es diese an ein eigens zum Zwecke der Finanzierung gegründeten Finanzierungsvehikel, dem so genannten Special Purpose Vehicle (SPV), verkauft. Die Refinanzierung des SPV erfolgt über die internationalen Geld- und Kapitalmärkte durch die Emission von Wertpapieren, den Asset-Backed Securities (ABS), die Ge-genstand dieser Arbeit sind. Alternativ ist eine Refinanzierung über die Aufnahme von Krediten möglich, jedoch fehlt hierbei der in der Asset Securitization inhärente Begriff der Wertpapiere (Securities), weshalb diese Form der Refinanzierung nicht Gegenstand dieser Arbeit ist. 4

Die vorliegende Arbeit gibt einen Einblick in die Entwicklung, die Strukturen sowie die Vor-und Nachteile der Asset Securitization, die aufgrund ihrer hohen Aktualität und des Einbezugs verschiedenster wissenschaftlichen Disziplinen zur Zeit eine der schwierigsten und komplexesten Finanzierungsformen an den internationalen Finanzmärkten darstellt. 5

Zu Beginn in Kapitel 2 auf Grundlagen der Asset Securitization eingegangen. Kapitel 3 widmet sich detailliert ausgewählten Elementen der Asset Securitization wie dem Originator, dem SPV und der Evaluierung geeigneter Assets. In Kapitel 4 erfolgt eine Schlussbetrachtung, die die Asset Securitization sowohl kritisch würdigt als auch einen Ausblick gibt.

¹ Bär, H.P. (2000), S. 410.

² In der vorliegenden Arbeit wird die US-amerikanische Schreibweise verwendet.

³ In der Literatur werden synonym die Begriffe Vermögensgegenstand und Finanzaktiva verwendet. Oft wird auch einfach von Forderungen gesprochen, da bei der Asset Securitization i.d.R. Forderungen verbrieft werden. Vgl. Fahrholz, B. (1998), S. 214; vgl. Witzani, E. (2000), S. 2125; vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 21.

⁴ Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 3f. und 410f.

⁵ Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 12.

2

2 Grundlagen

2.1 Securitization - der Verbriefungstrend

Der sich seit Beginn der achtziger Jahre vollziehende Strukturwandel an den internationalen Finanzmärkten zeichnet sich durch viele nachhaltige Veränderungen aus. Charakteristisch hierfür kann die zunehmende „Substitution der klassischen Bankkredite durch Kreditverbriefungen“ ⁶ gesehen werden. Dieser Trend, anstelle von Kreditfinanzierungen Wertpapierfinanzierungen durchzuführen, wird in Anlehnung an den englischen Ausdruck für Wertpapiere (Securities) als Securitization bezeichnet; im deutschsprachigen Raum wird der Begriff der Verbriefung synonym verwendet. ⁷ Dieser zunehmende Verbriefungstrend zeigt sich vor allem bei Großunternehmen, die zur Kapitalbeschaffung anstelle der Aufnahme teurer Buchkredite eigene Wertpapiere begeben. Die Unternehmen umgehen somit die Kreditinstitute und treten direkt an die Investoren auf dem Kapitalmarkt heran, was für beide Parteien Kostenvorteile birgt: günstigere Finanzierungskosten für den Emittenten und höhere Anlageerträge für den Inves-tor. ⁸ Dieser Prozess der teilweisen oder vollständigen Ausschaltung von Kreditinstituten zwischen Schuldner und Investor wird als Disintermeditation bezeichnet. 9

Die Securitization geht einher mit den großen Entwicklungen der letzten Jahre: Wettbewerbsintensität, Deregulierung/ Liberalisierung, Globalisierung und Technologisierung. Als Auslöser wird vor allem die Schuldenkrise in der Dritten Welt Anfang der achtziger Jahre angesehen. 10

2.2 Asset Securitization

Die Asset Securitization ist eine spezifische Ausprägungsform der unter 2.1 beschriebenen Securitization und wird als Securitization im engeren Sinne angesehen. Treffend kann sie mit Verbriefung von Aktiven übersetzt werden, d.h. sie stellt die Aktivseite der Bilanz in den Vor-dergrund. ¹¹ Die aus der Asset Securitization resultierenden und zur Refinanzierung genutzten Wertpapiere werden auf Grund ihrer Besicherung mit Aktiven als Asset-Backed Securities

⁶ Vgl. Bär, H.P. (2000), S. 21.

⁷ Vgl. Dombret, A.R. (1988) S. 21.

⁸ Vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 2f.

⁹ Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 495; Ohl, H.P. (1994), S. 2.

¹⁰ Vgl. Ohl, H.P. (1994), S. 5ff.

¹¹ Vgl. Bär, H.P. (1998), S. 25f.